Mối quan hệ giữa sự độc lập của hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của các công ty tại việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ ĐỘC LẬP CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ ĐỘC LẬP CỦA HỘI

ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc

kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn

khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Tác giả luận văn

Nguyễn Văn An

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM LƯỢC 1

1 Giới thiệu: 2

1.1 Lý do chọn đề tài: 2

1.2 Mục đích nghiên cứu: 4

1.3 Bố cục bài nghiên cứu: 4

2 Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty: 4

2.1 Tổng quan lý thuyết: 4

2.1.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory): 5

2.1.2 Lý thuyết quản lý (Stewardship Theory): 11

2.2 Bằng chứng về sự ảnh hưởng của sự độc lập của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của công ty: 14

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: 21

3.1 Mẫu nghiên cứu: 21

3.2 Mô tả các biến: 22

3.2.1 Biến phụ thuộc: 22

3.2.2 Biến độc lập: 23

3.2.3 Biến kiểm soát: 25

3.3 Mô hình nghiên cứu: 28

3.3.1 Mô hình hồi quy “gộp”(Pooled OLS): 30

3.3.2 Mô hình tác động cố định (Fixed effect model – FEM): 31

3.3.3 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Radom effect model – REM): 32

3.3.4 Kiểm tra mô hình FEM hay REM, phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và cách khắc phục: 33

3.3.5 Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn sử dụng biến công cụ (Two Stage Least of Square-IV-2SLS): 34

3.3.6 Mô hình hồi quy bằng phương pháp mô-men tổng quát (Generalized Method of Moments - GMM): 37

3.4 Các bước kiểm định thực nghiệm: 38

3.5 Giả thuyết nghiên cứu: 39

4 Kết quả nghiên cứu: 39

4.1 Thống kê mô tả: 39

4.2 Tương quan giữa các biến: 44

4.3 Kết quả nghiên cứu từ mô hình hồi quy “gộp” (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effect) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect) : 48

4.4 Mô hình FEM hay REM, Phát hiện - khắc phục tượng phương sai thay đổi và tự tương quan: 53

4.4.1 So sánh mô hình FEM và REM: 53

4.4.2 Hiện tượng phương sai thay đổi: 54

4.4.3 Hiện tượng tự tương quan: 54

4.4.4 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan: 55

4.5 Hồi quy ước lượng bình phương tối thiểu hai giai đoạn với biến công cụ có sẵn IV-2SLS: 56

4.6 Hồi quy ước lượng bằng phương pháp mô-men tổng quát GMM: 60

4.7 Phân tích thêm: 64

4.7.1 Số lượng thành viên Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động của công ty: 64

4.7.2 Chi phí giám sát, thành viên Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt

động của công ty: 67

4.7.3 Cấu trúc sở hữu, thành viên Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động của công ty: 70

5 Kết luận, hạn chế và hàm ý đề tài: 74

5.1 Kết luận: 74

5.2 Hàm ý và hạn chế đề tài: 75

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT

2SLS: Two Stage Least of Square - phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn DNNN: Doanh nghiệp Nhà nước

FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định

GLS: Generalized Least Square - phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát GMM: General Method of Moments - phương pháp mô-men tổng quát

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

OLS: Ordinary least square- phương pháp bình phương tối thiểu

REM: Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA: Return on Assets - tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

ROE: Return on Equity - tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

TP.HCM: Thành Phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 39

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến 46

Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi quy cho biến phụ thuộc trong mô hình Pooled OLS, FEM, REM và GLS 50

Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi quy cho kiểm định Hausman test mô hình FEM hay REM 53

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 54

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phát hiện tượng tự tương quan 55

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định độ mạnh yếu của biến công cụ 57

Bảng 4.8: Kết quả chạy hồi quy cho biến phụ thuộc trong mô hình IV-2SLS 57

Bảng 4.9: Kết quả chạy hồi quy cho biến phụ thuộc bằng phương pháp dynamic GMM 60

Bảng 4.10: Số lượng thanh viên Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động (hồi bằng phương pháp FEM) 65

Bảng 4.11: Chi phí giám sát, Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động (hồi bằng phương pháp FEM) 68

Bảng 4.12: Cấu trúc sở hữu, Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động (hồi bằng phương pháp FEM) 71

TÓM LƯỢC

Trong bài nghiên cứu này tác giả xem xét mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 833 quan sát được thu thập từ 119 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Bằng việc sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, bao gồm khắc phục hiện tượng nội sinh bằng phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn sử dụng biến công cụ có sẵn (IV-2SLS) và thực hiện hồi quy bằng phương pháp mô-men tổng quát (GMM) – kiểm soát hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị

và thành quả hoạt động của công ty Kết quả nghiên cứu tìm thấy rằng sự độc lập của Hội đồng quản trị có tác động tích cực đến thành quả hoạt động của công ty Tuy nhiên, sự tác động tích cực chỉ có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc ROA còn với ROE thì không

Từ khóa: Thành quả hoạt động doanh nghiệp, Giám đốc độc lập, cấu trúc sở hữu,

chi phí giám sát, hiệu quả đầu tư

1 Giới thiệu:

1.1 Lý do chọn đề tài:

Cơ cấu Hội đồng quản trị và những ảnh hưởng của nó đến những quyết định và thành quả hoạt động là một lĩnh vực được nghiên cứu phổ biến trong tài chính doanh nghiệp hiện đại Tuy nhiên, dù có những nghiên cứu đồ sộ trong lĩnh vực này kéo dài hơn hai thập kỷ, nhưng chủ yếu là những nghiên cứu các công ty ở Mỹ; không có một bằng chứng rõ ràng về mối quan hệ mạnh mẽ giữa thành phần Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty (Hermalin và Weisbach, 2003) Việc thiếu đi một mối quan

hệ nhân quả không có nghĩa rằng cơ cấu Hội đồng quản trị không có tác động đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp Thay vào đó là phù hợp với quan điểm cho rằng cơ chế quản trị nội bộ, chẳng hạn như cơ cấu Hội đồng quản trị, được xác định là nội sinh và đại diện cho những phản ứng hiệu quả đến môi trường hoạt động và hợp tác của các doanh nghiệp (Linck, Netter, và Yang, 2008; Wintoki, Link, và Netter, 2012, một số nhà nghiên cứu khác)

Trái ngược hoàn toàn với bằng chứng cơ bản ở Mỹ, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu không phải ở Mỹ đã liên tục ghi nhận một mối quan hệ tích cực giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động doanh nghiệp, cho thấy một hiệu ứng thay thế có thể có giữa các cơ chế quản trị nội bộ với những người làm thuê từ bên ngoài công ty So với Mỹ, các nước trong những nghiên cứu này thường có một hệ thống pháp luật kém phát triển để cung cấp và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư một cách đầy

đủ Ở những nước này, các cơ chế quản trị nội bộ chẳng hạn như cơ cấu Hội đồng quản trị trở nên quan trọng hơn (Klapper và Love năm 2004; Ferreira và Matos, 2008; McCahery, Sautner, và Starks, 2010)

Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra sự tác động của Hội đồng quản trị độc lập đến thành quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam Hiện chưa rõ liệu các mối quan hệ tích cực giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành

quả hoạt động của công ty được ghi nhận ở một số quốc gia ngoài nước Mỹ có thể được khái quát hóa cho Việt Nam hay không do những đặc điểm khác biệt giữa các quốc gia đã được ghi nhận Điểm đặc biệt nhất là phần lớn các công ty niêm yết tại Việt Nam là cựu doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và Nhà nước vẫn là cổ đông lớn nhất trong nhiều doanh nghiệp Mặt khác, Việt Nam cũng tương tự như nhiều nước đang phát triển khác ở chỗ luôn có một cấu trúc sở hữu tập trung và một môi trường thể chế yếu kém nơi mà quyền và lợi ích chính đáng của nhà đầu tư đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ

lẻ và tự doanh chưa được bảo vệ đúng nghĩa (Nguyễn Thị Thu Phương, 2012)

Tác giả sử dụng dữ liệu là 7 năm, bao gồm 119 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, phân tích sử dụng kỹ thuật dữ liệu bảng, thực hiện hồi quy bằng phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn sử dụng biến công cụ có sẵn (IV_2SLS) và phương pháp mô-men tổng quát (GMM) – kiểm soát hiện tượng nội sinh lên biến sự độc lập của Hội đồng quản trị công ty, các đặc điểm của công ty không quan sát được và những tác động của nó đến thành quả hoạt động của công ty; xem xét tính độc lập của Hội đồng quản trị có thật sự ảnh hưởng và quan hệ như thế nào với thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam? Đi tìm cho câu trả lời này

là lý do khuyến khích tác giả chọn đề tài “MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ ĐỘC LẬP

CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp

Bài nghiên cứu của tác giả góp phần giải quyết sự thiếu hụt từ các nghiên cứu trước đây về phạm vi, tính phong phú cũng như chiều sâu của mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Quan trọng hơn, tác giả đi điều tra mối quan hệ đó là như thế nào, tức là từ các kênh truyền dẫn tiềm ẩn mà thông qua đó các thành viên Hội đồng quản trị độc lập có tác động gì đến thành quả hoạt động công ty Việc làm sáng tỏ các vấn đề, các kết quả nghiên cứu

của tác giả cung cấp một bằng chứng hỗ trợ thực nghiệm bổ sung cho việc đẩy mạnh hội nhập toàn cầu của các nhà quản lý và các nhà hoạt động quản trị cho việc thiết lập một hệ thống quản trị doanh nghiệp tối ưu cho các doanh nghiệp (Aggarwal, Erel, Ferreira, và Matos, 2011)

1.2 Mục đích nghiên cứu:

Xem xét ảnh hưởng của sự độc lập của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014

1.3 Bố cục bài nghiên cứu:

Phần còn lại của nghiên cứu này gồm có bốn phần: Phần hai: sẽ trình bày tổng quan lý thuyết, bằng chứng của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan Phần ba:

mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được

sử dụng để phân tích Phần bốn: những kết quả thực nghiệm và thảo luận Phần năm: kết luận, hàm ý và hạn chế của nghiên cứu

2 Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty:

2.1 Tổng quan lý thuyết:

Bài nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết khác nhau xoay quanh vấn đề cơ cấu của Hội đồng quản trị; đó là lý thuyết đại diện (Agency theory) và lý thuyết quản lý (Stewardship theory) Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1983) cho rằng sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành gây cản trở hoạt động của Hội đồng quản trị trong giám sát và quản lý công ty và do đó làm tăng vấn đề chi phí đại diện Và kết quả là sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành làm tăng sự lạm quyền

trong quản lý công ty và làm giảm sự độc lập của Hội đồng quản trị (Finkelstine và D.Aveni, 1994; Rhoades, Rechner và Sundaramurthy, 2001) Ngược lại, dựa theo lý thuyết quản lý của Donaldson và Davis (1991) lập luận rằng các nhà quản lý vốn đã quản lý tốt các nguồn lực của công ty Họ giải thích rằng sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành tạo ra vai trò lãnh đạo và ý thức rõ ràng về quyết định chiến lược Việc bất kiêm nhiệm có thể tạo ra chi phí truyền thông cao và quá trình ra quyết định có thể kém thành quả và kém tối ưu hơn khi có đến hai nhà lãnh đạo (Wellage và Locke, 2011)

Do đó việc quản lý và giám sát theo cơ chế quản trị bên trong công ty và không tồn tại

sự độc lập của Hồi đồng quản trị theo cơ chế quản trị của các thành viên bên ngoài công ty là đúng đắn

2.1.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory):

Lý thuyết đại diện ra đời trong đầu những năm 70 của thế kỷ 19 cùng với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người làm thuê Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề

về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và người quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)

Theo Jensen và Meckling (1976) định nghĩa rằng một mối quan hệ đại diện như là một quan hệ hợp đồng mà trong đó một bên là một hoặc nhiều người là chủ thể (Principals) hay cổ đông (Shareholders) – chủ sở hữu nguồn vốn; thực hiện chỉ định, bổ nhiệm người khác là người đại diện (Agents) hay người quản lý công ty (Managers) để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty Lý thuyết đại diện là lý thuyết nghiên cứu về các mối quan hệ đại diện và các vấn đề phát sinh từ mối quan hệ này Khi cả chủ sở

hữu lẫn người đại diện đều muốn tối đa hóa lợi ích thì sẽ phát sinh trường hợp bên đại diện sẽ không hành động vì lợi ích tốt nhất cho bên chủ sở hữu Mối quan hệ đại diện còn thể hiện trong mối quan hệ giữa nhà quản lý cấp cao với nhà quản lý các cấp thấp hơn trong hệ thống phân quyền, giữa nhà quản lý với người trực tiếp sử dụng các nguồn lực của tổ chức

Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa người chủ và người đại diện trong công ty Cả hai bên có lợi ích khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, thông qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ chế giám sát thành quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty Chủ sở hữu công ty có thể hạn chế mâu thuẫn đại diện bằng cách đưa ra các khuyến khích và ưu đãi thích hợp dành cho người đại diện nhưng phải chịu các chi phí kiểm soát (monitoring costs) để hạn chế các hoạt động bất thường của người đại diện Thêm vào đó, trong một số trường hợp chủ sở hữu còn trả cho người đại diện chi phí giao kèo (bonding costs) để đảm bảo rằng người đại diện không có những hành động nhất định

mà những hành động đó gây tổn hại cho chủ sở hữu hoặc để chắc rằng chủ sở hữu được bồi thường nếu người đại diện có những hành động như vậy Ngoài ra, do có sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của người đại diện và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu cũng tạo ra một chi phí của một mối quan hệ đại diện được gọi là tổn thất lợi ích

Trong các công ty cổ phần niêm yết, người chủ sở hữu chính là các cổ đông sở hữu cổ phần và người đại diện (người làm thuê) chính là các Giám đốc điều hành Các cổ đông

là người sở hữu hợp pháp của công ty nhưng họ không trực tiếp kiểm soát các hoạt động trong công ty hay nói cách khác họ là người bỏ tiền vào công ty nhưng lại không trực tiếp sử dụng số tiền này Chính sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

trong công ty cổ phần như vậy làm nảy sinh mâu thuẫn đại diện và các yêu cầu: làm sao cổ đông có thể thu hồi được vốn đầu tư và lãi, làm sao biết chắc những người điều hành công ty không đầu tư vào những dự án thua lỗ nhằm mục đích tư lợi cá nhân, làm sao kiểm soát được ban điều hành

Theo Fama và Jensen (1983) đề xuất rằng nên tách bạch giữa quyết định quản trị và quyết định kiểm soát, nói cách khác là người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc giảm chi phí đại diện và đạt thành quả công ty tối ưu Việc kiểm soát các mâu thuẫn đại diện trong quá trình ra quyết định là rất quan trọng khi người ra quyết định quản trị lại chính là người thực hiện quyết định đó Nếu không có thủ tục kiểm soát thành quả thì các quyết định của người đại diện sẽ có những hành động sai lệch khỏi lợi ích của chủ sở hữu Một hệ thống kiểm soát quyết định thành quả bao gồm việc phê duyệt và giám sát quyết định ở một mức độ tách biệt với quản lý quyết định Các quyết định của người đại diện có thể liên quan đến một số quyết định quản trị và kiểm soát hoạt động của cá nhân khác, nhưng cần phải tách biệt quản lý và kiểm soát độc quyền trong cùng một quyết định Dalton và các cộng sự (1998) cũng cho rằng sự tách biệt giữa vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành cho phép các Giám đốc điều hành tập trung vào hoạt động kinh doanh, trong khi Chủ tịch Hội đồng quản trị tập trung vào hoạt động Hội đồng quản trị Một Chủ tịch Hội đồng quản trị độc lập và giàu kinh nghiệm cũng

có thể là một nguồn lực có giá trị và tiếng nói của Hội đồng quản trị để tìm giải pháp giải quyết các vấn đề nan giải của công ty cũng như của Giám đốc điều hành gặp phải Mục đích của các cổ đông chính là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, thông qua việc tăng giá trị cổ phiếu bằng cách yêu cầu người đại diện thực hiện các chiến lược và kế hoạch kinh doanh, các cam kết mà cổ đông mong muốn Vì thế, vai trò của người đại diện ngày càng được chú trọng và tuyển chọn khắt khe thông qua các quy định của người chủ đưa ra cũng như các quy định pháp lý liên quan bắt buộc người đại diện phải hội tụ

đủ các yếu tố sau: có trình độ, năng lực chuyên môn cao, có đạo đức nghề nghiệp, khả năng lãnh đạo tốt… Nếu thực hiện tốt vai trò và kế hoạch của người chủ thì người đại diện sẽ nhận được những khoản đãi ngộ như: lương, thưởng cao, quyền sở hữu cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu biểu quyết, nâng cao uy tín quản trị công ty trên thị trường lao động… Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp mối quan hệ này cũng xảy ra nhiều mâu thuẫn liên quan đến lợi ích cá nhân vì Giám đốc điều hành thường không cố gắng làm gia tăng lợi ích cổ đông mà sẵn sàng đeo đuổi những phương án kinh doanh, đầu tư, chi tiêu không đem lại thành quả cao nhất, thậm chí không thành quả nếu các phương án này có lợi cho họ về lợi ích vật chất

Johnson (1996) đã đưa ra 3 trách nhiệm của Hội đồng quản trị: giám sát hoạt động của ban điều hành, tham mưu cho Hội đồng quản trị và quan trọng nhất chính là tinh lọc các nguồn lực bên ngoài để xây dựng năng lực bên trong công ty Fama (1980) trong nghiên cứu về Lý thuyết đại diện cho rằng Hội đồng quản trị có vai trò giám sát, theo dõi, phối hợp hoạt động với ban điều hành Trong đó, quy mô Hội đồng quản trị, cấu trúc Hội đồng quản trị và sự chỉ đạo của Hội đồng quản trị là vấn đề trung tâm mà Hội đồng quản trị cần kiểm soát hoạt động của ban điều hành Khaled Elsayed (2007) nhận định việc kiêm nhiệm sẽ giảm thành quả kiểm soát của Hội đồng quản trị đối với ban điều hành bởi vì vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và vai trò của Giám đốc điều hành là hoàn toàn khác nhau nhưng lại do cùng một người đảm nhiệm thì yếu tố khách quan thường khó khả thi và điều này dẫn đến ảnh hưởng tiêu cực trong thành quả công

ty

Johnny Jermias (2008) cho rằng Hội đồng quản trị được lập ra để kiểm soát và quản lý các quyết định quản trị trong công ty nhằm bảo vệ lợi ích cho cổ đông Việc kiểm soát thành quả của Hội đồng quản trị sẽ làm giảm chi phí đại diện và đem lại thành quả công ty tốt hơn Williamson (1985) cho rằng lợi ích của cổ đông chỉ được bảo vệ khi Chủ tịch Hội đồng quản trị không kiêm nhiệm Giám đốc điều hành và khi đó Giám đốc

điều hành sẽ có cùng lợi ích như những cổ đông khác trong công ty thông qua các phần thưởng và đãi ngộ phù hợp từ Hội đồng quản trị

Đầu những 90 của thế kỷ 19, khoảng 70% các công ty ở Mỹ thường không phân chia vai trò của Giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị Khi đó, nếu một công ty

ở Mỹ tách biệt hai vai trò này có nghĩa là công ty đó đang chứa đựng dấu hiệu yếu kém đối với các nhà đầu tư, White và Ingrassia (1992) chứng minh thành quả hoạt động kém của các công ty như General Motor, IBM và Westinghouse Tuy nhiên từ năm

1994 đến năm 2003, hàng trăm công ty đã được chuyển đổi từ cấu trúc kiêm nhiệm Giám đốc điều hành sang bất kiêm nhiệm Giám đốc điều hành, trong khi có một vài công ty thì làm ngược lại (Wei- Chen , Lin và Yi , 2008) Với sự bùng nổ của các vụ bê bối lớn tại các công ty của Mỹ, vấn đề kiêm nhiệm Giám đốc điều hành càng được quan tâm nhiều hơn, bởi vì các Giám đốc điều hành lạm dụng quyền lực từ việc kiêm nhiệm, họ tước đi quyền sở hữu tài sản công ty và cổ đông Theo Dahya (2005), từ năm

1994 đến năm 2003, các thị trường chứng khoán ít nhất ở 15 quốc gia khác ngoài thị trường chứng khoán Anh đã đưa ra báo cáo đề xuất việc tách Giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị Theo Faleye (2007) các đề xuất của cổ đông tại Mỹ kêu gọi vai trò bất kiêm nhiệm tăng liên tục từ 3 đề xuất năm 2001 lên 20 đề xuất năm 2003 và

32 đề xuất trong năm 2004 Hơn nữa tỷ lệ của các công ty chuyển đổi sang bất kiêm nhiệm Giám đốc điều hành tăng từ 55% năm 1999 lên khoảng 70% năm 2003, Wellage

và Locke (2011) Nhìn chung, 84% các công ty châu Âu tách biệt vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành Tại các công ty ở các nước như Úc, Đức, Hà Lan, Thụy Điển và Anh luôn tách biệt vai trò này, thời báo Boards in Turbulent (2009) Trường phái ủng hộ việc tách biệt vai trò giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành cho rằng: người Chủ tịch Hội đồng quản trị không điều hành hoạt động công

ty sẽ đem lại những kiến thức, kinh nghiệm mới mẻ khi đưa ra quyết định chiến lược bên trong công ty vì họ có điều kiện, thời gian để học hỏi và nắm bắt xu thế cũng như

có tầm nhìn về triển vọng trong tương lai từ thị trường thế giới và đưa ra quy trình ứng dụng các kế hoạch và chiến lược mới đáp ứng với những thay đổi của môi trường kinh doanh Ngoài ra, việc tách biệt hai vai trò này cũng thể hiện vai trò chỉ đạo, giám sát của Hội đồng quản trị đối với Ban giám đốc tốt hơn để bảo vệ lợi ích của cổ đông Vì vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành là hoàn toàn khác nhau

và thậm chí có thể đối lập nhau Một Chủ tịch không kiêm nhiệm Giám đốc điều hành

sẽ tích cực khuyến khích tranh luận giữa các thành viên Hội đồng quản trị và chất vấn ban điều hành trong các cuộc họp Hội đồng quản trị Quan điểm của Chủ tịch Hội đồng quản trị là bảo vệ lợi ích của cổ đông trong khi quan điểm của Giám đốc điều hành là tiếp cận các vấn đề thực tế quản lý bộ máy công ty và mong đợi của các bên hữu quan

là nhân viên, đối tác, cộng đồng và các lợi ích cá nhân Giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị không kiêm nhiệm được cho là giúp hệ thống quản trị nội bộ mạnh hơn

Trong các công ty cổ phần hiện đại, quy mô của Hội đồng quản trị lớn sẽ bao gồm các thành viên Hội đồng quản trị bên trong và bên ngoài công ty Các thành viên Hội đồng quản trị bên trong thường dưới quyền và chịu sự kiểm soát của Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị Do đó, chi phí đại diện để kiểm soát hành vi của Chủ tịch Hội đồng quản trị không kiêm nhiệm Giám đốc điều hành sẽ thấp hơn những công ty có kiêm nhiệm hai vị trí này Fama và Jensen (1983) cho rằng việc tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát có thể làm giảm chi phí đại diện Những công ty tách biệt hai vị trí này có thể giảm chi phí đại diện bằng cách kiểm soát việc truyền tải thông tin của công ty đến Hội đồng quản trị và quản lý chặt chẽ lịch trình làm việc của Hội đồng quản trị Khi đó, việc tách biệt hai vai trò này sẽ cung cấp thêm cho Hội đồng quản trị một luồng thông tin mới bên cạnh các báo cáo và thông tin do Giám đốc điều hành cung cấp Nguồn thông tin độc lập này rất cần thiết trong việc đưa

ra các quyết định và chức năng giám sát của Hội đồng quản trị Theo kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, lãnh đạo công ty thường dùng đủ mọi biện pháp để

tránh né hệ thống kiểm soát và cố che đậy thông tin truyền tải đến Hội đồng quản trị Ngoài ra, khi có sự kiêm nhiệm thì Chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ dùng quyền lực của mình áp đặt lên ý kiến của các thành viên khác trong cuộc họp vì họ là người am hiểu tường tận nhất mọi vấn đề trong công ty

Mặt khác, khi có kiêm nhiệm thì việc đánh giá thành quả hoạt động và giám sát công ty lại là đánh giá thành quả hoạt động của chính Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm nhiệm Giám đốc điều hành Điều này liệu có khách quan và có đúng với vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị hay không? Việc lãnh đạo của những công ty có sự kiêm nhiệm sẽ mất đi sự thúc đẩy và khuyến khích việc đánh giá mang tính khách quan Tranh luận khác nữa là khi có sự tách biệt hai vị trí này thì có thể tối thiểu hóa rủi ro cho công ty, nhất là đối với các dự án mạo hiểm thì Hội đồng quản trị sẽ không chấp nhận cho Giám đốc điều hành đầu tư vốn Tại các công ty không kiêm nhiệm sẽ có nhiều khuyến khích

và ưu đãi dành cho Giám đốc điều hành nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông chẳng hạn như lương, thưởng cao hay các điều khoản ràng buộc hấp dẫn Giám đốc điều hành thực hiện tốt việc gia tăng thành quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết quản lý (Stewardship Theory):

Lý thuyết quản lý ra đời theo đề xuất và nghiên cứu của Lex Donaldson và James H Davis (1990), Barney (1990) Trái ngược lại với lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý cho rằng người quản lý tức người làm thuê (Giám đốc điều hành) về cơ bản luôn muốn hoàn thành tốt nhiệm vụ, quản lý thật tốt tài sản của công ty Lý thuyết quản lý đề cập đến vấn đề động lực của những nhà quản lý và cho rằng thành quả công ty khác nhau là

do tình trạng cấu trúc quản trị, trong đó Giám đốc điều hành có được tạo điều kiện để làm việc thành quả hay không

Lý thuyết quản lý cho rằng việc kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành sẽ tối đa hóa lợi ích của cổ đông vì nó làm tăng quyền lực của Giám đốc điều hành, giúp Giám đốc điều hành dể dàng quyết định các vấn đề cấp bách một cách

nhanh chóng mà không phải thông qua nhiều cấp cao hơn chi phối vì họ là người nắm bắt và am hiểu vấn đề công ty nhiều nhất

Những người ủng quan điểm này cho rằng việc kết hợp vị trí Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành sẽ tăng cường thành quả quản lý của Hội đồng quản trị bởi

vì nó cung cấp các thông tin đầy đủ và kịp thời hơn về công ty, thống nhất về cơ cấu và lãnh đạo công ty theo hướng nhất quán và tạo ra một môi trường hợp tác cho việc ra quyết định của Hội đồng quản trị Ngoài ra, với kiến thức sâu rộng, am hiểu chi tiết và

có tầm nhìn về công ty thì Chủ tịch kiêm nhiệm sẽ hiểu rõ được điểm mạnh cũng như điểm yếu của công ty Từ đó, sẽ có cái nhìn sâu sắc hơn về hoạt động và sức khỏe tài chính của công ty mình quản lý, để lãnh đạo và hướng dẫn các thành viên Hội đồng quản trị hiểu rõ, suy xét kỹ lưỡng và đưa ra các quyết định cần thiết nhất cho công ty Việc kiêm nhiệm hai vị trí này có thể làm giảm chi phí chuyển giao thông tin giữa các cấp lãnh đạo với nhau vì thông tin chuyển giao có thể tốn kém, không kịp thời hoặc không đầy đủ và không chính xác

Khi có sự kiêm nhiệm thì khả năng hợp tác và thống nhất giữa Hội đồng quản trị và ban điều hành công ty vì Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Giám đốc điều hành sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho sự hợp tác giữa Hội đồng quản trị và Giám đốc công ty Một số nhà nghiên cứu đã gợi ý rằng một Hội đồng quản trị có thể thực hiện vai trò quản lý tốt hơn khi có sự hỗ trợ và hợp tác giữa giám đốc và các nhân viên của các phòng ban trong công ty Các Giám đốc điều hành là nhà lãnh đạo cấp cao trong công ty và một số thành viên của nhóm điều hành này cũng là thành viên của Hội đồng quản trị Do đó, Chủ tịch Hội đồng quản trị có thể tạo điều kiện thuận lợi cho sự đồng thuận ý kiến trong việc ra các quyết định chiến lược Bằng việc quan sát các động thái trong phòng họp của Ban giám đốc cho thấy nhiều tập đoàn thực sự muốn phát triển một nền văn hóa gắn bó sự hài hòa giá trị nội bộ hơn là tranh luận mạnh mẽ

Liên quan đến vai trò của Giám đốc điều hành, cấu trúc quản trị sẽ giúp họ đạt được hiệu suất cao cho công ty khi Giám đốc điều hành tập trung quyền lực hoàn toàn và vai trò của họ là rõ ràng, không bị thách thức Việc này sẽ đạt được dể dàng hơn khi Giám đốc điều hành cũng là Chủ tịch Hội đồng quản trị, sức mạnh và quyền tập trung ở một người Không có chỗ cho sự nghi ngờ về người có quyền và có trách nhiệm trên một vấn đề cụ thể Tương tự như vậy, những kỳ vọng về sự lãnh đạo của công ty sẽ được rõ ràng hơn và phù hợp hơn cả cho các nhà quản lý cấp dưới và cho các thành viên khác trong Hội đồng quản trị của công ty Tổ chức sẽ được hưởng những lợi ích từ sự thống nhất trong chỉ đạo, chỉ huy và kiểm soát mạnh mẽ Như vậy, lý thuyết quản lý không tập trung vào động lực của Giám đốc điều hành mà là sự thoát khỏi khó khăn, trở ngại,

cơ chế trao quyền và cho rằng sự kiêm nhiệm vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành sẽ nâng cao thành quả và sản xuất, kết quả là lợi nhuận cho các cổ đông cao hơn việc tách biệt vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành (Lex Donaldson và James H Davis, 1990)

Quan điểm ủng hộ việc kiêm nhiệm tập trung chủ yếu vào việc cải thiện tiềm năng quản lý của Hội đồng quản trị hơn là giám sát hành vi Quan điểm này cho rằng, việc tách biệt hai vai trò này sẽ kém thành quả trong việc kết nối chiến lược công ty và quá trình thực hiện Hội đồng quản trị khi lập chiến lược thường không lường hết được các yếu tố của thực tế vận hành Khi Hội đồng quản trị lãnh đạo bộ máy điều hành thực hiện các chiến lược đã được Hội đồng quản trị thông qua, một khi cần thay đổi để phù hợp với những biến động và thay đổi của thực tế thị trường, thường phải mất nhiều thời gian để trình bày và chờ phê duyệt, làm mất đi nhiều cơ hội Ở góc độ dung hòa các mong đợi giữa nhóm cổ đông và các bên hữu quan khác, Hội đồng quản trị nếu kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ nhanh chóng hơn trong việc thống nhất các mong đợi khác nhau, vì Giám đốc điều hành hiểu rõ tất cả các nhóm lợi ích Việc tách biệt vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành là cần thiết để kiểm soát quyền lực của Giám đốc điều hành, nhưng nó cũng có thể dẫn đến nguy cơ làm cho

Giám đốc điều hành chỉ tập trung vào những mục tiêu ngắn hạn, nhất là khi việc đánh giá kết quả hoạt động và chế độ lương, thưởng được căn cứ vào kết quả đạt được những mục tiêu mà Hội đồng quản trị đề ra

2.2 Bằng chứng về sự ảnh hưởng của sự độc lập của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của công ty:

Hermalin và Weisbach (2003) đã tiến hành khảo sát về mối quan hệ giữa thành phần Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động các công ty ở Mỹ và rút ra kết luận rằng: thành phần Hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty Hơn nữa, vì không thể kiểm soát đầy đủ cho các mối quan hệ nội sinh nên hai nhà nghiên cứu này đã rơi vào vòng luẩn quẩn rằng cơ cấu Hội đồng quản trị của công ty

đã được xác định nội sinh và những nghiên cứu trước cho thấy một mối quan hệ có ý nghĩa giữa thành phần Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty

Trong bối cảnh này, dường như có vẻ gì đó ngạc nhiên rằng khi các nhà lập pháp và thị trường chứng khoán trên thế giới đã chấp nhận Hội đồng quản trị độc lập như một yếu

tố thiết yếu để quản trị doanh nghiệp tốt hơn và đã được thông qua hoặc những điều luật quy định sự đại diện cao hơn của những người bên ngoài trong Hội đồng quản trị của các công ty đại chúng Thực hiện công khai hơn những mong muốn của Hội đồng quản trị độc lập, tuy nhiên, những tán thành cũng có các bằng chứng thực nghiệm từ hầu hết các nghiên cứu về hiệu quả của Hội đồng quản trị độc lập bên ngoài nước Mỹ

Ví dụ, trong nghiên cứu của các nhà nghiên cứu về 22 quốc gia khác Mỹ, Dahya, Dimitrov và McConnell (2008) cho rằng Hội đồng quản trị độc lập có tác động tích cực

và ý nghĩa đáng kể đến thành quả hoạt động của công ty, đặc biệt là ở các nước mà việc bảo vệ các nhà đầu tư chưa thật sự đầy đủ và ở mức thấp Những kết quả này tiếp tục được khẳng định bởi những phát hiện trong nghiên cứu của Aggarwal, Erel, Stulz,

và Williamson (2009) và Bruno và Claessens (2010)

Một số nghiên cứu tại một quốc gia đơn nhất cũng cho thấy một tác động tích cực của Hội đồng quản trị độc lập đến thành quả hoạt động công ty Black và Khanna (2007), Dahya và McConnell (2007), và Black và Kim (2012) tất cả đều kiểm tra về tác động pháp lý của một quốc gia cụ thể và kết luận rằng việc gia tăng sự độc lập của Hội đồng quản trị sẽ làm cải thiện đáng kể thành quả hoạt động của công ty tương ứng ở Ấn Độ, Anh và Hàn Quốc

Các nhà nghiên cứu đã cung cấp một số giải thích cho những bằng chứng tương phản giữa Mỹ và các công ty ngoài nước Mỹ liên quan đến Hội đồng quản trị độc lập tác động đến thành quả hoạt động của công ty Đầu tiên, có thể có một tác động thay thế giữa cơ chế quản trị nội bộ và những người bên ngoài công ty (Klapper và Love, 2004; Ferreira và Matos, 2008; McCahery, Sautner, và Starks, 2010); như vậy mà những công ty được giám sát bởi Giám đốc bên ngoài là quan trọng hơn nhiều ở những nước ngoài Mỹ - nơi mà quyền lợi của nhà đầu tư chưa được bảo vệ đầy đủ Ngoài ra, ở Mỹ các công ty lớn từ lâu đã được thống trị bởi những Giám đốc bên ngoài công ty (các Giám đốc này là người làm thuê, không nằm trong Hội đồng quản trị của công ty) Theo nghiên cứu của Cicero, Wintoki, và Yang (2013) cho rằng từ năm 1991 đến năm

2003, mức độ độc lập của Hội đồng quản trị của các công ty đại chúng giao dịch công khai ở Mỹ trung bình dao động từ 63% đến 71% Điều này thiếu sự biến đổi đáng kể trong mức độ độc lập của Hội đồng quản trị giữa các doanh nghiệp ở các nước ngoài

Mỹ và thông qua thời gian cũng có thể ngăn cản việc xác định các mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa sự độc lập Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty Henk Berkmana, Rebel A Coleb, Andy Leec and Madhu Veeraraghavand (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả công ty của 898 công ty trong 3 năm từ năm 2001 đến năm 2003 ở Ấn Độ Kết quả là tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập không điều hành tương quan ngược chiều đến thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo bằng chỉ số đại diện là Tobin’s Q

Peng, Zhang và Li (2007) dựa trên mẫu dữ liệu gồm 403 công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong 5 năm từ năm 1992 đến năm 1996 Nghiên cứu này cho rằng các Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có tác động tích cực đến hiêu quả hoạt động của công ty Đây là một trong những số ít nghiên cứu ủng hộ trường phái ưa thích lý thuyết quản lý hơn lý thuyết đại diện ở các nước mà hệ thống pháp lý và môi trường đầu tư chưa bảo vệ đầy đủ quyền lợi của nhà đầu tư

Nhằm nghiên cứu về các đặc tính của Hội đồng quản trị một cách tổng quan, Masood Fooladi Chaghadari (2011) đã xem xét bốn đặc điểm của Hội đồng quản trị gồm sự độc lập của Hội đồng quản trị, sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành, tỷ lệ sở hữu Hội đồng quản trị và quy mô Hội đồng quản trị ảnh hưởng như thế nào đến thành quả hoạt động của công ty, sử dụng mẫu dữ liệu ngẫu nhiên gồm 30 công ty lớn nhất trong ngành vật liệu và xây dựng tại Malaysia trong năm 2007 Kết quả hồi quy tuyến tính với thước đo thành quả hoat động của công ty cho thấy sự độc lập của Hội đồng quản trị không có ý nghĩa thống kê với ROA và ROE cũng như các kết quả hồi quy cho đặc tính tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị và quy mô Hội đồng quản trị Tuy nhiên, sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành có ảnh hưởng ngược chiều lên thành quả tài chính công ty, được

đo lường bằng ROE và ROA ở mức ý nghĩa 10%

Nghiên cứu gần đây của Naveen Kumar và J P Singh (2012) xem xét ảnh hưởng của thành viên Hội đồng quản trị không điều hành của 157 công ty phi tài chính của Ấn Độ trong năm 2008 đến thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng Tobin’s Q Phát hiện của nghiên cứu cho thấy tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị không điều hành tương quan cùng chiều với giá trị doanh nghiệp Kết quả của nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng cho việc xây dựng một mô hình Hội đồng quản trị cho các công ty ở Ấn Độ Chan Kaixian, Hee Pui Mun, Lee Chaw Chin và Yeoh Huey Chyng (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị bao gồm sự độc lập của Hội đồng quản trị, tình trạng kiêm nhiệm Giám đốc điều hành và quy mô Hội đồng quản trị lên giá trị

doanh nghiệp tại 205 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia trong năm 2010 bằng cách áp dụng lý thuyết đại diện Kết quả cho thấy, hai biến kiêm nhiệm và quy

mô Hội đồng quản trị đều không có mối tương quan với thành quả hoạt động doanh nghiệp, chỉ có biến tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập có tác động tích cực và mạnh mẽ với thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Blanca Arosa, Txomin Iturralde và Amaia Maseda (2012) sử dụng dữ liệu chéo của

307 công ty vừa và nhỏ chưa niêm yết tại Tây Ban Nha năm 2006 và mô hình hồi quy OLS để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập, quy mô Hội đồng quản trị, sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành đến thành quả hoạt động công ty Kết quả cho thấy tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập và quy mô Hội đồng quản trị có tương quan ngược chiều; sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành không ảnh hưởng đến thành quả hoạt động doanh nghiệp

Liu, Yu, Miletkov, Mihail K., Wei, Zuobao, Yang và Tina (2014) đã tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị độc lập của thành quả hoạt động của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2012 dựa trên mẫu thu thập từ 16000 công

ty Các tác giả sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp IV-2SLS khắc phục hiện tượng nội sinh với biến công cụ có sẵn và phương pháp ước lượng mô-men tổng quát (GMM) khắc phục hiện tượng nội sinh của biến sự độc lập của Hội đồng quản trị Kết quả hồi quy cuối cùng ước lượng bằng phương pháp mô-men tổng quát (GMM) đã tìm thấy rằng: Đối với biến phụ thuộc thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng hai chỉ số ROA và ROE thì sự độc lập của Hội đồng quản trị đều

có tác động cùng chiều cả hai chỉ số trên Tuy nhiên có kết quả hồi quy có ý nghĩa mạnh mẽ ở mức 5% đối với chỉ số ROA còn đối với chỉ số ROE thì không Bên cạnh

đó, các tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu cao bởi Nhà nước, các DNNN tác động mạnh mẽ đến thành quả hoạt động doanh nghiệp

Ngoài ra, bằng các nghiên cứu thêm nhằm đanh giá tổng quan nhất các kênh truyền dẫn, các nhân tố có tác động đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp, các tác giả đã đưa ra nhiều bằng chứng cụ thể mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê tác động đến thành quả hoạt động doanh nghiệp

Tại Việt Nam có các nghiên cứu nói về ảnh hưởng của sự độc lập của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên các nghiên cứu này vẫn chưa đi sâu vào các kênh truyền dẫn tiềm ẩn có tác động mạnh mẽ đến mối quan hệ trên Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) thu thập dữ liệu từ 126 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2006 đến năm 2009 về việc nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty Kết quả nghiên cứu

đã tìm ra mối quan hệ phi tuyến giữa hai yếu tố trên Khi tỷ lệ Hội đồng quản trị nhỏ hơn 59.1% sẽ ảnh hưởng cùng chiều đến thành quả hoạt động của công ty Khi tỷ lệ Hội đồng quản trị lơn hơn 59.1% sẽ ảnh hưởng ngược chiều đến thành quả hoạt động của công ty

Phạm Quốc Việt (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến thành quả hoạt động của công ty cổ phần niêm yết trên sàn HOSE Tác giả đã thu thập mẫu dữ liệu từ 133 bản cáo bạchtrong khoảng thời gian từ 2006 đến năm 2008 Nghiên cứu đã rút ra các kết luận rằng: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Hội đồng quản trị

có tương quan âm với thành quả hoạt động của công ty Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm nhiệm Tổng giám đốc có tương quan dương với thành quả hoạt động của công ty Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông (2014) đã tiến hành đánh giá tác động của quản trị doanh nghiệp đến thành quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở Việt Nam Với nguồn dữ liệu bao gồm 127 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012 Các biến độc lập sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm: sự độc lập của Hội đồng quản trị, quy mô

Hội đồng quản trị, sự kiểm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng quản trị,… và các biến phụ thuộc được đo lường thành quả hoạt động bao gồm ROA và ROE Kết quả hồi quy cho thấy các yếu tố thuộc về quản trị doanh nghiệp có tác động đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa như: thành quả hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với biến sở hữu của Hội đồng quản trị và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng quản trị Đặc biệt có mối quan hệ tương quan dương với sự độc lập của Hội đồng quản trị cho mẫu nghiên cứu trong giai đoạn từ 2007 đến năm 2012

Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra tác động của Hội đồng quản trị độc lập đến thành quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Việt Nam Trong khi các nghiên cứu trước đã xem xét câu hỏi nghiên cứu này, nhưng họ đã không xác định được một mối quan hệ mạnh mẽ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty ở Việt Nam Có ba cách giải thích cho một mối quan hệ trên còn yếu mà trong các nghiên cứu trước còn tồn tại như sau: Đầu tiên, Hội đồng quản trị của các công ty Việt Nam có thể được xây dựng theo kiểu tối ưu chủ quan và do đó, không có mối quan hệ có thể được quan sát đầy đủ trong tổng thể Lời giải thích thứ hai có thể là Giám đốc độc lập ở Việt Nam chỉ là chiếu lệ Họ không có trách nhiệm nhiều trong việc giám sát và tư vấn quản lý và do đó không có mối quan hệ mạnh mẽ có thể được quan sát đầy đủ trong tổng thể Điều này dẫn đến một lời giải thích thứ ba, và nhiều khả năng: các kiểm định trong các nghiên cứu trước còn tồn tại có thể đã thất bại trong việc giải quyết triệt để cho mối quan hệ giữa nội sinh giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty phát sinh từ tính đồng thời, tính không đồng nhất không quan sát được, và sự đảo nghịch trong mối quan hệ nhân quả

Trong suốt bài nghiên cứu này, tác giả chỉ sử dụng biến sự độc lập Hội đồng quản trị

để xem xét những tác động của nó đến thành quả hoạt động Tuy nhiên, trong phân tích thêm, tác giả cũng điều tra xem thực tế số lượng các thành viên độc lập ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty như thế nào Phân tích bổ sung này là quan trọng bởi

vì trong khi hầu hết các nghiên cứu trước tập trung vào biến sự độc lập của Hội đồng quản trị, nhiều khuyến nghị hoặc những quy định ban hành bởi chính phủ và / hoặc thị trường chứng khoán trên thế giới quy định một số lượng tối thiểu của các giám đốc độc lập bên ngoài công ty Việc đầu tiên và được công nhận rộng rãi nhất ví dụ như: Quy tắc thực hành tối ưu do Ủy ban Cadbury cho ra đời vào năm 1992; đề nghị các doanh nghiệp niêm yết Anh nên có ít nhất ba giám đốc bên ngoài công ty Dahya và McConnell (2005, 2007) cho thấy rằng có ít nhất 15 quốc gia khác đã áp dụng một trong hai tiêu chuẩn tự nguyện hoặc bắt buộc đối với một số lượng tối thiểu của các giám đốc bên ngoài trong Hội đồng quản trị của công ty

Như đã đề cập trước đó, thị trường chứng khoán Việt Nam mà trong đó Nhà nước là cổ đông lớn nhất trong hầu hết các doanh nghiệp niêm yết, và ảnh hưởng từ quyền sở hữu của Nhà nước về các mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty là mơ hồ Một mặt, một số nghiên cứu trước kia cho rằng Chính phủ Việt Nam không phải là một cổ đông thụ động; đúng hơn, họ tích cực can thiệp vào quản lý công ty và thường buộc các công ty theo đuổi các mục tiêu xã hội và chính trị thay thế việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong bối cảnh này, Giám đốc độc lập

có thể thiếu khả năng và / hoặc các ưu đãi để chủ động giám sát và kỷ luật quản lý Mặt khác, Nhà nước có thể sử dụng việc bổ nhiệm giám đốc độc lập để báo hiệu một cam kết không can thiệp vào công việc của công ty, tương tự như cách kiểm soát các cổ đông trong nước có biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ (tức là độc lập hơn) nhằm để thuyết phục các nhà đầu tư bên ngoài rằng họ sẽ kiềm chế không chuyển dời đi nguồn lực của doanh nghiệp (Dahya, Dimitrov, và McConnell, 2008) Hơn nữa, các thành viên Hội đồng quản trị độc lập có thể là đặc biệt có giá trị như bộ mặt trong các doanh nghiệp mà Nhà nước kiểm soát đang là mục tiêu cho các vấn đề quan trọng do sự tách biệt giữa quyền sở hữu cuối cùng (là công dân của quốc gia) và quyền kiểm soát (quản

lý / công chức)

Sau khi đúc kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước kia, tác giả sẽ tiến hành xem xét ảnh hưởng của sự độc lập của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam như thế nào và đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cũng như tại các thị trường mà ở đó môi trường pháp lý chưa thật sự bảo vệ các nhà đầu tư một cách đầy đủ

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:

3.1 Mẫu nghiên cứu:

Bước đầu quá trình thu thập mẫu, tác giả thu thập với tất cả các công ty niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam (tức là bao gồm cả HOSE và HNX) Tuy nhiên, để đảm bảo tính đồng bộ về quy mô và đại diện của mẫu đối với đối tượng khảo sát trong việc lựa chọn nguồn dữ liệu nghiên cứu, tác giả sử dụng mẫu thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) Tính đến thời điểm lấy mẫu nghiên cứu là tháng 7 năm 2014, có 306 công ty niêm yết trên HOSE Tuy nhiên số lượng công ty có thời gian niêm yết đủ 7 năm từ năm 2008 đến năm 2014 và vẫn còn giao dịch trên HOSE đến tháng 7 năm 2015 là 127 công ty Tác giả tiếp tục loại 8 công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính và những công ty không công bố đầy đủ thông tin qua các năm Mẫu cuối cùng của tác giả là 119 công ty niêm yết trên HOSE trong thời gian 7 năm từ năm 2008 đến năm 2014 với 833 quan sát

Dữ liệu nghiên cứu cần thiết phục vụ cho việc kiểm định là dữ liệu thứ cấp được Tác giả thu thập từ Bản cáo bạch, Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính được kiểm toán, lịch sử giao dịch và thông tin thị trường của các công ty được đăng trên website của Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh http://www.hsx.vn/ Bản cáo bạch cung cấp các thông tin chi tiết về năm thành lập, tình hình hoạt động của công ty, cấu trúc sở hữu, thông tin về Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc, kế hoạch kinh doanh Báo cáo thường niên là văn bản mà các công ty gửi cho các bên liên quan như cổ đông, nhà

cung cấp, nhà đầu tư, khách hàng theo định kỳ hàng năm Báo cáo thường niên cung cấp cho Tác giả các thông tin như: quy mô Hội đồng quản trị, số lượng thành viên Hội đồng quản trị không điều hành, có hay không sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành của Chủ tịch Hội đồng quản trị, số cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi các nhà đầu

tư nước ngoài, hình thức sở hữu,… trong từng năm tài chính theo định kỳ hằng năm Đối với báo cáo tài chính được sử dụng để thu thập dữ liệu là báo cáo tài chính đã được kiểm toán, các thông tin Tác giả thu thập được từ báo cáo này: tổng tài sản, nguồn vốn chủ sở hữu, nợ phải trả được thu thập từ Bảng cân đối kế toán; doanh thu được thu thập

từ Báo cáo hoạt động kinh doanh, chi phí đầu tư được thu thập Báo cáo lưu chuyển tiền

tệ, số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành được thu thập từ Thuyết minh báo cáo tài chính Các dữ liệu thị trường như giá cổ phiếu của công ty tại một thời điểm cũng được công bố rõ ràng trên website của HOSE

3.2 Mô tả các biến:

3.2.1 Biến phụ thuộc:

Biến ROA: tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Total Assets)

Biến ROE: tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Common Equity)

Dựa vào việc đánh giá thành quả hoạt động, doanh nghiệp có thể hiểu rõ được thực trạng tình hình hoạt động kinh doanh và tiềm lực tài chính của mình, biết mình đang ở

vị thế nào trong ngành và thực hiện các điều chỉnh cần thiết, nhằm nâng cao thành quả hoạt động trong tương lai Tuy nhiên, việc đánh giá thành quả hoạt động lại phụ thuộc nhiều vào các thước đo phù hợp được lựa chọn Các thước đo truyền thống thường được sử dụng trong việc đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp là hệ số tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) (Nguyễn Thế Hùng, 2012) Morck và cộng sự (1988) chứng minh rằng ở mức độ sở hữu quản trị cao có thể dẫn đến hiện tượng

“entrenchment” (hiện trượng chủ quan của nhà quản trị khi họ nắm quyền kiểm soát công ty) Sử dụng Tobin’s Q như là phép đo thành quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc là thang đo cho mức độ sở hữu quản trị (Trần Minh Trí và Dương Như Hùng, 2011) Như vậy, thành quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu.

Trong bài nghiên cứu này, để đo lường thành quả hoạt động của công ty, tác giả chọn các thước đo kế toán truyền thống, cụ thể là tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và

tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Tỷ số ROA và ROE cũng được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty như: Mary A Callaghan (2005), Maria Carapeto và các cộng sự (2005), Anthony and Biekpe (2005), Ramdani và Witteloostuijn (2010), Chan Kaixian và cộng sự (2012), Phạm Quốc Việt (2012),… Trong các nghiên cứu của Khaled Elsayed (2007), Paul M Guest (2009), Md Abdur Rouf (2011), Masood Fooladi Chaghadari (2011) ROA được tính bằng cách lấy lợi nhuận ròng chia cho tổng tài sản; ROE được tính bằng cách lấy lợi nhuận ròng chia cho vốn chủ sở hữu Tổng tài sản và vốn chủ sở hữu được lấy trên Bảng cân đối kế toán theo từng năm tài chính Lợi nhuận ròng được tính bằng cách lấy tổng doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ trừ đi tất cả các khoản chi phí và thuế thu nhập doanh nghiệp

ROA = Lợi nhuận ròng/ Tổng tài sản

ROE = Lợi nhuận ròng/ Vốn chủ sở hữu

3.2.2 Biến độc lập:

Biến độc lập chính duy nhất trong nghiên cứu này là biến tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị không tham gia điều hành công ty (Ind)

Biến Ind: tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập (thành viên không điều hành) trên

tổng số thành viên Hội đồng quản trị của công ty

Theo nghiên cứu của Chaghadari (2011) thì tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập

là phần trăm thành viên Hội đồng quản trị độc lập không tham gia điều hành Ajay Kumar Garg (2011) chia thành viên Hội đồng quản trị của công ty thành bốn loại, cụ thể: thành viên Hội đồng quản trị điều hành (bên trong), thành viên Hội đồng quản trị độc lập (bên ngoài), thành viên Hội đồng quản trị không điều hành nhưng không độc lập, và thành viên Hội đồng quản trị với tư cách là đại diện của một tổ chức

Tác giả sử dụng biến Ind để đo lường thành phần Hội đồng quản trị không tham gia

điều hành theo nghiên cứu của Wellalage và Locke (2011), biến tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị không tham gia điều hành được định nghĩa trong nghiên cứu này là phần trăm thành viên Hội đồng quản trị không tham gia điều hành Khi phân loại các thành viên Hội đồng quản trị không tham gia điều hành, tác giả thực hiện theo các hướng dẫn tại khoản 3, điều 2, gạch đầu dòng thứ nhất của Thông tư 121/2012/TT-BTC ban hành ngày 26 tháng 07 năm 2012 của Bộ Tài chính “Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng” Cụ thể, để hội đủ điều kiện như là một thành viên Hội đồng quản trị không điều hành thì: thành viên đó không phải là Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó giám đốc (Phó Tổng giám đốc), Kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng quản trị bổ nhiệm Cuối cùng, thành viên Hội đồng quản trị độc lập cần phải đáp ứng các yêu cầu độc lập được quy định trong điều lệ và văn bản dưới luật của một công ty tương ứng

Ind = số thành viên Hội đồng quản trị không điều hành/ Tổng số thành viên Hội đồng

quan trị của công ty

Tác giả cũng sử dụng số lượng thực tế của các thành viên Hội đồng quản trị độc lập để điều tra xem liệu nó có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động tổng thể các công ty hay

không Đây là những biến giả được Liu, Yu, Miletkov, Mihail K., Wei, Zuobao, Yang

và Tina (2014) định nghĩa: các biến chỉ số lần lượt Ind_d1, Ind_d2, Ind_d3, và Ind_d4

= 1 nếu Hội đồng quản trị lần lượt có một, hai, ba hoặc bốn thành viên không tham gia

điều hành, tương ứng lần lượt Ind_d1, Ind_d2, Ind_d3, và Ind_d4 = 0 cho những trường hợp khác Biến chỉ số Ind_d5 = 1, nếu Hội đồng quản trị có năm hoặc nhiều nhiều hơn năm thành viên không tham gia điều hành và Ind_d5 = 0 cho những trường

hợp khác

3.2.3 Biến kiểm soát:

Các biến kiểm soát mà tác giả sử dụng trong tất cả các hồi quy thực nghiệm thực hiện theo nghiên cứu của Liu, Yu, Miletkov, Mihail K., Wei, Zuobao, Yang và Tina (2014) bao gồm ba nhóm lớn: nhóm biến đại điện cho cấu trúc sở hữu, nhóm biến đại diện cho chi phí giám sát và những biến khác

+ Nhóm biến đại diện cho cấu trúc sở hữu:

Biến Topowner_State: đại diện cho sở hữu chủ yếu thuộc Nhà nước hoặc DNNN

Topowner_State = 1 nếu công ty niêm yết được sở hữu chủ yếu thuộc Nhà nước hoặc DNNN, Topowner_State = 0 nếu công ty niêm yết không thuộc sở hữu chủ yếu thuộc Nhà nước hoặc DNNN

Biến Topowner_Individual: đại diện cho sở hữu chủ yếu thuộc một cá nhân hoặc một

nhóm người

Topowner_Individual = 1 nếu công ty niêm yết được sở hữu chủ yếu thuộc một cá nhân hoặc một nhóm người, Topowner_Individual = 0 nếu công ty niêm yết không thuộc sở hữu chủ yếu thuộc một cá nhân hoặc một nhóm người

Biến Foreign: đại diện cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi các nhà

đầu tư nước ngoài

Foreign = tỷ lệ số lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài/ số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tại thời điểm công bố báo cáo thường niên của từng năm tài chính

+ Nhóm biến đại diện cho chi phí giám sát:

Là những chi phí được bỏ ra để giám sát các hoạt động của công ty nhằm đảm bảo rằng các mục tiêu đ ang đi đúng lịch trình và kế hoạch đã dựng sẳn Theo các nghiên cứu trước đây của Fama và Jensen (1983), Linck, Netter và Yang (2008), tác sử dụng hai biến để đại diện cho chi phí giám sát, cụ thể:

Biến Volatility: biến động giá cổ phiếu

Volatility là độ lệch chuẩn biến động giá cổ phiếu hàng năm tính theo thống kê biến động giá cổ phiếu hàng ngày

Volatility = độ lệch chuẩn biến động giá cổ phiếu thống kê hàng ngày x (nhân) căn bậc hai của số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm tài chính

Biến Sales_Growth: tăng trưởng doanh thu

Sales_Growth là trung bình nhân của tốc độ tăng trưởng doanh số từ bán hàng và cung cấp dịch vụ trong ba năm qua

Sales_Growth = căn bậc ba của {tốc độ tăng trưởng của năm lấy báo cáo x (nhân) tốc

độ tăng trưởng của năm [(năm lấy báo cáo – 1)] x (nhân) tốc độ tăng trưởng của năm [(năm lấy báo cáo – 2)]}

+ Nhóm biến kiểm soát khác:

Biến Ln_BoardSize: Quy mô của Hội đồng quản trị

Kusnadi (2005), Afzalur Rashid (2009) và nhiều nghiên cứu khác thu thập biến quy mô Hội đồng quản trị bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng số thành viên Hội đồng quản trị khi đưa dữ liệu vào hồi quy Trong nghiên cứu của Liu, Yu, Miletkov, Mihail K., Wei, Zuobao, Yang và Tina (2014) cũng sử dụng logarit tự nhiên của tổng số lượng thành viên Hội đồng quản trị làm biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, Tác giả thu thập biến quy mô Hội đồng quản trị bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng số thành viên Hội đồng quản trị khi đưa dữ liệu vào hồi quy dựa trên nghiên cứu của Liu, Yu, Miletkov, Mihail K., Wei, Zuobao, Yang và Tina (2014)

Biến Duality: Sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành của Chủ tịch Hội đồng quản trị

Duality = 1 khi có kiêm nhiệm; Duality = 0 khi không có kiêm nhiệm theo Faleye (2007), Gill và Mathur (2011), Chaghadari (2011)

Sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành xảy ra khi một Chủ tịch Hội đồng quản trị đảm nhận thêm công việc của vị trí Giám đốc điều hành Theo lý thuyết đại diện, vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành giao cho một cá nhân sẽ làm tăng thêm mâu thuẫn đại diện Ngược lại theo lý thuyết quản lý thì ủng hộ sự kiêm nhiệm giữa hai vai trò này vì nó dễ dàng ra quyết định nhanh chóng, có thể giảm chi phí đại diện và cải thiện mối quan hệ bất đồng giữa Hội đồng quản trị và ban quản trị công ty

Biến Invest_Expenditure: Chi phí đầu tư

Biến chi phí đầu tư được tính toán bằng cách lấy dòng tiền ròng dùng trong hoạt động mua sắm tài sản cố định, tài sản vô hình và các loại tài sản dài hạn khác liên quan đến chi tiêu vốn chia cho tổng giá trị tài sản vào đầu năm tài chính Chỉ tiêu phản ánh toàn

bộ giá trị của máy móc, thiết bị, nhà xưởng, vật kiến trúc của doanh nghiệp, là cơ sở để đánh giá năng lực và trình độ kỹ thuật công nghệ của doanh nghiệp, cơ cấu các bộ phận

trong tài sản cố định và tính hợp lý, tính đồng bộ của dây chuyền sản xuất kinh doanh Các số liệu này được lấy trên Bảng cân đối kế toán của năm tài chính trước đó và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của năm tài chính hiện tại

Biến Ln_Assets: Quy mô công ty

Biến quy mô công ty được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán cuối năm tài chính của công ty

Ln_Assets = Ln (Tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán đã kiếm toán cuối năm tài chính)

Biến Leverage: Tỷ số đòn bẩy nợ trên tổng tài sản

Tỷ số nợ trên tổng tài sản được được tính bằng cách lấy tổng nợ (tức là gồm cả nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn) của công ty tại thời điểm cuối năm tài chính của năm lấy số liệu chia cho giá trị tổng tài sản trong cùng năm tài chính Các số liệu này được lấy từ Bảng cân đối kế toán của công ty

Biến Ln_FirmAge: Số năm tính từ thời điểm cổ phiếu của công ty bắt đầu niêm yết

giao dịch trên HOSE

Biến số năm tính từ thời điểm cổ phiếu của công ty bắt đầu niêm yết giao dịch trên HOSE được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của số năm tính từ thời điểm cổ phiếu của công ty bắt đầu niêm yết giao dịch trên HOSE đến năm lấy số liệu Các thông tin này được lấy trên website của Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh Ln_FirmAge = Ln(năm lấy báo cáo – năm công ty niêm yết giao dịch trên HOSE + 1)

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Giống như hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, việc phân tích các mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt

động công ty phải đối mặt với những thách thức của hiện tượng nội sinh, có thể nó phát sinh từ sự hỗn tạp của các biến không quan sát được, tính đồng thời và sự đảo nghịch trong quan hệ nhân quả (Adams, Hermalin, và Weisbach, 2010; Wintoki, Linck, và Netter, 2012) Trong bối cảnh mối quan hệ giữa sự độc lập của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động, các vấn đề từ sự hỗn tạp của các biến không quan sát được nảy sinh khi một hoặc nhiều hơn các biến tiềm ẩn làm xoay chuyển đi mối quan hệ giữa các đặc điểm của Hội đồng quản trị quan sát được và thành quả hoạt động của công ty Ví

dụ, các Giám đốc điều hành có khả năng vượt trội có thể là nghiêng nhiều hơn việc lựa chọn những công ty có Hội đồng quản trị độc lập và những Giám đốc điều hành này sẽ mang lại cho công ty thành quả hoạt động tốt hơn Các vấn đề của tính đồng thời có thể phát sinh khi doanh nghiệp lựa chọn những mức độ chấp nhận nhất định của Hội đồng quản trị độc lập với mục tiêu đạt được mức độ chấp nhận nhất định của thành quả hoạt động của công ty Các vấn đề về sự đảo nghịch trong quan hệ nhân quả có thể phát sinh khi các công ty với một mức độ chấp nhận nhất định của thành quả hoạt động kinh tế

sẽ dễ nghiêng về việc chấp nhận những mức độ chấp nhận nhất định của Hội đồng quản trị độc lập

Đối với các biến nhiễu không đồng nhất quan sát được, chúng ta có thể sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến cổ điển Đối với các biến nhiễu không đồng nhất không

quan sát được, tác giả sử dụng các mô hình ước lượng hồi quy trong “dữ liệu bảng”

được chạy trên phần mềm STATA13 để đánh giá tác động lẫn nhau giữa các biến theo thời gian và không gian Dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo và chuỗi thời gian được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu gần đây đặc biệt trong kinh tế vi mô khi nghiên cứu về hộ gia đình, doanh nghiệp, Dữ liệu bảng đôi khi còn gọi là dữ liệu dài Bất lợi của dữ liệu bảng là khâu thu thập dữ liệu Vì vậy, để thu thập dữ liệu bảng, chúng ta phải thu thập nhiều đối tượng giống nhau trong cùng một hoặc nhiều thời điểm Mô hình dữ liệu bảng hữu ích vì những lý do sau: Nghiên cứu được sự khác biệt giữa các đơn vị chéo mà trước đây chúng ta hay sử dụng biến giả (dummy); nâng cao

được số quan sát của mẫu và phần nào khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến; chứa đựng nhiều thông tin hơn các dữ liệu khác; nghiên cứu được động thái thay đổi của các đơn vị chéo theo thời gian

Để kiểm tra tác động sự độc lập của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của công ty, tác giả thiết kế và thực hiện năm bài kiểm tra thực nghiệm có sử dụng các phương pháp ước lượng trong hồi quy dữ liệu bảng như sau: (1) hồi quy “gộp” (Pooled OLS), (2) phương pháp loại trừ tác động các nhân tố cố định (FEM), (3) phương pháp loại trừ tác động các nhân tố ngẫu nhiên (REM), (4) phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn với biến công cụ có sẵn (IV-2SLS), và (5) phương pháp mô-men tổng quát (GMM) Mô hình FEM và REM giải quyết hiện tượng nội sinh do không quan sát được, sự không đồng nhất với thời gian bất biến, nhưng không giải quyết được vấn đề nội sinh do sự hỗn tạp của dữ liệu chéo với thời gian thay đổi, tính đồng thời, hoặc sự đảo nghịch trong quan hệ nhân quả Do đó, tác giả sử dụng IV-2SLS và GMM để giải quyết những vấn đề về kinh tế lượng nói trên (Wintoki, Linck và Netter, 2012; Semadeni, Withers, và Certo, 2013)

3.3.1 Mô hình hồi quy “gộp”(Pooled OLS):

Một cách đơn giản nhất để hồi quy dữ liệu bảng là thực hiện hồi quy “gộp” đối với tất

cả các quan sát Gọi là hồi quy “gộp” vì trong mô hình này đã gộp tát cả các quan sát vào trong phương trình hồi quy OLS với giả định rằng các hệ số hồi quy cho các biến

số (bao gồm cả hệ số chặn) là không đổi giữa các đơn vị chéo Do đó, mô hình này có thể bỏ qua những mối quan hệ không đồng nhất giữa các đơn vị chéo theo thời gian

Mô hình hồi quy “gộp” có dạng:

ROAit = α + β1Indit + β2Topowner_Stateit + β3Topowner_Individualit + β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit + β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit + it (1)

ROEit = α + β1Indit + β2Topowner_Stateit + β3Topowner_Individualit +β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit + β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit + it (2) Trong đó:

α, β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8, β9, β10, β11, β12: Hằng số không thay đổi theo i hay

t, là hệ số ước lượng của biến giải thích thể hiện mối tương quan giữa các đặc điểm của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty

it: Sai số của phương trình bao gồm sai số do ảnh hưởng của yếu tố không quan sát được, các yếu tố đặc trưng và những thay đổi theo thời gian

3.3.2 Mô hình tác động cố định (Fixed effect model – FEM):

Trên thực tế các biến đo lường được sự khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng không thay đổi theo thời gian là thường không quan sát được trong bộ dữ liệu Tuy nhiên, chúng ta vẫn có thể đo lường những tác động này một cách gián tiếp bằng việc sử dụng

mô hình tác động cố định

Mô hình hồi quy tác động cố định được viết dưới dạng:

ROAit = αi + β1Indit +β2Topowner_Stateit +β3Topowner_Individualit +β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit + β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit+ it (3) ROEit = αi + β1Indit +β2Topowner_Stateit +β3Topowner_Individualit +β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit + β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit+ it (4) Trong đó:

βk (k= 1, 2,…,12): là ma trận cột thể hiện hệ số gốc chung không thay đổi cho tất cả các đối tượng trong mẫu

εit = αi + it: Sai số của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển được tách làm hai thành phần Thành phần αi đóng vai trò như hệ số chặn khác nhau, chứa đựng những tác động của biến giải thích đến biến phụ thuộc những không thay đổi theo thời gian Thành phần εit đại diện cho những yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng và thay đổi theo thời gian

3.3.3 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Radom effect model – REM):

Một cách thay thế khác cho mô hình tác động cố định là mô hình hồi quy với tác động ngẫu nhiên, còn gọi là mô hình “các thành phần ngẫu nhiên” Giống như mô hình tác động cố định, mô hình tác động ngẫu nhiên có các hệ số chặn khác nhau cho từng đơn

vị chéo nhưng không khác nhau theo thời gian với giả định là mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc là không đổi giữa các đơn vị chéo Tuy nhiên, sự khác biệt ở đây là mô hình tác động ngẫu nhiên có hệ số chặn cho mỗi đơn vị chéo được giả định là sẽ bổ sung thêm hệ số chặn và hệ số chặn chung của phường trình hồi quy Và như vậy giá trị hệ số chặn chung sẽ thay đổi ngẫu nhiên theo đơn vị chéo nhưng không thay đổi theo thời gian

Mô hình tác động ngẫu nhiên được viết dưới dạng:

ROAit = α + β1Indit + β2Topowner_Stateit + β3Topowner_Individualit + β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit +β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit + ωi + it (5) ROEit = α + β1Indit + β2Topowner_Stateit + β3Topowner_Individualit + β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit +β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit + ωi + it (6)

Giả định trong mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên, giá trị hệ số chặn cho mỗi đơn vị chéo ωi phải thỏa các điều kiện: có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai là hằng số; không có tương quan với sai số hồi quy it và độc lập với biến giải thích Do đó, mô hình tác động ngẫu nhiên được viết lại dưới dạng:

ROAit = α + β1Indit + β2Topowner_Stateit + β3Topowner_Individualit + β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit + β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit+ it (7) ROEit = α + β1Indit +β2Topowner_Stateit + β3Topowner_Individualit +β4Foreignit +

β9Invest_Expenditureit + β10Ln_Assetsit + β11Leverageit + β12Ln_FirmAgeit+ it (8) Trong đó vit = ωi + it: Một giả định quan trọng trong mô hình tác động ngẫu nhiên là thành phần sai số μit không tương quan với bất kì biến giải thích nào trong mô hình

3.3.4 Kiểm tra mô hình FEM hay REM, phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và cách khắc phục:

Để xem xét mô hình FEM hay REM phù hợp hơn, Tác giả sử dụng kiểm định Hausman Thực chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại sự tự tương quan giữa

εi và các biến độc lập hay không

Hiện tượng phương sai thay đổi thường gặp ở dữ liệu chéo, ví dụ như do quy mô của các công ty trong đối tượng nghiên cứu khác nhau nên số liệu về doanh thu cũng rất khác nhau Tác giả sử dụng kiểm định Wald-test để kiểm tra phương sai thay đổi Khi phương sai thay đổi thì hệ số ước lượng không còn thành quả vì phương sai không còn

là phương sai nhỏ nhất nên việc kiểm định giả thuyết không còn đáng tin cậy kéo theo

đó là nhũng kết quả dự báo không còn tối ưu

Hiện tượng tự tương quan xảy ra khi sai số của một quan sát bị ảnh hưởng bởi sai số của quan sát khác và thường xảy ra trong dữ liệu chuỗi thời gian Tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier-test để kiểm định sự tương quan chuỗi Tương tự như hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan cũng làm cho những ước lượng không hiệu quả, các hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy và kiểm định t, F không còn hiệu lực

Trong trường hợp này để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (General Least Square) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan trên dữ liệu bảng

3.3.5 Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn sử dụng biến công cụ (Two Stage Least of Square-IV-2SLS):

Một trong những vấn đề tranh luận trong những nghiên cứu trước về tác động của Hội đồng quản trị độc lập đến thành quả hoạt động của công ty được xác định nội sinh Wen và cộng sự (2002) ủng hộ quan điểm rằng cơ cấu Hội đồng quản trị nội sinh khi chỉ ra rằng thành phần Hội đồng quản trị có một khả năng nội sinh được xác định, một