Bài dịch môn đầu tư và tài trợ bất động sản chương 15 tài trợ bất động sản doanh nghiệp

Thành phố Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2017Contents Phân tích giữa Thuê và Sở hữu Lease-versus-Own Analysis...3 Thuê và Sở hữu - Một ví dụ Leasing versus Owning - An Example...4 Dòng t

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Khoa Tài Chính

Môn học: ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN

Bài dịch Chương 15:

TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN DOANH NGHIỆP

GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên UyênSinh viên thực hiện:

1 Nguyễn Việt Hùng, MSHV : 7701260647A

2 Châu Thanh Hảo, MSHV: 7701260594A

3 Nguyễn Đức Sơn, MSHV: 7701260975A

4 Trương Thanh Long, MSHV: 7701260762A

5 Phạm Quang Thái, MSHV: 7701261002A

6 Phạm Thành Nam, MSHV: 7701250703A

Thành phố Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2017

Contents

Phân tích giữa Thuê và Sở hữu (Lease-versus-Own Analysis) 3

Thuê và Sở hữu - Một ví dụ (Leasing versus Owning - An Example) 4

Dòng tiền từ đi thuê (Cash Flow from Leasing) 4

Dòng tiền từ sở hữu (Cash Flow from Owning) 5

Dòng tiền từ Sở hữu so với Thuê (Cash Flow from Owning versus Leasing) 7

Lợi nhu n từ vi c Sở hữu so với Thuê (Return from Owning versus Leasing) ệc Sở hữu so với Thuê (Return from Owning versus Leasing) 8

Tầm quan trọng của giá trị còn lại của bất động sản (Importance of the Residual Value of Real Estate) 10

Ước lượng giá trị còn lại (Estimating the Residual Value) 11

Quan điểm của nhà đầu tư (The Investor’s Perspective) 13

Lưu ý về Tài trợ cho Dự án (A Note on Project Financing) 14

Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thuê so với sở hữu (Factors Affecting Own-versus-Lease Decisions) 16

Yêu cầu về mặt không gian (Space Requirements) 16

Số lượng Không - Thời gian cần thiết (Amount of Time Space Is Needed) 16

Chịu rủi ro (Risk Bearing) 16

Chuyên môn quản lý (Management Expertise) 17

Bảo trì (Maintenance) 17

Tòa nhà phục vụ mục đích đặc biệt (Special Purpose Buildings) 17

Những cân nhắc về thuế (Tax Considerations) 18

Tiếp cận thị trường vốn (Access to Capital Markets) 19

Điều khiển (Control) 19

Ảnh hưởng đến Báo cáo tài chính (Effect on Financial Statements) 20

Tài trợ vốn ngoài bảng (Off-Balance-Sheet Financing) 21

Vấn đề “Giá trị ẩn” (The Problem of “Hidden Value”) 22

Vai trò của bất động sản trong tái cấu trúc doanh nghiệp (The Role of Real Estate in Corporate Restructuring) 24

Bán-Cho thuê lại (Sale-Leaseback) 25

Tái cấp vốn (Refinancing) 29

Đầu tư vào bất động sản để đa dạng hoá (Investing in Real Estate for Diversification) 29

Kết luận (Conclusion) 30

Trọng tâm của các chương trước là giải quyết vấn đề thu nhập từ bất động sản, làcủa chủ sở hữu hay nhà đầu tư cho người khác thuê không gian Những người thuêthường là những doanh nghiệp sử dụng không gian như là một phần của hoạt độngkinh doanh Ví dụ, điển hình là các công ty sẽ thuê một phần hoặc cả tòa nhà đểlàm văn phòng để các nhân viên của mình sử dụng Vì vậy, các công ty sử dụngkhông gian văn phòng chứ không sở hữu tòa nhà như một tài sản hoạt động.Chương này phân tích bất động sản theo quan điểm của các doanh nghiệp khôngphải là nhà đầu tư bất động sản, mà sử dụng bất động sản như một phần của hoạtđộng kinh doanh Bởi vì rất nhiều trong số các "công ty sử dụng" là các tập đoàn,hoạt động bất động sản của họ thường được gọi là bất động sản doanh nghiệp.1Tuy nhiên, chương này nhắm tới bất kỳ người sử dụng bất động sản bất động sảnnào và không giới hạn đối với các tổ chức Mặc dù mảng kinh doanh chính của các

tổ chức này không phải là đầu tư bất động sản, họ phải đưa ra nhiều quyết địnhliên quan đến việc sử dụng bất động sản vì bất động sản thường là một phần khôngthể thiếu trong hoạt động của công ty Ví dụ, bất động sản được sử dụng làm vănphòng, nhà kho, sản xuất Ngoài việc sử dụng bất động sản, các doanh nghiệp cóthể lựa chọn việc sở hữu bất động sản vì một loạt các lý do khác, bao gồm2:

• Sở hữu, hơn là đi thuê, không gian được sử dụng trong hoạt động kinhdoanh

• Đầu tư vào bất động sản là một trong những phương tiện đa dạng hóa từhoạt động kinh doanh chính

• Giữ lại, hơn là bán, bất động sản có thể đã được sử dụng trước đó trongcác hoạt động kinh doanh

• Mua bất động sản để mở rộng kinh doanh trong tương lai hoặc di dời

Vì những lý do này, các tập đoàn là các chủ sở hữu bất động sản thươngmại lớn nhất tại Hoa Kỳ Các tổ chức này kiểm soát tới 75% tổng số bất động sản

1 Các phần của chương này dựa trên một bài viết của William B Brueggeman, Jeffrey D Fisher, và David

M Porter, "Suy nghĩ lại Bất động sản Công ty", Tạp chí Tài chính Công ty Ứng dụng, 1991 (do Continental Bank, Chicago) xuất bản.

2 Bằng việc "sở hữu" bất động sản chúng tôi đang đề cập đến sở hữu lệ phí đơn giản trong tài sản Một công

ty cũng có thể có lợi ích thuê mướn về bất động sản có giá trị vì tài sản được cho thuê ở mức thấp hơn thị trường.

thương mại theo một số ước tính Hơn nữa, trên cơ sở giá trị sổ sách, khoảng 1/3tổng số tài sản của 500 công ty Fortune được ước tính là bất động sản Với sự tậptrung lớn sự giàu có của các công ty là bất động sản thương mại, là xứng đáng để

có một cái nhìn sâu hơn về cách quyết định đầu tư và tài chính bất động sản củacác tổ chức này

Lợi ích gắn liền với quyền sở hữu bất động sản cho người dùng doanhnghiệp bao gồm nhiều lợi ích tương tự được thực hiện bởi một nhà đầu tư thuầntúy Ví dụ, một doanh nghiệp sở hữu bất động sản có thể tiết kiệm khoản trả tiềnthuê, và nó tương tự với một khoản thu nhập của nhà đầu tư Bằng việc sở hữu bấtđộng sản, các công ty cũng nhận được các lợi ích về thuế từ các khoản phụ cấpkhấu hao Hơn nữa, bằng việc sở hữu bất động sản các công ty vẫn có quyền bánbất động sản trong tương lai Tại thời điểm đó, công ty có thể đi thuê lại từ ngườimua nếu công ty vẫn cần sử dụng không gian Tuy nhiên, các công ty có hoạt độngkinh doanh chính không phải là đầu tư bất động sản thì phải xem xét các yếu tố bổsung Cụ thể, người sử dụng phải xem xét chi phí cơ hội của vốn đầu tư vào bấtđộng sản, ảnh hưởng mà quyền sở hữu bất động sản lên báo cáo tài chính doanhnghiệp và khả năng sử dụng không gian hiệu quả của doanh nghiệp Đây là một sốtrong những vấn đề mà chương này sẽ xem xét Chúng ta bắt đầu bằng cách xemxét làm thế nào một doanh nghiệp sử dụng phân tích nên đi thuê hay sở hữu bấtđộng sản là cần thiết trong hoạt động kinh doanh của mình

Phân tích giữa Thuê và Sở hữu (Lease-versus-Own Analysis)

Các doanh nghiệp có thể thuê hoặc sở hữu không gian cần thiết trong hoạtđộng kinh doanh và có thể tiến hành phân tích giữa đi thuê và sở hữu để quyết địnhlựa chọn nào là tốt hơn Nếu một doanh nghiệp sở hữu không gian, chủ yếu là "đầutư" bất động sản Khi mua các bất động sản này, một doanh nghiệp có thể quyếtđịnh tài trợ mua bằng cách vay thế chấp bất động sản và cộng thêm vốn cổ phần,hoặc có thể quyết định chỉ sử dụng vốn cổ phần Ngoài ra, tùy thuộc vào mức độ

nợ đã sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, vốn có thể bao gồm một khoản

nợ không có bảo đảm của doanh nghiệp và vốn chủ sở hữu thu được từ việc bán cổphiếu hoặc từ lợi nhuận giữ lại

Nếu công ty thuê không gian, nói cách khác, nó có thể sử dụng không gian

mà không cần đầu tư vốn chủ sỡ hữu của doanh nghiệp, giải phóng vốn chủ sỡ hữucho các cơ hội đầu tư khác có sẵn cho doanh nghiệp Cho dù cơ hội đầu tư này cótốt hơn là đầu tư bất động sản hay không thì phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận sauthuế và rủi ro của những cơ hội này so với bất động sản

Thuê và Sở hữu - Một ví dụ (Leasing versus Owning - An Example)

Để minh họa cho quyết định sở hữu chứ thay vì thuê bất động sản mà doanhnghiệp dự định sử dụng trong hoạt động của mình, hãy xem xét ví dụ sau đây Giả

sử Doanh nghiệp XYZ đang xem xét mở văn phòng tại một khu vực thị trườngmới, cho phép nó tăng doanh số hàng năm lên 1,5 triệu USD Chi phí hàng bánđược ước tính là 50% doanh thu, và tổng phí của doanh nghiệp sẽ tăng thêm200.000 USD, không bao gồm chi phí mua hoặc thuê văn phòng XYZ cũng sẽphải đầu tư 1.3 triệu USD cho đồ nội thất văn phòng, thiết bị văn phòng và các chiphí trả trước khác liên quan đến việc mở văn phòng mới trước khi xem xét chi phí

sở hữu hoặc thuê văn phòng.3

XYZ có thể mua một tòa nhà văn phòng nhỏ cho riêng nó sử dụng với tổnggiá 1,8 triệu USD, trong đó 225.000 USD (12,5%) giá mua sẽ đại diện cho giá trịđất, và 1.575.000 USD (87,5%) sẽ đại diện cho giá trị xây dựng Chi phí của tòanhà sẽ được khấu hao trong 31,5 năm.4 XYZ nằm trong khung thuế 30% Thay vì

sở hữu, một nhà đầu tư đã tiếp xúc với XYZ và cho biết sẵn sàng mua một tòa nhàgiống như vậy và cho XYZ thuê với giá 180.000 USD mỗi năm với thời hạn 15năm XYZ sẽ trả tất cả các chi phí hoạt động bất động sản (thuê ròng tuyệt đối),được ước tính là 50% của giá cho thuê XYZ đã ước tính rằng giá trị bất động sản

sẽ tăng trong thời gian thuê 15 năm, và tòa nhà có thể được bán với giá 3 triệuUSD vào cuối năm 15.5 XYZ cũng xác định rằng nếu mua bất động sản, nó có thểsắp xếp việc tài trợ với một khoản tiền vay thế chấp bất động sản chỉ trả lãi với giá

3 Chi phí khác có thể bao gồm đào tạo bán hàng, di dời nhân viên, và những thứ tương tự.

4 Chỉ để minh hoạ Thời gian khấu hao sẽ phụ thuộc vào luật thuế có hiệu lực tại thời điểm mua

5 Ngay cả khi doanh ngiệp vẫn cần sử dụng không gian, nó có thể bán tài sản và thuê lại vào cuối thời hạn cho thuê Bán và thuê lại được xem xét sau trong chương này Doanh ngiệp cũng có thể quyết định bán tòa nhà và di chuyển văn phòng kinh doanh của mình sang một tài sản khác được thuê hoặc sở hữu.

trị 1.369.000 USD (76% giá mua) với lãi suất 10% và khoản gốc được thanh toáncuối kỳ (balloon payment due) sau 10 năm.6

Dòng tiền từ đi thuê (Cash Flow from Leasing)

Bảng 15-1 cho thấy việc tính toán dòng tiền sau thuế liên quan đến việc mởvăn phòng và sử dụng không gian bằng cách thuê Nhớ lại rằng chi tiền mặt banđầu là 1,3 triệu USD là chi phí trả trước cho việc thiết lập văn phòng Dòng tiềnsau thuế hàng năm là 196.000 USD được nhận mỗi năm trong 15 năm Chúng tôicũng giả định rằng XYZ sẽ đóng cửa văn phòng khi kết thúc hợp đồng thuê, vàrằng đồ đạc và thiết bị sẽ không có giá trị còn lại Tỷ suất lợi nhuận sau thuế12,5% được giả định là chi phí cơ hội, thu được của 1,3 triệu USD, nếu XYZ chọnthuê hơn là sở hữu tòa nhà văn phòng Đây là tỷ suất lợi nhuận sau thuế mà XYZ

có thể so sánh với các lựa chọn đầu tư khác có cùng rủi ro khi cân nhắc liệu cầnđầu tư 1,3 triệu USD cần thiết để mở văn phòng mới

Giả sử rằng XYZ tin rằng cần mở một văn phòng khu vực mới, câu hỏi tiếptheo là liệu công ty nên thuê hay sở hữu bất động sản sẽ làm nhà cho hoạt độngmới Một cách để trả lời câu hỏi này là tính toán các dòng tiền sau thuế và tỷ suấtlợi nhuận sau thuế với giả định rằng không gian đó được sở hữu chứ không phải làthuê

Bảng 15-1: Dòng tiền sau thuế: Thuê văn phòng

Trừ: Thanh toán tiền thuê 180.000

Thu nhập chịu thuế $280.000

6 Trong mục đích minh hoạ, chúng tôi giả định khoản tiền vay bằng với giá trị hiện tại của khoản thanh toán khoản tiền thuê là 180.000 USD một năm, được chiết khấu với lãi suất cho vay thế chấp là 10 phần trăm Điều này làm cho khoản tài trợ tương đương với việc thuê, như chúng ta sẽ thảo luận sau trong chương.

Thuế 84.000

Thu nhập sau thuế $196.000

Dòng tiền sau thuế $196.000

Tổng hợp dòng tiền sau thuế

Dòng tiền từ sở hữu (Cash Flow from Owning)

Bảng15-2 cho thấy dòng tiền sau thuế từ việc mở văn phòng với giả địnhrằng nó được sở hữu Khoản tiền mặt ban đầu là 1.731.000 USD bao gồm vốn chủ

sở hữu đầu tư vào tòa nhà văn phòng trị giá 431.000 USD cũng như các chi phí trảtrước khác là 1,3 triệu USD

Trong 15 năm đầu tiên, dòng tiền sau thuế là 241.170 USD Dòng tiền sauthuế từ việc bán bất động sản là 1.046.000 USD IRR sau thuế theo kịch bản này là12,95% Lợi nhuận này cao hơn một chút so với tỷ suất lợi nhuận sau thuế là12,50% nếu XYZ chọn thuê không gian như thể hiện trong Bảng15-1 Lợi nhuậnnày cho thấy sở hữu là tốt hơn so với thuê Tuy nhiên, lưu ý rằng tỷ suất lợi nhuận12,95% là tỷ suất lợi nhuận sau thuế đối với cả vốn đầu tư mở văn phòng (1,3 triệuUSD) và vốn chủ sở hữu đầu tư thêm vào để sở hữu tòa nhà (431.000 USD) Đó là,

tỷ suất lợi nhuận này là cho hai quyết định đầu tư kết hợp: (1) mở văn phòng và (2)

sở hữu tòa nhà văn phòng Mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên quan đến sở hữu tòa nhàvăn phòng lớn hơn thuê, rủi ro cũng có thể lớn hơn, tùy thuộc vào rủi ro của việcnắm giữ bất động sản như một khoản đầu tư.7 Để đánh giá rủi ro này rõ hơn nữa,chúng ta phải tách tỷ suất lợi nhuận sau thuế liên quan đến việc chỉ đầu tư vào bấtđộng sản

7 Quyết định có hay không sử dụng không gian cho một tòa nhà văn phòng thường phải được thực hiện bằng cách xem xét dòng tiền sau thuế từ việc thuê không gian Điều này đảm bảo rằng quyết định sử dụng không gian dựa trên chi phí xác định theo thị trường của việc sử dụng không gian Nó cũng tách biệt lợi ích của sở hữu không gian từ lợi ích của việc sử dụng không gian cho một văn phòng bán hàng mới

Bảng 15–2

Dòng tiền sau thuế: Sở hữu tòa nhà văn phòng

Hoạt động hàng năm

Tính toán Tổng hợp IRR

để trả tiền cho việc sử dụng không gian Trong phân tích trước, chúng tôi tính toán

tỷ suất lợi nhuận theo hai giả định khác nhau về cách doanh nghiệp sẽ chi trả choviệc sử dụng không gian Giả sử tỷ suất lợi nhuận dưới một hoặc cả hai lựa chọnnày đáp ứng các tiêu chí đầu tư của doanh nghiệp, doanh nghiệp nên quyết định sửdụng không gian Tuy nhiên, điều này thì không rõ ràng, liệu rủi ro và tỷ suất lợinhuận có giống nhau đối với cả hai cách để sử dụng không gian không Trong ví

dụ này, cả hai kịch bản đều liên quan đến việc sử dụng cùng tòa nhà có cùng tiềmnăng bán hàng và chi phí không phải là bất động sản.8

Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, quyết định sở hữu không gian này liênquan đến việc đầu tư vốn chủ sở hữu thêm vào bất động sản điều này là không cầnthiết khi thuê Để xem xét chặt chẽ hơn về đầu tư vốn chủ sở thêm vào bất độngsản cùng với quyết định sở hữu so với thuê, chúng ta phải xem xét sự khác biệt vềdòng tiền đối với doanh nghiệp nếu thuê không gian so với sở hữu không gian.Bảng15-3 tái hiện lại dòng tiền sau thuế theo cả kịch bản thuê và sở hữu và tínhtoán sự khác biệt trong các dòng tiền này

Hai cột đầu tiên của Bảng15-3 lặp lại các tính toán của dòng tiền sau thuếcho sở hữu và thuê, tương ứng Như chúng ta đã thảo luận, những dòng tiền củadoanh nghiệp sẽ là kết quả của việc sử dụng tòa nhà văn phòng dựa trên mỗiphương án Chi phí ban đầu 431.000 USD bây giờ chỉ đại diện cho vốn chủ sở hữu

để đầu tư vào tài sản Trong 15 năm đầu tiên, dòng tiền sau thuế sẽ là 241.170USD một năm nếu bất động sản được sở hữu, so với 196.000 USD một năm nếubất động sản được thuê - một sự khác biệt 45.170 USD một năm Doanh nghiệp sẽthu đươc dòng tiền 1.046.000 USD từ việc bán nếu họ chọn sở hữu tài sản Khiđưa ra quyết định thuê so với sở hữu, hãy nhớ rằng khối lượng bán hàng và chi phíhoạt động liên quan đến việc tạo ra doanh thu đó sẽ giống nhau cho dù không gianđược thuê hay sở hữu Do đó, quyết định thuê hoặc sở hữu chỉ nên dựa vào sựkhác biệt về dòng tiền theo hai phương án Nói cách khác, sở hữu hoặc cho thuêmột tòa nhà không ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của XYZ Sự khác biệt vềdòng tiền được được trình bày trong cột 3 của Bảng15-3 Bằng cách sở hữu hơn là

8 Trong thực tế, không gian có sẵn để thuê có thể không có sẵn để mua, do đó không gian đó sẽ được cho thuê sẽ không giống như không gian đó sẽ được sở hữu Điều này có thể dẫn đến các giả định khác nhau về tiềm năng bán hàng của mỗi phương án Để đơn giản hơn chúng ta đã bỏ qua sự khác biệt tiềm ẩn này.

thuê, XYZ sẽ tiết kiệm được 45.170 USD mỗi năm sau thuế.9 Hơn nữa, nếu XYZ

sở hữu không gian, nó sẽ nhận được 1.046.000 USD vào cuối năm thứ 15 từ việcbán tòa nhà văn phòng

Lợi nhuận từ việc Sở hữu so với Thuê (Return from Owning versus Leasing)

Nhớ lại rằng việc đầu tư vốn chủ sỡ hữu cần thiết để sở hữu bất động sản là431.000 USD Dựa trên khoản đầu tư này và dòng tiền mặt gia tăng là 45.170 USDmột năm và 1.046.000 USD vào năm 15 (sở hữu so với thuê), IRR sau thuế là13,79% Cho dù điều này là đủ để biện minh cho việc nên đầu tư thêm để sở hữuhơn là việc thuê không gian nhưng việc sử dụng phương án nào còn phụ thuộc vàochi phí cơ hội và rủi ro liên quan đến việc đầu tư vốn vào tài sản Nếu XYZ tinrằng tỷ suất lợi nhuận sau thuế là 13,79% không đủ để bù đắp các rủi ro liên quanđến sở hữu không gian thì nên quyết định thuê chứ không phải là sở hữu khônggian Mặt khác, nếu XYZ nghĩ rằng 13,79 % là lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro trongviệc sở hữu và cuối cùng bán tài sản sau 15 năm, thì nó nên sở hữu

9 Ngoài ra, bằng cách thuê chứ không phải là sở hữu, công ty phải trả thêm 45.170 USD một năm.

Bảng 15-3 Phân tích Thuê với Sở hữu

Dòng tiến sau thuế 241.170 196.000 45.170

Dòng tiền từ bán hàng

Tổng hợp dòng tiền sau thuế

Bên ngoài Dòng tiền Thu hồi

Tự có - thuê mượn

$ (431.000,00)

$ 45.170,00

$ 1.046.000,00

đầu tư vào quyền với giá trị còn lại Do đó, thuê bất động sản khác với thuê thiết

bị, khi mà giá trị còn lại có thể thường được giả định bằng không

Nói chung, đi thuê hoặc sở hữu bất động sản khác với thuê hoặc sở hữuthiết bị vì bất động sản có thể có giá trị còn lại đáng kể Chủ sở hữu bất động sản

có quyền đối với giá trị còn lại và gánh chịu rủi ro rằng giá trị còn lại sẽ khác vớichi phí của bất động sản tại thời điểm nó được mua Do đó, cùng với việc sử dụngbất động sản trong suốt thời hạn thuê, một công ty chọn sở hữu bất động sản cũng

đã thực hiện đầu tư vào giá trị còn lại của nó Điều này có nghĩa là quyết định giữa

sở hữu và đi thuê bất động sản không chỉ đơn giản là sự lựa chọn giữa hai cách tàitrợ thay thế Mặc dù cả hai cách để tài trợ cho việc sử dụng bất động sản trong suốtthời gian thuê, quyền của chủ sở hữu bao gồm quyền đối với giá trị còn lại của tàisản khi hết hạn thuê.10 Việc đi thuê không cho công ty bất kỳ khoản lãi trong giá trịcòn lại của tài sản.11 Giá trị còn lại này có thể khá đáng kể nếu tài sản giữ lại giá trịhoặc được đánh giá cao về giá trị trong suốt thời gian thuê, trong khi với thiết bịcủa công ty, giá trị còn lại dự kiến là rất nhỏ trong hầu hết các trường hợp mà nóthường có thể bị bỏ qua

Giá trị còn lại của tài sản bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi về cung và cầu bấtđộng sản trong suốt thời hạn thuê và thường biến động hơn so với các khoản thanhtoán cho hợp đồng thuê Do đó, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu từ việc sở hữu (tỷ suấtchiết khấu) được sử dụng để đánh giá dòng tiền mặt gia tăng từ sở hữu so với đithuê có lẽ cao hơn chi phí nợ của doanh nghiệp sau thuế, mặc dù tỷ lệ lợi nhuận cóthể không phải là cao như chi phí vốn được sử dụng cho đầu tư doanh nghiệp điểnhình.12

10 Giả sử rằng tài sản trong ví dụ thuê đối với sở hữu của chúng ta được tài trợ bằng một khoản vay thế chấp không truy đòi Chênh lệch giữa sở hữu và cho thuê (không tính lợi ích về thuế) sẽ là một lựa chọn để giữ tài sản khi kết thúc hợp đồng thuê thì giá trị của nó vượt quá số dư nợ vay Nếu giá trị của tài sản nhỏ hơn

số dư nợ, công ty có thể dựa vào vào khoản vay thế chấp và tài sản đó sẽ hoàn trả lại cho người cho vay giống như với bên cho thuê khi kết thúc hợp đồng thuê Trong trường hợp này, sở hữu khác với đi thuê bằng việc bao gồm cả khoản đầu tư thực hiện để mua một quyền chọn mua trên giá trị còn lại của tài sản Giá thực hiện của quyền chọn này là số tiền thế chấp vào cuối thời hạn thuê Bởi vì chúng tôi giả định khoản tiền vay bằng với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán cho thuê, giá trả cho quyền chọn mua chủ yếu là số vốn phải được đầu tư.

11 Hợp đồng đithuê cũng có thể được cấu trúc bao gồm một yêu cầu bồi thường về giá trị còn lại của tài sản.

Ví dụ, một "hợp đồng thuê sở hữu" cho người cho thuê một quyền quan tâm đến việc sở hữu đối với tòa nhà Bên cho thuê cũng có thể có một lựa chọn để mua tài sản khi kết thúc hợp đồng cho thuê.

12 Chi phí vốn thường được các công ty sử dụng là trung bình có trọng số của chi phí nợ vay và chi hí vốn

cổ phần Do vốn chủ sở hữu đắt hơn nợ, chi phí vốn bình quân gia quyền thì lớn hơn chi phí nợ (Xem phần

Ước lượng giá trị còn lại (Estimating the Residual Value)

Giá trị còn lại - nghĩa là giá trị thu hồi lại của đất đai và các cải tiến phát

sinh trên đất khi kết thúc thời hạn thuê - là một phần quan trọng của quyết định đithuê hoặc sở hữu gây nhầm lẫn (bối rối) cho các nhà quản lý doanh nghiệp Một sốnhà phân tích cho rằng giá trị còn lại của bất động sản sẽ bằng với giá trị sổ sáchcủa tài sản, hoặc chi phí mua lại ban đầu trừ việc khấu hao tài khoản khi hết hạnthuê Những người khác đi đến các giả định cực đoan rằng sẽ không có giá trị cònlại Tại sao? Bởi vì sẽ luôn luôn có nhu cầu về một cơ sở và giá bán còn lại nhậnđược phải được tái đầu tư vào việc thuê mướn hoặc một cơ sở mới vào thời điểmđó

Bởi vì bất động sản thường không giảm giá trị nhanh như khấu hao kế toán

và hiếm khi có giá trị bằng 0 khi kết thúc điều khoản đi thuê thông thường, giảđịnh không có bất kỳ sai lệch về giá trị thu hồi nào làm hướng quyết định đi thuêđối với sở hữu đến đi thuê tài sản Tuy nhiên, cũng không chính xác khi giả địnhmột cách không thực tế về tỷ lệ đánh giá cao mà thiên vị việc phân tích hướng vềquyền sở hữu Cách tiếp cận chính xác là ước tính thực tế giá trị còn lại của bấtđộng sản và sự không chắc chắn của việc ước tính giá trị Ước tính này nên xemxét giá trị thị trường của bất động sản (như đã thảo luận trong Chương 10) chứkhông phải giá trị đầu tư của công ty

Bằng cách quyết định sở hữu, một sự lựa chọn của công ty, sẽ chịu một rủi

ro về giá trị còn lại của bất động sản có thể hoàn toàn không liên quan đến thànhcông trong hoạt động kinh doanh của nó Bất động sản khác với các tài sản kháccủa công ty, mà ở đó, khi kết thúc thời hạn thuê, phạm vi giá trị còn lại có thể chạy

từ mức trung bình thấp đến trung bình cao đối với chi phí ban đầu của bất độngsản Trong suốt thời gian đi thuê trung và dài hạn, các yếu tố địa phương, khu vực

và thậm chí cả các nhân tố kinh tế quốc tế có thể khiến giá trị thị trường bất độngsản của công ty thay đổi đáng kể Bằng cách quyết định sở hữu hơn là thuê, công

ty phải chịu rủi ro của bất kỳ thay đổi không mong đợi trong giá trị còn lại của bấtđộng sản

phụ lục.)

Một số nhà phân tích cho rằng giá trị còn lại của bất động sản là không liênquan vì công ty cần sử dụng không gian trên cơ sở liên tục Nghĩa là, sẽ luôn cónhu cầu về một cơ sở, và tiền thu được từ việc bán lại phần còn lại phải được táiđầu tư vào một cơ sở mới vào thời điểm đó Nhưng cách tiếp cận này bỏ qua thực

tế là, bằng cách sở hữu, công ty vẫn giữ lại quyền sở hữu của một tài sản có giá trịvào cuối thời hạn đi thuê thông thường Vào thời điểm đó (khi hợp đồng thuê kếtthúc) người quản lý có thể hoặc không thể quyết định tiếp tục sử dụng cùng khônggian Tổng công ty có thể lựa chọn di dời nếu một sự thay đổi trong việc sử dụngkhông gian là cao nhất và tốt nhất làm cho việc tiếp tục sử dụng không hiệu quả.13Nếu công ty quyết định tiếp tục sử dụng không gian này thì nó có thể quyết địnhtiếp tục sở hữu phần không gian này hoặc bán không gian này và sau đó thuê lại.14

Liên quan đến việc bất kể công ty quyết định làm gì trong tương lai, quyếtđịnh ban đầu của sở hữu so với hợp đồng thuê có nghĩa là công ty có một tài sản

có giá trị thị trường kỳ vọng khi thời hạn thuê ban đầu đã kết thúc Nếu giá trị tàisản tăng, công ty có một tài sản có giá trị hơn khi nó được mua Nếu giá trị thuộctính đã giảm, tài sản ít có giá trị hơn khi mua Trong cả hai trường hợp, công ty cómột tài sản trên bảng cân đối kế toán mà nó sẽ không có nếu đã quyết định đi thuê.Nếu tỷ lệ vốn hoá thị trường của bất động sản vẫn không thay đổi, bất kỳ thay đổinào về giá trị thị trường của tài sản và giá thuê thị trường của bất động sản phải cómối tương quan cao Do đó, bằng việc sở hữu, công ty đã có hiệu lực đầu tư vàomột tài sản có tỷ suất lợi nhuận tương quan với những thay đổi trong chi phí thuêcủa công ty Như đề xuất ở trên, điều này có thể hoặc không thể tương quan với lợinhuận trên kinh doanh cốt lõi của công ty Nếu giá trị thị trường và giá thuê tăng,chi phí cơ hội sử dụng không gian sẽ lớn hơn trong tương lai cho dù không gianđược đi thuê hay sở hữu Sự khác biệt là do đã quyết định sở hữu, công ty có mộttài sản đã được đánh giá cao về giá trị và thu được giá trị của bất động sản Như đãlưu ý, nó có thể nhận ra lợi ích lịch sử này bằng cách bán và thuê lại hoặc tái định

cư.15

13 Các tùy chọn có sẵn cho công ty khi mức sử dụng không gian là cao nhất và tốt nhất đã thay đổi được xem xét trong phần sau.

14 Bán và thuê lại được xem xét chi tiết hơn trong chương sau.

15 Nếu các khoản thanh toán tiền thuê tăng lên cũng như giá trị bất động sản, công ty vẫn có thể được tốt hơn bằng cách tiếp tục sở hữu chứ không phải là bán và cho thuê lại không gian Điều này không phủ nhận

Ngoài ra, nếu công ty đi thuê, nó vẫn sẽ phải đối mặt với chi phí thuê caohơn nhưng có thể hoặc có thể không có vốn đầu tư vào một tài sản đã tăng giá trị.Tất nhiên, nếu giá thuê giảm, công ty có thể đi thuê không gian với một tỷ lệ thấphơn Nhưng do sở hữu thay vì đi thuê, công ty cũng đã phát sinh một khoản lỗ trênbất động sản.

Vấn đề là do sở hữu chứ không phải đi thuê, công ty đã đầu tư với một tỷ lệlợi nhuận mà phụ thuộc vào những gì xảy ra với các giá trị bất động sản địaphương Các quyết định mua hay thuê phải xem xét rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng từkhoản đầu tư phù hợp với chiến lược đầu tư và tài chính tổng thể của công ty

Quan điểm của nhà đầu tư (The Investor’s Perspective)

Trong phân tích trên, chúng tôi xem xét dòng tiền gia tăng liên quan đến sở hữu sovới đi thuê Lợi nhuận từ việc sở hữu (và chi phí của việc đi thuê) từ quan điểmcủa công ty được tính là 13,79% Nếu công ty quyết định thuê không gian, phântích của chúng tôi giả định rằng có một nhà đầu tư sẵn sàng sở hữu không gian vàcho công ty thuê nó Tỷ lệ lợi nhuận mà nhà đầu tư mong muốn? Tất nhiên điềunày phụ thuộc vào cách nhà đầu tư tài trợ tài sản và tình hình thuế của nhà đầu tư

Để so sánh, giả sử rằng nhà đầu tư nằm trong cùng một khung thuế như công ty vàrằng tài sản sẽ được tài trợ theo cách tương tự Phụ lục 15-4 cho thấy các dòng tiềnsau thuế từ tài sản trong suốt thời gian thuê và bán lại khi kết thúc hợp đồng đithuê

Tỷ lệ lợi nhuận của nhà đầu tư hoàn toàn giống với tỷ lệ lợi nhuận của công ty.Điều này không có gì đáng ngạc nhiên bởi vì chúng tôi đã nhấn mạnh rằng sự khácbiệt giữa sở hữu và đi thuê là đầu tư vốn cổ phần bất động sản

thực tế rằng lợi nhuận từ việc sở hữu bất động sản có thể hoặc không thể lớn hơn lợi nhuận mà công ty có

thể kiếm được từ việc cho thuê thay vì sở hữu và đầu tư vốn ở nơi khác.

(585,000)

Lưu ý về Tài trợ cho Dự án (A Note on Project Financing)

Trong phân tích của hợp đồng đi thuê so với sở hữu được xem xét trước đây,chúng tôi giả định rằng công ty đã đưa ra một thế chấp đối với tài sản Thay vì thếchấp, công ty có thể đã sử dụng nợ không có bảo đảm Sử dụng khoản vay thếchấp sử dụng bất động sản để thay thế an toàn cho việc sử dụng nợ không có bảođảm với giả định rằng công ty muốn duy trì một tỷ lệ cố định tổng nợ (ví dụ, thếchấp bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp) Tuy nhiên, các tập đoàn có thể thấyrằng tỷ lệ thế chấp bằng bất động sản thấp hơn tỷ lệ nó phải trả cho một đợt pháthành mới của nợ công ty không có bảo đảm Điều này là do tỷ lệ cho vay thế chấp

có xu hướng phản ánh rủi ro của bất động sản, trong khi rủi ro cho nợ công khôngbảo đảm phản ánh nguy cơ của công ty

Một công ty có xếp hạng tín dụng cao có thể trả ít hơn cho nợ không có bảo đảmhơn cho việc thế chấp vì lãi suất đi vay thế chấp, đặc biệt là các khoản vay được

thực hiện miễn truy đòi đối với người đi vay, phản ánh rủi ro mặc định – dòng tiềnkhông có khả năng thu được từ tài sản để phục vụ các khoản nợ hơn là rủi ro mặcđịnh liên quan đến người đi vay Đó là, trong trường hợp tài trợ không truy đòi, lãisuất đi vay thế chấp bao gồm phí bảo hiểm rủi ro cho người cho vay bởi vì người

đi vay có "lựa chọn để phá sản" trong trường hợp giá trị tài sản thấp hơn khoản vayhoặc dòng tiền không thể phục vụ món nợ Trong trường hợp đó, cộng đồng tàichính có thể xem xét nợ dựa trên tài sản của công ty ít rủi ro hơn bất động sản, và

do đó, tỷ lệ vay không có bảo đảm của công ty có thể thấp hơn khoản vay thế chấpchỉ dựa trên bất động sản như là sự bảo vệ

Mặt khác, một công ty có tài sản mà có rủi ro hơn bất động sản có thể phải trảnhiều cho nợ không có bảo đảm hơn lãi suất thế chấp được sử dụng để tài trợ choviệc mua bất động sản khi bất động sản là tài sản thế chấp duy nhất của khoản nợ.Nếu công ty có thể có được khoản nợ không có bảo đảm với lãi suất thấp hơnkhoản thế chấp đối bất động sản, chúng tôi có thể giả định lãi suất thấp hơn trongphân tích trong các Phụ lục 15-2 và 15-3 Ngoài ra, các nhà phân tích đôi khi tínhtoán các dòng tiền mặt gia tăng từ sở hữu so với đi thuê (như trong Phụ lục 15-3)

mà không cân nhắc rõ ràng về việc tài trợ nợ Loại phân tích này tương tự như tínhtoán lợi nhuận từ việc sở hữu bất động sản (như trong Phụ lục 15-4) bằng cách sửdụng các dòng tiền mặt trước khi xem xét tài trợ, đó là như khi tài sản không cóđòn bẩy Trong trường hợp này, tỷ suất lợi nhuận từ việc sở hữu (so với thuê) phảiđược so sánh với chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty, mà nó là trung bìnhcủa chi phí nợ và chi phí vốn cổ phần của công ty Cách tiếp cận này cho phép chiphí tài trợ từ nợ được phản ánh trong tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu từ sở hữu bất độngsản hơn là xem xét tài trợ trong việc tính toán dòng tiền.16 Như được trình bàytrong phụ lục của chương này, cách tiếp cận này không làm thay đổi kết luận về tỷ

lệ lợi nhuận thu được bằng cách đầu tư vào bất động sản Các nhà phân tíchthường cho rằng đối với các quyết định thuê so với sở hữu, tỷ lệ lợi nhuận trêndòng tiền gia tăng từ sở hữu so với thuê (khi tài trợ không được xem xét một cách

rõ ràng) nên được so sánh với chi phí của vốn nợ chứ không phải là một trọng số

16 Cách tiếp cận này thường được sử dụng trong văn bản tài chính doanh nghiệp Phần phụ lục của chương này bàn về việc sử dụng phương pháp tiếp cận vốn chi phí bình quân gia quyền.

trung bình của chi phí nợ và vốn chủ sở hữu Lập luận này dựa trên giả định rằngkhoản nợ thuê (dựa trên giá trị hiện tại của khoản thanh toán thuê) tương đươngvới số tiền tài trợ từ vay nợ và không có thêm vốn cổ phần nào được đầu tư vàoviệc sở hữu Giả định này thực tế cho việc thuê thiết bị vì thiết bị không có giá trịcòn lại đáng kể Tuy nhiên, như minh họa ví dụ của chúng tôi, ngay cả khi chúng

ta có thể vay một khoản tiền bằng với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán tiềnthuê, thì bất động sản đòi hỏi một khoản đầu tư vào vốn cổ phần bổ sung do giá trịhiện tại dự kiến của phần còn lại

Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thuê so với sở hữu (Factors Affecting Own-versus-Lease Decisions)

Ví dụ trên cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố tài chính chủ yếu ảnh hưởng đếnquyết định sở hữu hoặc thuê không gian Tuy nhiên, cần phải xem xét các vấn đề

bổ sung Một số trong nhưng vấn đề này là sự khó khăn trong việc kết hợp rõ ràngtrong phân tích việc thuê so với sở hữu, nhưng chúng có thể ảnh hưởng đến quyếtđịnh cuối cùng

Yêu cầu về mặt không gian (Space Requirements)

Việc thuê là phù hợp khi các yêu cầu về không gian của công ty ít hơn nhiều so vớimức phát triển tối ưu trên một địa điểm nhất định Trong trường hợp số lượngkhông gian mà một công ty sử dụng mong muốn thấp hơn quy mô xây dựng tối ưucần được phát triển trên một địa điểm, chúng ta mong muốn (và thường tìm thấy)doanh nghiệp sử dụng thuê và các nhà phát triển (và các đối tác đầu tư của họ) giảđịnh rủi ro bất động sản Ngay cả trong trường hợp doanh nghiệp đi thuê sẽ làngười thuê chiếm ưu thế, thì tốt hơn là công ty sử dụng nên đi thuê Ví dụ, cáccông ty như IBM có thể đàm phán các nhượng bộ cho thuê (hoặc chia sẻ lợi nhuậncủa nhà phát triển) phản ánh việc nhà phát triển sử dụng tín dụng công ty khi nhậnđược tài trợ phát triển