Xác định giá trị cộng hưởng trong hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ma

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP M&A KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP THÀN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN

ĐỀ TÀI: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, 04/2011

GVHD: TS Hay Sinh SVTH: Lương Công Hoàng Lớp Thẩm Định Giá 2_Khóa 33 ĐT: 0905698776

Email: lhoang8x@gmail.com

uy trình giao dịch M&A trang 6

1.2 PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP

hương pháp xác định giá trị cộng hưởng trang 10

1.3 TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.3.1 Q

uan điểm về giá trị doanh nghiệp trang 12

ác phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trang 20

Kết luận chương 1: trang 32

hững rào cản và thách thức khi thực hiện M&A tại Việt Nam trang 37

Kết luận chương 2: trang 37

CHƯƠNG 3: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG CỦA THƯƠNG VỤ

CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN 2 (HT2) SÁP NHẬP VÀO CÔNG TY CP

HÀ TIÊN 1 (HT1) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1 VÀI NÉT VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA HAI CÔNG TY trang 38

3.1.1 Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên 1 trang 38 3.1.2 Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên 2 trang 39 3.1.3 Lợi ích của công ty sau khi sáp nhập trang 40

3.2 PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH HAI CÔNG TY trang 42

3.2.1 Phân tích tình hình tài chính của công ty CP xi măng Hà Tiên 1 (HT1) trang 42 3.2.2 Phân tích tình hình tài chính của công ty CP xi măng Hà Tiên 2 (HT2) trang 44

3.3 THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ CÔNG TY

CP XI MĂNG HÀ TIÊN 2 THEO MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU NGÂN LƯU TỰ DO CỦA DOANH NGHIỆP (FCFF) trang45

3.3.1 Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên 1 với mô hình chiết khấu dòng ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) trang 45 3.3.2 Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên 2 với mô hình chiết khấu dòng ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) trang 52

3.4 THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI SÁP NHẬP trang 52 3.5 GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG CỦA THƯƠNG VỤ trang54

Kết luận chương 3 trang 54

KẾT LUẬN trang 55 NHỮNG HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI trang 56

8 EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay

9 FCFE: Mô hình chiết khấu dòng tiền

vốn chủ sở hữu của DN

10 FCFF: mô hình chiết khấu ngân lưu

tự do của doanh nghiệp

11 LNST: lợi nhuận sau thuế

12 M&A (Mergers and Acquisitions): hoạt

quân gia quyền

16 β : hệ số beta của doanh nghiệp

18 rd: chi phí nợ vay

20 Rm : suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường

21 g : tốc độ phát triển

22 ReInv : tỷ lệ tái đầu tư

23 Vicem: Tổng công ty công nghiệp xi măng Việt Nam

24 HT1: Công ty CP xi măng Hà Tiên 1

25 HT2: Công ty CP xi măng Hà Tiên 2

26 TNHH: công ty trách nhiệm hữu hạn

27 BCHĐKD: Báo cáo hoạt động kinh doanh

28 BCĐKT: Bảng cân đối kế toán

29 BCLCTT: Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

30 BCTC: Báo cáo tài chính

31 TSCĐ: Tài sản cố định

32 TSNH: Tài sản ngắn hạn

DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ BẢNG

Hình 1.1: Các loại hình mua bán và sáp nhập trang 4 Hình 1.2: Cách thức phân chia giá trị cộng hưởng trang 8 Hình 2.1: Tình hình M&A trên thế giới (2007-2011) trang 34 Hình 2.2: Tình hình M&A tại Việt Nam 2003 – 2010 trang 35

Bảng 3.1: Xác định mức bù rủi ro thị trường Việt Nam trang 46 Bảng 3.2: Hệ số beta của các ngành tại Mỹ mà công ty Hà Tiên 1 có hoạt động trang 47 Bảng 3.3: Lãi suất tiền gởi ngân hàng trang 48 Bảng 3.4: Giá trị lợi nhuận ròng sau khi sáp nhập trang 52

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Với xu thế hội nhập kinh tế thế giới, doanh nghiệp Việt Nam đứng trước cuộc đua khốc liệt để khẳng định vị thế của mình trên thương trường Các doanh nghiệp buộc phải cạnh tranh phát triển để tồn tại và một trong những cách tốt nhất là nâng cao năng lực hiệu quả hoạt động và kết hợp với các doanh nghiệp khác Chính vì vậy mà xu hướng mua bán và sáp nhập (Mergers and Acquistions, viết tắt là M&A) ngày càng phát triển sôi động cả

về số lượng cũng như quy mô của các doanh nghiệp

Trên thế giới, M&A là một hoạt động phổ biến trong đời sống kinh doanh của các doanh nghiêp và nhà đầu tư; hàng năm giá trị giao dịch M&A theo

số liệu thống kê của Thomson Reuters đạt mức trên 1000 tỷ USD

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây khái niệm M&A được nói đến nhiều hơn với các thương vụ M&A hoặc mang tính M&A như kem đánh răng Dạ Lan được bán cho PG, Kinh Đô mua lại kem Walls của Unilever, Pacific Airline bán cổ phần cho Qantas, bảo hiểm Dai-Ichi mua lại Bảo Minh CMG…

Dự báo trong những năm tới dịch vụ M&A sẽ ngày càng phát triển, đi liền với sự phát triển đó thì dịch vụ thẩm định giá xác định giá trị doanh nghiệp cũng sẽ phát triển theo Động lực chính ở các thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp chính là giá trị cộng hưởng, tức giá trị tăng thêm tiềm năng từ việc kết hợp hai công ty lại với nhau Tính toán được giá trị của sự cộng hưởng có vẻ quá mơ hồ và sử dụng nhiều sự giả định, tuy nhiên việc tính toán là điều hết sức cần thiết Trong bài luận này người viết tập trung xác

định giá trị cộng hưởng để tư vấn những công ty có nhu cầu trong hoạt động mua bán và sáp nhập

2 Đối tượng nghiên cứu

Thương vụ M&A của hai công ty là CP Hà Tiên 1 (HT1) và công ty CP Hà

Tiên 2 (HT2) thông qua sàn chứng khoán Việt Nam

3 Phạm vi nghiên cứu

Các thương vụ của doanh nghiệp Việt Nam và một số thương vụ nổi tiếng trên thế giới

4 Mục tiêu nghiên cứu

Phương pháp xác định giá trị cộng hưởng trong hoạt động M&A

Những rào cản và hạn chế của các doanh nghiệp Việt Nam trong hoạt động M&A

5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng thông qua việc phân tích các dữ liệu sơ cấp và thứ cấp, từ đó áp dụng vào thực tiễn

6 Những điểm mới của đề tài

Đề xuất sử dụng mô hình 4 giai đoạn để tính giá trị DN sau sáp nhập

7 Kết cấu của đề tài

Chương 1: Lý luận tổng quan về hoạt động mua bán và sáp nhập doanh

nghiệp (M&A)

Chương 2: Thực trạng mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

Chương 3: Áp dụng phương pháp xác định giá trị cộng hưởng của

DAMODARAN để xác định giá trị cộng hưởng của thương vụ công ty CP xi măng Hà Tiên 2 (HT2) sáp nhập vào công ty CP Hà Tiên 1 (HT1) trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)

1.1 TỔNG QUAN VỀ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về hoạt động M&A

Mặc dù M&A (Mergers and Acquisitions) đã xuất hiện trên thế giới hàng trăm năm qua và đã đóng một vai trò quan trọng trong lịch sử phát triển của các công ty Theo Sherman & Hart (2006), thì ông cho rằng các công ty có lòng tham là tốt “greed is good” trong việc mua lại các công ty khác một cách không thân thiện và phá vỡ cấu trúc công ty mục tiêu từ bên ngoài Xu hướng hiện nay của M&A là mua lại các công ty từ bên ngoài và hợp nhất các ngành công nghiệp

Các thương vụ M&A có các điều khoản thường được sử dụng thay thế cho nhau nhưng điều quan trọng nhất vẫn là sự hiểu biết sự khác biệt giữa hai công ty Trong các tài liệu học tập, mỗi một tác giả, những người xác định sáp nhập, mua lại lại có định nghĩa về M&A khác nhau

- Theo Sudarsanam (1995), sáp nhập diễn ra khi hai hay nhiều tổng công ty đến với nhau

để kết hợp và chia sẻ tài nguyên của họ để đạt được tốt nhất các mục tiêu Các cổ đông của các công ty kết hợp thường vẫn còn là chủ sở hữu của các thực thể kết hợp

- Nhưng theo Sherman và Hart (2006), sáp nhập là một sự kết hợp của hai hay nhiều công

ty trong đó các tài sản và nợ phải trả của các công ty bán phải được hấp thụ bởi các công

ty mua

- Theo Gaughan (2002), sáp nhập là một quá trình trong đó hai công ty kết hợp và chỉ có một tồn tại và công ty bị sáp nhập không còn tồn tại Đôi khi có một sự kết hợp của hai công ty hợp nhất là cả hai công ty đều chấm dứt tồn tại và một công ty hoàn toàn mới được tạo ra Trên một khía cạnh khác của mua bán DN là mua một tài sản, mua một phần hoặc toàn bộ công ty khác Sáp nhập và mua lại là giao dịch thân thiện, trong đó quản lý cấp cao của các công ty tìm đến thương lượng về các điều khoản và các điều khoản này phải được đưa ra trước đại hội của các cổ đông của công ty mục tiêu để phê duyệt

- Theo Gaughan (2002), thuật ngữ "thâu tóm" đôi khi được dùng để chỉ một tình trạng thù địch Điều này xảy ra khi một công ty đã cố gắng để có được một công ty khác và bị sự chống đối của ban quản lý của công ty mục tiêu

- Khái niệm mua bán và sáp nhập DN được định nghĩa theo luật DN Việt Nam năm 2005 như sau:

 Theo điều 152 “Hợp nhất doanh nghiệp”: hai hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi

là công ty hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty hợp nhất

 Theo điều 153 “Sáp nhập sáp nhập”: một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty hợp nhất) có thể sáp nhập với một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập

Theo khoảng 6, điều 27 luật đầu tư 2005 thì mua bán và sáp nhập được công nhận là hình thức đầu tư trực tiếp Nhưng luật doanh nghiệp lại không đề cập đến hoạt động mua bán giữa các DN,

mà được nhắc đến trong luật cạnh tranh 2004: mua lại doanh nghiệp là việc DN mua toàn bộ

hoặc một phần tài sản của DN khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của

DN bị mua lại

Theo Luật cạnh tranh 2004 thì không quy định bắt buộc loại hình công ty tham gia vào hoạt động M&A, còn Luật doanh nghiệp lại quy định cụ thể điều kiện các bên tham gia hợp nhất hoặc sáp nhập doanh nghiệp là các công ty cùng loại hình doanh nghiệp theo quy định của Pháp luật Nếu như hoạt động M&A còn quy định rời rạc trong luật Việt Nam thì M&A trên thế giới đã có những quy định cụ thể rõ ràng về hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp, tạo hành lang pháp

lý ổn định cho các chủ thể kinh tế:

 Theo Điều 91 Luật cạnh tranh Canada (Bản sửa đổi bổ sung năm 1985), sáp nhập được hiểu là việc mua bán hoặc thiết lập, trực tiếp hay gián tiếp, bởi một hay nhiều người, bằng cách mua hay thuê cổ phần hoặc tài sản, sự kiểm soát đối với toàn bộ hay một phần của hoạt động kinh doanh của một đối thủ cạnh tranh, nhà cung cấp, khách hàng hoặc một người nào khác bằng hình thức kết hợp hay liên kết hoặc hình thức khác

 Ở các nước Liên Xô cũ (các nước SNG), luật pháp còn quy định cụ thể việc kiểm soát, chống độc quyền dưới mọi hình thức thông qua việc hợp nhất, sáp nhập hay mua lại giữ các bên Ngay tại Châu Á, khái niệm M&A cũng trở nên quen thuộc với các nước như Nhật Bản, Hàn Quốc,…Nếu như trước đây, tình trạng cổ phần chéo truyền thống từng là một rào cản đến hoạt động mua bán, sáp nhập công ty tại Nhật Bản thì qua Luật Giao dịch và Chứng khoán được sửa đổi năm 1990 đã xóa bỏ rào cản truyền thống này Hay tại Hàn Quốc, Thông báo hướng dẫn M&A được Ủy ban Thương mại Lành Mạnh Hàn Quốc thông qua ngày 15/06/2003 đã giúp cho các doanh nghiệp có được cơ sở cho các hoạt động M&A của mình

1.1.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

a) Dựa trên cơ cấu tài chính 1

1

Nguồn: Aswath Damodaran,2010, Investment Valuation, NXB Tài Chính

- Sáp nhập: ban quản trị của hai công ty đồng ý kết hợp với nhau và phải được sự thông qua

của cổ đông hai bên Trong phần lớn các trường hợp, số lượng cổ đông đồng ý sáp nhập ở mỗi công ty tối thiểu phải là 50% (ở Việt Nam là 75%) Công ty mục tiêu sẽ không hiện diện trên thị trường với tư cách cũ nữa mà trở thành một phần của công ty thâu tóm (ví dụ, năm 1997, Compaq tiếp quản Digital Equipment)

- Hợp nhất: sau khi hai công ty sáp nhập với nhau sẽ hình thành nên một công ty mới, cổ đông

của cả hai bên sẽ nhận được cổ phiếu trong công ty mới này (ví dụ, Citigroup là kết quả của việc hợp nhất giữa Citicorp và Travelers’ Group)

- Chào mua với giá cao hơn giá thị trường (tender offer): một công ty sẽ đề nghị mua cổ

phiếu đang lưu hành của một công ty khác tại mức giá đặc biệt và thể hiện đề xuất chào thầu này trong các quảng cáo cũng như thư gửi đến cổ đông của mình Cách này sẽ tránh được ban quản trị hiện tại của cả hai công ty, vì thế nó thường được sử dụng để thực hiện những việc thâu tóm mang tính thù địch (hostile takeover) Công ty mục tiêu sẽ còn tồn tồn tại chừng nào có trên 50%

cổ đông của nó từ chối lời đề nghị trên Tuy nhiên, trên thực tế thì hầu hết những đề xuất trên chào mua với giá cao hơn thị trường đều dẫn đến việc hợp nhất hai công ty nếu như bên mua giành được quyền kiểm soát đối với bên mua bị mua lại

- Mua lại tài sản: một công ty sẽ mua tài sản của công ty khác nhưng vẫn cần được sự chấp

thuận chính thức của các cổ đông bên bán

- Hình thức cuối cùng rất khác với 4 hình thức trên Ở đây, một công ty bị thâu tóm bởi chính ban quản trị của nó hoặc một nhóm nhà đầu tư Sau khi thương vụ kết thúc, công ty bị thâu

tóm có thể chấm dứt sự tồn tại dưới tư cách là một công ty cổ phần đại chúng và trở thành công

ty tư nhân Đây được gọi là hình thức mua đứt công ty của ban quản trị (management buyout) nếu như những người quản lý có tham gia hoặc mua đứt bằng vốn đi vay (leveraged buyout – LBO) nếu như tiền được dùng để mua cổ phiếu tại mức giá cao hơn giá thị trường chủ yếu xuất phát từ nợ vay (ví dụ, những thương vụ mua lại của các công ty RJR Nabisco trong thập niên 80)

Hình 1.1: Các loại hình mua bán và sáp nhập

b) Dựa trên mối quan hệ giữa các DN mua bán và sáp nhập 2

Theo Brealey và Myers (2004) và Gaughan (2002) đối với các lý thuyết kinh tế sáp nhập và mua lại phân thành ba loại:

- Sáp nhập theo chiều ngang (Horizontal Merger and Acquisitions): Đây là sự kết hợp của hai tổng công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem lại cho các bên mở rộng thị trường, có được sức mạnh tổng hợp giữa các đơn vị kinh doanh, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần Rõ ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp với nhau họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại

- Sáp nhập theo chiều dọc (Vertical Merger and Acquisitions): Đây là sự kết hợp giữa các

công ty trong cùng ngành, nghề kinh doanh nhưng lại là các khâu khác nhau của quy trình sản xuất M&A theo chiều dọc có thể có hai loại:

• Khi nhà sản xuất mua lại một nhà cung cấp nguyên liệu trong dây chuyền sản xuất, với mục đích giảm chi phí sản xuất, nó được gọi là sáp nhập lùi (backward M&A) Ví dụ như công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa…

• Khi một công ty mua nhà cung cấp phân phối cho sản phẩm của nó, để giảm chi phí tiếp thị và phân phối, nó được gọi là sáp nhập tiến (forward M&A) Ví dụ như công ty may mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo của mình

2

Nguồn: Brealey, R.A & Myers, 2004, Principles of corporate finance, Seventh ed.,McGraw-Hill: New York.

- Sáp nhập và mua lại tổ hợp (Conglomerate Merger and Acquisitions): Đây là một sự

kết hợp của công ty với các lĩnh vực khác nhau hoặc không liên quan của doanh nghiệp Sáp nhập tập đoàn được phần làm 3 loại nhóm sau:

o Sáp nhập tổ hợp thuần túy: các bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang

o Sáp nhập bành trướng về địa lý: các công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý, chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore

o Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: các công ty sản xuất các loại sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau,

ví dụ một công ty sản xuất bột giặt mua lại một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh 1.1.3 Ích lợi của hoạt động M&A

Giá trị cộng hưởng là động cơ chính được giải thích cho các thương vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, cộng hưởng làm nâng cao giá trị doanh nghiệp mới Lợi ích mà các DN kỳ vọng sau mỗi thương vụ M&A gồm:

- Giảm lao động không cần thiết: hoạt động M&A thường có khuynh hướng làm giảm việc làm ở một số bộ phận không cần thiết: nhân sự ở các bộ phận hỗ trợ hoặc gián tiếp, ví dụ như các công việc văn phòng, tài chính kế toán,… Việc giảm thiểu vị trí công việc, tinh giảm nhân sự cũng đồng thời với việc đòi hỏi năng suất lao động tăng lên Đây cũng là dịp để các doanh nghiệp loại bớt những vị trí làm việc kém hiệu quả, giảm bớt gánh nặng về chi phí, gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp

- Trang bị công nghệ mới: để duy trì cạnh tranh các DN luôn cần vị trí đỉnh cao của phát triển

kỹ thuật và công nghệ Thông qua việc hợp nhất – thâu tóm, doanh nghiệp mới có thể tận dụng công nghệ của nhau để tạo lợi thế cạnh tranh, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh

- Tăng cường thị phần và danh tiếng trong ngành: một trong những mục tiêu của M&A là nhằm mở rộng thị trường mới, tăng thị phần, mở rộng kênh marketing, tăng trưởng doanh thu

và lợi nhuận Bên cạnh đó, vị thế của DN mới sẽ tăng lên trong mắt các nhà đầu tư

Như vậy, thông qua các thương vụ mua bán, sáp nhập, các Doanh Nghiệp không chỉ có thêm một nguồn tài chính đơn thuần mà còn thiết lập được những mối quan hệ đối tác chiến lược, qua đó tăng thêm giá trị qua năng lực quản lý, công nghệ và các kênh phân phối sản phẩm Và đây cũng chính là những yếu tố quan trọng, cần thiết đối với phần đông các Doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vốn có quy mô nhỏ và vừa trước khi tính đến bước tiến mới là trở thành công ty đại chúng

1.1.4 Quy trình giao dịch M&A

Quy trình hiệu quả cho hoạt động M&A trong doanh nghiệp

Quy trình M&A hiệu quả cho doanh nghiệp ở Việt Nam và thế giới có sự khác nhau đôi chút nhưng vẫn bao gồm các bước: tiếp cận doanh nghiệp cần mua và sáp nhập, thẩm định pháp lý, định giá doanh nghiệp, đàm phán các điểu khoản, kí kết hợp đồng, thay đổi đăng ký kinh doanh

và giải quyết các vấn đề "hậu" M&A

a) Theo Damodaran thì quy trình M&A gồm 4 bước cơ bản và không nhất thiết phải tiến

hành theo thứ tự3

: Bước 1: là tạo dựng lý do, chiến lược và các nguồn lực cần thiết cho việc mua lại

Bước 2: là lựa chọn đối tượng để mua lại và định giá nó, có tính đến giá trị tăng thêm cho quyền kiểm soát và bất cứ sự cộng hưởng nào nếu có

Bước 3: là xác định mức giá mua lại sẽ là bao nhiêu, cách thức tối ưu để tìm kiếm nguồn tài chính, sử dụng tiền mặt hay cổ phiếu Quyết định này có ý nghĩa quan trọng đối với việc lựa chọn phương pháp hạch toán vụ mua lại này

Bước 4: là điều hành hiệu quả hoạt động của công ty mới sau khi hoàn tất thương vụ mua lại

b) Ở Việt Nam hiện nay, các công ty tư vấn M&A thực hiện theo các bước sau:

Bước 1 - Tiếp cận doanh nghiệp: Các bên khi bắt đầu thương vụ phải xác định chính xác

loại giao dịch M&A Điều này giúp áp dụng đúng bộ luật điều chỉnh, cơ chế, quy trình tiến hành giao dịch, định hướng việc thiết lập các điều khoản trong hợp đồng M&A; và xác định nghĩa vụ thông tin, thông báo đến cơ quan quản lý của các bên

Bước 2 - Thẩm định pháp lý: Giúp cho bên mua hiểu rõ tư cách pháp lý, các quyền và nghĩa vụ

pháp lý, chế độ pháp lý đối với các loại tài sản, hợp đồng lao động, hồ sơ đất đai, xây dựng, đầu

tư …Điều này là cơ sở xác định tình trạng và các rủi ro pháp lý khi đưa ra quyết định mua doanh nghiệp Công việc này thường do các luật sư tư vấn M&A thực hiện thay mặt cho bên mua

Bước 3 - Định giá doanh nghiệp (thẩm định tài chính): Thẩm định và đưa ra kết luận về giá trị

thực tế doanh nghiệp (cả hữu hình và vô hình) nhằm đưa ra một mức giá công bằng và giúp cho

hai bên tiến lại gần nhau để đi đến thống nhất Sau đó, ước lượng những lợi ích của thương vụ mang lại (giá trị tăng thêm) Việc thẩm định này yêu cầu chuyên môn của các công ty kiểm

toán hay kiểm toán viên độc lập thực hiện Các phương pháp thường dùng là Tỷ suất P/E, Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales), Chi phí thay thế, Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Trong đó DCF là công cụ quan trọng nhất trong việc định giá

Bước 4 - Đàm phán: Không có mẫu chung cho tất cả các giao dịch M&A, vì vậy các bên phải

quy định đầy đủ các điều khoản cơ bản liên quan đến giao dịch M&A, đưa ra các yêu cầu, lợi

3

Nguồn: Aswath Damodaran,2010, Investment Valuation, NXB Tài Chính

ích, sự ràng buộc riêng biệt của doanh nghiệp, các vấn đề “hậu” M&A Nếu không, hợp đồng M&A sẽ dẫn đến những mâu thuẫn nội tại ngay bên trong khi quá trình M&A kết thúc

Bước 5 - Kí kết hợp đồng: Hợp đồng chuyển nhượng, mua bán này phải được hội đồng thành

viên (Công ty TNHH) hoặc hội đồng cổ đông (Công ty Cổ phần) đồng ý bằng văn bản Các nội dung của hợp đồng bao gồm: giá chuyển nhượng, tổng số nợ chưa thanh toán của doanh nghiệp, bên mua hay bên bán chịu trách nhiệm về các khoản nợ, hợp đồng lao động và các hợp đồng khác đã ký và chưa thực hiện xong

Bước 6 - Thay đổi đăng ký kinh doanh: Để hoàn tất việc chuyển nhượng này thì cần thiết phải

đăng ký với cơ quan đăng ký kinh doanh về việc thay đổi Bên mua có thể thay đổi đăng ký kinh doanh với một số nội dung: Thay đổi thành viên, ngành nghề Việc chuyển nhượng cổ phần, vốn góp này tốt nhất là thể hiện bằng văn bản được công chứng nhà nước xác nhận

Bước 7- Xứ lý hậu M&A: Xử lý các vấn đề khó khăn sau khi hợp nhất 2 doanh nghiệp, trong

lĩnh vực nhân sự, văn hóa doanh nghiệp, hệ thống hoạt động và quản lý, trách nhiệm của bên bán

và bên mua doanh nghiệp

Dù ở Việt Nam hay là các nước trên thế giới thì việc xác định giá trị doanh nghiệp cũng như giá trị cộng hưởng trong hoạt động M&A là rất được coi trọng Vậy giá trị cộng hưởng là gì? Chúng ta sẽ làm rõ trong phần tiếp theo

1.2 PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP

1.2.1 Giá trị cộng hưởng trong hoạt động M&A

- Sự cộng hưởng được tạo ra khi giá trị của các công ty kết hợp tham gia vào quá trình M&A

là lớn hơn tổng giá trị độc lập của họ lúc trước Khái niệm về sức mạnh tổng hợp này được

sử dụng để tham khảo cho các công ty Sự cộng hưởng cũng tính đến sự phát sinh các tài sản

vô hình như lợi thế thương mại, kiến thức kinh nghiệm và cách sắp xếp tổ chức trong ngành công nghiệp (Thompson, 1978)

- Một định nghĩa khác, giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm do việc sáp nhập các DN mang lại đồng thời cũng tạo ra những cơ hội mà nếu các DN này đứng riêng lẻ sẽ không có được

Khái niệm về hoạt động M&A có thể được minh họa

Giả sử có hai DN A và B sáp nhập với nhau, giá trị mới tạo ra là:

PV AB = PV A + PV B + Giá trị tăng thêm

Trong đó:

PVA: luồng tiền chiết khấu của DN A

PVB: luồng tiền chiết khấu của DN B

PVAB: luồng tiền chiết khấu của DN hình thành từ sáp nhập

Nói cách khác, sức mạnh tổng hợp được biểu hiện qua hình ảnh: 2 + 2 > 4, chúng nói lên “năng lực chuyển hóa” đặc biệt từ sự kết hợp của hai tổ chức để hình thành một tổ chức có giá trị lớn hơn khi đứng riêng lẻ

DN đi mua hoặc DN bán hoặc cả hai đều có khả năng hưởng giá trị tăng thêm này Thông thường thì DN mua sẽ phải trả mức giá cao hơn giá trị thực của bên bán, nghĩa là bên bán được nhận một phần chênh lệch giá trị (giá trị tăng thêm so với giá trị thực) Tuy nhiên, bên mua chấp nhận trả một mức giá mua nào đó cũng phải trên cơ sở cân nhắc những lợi ích được hưởng Hình 1.2 sẽ giúp hình dung rõ hơn về cách thức “phân chia giá trị được hưởng” của bên mua và bên bán

Nói một cách khác, trong điều kiện lý tưởng, bên mua sẽ chỉ mua và nhận sáp nhập khi giá mua thoả mãn phương trình sau:

Chênh lệch giữa giá mua và giá trị thực < Giá trị cộng hưởng

Giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm do việc sáp nhập hai

DN mang lại đồng thời tạo ra những cơ hội mà nếu các DN này đứng riêng lẻ sẽ không có được Đó là sự vượt trội ra ngoài những kỳ vọng của thị trường khi hai DN chưa sáp nhập (thể hiện trong giá trị thực của mỗi DN) tức là có chênh lệch giá trị so với giá trị thực

Vậy, xác định giá trị cộng hưởng như thế nào? Để xác định giá trị cộng hưởng, điểm mấu chốt là phải xác định được nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng

1.2.2 Nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng (Theo Robert G Eccles, Kersten L Lanes và Thomas C

Wilson (1999)

a) Tiết kiệm chi phí

- Đây là yếu tố dễ thấy nhất và dễ ước lượng trong xác định giá trị cộng hưởng Thông thường tiết kiệm chi phí đạt được từ: giảm biên chế, giảm các tiện ích phục vụ công việc và các chi phí liên quan không cần thiết khác khi hai bên đã sáp nhập hoặc giảm chi phí nhờ tính kinh tế của quy mô Tiết kiệm chi phí đạt được sẽ có thể rất lớn nếu như hai DN tham gia sáp nhập làm trong cùng ngành ở cùng một nước

- Có ba lưu ý liên quan đến xác định mức tiết kiệm chi phí Một là, khái niệm về khoản mục chi ở những công ty khác nhau có thể khác nhau (Ví dụ, chi phí thông tin ở công ty này có thể tương đương với các khoản mục chi ở công ty khác như chi điện thoại, thuê đường truyền

Hình 1.2: Cách thức phân chia

giá trị cộng hưởng

Internet, ) Hai là, chi phí phát sinh ở những chỗ khác nhau phụ thuộc vào cấu trúc của mỗi công ty Bên mua có thể nhầm tưởng mình có khả năng tiết giảm nhiều chi phí hành chính ở các phòng ban và của toàn công ty hơn thực tế do bỏ sót ở đâu đó Ba là, liên quan đến giảm biên chế, cũng có thể xảy ra sai sót khi tính chi phí cắt giảm từ sa thải nhân viên Bởi lẽ, có trường hợp dù vị trí công việc không còn nhưng nhân viên thực hiện công việc đó là người có tài và được thuyên chuyển sang bộ phận khác trong công ty Do đó, cần lưu ý là chưa chắc cắt giảm 100 công việc có nghĩa là cắt giảm 100 suất lương

b) Cải thiện doanh thu

- Việc ước lượng được doanh thu tăng lên nhờ sáp nhập không phải là công việc dễ dàng Có một số quan điểm ủng hộ đưa nhân tố cải thiện doanh thu (lượng tăng doanh thu) khi định giá trong khi một số thì không Bên không ủng hộ lập luận rằng, khi sáp nhập thì các khách hàng của bên mua có thể phản ứng tiêu cực đối với những sản phẩm và giá của những sản phẩm mới Việc nhập cơ sở dữ liệu khách hàng của hai bên lại có thể dẫn đến có quá nhiều đề nghị mua hàng đến một người bán khiến người bán gây áp lực Hoặc các đối thủ cạnh tranh có thể

hạ giá bán để đáp trả lại một vụ mua bán sáp nhập DN

- Tuy nhiên, ngoài những hạn chế về ước lượng của nó, cải thiện doanh thu có thể tạo ra giá trị thực Đôi khi bên bán có thể mang đến được những sản phẩm bổ sung hoặc có tính vượt trội cho mạng lưới phân phối rộng khắp của bên mua Trong trường hợp khác, các kênh phân phối của bên bán có thể giúp tăng doanh số của các sản phẩm của bên mua

Một dạng nữa của cải thiện doanh thu có được nhờ quy mô lớn mang lại được thêm doanh số mà nếu để riêng lẻ sẽ không thể thu hút được lượng doanh thu này

c) Cải thiện quy trình hoạt động

- Tiết kiệm chi phí dẫn đến loại bỏ được sự trùng lắp hoặc được chiết khấu nhờ mua với khối lượng lớn; cải thiện doanh thu đạt được từ việc kết hợp các thế mạnh khác nhau của các DN Ngược lại, cải thiện quy trình hoạt động đạt được khi lãnh đạo các bên chuyển giao những kinh nghiệm và kỹ năng lãnh đạo từ DN này sang DN kia Kết quả của quá trình này có thể dẫn đến tiết kiệm chi phí và cải thiện doanh thu

- Giá trị cộng hưởng của tiết kiệm chi phí, cải thiện doanh số và quy trình hoạt động tuy dễ hiểu về khái niệm nhưng lại khó trong dự báo bằng con số cụ thể vì những nguyên nhân như:

áp lực về thời gian, giới hạn thông tin và tính bảo mật Do đó, ban lãnh đạo bên mua cần nghiên cứu kỹ các giả định trong tính toán nhằm đưa ra quyết định xác đáng nhất

d) Lợi ích về tài chính

- Giá trị cộng hưởng ở đây được thể hiện ở chỗ do tăng quy mô của công ty sau sáp nhập mà tình hình tài chính có thể được cải thiện hơn: tăng số dư tiền, tăng nguồn vốn hoạt động

- Mặt khác, sáp nhập có thể giúp bên bán có thể vay nợ với mức vay lớn hơn mà không ảnh hưởng đến xếp hạng tín nhiệm của bên mua Điều này dễ thấy trong ngành dịch vụ tài chính ngân hàng vì sau sáp nhập DN này sẽ có quy mô lớn hơn và hạn chế được rủi ro nhiều hơn e) Lợi ích về thuế

- Xem xét lợi ích về thuế do sáp nhập mang lại thường được đặt ra Tuy vậy, giá trị cộng hưởng do lợi ích về giảm thuế rất khó đánh giá nên cần phân biệt giữa lợi ích về thuế do sáp nhập mang lại dẫn đến quyết định sáp nhập và lợi ích về thuế không do sáp nhập mang lại khiến cho tổng số thuế của DN sau sáp nhập ít nhất bằng hoặc thấp hơn thuế phải trả của hai công ty riêng rẽ trước khi sáp nhập

- Mục tiêu thuế do sáp nhập mang lại là giảm được càng nhiều càng tốt một lần các chi phí chịu thuế có thể Những chi phí đó bao gồm các nghĩa vụ chuyển giao và vốn; việc thay đổi chủ sở hữu có thể đưa đến tăng vốn hoặc giảm chuyển thuế do lỗ

- Một trong những giá trị cộng hưởng loại này mang lại thường là sự chuyển giao thương hiệu

và các giá trị sở hữu trí tuệ khác cho DN đang hưởng thuế thấp hơn Nhưng phải chú ý: cơ cấu lại các bộ phận ở trong nước để hưởng lợi về thuế; đưa thêm nợ vào những công ty con đang phải chịu thuế cao những lợi ích về thuế như vậy sẽ không có được ở hai DN riêng lẻ trước sáp nhập

- Ngay cả khi lợi ích về thuế không từ sáp nhập mang lại, các bên cũng không thể chỉ dừng ở lợi ích này mà cần xem xét cả lợi ích thuế nhờ sáp nhập

- Lý do sáp nhập là để nhằm đạt được lợi thế cạnh tranh trên thị trường nhờ tiết kiệm chi phí hơn hoặc nhờ ở dạng thức tăng trưởng tốt hơn Mặc dù giá trị cộng hưởng có thể đạt được nhờ lợi ích về thuế và lợi ích về tài chính mang lại nhưng những nhân tố này bản thân nó không thể củng cố được lợi thế cạnh tranh của DN Hơn nữa, khó khăn trong sáp nhập hai

DN có thể khoả lấp ích lợi thực sự của lợi ích về thuế và lợi ích về tài chính

1.2.3 Phương pháp xác định giá trị cộng hưởng

Xác định giá trị cộng hưởng giúp cho việc thương thuyết của hai doanh nghiệp tiến tới sáp nhập được thuận lợi hơn Theo Damodaran thì việc xác định giá trị cộng hưởng của M&A gồm có hai loại sau:

a) Định giá sự cộng hưởng trong hoạt động

Nhiều vụ thâu tóm có khả năng tạo ra sự cộng hưởng trong hoạt động kinh doanh giữa hai bên Tuy nhiên, việc định giá sự cộng hưởng là rất khó khăn và phải dựa trên nhiều giả định

về tỷ lệ tăng trưởng và dòng tiền tương lai Mặc dù vậy, sự thiếu chính xác trong quá trình định giá này không có nghĩa là chúng ta không thể thu thập được một giá trị ước tính đáng tin cậy Do

đó, chúng ta sẽ định giá sự cộng hưởng bằng cách trả lời hai câu hỏi cơ bản:

Chúng ta kỳ vọng sự cộng hưởng sẽ thể hiện dưới dạng nào? Nó sẽ làm giảm tỷ lệ phần

trăm chi phí trong doanh thu và tăng lợi nhuận biên (khi có hiệu quả kinh tế theo quy mô)? Nó sẽ đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng trong tương lai (nghĩa là khi sức mạnh thị trường tăng lên) hay kéo dài thời kỳ tăng trưởng? Để có thể gây ảnh hưởng đối với giá trị, sự cộng hưởng phải tác động

đến một trong 4 yếu tố đầu vào của quá trình định giá – dòng tiền từ tài sản lưu động, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cao hơn (sức mạnh thị trường, tiềm năng tăng trưởng lớn hơn), thời kỳ tăng trưởng dài hơn (nhờ vào lợi thế cạnh tranh được củng cố), hoặc chi phí vốn thấp hơn

(năng lực vay nợ cao hơn)

Khi nào sự cộng hưởng bắt đầu tác động đến dòng tiền: Đôi khi, tác động của sự cộng

hưởng được thể hiện ngay lập tức, nhưng thường thì nó diễn ra từ từ qua thời gian Vì giá trị của

sự cộng hưởng là giá trị hiện tại của những dòng tiền mà nó tạo ra nên thời gian thể hiện của sự cộng hưởng càng dài thì giá trị của nó càng thấp

Khi đã trả lời được những câu hỏi trên, chúng ta có thể sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu mở rộng để ước tính giá trị của sự cộng hưởng

- Bước đầu tiên, chúng ta định giá độc lập các bên có liên quan trong vụ sáp nhập bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của mỗi công ty tại mức chi phí vốn bình quân của công ty đó

- Bước thứ hai là định giá công ty hợp nhất khi không tác động cộng hưởng bằng cách lấy tổng các giá trị của từng công ty đã tính ở bước thứ nhất

- Bước thứ ba là đưa những tác động của sự cộng hưởng vào tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng và dòng tiền kỳ vọng rồi định giá công ty hợp nhất

- Bước cuối cùng là lấy giá trị tính được ở bước thứ ba trừ đi giá trị tính được ở bước thứ hai, chúng ta sẽ có được giá trị của sự cộng hưởng

 Khả năng vay nợ được tăng cường, do khi hai DN kết hợp lại thì thu nhập và luồng tiền của

chúng có thể trở nên ổn định hơn và có thể dự báo chắc chắn hơn Điều này lại cho phép tổ chức sau khi kết hợp vay với khối lượng lớn hơn khi là những DN riêng lẻ Khoản vay lớn hơn tạo ra

lợi ích về thuế và những lợi ích này thường hiện ra dưới dạng chi phí huy động vốn thấp hơn cho

tổ chức sau khi kết hợp

 Các lợi ích về thuế có thể phát sinh do việc mua bán DN này tận dụng được các lợi thế về thuế

để ghi tăng tài sản của DN bị mua hoặc sử dụng đuợc khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần để giảm bớt thu nhập Như vậy, một DN có lãi mua lại một DN đang thua lỗ có thể là nhằm tận dụng khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần của DN bị mua để giảm nhẹ gánh nặng thuế của mình Hoặc là, DN có thể tăng chi phí khấu hao bằng cách điều chỉnh tăng tài sản của công ty tiếp quản để phản ánh giá trị thị trường mới sau thương vụ mua bán DN và nhờ đó tiết kiệm chi phí thuế và tăng giá trị DN

Đa dạng hóa là nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng tài chính gây tranh cãi nhất Mặc dù đây

là một lý do phổ biến của nhiều vụ sáp nhập nhưng bản thân nó lại không làm tăng giá trị của công ty Có quan điểm cho rằng, đối với các công ty đại chúng, nhà đầu tư có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tư một cách dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn nhiều so với bản thân DN Đối với các DN tư nhân hoặc các DN được nắm giữ bởi một số ít chủ sở hữu thì lợi ích tiềm năng từ việc đa dạng hóa tồn tại

1.3 TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.3.1 Quan điểm về giá trị doanh nghiệp

Thẩm định giá DN là việc ước tính giá trị của DN hay lợi ích của nó cho một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp

Giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các khoản thu nhập từ kết quả hoạt động kinh doanh (HĐKD) của doanh nghiệp trong tương lai và giá trị thương hiệu của doanh nghiệp Kết quả hoạt động của doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố: nhân tố bên ngoài và bên trong doanh nghiệp

1.3.2 Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp4

a) Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

Môi trường vĩ mô

 Môi trường kinh tế: khi nền kinh tế phát triển tốt thì DN có xu hướng đi lên và ngược lại Như vậy, nếu dự đoán được xu hướng phát triển của nền kinh tế, thì có thể dự báo được xu hướng phát triển chung của doanh nghiệp Thẩm định viên cần định giá môi trường kinh tế của DN dựa vào các yếu tố sau: tăng trưởng kinh tế; lãi suất; tỷ giá hối đoái; lạm phát…

4

Nguồn: TS.Hay Sinh, 2009, Thẩm định giá Doanh nghiệp, Lưu hành nội bộ

 Môi trường chính trị pháp luật: các yếu tố chính trị và luật pháp có ảnh hưởng đến hoạt động của các DN, bao gồm hệ thống các quan điểm, đường lối chính sách của chính phủ, hệ thống luật pháp hiện hành, xu hướng ngoại giao của chính phủ, cũng như diễn biến chính trị trong nước, trong khu vực và trên toàn thế giới

 Môi trường văn hóa xã hội: các khía cạnh hình thành môi trường văn hóa – xã hội như những quan niệm về đạo đức, thẩm mỹ, lối sống, về nghề nghiệp; những phong tục tập quán truyền thống; những quan tâm ưu tiên xã hội; trình độ nhận thức, học vấn chung của xã hội… có ảnh hưởng mạnh mẽ đến các hoạt động kinh doanh của DN

 Môi trường tự nhiên: Các vấn đề ô nhiễm môi trường, sản phẩm kém chất lượng, lãng phí tài nguyên thiên nhiên cùng với nhu cầu ngày càng lớn đối với nguồn lực có hạn khiến cho các

DN phải thay đổi quyết định và biện pháp hoạt động sản xuất kinh doanh

 Môi trường công nghệ: Đây là một trong những yếu tố rất năng động, chứa đựng nhiều cơ hội và đe dọa đối với các DN Những áp lực và đe dọa từ môi trường công nghệ là sự ra đời của công nghệ mới làm xuất hiện và tăng cường ưu thế cạnh tranh của các sản phẩm thay thế,

đe dọa các sản phẩm truyền thống Sự bùng nổ của công nghệ mới làm cho công nghệ hiện tại bị lỗi thời và tạo ra áp lực đòi hỏi các DN phải đổi mới công nghệ để tăng cường cạnh tranh

Môi trường ngành

Khi đánh giá môi trường ngành của DN, cần phân tích những nội dung: chu kỳ kinh doanh, triển vọng tăng trưởng của ngành, cạnh tranh trong ngành, áp lực cạnh tranh tiềm tàng, tốc độ tăng trưởng ngành

b) Các nhân tố bên trong doanh nghiệp

Sản phẩm, thị trường và chiến lược kinh doanh

 Sản phẩm: nếu doanh nghiệp kinh doanh nhiều sản phẩm, thẩm định viên cần đánh giá lần lượt từng sản phẩm, sau đó căn cứ vào mức độ đóng góp của mỗi sản phẩm đối với DN để xác định vị thế của doanh nghiệp trên thương trường Khi đánh giá sản phẩm của DN, cần đánh giá trên các mặt như: tầm quan trọng, chu kỳ đời sống, tiềm năng phát triển, chất lượng

và uy tín của nhãn hiệu Thông qua những đánh giá này, thẩm định viên có thề nhận thấy vị thế của DN thông qua sản phẩm

 Thị trường: đánh giá mạng lưới tiêu thụ sản phẩm của DN tại thị trường trong nước, ngoài nước; từ đó đánh giá được thị phần, thị trường của DN trên thương trường trong nước và quốc tế Đây là cơ sở để đánh giá sức mạnh thương hiệu của DN tác động đến thị trường như thế nào

 Chiến lược kinh doanh: muốn thành công trong kinh doanh, các DN cần có chiến lược kinh doanh cụ thể trong từng giai đoạn nhất định nhằm đạt được hiệu quả kinh doanh cao nhất Vì vậy, các thẩm định viên cần đánh giá chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, đây là cơ sở

để hình thành giá trị của DN; đó là: chiến lược sản phẩm, chiến lược giá, chiến lược phân phối và chiến lược hỗ trợ bán hàng

Quản trị doanh nghiệp

Một DN hoạt động hiệu quả tốt hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc quản trị doanh nghiệp Thẩm định viên cần đánh giá việc quản trị DN trên các mặt sau: loại hình DN; công nghệ, thiết bị hiện tại của DN và nguồn nhân lực của DN Đây là cơ sở để hình thành giá trị của

DN

 Đánh giá loại hình DN: Các loại hình DN nhà nước, DN tư nhân, công ty hợp danh, công ty TNHH, công ty cổ phần Thẩm định viên cần đánh giá chiến lược lựa chọn loại hình DN có phù hợp với yêu cầu phát triển của DN hay không và việc chuyển đổi loại hình sở hữu của

DN có phù hợp với các quy luật phát triển của DN hay không Điều này cũng tác động đến

cơ cấu giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị DN

 Đánh giá công nghệ thiết bị của DN: Đánh giá công nghệ thiết bị của DN trên các mặt sau: công nghệ hiện đại của DN và lạc hậu hay hiện đại; công suất máy móc thiết bị của DN; sự tác động của công nghệ đến môi trường; chiến lược đổi mới công nghệ của DN

 Đánh giá nguồn nhân lực: nhân lực luôn được xem là một yếu tố tạo nên sự thành công của

DN Để đánh giá nguồn nhân lực của DN là tốt hay không thì thẩm định viên cần đánh giá trên các mặt sau: văn hóa của DN thể hiện qua triết lý kinh doanh; chính sách phát triển nguồn nhân lực cả DN; tiềm năng nhân sự của DN; năng lực của ban lãnh đạo DN Đây là những lợi thế để hình thành nên giá trị vô hình của DN

1.3.3 Phân tích tình hình tài chính doanh nghiệp5

a) Nhóm các tỷ số thanh khoản

(1) Tỷ số thanh toán hiện hành

Hệ số khả năng thanh toán hiện hành =

ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Tỷ số này cho biết DN có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn; nghĩa là nó đo lường khả năng trả nợ ngắn hạn của DN

Tài sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các chứng khoán thị trường, các khoản phải thu và hàng tồn kho Các nợ ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả nhà cung cấp, các giấy nợ ngắn hạn, các khoản

nợ dài hạn đến kỳ phải trả, thuế phải trả và lương phải trả Nếu một công ty gặp khó khăn về mặt tài chính, công ty sẽ chi trả các hóa đơn thanh toán bị chậm trễ hơn, điều này sẽ làm tăng nợ ngắn hạn lên Nếu nợ ngắn hạn tăng nhanh hơn tài sản ngắn hạn, tỷ số thanh khoản hiện hành sẽ giảm xuống, đây là dấu hiệu khó khăn về tài chính của công ty

(2) Tỷ số thanh toán nhanh

Hệ số khả năng thanh toán nhanh =

Tài sản lưu động – Hàng tồn kho

Nợ ngắn hạn

Tỷ số này cho biết khả năng thanh toán thực sự của DN và được tính toán dựa trên các tài sản ngắn hạn có thể chuyển đổi nhanh nhất thành tiền để đáp ứng những yêu cầu thanh toán cần thiết Hàng tồn kho thường có tính thanh khoản kém nhất trong các tài sản lưu động của công ty

Vì thế chúng là các tài sản có khả năng lớn nhất bị thiệt hại giá trị trong trường hợp thanh lý b) Các tỷ số hoạt động kinh doanh

(1) Tỷ số vòng quay của hàng TK = giá vốn hàng bán/ hàng tồn kho

Tỷ số này cho thấy có bao nhiêu lần hàng hóa được quay vòng trong 1 năm Tỷ số càng lớn, thời gian hàng hóa nằm trong kho càng giảm, khả năng chuyển thành tiền càng lớn Ngược lại, tỷ số càng thấp thì các loại hàng hóa tồn kho quá cao so với doanh số bán và số ngày hàng hóa nằm trong kho ngày càng cao, tức là hiệu quả quản trị vốn lưu động của DN càng thấp

(2) Kỳ thu tiền bình quân (DSO)

DSO= khoản phải thu bình quân/ doanh thu bình quân 1 ngày

Kỳ thu tiền bình quân cho thấy trung bình công ty mất bao nhiêu thời gian phải đợi từ lúc bán hàng cho đến khi thu được tiền Tỷ số này thấp thì các DN không bị đọng vốn trong khâu thanh toán, không có những khoản nợ khó đòi Nếu tỷ số này cao thì DN cần phải tiến hành phân tích chính sách bán hàng để tìm ra nguyên nhân tồn đọng nợ

(3) Hiệu quả sử dụng tài sản cố định

Hiệu quả sử dụng TSCĐ =

Tỷ số này nói lên một đồng TSCĐ tạo ra được bao nhiều đồng doanh thu Qua đó đánh giá hiệu quả sử dụng TSCĐ ở DN Tỷ số này cao phản ánh tình hình hoạt động tốt của công ty đã tạo ra mức doanh thu thuần cao so với TSCĐ

(4) Hiệu quả sử dụng tài sản

Tỷ số vòng quay tổng tài sản =

Tỷ số này đo lường hiệu quả công ty sử dụng tổng tài sản của mình như thế nào trong việc tạo ra doanh thu Tỷ số này càng cao thì càng thể hiện hiệu quả hoạt động nhằm gia tăng thị phần và sức cạnh tranh của DN

c) Các tỷ số đòn cân nợ ( tỷ số đòn bẩy)

(1) Tỷ số nợ

Tổng nợ bao gồm tất cả các khoản nợ ngắn hạn và dài hạn

Tổng tài sản bao gồm tài sản lưu động và tài sản cố định

Tỷ số này càng cao thì mức độ rủi ro phá sản của DN càng cao Tuy nhiên, trên phương diện DN, tỷ số này càng cao càng chứng tỏ thành tích vay mượn của DN và nếu tỷ suất lợi nhuận của DN càng cao hơn tỷ lệ lãi vay thì DN càng có lợi do tác dụng đòn bẩy của

nợ vay và ngược lại

(2) Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay

Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay =

Tỷ số này đo lường khả năng thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty Nếu EBIT của DN càng thấp thì mức độ rủi ro đối với tiền lãi của chủ nợ càng cao và nguy cơ phá sản của DN cũng càng cao Chỉ tiêu này là cơ sở đánh giá khả năng đảm bảo của DN đối với nợ vay dài hạn Nó cho biết khả năng thanh toán lãi vay của DN và mức độ an toàn có thể có đối với người cho vay Thông thường, hệ số khả năng trả lãi tiền vay >2 được xem là thích hợp để đảm bảo trả nợ dài hạn

d) Các tỷ số lợi nhuận

Lợi nhuận là mục tiêu của DN và đồng thời cũng là kết quả của việc quản lý, nó thể hiện hiệu quả kinh doanh của DN

(1) Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

Tỷ số này phản ánh 1 đồng doanh thu đem lại bao nhiêu đồng lợi nhuận Sự biến động của tỷ số này phản ánh sự biến động về hiệu quả tăng giảm giá thành hay ảnh hưởng của các chiến lược tiêu thụ, nâng cao chất lượng và khả năng cạnh tranh của DN Tỷ suất này càng lớn chứng tỏ khả năng sinh lời của vốn càng cao và doanh nghiệp kinh doanh càng hiệu quả

(2) Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

Tỷ số này phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận của tài sản mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh doanh Với 1 đồng tài sản thì mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận Một công ty đầu tư tài sản ít nhưng thu được lợi nhuận cao sẽ tốt hơn so với một công ty đầu tư nhiều vào tài sản nhưng thu lợi nhuận thấp hơn Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp tốt, góp phần nâng cao khả năng đầu tư của chủ doanh nghiệp

Lợi nhuận trên tài sản thấp không hẳn là xấu có thể do quyết định sử dụng nhiều lãi vay, trong trường hợp này làm chi phí lãi vay cao và làm giảm lãi ròng

(3) Lợi nhuận trên vốn cổ phần thường (ROE)

Chỉ tiêu này cho biết doanh nghiệp đầu tư 1 đồng vốn chủ sở hữu thì thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là tốt góp phần nâng cao khả năng đầu tư của chủ doanh nghiệp e) Các tỷ số giá trị doanh nghiệp

(1) Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)

Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang được lưu hành trên thị trường EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức:

EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu thường đang lưu thông

EPS thường được coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toán giá cổ phiếu Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E

(2) Hệ số giá thu nhập (P/E)

Là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu

đó Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau:

P/E = P/EPS

Trong đó giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua bán ở thời điểm hiện tại; thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS là phần lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả giá cho một đồng thu nhập là bao nhiêu

 Xác định cơ sở giá trị của thẩm định giá

 Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá

6

TS.Hay Sinh, 2009, Thẩm định giá Doanh nghiệp, Lưu hành nội bộ

b) Tìm hiểu DN và thu thập tài liệu

 Khảo sát thực tế tại DN: kiểm kê tài sản, khảo sát tình hình sản xuất kinh doanh thực tế của

DN

 Thu thập thông tin trước hết là các thông tin, tư liệu từ nội bộ DN: số liệu về tình hình sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính, hệ thống đơn vị sản xuất và đại lý, đặc điểm đội ngũ lãnh đạo quản lý, công nhân viên… Ngoài ra còn chú ý thu thập thông tin bên ngoài DN đặc biệt là thị trường sản phẩm của DN, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối thủ cạnh tranh, chủ trương của nhà nước,… Thẩm định viên cần tiến hành những bước cần thiết

để đảm bảo rằng tất cả các nguồn dữ liệu làm căn cứ đều đáng tin cậy và phù hợp với việc thẩm định giá Việc thẩm định giá tiến hành các bước hợp lý để thẩm tra sự chính xác và hợp

lý của các nguồn dữ liệu là thông lệ trên thị trường

c) Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của DN

Cần đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của DN trên các mặt: sản xuất kinh doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh

d) Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu, tư liệu, và ước tính giá trị DN

Thẩm định viên về giá DN dựa vào ý kiến, kết quả công việc của thẩm định viên khác hay các nhà chuyên môn khác là cần thiết khi thẩm định giá DN

e) Chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá

Phần chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá DN tương tự như các tài sản khác Báo cáo kết quả thẩm định phải nêu rõ:

- Phân tích tài chính

- Kết quả thẩm định giá

- Phạm vi và thời hạn thẩm định giá

- Chữ ký và xác nhận

1.3.5 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp7

Trong đó: VE: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

VA: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản

thành phẩm

x

Đơn giá hàng hóa, vật tư, thành phẩm tính theo giá thị trường tại thời điểm TĐG

x

chất lượng còn lại của hàng hóa, vật tư, thành phẩm tại thời điểm TĐG

+ Đối với những hàng hóa, vật tư, thành phẩm không có giá trị trên thị trường thì xác định theo nguyên giá ghi trên sổ sách kế toán nhân cho chất lượng còn lại

 Tài sản bằng tiền: gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, và các giấy tờ có giá ( tín phiếu,

trái phiếu,…) của DN vào thời điểm thẩm định giá được tính như sau:

 Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ

 Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng

 Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá trị giao dịch trên thị trường Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ

 Giá trị tài sản ký cược, kỹ quỹ ngắn hạn và dài hạn: được xác định theo số dư thực tế

trên sổ sách kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm thẩm định giá

 Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài DN : về nguyên tắc phải đánh giá một cách toàn

diện về giá trị đối với DN hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó Tuy nhiên nếu các khoản đầu

tư này không lớn thì căn cứ vào số liệu của bên đối tác đầu tư để xác định

 Đối với các khoản phải thu : Do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều mức độ khác

nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản nợ mà DN không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các khoản phải thu

 Đối với quyền thuê BDS: phải tính theo thu nhập thực tế trên thị trường hoặc theo

phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai

Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một lần cho nhiều năm thì tính lại theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá

 Giá trị tài sản vô hình của DN : theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị

các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán ( số dư trên sổ kế toán vào thời điểm thẩm định giá)

 Giá trị thị trường của khoản nợ (V d ): được xác định theo số dư thực tế trên sổ sách

vào thời điểm thẩm định giá

Ưu điểm, nhược điểm và phạm vi ứng dụng:

Ưu điểm:

- Kết quả của phương pháp này được trình bày trong một bảng mẫu truyền thống Bảng mẫu này quen thuộc với tất cả những ai đã từng làm việc với báo cáo tài chính cơ bản Vì vậy, những người mua bán doanh nghiệp, ngân hàng thương mại và nhà đầu tư, thẩm phán hay luật

sư, cá nhân hay cơ sở… đều quen với bảng cân đối kế toán trình bày kết quả của phương pháp này

- Phương pháp này phân chia rõ ràng các đề mục của tất cả giá trị của doanh nghiệp Phương pháp tài sản xác định chính xác những tài sản nào mang lại giá trị kinh tế cho doanh nghiệp (tài sản vô hình và tài sản hữu hình) và giá trị chính xác của từng tài sản đóng góp

- Phương pháp này hữu ích khi cơ cấu việc bán doanh nghiệp và có thể định lượng nhanh các tác động lên giá trị của doanh nghiệp của tài sản

- Phương pháp này hữu ích cho người bán doanh nghiệp khi đàm phán việc bán công ty Nếu người mua đề nghị mức giá thấp hơn mức giá của phương pháp này chỉ ra, người bán có thể trả lời: “Bởi vì bên mua không sẵn sàng trả cho tất cả giá trị của doanh nghiệp, vậy tài sản nào bên mua không muốn bao gồm trong giao dịch đó.”

- Tương tự như vậy, phương pháp này hữu ích cho người mua khi đàm phán mua công ty Nếu người bán muốn mức giá cao hơn giá mà phương pháp này chỉ ra, người mua có thể hỏi:

“Những tài sản khác nào sẽ bao gồm trong giao dịch này để thêm vào bảng cân đối kết quả để biện minh cho việc đề nghị tăng giá”

- Sau khi giao dịch hoàn thành, phương pháp này cho phép phân bổ một lần giá mua giữa những tài sản được mua lại Giá mua phân bổ này thường được yêu cầu cho cả mục đích kế toán tài chính và kế toán thuế

- Phương pháp định giá này cung cấp cho người cho vay những thông tin mà họ cần

- Phương pháp này đặc biệt hữu ích cho việc kiện tụng và vấn đề gây tranh cãi khác Bởi vì

nó xác định các thành phần giá trị riêng lẽ của những tài sản riêng lẽ của doanh nghiệp, nó cho phép đo lường dể dàng ảnh hưởng của những hành động cáo buộc trên tổng thể giá trị của doanh nghiệp

Những hạn chế

Theo phương pháp này, DN chỉ là một tập hợp các loại tài sản, nên giá trị DN chỉ là tổng giá trị thị trường của các tài sản của DN tại một thời điểm nhất định, giá trị DN được cố định vào chính giá trị của các tài sản, tức là chỉ đánh giá DN ở một trạng thái tĩnh, mà không được coi như một thực thể tồn tại sinh động, và còn có thể được hoàn chỉnh, phát triển trong tương lai

Không cung cấp và xây dựng những thông tin cần thiết để các bên liên quan đánh giá được

về triển vọng sinh lời của DN

Không xem xét và chú trọng đến các yếu tố phi vật chất, như là : trình độ quản lý, uy tín, thị phần, thương hiệu,…

Nhiều trường hợp quá phức tạp không thể tính toán được giá trị tài sản thuần : Đó là trường hợp xác định giá trị tài sản của một tập đoàn, có nhiều chi nhánh là các DN, có các chứng khoán đầu tư khác nhau, những tài sản đặc biệt,…đòi hỏi phải tổng kiểm kê, đánh giá chi tiết rất tốn kém, mất nhiều thời gian, bị lệ thuộc vào các thông số kỹ thuật của tài sản… sai số sẽ rất cao

và khi tổng hợp sẽ không còn phù hợp với giá trị thị trường

Có hạn chế trong trường hợp tài sản của DN chủ yếu là tài sản vô hình như DN có thương hiệu mạnh, có bí quyết công nghệ, ban lãnh đạo DN có năng lực và đội ngũ nhân viên giỏi…

Thích hợp và trở thành tiêu chuẩn cơ bản để xác định giá trị DN đối với những DN nhỏ số lượng tài sản không nhiều, các DN không rõ ràng về chiến lược kinh doanh, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai

Đối với các DN lớn, khi cần phải sử dụng kết hợp nhiều phương pháp để tính số bình quân, thì giá trị DN tính theo phương pháp này cũng được lựa chọn và đánh giá với trọng số cao nhất b) Phương pháp kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF)

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp ước tính giá trị của tài sản bằng

cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng tiền dự kiến phát sinh trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm phát và không ổn định của thu nhập

Tỷ lệ chiết khấu là một tỷ lệ được sử dụng để chuyển đổi tất cả các khoản thu, khoản chi của

dòng tiền phát sinh trong tương lai thành giá trị hiện tại

(1+k) n = 

i = n

i = 1

E i (1+k) i

Trong đó: Ei : Dòng thu nhập dự kiến năm thứ i

k : Tỷ suất chiết khấu

Ưu điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF

Phương pháp DCF sẽ là lựa chọn số 1 trong những trường hợp sau:

- Trường hợp công ty có quy mô nhỏ, đang có mức độ tăng trưởng mạnh với những kế hoạch đầu tư khá tin cậy;

- Trường hợp công ty mới đầu tư lớn, nguồn thu còn nhỏ nhưng sẽ tăng trưởng lớn;

- Số lượng công ty cũng ngành, cùng đặc điểm kinh doanh không nhiều và không có thông tin tin cậy

Nhược điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF

Một khó khăn đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF đó là chúng rất lệ thuộc vào 2 dữ

liệu đầu vào quan trọng: (1) Một là, tỷ lệ tăng trưởng của các dòng tiền (cả tỷ lệ tăng trưởng và thời gian tăng trưởng) (2) Hai là, ước tính tỷ suất chiết khấu Như chúng ta sẽ thấy trong một số

trường hợp, một sự thay đổi nhỏ đối với một trong hai hay cả hai giá trị trên đều có thể ảnh hưởng rất lớn đến giá trị cổ phiếu được tính sử dụng cho mô hình này Vì vậy mà yếu tố đầu vào mới chính là yếu tố quan trọng và đó là lý do tại sao mà giai đoạn khảo sát hiện trạng, thu thập

dữ liệu và giai đoạn phân tích dữ liệu trong trình tự thẩm định giá là rất quan trọng

Các kỹ thuật định giá theo dòng tiền chiết khấu là những lựa chọn hiển nhiên vì các kỹ thuật này chính là một ví dụ điển hình về cách mà chúng ta định nghĩa về giá trị - đó là, giá trị hiện tại của các dòng tiền dự kiến Sự khác biệt lớn nhất giữa các phương pháp dòng tiền chiết khấu nằm ở cách chúng ta xác định dòng tiền – đó là, dòng tiền nào được sử dụng

Hiện nay sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu để dịnh giá doanh nghiệp có 3 mô hình phổ biến được dử dụng, đó là:

- Mô hình hiện giá dòng cổ tức (DDM)

- Mô hình hiện giá ngân lưu vốn cổ phần (FCFE)

- Mô hình hiện giá ngân lưu doanh nghiệp (FCFF)

Mỗi mô hình quan tâm đến một khía cạnh khả năng tạo ra giá trị của doanh nghiệp nên có một mức độ phù hợp tương đối Khi áp dụng tùy theo tính chất kinh doanh và vị thế doanh nghiệp mà chúng ta lựa chọn mô hình phù hợp hợp hoặc kết hợp kết quả tính toán của nhiều mô hình theo một tỷ lệ

Dòng cổ tức là thu nhập mà cổ đông nhận được mỗi năm khi doanh nghiệp hoạt động sản xuất

kinh doanh có lãi (dùng lợi nhuận sau thuế TNDN để chia cho cổ đông)

Giá trị doanh nghiệp được xác định theo mô hình này được nhìn nhận ở khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp Như vậy, nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu thì cổ tức là giá trị mà cổ

phiếu đó đem lại Do đó định giá doanh nghiệp (Cổ phiếu) căn cứ trên dòng ngân lưu cổ tức trong dài hạn là phương pháp đơn giản, rõ ràng và dễ hiểu nhất

- Mô hình này giả định rằng giá trị của doanh nghiệp (Cổ phiếu) là hiện giá của dòng

cổ tức nhận được trong tương lai Do vậy chúng ta sẽ phân tích cổ tức nhận được trong tương lai, sau đó chiết khấu dòng cổ tức về hiện tại để xác định giá trị của cổ phiếu;

- Từ giá trị của cổ phiếu chúng ta nhân với tổng số lượng cổ phiếu sẽ cho ta giá trị của doanh nghiệp;

- Để chiết khấu dòng tiền cổ tức chúng ta sử dụng chi phí sử dụng vốn (R e ) làm tỷ suất chiết khấu vì dòng cổ tức này chạy thẳng vào túi của nhà đầu tư

Công thức tổng quát chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

PV = DDM 1

(1+r e ) 1 +

DDM 2 (1+r e ) 2 + ……+

DDM n (1+r e ) n = i = n

i = 1

DDM i (1+r e ) i

Trong đó: DDMi : Dòng cổ tức dự kiến nhận được trong năm thứ i

re : Chi phí sử dụng vốn

Điều kiện áp dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Kỹ thuật định giá dòng chiết khấu dòng cổ tức khó áp dụng đối với những công ty không chi trả

cổ tức trong suốt giai đoạn tăng trưởng cao, hay những công ty hiện chi trả cổ tức rất hạn chế do

có được những dự án đầu tư hứa hẹn đem lại suất lợi nhuận cao;

Tuy nhiên, kỹ thuật định giá này sẽ rất hữu ích khi tiến hành định giá cổ phiếu của một công ty

đã phát triển ổn định, bền vững và chi trả cổ tức đều đặn

Ngân lưu vốn chủ sở hữu FCFE là ngân lưu dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh

nghiệp, và vì thế nó là ngân lưu còn lại sau khi lấy nguồn thu trong năm trừ đi tất cả chi phí bằng tiền trong năm như: thuế, lãi vay, nợ vay và trang trải các khoản chi vốn đầu tư tài sản cố định phục vụ cho sự tăng trưởng trong tương lai

Mô hình này căn cứ trên quan điểm giá trị doanh nghiệp là giá trị của vốn chủ sở hữu

Vì dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE là dòng tiền sau cùng còn lại dành cho cổ đông, nên chi phí vốn cổ phần (r e ) được sử dụng làm tỷ suất chiết khấu 8

Mô hình ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Tuy nhiên chúng ta có thể hiểu mô hình chiết khấu dòng ngân lưu FCFE là một

mô hình trong đó chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế

Khi thay thế dòng cổ tức (DDM) bằng dòng ngân lưu vốn chủ sở hữu FCFE để định giá giá trị doanh nghiệp (giá trị vốn chủ sở hữu), ta không chỉ đơn thuần thay thế dòng tiền này bằng một

dòng tiền khác mà đi kèm với nó là những giả định Ở đây trong mô hình hiện giá dòng ngân lưu vốn chủ sở hữu FCFE giả sử rằng dòng tiền FCFE này sẽ được chi trả hết cho các cổ đông Thật vậy, mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần tương đương với chủ sở

hữu của một doanh nghiệp tư nhân Các cổ đông nắm giữ cổ phần này có quyền được hưởng đối với toàn bộ ngân lưu tự do còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư, ngay cả khi giám đốc công ty quyết định không chi trả hết số ngân lưu này, hay thậm chí nếu các cổ đông không thể buộc giám đốc công ty sử dụng ngân lưu tự do của vốn chủ

sỏ hữu để chi trả cổ tức, họ cũng có thể gây áp lực cho giám đốc công ty để bảo đảm rằng lượng tiền không được chi trả cho cổ đông vẫn không bị lãng phí

Giả định này sẽ dẫn tới 2 hệ quả:

- Thứ nhất, sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền

mặt còn lại sau khi thanh toán lãi vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đông sau mỗi kỳ

- Thứ hai, tăng trưởng kỳ vọng FCFE chỉ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt

động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn