173 Định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam

173 Định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ NGỌC KHUYÊN

ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG MUA LẠI

VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ NGỌC KHUYÊN

ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG MUA LẠI

VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ THỊ KIM XUÂN

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu

của cá nhân tôi Các số liệu trong luận văn là số liệu trung thực

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2009

NGUYỄN THỊ NGỌC KHUYÊN Học viên cao học khóa 15 Chuyên ngành: Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

Trang

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1

3 Phương pháp nghiên cứu 1

4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu 2

5 Kết cấu của luận văn 2

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 3

1.1 Lý luận về định giá doanh nghiệp 3

1.1.1 Khái niệm 3

1.1.2 Một số vấn đề cần quán triệt khi định giá doanh nghiệp 3

1.1.3 Phương pháp định giá doanh nghiệp trong cơ chế thị trường 5

1.1.3.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thuần 5

Cách 1: Dựa vào số liệu trên bảng cân đối kế toán 6

Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường 6

1.1.3.2 Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai (DCF)8 1.1.3.2.1 Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần 9

1.1.3.2.2 Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần 10

1.1.4 Những yếu tố tác động lên giá trị của doanh nghiệp 10

1.2 Lý luận về mua lại và sáp nhập 12

1.2.1 Khái niệm mua lại doanh nghiệp 12

1.2.1.1 Khái niệm mua lại 12

1.2.1.2 Các hình thức mua lại 12

1.2.1.3 Ưu và nhược điểm của các hình thức mua lại 13

1.2.2 Khái niệm sáp nhập doanh nghiệp 14

1.2.2.1 Khái niệm sáp nhập 14

1.2.2.2 Các hình thức sáp nhập doanh nghiệp 14

1.2.2.3 Khó khăn của các doanh nghiệp sáp nhập 15

1.2.3 Sự giống và khác nhau giữa Mua lại và Sáp nhập 16

1.2.3.1 Giống nhau 16

1.2.3.2 Khác nhau 16

1.2.4 Động cơ dẫn đến mua lại và sáp nhập 18

1.2.4.1 Tác động của mua lại và sáp nhập 18

1.2.4.2 Các giá trị cộng hưởng tăng thêm 19

1.1.4.2.1 Các giá trị cộng hưởng hoạt động 20

1.1.4.2.2 Các giá trị cộng hưởng tài chính 21

1.3 Định giá công ty được mua .22

1.3.1 Định giá theo hiện trạng 23

1.3.2 Giá trị quyền kiểm soát doanh nghiệp 23

1.3.3 Định giá giá trị cộng hưởng hoạt động 24

1.3.4 Định giá giá trị cộng hưởng trên phương diện tài chính 25

1.3.4.1 Đa dạng hóa 25

1.3.4.2 Nguồn tiền dư thừa 26

1.3.4.3 Lợi ích thuế 27

1.3.4.4 Tỷ trọng nợ tối đa 27

1.3.4.5 Gia tăng tăng trưởng và tỉ số P/E 28

Kết luận chương 1 29

CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA 30

2.1 Các phương pháp định giá 30

2.1.1 Phương pháp thị trường 30

2.1.1.1 Phương pháp hệ số thu nhập 30

2.1.1.2 Phương pháp so sánh nghiệp vụ tương đương 30

2.1.2 Phương pháp tài sản 31

2.1.3 Phương pháp thu nhập 32

2.2 Phân tích định giá Công ty Cổ phần Xây dựng và Vật liệu xây dựng Xi măng Việt (CCJS) 34

2.2.1 Các chỉ số tài chính cơ bản của CCJS 34

2.2.2 Định giá theo phương pháp thị trường – So sánh EV 38

2.2.3 Định giá theo phương pháp thị trường – Nghiệp vụ tương đương 42

2.2.3.1 Cơ sở của việc so sánh .43

2.2.3.2 Cơ sở của việc định giá .43

2.2.3.3 Kết luận định giá 43

2.2.4 Định giá theo phương pháp tài sản 44

2.2.5 Định giá theo phương pháp thu nhập 46

2.2.6 Kết luận định giá CCJS 47

2.3 Hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam trong thời gian qua 48

2.2.1 Kết quả đạt được 48

2.2.2 Những hạn chế ảnh hưởng đến hoạt động định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian qua 55

2.2.2.1 Những hạn chế về phương pháp định giá doanh nghiệp hiện nay 55

2.2.2.2 Giá trị doanh nghiệp chưa thực sự hợp lý 57

2.2.2.3 Việc bảo mật thông tin chưa được tuân thủ một cách chặt chẽ 58

2.2.2.4 Thông tin chưa thực sự đáng tin cậy 58

2.2.2.5 Cấu trúc ở các công ty lớn quá rườm rà, không rõ ràng 58

2.2.2.6 Hiểu biết của doanh nghiệp về M&A còn nhiều hạn chế 59

2.2.2.7 Thiếu các tổ chức tư vấn M&A chuyên nghiệp 59

Kết luận chương 2 61

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHẢP ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN TỚI 62

3.1 Định hướng phát triển hoạt động mua lại và sáp nhập trong thời gian tới 62

3.2 Giải pháp đối với Nhà Nước 62

3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý về định giá, về hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp 62

3.2.2 Hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường 65

3.2.3 Hoàn thiện cơ chế chính sách cổ phần hóa đối với Doanh nghiệp nhà nước66 3.2.4 Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp 66

3.2.4.1 Thành lập cơ quan độc lập chuyên thực hiện công tác định giá 67

3.2.4.2 Xác định hệ thống thông tin giá cả thị trường 67

3.2.5 Xây dựng kênh kiểm soát thông tin, đảm bảo thông tin công khai, minh bạch 68

3.3 Giải pháp đối với tổ chức tư vấn 68

3.3.1 Nâng cao chất lượng nhân lực trong lĩnh vực mua lại và sáp nhập 68

3.3.2 Khuyến khích đầu tư nước ngoài vào các lĩnh vực tư vấn 69

3.4 Giải pháp đối với các doanh nghiệp liên quan đến hoạt động Mua lại và Sáp nhập 70 3.4.1 Đối với các doanh nghiệp cần bán 70

3.4.1.1 Xem xét tính hợp pháp của hoạt động bán 70

3.4.1.2 Tổ chức nhóm tư vấn bán 71

3.4.1.3 Xác định mục đích bán doanh nghiệp 71

3.4.1.4 Xác định tiêu chuẩn lựa chọn đối tác 74

3.4.1.5 Chỉnh đốn các khâu còn yếu 74

3.4.2 Đối với các doanh nghiệp cần mua lại và sáp nhập 76

3.4.2.1 Xây dựng chiến lược mua lại 77

3.4.2.2 Tiêu chí mua lại doanh nghiệp 77

3.4.2.3 Xây dựng một cơ sở dữ liệu về các doanh nghiệp mục tiêu muốn mua 80

3.4.2.4 Lựa chọn thời điểm mua lại 80

3.4.2.5 Vạch kế hoạch các hoạt động hậu mua lại 80

Kết luận chương 3 81

KẾT LUẬN 82

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Nội dung

1 M&A Merge & Acquisition (Mua lại và sáp nhập)

3 WTO World Trade Organization (Tổ chức thương mại quốc tế)

4 USD United States Dollar (Đơn vị tiền tệ của Mỹ)

6 FDI Foreign Directly Investment ( Đầu tư trực tiếp nước ngoài)

7 VN Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 1: Các chỉ số tài chính 35

Bảng 2: Kết quả hoạt động kinh doanh dự báo 36

Bảng 3 Bảng cân đối kế toán dự báo 37

Bảng 4: Các chỉ số của các công ty so sánh 39

Bảng 5: Giá trị vốn hóa bình quân của các Công ty so sánh 40

Bảng 6: Giá trị vốn hóa bình quân của các Công ty so sánh có điều chỉnh 41

Bảng 7: Các chỉ số 41

Bảng 8: Lợi nhuận ước tính của CCJS dựa theo công suất thực tế 42

Bảng 9: EV của CCJS 42

Bảng 10: Giá trị của CCJS theo phương pháp nghiệp vụ tương đương 44

Bảng 11: Đối tác chiến lược nước ngoài của các ngân hàng 49

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Hiện nay thị trường mua lại - sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam có tiềm năng lớn

và tăng trưởng nhanh về quy mô và số lượng Trong khi đó rất nhiều doanh nghiệp do gặp phải khó khăn về tài chính đành phải ký những hợp đồng bán mình bất lợi vì không có sự chuẩn bị trước Đề tài góp phần giúp các doanh nghiệp có những kiến thức nhất định về định giá và các hoạt động cần chuẩn bị trước để đạt được những điều kiện tối ưu nhất trong trường hợp tiến hành mua lại-sáp nhập

2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Có ba đối tượng tham gia trực tiếp vào giao dịch mua lại doanh nghiệp Đó là bản thân doanh nghiệp chào bán, nhà đầu tư mua và sở hữu hoặc bán lại doanh nghiệp khi được giá và cuối cùng là các doanh nghiệp tư vấn chuyên nghiệp về mua lại - sáp nhập Đối tượng của luận án bao gồm:

- Những vấn đề lý luận liên quan đến định giá và hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp

- Thực tiễn định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian qua

- Khảo cứu những giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian tới

3 Phương pháp nghiên cứu

Bằng phương pháp nghiên cứu duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, kết hợp với các phương pháp nghiên cứu khác, cụ thể như phương pháp khảo cứu thực tế, phương pháp so sánh, phân tích, thống kê, phương pháp kinh nghiệm, luận án đã nêu lên một số vấn đề về hoạt động thị trường mua lại sáp nhập tại Việt Nam Từ đó rút ra những bài học kinh nghiệm có ý nghĩa về lý luận và thực tiễn nhằm đề xuất một số biện pháp để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động định giá cho việc mua lại sáp nhập tại Việt Nam

4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Hiện nay, hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp đã phát triển một cách rầm rộ theo xu hướng của thế giới cùng với tình hình kinh tế còn nhiều khó khăn và việc duy trì ổn định kinh tế vĩ mô còn mất một khoảng thời gian nữa Như vậy, sẽ còn nhiều doanh nghiệp phải chào bán Và trong số đó, nhiều doanh nghiệp đang ở trong tình trạng tốt, chỉ có chút khó khăn về tài chính, hoặc kinh nghiệm quản trị, thị trường… Các doanh nghiệp cần phải

có một số hiểu biết nhất định về hoạt động này để có sự chuẩn bị để đạt được những hợp đồng mua lại có lợi nhất cho mình

Ý nghĩa của hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp là rất lớn.Giúp cho các doanh nghiệp họ có thêm nguồn tài chính để tập trung vào lĩnh vực kinh doanh khác Còn nếu khi bán một phần doanh nghiệp cho đối tác, họ sẽ thu được nhiều lợi ích từ sự hợp tác chuyển giao kinh nghiệm quản trị, năng lực điều hành… và việc mua lại - sáp nhập có thể tạo nên sự cộng hưởng giá trị tại chính doanh nghiệp Hoạt động mua lại - sáp nhập còn thanh lọc những doanh nghiệp yếu, tạo nên những doanh nghiệp mới có tiềm lực mạnh hơn, hoạt động hiệu quả hơn, và làm lành mạnh hóa nền sản xuất tạo thêm sức mạnh cho mình trong thị trường đầy cạnh tranh hiện nay

5 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tài liệu tham khảo, phụ lục, phần nội dụng của luận án bao gồm 03 chương :

Chương 1 : Tổng quan về định giá và hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp Chương 2 : Thực tiễn định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian qua

Chương 3 : Một số giải pháp nâng cao hiệu quả định giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập tại Việt Nam trong thời gian tới

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ

VÀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP

1.1 Lý luận về định giá doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm

Định giá doanh nghiệp là một quá trình xác định giá tiền tệ cho một doanh nghiệp

mà giá trị này có thể được người mua hoặc nhà đầu tư chấp nhận Xác định giá trị doanh nghiệp trong khi doanh nghiệp này đang là một thực thể hoạt động và đang được các nhà đầu tư quan tâm

Định giá doanh nghiệp là một khâu rất quan trọng trong quá trình đổi mới doanh nghiệp, cấu trúc lại nền kinh tế và cũng thường được các doanh nghiệp tổ chức sắp xếp, cơ cấu lại dây chuyền sản xuất hoặc các bộ phận sản xuất kinh doanh

1.1.2 Một số vấn đề cần quán triệt khi định giá doanh nghiệp

Giá của một doanh nghiệp được xác định tại một thời điểm cụ thể Đối với một doanh nghiệp, giá trị của nó chỉ được xác định khi có một nhu cầu nào đó như mua bán, chia tách, sáp nhập, liên doanh, liên kết,… Nói một cách khác, giá trị doanh nghiệp được xác định nhằm đáp ứng được mục tiêu nhất định

Do đặc trưng của doanh nghiệp là một cơ thể sống nên vật tư tái sản xuất của nó luôn vận động không ngừng Bởi vậy, giá trị doanh nghiệp dù xác định theo phương pháp nào cũng phải dựa vào các thông tin, số liệu, tài liệu có được tại một thời điểm và đặc biệt

là phải phân tích xem xét trong bối cảnh thị trường tại thời điểm đó Khi các điều kiện về

số liệu, tình hình thị trường thay đổi thì giá trị doanh nghiệp cũng thay đổi theo Giá trị doanh nghiệp khi đã xác định luôn luôn gắn với một thời điểm cụ thể nhất định và khi điều kiện thị trường, thời gian thay đổi thì giá trị đã xác định trước đó có thể không còn sử dụng được và ta phải tiến hành xác định lại

Giá của một doanh nghiệp phụ thuộc vào kết quả tương lai đã được dự tính tại doanh nghiệp đó Như trên đã nói, khi người mua trả cho người bán giá trị doanh nghiệp là

trị doanh nghiệp phụ thuộc vào hai yếu tố: các khoản thu nhập trong tương lai và tỉ suất lợi nhuận mong muốn của các nhà đầu tư

o Yếu tố thứ nhất là các khoản thu nhập trong tương lai được xác định dựa vào việc dự đoán kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong tương lai Nếu chúng được dự tính càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng cao và ngược lại

o Yếu tố thứ hai là tỉ suất lợi nhuận trên vốn mong đợi của nhà đầu tư Đây

là chi phí cơ hội sử dụng vốn mà người đầu tư trù tính trên cơ sở xem xét

tỉ suất lợi nhuận trên vốn tối thiểu cần đạt được với mức độ rủi ro gặp phải

Giá của một tài sản được xác định trên cơ sở những lợi nhuận tương lai của nó Theo nguyên tắc kế toán, giá hạch toán là gốc (hay còn gọi là giá lịch sử), mọi hàng hóa, tài sản của doanh nghiệp đều được hạch toán, phản ánh trên sổ sách theo giá mua vào Giá thị trường không tính đến yêu tố lạm phát Do đó, trong trường hợp có lạm phát, giá hạch toán sẽ không phản ánh đúng giá trị thực chất của tài sản, hàng hóa mà doanh nghiệp đang quản lý, sử dụng

Khác với nguyên tắc kế toán, định giá doanh nghiệp là một quá trình xác định giá trị của một doanh nghiệp đang là một thực thể hoạt động, mọi tài sản đều được coi là đang tham gia vào quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như quá trình tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp Vì vậy, giá trị của một tài sản được xác định trên cơ sở những lợi nhuận tương lai của nó Một tài sản sẽ có giá trị cao khi nó có khả năng tạo ra nhiêu lợi nhuận trong tương lai và ngược lại

Giá trị tài sản ròng ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Trong một doanh nghiệp, mọi tài sản đều được quản lý và sử dụng nhằm đem lại hiệu quả cao nhất cho doanh nghiệp Tuy nhiên, không phải mọi tài sản doanh nghiệp đang quản lí, sử dụng đều

là tài sản của doanh nghiệp Tài sản của doanh nghiệp ( hay nói chính xác giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp) chính là giá trị tài sản doanh nghiệp đang sử dụng sau khi trừ khác khoản công nợ phải trả

Như vậy khi đánh giá một doanh nghiệp, chúng ta không chỉ nhìn vào khối lượng tài sản doanh nghiệp đang quản lí, sử dụng mà phải xem xét đến nguồn vốn hình thành nên những tài sản đó Chỉ sau khi loại trừ các khoản công nợ phải trả giá trị tài sản còn lại ( giá trị tài sản ròng) mới quyết định giá trị doanh nghiệp

Quan hệ cung cầu (số lượng người mua quan tâm đến doanh nghiệp) ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Giá trị thị trường của tài sản là giá bán của tài sản đó Mức giá đó là mức giá phổ biến trong những điều kiện thị trường xác định Thực tế các thông tin về tài sản và giá trị của tài sản thường không có sẵn và do đó, giá trị của một tài sản là mức giá mà phần lớn những người mua sẽ trả

Trong thực tế, nhà đầu tư khác nhau thường sử dụng các phương pháp khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp Đặc biệt, mỗi nhà đầu tư lại có một cách nghiên cứu, đánh giá, phân tích thị trường riêng và do đó, nhiều nhà đầu tư cũng sử dụng một phương pháp xác định giá trị của một doanh nghiệp nhưng vẫn có thể cho ra các kết quả khác nhau Sự cách biệt mà các nhà đầu tư đưa ra thường là do các thông tin mà các nhà đầu tư nắm bắt được không giống nhau và nhận thức về rủi ro của các nhà đầu tư cũng không giống nhau

Đối với các doanh nghiệp, giá trị cuối cùng của nó phụ thuộc vào nhu cầu thị trường, do đó một doanh nghiệp khi có nhiều người mua quan tâm giá trị trên thị trường của doanh nghiệp đó sẽ cao hơn nhiều so với giá trị tài sản thực

1.1.3 Phương pháp định giá doanh nghiệp trong cơ chế thị trường

Hiện nay trên thế giới đang sử dụng rất nhiều phương pháp để đánh giá doanh nghiệp: phương pháp vốn hóa lợi nhuận, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp xác định giá trị theo tài sản, phương pháp so sánh công ty, phương pháp chi phí, phương pháp thâm nhập thị trường,…Tuy nhiên có thể gộp thành 2 phương pháp chính để xác định giá trị dựa vào giá trị tài sản ròng và phương pháp hiện tại hóa nguồn tài chính trong tương lai

Trong phạm vi chuyên đề này, luận văn sẽ tập trung trình bày 2 phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp chủ yếu đó

1.1.3.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thuần

Theo phương pháp này quan niệm doanh nghiệp cũng giống như một hàng hóa thông thường, giá trị của doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tài sản

mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

Mặc dù giá trị doanh nghiệp được coi là tổng giá trị các tài sản cấu thành doanh nghiệp nhưng để thực hiện một giao dịch mua bán doanh nghiệp người ta phải xác định tài sản ròng Theo phương pháp này có 2 cách tính:

Cách 1: Dựa vào số liệu trên bảng cân đối kế toán

Đây là cách tính đơn giản, dễ dàng nếu như việc ghi chép phản ánh các nghiệp vụ kinh tế phát sinh được đầy đủ, doanh nghiệp chấp hành tốt quy định về chế độ kế toánhiện hành Cách này giúp cho người đánh giá chỉ ra mức độ độc lập về mặt tài chánh., khả năng tự chủ trong điều hành sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Nó là căn cứ thích hợp để các nhà đầu tư đánh giá khả năng an toàn của đồng vốn bỏ ra, đánh giá vị thế tín dụng của doanh nghiệp

Mặc dù có nhiều cách đánh giá giá trị doanh nghiệp, song theo cách này nó minh chứng cho các nhà đầu tư và các bên liên quan thấy được rằng đầu tư vào doanh nghiệp luôn luôn được đảm bảo bằng giá trị của các tài sản hiện có trong doanh nghiệp chứ không phải bằng cái có thể như các phương pháp khác Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp xác định bằng phương pháp này chỉ là số liệu cần thiết để tham khảo quá trình vận dụng các phương pháp khác

Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường

Để xác định theo cách này trước hết người ta loại ra khỏi danh mục đánh giá những tài sản không cần thiết và không đáp ứng yêu cầu sản xuất kinh doanh, sau đó đánh giá số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng giá trị thị trường để tính cho từng tài sản hoặc từng tài sản cụ thể

- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm kê đối chiếu số dư trên tài khoản Nếu là ngoại tệ được quy đổi bằng đồng ngoại tệ theo tỉ giá tại thời điểm đánh giá Vàng bạc, kim khí đá quý cũng được đánh giá như vậy

- Các khoản phải thu: do khả năng đòi nợ các khoản này ở nhiều mức độ khác nhau, bao giờ người ta cũng bắt đầu bằng việc đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý, độ tin cậy của từng khoản phải thu nhằm loại ra những khoản mà doanh nghiệp không có khả năng đòi nợ

- Đối với tài sản cố định và tài sản lưu động là hiện vật đánh giá theo giá trị thị trường, nếu trên thị trường hiện đang có bán, trong thực tế thường không tồn tại Tài sản cố định cũ đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác nhau khi đó người ta sử dụng theo công cụ hay khả năng phục vụ của tài sản để áp dụng tỉ lệ khấu trừ trên giá trị tài sản cố định mới Đối với những tài sản cố định không còn tồn tại trên thị trường, người ta áp dụng một hệ số quy đổi so với những tài sản tương tự có tính năng tương đương nhưng khác loại

- Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: về nguyên tắc phải đánh giá một cách toàn diện giá trị doanh nghiệp hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó Tuy nhiên nếu khoản đầu tư này không lớn, người ta tính trực tiếp vào giá thị trường của chúng dưới hình thức chứng khoán hoặc căn cứ vào số liệu của các bên đối tác lien doanh để xác định theo cách thứ nhất đã được đề cập ở trên

- Đối với các tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thu nhập trong tương lai Với các tài sản vô hình theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị của các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán

và thường không tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp

Sau cùng, giá trị tài sản ròng được tính bằng cách lấy tổng giá trị của các tài sản đã được xác định trừ đi các khoản nợ đã phản ánh bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán và trừ đi khoản tiền thuê tính trên giá trị tăng thêm của số tài sản được đánh giá lại tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Phương pháp đã chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành giá trị doanh nghiệp, giá trị của các tài sản là căn cứ cụ thể có tính pháp lý rõ ràng nhất về các khoản thu nhập mà người mua chắc chắn sẽ nhận được khi sở hữu doanh nghiệp, nó khẳng định số tiền mà người mua bỏ ra luôn luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thực

Việc định giá trị thị trường của số tài sản có thể bán tại thời điểm đánh giá đã chỉ ra

nhất là cơ sở đầu tiên mà các bên có liên quan đưa ra trong quá trình đàm phán về giá bán của doanh nghiệp

Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số tài sản không nhiều, việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ thuật phức tạp Giá trị yếu tố vô hình không đáng kể, các doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai, đây là phương pháp thích hợp nhất

1.1.3.2 Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai (DCF)

Trong nền kinh tế thị trường, mọi hoạt động đều bị chi phối bởi các quy luật kinh tế

cơ bản, trong đó có quy luật lợi nhuận Theo quy luật này, lợi nhuận và đặc biệt là lợi nhuận cao luôn là mục đích hàng đầu của mọi doanh nghiệp và là điều kiện cơ bản cho sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Chính vì vậy, khi xem xét định giá doanh nghiệp, các nhà đầu tư luôn quan tâm tới khả năng tạo ra lợi nhuận thông qua kết quả hoạt động dự tính của doanh nghiệp trong tương lai

Phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng: giá trị doanh nghiệp không phải đơn thuần là tổng số số học giá trị các tài sản hiện có mà giá trị doanh nghiệp là tổng hợp các giá trị kinh tế được đo bằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai và đó chính

là cơ sở để đánh giá DN theo phương pháp này

Đây là một công cụ định giá quan trọng trong Mua lại và Sáp nhập Mục đích của DCF là xác định giá trị hiện tại của doanh nghiệp dựa trên ước tính dòng tiền mặt trong tương lai Một cách đơn giản nhất để thực hiện định giá một doanh nghiệp đó chính là việc đưa tất cả các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức lãi suất chiết khấu hợp lý Tùy theo mức đòi hỏi tỷ suất sinh lợi khác nhau của từng nhà đầu tư mà

họ sẽ quyết định sẽ đầu tư hay không? Cổ đông của doanh nghiệp luôn luôn kỳ vọng vào khả năng sinh lợi hiệu quả khi quyết định đầu tư vào các cơ hội đầu tư có nhiều rủi ro

Chi phí sử dụng vốn được xem xét như một yếu tố then chốt khi các nhà quản trị thực hiện quyết định đầu tư Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp có ý nghĩa như là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu trong một quyết định đầu tư Tiềm năng hoạt động của một

doanh nghiệp (chính là dòng tiền tương lai có thể mang lại cho các cổ đông) luôn luôn bao gồm các cơ hội đầu tư và các rủi ro đi kèm

Dòng tiền mặt ước tính = Lợi nhuận + khấu hao - chi phí vốn - thay đổi vốn lưu thông

Dòng tiền mặt ước tính được chiết khấu đến giá trị hiện tại có tính đến trọng số trung bình vốn của doanh nghiệp (WACC) Tất nhiên, DCF cũng có những hạn chế nhất định nhưng rất ít có công cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về mặt phương pháp luận.Các phương pháp định giá truyền thống như phương pháp chiết khấu theo dòng tiền thường không mang lại kết quả thực sự chính xác như khi áp dụng với các doanh nghiệp đã có sự tăng trưởng ổn định và dễ dự đoán như ở các nền kinh tế phát triển Phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố giả định về thị trường cũng như khả năng tăng trưởng trong tương lai Một trong những yếu tố ngăn cản việc này là các doanh nghiệp thường không thực hiện việc nghiên cứu thị trường, nghiên cứu thị phần của doanh nghiệp một cách đúng đắn Mặt khác, các số liệu kế toán trong quá khứ của doanh nghiệp cũng không đủ tin cậy và chi tiết để có thể thực hiện việc phân tích một cách chính xác Các vấn đề tìm thấy khi thực hiện công việc rà soát đặc biệt tài chính của các doanh nghiệp cũng là các yếu tố ảnh hưởng đến các giả định dùng cho dự báo tài chính trong tương lai

1.1.3.2.1 Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần

Trong bất cứ một DN nào qua quá trình SXKD, doanh thu sau khi trừ chi phí và thực hiện nghĩa vụ nộp thuế cho nhà nước (thuế thu nhập), phần còn lại là lợi nhuận thuần thuộc về chủ sở hữu DN Giá trị của DN được đo bằng độ lớn của khoản lợi nhuận thuần

mà DN có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại DN

Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần dựa trên quan niệm cho rằng giá trị DN được xác định bởi giá trị hiện tại của khoản lợi nhuận sau thuế thu nhập Phương pháp này được ứng dụng cho những DN không có nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích lũy vốn

từ lợi nhuận để lại và từ khấu hao để lại là không đáng kể, những DN mà người ta không

có cơ hội đầu tư bổ sung cho tương lai, khoảng lợi nhuận sau thuế chỉ dung để chi trả cho

Với những DN khó tìm thấy cơ hội đầu tư sẽ giúp các chuyên gia đánh giá với độ chính xác cao chu kỳ kinh doanh của DN bằng cách dựa vào thời gian khấu hao tài sản cố định thay cho giả thuyết

1.1.3.2.2 Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần

Trong nền kinh tế thị trường, các nhà đầu tư luôn quan tâm đến khả năng thanh toán, khả năng thu hồi các khoản vốn bỏ ra ban đầu Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần thực chất là phương pháp tính toán hiệu quả vốn đầu tư vì việc xem xét để mua DN chính

là xem xét khả năng đầu tư vào một DN đã có sẵn

Khi xác định giá trị DN theo phương pháp này, các yếu tố kinh tế quan trọng sau đây cần được quan tâm:

- Tỷ lệ lạm phát

- Tỷ lệ tài sản không được đưa vào hoạt động kinh doanh

- Hệ thống pháp luật, chính sách và quy định liên quan đến hoạt động SXKD chưa đầy đủ, không ổn định, thường xuyên thay đổi

- Có nhiều biến động về thị trường và khách hang

- Thay đổi trong cung ứng nguyên vật liệu

Ưu điểm của phương pháp :

- Uớc đoán được những thay đổi của DN trong môi trường kinh doanh và phản ánh tiềm năng hoạt động và sinh lợi của DN

- Công tác xác định giá trị DN chủ yếu tập trung vào các nội dung mà nhà đầu tư quan tâm Đó là tiềm năng thanh toán thu hồi vốn của DN

- Thông qua phương pháp này người ta có thể đưa vào sổ sách kế toán các ước tính

về thay đổi trong môi trường KD của DN

1.1.4 Những yếu tố tác động lên giá trị của doanh nghiệp

Thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Khi định giá tài sản để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai Do đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư khi mua doanh nghiệp

Thứ hai là xu thế của sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai Đầu tư có nghĩa là mua tương lai, và là hoạt động có tính rủi ro Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu

tư

Thứ ba là sự lành mạnh của tình hình tài chính Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác các nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn Những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu sẽ khó tìm được người mua hoặc phải bán với giá rất thấp Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỉ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu

Thứ tư là hiện trạng của tài sản hữu hình Tài sản hữu hình là những trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ như thế nào sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ trong tương lai, đồng thời cũng ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của chúng trên thị trường về mặt chi phí sản xuất và chất lượng Điều này sẽ quyết định thị phần của doanh nghiệp, và trực tiếp ảnh hưởng đến dòng doanh thu và lợi nhuận mong đợi

sẽ kiếm được trong tương lai Nếu hàng tồn kho không phù hợp với hướng hoạt động mới thì chi phí giải quyết hàng tồn kho sẽ làm tăng chi phí hoạt động hay làm giảm giá trị doanh nghiệp

Yếu tố thứ năm là tài sản vô hình Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và đặc quyền kinh doanh, hợp đồng thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền, nhãn hiệu hàng hóa, là những yếu tố tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Các công ty danh tiếng sẽ dễ dàng thành công khi tung một sản phẩm mới ra thị trường Một sản phẩm mang nhãn hiệu có uy tín bao giờ giá cả cũng cao hơn những sản phẩm cùng loại khác của các công ty vô danh Bên cạnh đó yếu tố nhân sự cũng được kể đến khi định giá doanh nghiệp

Trong thời đại ngày nay, mọi thứ đều cơ bản được quyết định bởi năng lực hoạt động của con người Doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt được trình độ công nghệ như đối thủ, tuy nhiên để có được một đội ngũ lao động giỏi, nhiệt tình, có thái độ đúng đắn

dựng được văn hoá tổ chức đặc trưng cần thiết mà điều đó không thể thực hiện trong một thời gian ngắn Do đó vấn đề con người trong lao động sản xuất và hoạt động quản lý cực

kỳ quan trọng, quyết định lợi thế nhiều mặt của doanh nghiệp Yếu tố này được quan tâm khi định giá là lẽ tất nhiên, vì nó quyết định năng suất lao động, một yếu tố chi phí của đầu vào, đồng thời nó cũng quyết định đến quá trình đổi mới công nghệ và hoàn thiện sản phẩm cũng như khả năng thích ứng của doanh nghiệp đối với sự thay đổi của môi trường kinh doanh

1.2 Lý luận về mua lại và sáp nhập doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm mua lại doanh nghiệp

1.2.1.1 Khái niệm mua lại

Mua lại được hiểu là việc một doanh nghiệp mua lại hoặc thôn tính một doanh nghiệp khác và không làm ra đời một pháp nhân mới Những doanh nghiệp lớn sẽ mua lại các doanh nghiệp nhỏ và yếu hơn, nhằm tạo nên một doanh nghiệp mới có sức cạnh tranh hơn và giảm thiểu chi phí Các doanh nghiệp sau khi Mua lại và Sáp nhập sẽ có cơ hội mở rộng thị phần và đạt được hiệu quả kinh doanh tốt hơn Vì thế, những doanh nghiệp nhỏ là đối tượng bị mua thường sẵn sàng để doanh nghiệp khác mua Điều đó sẽ tốt hơn nhiều so với việc bị phá sản hoặc rất khó khăn tồn tại trên thị trường

Trong một thương vụ mua lại, một doanh nghiệp có thể mua lại một doanh nghiệp khác bằng tiền mặt, cổ phiếu hay kết hợp cả hai loại trên Một hình thức khác phổ biến

trong những thương vụ Mua lại nhỏ hơn là mua tất cả tài sản của doanh nghiệp bị mua Doanh nghiệp X mua tất cả tài sản của doanh nghiệp Y bằng tiền mặt đồng nghĩa với việc doanh nghiệp Y chỉ còn lại tiền mặt (và nợ, nếu như có nợ trước đó) Đương nhiên, doanh nghiệp Y chỉ là vỏ bên ngoài và cuối cùng sẽ thanh lý hoặc phải nhảy vào một lĩnh vực kinh doanh khác

1.2.1.3 Ưu và nhược điểm của các hình thức mua lại

1.2.1.3.1 Hình thức mua lại bằng tiền mặt

Ưu điểm: Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp sáp nhập sẽ không ảnh

hưởng Thu nhập trên một cổ phiếu và giá thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp sáp nhập

sẽ không bị pha loãng

Nhược điểm:

- Ảnh hưởng đến dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sáp nhập đặc

biệt trong tình hình tài chính của Việt Nam hiện nay

- Có khả năng ảnh hưởng đến lợi nhuận kinh doanh nếu phải vay thêm để đảm bảo

đủ vốn lưu động của Doanh nghiệp để hoạt động ở mức bình thường

- Phương án này sẽ khó được chấp nhận bởi cổ đông của doanh nghiệp bị mua lại

1.2.1.3.2 Hình thức 100% chuyển đổi bằng cổ phiếu

Ưu điểm:

- Dòng tiền của doanh nghiệp sẽ được đảm bảo

- Mặc dù EPS có bị pha loãng nhưng xét về giá trị nội tại EPS sẽ được cải thiện trong các năm sau

Nhược điểm:

- Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông sẽ bị ảnh hưởng

- Thu nhập trên một cổ phiếu (EPS) và giá thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp sáp nhập sẽ bị pha loãng

1.2.1.3.3 Hình thức 50% tiền mặt và 50% chuyển đổi cổ phiếu: Kết hợp ưu điểm và

giảm thiểu nhược điểm của 2 phương án trên

1.2.2 Khái niệm sáp nhập doanh nghiệp

1.2.2.1 Khái niệm sáp nhập

Sáp nhập được hiểu là việc kết hợp giữa hai hay nhiều doanh nghiệp và cho ra đời một pháp nhân mới Hai doanh nghiệp sáp nhập cùng nhau sẽ có giá trị lớn hơn hai doanh nghiệp đang hoạt động riêng lẻ Đây cũng chính là lý do dẫn đến các hoạt động Mua lại và Sáp nhập giữa các doanh nghiệp Nguyên lý này đặc biệt hữu ích khi các doanh nghiệp rơi vào những thời kỳ khó khăn do cạnh tranh, tác động thị trường hay bất kỳ yếu tố nào khác

Sáp nhập thường liên quan đến tiếp quản dần hoặc trực tiếp Trường hợp tiếp quản dần là khi một doanh nghiệp mua toàn bộ cổ phiếu của một hay nhiều doanh nghiệp và doanh nghiệp bị tiếp quản ngưng hoạt động trong khi trường hợp kia là hai hay nhiều doanh nghiệp hợp nhất thành một doanh nghiệp mới và sự kết nối bị hủy bỏ Tiếp quản có thể xem như một sự mua lại không chính thức

1.1.2.2 Các hình thức sáp nhập doanh nghiệp

- Sáp nhập ngang (hay còn gọi là Sáp nhập cùng ngành): Diễn ra đối với hai doanh

nghiệp cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường Theo dạng ngang, doanh nghiệp mua và doanh nghiệp mục tiêu cạnh tranh nhau trong cùng một lĩnh vực kinh doanh Sáp nhập ngang phát triển khá nhanh trong thời gian gần đây nhờ vào sự tái cấu trúc toàn cầu của nhiều ngành công nghiệp để đối phó với sự thay đổi công nghệ và tự do hóa Xu hướng này có thể nhận thấy ở một số ngành như dược phẩm, ôtô và xăng dầu Hợp đồng sáp nhập trị giá 76 tỉ USD giữa hai đại gia dược phẩm ,Glaxo và SmithKline Beecham, là một ví dụ điển hình Jan Leschly, CEO cũ của SmithKline cho biết mục tiêu của hai bên là nghiên cứu và phát triển nhằm kiểm soát doanh thu khi mà ở ngành này công nghệ mới có thể đem lại những cơ hội lớn

- Sáp nhập dọc: Diễn ra đối với các doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng, ví dụ giữa một

doanh nghiệp với khách hàng hoặc nhà cung cấp của doanh nghiệp đó Chẳng hạn như nhà cung cấp bao bì Sáp nhập với một đơn vị sản xuất bánh kẹo Sáp nhập dọc là sự

kết hợp của nhiều doanh nghiệp trong mối quan hệ mua - bán hoặc khách hàng - người cung cấp Những doanh nghiệp liên quan tìm cách giảm chi phí giao dịch bằng cách kết hợp xuôi và ngược trong chuỗi giá trị để thu lợi

- Sáp nhập kiểu tập đoàn: Trong trường hợp này, hai doanh nghiệp không có cùng lĩnh

vực kinh doanh nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động lĩnh vực kinh doanh đa ngành nghề Một ví dụ của phương pháp này là Phillip Morris, một doanh nghiệp thuốc lá, đã mua lại General Foods vào năm 1985 với cái giá 5.6 tỉ USD

1.2.2.3 Khó khăn của các doanh nghiệp sáp nhập

- Các doanh nghiệp sáp nhập có thể thất bại do hai đối tác không nhất trí về các điều khoản - chẳng hạn như bên nào sẽ điều hành doanh nghiệp mới

- Các doanh nghiệp sáp nhập có thể gặp phải các vấn đề về điều tiết Chính phủ có thể lo rằng doanh nghiệp sáp nhập này có thể tạo thành một thế lực độc quyền, vì thế gây trở ngại hoặc yêu cầu doanh nghiệp được sáp nhập phải bán đi một số hãng dưới quyền của

nó

- Các doanh nghiệp sáp nhập có thể không tạo ra đủ lợi nhuận như đã mong đợi Khoản tiết kiệm chi phí có thể không bao giờ thành hiện thực Một số nghiên cứu học thuật đã cho rằng mặc dù các cổ đông có thể thu được lợi nhuận trực tiếp, những các doanh nghiệp sáp nhập hiếm khi làm tăng thêm giá trị vào toàn bộ nền kinh tế

- Ý tưởng sáp nhập với người ngang bằng thì rất hay nhưng thực tế không hẳn như vậy Nếu các doanh nghiệp sáp nhập là ngang hàng với nhau, tại sao nên chấp nhận các hành động, chính sách, hay con người của doanh nghiệp đó? Quá trình sáp nhập giữa các doanh nghiệp ngang hàng nhau thường kéo dài và có lúc bị trì hoãn xuất phát từ chính câu hỏi đó khi mà hai doanh nghiệp phải dành hàng tháng trời tranh luận ai sẽ là người chịu trách nhiệm chính

- Một trong số đó là việc truyền tải thông tin ra công chúng sẽ rất khó khăn để có lợi cho

cả doanh nghiệp bị mua và doanh nghiệp mới sau khi sáp nhập

- Thông thường, một doanh nghiệp mua một doanh nghiệp khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ cho phép doanh nghiệp bị mua tuyên bố với bên ngoài rằng hoạt động này là sáp nhập ngang hàng cho dù về bản chất là hoạt động mua lại

- Sự tương thích văn hoá giữa hai doanh nghiệp là không kém phần quan trọng làm ảnh hưởng đến quá trình sáp nhập, sự tương thích chiến lược - nếu không muốn nói là quan trọng hơn Thật tuyệt vời khi quá trình sáp nhập hay hợp nhất có được một ý nghĩa, một

sự kết hợp hài hoà về mặt sản phẩm, công nghệ và các con số Tuy nhiên cũng sẽ là một thảm hoạ nếu hai doanh nghiệp hoạt động với những giá trị hoàn toàn khác biệt nhau Sự thật là luôn có một vài yếu tố văn hoá không tương đồng - chúng xung khắc lẫn nhau

1.2.3 Sự giống và khác nhau giữa Mua lại và Sáp nhập

1.2.3.1 Giống nhau

Cho dù là mua lại hay sáp nhập thì các hoạt động đó cũng nhằm đến những mục đích và mong muốn là sau thương vụ mua lại và sáp nhập thì doanh nghiệp hợp nhất hay các doanh nghiệp mua lại và bị mua lại đều đạt được những lợi thế về quy mô, tăng hiệu quả hoạt động, mở rộng được thị phần…đặc biệt là gia tăng tối đa các giá trị cộng hưởng của doanh nghiệp sau mua lại và sáp nhập nhằm mang lại lợi ích cao nhất cho cổ đông và công ty

1.2.3.2 Khác nhau

- Chúng ta có thể thấy hoạt động Mua lại chỉ khác đôi chút so với hoạt động Sáp nhập Trên thực tế, nó có thể chỉ khác về mặt thuật ngữ Không giống như tất cả các loại hình Sáp nhập, Mua lại liên quan đến một doanh nghiệp mua lại một doanh nghiệp khác chứ không phải hợp nhất để tạo thành doanh nghiệp mới Mua lại luôn diễn ra tốt đẹp nếu quan hệ hai bên là ăn ý nhau và cảm thấy thỏa mãn với thương vụ đó Tuy nhiên, cũng

có trường hợp, hoạt động Mua lại được diễn ra rất căng thẳng - khi mà hai đối thủ dùng tiềm lực tài chính để thâu tóm nhau nhằm triệt tiêu sự cạnh tranh lẫn nhau

- Một loại hình Mua lại khác là “Sáp nhập ngược”, được diễn ra khi một doanh nghiệp tư nhân mua lại một doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn trong một thời gian tương đối ngắn Cụ thể, “Sáp nhập ngược” sẽ xảy ra khi một doanh nghiệp tư nhân có triển vọng lớn, muốn tăng vốn sẽ mua một doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán để biến mình thành một doanh nghiệp đại chúng và được phát hành cổ phiếu

- Khi một doanh nghiệp mua lại hoặc thôn tính một doanh nghiệp khác và đặt mình vào

vị trí chủ sở hữu mới thì thương vụ đó được gọi là Mua lại Dưới khía cạnh pháp lý, doanh nghiệp bị mua lại không còn tồn tại, bên mua đã “nuốt chửng” bên bán, tuy nhiên

cổ phiếu của doanh nghiệp đi mua lại vẫn được tiếp tục giao dịch bình thường

- Sáp nhập diễn ra khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy mô, thống nhất sẽ cùng tham gia hợp nhất với nhau và trở thành một doanh nghiệp mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ Loại hình này thường được gọi là “Sáp nhập ngang bằng” Cổ phiếu của

cả hai doanh nghiệp sẽ ngừng giao dịch và cổ phiếu của doanh nghiệp mới sẽ được phát hành

- Một thương vụ mua lại cũng được khoác lên ngoài cái tên sáp nhập nếu như ban giám đốc, điển hình là giám đốc điều hành của các bên thỏa thuận sẽ hợp tác ngồi cùng với nhau để mang lại lợi ích lớn nhất có thể cho cả hai bên Ngược lại, nếu như tính “hữu hảo” không tồn tại - khi mà đối tượng bị mua lại không muốn, thậm chí thực hiện các kĩ thuật tài chính để chống lại, thì nó hoàn toàn mang hình ảnh một thương vụ mua lại Như thế khi ta xem xét một thương vụ, để điểm mặt chỉ tên chính xác nó là sáp nhập hay mua lại, sẽ cần xem đến tính chất hợp tác hay thù địch giữa hai bên Nói cách khác,

nó chính là cách ban giám đốc, lao động và cổ đông của doanh nghiệp bị mua lại nhận thức về mỗi thương vụ

1.2.4 Động cơ dẫn đến mua lại và sáp nhập

1.2.4.1 Tác động của mua lại và sáp nhập

- Đối với doanh nghiệp, sẽ không còn cảnh lao động mất việc, máy móc, tài sản đất đai - nhà xưởng – máy móc hao mòn, bỏ phí Việc bán đi doanh nghiệp sẽ mang lại những

nguồn lực mới từ bổ sung tài chính, công nghệ, kỹ năng quản lý, đến phát triển các giải pháp thị trường… Qua đó, hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp sẽ hiệu quả hơn

- Đối với chủ doanh nghiệp, họ sẽ có thêm nguồn tài chính để tập trung vào lĩnh vực kinh doanh khác Còn nếu khi bán một phần doanh nghiệp cho đối tác, họ sẽ thu được nhiều lợi ích từ sự hợp tác chuyển giao kinh nghiệm quản trị, năng lực điều hành… và việc mua lại và sáp nhập có thể tạo nên sự cộng hưởng giá trị tại chính doanh nghiệp

- Đối với nền kinh tế, hoạt động mua lại và sáp nhập sẽ thanh lọc những doanh nghiệp yếu, tạo nên những doanh nghiệp mới có tiềm lực mạnh hơn, hoạt động hiệu quả hơn,

và làm lành mạnh hóa nền sản xuất Ngoài việc gia nhập thị trường mới một cách nhanh chóng, Mua lại và Sáp nhập còn giúp doanh nghiệp gia tăng sức mạnh, từ bỏ các hoạt động kém hiệu quả để tập trung vào hoạt động kinh doanh chính; tăng lượng khách hàng, mở rộng mặt hàng, dịch vụ; tiếp cận các nguồn vốn và lợi ích liên quan đến việc được giảm thuế… Đối với người đầu tư vào doanh nghiệp bị mua, các hoạt động Mua lại và Sáp nhập còn giúp họ rút vốn đầu tư một cách hiệu quả Tùy từng trường hợp, các lợi ích này đều được cân nhắc bởi bên mua và bên bị mua để tìm ra một giải pháp phù hợp và một giá trị giao dịch hợp lý

- Cũng xuất phát từ mục địch gia tăng giá trị và nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mà hiện nay, nhiều doanh nghiệp không gặp phải khó khăn nhưng cũng tham gia vào thị trường mua lại và sáp nhập để tìm kiếm thêm đối tác, tạo thêm sức mạnh cho mình trong thị trường đầy cạnh tranh hiện nay

- Tham vọng bành trướng của một doanh nghiệp lớn, đang phát triển mạnh có thể muốn tiếp quản các địch thủ nhỏ hơn của mình để trở nên lớn mạnh hơn nữa

ƒ Tham gia vào một ngành hàng mới hoặc thị trường mới: để bán các sản phẩm mới cho các khách hàng đã có hoặc bán các sản phẩm hiện thời cho các khách hàng mới

ƒ Thay thế cho nghiên cứu và phát triển: Để giành được doanh nghiệp có công nghệ ngay khi doanh nghiệp này bắt đầu quá trình phát triển thị trường và sử dụng các nguồn lực tốt hơn để nhanh chóng xây dựng một vị trí trên thị trường

ƒ Tạo ra một ngành công nghiệp mới: sử dụng sự pha trộn giữa những nguồn lực đã

có và nguồn lực mua lại để tạo nên một phương tiện cạnh tranh trong một ngành công nghiệp mới trong đó những giới hạn đã bị xói mòn

- Trong một số trường hợp, một doanh nghiệp nhỏ có thể muốn mở rộng, nhưng lại bị hạn chế do thiếu vốn Nó tìm kiếm một đối tác lớn hơn để lấy được khoản đầu tư cần

có

- Một số doanh nghiệp có thể muốn tiết kiệm chi phí bằng cách kết hợp các đơn vị sản xuất, đôi khi trên phạm vi toàn thế giới Để hợp lý hóa năng lực trong một ngành sản xuất qua việc tăng giá và giảm chi phí thông qua giảm bớt năng lực của ngành sản xuất

và đạt được năng lực thị trường qua việc tăng thị phần và phạm vi hiệu quả

- Một số doanh nghiệp khác thì sáp nhập để tự vệ, để đáp trả các doanh nghiệp sáp nhập khác đang đe doạ vị trí cạnh tranh của mình Cố kết một ngành sản xuất bị phân mảnh: Đạt được lợi thế về chi phí thông qua việc tạo ra sự tiết kiệm trong các hoạt động được khoanh vùng

1.2.4.2 Các giá trị cộng hưởng tăng thêm

Cộng hưởng là động cơ quan trọng và kì diệu nhất giải thích cho mọi thương vụ Mua lại hay Sáp nhập

Cộng hưởng sẽ cho phép hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp mới (sau khi Sáp nhập) được nâng cao Lợi ích mà các doanh nghiệp kỳ vọng sau mỗi thương vụ Mua lại và

sáp nhập bao gồm:

1.2.4.2.1 Các giá trị cộng hưởng hoạt động

Các giá trị cộng hưởng hoạt động cho phép các DN tăng thu nhập từ hoạt động trên tài sản hiện có, tăng tốc độ tăng trưởng hoặc cả hai

- Lợi thế kinh tế nhờ qui mô :có thể phát sinh từ việc kết hợp các DN, cho phép tổ chức sau khi kết hợp chi tiêu hiệu quả, hợp lý hơn và sinh lời hơn, cụ thể như:

ƒ Giảm nhân viên: Thông thường, khi hai hay nhiều doanh nghiệp Sáp nhập lại đều có nhu cầu giảm việc làm, nhất là các công việc gián tiếp như: công việc văn phòng, tài chính kế toán hay marketing… Việc giảm thiểu vị trí công việc cũng đồng thời với đòi hỏi tăng năng suất lao động Đây cũng là dịp tốt để các doanh nghiệp sa thải những vị trí làm việc kém hiệu quả

ƒ Đạt được hiệu quả dựa vào quy mô: Một doanh nghiệp lớn sẽ có ưu thế hơn khi tiến hành giao dịch hoặc đàm phán với các đối tác Mặt khác, quy mô lớn cũng giúp doanh nghiệp đó giảm thiểu được các chi phí phát sinh không cần thiết

ƒ Trang bị công nghệ mới: Để duy trì lợi thế cạnh tranh, bản thân các doanh nghiệp luôn cần sự đầu tư về kỹ thuật và công nghệ để vượt qua các đối thủ khác Thông qua việc Mua lại hoặc Sáp nhập, các doanh nghiệp có thể chuyển giao kỹ thuật và công nghệ cho nhau, từ đó, doanh nghiệp mới có thể tận dụng công nghệ được chuyển giao nhằm tạo lợi thế cạnh tranh

ƒ Tăng cường thị phần và danh tiếng trong ngành: Một trong những mục tiêu của Mua lại & Sáp nhập là nhằm mở rộng thị trường mới, tăng trưởng doanh thu và thu nhập Sáp nhập cho phép mở rộng các kênh marketing và hệ thống phân phối Bên cạnh đó, vị thế của doanh nghiệp mới sau khi Sáp nhập sẽ tăng lên trong mắt cộng đồng đầu tư: doanh nghiệp lớn hơn có lợi thế hơn và có khả năng tăng vốn dễ dàng hơn một doanh nghiệp nhỏ

- Khả năng làm giá lớn hơn xuất phát từ việc giảm bớt cạnh tranh và nâng cao thị phần, dẫn tới thu nhập từ hoạt động và lợi nhuận cao hơn Giá trị cộng hưởng này có khả năng phát sinh trong các cuộc sáp nhập của các DN cùng lĩnh vực và dễ dàng đem lại lợi ích hơn khi có tương đối ít DN hoạt động cùng lĩnh vực này trên thị trường

- Kết hợp các thế mạnh chức năng, ví dụ như trường hợp một DN có có các kỹ năng quảng cáo và tiếp thị mạnh mẽ mua một DN sở hữu dòng sản phẩm tốt hoặc một DN có

hệ thống quản lý hàng tồn kho tối tân và lực lượng bán hàng ưu tú kết hợp với một DN

1.2.4.2.2 Các giá trị cộng hưởng tài chính

- Với các giá trị cộng hưởng tài chính, lợi ích thu được thể hiện dưới dạng luồng tiền lớn hơn hoặc chi phí huy động vốn thấp hơn (tỷ lệ chiết khấu) hoặc cả hai Các giá trị cộng hưởng tài chính gồm có:

- Sự kết hợp của một DN có tiền mặt dư thừa (và số lượng hạn chế các cơ hội đầu tư kinh doanh) và một DN với các dự án lợi nhuận cao (và lượng tiền hạn chế) sẽ hình thành nên một tổ chức sau khi kết hợp có giá trị cao hơn Sự tăng giá trị này xuất phát từ việc những dự án lẽ ra không thể thực hiện đựợc do thiếu vốn giờ được tiến hành với lượng tiền nhàn rỗi Loại giá trị cộng hưởng này thường xuất hiện nhất khi các DN lớn mua lại các doanh nghiệp nhỏ hơn, hay khi các doanh nghiệp đại chúng mua lại các doanh nghiệp tư nhân

- Khả năng trả nợ đuợc tăng cường, do khi hai DN kết hợp lại thì thu nhập và luồng tiền của chúng có thể trở nên ổn định hơn và có thể dự báo chắc chắn hơn Điều này lại cho phép tổ chức sau khi kết hợp vay với khối lượng lớn hơn khi là những DN riêng lẻ Khoản vay lớn hơn tạo ra lợi ích về thuế và những lợi ích này thường hiện ra dưới dạng chi phí huy động vốn thấp hơn cho tổ chức sau khi kết hợp

- Các lợi ích về thuế có thể phát sinh do việc mua lại DN này tận dụng được các lợi thế

về thuế để ghi tăng tài sản của DN bị mua hoặc sử dụng đuợc khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần để giảm bớt thu nhập Như vậy, một DN có lãi mua lại một DN đang thua lỗ có thể là nhằm tận dụng khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần của DN bị mua

để giảm nhẹ gánh nặng thuế của mình Hoặc là, DN có thể tăng chi phí khấu hao sau thương vụ mua lại DN và nhờ đó tiết kiệm chi phí thuế và tăng giá trị DN

- Đa dạng hóa là nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng tài chính gây tranh cãi nhất Có quan điểm cho rằng, đối với các doanh nghiệp đại chúng, nhà đầu tư có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tư một cách dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn nhiều so với bản thân

DN Đối với các DN tư nhân hoặc các DN được nắm giữ bởi một số ít chủ sở hữu thì lợi ích tiềm năng từ việc đa dạng hóa tồn tại

- Trên thực tế, sự cộng hưởng sẽ không tự đến nếu không có sự Mua lại và Sáp nhập Tuy nhiên, trong một vài trường hợp, khi hai doanh nghiệp tiến hành Sáp nhập lại có hiệu ứng ngược lại Đó là trường hợp: một cộng một lại nhỏ hơn hai Do đó, việc phân tích chính xác mức độ cộng hưởng trước khi tiến hành những thương vụ Mua lại và Sáp nhập rất quan trọng Khá nhiều nhà quản lý doanh nghiệp đã cố tình vẽ ra bức tranh cộng hưởng để tiến hành các vụ Mua lại và Sáp nhập nhằm trục lợi từ việc định giá doanh nghiệp

1.3 Định giá công ty được mua

Việc định giá một thương vụ mua bán về cơ bản không khác biệt gì so với định giá công ty, mặc dù phần tiền trả thêm cho kiểm soát và giá trị cộng hưởng làm phức tạp thêm quá trình định giá Do mối quan hệ giữa kiểm soát và giá trị cộng hưởng, cách an toàn nhất

là định giá theo từng bước, bắt đầu với định giá nguyên trạng, sau đó là định giá quyền kiểm soát và giá trị cộng hưởng

Nhìn chung, nếu sử dụng phương pháp định giá không phù hợp, giá trị doanh nghiệp

có thể được đánh giá quá cao hay quá thấp Để có thể tránh được những bất cập của các phương pháp định giá nhằm xác định được giá trị hợp lý của doanh nghiệp, cần phải thận trọng trong việc áp dụng các phương pháp định giá và nếu cần thiết phải có những điều chỉnh cho phù hợp từng ngành, từng loại hình doanh nghiệp và từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp

Do đó cần thiết có những nghiên cứu sâu hơn về phương pháp định giá cũng như nghiên cứu về các điều chỉnh thích hợp cho từng ngành hay từng loại hình doanh nghiệp trong từng giai đoạn cụ thể đặc biệt là nghiên cứu về phương pháp định giá và những điều chỉnh cho phù hợp với các doanh nghiệp vừa và nhỏ vì những bất cập đã nêu trên của phương pháp định giá phân tích chiết khấu dòng tiền sử dụng Mô hình định giá tài sản vốn cho việc xác định giá trị của bộ phận doanh nghiệp

1.3.1 Định giá theo hiện trạng

Chúng ta bắt đầu tiến trình định giá công ty được mua bằng cách ước lượng giá trị công ty trên chính sách đầu tư, tài chính và chia cổ tức Việc định giá này, mà chúng ta gọi

là định giá theo hiện trạng, cung cấp một cơ sở để chúng ta có thể ước lượng lãi điều chỉnh

và giá trị cộng hưởng tăng thêm Giá trị của công ty là một hàm số của dòng tiền lưu chuyển từ tài sản hiện hữu, tỉ lệ tăng trưởng dự kiến của dòng tiền trong suốt thời kì tăng trưởng mạnh, độ dài của thời kì tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn của công ty

1.3.2 Giá trị quyền kiểm soát doanh nghiệp

Nhiều công ty tiếp quản đối nghịch được đánh giá trên cơ sở tình trạng thị trường cho kiểm soát tập đoàn Các nhà đầu tư và công ty mong muốn được trả khoản lợi nhuận lớn hơn giá thị trường để giành quyền điều hành công ty, đặc biệt là những công ty mà họ nhận thấy được điều hành yếu Phần này nghiên cứu yếu tố quyết định giá trị của quyền kiểm soát doanh nghiệp và cố gắng định giá nó trong bối cảnh một thương vụ mua bán

Yếu tố quyết định giá trị của quyền kiểm soát doanh nghiệp

Giá trị của việc giành lấy quyền kiểm soát một công ty từ ban quản trị đương nhiệm

tỉ lệ nghịch với chất lượng quản trị và khả năng tối đa hóa giá trị của công ty Nói chung, giá trị kiểm soát sẽ tốt hơn nhiều cho một công ty được điều hành kém, vận hành dưới điều kiện thuận lợi so với một công ty được điều hành tốt

Giá trị kiểm soát một công ty đến từ những thay đổi chính sách quản trị, thứ có thể làm tăng giá trị công ty Tài sản có thể được mua hoặc thanh lý, những vấn đề liên quan

có thể tái cấu trúc để tối đa hóa giá trị Nếu chúng ta có thể nhận dạng được những thay đổi

mà chúng ta có thể làm cho công ty mục tiêu, chúng ta có thể định giá giá trị kiểm soát Giá trị kiểm soát có thể được viết như sau:

Giá trị kiểm soát = giá trị công ty được quản trị tối ưu – giá trị công ty với sự điều hành hiện tại

Giá trị kiểm soát không đáng kể đối với những công ty vận hành với hoặc gần với giá trị tối ưu, từ đó tái cấu trúc sẽ sinh thêm một chút lợi nhuận nữa Có thể chắc chắn là những công ty vận hành dưới mức tối ưu khi được tái cấu trúc sẽ dẫn đến một sự gia tăng đáng kể về giá trị

1.3.3 Định giá giá trị cộng hưởng hoạt động

Giá trị cộng hưởng hoạt động rất có tiềm năng, ở một hình thức nào đó, trong các thương vụ mua bán Cũng có một số ý kiến không đồng tình, tuy nhiên, hơn thế là giá trị cộng hưởng có thể định giá hay không, và nếu có, thì giá trị đó nên là thế nào Một ý kiến cho rằng giá trị cộng hưởng quá mơ hồ để được định giá và bất kì cố gắng có hệ thống nào

để làm việc đó đòi hỏi quá nhiều giả thuyết vô nghĩa Nếu điều này là thật, một công ty không nên đòi hỏi được trả lợi nhuận lớn cho giá trị cộng hưởng nếu nó không có giá trị gì Trong khi định giá giá trị cộng hưởng đòi hỏi chúng ta phải đặt ra những giả thuyết

về sự tăng trưởng và dòng tiền lưu chuyển trong tương lai, sự thiếu chính xác trong quy trình định giá không có nghĩa là chúng ta không thể đạt được sự định giá công bằng Như vậy, chúng ta giữ nguyên ý kiến cho rằng giá trị cộng hưởng có thể định giá được bằng cách trả lời hai câu hỏi cơ bản sau:

(1) Hình thức của giá trị cộng hưởng: Liệu nó có làm giảm chi phí trên phần trăm doanh thu và tăng lợi nhuận biên (vd: khi có lợi thế quy mô) Liệu nó có tăng tỉ lệ tăng trưởng tương lai (vd: khi có sự gia tăng sức mạnh thị trường) hoặc độ dài thời kì tăng trưởng? Giá trị cộng hưởng, để có được ảnh hưởng về giá trị, phải có được ảnh hưởng đến một trong 4 yếu tố của tiến trình định giá - lưu chuyển tiền tệ từ tài sản hiện hữu, tỉ lệ tăng trưởng dự

kiến cao hơn (tiềm năng tăng trưởng cao hơn, sức mạnh thị trường), một thời kì tăng trưởng dài hơn (từ việc tăng lợi thế cạnh tranh), hoặc chi phí vốn thấp hơn (khả năng nợ cao hơn) (2) Thời điểm việc giá trị cộng hưởng ảnh hưởng lưu chuyển tiền tệ: Giá trị cộng hưởng có thể xuất hiện ngay, nhưng chúng gần như chỉ xuất hiện sau một thời gian Vì giá trị cộng hưởng là giá trị hiện tại của dòng tiền lưu chuyển do nó tạo ra, thời gian càng dài giá trị càng giảm

Một khi chúng ta đã trả lời được những câu hỏi đó, chúng ta có thể định giá giá trị cộng hưởng bằng cách sử dụng một kỹ thuật mở rộng chiết khấu dòng tiền lưu chuyển Đầu tiên, chúng ta định giá ngay những công ty liên quan trong việc hợp nhất đang đứng độc lập, bằng cách chiết khấu lưu chuyển dòng tiền dự kiến cho mỗi công ty trên chi phí vốn trung bình của công ty đó Thứ hai, chúng ta định giá công ty khi hợp nhất các công ty lại, không

có giá trị cộng hưởng, bằng cách thêm vào giá trị đạt được của mỗi công ty ở bước đầu tiên Thứ ba, chúng ta xây dựng ảnh hưởng cộng hưởng giá trị trên tỉ lệ tăng trưởng dự tính và dòng tiền lưu chuyển và định giá các công ty hợp nhất với giá trị cộng hưởng Chênh lệch giữa những công ty hợp nhất với giá trị cộng hưởng và những công ty hợp nhất không có nó chính là giá trị cộng hưởng

1.3.4 Định giá giá trị cộng hưởng trên phương diện tài chính

Giá trị cộng hưởng cũng có thể được tạo ra bởi những nhân tố thuần tài chính Chúng ta sẽ xem xét ba nguồn hợp pháp của giá trị cộng hưởng tài chính - một “lợi ích thuế” lớn hơn từ lỗ tích lũy hoặc khấu trừ thuế, một sự gia tăng khả năng nợ, vì vậy củng cố giá trị

và sử dụng tốt hơn dư số tiền mặt hoặc giảm bớt tiền mặt Chúng ta sẽ bắt đầu thảo luận, tuy nhiên, với sự đa dạng hóa, thứ mặc dù là cơ sở được sử dụng rộng rãi cho các thương vụ sáp nhập, nhưng tự nó không phải là nguồn gia tăng giá trị

1.3.5.1 Đa dạng hóa

Chỉ dùng đa dạng hóa làm động cơ cân nhắc việc mua lại không ảnh hưởng đến giá trị hợp nhất của hai công ty liên quan, khi mà cả hai công ty đều được giao dịch công khai và khi người đầu tư vào những công ty đó có thể tự thực hiện đa dạng hóa

Chi phí sử dụng vốn và nợ cho công ty hợp nhất có được là do bình quân gia quyền chi phí

sử dụng vốn và nợ của công ty riêng lẻ, tỉ trọng dựa trên giá trị thị trường tương đối của tài sản bị cầm cố (nợ) của hai công ty Vì những giá trị này thay đổi theo thời gian, chi phí sử dụng vốn và nợ của công ty hợp nhất cũng thay đổi theo Giá trị của công ty hợp nhất đúng bằng tổng giá trị những công ty riêng lẻ, có nghĩa là không đạt được gì từ đa dạng hóa

Tuy nhiên, đẳng thức này không có nghĩa là các cổ đông của công ty được mua và công ty mua không quan tâm, khi mà công ty mua trả một khoản lãi đáng kể so với giá thị trường Xét về phạm vi những công ty trên được định giá chính xác trước khi sáp nhập, việc thanh toán lãi trên giá thị trường sẽ chuyển dời từ công ty mua sang công ty được mua

Dường như sẽ hơi khó xử nếu không tính giá trị gia tăng vào, dẫn đến vấn đề là hai công ty hoạt động trên hai lĩnh vực không liên quan nhau sẽ đạt được lợi nhuận đa dạng hóa Thật ra, nếu thu nhập của hai công ty không tương quan, sự biến thiên về thu nhập của công

ty hợp nhất sẽ thấp hơn sự biến thiên của công ty riêng lẻ hoạt động độc lập Tuy nhiên, điều này không ảnh hưởng đến giá trị, vì nó là rủi ro đặc trưng, được giả định là ảnh hưởng đến lãi dự tính Nhưng còn về tác động của việc giảm biến thiên khả năng nợ? Những công ty với biến thiên thu nhập thấp hơn có thể tăng khả năng nợ và theo đó là giá trị Đây có thể là lợi nhuận thực tế của sáp nhập

1.3.4.2 Nguồn tiền dư thừa

Các nhà quản trị có thể từ chối cơ hội đầu tư sinh lãi nếu họ phải tìm nguồn vốn để tài trợ Nhà quản trị có nhiều thông tin hơn nhà đầu tư về những dự án tiềm năng, cổ phiếu mới có thể được phát hành với giá trị thấp hơn giá trị thật để tài trợ các công ty Do đó, điều này có ý nghĩa quan trọng đối với những công ty dư tiền mặt và không có cơ hội đầu tư để tiếp quản một công ty ít tiền mặt nhưng có cơ hội đầu tư tốt hoặc ngược lại Giá trị gia tăng

từ hợp nhất giữa hai công ty này là giá trị hiện tại của dự án có thể không được tính nếu chúng đứng riêng rẽ nhưng bây giờ có thể được tính nhờ giá trị của tiền mặt

Nguồn tiền dư thừa có thể là một nhân tố tiềm năng cho các công ty được giao dịch công khai có quyền sử dụng vốn và muốn mua những công ty nhỏ lẻ bị thúc ép về vốn Điều

này cũng giải thích tại sao chiến lược mua lại tập trung vào những công ty nhỏ lẻ hoạt động khá tốt trên thực tiễn

có thể được ghi sổ để phản ánh giá trị thị trường mới trong một số hình thức sáp nhập, dẫn đến việc tiết kiệm được thuế cao hơn từ sự sụt giảm trong tương lai

1.3.4.4 Tỉ trọng nợ tối đa

Nếu lưu chuyển tiền tệ của công ty mua và công ty được mua thấp hơn giá trị tương quan tuyệt đối, lưu chuyển tiền tệ của công ty hợp nhất sẽ ít biến thiên hơn dòng tiền lưu chuyển của những công ty riêng lẻ Kết quả của sự giảm biến thiên này có thể là gia tăng khả năng nợ và giá trị của công ty Tuy nhiên sự tăng giá trị phải có thiên hướng chống lại sự chuyển đổi trực tiếp giá trị từ cổ đông của cả hai bên sang người giữ trái phiếu công ty hiện hữu Người giữ trái phiếu công ty trong những công ty sắp sáp nhập nhận thấy họ cho một công ty an toàn hơn vay mượn sau khi sáp nhập Tuy nhiên lãi trái phiếu họ nhận dựa trên những công ty sắp sáp nhập có rủi ro cao hơn Nếu lãi trái phiếu không được thương lượng lại, ràng buộc giá sẽ tăng, tăng tài sản của người giữ trái phiếu công ty trên phí tổn của cổ đông

Có nhiều mô hình để dùng phân tích lợi ích tỉ lệ nợ cao hơn với tư cách là hệ quả của tiếp quản Lewellen phân tích lợi ích theo hướng giảm rủi ro mặc định, vì công ty hợp nhất có lưu chuyển tiền tệ ít biến thiên hơn của những công ty riêng lẻ Ông cung cấp một lý

do cơ bản cho sự gia tăng giá trị nợ sau sáp nhập, nhưng với chi phí của những nhà đầu tư vốn chủ sở hữu Vì vậy nó không rõ ràng là giá trị của công ty sẽ gia tăng sau sáp nhập Lợi ích khả năng nợ sau sáp nhập sử dụng phương pháp định giá tùy chọn Ảnh hưởng của sáp

nhập đến khả năng nợ luôn là tuyệt đối, ngay cả khi thu nhập của hai công ty là tương quan tuyệt đối Lợi ích khả năng nợ tăng theo thu nhập của hai công ty trở nên thấp hơn tương quan và nhà đầu tư trở nên ít rủi ro hơn

Giá trị của công ty hợp nhất đúng bằng giá trị của hai công ty độc lập Vấn đề là hai công ty hoạt động trong hai lĩnh vực khác biệt làm giảm biến thiên thu nhập, nhưng không ảnh hưởng giá trị vì cơ cấu vốn của công ty không đổi, và hao mòn vốn chủ sở hữu là bình quân gia quyền chi phí của công ty độc lập Sự giảm biến thiên thu nhập có thể làm gia tăng khả năng nợ, từ đó tăng giá trị

1.3.4.5 Gia tăng tăng trưởng và tỉ số P/E

Một số thương vụ có động cơ là tham vọng tăng tỉ lệ tăng trưởng và tỉ số P/E Tuy nhiên lợi ích của tăng trưởng bậc cao là không thể phủ nhận, chi phí trả cho tăng trưởng đó

sẽ quyết định ý nghĩa của thương vụ Nếu vượt quá giá trị đúng của thị trường, giá cổ phiếu của thương vụ sẽ giảm dù tỉ lệ tăng trưởng dòng tiền lưu chuyển được dự kiến sẽ tăng trong tương lai như một hệ quả của mua lại

Điều này có thể được tham khảo trong ví dụ Dalton Motor, với tăng trưởng dòng tiền dự đoán là 10%, mua lại Lube & Auto, được dự kiến sẽ tăng trưởng 20% Giá trị thị trường chính xác của Lube & Auto là 4.020,91 triệu USD Nếu Dalton Motor trả nhiều hơn

số lượng này để mua, giá cổ phiếu của nó sẽ giảm, mặc dù công ty hợp nhất sẽ có tỉ lệ tăng trưởng cao hơn một mình Dalton Tương tự, Dalton Motor, bán với bội số dòng tiền thấp hơn Lube & Auto, sẽ tăng giá trị của nó với tư cách là bội số dòng tiền sau khi sáp nhập, nhưng ảnh hưởng của những cổ đông trong công ty sẽ vẫn quyết định giá trả cao hay thấp hơn giá trị thực

ƒ Khi xem xét các khoản thu nhập của doanh nghiệp được đánh giá, các yếu tố được cân nhắc bao gồm kết quả quá khứ có phản ánh được kết quả hoạt động trong tương lai hay không, có những sự thay đổi lớn trong quá trình hoạt động hay doanh nghiệp hoạt động theo tính chu kỳ Ngoài ra giả định hoạt động liên tục cũng được sử dụng trong phương pháp thị trường

ƒ Các hệ số thường được tính từ các công ty niêm yết hoặc từ các nghiệp vụ có liên quan gần đây nhưng với một sự điều chỉnh phù hợp sau khi cân nhắc đặc thù của Công ty được định giá

2.1.1.2 Phương pháp so sánh nghiệp vụ tương đương

ƒ Giá trị thuần của một tài sản là giá của một tài sản tương đương được mua bán trong cùng các điều kiện giả định Việc sử dụng phương pháp thị trường đòi hỏi nghiệp vụ tương đương phải có sẵn, có thể là: