Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị doanh nghiệp và hạn chế tài chính

Thật sự thì đề tài nghiên cứu này không phải là một chủ đề nghiên cứu mới, nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, chính những phát hiện mới về mối quan hệ giữa quản trị

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công

ty và hạn chế tài chính” là công trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh

Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý một cách trung thực

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này

TP.Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2015

Tác giả

Đỗ Thị Thanh Thảo

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Kết cấu bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Tổng quan lý thuyết 5

2.1.1 Vốn luân chuyển 5

2.1.2 Quản trị vốn luân chuyển 7

2.1.2.1 Quản trị khoản phải thu 7

2.1.2.2 Quản trị hàng tồn kho 9

2.1.2.3 Quản trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn 10

2.1.2.4 Quản trị khoản phải trả 12

2.1.3 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển 13

2.1.3.1 Nhân tố bên trong 13

2.1.3.2 Nhân tố bên ngoài 15

2.2 Các nghiên cứu trước đây 16

2.2.1 Nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty 16

2.2.1.1 Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến 17

2.2.1.2 Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến 22

2.2.2 Nghiên cứu trước đây về đầu tư vốn luân chuyển và các hạn chế tài

chính 30

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 34

3.1 Mô hình 34

3.1.1 Mô hình mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty 34

3.1.2 Mô hình mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty dưới những hạn chế tài chính khác nhau 36

3.2 Dữ liệu 40

3.3 Phương pháp nghiên cứu 41

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 43

4.1 Phân tích thống kê mô tả 43

4.2 Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến 44

4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 44

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến 46

4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000) 47

4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker (2003) 47

4.5 Phân tích kết quả hồi quy 48

4.5.1 Kết quả hồi quy quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty 48 4.5.2 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty dưới tác động của những hạn chế tài chính khác nhau 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58

5.1 Kết luận cho bài nghiên cứu 58

5.2 Hàm ý cho nhà quản lý 59

5.3 Hạn chế bài nghiên cứu 60

5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

XẾP HẠNG PAPER GỐC

PAPER GỐC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ đồng biến giữa quản trị vốn luân

chuyển và giá trị công ty 20

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ nghịch biến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty 27

Bảng 3.1: Tên các biến và công thức tính các biến 34

Bảng 3.2: Tổng hợp cách thức xác định công ty bị hạn chế tài chính hay không 38

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 42

Bảng 4.2: Kết quả ma trận tự tương quan 44

Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai 45

Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình 46

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình 47

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và giá trị công ty 48

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và giá trị công ty dưới những hạn chế tài chính 51

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Chu kỳ thương mại thuần (NTC) 6 Hình 2.2: Mô phỏng mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty 26

TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty đã được nghiên

cứu bởi một số lượng lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm tại nhiều không

gian và thời gian khác nhau Bài nghiên cứu này một lần nữa xem xét mối liên hệ

giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty cho mẫu 259 công ty phi tài chính

niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2014 Đa phần các

nghiên cứu trước đây chỉ ra mối quan hệ tuyến tính giữa chúng, tuy nhiên bài

nghiên cứu này lại cung cấp bằng chứng mới về tác động của quản lý vốn luân

chuyển đến giá trị doanh nghiệp - đó là mối quan hệ phi tuyến có dạng hình chữ U

ngược Nghĩa là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí, lợi ích

và tối đa hóa giá trị của công ty

Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức vốn luân chuyển tối ưu nhạy cảm với

những hạn chế tài chính khác nhau Đúng vậy, sự bất cân xứng thông tin giữa công

ty và thị trường vốn có thể dẫn đến tình trạng hạn chế tín dụng và khoảng cách chi

phí của nguồn tài trợ nội bộ và nguồn bên ngoài, bởi vì sự thiếu hụt thông tin làm

thị trường đánh giá thấp về công ty và các dự án của công ty, từ đó làm gia tăng chi

phí của các nguồn tài trợ bên ngoài Như vậy, một mức vốn luân chuyển cao hơn sẽ

đòi hỏi nhiều nguồn lực tài chính hơn, đồng nghĩa với việc chi phí sẽ tăng thêm, do

đó, các doanh nghiệp nhiều khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính nên duy

trì mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với những doanh nghiệp ít khả năng bị

han chế tài chính

Những kết quả của bài nghiên cứu có thể là kim chỉ nam cho những nhà quản

trị trong việc hoạch định những chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu

quả, xây dựng một mức vốn luân chuyển tối ưu phù hợp với tình hình tài chính của

công ty

Từ khóa: quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty, hạn chế tài chính

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Nhiều nghiên cứu trước đây đã cố gắng chỉ ra rằng nếu quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ tác động sâu sắc đến giá trị doanh nghiệp Một mức tối ưu của vốn luân chuyển sẽ tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và hiệu quả đạt được, cũng như tối thiểu hóa chi phí thực hiện và chi phí cơ hội Vì vậy, cần phải có sự đầu tư đúng mực cho các thành phần của vốn luân chuyển

Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng ở Việt Nam vì các công ty chủ yếu có quy mô vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản Trong khi đó, nợ ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà công ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận được nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn Bên cạnh đó, thị trường vốn ở Việt Nam chưa phát triển và ngân hàng vẫn đóng vai trò trung tâm của hệ thống tài chính Vì vậy, công ty có rất ít nguồn tài trợ bên ngoài thay thế sẵn có nên phụ thuộc phần lớn vào nguồn tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thương mại

để tài trợ cho các hoạt động của công ty Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, như trong giai đoạn 2008 đến 2012, hàng loạt các doanh nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khốn khó, phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển để gia tăng khả năng sinh lợi trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhiều nhà quản lý, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ

Thật sự thì đề tài nghiên cứu này không phải là một chủ đề nghiên cứu mới, nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, chính những phát hiện mới

về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, cũng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ trên, đồng thời bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu mới sẽ đóng góp, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam Thông qua bài

nghiên cứu này kỳ vọng sẽ thay đổi cách nhìn nhận của các giám đốc tài chính về quản trị vốn luân chuyển, từ đó xây dựng một chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả nhất, phù hợp nhất với tình hình tài chính của công ty

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty Đồng thời xem xét tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ trên Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu hỏi sau:

 Chính sách quản trị vốn luân chuyển của các công ty tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Mối quan hệ giữa chúng có thật sự là tuyến tính như nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hay không?

 Trong những hoàn cảnh giới hạn tài chính khác nhau, tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty thay đổi như thế nào? Có sự khác nhau nào về mức vốn luân chuyển tối ưu giữa công ty ít bị hạn chế tài chính và công ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa vào tài liệu cơ sở “Working capital management, corporate performance, and financial constraints ” của Sonia Baños-Caballero,

Pedro J.García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu khác nhau trên thế giới cũng như các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp để tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty là tuyến tính hay phi tuyến

Sau đó, bài nghiên cứu sẽ kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty Bài nghiên cứu sẽ lần lượt dùng các thước đo khác nhau để đo lường hạn chế tài chính, đó là các nguồn tài trợ bên trong (có hay không chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức cao hay thấp), chi phí tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khánh kiệt tài chính của doanh nghiệp

Đặc biệt, bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM hai bước đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép bài nghiên cứu khẳng định mối quan hệ có được

là do ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên giá trị công ty chứ không phải là

do chiều tác động ngược lại, giá trị công ty ảnh hưởng đến vốn luân chuyển

1.4 Kết cấu bài nghiên cứu

Cấu trúc của bài nghiên cứu gồm năm chương sau:

 Chương 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu

 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Phần này phát triển dự đoán mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công

ty Và vạch ra các điều kiện ảnh hưởng có thể có của điều kiện tài chính đến mối quan hệ này

 Chương 3: Mô tả mô hình thực nghiệm và dữ liệu

 Chương 4: Kết quả mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty ở Việt Nam Và phân tích cách thay đổi mức vốn tối ưu giữa các doanh nghiệp ít hoặc nhiều khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính

 Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Vốn luân chuyển

Theo Guthmann và Dougall (1948), vốn luân chuyển theo nghĩa rộng là giá trị của toàn bộ tài sản luân chuyển - những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các hình thái tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt Vốn luân chuyển vận động theo chu kì: tiền - dự trữ sản xuất - bán thành phẩm - thành phẩm - tiền Vòng luân chuyển vốn tính từ lúc bỏ tiền ra mua nguyên, nhiên, vật liệu, sức lao động đến lúc tiêu thụ thành phẩm (bán hàng)

và thu hồi tiền Trong thời gian này, vốn thay đổi hình thái (tiền - hàng - tiền) và trở lại hình thái ban đầu (tiền tệ)

Vốn luân chuyển có thể phân thành vốn luân chuyển hoạt động (operational working capital) và vốn luân chuyển tài chính (financial working capital) Vốn luân chuyển hoạt động bao gồm các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả,

có thể được tối ưu hóa và chịu ảnh hưởng bởi các hoạt động của công ty Các phần còn lại, tức là tiền mặt, chứng khoán thị trường, khoản trả trước và tất cả các khoản

nợ ngắn hạn khác là những quyết định tài chính của công ty Nghiên cứu này sẽ tập trung hoàn toàn vào vốn luân chuyển hoạt động, có thể được định nghĩa đơn giản là khoản phải thu cộng hàng tồn kho trừ khoản phải trả

Một công ty càng tập trung tài sản của mình dưới dạng vốn luân chuyển thì tính thanh khoản của công ty càng giảm Nói cách khác, việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả cho phép các công ty đầu tư vào sự tăng trưởng trong tương lai, trả

nợ các khoản tài chính ngắn hạn và giảm chi phí tài chính Vấn đề nằm ở việc tối ưu hóa vốn luân chuyển; công ty không thể giảm vốn luân chuyển của nó đến mức tối thiểu mà không gây ra ảnh hưởng đến sự tăng trưởng và doanh số bán hàng trong tương lai Một mức độ tối ưu của vốn luân chuyển tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và

hiệu quả (Filbeck & Krueger, 2005), do đó các công ty cần phải xác định mức vốn luân chuyển phù hợp với tình hình của công ty

Có một số cách đánh giá hiệu quả của vốn luân chuyển Phương pháp truyền thống là dùng tỉ số thanh khoản, chẳng hạn tỷ số thanh toán ngắn hạn hoặc tỷ số thanh toán nhanh Hạn chế của những tỷ số này là thông tin cung cấp quá tổng quát, không thể hiện nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.Vì vậy, những thước đo như chu kỳ thương mại thuần hoặc chu kỳ tiền mặt thường được ưa thích hơn, vì nó phản ánh đầy đủ các thành phần của vốn luân chuyển

Chu kỳ tiền mặt (CCC – Cash Conversion Cycle, Richards & Laughlin, 1980) được tính bằng kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) + Kỳ lưu hàng tồn kho (DIO) – Kỳ phải trả người bán (DPO) Chu kỳ tiền mặt CCC phản ánh số ngày cần thiết từ khi mua nguyên liệu thô cho đến khi thu tiền bán thành phẩm

Về cơ bản, chu kỳ thương mại thuần (NTC – Net trade Cycle) cũng tương tự chu kỳ tiền mặt, tuy nhiên theo Shin & Soenen (1998) NTC được đánh giá là thước

đo dễ dàng sử dụng hơn chu kỳ tiền mặt (CCC), vì nó thể hiện các thành tố khác nhau của chu kỳ tiền mặt bằng tỷ lệ phần trăm trên doanh số

NTC = ((Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Khoản phải trả) / Doanh thu) * 365 ngày

Hình 2.1: Chu kỳ thương mại thuần (NTC)

(Nguồn Hillier et al., 2010

Chu kỳ thương mại thuần chỉ ra số ngày bình quân tiền được giữ dưới dạng khoản phải thu, tồn kho và khoản phải trả, nghĩa là số ngày mà công ty cần phải tài trợ vốn luân chuyển (Theo Shin & Soenen, 1998) Bằng việc tính toán chu kỳ thương mại thuần, công ty có thể dễ dàng ước tính nhu cầu vốn luân chuyển cần tài trợ thêm nhằm đầy nhanh tăng trưởng doanh số

Chu kỳ thương mại thuần cũng liên quan mật thiết đến giá trị doanh nghiệp

và tạo ra giá trị cổ đông Bằng việc làm giảm chu kỳ thương mại thuần, giá trị hiện tại của dòng tiền ròng sẽ cao hơn, do đó gia tăng giá trị cổ đông (Theo Shin & Soenen, 2000) Đồng thời rút ngắn chu kỳ thương mại thuần còn đóng góp vào công tác quản trị vốn luân chuyển vì nó làm giảm nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài và hạ thấp chi phí vay nợ, góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính của công ty Tuy nhiên, quản trị vốn luân chuyển có mối quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Smith 1980), vì vậy nên hay không nên đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển vẫn là đề tài còn nhiều tranh luận của nhiều nhà nghiên cứu

2.1.2 Quản trị vốn luân chuyển

Herbert J Weinraub và Sue VisscherWeinraub (1998) cho rằng quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận Về cơ bản họ phân chính sách quản trị vốn luân chuyển thành ba loại: chính sách mạo hiểm, dung hòa và bảo thủ Chính sách vốn luân chuyển mạo hiểm được đặc trưng bởi rủi ro cao và lợi nhuận cao Chính sách vốn luân chuyển dung hòa rủi ro thấp và lợi nhuận thấp, và cuối cùng là chiến lược bảo thủ có tỷ lệ rủi ro / lợi nhuận thấp nhất

Để quản lý hiệu quả vốn luân chuyển, các công ty cần phải hướng sự chú ý của mình cho bốn tài sản khác nhau ngắn hạn - tài khoản phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 813)

2.1.2.1 Quản trị khoản phải thu

Bán chịu hàng hóa là một hình thức doanh nghiệp cấp tín dụng cho khách hàng của mình và là nguyên nhân phát sinh các khoản phải thu Tùy thuộc vào các điều khoản thanh toán, công ty có thể nhận được tiền trong vài tuần hoặc thậm chí

vài tháng Cách một công ty quản lý tài khoản phải thu chính là cách quản lý tín dụng, bao hàm các quyết định liên quan đến điều khoản bán hàng, phân tích tín dụng, các quyết định và chính sách thu nợ

Việc công ty nới lỏng chính sách khoản phải thu nghĩa là công ty đang mở rộng cấp tín dụng thương mại (Brennan, Maksimovic, & Zechner, 1988; Petersen & Rajan, 1997) Theo Emery (1984), có một số lý do đằng sau việc mở rộng tín dụng thương mại của công ty Trước tiên, mở rộng tín dụng thương mại đơn thuần là do tính linh hoạt trong cách vận hành doanh nghiệp Ông giải thích rằng nhu cầu của khách hàng thì không theo nguyên tắc vì thị trường vốn dĩ là không hoàn hảo Luôn

có sự chênh lệch trong nhu cầu mong đợi, điều có thể làm sản xuất bùng phát Sự nới lỏng tạm thời trong tín dụng cho phép khoản phải thu biến động theo sự chênh lệch trong nhu cầu, nghĩa là kích thích việc mua hàng của khách hàng, điều này minh họa cho sự hình thành trào lưu ưu tiên doanh số thay vì tập trung vào khách hàng hoặc sản phẩm Thứ hai, việc mở rộng tín dụng thương mại cho những nhà cung cấp cơ hội để thu được nhiều lợi nhuận hơn do sự mở rộng cơ sở khách hàng

Tuy nhiên, tín dụng thương mại cũng mang đến những rủi ro Thứ nhất, khách hàng có thể lâm vào khủng hoảng và vỡ nợ, điều này sẽ khiến cho tín dụng thương mại trở thành nợ xấu Thứ hai, công ty sẽ mất đi phần lãi suất giữa thời gian bán hàng và thời gian thanh toán của khách hàng (Damodaran 1997) Hơn nữa đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, bởi vì danh sách tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn so với tổng tài sản Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng nếu khoản phải thu quá lớn, tức là khoản lãi của công ty đang bị trói buộc trong các khoản phải thu này Điều này dẫn đến viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa, họ buộc lòng phải vay nợ và phải gánh thêm những chi phí vay nợ

Như vậy, về mặt lý thuyết, doanh nghiệp nên hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu đến mức có thể chấp nhận được, sao cho lợi nhuận được tạo ra do gia tăng doanh thu Ở đây có sự đánh đổi giữa lợi nhuận tăng thêm và chi phí liên quan đến khoản phải thu tăng thêm, do hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu Vấn đề đặt ra là khi nào doanh

nghiệp nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu và khi nào doanh nghiệp không nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu?

Để đạt được việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, có hai yếu tố cần phải tập trung Một mặt, công ty cần biết chính sách tín dụng nào là phù hợp với hoạt động kinh doanh của công ty Chính sách tín dụng cung cấp cho công ty một hướng dẫn làm thế nào để giải quyết công nợ và bao nhiêu tín dụng cung cấp cho khách hàng là phù hợp Với một chính sách tín dụng hà khắc, độ an toàn và tính thanh khoản có thể tăng, nhưng khả năng sinh lợi của công ty lại giảm sút Đạt được mức

độ tối ưu của sự an toàn và lợi nhuận là một nhiệm vụ của nhà quản trị tài chính.Một chính sách quản trị khoản phải thu mạo hiểm, mặc dù, doanh số và lợi nhuận công ty có thể tăng đáng kể, nhưng rủi ro về nợ xấu và lãi suất mất trước cũng tăng theo có thể ảnh hưởng đến doanh số bán hàng của công ty, (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 814-819) Một công ty cũng có thể dựa vào bao thanh toán để rút ngắn chu kỳ tiền mặt Bao thanh toán có nghĩa là các công ty bán các khoản phải thu cho một đơn vị khác, và phải chịu một tỷ lệ phần trăm của số tiền phải thu theo lãi suất

2.1.2.2 Quản trị hàng tồn kho

Trong một doanh nghiệp, hàng tồn kho bao giờ cũng là một trong những tài sản có giá trị lớn nhất của doanh nghiệp đó, thông thường giá trị hàng tồn kho chiếm 40% - 50% tổng giá trị tài sản của một doanh nghiệp Chính vì lẽ đó, việc kiểm soát tốt hàng tồn kho luôn là một vốn đề hết sức cần thiết và chủ yếu trong quản trị vốn luân chuyển

Hàng tồn kho là cầu nối giữa sản xuất và tiêu thụ Người bán hàng nào cũng muốn nâng cao mức tồn kho để đáp ứng nhanh chóng nhu cầu của khách hàng Tuy nhiên, hàng tồn kho được giữ ở mức quá nhiều cũng gây ảnh hưởng đáng kể đến doanh nghiệp, bởi vì tiền nằm ở hàng tồn kho sẽ không chi tiêu vào mục khác được

Do đó, doanh nghiệp cần nên cân nhắc giữ lượng tồn kho ở mức “vừa đủ” Có nghĩa

là không “quá nhiều” mà cũng đừng “quá ít”

Quản lý và tối ưu hóa mức tồn kho là những công việc đòi hỏi phải cân đối giữa doanh thu và nguồn vốn Trong trường hợp mức tồn kho quá thấp, các công ty

có thể bỏ lỡ bán hàng khi nhu cầu phát sinh hoặc có thể không có khả năng cung cấp hàng đúng thời hạn Mặt khác, đầu quá nhiều hàng tồn kho có thể làm mất cơ hội được sử dụng ở những dự án khác có hiệu quả hơn Mức tồn kho đang có xu hướng giảm trong những thập kỷ qua (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821) Ví

dụ, 30 năm trước đây các công ty Mỹ hàng tồn kho chiếm khoảng 12% tổng tài sản, trong khi ngày nay tỷ lệ này xấp xỉ khoảng 6% (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821) Phương pháp sử dụng cho việc quản lý hàng tồn kho được các nhà quản trị ưa thích phương pháp theo tiến độ thời gian (just in time) Có nghĩa là hàng tồn kho được giữ ở mức tối thiểu và tối ưu hóa các quá trình chuỗi cung ứng để hàng tồn kho được luân chuyển một cách hiệu quả nhất (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821)

Singh (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị hàng tồn kho và quản trị vốn luân chuyển Ông cho rằng công ty có sự quản trị tồn kho kém có thể gây nhiều vấn đề nghiêm trọng mà có thể hủy hoại khả năng sinh lợi dài hạn và những cơ hội sống còn của doanh nghiệp Ngược lại, với việc quản trị tồn kho khôn ngoan, công

ty có thể giảm tồn kho đến mức tối ưu mà không gây tác động tiêu cực đến sản xuất

và kinh doanh Do đó, quản trị tồn kho thu hút nhiều mối quan tâm của nhà quản trị

2.1.2.3 Quản trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn

Lý thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao Việc nắm giữ tiền mặt như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty Chi phí cận

biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng những công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán những tài sản có tính thanh khoản Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Ngoài ra, Kyenes (1936) cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước

mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa Theo Dittmar và các cộng sự (2003) và Miller và Orr (1966); Tobin (1956) các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao hơn Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác động của thông tin bất đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty

dự kiến phát hành)

Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính Miller và Orr, 1966; Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi Opler và các cộng sự (1999) xác định

sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ

Như vậy, cho dù nắm giữ tiền mặt không sinh thêm lợi nhuận, nhưng các công ty vẫn phải duy trì một lượng tiền mặt nhất định bởi mục đích giao dịch - đáp

ứng những giao dịch hằng ngày; mục đích dự phòng – đối phó với những thay đổi bất thường trong các doanh nghiệp hoặc các ngành khác nhau, giúp giảm bớt vấn đề không mong đợi về nhu cầu tiền mặt; mục đích đầu cơ - giúp công ty tranh thủ các

cơ hội đầu tư và phát triển trong tương lai

Tuy nhiên, nắm giữ nhiều tiền mặt quá cũng không phải là lựa chọn khôn ngoan, bởi giữ quá nhiều tiền mặt cũng chính là chi phí vốn Hơn nữa, lượng tiền dư thừa có thể sinh ra lợi nhuận nếu được đầu tư đúng đắn (Banjerjee, 2005) Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích rằng có một mức độ tối ưu trong việc nắm giữa tiền mặt để cân bằng giữa lợi nhuận và chi phí (Saddour, 2006)

Những kết quả này đề xuất rằng làm sao để nắm giữ tiền mặt ở mức độ tối

ưu là nhiệm vụ quan trọng của việc quản trị tiền mặt

2.1.2.4 Quản trị khoản phải trả

Công ty cấp tín dụng thương mại cho khách hàng, tạo nên các khoản phải thu, theo chiều ngược lại, công ty được chấp nhận cấp tín dụng thương mại sẽ tạo ra khoản phải trả Khoản phải trả thể hiện nghĩa vụ của doanh nghiêp phải trả toàn bộ

số nợ ngắn hạn của mình cho các chủ nợ , xuất hiện khi các công ty mua hàng hóa

và dịch vụ dựa vào tín dụng Một phần thưởng từ việc nhận tín dụng thương mại của người bán là công ty có thể giảm một số đầu tư vào quản trị vốn luân chuyển và tiết kiệm một số nguồn lực do việc chiếm dụng vốn của người bán (Damodaran, 1997) Tối đa hóa khoản phải trả và kéo dài điều khoản thanh toán có thể là một lợi thế cạnh tranh của các công ty Ở nước Anh, bình quân 55% nợ ngắn hạn được ghi nhận dưới dạng khoản phải trả (Kohler et al., 2000; Guariglia và Mateut, 2006) Bởi việc cố gắng kéo dài thời hạn thanh toán càng lâu càng tốt giúp doanh nghiệp có nhiều thời gian hơn trong khâu huy động tiền mặt từ các khoản thu để thanh toán cho các khoản phải trả và thêm thời gian quản lý công việc kinh doanh hiệu quả

Tuy nhiên, rủi ro của việc tối đa hóa khoản phải trả bằng cách nắm giữ thời hạn tín dụng dài từ nhà cung cấp là công ty có thể không thu được chiết khấu từ những nhà cung cấp đó hoặc nhận được sản phẩm và dịch vụ kém chất lượng từ họ,

điều có thể phá hỏng mối liên kết kinh doanh giữa công ty và nhà cung cấp Chậm thanh toán các khoản phải trả không phải là công cụ các doanh nghiệp sử dụng thường xuyên vì nếu việc này diễn ra hơn một hoặc hai lần, các nhà cung cấp sẽ bắt đầu nghi ngờ về hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty và có thể ngừng giao dịch hoặc yêu cầu công ty thanh toán trước Cuối cùng, nó sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Ganesan, 2007)

Một số yếu tố của quản trị khoản phải trả, chẳng hạn chính sách cho khoản phải trả, việc thực hiện chính sách và kiểm soát kết quả có thể giúp nhà quản trị đảm bảo tính hiệu quả của việc quản trị khoản phải trả (Sanger, 2011)

2.1.3 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển

2.1.3.1 Nhân tố bên trong

Loại hình kinh doanh: Nhu cầu vốn luân chuyển phụ thuộc vào kiểu kinh

doanh của công ty Các doanh nghiệp sản xuất và thương mại sẽ nắm giữ nhiều hàng hóa và sẽ có nhiều khoản phải thu cũng như nhiều khoản phải trả hơn Vì vậy, nhu cầu về vốn luân chuyển là rất lớn Mặt khác, những doanh nghiệp dịch vụ như nhà hàng, khách sạn sẽ có doanh thu tiền mặt và số lượng khách hàng nợ nhỏ Do

đó, nhu cầu về vốn luân chuyển của loại hình doanh nghiệp này không nhiều bằng công ty sản xuất

Các nghiên cứu gần đây cho rằng ngành công nghiệp tác động lên chính sách vốn luân chuyển điều nay có thể được giải thích bởi sự khác nhau trong tín dụng thương mại và đầu tư hàng tồn kho đối với những ngành công nghiệp khác nhau Smith (1987), Ng và cộng sự (1999) cho rằng có sự biến động nhiều giữa điều khoản tín dụng thương mại giữa các ngành công nghiệp nhưng ít biến động trong cùng ngành Sau đó, Niskanen (2006) còn cho thấy sự khác nhau giữa mức độ khoản phải thu và khoản phải trả giữa các ngành

Quy mô công ty: công ty nhỏ, đặc biệt là những công ty mới thành lập sẽ

không có đủ vốn để trang trải hoạt động của họ, các chủ nợ sẽ không sẵn lòng cho công ty vay Vì thế, công ty có quy mô nhỏ sẽ có mức vốn luân chuyển thấp Ngược

lại, những công ty lớn với lượng hàng hóa và con nợ khổng lồ sẽ liên tục phát triển

và ngày càng cần nhiều vốn luân chuyển hơn nữa

Kieschnich (2006) cho thấy mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và quy mô công ty

Mỹ là đồng biến Chiou (2006) cũng cho thấy nhu cầu vốn luân chuyển của công ty

sẽ gia tăng nếu công ty mở rộng quy mô Điều này có thể là do chi phí của nguồn tài trợ được sử dụng để tài trọ vào tài sản ngắn han tăng cùng với quy mô công ty, công

ty quy mô nhỏ hơn thì tồn tại nhiều bất cân xứng thông tin và tính không minh bạch của thông tin nhiều hơn (Berger, Udell 1998) Ngoài ra, theo lý thuyết đánh đổi, công ty có quy mô nhỏ phải đối mặt với nhiều nguy cơ phá sản, trong khi đó, công ty quy mô lớn hơn có xu hướng đa dạng hoá nhiều hơn nên ít rủi ro hơn

Chính sách sản xuất của công ty: Nhu cầu vốn luân chuyển của công ty có

thể bị ảnh hưởng bởi chính sách sản xuất Nhìn chung, có hai trường phái chính sách sản xuất trường phái lâu dài, công ty ước tính lượng vốn luân chuyển cố định của mình trong một giai đoạn dài Ngược lại, công ty có chính sách sản xuất thời vụ

sẽ tăng sản xuất trong những giai đoạn lượng hàng bán ra đạt đỉnh và những lúc đó nhu cầu vốn luân chuyển sẽ nhiều nhất

Chính sách bán chịu: Một vài công ty chỉ cho phép mua chịu trong 15

ngày, trong khi một số khác lại cho phép khách hàng nợ đến 60 ngày Khi số ngày bán chịu càng dài thì công ty sẽ cần nhiều vốn luân chuyển hơn để trang trải những khoản chưa thu hồi được Khi một công ty có chính sách cho nợ ngắn hơn, tiền mặt

sẽ có nhanh hơn, công ty ít khi phải rơi vào tình trạng đói tiền và do đó nhu cầu vốn luân chuyển cũng ít hơn

Theo Emery (1987), các công ty có thể mở rộng tín dụng cho khách hàng để tăng doanh số trong giai đoạn có nhu cầu thấp Ông giải thích rằng nhu cầu của khách hàng không tuân theo nguyên tắc vì thị trường vốn dĩ là không hoàn hảo, luôn luôn

có sự chệnh lệch trong nhu cầu mong đợi

Tăng trưởng và mở rộng kinh doanh: Khi giám đốc công ty quyết định

mở rộng kinh doanh hoặc công việc làm ăn đang tăng trưởng tốt, nhu cầu về tài sản

cố định và tài sản ngắn hợn sẽ tăng Vì vậy nhu cầu vốn luân chuyển sẽ tăng để bù đắp cho công việc kinh doanh trong dài hạn Điều này có thể mang lại rủi ro cho doanh nghiệp

Kieschnich (2006) cho rằng tăng trưởng doanh số trong tương lại có tác động cùng chiều lên quản trị vốn luân chuyển và các công ty có thể xây dựng chiến lược hàng tồn kho với dự đoán tăng trưởng doanh số bán hàng trong tương lai Bên cạnh đó, theo Cunat (2007) công ty tăng trưởng cao hơn có xu hướng sử dụng nhiều tín dụng thương mại hơn như là nguồn tài trợ cho tăng trưởng của họ bởi vì khó khăn tiếp cận các nguồn tài trợ khác

2.1.3.2 Nhân tố bên ngoài

Các học thuyết kinh tế cổ điển đã chỉ ra nhiều nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển của một công ty:

Chu kỳ kinh tế và kinh doanh: Phần lớn công ty trải qua sự thay đổi bất

thường trong nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ tùy theo thời điểm Những sự thay đổi không theo quy luật này ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển Khi có

sự bùng nổ kinh tế, thông thường nhu cầu hàng hóa sẽ tăng và từ đó doanh thu sẽ tăng, dẫn tới sự đầu tư của công ty vào hàng tồn kho, các khoản nợ cũng như tài sản

cố định sẽ tăng lên Công ty sẽ thường xuyên vay các khoản nợ dài hạn hoặc giữ lại thu nhập Trái lại, sự suy giảm của kinh tế sẽ làm giảm doanh thu và công ty sẽ giảm các khoản vay mượn và cho vay ngắn hạn

Thay đổi trong công nghệ: Công nghệ tốt hơn sẽ đẩy nhanh năng suất sản

xuất công ty, mang tới những sản phẩm chất lượng và chuyên nghiệp hơn, thành phẩm cũng được bán nhanh và nhiều hơn so với trước đây, do đó làm tiền mặt luân chuyển nhanh hơn Tuy nhiên, đầu tư ban đầu vào công nghệ mới cần nguồn tiền và nhân lực rất lớn

Chính sách thuế: Hệ thống thuế của đất nước sẽ quyết định lượng thuế phải

trả hàng năm Nếu môi trường kinh doanh ở đất nước đó thoải mái thì tỷ lệ thuế sẽ nhỏ và sẽ không đưa đến sự căng thẳng của công ty về việc đáp ứng nghĩa vụ nộp

thuế Ở một số nước, cơ quan thuế yêu cầu phải nộp thuế trước, điều này dẫn tới việc phải đi vay mượn để nộp thuế nếu trong trường hợp khoản nợ của khách hàng chưa thể thu lại

2.2 Các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị

công ty

Những nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển là một phần của quyết định đầu tư đã trải qua nhiều năm và đóng góp nhiều về mặt lý thuyết và thực nghiệm Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ trực tiếp giữa đầu tư và giá trị công ty (Burton, Lonie & Power năm 1999; Chung, Wright, & Charoenwong năm 1998; McConnell & Muscarella, 1985) Ngoài ra, kể từ khi tác phẩm chuyên đề của Modigliani và Miller (1958) cho thấy rằng quyết định đầu tư và quyết định tài chính

là độc lập, các học thuyết dựa trên những khiếm khuyết thị trường xuất hiện để ủng

hộ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, & Petersen, 1988; Hubbard, 1998)

Các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển chia làm hai quan điểm Một quan điểm cho rằng mức độ vốn luân chuyển cao hơn sẽ gia tăng doanh số bán hàng

và tận dụng được các khoản chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm (Deloof, 2003) và, do đó, có thể tăng giá trị của doanh nghiệp Trong khi đó, quan điểm ngược lại cho rằng mức vốn luân chuyển cao hơn đòi hỏi nhiều nguồn vốn hơn, do

đó, các doanh nghiệp phải đối mặt với những khoản chi phí tài chính tăng thêm, mà

sự gia tăng những chi phí này có thể dẫn đến phá sản (Kieschnick, LaPlante, & Moussawi, 2011)

Kết hợp những tranh luận về tác động cùng chiều và tác động ngược chiều của vốn luân chuyển vốn đến giá trị công ty, bài nghiên cứu đặt ra giả thiết liệu mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và giá trị công ty có thật sự là tuyến tính hay không? Có khi nào mối quan hệ giữa chúng là phi tuyến nếu cả hai hiệu ứng trên đủ mạnh?

2.2.1.1 Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến

Có những giải thích khác nhau cho sự khuyến khích đầu tư vốn luân chuyển Thứ nhất, một sự đầu tư lớn hơn trong mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn kho có thể tăng giá trị của công ty vì một số lý do Theo Blinder và Maccini (1991), hàng tồn kho lớn hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến động giá cả và ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và tổn thất kinh doanh do sự khan hiếm của sản phẩm Chúng làm cho các doanh nghiệp dịch vụ chăm sóc khách hàng tốt hơn và tránh gia tăng chi phí sản xuất phát sinh từ sự biến động cao trong sản xuất (Schiff & Lieber, 1974) Cấp tín dụng thương mại, mặt khác, cũng có thể làm tăng doanh số bán hàng của một công ty, bởi vì nó có thể xem như là một hình thức hạ giá hiệu quả (Brennan, Maksimovic, & Zechner, 1988; Petersen & Rajan, 1997); nó khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm nhu cầu thấp (Emery, 1987);

nó củng cố các mối quan hệ mua bán lâu dài (Ng, Smith, và Smith, 1999; Wilner, 2000); nó cho phép người mua xác minh sản phẩm và chất lượng dịch vụ trước khi thanh toán (Lee & Stowe, Năm 1993; Smith, 1987) Do đó, nó làm giảm thông tin bất đối xứng giữa người mua và người bán Thật vậy, ông Shipley và Davis (1991),

và Deloof và Jegers (1996) cho rằng tín dụng thương mại là một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi mà quá khó khăn để phân biệt sản phẩm Emery (1984) cho thấy rằng tín dụng thương mại là một khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn hơn chứng khoán thị trường Thứ hai, vốn luân chuyển cũng có thể đóng vai trò như một

cổ phiếu phòng ngừa thanh khoản, phòng ngừa cho sự thiếu hụt tiền mặt trong tương lai (Fazzari & Petersen, 1993) Cuối cùng, xem xét các khoản phải trả, Ng et

al (1999) và Wilner (2000) cũng chứng minh rằng một công ty có thể có được các khoản chiết khấu đáng kể đối với các khoản thanh toán sớm

Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển đến lợi nhuận công

ty Ông chọn mẫu các công ty ngành dược phẩm ở Ấn Độ trong giai đoạn

1996-1997 đến 2007-2008, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên Để đo lường quản trị vốn luân chuyển, ông dùng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio) Đối với biến

lợi nhuận, ông dùng hai thước đo đại diên: thu nhập trước thuế và lãi vay, và lợi nhuận trên vốn cổ phần Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận được đánh giá bằng hệ số tương quan như hệ số tương quan Pearson đơn giản, hệ số tương quan theo hạng của Spearman và hệ số tương quan Kendall Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến được sử dụng để nhận ra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty Kết quả bài nghiên cứu cứu của Kaushik (2008): quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan

hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận công ty

Mathuva (2010) tìm thấy bằng chứng mối quan hệ đồng biến trong việc quản

lý hàng tồn kho với lợi nhuận ở các công ty Kenya Ông lập luận rằng các công ty Kenya tăng mức tồn kho để làm giảm chi phí ngừng sản xuất có thể xảy ra và khả năng không thể tiếp cận với các nguồn nguyên liệu đầu vào Ông cho biết thêm những phát hiện của Blinder và Maccini (1991), trong đó chỉ ra mức tồn kho cao hơn làm giảm chi phí cung cấp sản phẩm và cũng như bảo vệ công ty trước sự biến động giá gây bởi những thay đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô

Bên cạnh đó, Mathuva (2010) cũng tìm ra những bằng chứng thực nghiệm mâu thuẫn trong việc quản lý tài khoản phải trả Ông tìm thấy tác động tích cực của

kỳ thanh toán các khoản phải trả đối với lợi nhuận các công ty ở Kenya Ông giải thích mối quan hệ đồng biến này với hai lý do, thứ nhất, ông lập luận rằng các công

ty có lợi nhuận nhiều hơn chờ đợi lâu hơn để trả các hóa đơn của họ Các công ty sử dụng các tài khoản phải trả như một nguồn quỹ chiếm dụng ngắn hạn Lý do thứ hai giải thích tại sao các công ty gia tăng các khoản phải trả là các doanh nghiệp có thể tăng mức vốn luân chuyển và do đó tăng lợi nhuận của họ Điều này phù hợp với lý thuyết về tác động tiêu cực của chu kỳ tiền mặt (CCC) với lợi nhuận của một công

ty Bởi số ngày kỳ thanh toán được trừ ra trong các phép đo của CCC Vì vậy, càng chậm trễ trong thanh toán các khoản phải trả càng dẫn đến một mức lợi nhuận cao hơn bởi mối quan hệ ngược chiều giữa các CCC và lợi nhuận của doanh nghiệp

Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi ở những công ty Ấn Độ với dữ liệu nghiên cứu gồm 263 công ty phi tài chính BSE 500 niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ 2002 đến 2008 Hai nhà nghiên cứu đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối tương quan dương giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi Điều này có nghĩa rằng khi các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi có thể cao hơn Để bảo vệ kết quả nghiên cứu của mình, các tác giả suy luận rằng Ấn

Độ là thị trường đang phát triển, các công ty dường như sinh lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, do đó có nhiều khách hàng hơn, nhiều doanh thu hơn, và dẫn tới thu được nhiều lợi nhuận hơn

Trong khi số lượng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các quốc gia phát triển hơn, nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động tới giá trị công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trường nhỏ mới nổi, cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu của 52 công ty niêm yết trong giai đoạn từ

2000 -2008 Chu kỳ tiền mặt cũng như các thành phần của nó được sử dụng để làm thước đo quản trị vốn luân chuyển Trong nghiên cứu này, hai thước đo giá trị công

ty được sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin Q)

Để khẳng định kết quả nghiên cứu vững chắc hơn, tác giả sử dụng nhiều hơn một

kỹ thuật ước lượng bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phương pháp GMM Sử dụng kỹ thuật ước tính mạnh mẽ (robust estimation technique), bài nghiên cứu này cho thấy chu kỳ tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận Điều này cho thấy các công ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển Ngoài ra, thị trường tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại các thị trường mới nổi Kết quả bài nghiên cứu dường như là lời cảnh báo cho các nhà hoạch định chính sách trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân

chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin

Gần đây, nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) được thực hiện trên mẫu gồm 37 công ty lớn trong tổng số 50 công ty lớn nhất tại Hà Lan, trong hai giai đoạn, trước khủng hoảng 2004-2006 và giai đoạn trong khủng hoàng 2008-2009 Tác giả xem xét các công ty có cần phải thay đổi chính sách quản trị vốn luân chuyển hay không trong trường hợp điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi Các kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng, trong thời kỳ khủng hoảng, các doanh nghiệp không cần phải thay đổi chính sách quản trị vốn luân chuyển liên quan đến các tài khoản phải trả và hàng tồn kho, nếu mục tiêu của họ là nâng cao lợi nhuận Điều này không bao hàm chính sách quản trị các khoản phải thu, bởi vì trong một cuộc khủng hoảng tài khoản phải thu có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi của một công ty trong năm tiếp theo Những kết quả này là trong ngắn hạn Tuy nhiên về lâu dài, lợi ích của việc giúp đỡ khách hàng trong thời khủng hoảng sẽ gia tăng khả năng phát triển, bởi vì doanh số bán hàng trong tương lai sẽ tăng Ngoài ra các rủi ro cho những công ty giúp đỡ cũng tương đối thấp và cho các công ty có uy tín lớn, chi phí cũng tương đối rẻ Bài nghiên cứu này cũng chỉ rõ mối tương quan dương giữa khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp Vì vậy, các công ty lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu Điều này dựa trên thực tế rằng: chính sách bán chịu sẽ mở rộng cơ sở khách hàng

Thêm một bài nghiên cứu đánh giá mối quan hệ đồng biến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) sử dụng giá trị cân bằng thanh khoản thuần (net liquidity balance) đại diện cho vốn luân chuyển Biến giá trị công ty được đại diện bằng ba giá trị: tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách Bài nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007 Để xác định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, tác giả sử dụng các hệ số tương quan Kết quả

nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều rõ rệt và có ý nghĩa thống

kê giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ đồng biến giữa quản trị vốn luân

chuyển và giá trị công ty

Độ

Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến

Thu nhập trước thuế và lãi vay

Lợi nhuận trên vốn cổ phần

Tỷ số thanh toán hiện hành (+)

Tỷ số hàng tồn kho (+)

Tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio) (+)

Hồi quy pooled OLS và mô hình hồi quy hiệu ứng cố định

Lợi nhuận Hàng tồn kho

(+)

Kỳ thanh toán các khoản phải tra (+)

Hồi quy đa nhân tố OLS

Tỷ suất sinh lợi

Vòng quay tiền mặt (+)

Kết hợp phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng

cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên

và phương pháp GMM

Giá trị kế toán:

Thu nhập hoạt động

Giá trị thị trường: Tobin

Q

chuyển đổi tiền mặt (+)

Hồi quy OLS ROA

Lợi nhuận hoạt động gộp GOP

Vòng quay tiền mặt (+)

Hồi quy OLS Tỷ suất sinh

lợi trên vốn cổ phần

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

cân bằng thanh khoản thuần (net liquidity balance) (+)

Nguồn: tổng hợp của tác giả

2.2.1.2 Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến

Tuy nhiên, cũng có những tác dụng phụ có thể có của đầu tư vốn luân chuyển tới giá trị công ty Ở một mức vốn luân chuyển nhất định có thể tác động tiêu cực đến giá trị công ty, bởi một số nguyên nhân Thứ nhất, việc duy trì vốn luân chuyển sẽ phải gánh chịu những chi phí giả định như chi phí thuê kho bãi, chi phí bảo hiểm và chi phí an ninh Những chi phí này có xu hướng gia tăng khi gia tăng hàng tồn kho (Kim & Chung, 1990) Thứ hai, bởi vì mức vốn luân chuyển lớn hơn đòi hỏi công ty cần phải bổ sung vốn, nghĩa là các doanh nghiệp phải vay nợ, điều này liên quan đến chi phí tài chính và chi phí cơ hội Một mặt, các công ty giữ một mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt với chi phí lãi vay hơn (Kieschnick et al., 2011) và, do đó, rủi ro tín dụng nhiều hơn Khi tăng vốn luân chuyển, nhiều khả năng rằng các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản, điều này cho thấy các doanh nghiệp có vốn mức vốn luân chuyển cao nên cắt giảm mức vốn luân chuyển và tối thiểu hóa rủi ro tài chính và nguy cơ phá sản Mặt khác, việc giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị giam trong vốn luân chuyển (Deloof,2003), đầu tư rất lớn trong vốn luân chuyển cũng có thể cản trở khả năng công ty tiếp cận các dự án có mức sinh lợi hấp dẫn hơn

Tác động của quản lý vốn luân chuyển đến lợi nhuận hoạt động của các công

ty đã được tập trung nghiên cứu bởi một số lượng đáng kể các nghiên cứu lý thuyết

và thực nghiệm trong nhiều năm và trong các môi trường khác nhau Phương pháp tiếp cận truyền thống của các tác giả trước đây chủ yếu là sự tương tác giữa chu kì tiền mặt và lợi nhuận công ty Kết quả các nghiên cứu này đều đi đến một kết luận

chung duy nhất: chu kì tiền mặt cao trong thời gian dài có xu hướng làm giảm lợi nhuận hoạt động

Công trình của Shin và Soenen (1998) là một ví dụ điển hình những nghiên cứu như vậy Bằng cách sử dụng mẫu từ nguồn COMPUSTAT bao gồm 58.985 công ty Mỹ trong giai đoạn 1975-1994, họ tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều

rõ rệt giữa độ dài của chu kỳ chu kì tiền mặt và lợi nhuận Ngoài ra, chu kỳ tiền mặt ngắn hơn có liên quan đến rủi ro điều chỉnh thu nhập chứng khoán cao hơn Dựa

trên những phát hiện này, các tác giả cho rằng một trong những cách có thể để tạo

ra giá trị cổ đông là giảm chu kì tiền mặt ròng của công ty

Deloof (2003) thảo luận rằng hầu hết các công ty đều có một số lượng lớn tiền mặt đầu tư vào vốn luân chuyển, do đó, ông dự kiến cách thức quản lý vốn luân chuyển sẽ có tác động nhất định đến lợi nhuận của công ty Để minh chứng cho lập luận đó, ông tiến hành kiểm định trên mẫu của 1.009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 Thông qua các phép kiểm tra tương quan và hồi quy, ông tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tổng thu nhập hoạt động với vòng quay các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả Trên cơ sở những kết quả này, ông đề nghị các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ bằng cách giảm số ngày quay vòng các khoản phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý Mối quan hệ ngược chiều giữa kỳ thanh toán bình quân và lợi nhuận là phù hợp với quan điểm cho rằng các công ty ít lợi nhuận thường chờ đợi lâu hơn để thanh toán các hóa đơn cho nhà cung cấp

Trong bài nghiên cứu của mình, Pedro Juan Garcia-teruel và Pedro Solano (2006) tập trung tìm hiểu tác động của công tác quản lý vốn luân chuyển đến lợi nhuận ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ Để thực hiện điều này, hai ông đã thu thập dữ liệu bảng bao gồm 8.872 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ba Nha trong giai đoạn 1996-2002 Sử dụng biến phụ thuộc là ROA đại diện cho hiệu quả công ty, các biến độc lập bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân, chu kì tiền mặt, quy mô công ty, tăng trưởng doanh số, tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng GDP hằng năm Bằng phương pháp hồi quy OLS, Pedro Juan Garcia-teruel và Pedro Martinez-Solano tìm hiểu sự tương tác của từng thành tố vốn luân chuyển lên lợi nhuận của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Hai nhà nghiên cứu khẳng định: Công tác quản lý vốn luân chuyển đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho tương quan âm với lợi nhuận doanh nghiệp, tuy nhiên, kỳ thanh toán bình quân lại tỏ ra không có mối quan hệ gì với lợi nhuận doanh nghiệp

Martinez-Lazaridis và Tryfonidis (2006) cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Athens Exchange Họ sử dụng một mẫu của 131 công ty niêm yết trên sàn trong giai đoạn 2001-2004 Các kết quả phân tích hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận và chu kỳ tiền mặt là có ý nghĩa thống kê Từ những kết quả đó, các tác giả khẳng định rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách xử lý một cách chính xác các chu kỳ tiền mặt và duy trì các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển ở một mức tối ưu

Trong khuôn khổ quốc gia Pakistan, Raheman và Nasr (2007) đã chọn một mẫu của 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian

6 năm từ 1999-2004 để nghiên cứu tác động của các thành phần khác nhau của quản

lý vốn luân chuyển bao gồm vòng quay các khoản phải thu; vòng quay hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân và chu kì tiền mặt tác động đến lợi nhuận hoạt động ròng như thế nào Kết quả của nghiên cứu này trùng khớp với hầu hết các nghiên cứu trước đó: tồn tại một mối quan hệ ngược chiều rõ rệt giữa các biến đề cập trên

và lợi nhuận của công ty Bên cạnh đó, họ cũng nhận thấy mối tương quan dương

giữa quy mô công ty (được đo lường logarit tự nhiên của doanh số bán hàng) và

lợi nhuận Một nghiên cứu tương tự được thực hiện bởi Falope và Ajilore (2009) khi quan sát mẫu của 50 công ty phi tài chính Nigeria trong giai đoạn 1996-2005 Hơn nữa, họ không tìm thấy sự khác biệt lớn trong tác động của vốn luân chuyển ở các công ty lớn và công ty nhỏ Nghĩa là, các công ty bất chấp quy mô lớn nhỏ thế nào thì mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận hoạt động luôn tồn tại

Zariyawati cùng các cộng sự (2009) cũng đã kiểm tra mối quan hệ giữa quản

lý vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp Chu kỳ tiền mặt được sử dụng như một thước đo cho việc quản lý vốn luân chuyển và bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng của 1.628 công ty niêm yết trên Bursa Malaysia thuộc sáu thành phần kinh tế khác nhau trong giai đoạn 1996-2006 Hệ số kết quả hồi quy gộp OLS cho thấy một mối tương quan âm mạnh mẽ giữa chu kỳ tiền mặt và lợi nhuận lợi nhuận công ty

Điều này ám chỉ rằng làm giảm thời gian chu kì tiền mặt sẽ tăng lợi nhuận Vì vậy, việc mà các nhà quản lý công ty nên tìm cách rút ngắn chu kì tiền mặt đến mức tối

ưu

Trong xu hướng nhiều tác giả kiểm định mối quan hệ giữa vốn luân chuyển

và lợi nhuận công ty tại quốc gia mình, Nobanee và AlHajjar (2009b) cũng không ngoại lệ Hai ông đã phân tích một mẫu 2.123 công ty phi tài chính Nhật Bản đực niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1990 -2004 và kết luận rằng các nhà quản lý công ty có thể tăng lợi nhuận bằng cách rút ngắn thời gian chu kì tiền mặt, thời gian thu các khoản phải thu và thời gian luân chuyển hàng tồn kho Kết quả cũng đề nghị nên gia hạn thời gian trì hoãn các khoản phải trả, phải nộp để có thể tăng lợi nhuận Tuy nhiên, các nhà quản lý nên cẩn thận bởi vì kéo dài thời gian trì hoãn các khoản phải trả, phải nộp có thể gây tổn hại uy tín tín dụng của công ty và gây tổn hại cho lợi nhuận của công ty trong dài hạn

Kieschnick et al (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và giá trị công ty Họ dựa theo mô hình định giá ban đầu của Faulkender và Wang (2006) và phân tích cách các cổ đông của các công ty Mỹ định giá một đồng

đô la tăng thêm khi đầu tư vào vốn luân chuyển ròng bằng cách sử dụng thu nhập vượt trội của cổ phiếu là thước đo giá trị công ty Kết quả cho thấy, trung bình, một

đô la đầu tư thêm vào vốn luân chuyển ròng có giá trị thấp hơn một đô la nắm giữ bằng tiền mặt Họ cũng tìm thấy rằng sự gia tăng trong vốn luân chuyển ròng, tính trung bình, sẽ làm giảm lợi nhuận cổ phần vượt trội và họ thấy rằng mức giảm sẽ lớn hơn đối với những công ty bị hạn chế nguồn lực tài chính bên ngoài

Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận công ty bằng cách làm giảm chu kỳ tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải trả và lợi

nhuận của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ

Đặc biệt, gần đây nghiên cứu của Sonia B.và cộng sự (2011) đã chỉ ra rằng: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và vốn luân chuyển là phi tuyến, các doanh nghiệp

có thể có mức vốn luân chuyển tối ưu, cân bằng lợi nhuận và chi phí, đồng thời tỷ

suất sinh lợi cũng là lớn nhất

Những tác động cùng chiều và ngược chiều của vốn luân chuyển đến giá trị công ty cho thấy các quyết định vốn luân chuyển có một sự đánh đổi Đó là sự đánh đổi giữa rủi ro, tính thanh khoản và lợi nhuận Chính những hiệu ứng cùng chiều

và ngược chiều trên, bài nghiên cứu kỳ vọng tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị công ty Cụ thể, bài nghiên cứu mong đợi giá trị của công ty sẽ tăng lên khi tăng vốn luân chuyển cho đến một mức vốn luân chuyển nhất định Ngược lại, vượt quá mức vốn tối ưu này, mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị sẽ trở nên tiêu cực

Hình 2.2: Mô phỏng mối quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vào vốn luân

chuyển và giá trị công ty

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ nghịch biến giữa

quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty

1996

Thông qua các phép kiểm tra tương quan và hồi quy

Tổng thu nhập hoạt động

Vòng quay các khoản phải thu (-)

Vòng quay hàng tồn kho (-)

Kỳ thanh toán các khoản phải trả (-)

2002

Hồi quy OLS ROA Vòng quay khoản

phải thu (-) Vòng quay hàng tồn kho (-)

Chu kỳ tiền mặt (-)

Kỳ thanh toán bình quân (không có ý nghĩa)

từ 1999-2004

Hồi quy OLS Lợi nhuận Vòng quay khoản

phải thu (-) Vòng quay hàng tồn kho (-)

Kỳ thanh toán bình quân (-)

Hồi quy OLS Lợi nhuận Vòng quay khoản

phải thu (-) Vòng quay hàng tồn kho (-)

Kỳ thanh toán bình quân (-)

Hồi quy OLS Lợi nhuận Vòng quay khoản

phải thu (-) Vòng quay hàng tồn

dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn

1990 -2004

kho (-) Chu kỳ tiền mặt (-)

Kỳ thanh toán bình quân (+)

Mô hình định

Faulkender và Wang (2006)

và phân tích cách các cổ đông của công

ty Mỹ định giá một đồng đô la tăng thêm khi đầu tư vào vốn luân chuyển ròng

Thu nhập vượt trội của cổ phiếu

Gia tăng trong vốn luân chuyển ròng (-)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

2.2.2 Nghiên cứu trước đây về đầu tư vốn luân chuyển và các hạn chế tài chính

Một doanh nghiệp khi hoạt động luôn luôn phải đứng trước ba quyết định quan trọng: quyết định tài trợ, quyết định đầu tư và quyết định phân phối Ba quyết định này luôn song hành và tác động qua lại lẫn nhau Chính vì thế, khi xem xét một quyết định thì cần phải gắn kết quyết định ấy với một hoặc hai quyết định còn lại, nhằm hạn chế sự tác động ngược trở lại gây ra sự đối lập về mục đích trong hai hoặc cả ba quyết định Cho nên chúng ta sẽ xem xét dưới các phương pháp đo

lường hạn chế tài chính khác nhau thì mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty sẽ thay đổi như thế nào

Nếu kết quả kiểm tra giả thuyết rằng có một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và giá trị của một công ty, thì chúng ta dự đoán một mức đầu

tư vốn luân chuyển tối ưu để có phân biệt giữa các doanh nghiệp nhiều hơn hoặc ít

có khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng trong một thị trường hoàn hảo, các công ty luôn luôn có thể được tài trợ

từ nguồn bên ngoài mà không có vấn đề gì và, do đó, việc đầu tư không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, thị trường là không hoàn hảo (tức

là tồn tại sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện), các giao dịch thị trường vốn làm tăng chi phí của nguồn vốn bên ngoài tương đối so với nguồn vốn nội bộ (Greenwald et al., 1984;Jensen & Meckling, 1976; Myers & Majluf, 1984) Do đó, nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo cho các nguồn nội bộ Stiglitzvà Weiss (1981) cũng mô tả cách các thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến phân phối nợ Đồng quan điểm, Fazzari et al (1988) cho thấy rằng đầu tư của công

ty có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính như sự sẵn có của nguồn tài chính nội

bộ, khả năng tiếp cận thị trường vốn hoặc chênh lệch giữa chi phí tài trợ bên ngoài

và chi phí nguồn nội bộ

Fazzari và Petersen (1993) cho thấy đầu tư vốn luân chuyển nhạy cảm với các hạn chế tài chính hơn là đầu tư vào vốn cố định Theo đó, bởi vì tại mức vốn luân chuyển cao hơn sẽ đòi hỏi nhu cầu vốn tài chính nhiều hơn, người ta kỳ vọng mức vốn luân chuyển tối ưu là thấp hơn đối với những doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính Đồng quan điểm này, những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm chứng minh rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào điều kiện tài chính của một công ty Cụ thể, Hill, Kelly, và Highfield(2010) sử dụng mẫu gồm 20,710 quan sát theo năm của 3,343 công ty giai đoạn 1996-2006 bằng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS gộp, hiệu ứng cố định, cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều kiện hoạt động và tài chính có thể được xem xét khi đánh giá hành vi đầu tư vốn luân chuyển Kết quả cho thấy tăng trưởng doanh thu, sự không chắc chắn

trong doanh thu, chi phí tài trợ bên ngoài và khó khăn tài chính khuyến khích các công ty theo đuổi chiến lược vốn luân chuyển mạo hiểm 1 Ngược lại, công ty với nguồn lực tài chính nội bộ lớn hơn và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn thì

sử dụng chiến lược quản trị vốn luân chuyển thận trọng2 nhiều hơn

Ding, Guariglia & Knight (2013) đã sử dụng phương pháp GMM phân tích

dữ liệu 116,724 công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 để nghiên cứu mức

độ mà các công ty thuộc sở hữu khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu tác động những hạn chế tài chính lên đầu tư vốn cố định Tác giả hồi quy đầu

tư vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền Kết quả cho thấy rằng những công

ty đặc trưng bởi vốn luân chuyển cao, nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển lên dòng tiền nhiều hơn, và nhạy cảm của đầu tư vốn cố định lên dòng tiền thấp (ngoại trừ các công ty thuộc sỡ hữu nước ngoài) Điều này cho thấy có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm bớt những tác động của cú sốc dòng tiền lên đầu tư vốn cố định Sau đó, các tác giả tiếp tục phân tích nhạy cảm của đầu tư vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền công ty Kết hợp hai sự nhạy cảm, so sánh với các nhóm khác, tác giả thấy rằng những công ty có độ nhạy cảm của đầu tư vào vốn cố định lên dòng tiền thấp và độ nhạy cảm của đầu tư vào vốn luân chuyển lên dòng tiền cao có nhiều hạn chế tài chính bên ngoài hơn (công ty trẻ hơn, nhỏ hơn, mắc nợ nhiều hơn và ít thế chấp hơn), có cơ hội đầu tư cao (tăng trưởng doanh thu cao) và vốn luân chuyển cao nhất Như vậy, các kết luận chính của bài nghiên cứu: những công ty không thuộc sở hữu công có sự nhạy cảm của việc đầu tư đối với dòng tiền, cũng hàm ý rằng những công ty này gánh chịu những hạn chế tài chính Ngay cả

1

Chín sách vốn luân chuyển mạo hiểm: Công ty thường hạn chế khoản phải thu và cố gắng trì

hoãn khoản phải trả lâu nhất có thể Họ đầu tư phần lớn tài sản của mình vào tài sản cố định và giữ ít tiền mặt trong tay (Theo Kulkarni, 2011)

2

Chính sách vốn luân chuyển thận trọng: Những doanh nghiệp ngại rủi ro thường đảm bảo họ

thanh toán nợ đúng hạn và giữ thêm tiền mặt để phòng ngừa những biến động (Theo Kulkarni, 2011)

trong điều kiện hạn chế tài chính, những công ty có vốn luân chuyển cao sẽ giảm sự nhạy cảm của sự đầu tư vốn cố định đối với dòng tiền, hay nói cách khác, việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có thể giúp công ty xoa dịu gánh nặng từ những hạn chế tài chính

Caballero, Teruel, Solano (2013) bằng cách sử dụng các biện pháp đo lường thay thế hạn chế tài chính khác nhau như cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra mức tối ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa công ty có ít hoặc nhiều khả năng bị hạn chế tài chính Kết quả cho thấy mức tối ưu này là thấp hơn cho các công ty có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính Đặc biệt, bài nghiên cứu này cho phép khẳng định lại các kết quả của các nghiên cứu trước đây, rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, chi phí tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khó khăn về tài chính của công ty

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 3.1 Mô hình

3.1.1 Mô hình mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty

Theo những phân tích ở trên, có nhiều lý do để chúng ta dự đoán mối quan

hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty Cụ thể là một mối quan hệ lõm Để kiểm chứng liệu có thật sự tồn tại mối quan hệ đó hay không, chúng ta sẽ sử dụng phân tích một phương trình bậc hai Biến phụ thuộc là giá trị công ty, đại diện bằng chỉ số Tobin’s q, khác với các nghiên cứu trước đây, biến phụ thuộc thông thường là ROE, lợi nhuận Ưu điểm của việc sử dụng tobin’s q là việc loại bỏ phần lớn thiếu sót cố hữu của tỉ số lợi nhuận kế toán, bởi vì các phương pháp kế toán tác động đến tỉ số lợi nhuận kế toán và giá trị thị trường của vốn bị cộng gộp với rủi ro công ty một cách tương ứng Đồng thời, Tobin’s q giảm thiểu những sự bóp méo gây ra bởi những đạo luật thuế và các quy ước kế toán Theo đề xuất của Shin và Soenen (1998), chu kỳ thương mại ròng là biến đại diện cho quản trị vốn luân chuyển Đây là thước đo năng động diễn tả việc quản trị thanh khoản đang diễn ra Các biến bổ sung cũng có mặt trong mô hình hồi quy để kiểm soát những ảnh hưởng có thể có đếngiá trị của công ty Đó là các biến quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (TĂNG TRƯỞNG), và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Mô hình có dạng sau đây:

(1)

Giả thuyết đặt ra:

H o : Quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty là tuyến tính

H 1 : Quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty không phải là tuyến tính

𝑄𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝑁𝑇𝐶𝑖,𝑡 + 𝛽2𝑁𝑇𝐶𝑖,𝑡 2 + 𝛽3𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡

+ 𝛽5𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡 + 𝛽6𝑅𝑂𝐴 + 𝜆𝑖+ 𝜂𝑖+ 𝜀𝑖,𝑡

Nếu hệ số 2 = 0 thì mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty thật

sự là tuyến tính giống như phần lớn các nghiên cứu trước đây Ngược lại nếu 2

nhận giá trị khác 0 thì mối quan hệ giữa chúng là phi tuyến Hệ số của các biến chu

kỳ thương mại ròng (NTC, NTC2) cho phép chúng ta xác định “điểm uốn” mối quan

hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty Giá trị điểm này được tính bằng: - β1 / 2

β2 Chúng ta kỳ vọng NTC và giá trị công ty tương quan dương ở mức vốn luân

chuyển thấp và tương quan âm ở mức vốn luân chuyển cao, nên giả thuyết đặt ra là

β2 âm.Tại điếm này, các công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu cân bằng giữa chi

phí và lợi ích của việc nắm giữ vốn luân chuyển, từ đó tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp

Bảng 3.1: Tên các biến và công thức tính các biến

Ký hiệu Tên biến Cách tính

Q i,t Giá trị công ty +