Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường việt nam

Chương 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Vấn đề nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động và hạn chế tài chính đối với mẫu 300 công p

LÊ THỊ THANH THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

LÊ THỊ THANH THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN QUỐC KHANH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM‖ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Nguyễn Quốc Khanh

Tác giả luận văn

LÊ THỊ THANH THẢO

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM LƯỢC

Chương 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Vấn đề nghiên cứu: 1

1.2 Lý do chọn đề tài 1

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu 3

1.7 Đóng góp của nghiên cứu 4

1.8 Hạn chế bài nghiên cứu và hướng phát triển của đề tài 5

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 6

2.1 Giới thiệu về vốn luân chuyển 6

2.1.1 Khái niệm về vốn luân chuyển 6

2.1.2 Vai trò của vốn luân chuyển trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp 6

2.2 Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển 7

2.2.1 Các thành phần quản trị vốn luân chuyển 7

2.2.2 Chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển 11

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 11

2.3.1 Quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty 12

2.3.2 Mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và hạn chế tài chính 25

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Phương pháp nghiên cứu 28

3.3 Tiến trình thực hiện 39

Chương 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.1 Thống kê mô tả 42

4.2 Phân tích tương quan 44

4.3 Kiểm định các bệnh của mô hình 46

4.4 Kết quả phân tích hồi quy 46

4.4.1 Hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty 46

4.4.2 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính 49

Chương 5 KẾT LUẬN 54

5.1 Kết luận cho bài nghiên cứu 54

5.2 Hàm ý cho nhà quản lý 55

5.3 Hạn chế bài nghiên cứu và hướng phát triển của đề tài 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DFC Biến giả hạn chế tài chính – Dummy of Financial Constraint

EBIT Thu nhập trước thuế và lãi vay – Earnings Befor Interest and Taxes GMM Phương pháp Generalized Method of Moments

GROWTH Cơ hội tăng trưởng – Opportunity Growth

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

LEV Tỷ lệ đòn bẩy tài chính- Leverage

NTC Chu kỳ thương mại thuần – Net Trade Cycle

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – Return on Assets

ROE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu – Return on Equity

SIZE Quy mô doanh nghiệp

VIF Hệ số phóng đại phương sai – Variance Inflation Factor

Bảng 4.1: Thống kê mô tả 42 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến 44 Bảng 4.3: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập 45 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công

ty 46 Bảng 4.5: So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy 47 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và hạn chế tài chính 50

TÓM LƯỢC

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mô hình GMM cho mẫu 300 công ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2009 – 2014 Trong khi phần lớn các nghiên cứu trước đây cho rằng mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty là tuyến tính thì nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ

về mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa hai yếu tố này, hàm ý tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty Khi đưa các cách phân loại hạn chế tài chính vào để xem xét thì mối quan hệ phi tuyến trên vẫn tồn tại Ngoài ra, nghiên cứu còn phân tích cho thấy rằng mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty nhiều hạn chế tài chính hơn thì thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính theo bốn cách phân loại hạn chế tài chính

là chi trả cổ tức, dòng tiền, chi phí tài trợ bên ngoài và hệ số thanh toán lãi vay Trong khi đó, các cách phân loại còn lại cho thấy mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty ít hạn chế tài chính lại thấp hơn

Từ khóa: Vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty, hạn chế tài chính.

Chương 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Vấn đề nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động và hạn chế tài chính đối với mẫu 300 công phi tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2014 Nghiên cứu tiến hành phân tích, tìm bằng chứng về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty tại Việt Nam Hàm ý rằng, mỗi công ty có tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng lợi ích và chi phí Hiệu quả hoạt động của công ty sẽ đạt tối đa khi mức luân chuyển đạt tối ưu đồng nghĩa với việc nếu mức vốn luân chuyển càng xa mức tối ưu thì hoạt động công ty càng kém hiệu quả Cuối cùng là xem xét mối quan hệ phi tuyến này trong điều kiện tồn tại của hạn chế tài chính và mức vốn luân chuyển tối

ưu của công ty bị hạn chế tài chính thấp hơn hay cao hơn so với các công ty không

bị hạn chế tài chính

Các kết quả hồi quy của nghiên cứu tiếp tục hỗ trợ cho các giả thuyết của Caballero

và cộng sự (2013), nghĩa là mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty vẫn tồn tại cho trường hợp các công ty phi tài chính Việt Nam Và mối quan hệ này vẫn được duy trì trong điều kiện xét đến các hạn chế tài chính của công ty theo các cách phân loại khác nhau Các công ty bị hạn chế tài chính vẫn tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu tuy nhiên chúng thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính theo bốn cách phân loại là chi trả cổ tức, dòng tiền, chi phí tài trợ bên ngoài và hệ số thanh toán lãi vay Trong khi đó, các cách phân loại còn lại cho thấy mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty ít hạn chế tài chính lại thấp hơn Các kết quả nghiên cứu phần lớn có ý nghĩa thống kê ngoại trừ các phân loại công ty hạn chế tài chính theo chỉ số Z-score

1.2 Lý do chọn đề tài

Vốn luân chuyển đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty và được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện mức vốn

cần thiết để tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Quản trị vốn luân chuyển mà cụ thể là quản trị tài sản ngắn hạn và quản trị nợ ngắn hạn hiệu quả là một trong những nội dung quan trọng của quản trị tài chính trong bất kỳ một loại hình doanh nghiệp nào Hiểu biết về vai trò và tác động của vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi có ý nghĩa đối với nhà quản trị tài chính công ty Một chiến lược quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp công ty phản ứng nhanh chóng và phù hợp với những biến động của thị trường như giá cả nguyên liệu đầu vào, đầu ra, lãi suất, tỷ giá, điều chỉnh chính sách kinh tế, chính sách tiền tệ và gia tăng lợi thế cạnh tranh so với các đối thủ của mình

Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, vấn đề quản trị vốn luân chuyển trở nên đặc biệt quan trọng Với đặc thù phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tài sản ngắn hạn thường chiếm tỷ trọng cao trong tổng giá trị tài sản, bên cạnh đó, nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu là nợ ngắn hạn của các tổ chức tín dụng, khả năng huy động vốn dài hạn rất hạn chế do thị trường vốn kém phát triển Bài toán lớn đặt đối với các nhà quản trị tài chính là xây dựng chiến lược quản trị vốn luân chuyển linh hoạt, vừa đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh, vừa tránh được khó khăn tài chính cho doanh nghiệp Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty, nghiên cứu bổ sung về mặt

lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về việc quản trị vốn luân chuyển tại Việt Nam

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2014 Đầu tiên, nghiên cứu chứng minh tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty Sau đó, xem xét mối quan hệ giữa hai yếu tố này thay đổi như thế nào trong điều kiện tồn tại các hạn chế tài chính với nhiều cách phân loại hạn chế tài chính khác nhau, kết quả nghiên cứu sẽ đáng tin cậy Từ những kết quả nghiên cứu,

luận văn đưa ra một số gợi ý về mặt chính sách cho việc quản trị vốn luân chuyển tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu nêu, luận văn được triển khai để lần lược trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

Thứ nhất: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty đối với trường hợp các công ty phi tài chính tại Việt Nam hay không? Thứ hai: Mối quan hệ giữa hai yếu tố này thay đổi như thế nào trong điều kiện tồn tại các hạn chế tài chính với nhiều cách phân loại hạn chế tài chính khác nhau? Thứ ba: Mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty bị hạn chế tài chính thấp hơn hay cao hơn công ty không bị hạn chế tài chính?

1.5 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và hạn chế tài chính Đặc biệt, nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp GMM hai bước (Two-step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm soát nội sinh có thể xảy ra giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Điều này rất quan trọng khi nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển

Các biến trong bài được tính toán từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của 300 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2009 – 2014 Nguồn dữ liệu nghiên cứu được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp - Trường Đại học Kinh Tế Tp HCM

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được triển khai theo trình tự như sau:

Chương 1: giới thiệu chung về bài nghiên cứu, trình bày ngắn gọn đề tài nghiên

cứu, lý do lựa chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những đóng góp và hạn chế của nghiên cứu

Chương 2: trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và hạn chế tài chính, các kết quả nghiên cứu trước đây về vấn đề này

Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp, mô hình và

dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2009-2014

Chương 4: là kết quả thực nghiệm bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi

quy với các nghiên cứu trước và giải thích ý nghĩa

Chương 5: kết luận và một số hàm ý đưa ra cho nhà quản lý

1.7 Đóng góp của nghiên cứu

Quản trị vốn luân chuyển có mối quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Smith,1980) vì thế được nghiên cứu rộng rãi tại nhiều quốc gia trên thế giới trong đó có Việt Nam Thông qua nghiên cứu kỳ vọng có những đóng góp nhất định, bổ sung về mặt lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm trong vấn đề quản trị vốn luân chuyển tại Việt Nam Điểm nổi bật của nghiên cứu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu Bên cạnh đó, nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ phi tuyến này trong trường hợp công ty có bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính khác nhau như thế nào Một điểm mới khác của nghiên cứu là sử dụng phương pháp GMM hai bước cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn rất cần thiết và quan trọng khi nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Các kết quả nghiên cứu thu được

sẽ cho các nhà quản trị công ty một cái nhìn sâu sắc hơn về quản trị vốn luân

chuyển, cũng như vận dụng chúng vào trong thực tiễn hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị mình

1.8 Hạn chế bài nghiên cứu và hướng phát triển của đề tài

Tuy kết quả nghiên cứu có những đóng góp nhất định về việc chứng minh mối quan

hệ phi tuyến giữa quan trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, nhưng luận văn vẫn còn những hạn chế nhất định xuất phát từ đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 -2014, độ tin cậy báo cáo tài chính và độ dài thời gian nghiên cứu Đầu tiên phải nói đến thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển, chưa hoàn chỉnh trong việc quản lý cũng như tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư, tâm lý đầu tư theo đám đông vẫn còn chi phối thị trường Thứ hai, xét giai đoạn nghiên cứu của luận văn là từ 2009 -2014, chứng kiến sự suy thoái mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, thị trường chưa hoàn toàn ổn định, vì vậy việc thu thập dữ liệu nghiên cứu có tác động không nhỏ đến kết quả nghiên cứu Thứ ba, việc xem xét các nhân

tố tác động đến hiệu quả hoạt động công ty chỉ dừng lại ở yếu tố nội bộ của công ty

mà chưa xem xét yếu tố vĩ mô của nền kinh tế cũng có thể tác động đến hiệu quả tài chính của công ty

Nghiên cứu chủ đề vốn luân chuyển trong tương lai có thể khắc phục các hạn chế trên Mở rộng mẫu nghiên cứu với số công ty nhiều hơn và thời gian dài hơn Thêm các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính công ty vào xem xét Ngoài ra, có thể đưa lợi nhuận hoạt động cũng như khả năng thanh khoản của công

ty vào xem xét và so sánh mối quan hệ giữa các biện pháp đo lường thay thế hiệu quả hoạt động công ty và quản trị vốn luân chuyển, từ đó xem xét liệu có sự khác biệt nào trong kết quả thu được hay không Đặc biệt là có thể nghiên cứu các biện pháp kiểm soát hạn chế tài chính để tăng hiệu quả hoạt động

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Giới thiệu về vốn luân chuyển

Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng – tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt (Guthmann và Dougall, 1948)

doanh của doanh nghiệp

Để tiến hành sản xuất, ngoài tài sản cố định như máy móc, thiết bị, nhà xưởng doanh nghiệp phải bỏ ra một lượng tiền nhất định để mua sắm nguyên vật liệu, hàng hóa phục vụ cho quá trình sản xuất Như vậy vốn luân chuyển là một trong những điều kiện đầu tiên để doanh nghiệp đi vào hoạt động Ngoài ra vốn luân chuyển còn đảm bảo cho quá trình tái sản xuất của doanh nghiệp được tiến hành thường xuyên, liên tục Vốn luân chuyển còn là công cụ phản ánh đánh giá quá trình mua sắm, dự trữ, sản xuất, tiêu thụ của doanh nghiệp

Vốn luân chuyển còn có khả năng quyết định đến quy mô hoạt động của doanh nghiệp Trong nền kinh tế thị trường doanh nghiệp hoàn toàn tự chủ trong việc sử dụng vốn nên khi muốn mở rộng quy mô của doanh nghiệp phải huy động một lượng vốn nhất định để đầu tư ít nhất là đủ để dự trữ vật tư hàng hóa Vốn luân chuyển còn giúp cho doanh nghiệp chớp được thời cơ kinh doanh và tạo lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp

Vốn luân chuyển còn là bộ phận chủ yếu cấu thành nên giá thành sản phẩm do đặc điểm luân chuyển toàn bộ một lần vào giá trị sản phẩm Giá trị của hàng hóa bán ra được tính toán trên cơ sở bù đắp được giá thành sản phẩm cộng thêm một phần lợi

nhuận Do đó, vốn luân chuyển đóng vai trò quyết định trong việc tính giá cả hàng hóa bán ra

2.2 Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển

Quản trị vốn luân chuyển có mục tiêu chính là đảm bảo đủ dòng tiền để công ty duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh bình thường trên cơ sở giảm thiểu rủi ro mất khả năng đáp ứng cho những nghĩa vụ tài chính ngắn hạn, thúc đẩy sự chuyển hóa nhanh chóng các hình thái tồn tại của tài sản lưu động Các chính sách quản trị vốn luân chuyển cần giải quyết hai vấn đề lớn: thứ nhất đầu tư bao nhiêu vào tài sản lưu động và đầu tư vào tài sản nào; thứ hai sử dụng nguồn vốn nào để tài trợ cho vốn luân chuyển Hai vấn đề này đều có tác động trực tiếp và tổng hợp lên khả năng sinh lợi của công ty

Quản trị vốn luân chuyển là quản trị tài sản ngắn hạn và quản trị nợ ngắn hạn của công ty Trong các thành phần của quản trị vốn luân chuyển thì quan trọng nhất là quản trị các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả Việc quản trị các yếu tố này có ảnh hưởng đến dòng tiền và việc vay nợ ngắn hạn của công ty Sau đây, nghiên cứu lần lược khái quát nội dung và tầm quan trọng việc từng yếu tố này trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

2.2.1.1 Quản trị khoản phải thu

Mỗi doanh nghiệp thường thiết lập chính sách tín dụng thương mại dành cho khách hàng riêng biệt phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của mình trong từng thời kỳ Khi xem xét các giao dịch có liên quan đến tín dụng, chúng ta nhận thấy dường như mỗi ngành có điều kiện thanh toán khác nhau Những điều kiện này có logic cơ bản

Ví dụ, một doanh nghiệp bán hàng tiêu dùng lâu bền có thể cho khách hàng một tháng để thanh toán, trong khi đó những người bán hàng mau hỏng như thực phẩm tươi sống hay trái cây thì yêu cầu thời gian thanh toán ngắn hơn chẳng hạn trong 1 tuần thậm chí thanh toán ngay Một số yếu tố khác mà người bán hàng xem xét cho phép thời gian thanh toán dài hơn phụ thuộc vào: nếu việc kinh doanh của người

mua hàng có mức rủi ro thấp, uy tín thanh toán của khách hàng, thời gian giao dịch mua bán giữa các bên đã lâu dài hay chưa, khả năng hàng bán nhanh hay chậm?

Để tiêu thụ được nhiều hàng hóa và làm tăng doanh thu trong điều kiện cạnh tranh hiện nay các doanh nghiệp đều thực hiện việc bán hàng tín dụng từ đó sẽ làm phát sinh các khoản phải thu của doanh nghiệp Khoản phải thu vừa có chi phí trực tiếp vừa có chi phí gián tiếp nhưng lại có một ưu điểm quan trọng là làm gia tăng lượng bán, dẫn đến tăng doanh thu Ngoài ra, việc bán hàng tín dụng làm tăng tốc độ chuyển hóa tồn kho, tăng cường mối quan hệ với khách hàng Tuy nhiên, bán hàng tín dụng cũng có nhiều bất lợi Thứ nhất, việc tăng bán hàng tín dụng làm tăng khối lượng công việc, tăng chi phí bán hàng, quản lý khoản phải thu, thu nợ Thứ hai, bán hàng tín dụng tăng làm tăng nhu cầu vốn cho các khoản phải thu Thứ ba, khi phát sinh các khoản phải thu sẽ phát sinh rủi ro đó là rủi ro không trả nợ đúng hạn

và rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán Vì vậy, việc bán hàng tín dụng cần tuân theo một chính sách hợp lý tức là các điều khoản tín dụng mà sẽ thu hút khách hàng, như vậy mà bất kỳ tác động nào trên lưu chuyển tiền tệ và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt sẽ được bù đắp bằng doanh thu và do đó hoàn vốn tăng lên hoặc ngược lại Rất nhiều các nghiên cứu cho rằng việc rút ngắn thời gian khoản phải thu đến mức thấp nhất có thể sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty, trong đó phải kể đến các nghiên cứu của (Shin, Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003; Lazaridis và Tryfonidis, 2006; Garcia - Teruel, Salano, 2007…) Rõ ràng, khi thời gian phải thu khách hàng ngắn, công ty sẽ không gặp khó khăn trong việc thiếu tiền mặt để bổ sung vốn cho hoạt động kinh doanh của mình Tuy nhiên, nếu đối thủ cạnh tranh trực tiếp của công ty đang áp dụng chính sách tín dụng thông thoáng, cho phép khách hàng của họ có thể thanh toán chậm thì rõ ràng công ty đang đánh mất lợi thế cạnh tranh và khách hàng sẽ cân nhắc khi mua hàng của công ty Doanh thu có thể giảm mạnh và lợi nhuận tất yếu sẽ giảm theo Hiệu quả kinh doanh sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực là điều không tránh khỏi

2.2.1.2 Quản trị hàng tồn kho

Hàng tồn kho của doanh nghiệp bao gồm: nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ, sản phẩm dở dang, thành phẩm Quản trị hàng tồn kho đúng đắn đòi hỏi một sự liên hệ chặt chẽ giữa các bộ phận bán hàng, mua hàng, sản xuất và bộ phận tài chính Bộ phận bán hàng phải đi đầu trong việc dự đoán nhu cầu Những thay đổi này được chuyển cho bộ phận mua hàng và chương trình sản xuất, nhà quản trị tài chính sẽ sắp xếp các hoạt động tài trợ cần thiết hỗ trợ cho việc thiết lập tồn kho

Hàng tồn kho là thành phần quan trọng của vốn luân chuyển Việc quản trị hàng tồn kho có ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đặc biệt, đối các doanh nghiệp sản xuất, hàng tồn kho có vai trò như tấm đệm an toàn giữa các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh nư dự trữ- sản xuất- tiêu thụ sản phẩm Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và bộ phận tiếp thị sự linh hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh Ngoài ra, hàng tồn kho giúp doanh nghiệp tự bảo vệ trước những biến động như sự không chắc chắn về nhu cầu đối với các sản phẩm của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp thương mại như các doanh bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho có vai trò là tấm đệm an toàn giữa giai đoạn mua hàng và bán hàng trong một chu kỳ sản xuất kinh doanh Lợi ích dễ dàng nhận thấy của việc dự trữ lượng lớn hàng tồn kho là hạn chế tình trạng thiếu hàng hóa xảy ra do nhu cầu tăng cao đột ngột, doanh nghiệp đáp ứng tốt hơn nhu cầu của khách hàng, hạn chế tác động biến động giá nguyên vật liệu sản xuất, giảm tình trạng gián đoạn trong quá trình sản xuất và doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí không nhỏ từ việc chiết khấu của nhà cung cấp khi mua số lượng hàng lớn

Tuy nhiên, dự trữ hàng tồn kho phải trả giá Khi doanh nghiệp dự trữ hàng tồn kho, chi phí lưu trữ hàng tồn kho không chỉ bao gồm chi phí tồn trữ và rủi ro hư hỏng hay lỗi thời mà còn phải kể đến chi phí cơ hội của vốn, tức là tỷ suất sinh lợi của các khoản đầu tư khác có mức rủi ro tương đương Đó lài lãi suất mất đi do dự trữ hàng tồn kho, tiền thuê kho phải trả và hàng hóa thường bị hư hỏng và giảm chất

lượng theo thời gian Vì vậy, các nhà quản trị cố gắng thực hiện cân bằng giữa lợi ích và chi phí trong việc quản trị hàng tồn kho cho công ty

2.2.1.3 Quản trị khoản phải trả người bán

Công ty cần lập quy trình hiệu quả liên quan đến các khoản phải trả để có thể giải quyết vấn đề về tiền mặt và đảm bảo có một số lượng lớn tiền mặt dành cho hoạt động kinh doanh Để làm được điều này, một trong những biện pháp hiệu quả nhất

là phải đảm bảo rằng công ty không phải thanh toán các khoản phải trả ngay bằng cách cố gắng kéo dài thời hạn thanh toán lâu đến mức có thể để công ty có nhiều thời gian hơn trong khâu huy động tiền mặt từ các khoản thu để thanh toán cho các khoản phải trả

Cách tốt nhất để kéo dài thời hạn thanh toán các khoản phải trả là thương lượng với nhà cung cấp Thương lượng thời hạn thanh toán với nhà cung cấp giúp công ty quản lý công việc kinh doanh hiệu quả và có thêm thời gian để huy động đủ nguồn tiền mặt cần thiết Chính vì vậy, trước khi làm việc với nhà cung cấp, hãy thảo luận

về các điều khoản thanh toán và cố gắng thương lượng thời hạn thanh toán dài nhất

có thể

Tuy nhiên, cũng nên nhớ rằng khi công ty yêu cầu nhà cung cấp gia hạn thời hạn thanh toán, về cơ bản họ đang trả tiền thay cho mình Điều này có nghĩa là công ty cần thanh toán sớm nhất có thể do nhà cung cấp không muốn chờ đợi quá lâu vì điều này có thể gây ảnh hưởng đến dòng tiền của họ Không có một kết luận rõ ràng

về tác động của chu kỳ khoản phải trả Tuy nhiên, theo Deloof (2003) mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thiết rằng công ty

có khả năng sinh lợi thấp thì mất một khoản thời gian dài để trả hết nợ Rõ ràng, nhà quản trị cần cân nhắc trong việc quản trị các khoản phải trả này, bởi vì trên thị trường không ai muốn nhận phần thiệt hại về mình cả Nếu công ty cố tình kéo dài thời gian thanh toán cho nhà cung cấp thì họ cũng không dành những ưu đãi về giá

cả cho công ty, họ luôn ưu tiên cho những khoản thanh toán sớm

2.2.2 Chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển

2.2.2.1 Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt( Cash conversion cycle - CCC)

Một trong những chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash conversion cycle - CCC) được đưa ra bởi Richards và Laughlin (1980) Chỉ tiêu này thể hiện khoảng thời gian từ khi doanh nghiệp mua nguyên vật liệu đến quá trình sản xuất và bán thành phẩm ra thị trường thu tiền về

và hình thành khoản phải thu Các doanh nghiệp đang nỗ lực để giảm đến mức tối thiểu chu kỳ chuyển đổi tiền mặt bởi điều này giúp cho chi phí tài trợ vốn luân chuyển sẽ thấp hơn

CCC = Kỳ thu tiền khoản phải thu + Kỳ lưu hàng tồn kho – Kỳ phải trả người bán

2.2.2.2 Chu kỳ kinh doanh thuần( Net Trade Cycle- NTC)

Một chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển khác cũng được nhiều nghiên cứu ứng dụng là chu kỳ kinh doanh thuần (Net Trade Cycle- NTC) Đặc biệt, trong nghiên cứu của mình Shin và Soenen (1998) sử dụng chỉ tiêu này khi đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt –CCC thì chu kỳ kinh doanh thuần – NTC dễ dàng hơn trong việc tính toán vì mẫu số được đồng bộ hóa là doanh thu thuần, NTC giúp nhà quản trị ước tính hiệu quả và

dễ dàng hơn về nhu cầu tài trợ liên quan đến vốn luân chuyển Vì những ưu điểm trên, trong nghiên cứu này dùng NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Quản trị vốn luân chuyển có quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Schiff và Lieber, 1974; Smith, 1980; Kim và Chung, 1990) Các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển rơi vào hai quan điểm đối lập Một quan điểm cho rằng, mức vốn luân chuyển cao hơn cho phép các công ty để tăng doanh

số bán hàng của họ và có được giảm giá lớn cho các khoản thanh toán sớm (Deloof,

2003), do đó, có thể làm tăng giá trị của công ty Trong khi đó, theo quan điểm ngược lại, mức vốn luân chuyển cao hơn cần được tài trợ, và do đó, các công ty phải đối mặt với chi phí tài trợ bổ sung làm tăng xác suất phá sản của họ (Kieschnick và cộng sự, 2009) Kết hợp các hiệu ứng tích cực và tiêu cực của vốn luân chuyển dẫn đến dự đoán của một mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và giá trị công ty Giả thuyết được đưa ra ở đây là một mối quan hệ hình chữ U ngược có thể xảy ra nếu cả hai tác dụng là đủ mạnh

2.3.1.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty

Mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công

ty đã được khá nhiều nghiên cứu chứng minh trong thực tế tại nhiều quốc gia trên thế giới Với nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau, các tác giả cùng tìm thấy một kết quả cho thấy rằng mối quan hệ giữa hai yếu tố này là mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với nhau Trong đó, phải kể đến một số nghiên cứu nổi bật Shin

và Soenen (1998), Wang (2002), Deloof (2003)

Shin và Soenen (1998) đã sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58.895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994 để chứng minh mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (đại diện bởi chu kỳ kinh doanh mại thuần - NTC) và lợi nhuận công ty, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ Đây là một trong những nghiên cứu được tiến hành với số lượng lớn các công ty trong khoản thời gian dài, làm nền tảng cho nhiều nghiên cứu sau này về chủ đề quản trị vốn luân chuyển Kết quả của nghiên cứu hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tăng hiệu quả hoạt động của công ty và tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu

kỳ thương mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý

Wang (2002) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (đại diện bởi chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt – CCC) và hiệu qủa hoạt động công ty (tỷ suất sinh lợi trên

tài sản – ROA và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần – ROE) cho mẫu 1.555 công ty Nhật Bản vả 379 công ty của Đài Loan, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và quản trị công ty (Tobin’q), kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động công ty và nhạy cảm với các yếu tố ngành Các công ty đến từ Nhật Bản và Đài Loan có giá trị cao hơn giữ một đầu tư thấp hơn đáng kể trong vốn luân chuyển hơn các công ty với giá trị thấp hơn mặc dù

có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các công ty Deloof (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cho mẫu 1.009 công ty phi tài chính (5.054 quan sát) tại Bỉ giai đoạn từ

1992 -1996 Deloof đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt như: kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho và kỳ chuyển đổi khoản phải trả Kết quả một lần nữa khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và tổng thu nhập hoạt động, công ty có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm số ngày phải thu và

số ngày tồn kho Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thiết rằng công ty có khả năng sinh lợi thấp thì mất một khoản thời gian dài để trả hết nợ

Faulkender và Wang (2006) phân tích cách một đồng đô la đầu tư thêm trong cho vốn luân chuyển tác động giá trị tăng thêm cho các cổ đông của các công ty Mỹ bằng cách sử dụng một tỷ suất sinh lợi vượt trội đại diện cho giá trị công ty Kết quả cho thấy, trung bình một đồng đô la đầu tư bổ sung vốn luân chuyển ròng trị giá ít hơn một đô la tiền mặt Ngoài ra, họ thấy rằng sự gia tăng nguồn vốn luân chuyển ròng, trên trung bình, sẽ làm giảm lợi nhuận vượt trội của cổ phần và cho thấy sự giảm này sẽ lớn hơn đối với những công ty có hạn chế tiếp cận tài chính bên ngoài Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu quan hệ giữa khả năng sinh lời của công

ty và quản lý vốn luân chuyển với mẫu là 131 công ty trên sàn Athens trong giai đoạn 2001-2004 Tác giả tìm ra mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê của các thành phần vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển tiền mặt, kỳ tồn kho và phải

thu bình quân) với khả năng sinh lời, riêng kỳ phải trả có tương quan dương với khả năng sinh lời điều này cho thấy rằng việc chiếm vốn của nhà cung cấp càng lâu thì càng sinh lợi, điều này trái ngược với kết luận từ nghiên cứu của Deloof (2003) Đối với kỳ phải thu, tác giả cho rằng công ty bị khách hàng chiếm dụng vốn càng lâu thì khả năng sinh lời càng thấp Tương tự như vậy, việc tăng hàng tồn kho ứ đọng sẽ dẫn đến làm giảm khả năng sinh lời Cuối cùng, các tác giả nhận định rằng việc duy trì các thành phần vốn luân chuyển ở một mức tối ưu sẽ làm tăng khả năng sinh lời cho công ty

Một nghiên cứu khác đáng chú ý là nghiên cứu của Garcia - Teruel, Salano ( 2007) tiến hành tại Tây Ban Nha đối với dữ liệu bảng của 8.872 công ty vừa và nhỏ trong giai đoạn 1996-2002 cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) Nghiên cứu còn kiểm định tính chắc chắn của kết quả được thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc chắn rằng mối quan hệ tìm được trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải chiều ngược lại Kết quả tìm được cũng tương tự như các nghiên cứu trước cho các công ty lớn (Jose,1996; Shin, Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt)

Losbichler et al (2008) thực hiện nghiên cứu 6.925 công ty Châu Âu từ 1995 đến

2004 Họ cho thấy trung bình các công ty có thể giảm được chu kỳ chuyển đổi tiền mặt khoản 2 ngày Để nghiên cứu liệu có ngành công nghiệp nào hoặc công ty nào

có thể giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của họ với cùng mức chi phí của công ty khác trong chuỗi giá trị, Losbichler et al xem xét các nghành công nghiệp cung ứng cho những ngành khác Họ thấy rằng ngành công nghiệp dẫn đầu của của chuỗi giá trị có khả năng giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) của nó hơn những ngành công nghiệp mà nó cung ứng

Huỳnh Phương Đông và Jyh-tay Su (2010) cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản của công ty chịu ảnh hưởng bởi việc quản trị vốn luân chuyển Dữ liệu dạng Pooled được tác giả sử dụng cho nghiên cứu 131 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến 2008 Tác giả tập trung vào các biến: khả năng sinh lời, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần có liên quan của nó Tác giả chỉ ra rằng mối quan hệ giữa các biến này là ngược chiều nhau Cùng thời gian này, Neab và Noriza (2010) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của công ty với mẫu gồm 172 công ty trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2003 đến 2007 Kết quả của nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa các biến vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của công ty

Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3.786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990–

2006, bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) như mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của công ty

Mỹ thêm một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của một cổ phiếu như là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng Kết quả nghiên cứu cho thấy một dollar tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn một dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tương lai, gánh nặng

nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản

Nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009 Bagchi đã phát triển mẫu hình thực nghiệm được sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Padachi (2006), Mathuva (2009) để kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư) Kết quả nghiên

cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, từ

đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho lợi nhuận công ty

Với mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi công ty, Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ước lượng OLS gộp và hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011 Kết quả phân tích cho thấy tất cả các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Hàm ý của nghiên cứu cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả hoạt động công ty bằng cách quản trị vốn luân chuyển bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngược lại rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận công ty

Cùng trong thời gian này, Arunkumar và cộng sự (2012) cũng tìm thấy kết quả tương tự khi nghiên cứu mối quan hệ này của các công ty trong ngành sản xuất tại Paskistan, gồm 1.198 công ty trong giai đoạn nghiên cứu là 5 năm từ 2006-2010 Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng sinh lời sẽ cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn

Ukaegbu (2013) kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho dữ liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn 2005-2009 Khác các nghiên cứu trước, trong mô hình nghiên cứu của mình tác giả không chỉ đưa các biến thường được sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, mà còn sử dụng các biến tăng trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lường bởi số giám đốc) Điều này được lý giải là điều kiện nền kinh tế

có thể ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến lợi nhuận của công ty, bên cạnh đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trường vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy

có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ

chuyển đổi tiền mặt, hàm ý nhà quản lý rằng có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và

cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của của công ty

R Kroes (2013) đã sử dụng phương pháp mới trong nghiên cứu về vốn luân chuyển cho một mẫu 1.233 công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý từ 2008-2011 và phương pháp ước lượng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lường dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả công ty, và kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin’q Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lường đặc trưng của dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin’q như thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý Kiểm tra nội sinh liệu chiến lược quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả hoạt động công ty hoặc nếu chiến lược dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả hoạt động công

ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính công ty

Tại Việt Nam, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2014) sử dụng mẫu nghiên cứu 208 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2012 để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và kỳ phải trả Điều này hàm ý rằng quản trị vốn

luân chuyển hiệu quả, ban quản trị công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Những nghiên cứu trên tuy được tiến hành ở nhiều quốc gia khác nhau, với những phương pháp nghiên cứu không giống nhau, thời gian nghiên cứu khác nhau nhưng đều cho kết quả là tồn tại mối quan hê ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty Hầu hết các tác giả đều cho rằng để tăng khả năng sinh lời thì nên rút ngắn chu kỳ tiền mặt, số ngày phải thu và số ngày hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Trong khi đó, mối quan hệ giữa số ngày trả nợ và lợi nhuận chưa rõ ràng, nhất quán Một số cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày trả nợ và lợi nhuận, điều này ủng hộ thực tế là những công ty lợi nhuận thấp sử dụng hết khoảng thời gian cho nợ đưa ra bởi các nhà cung cấp, số còn lại cho rằng công ty càng cố gắng kéo dài thời gian phải trả nhà cung cấp thì càng có lợi

2.3.1.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Mặc dù phần lớn các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Bên cạnh đó cũng có một vài nghiên cứu cho thấy mối quan cùng chiều giữa 2 yếu tố này Điều đáng chú ý là các nghiên cứu này phần lớn được tiến hành tại các quốc gia đang phát triển như Ấn Độ, Paskistan, Jordan, nơi thị trường chứng khoán mới nổi

Kaushik (2008) sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty ngành dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-1997 đến 2007-2008 để kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty Trong nghiên cứu của mình Kaushik sử dụng nhiều công cụ và

kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên Quản trị vốn luân chuyển được đo lường bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ, lợi nhuận được đo bằng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận công ty

Bana M Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động lên hiệu quả hoạt động công ty sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết giai đoạn từ 2000-2008 Trong khi phần lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty hầu hết tập trung vào các công ty phát triển hơn thì bài nghiên cứu này tiến hành cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trường mới nổi nhỏ là Jordan Để lường đo việc quản trị vốn luân chuyển, tác giả sử dụng chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày khoản phải thu, số ngày tồn kho và số ngày phải trả Trong khi đó, hiệu quả hoạt động được đo lường theo hai cách: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin’q) Để khẳng định độ tin cậy của kết quả nghiên cứu, tác giả sử dụng cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phương pháp GMM Kết quả nghiên cứu này cho thấy chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, nghĩa là các công ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển Hàm ý của nghiên cứu

là các nhà hoạch định chính sách trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin

Forghani và cộng sự (2013) đánh giá mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (đo lường bằng cân bằng thanh khoản thuần_―net liquidity balance‖) và hiệu quả hoạt động công ty (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) Các phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tương quan để kiểm tra mối quan hệ trên Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa hoạt động công ty

Makori và Jagongo (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển cho mẫu 100 công ty tại Kenya được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi (NSE) từ 2003-2012, sử dụng hồi quy OLS thông tường Kết quả cho tìm

thấy mối quan hệ tích cực giữa số ngày tồn kho, số ngày phải trả với lợi nhuận công

ty và mối quan hệ tiêu cực giữa số ngày khoản phải thu, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt với lợi nhuận Hàm ý, nhà quản trị có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng hàng tồn kho, gia tăng thời gian phải trả nhà cung cấp, đồng thời, việc giảm thời gian phải thu và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty

Một nghiên gần đây của Muscettola (2014) tiến hành nghiên cứu cho mẫu 4.226 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Ý đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp được đo bằng tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) trên doanh thu thuần Điều này xuất phát từ thực tế khi doanh nghiệp áp dụng chính sách tín dụng thương mại thông thoáng có thể gia tăng doanh thu bán hàng, từ đó gia tăng lợi nhuận và mở rộng thị trường Bên cạnh đó, nghiên cứu còn cho thấy kỳ phải trả và khả năng sinh lợi có mối quan hệ cùng chiều Lý giải cho điều này xuất phát từ việc tận dụng các khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi

Tuy không có nhiều nghiên cứu chứng minh mối tương quan dương giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty nhưng rõ ràng có bằng chứng về chúng là đáng được quan tâm Nếu như phần lớn các nghiên cứu trước đây khẳng định về mối quan hệ ngược chiều và tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động thì nay cần đánh giá lại Mối tương quan này tuyến tính hay phi tuyến đang thu hút sự quan tâm của giới nghiên cứu

2.3.1.3 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả không chỉ có mối quan hệ tuyến tính Một chiến quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là phải cân bằng giữa lợi nhuận và tính thanh khoản công ty Quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro khi quyết định đầu tư tối ưu vào tài sản ngắn hạn Quản trị vốn luân chuyển tăng lợi nhuận có xu hướng gia tăng rủi ro và ngược lại Điều này có thể

giải thích bằng nhiều lý do bằng sự tác động cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động công ty

Tại sao một công ty lại giữ một mức vốn luân chuyển cao? Đầu tiên, một mức cao trong đầu tư cho cấp tín dụng thương mại và hàng tồn kho có thể làm gia tăng hiệu quả của công ty vì nhiều lý do Tín dụng thương mại có thể cũng làm tăng doanh số bán hàng, bởi vì nó được sử dụng như một cách giảm giá hiệu quả (Brennan và cộng sự, 1988; Petersen và Rajan, 1997), nó khuyến khích người tiêu dùng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery, 1987), đảm bảo duy trì hoạt động sản xuất, làm tăng cường mối quan hệ lâu dài giữa nhà cung cấp và khách hàng (Ng, Smith, 1999; Wilner, 2000), và cho phép người mua kiểm tra sản phẩm và chất lượng dịch vụ trước khi thanh toán (Smith, 1987; Long và cộng sự,1993; Lee và Stowe, 1993) Vì thế, nó làm giảm thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán Indeed, Shipley và Davis (1991), Deloof và Jegers (1996) cho thấy rằng cấp tín dụng thương mại là một tiêu chí quan trọng lựa chọn nhà cung cấp khi khó phân biệt nhiều loại sản phẩm Emery (1984), cho thấy rằng tín dụng thương mại là một khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn so với chứng khoán thị trường Các công ty đang theo đuổi chính sách tín dụng thương mại thông thoáng cho khách hàng thường là những công ty đang trong giai đoạn mở rộng thị trường, thu hút lượng lớn khách hàng từ chính sách này để gia tăng doanh thu bán hàng, từ đó tăng lợi nhuận cho công ty Theo Blinder và Maccini (1991), một mức tồn kho lớn hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp và biến động giá cả và ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và tổn thất kinh doanh do tình trạng khan hiếm sản phẩm, không đảm bảo số lượng hàng cung ứng cho khách hàng Trong môi trường cạnh tranh và đầy biến động như hiện nay, việc duy trì mức hàng tồn kho cao hơn để sẵn sàng cung cấp cho khách hàng một cách nhanh nhất, nó cho phép công ty cung cấp dịch vụ tốt hơn cho khách hàng và tránh làm tăng chi phí sản xuất phát sinh do biến động giá cả của nguyên liệu đầu vào (Schiff và Lieber,1974) Thứ hai, vốn luân chuyển cũng có thể đóng vai trò như một cổ phiếu có tính thanh khoản phòng ngừa, cung cấp bảo hiểm chống lại sự thâm hụt trong tương lai bằng tiền mặt (Fazzari và Petersen, 1993)

Cuối cùng, từ quan điểm của các khoản phải trả, Ng etal (1999) và Wilner (2000) cũng chứng minh rằng một công ty có thể chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm khi nó giảm nguồn tài chính nhà cung cấp của nó Vì vậy, đầu tư vốn luân chuyển làm tăng hiệu quả công ty

Tuy nhiên, không phải lúc nào một mức vốn luân chuyển cao cũng là tốt cho hoạt động của công ty, nếu như chi phí đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển vượt quá lợi ích của việc đầu tư vào hàng tồn kho tăng thêm hoặc cấp tín dụng thương mại nhiều hơn cho khách hàng Khi tăng vốn luân chuyển đồng nghĩa với việc công ty gia tăng nguồn tài trợ, tăng chi phí sử dụng vốn lên cao Những tác dụng phụ không mong muốn của việc đầu tư vào vốn luân chuyển cũng có thể dẫn đến tác động tiêu cực đến giá trị công ty ở những mức độ vốn luân chuyển nhất định Thứ nhất, xét từ quan điểm hàng tồn kho, chi phí thuê kho bãi, bảo hiểm và an ninh có xu hướng tăng khi mức tăng hàng tồn kho (Kim và Chung, 1990) Một mức tồn kho cao bắt buộc công ty phải đầu tư lượng vốn lớn vào hàng tồn kho, trong trường hợp công ty gặp khó khăn trong việc tiêu thụ thì việc đầu tư này quả thật quá mạo hiểm, vốn bị giữ trong hàng tồn kho quá lâu, hàng tồn kho sẽ giảm giá trị theo thời gian, dòng vốn của công ty bị bế tắc Thứ hai, đối với khoản phải thu khách hàng tiềm ẩn nhiều rủi ro mang lại chọ công ty trong trường hợp thời gian thanh toán kéo dài hay khách hàng mất khả năng thanh toán Công ty sẽ thiếu hụt nguồn vốn sản xuất kinh doanh

Để duy trì mức vốn luân chuyển lớn hơn công ty cần phải vay nợ, việc này liên quan đến chi phí tài chính và chi phí cơ hội Một mặt, các công ty giữ một mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt với chi phí lãi vay cao hơn (Kieschnick et al., 2009) và, do đó, phải đối mặt với rủi ro tín dụng hơn Khi gia tăng vốn luân chuyển, nó có nhiều khả năng rằng các công ty sẽ gặp khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản Điều này cho phép các công ty có vốn đầu tư cao trong việc ưu đãi vốn để giảm mức vốn luân chuyển và giảm thiểu nguy cơ khó khăn tài chính và phá sản tốn kém Mặt khác, việc giữ mức vốn cao làm việc có nghĩa là tiền bị giữ lại trong vốn luân chuyển (Deloof, 2003), đầu tư rất lớn trong vốn luân chuyển cũng

có thể cản trở khả năng của công ty để đưa ra các dự án khác để nâng cao giá trị công ty

Những tác dụng tích cực và tiêu cực chỉ ra rằng các quyết định vốn luân chuyển liên quan đến sự đánh đổi Điều này có nghĩa là các công ty có mức vốn luân chuyển tối

ưu để cân bằng với các chi phí và lợi ích và tối đa hóa giá trị của họ Cụ thể, nghiên cứu mong đợi hiệu quả của công ty sẽ tăng lên khi tăng vốn luân chuyển cho đến khi mức vốn luân chuyển đạt mức tối ưu Ngược lại, nghiên cứu kỳ vọng rằng, ngoài mức tối ưu này, mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động trở nên tiêu cực

Khác với những nghiên cứu trước đây khi cho rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty là tuyến tính, dựa vào những ảnh hưởng của vốn luân chuyển trên cả rủi ro và lợi nhuận, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty có thể là mối quan hệ phi tuyến Vì thế, công ty có thể có mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị công ty Bài nghiên cứu cuả Caballero và cộng sự (2010) có nhiều đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển Caballero và cộng sự (2010)

sử dụng phương pháp GMM hai bước được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu 4.076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-

2005 Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển mà đại diện là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà công ty cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu

đó một cách nhanh chóng Đầu tiên, không giống những nghiên cứu trước, Caballero và cộng sự đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần cho phép xác định liệu công ty có CCC mục tiêu hay không Thứ hai, cải tiến phương pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn đề nội sinh là chủ yếu trong phân tích CCC Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định CCC ở các công ty vừa và nhỏ trong thị trường vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những công ty hoạt động lâu năm hơn và những công ty có dòng tiền

lớn hơn Ngược lại công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và những công ty với đòn bẩy, đầu tư vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính sách vốn luân chuyển tích cực hơn

Những nghiên cứu Shin, Soenen (1998); Wang (2002); Deloof (2003) và nhiều nghiên cứu khác phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, cho rằng có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm mức đầu tư vào vốn luân chuyển Tuy nhiên, từ những lập luận trên và kết quả bài nghiên cứu của mình, Caballero và cộng sự (2010) chứng minh sự tồn tại mức vốn luân chuyển tối

ưu Thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phương trình bậc hai Với ý tưởng đó, Caballerovà cộng sự (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5.862 quan sát cho 1.008 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-

2007 bằng cách sử dụng ước lượng GMM hai bước được đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu cho các công ty làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị của công ty Thêm vào đó bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ giảm khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ưu, hàm ý cho nhà quản lý là nên có mục tiêu giữ càng gần mức vốn luân chuyển tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ độ lệch nào (dù là

âm hay dương) để tối đa hóa giá trị công ty

Caballero và cộng sự (2013) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty cho mẫu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001-2007 Trong nghiên này, Caballero và cộng sự đã sử dụng Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động công ty thay vì các cách đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống vì Tobin’q phản ánh kỳ vọng về giá trị của thị trường của lợi nhuận công ty và mở rộng hơn khi đưa các hạn chế tài chính vào xem xét,

điều đó cho phép chúng ta hiểu tại sao mức độ hạn chế tài chính được tạo ra bởi công ty ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển Kết quả cho thấy rằng trái với các nghiên cứu trước, tìm ra hỗ trợ mạnh mẽ cho mối quan hệ hình chữ

U ngược giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý sự tồn tại mức tối ưu đầu tư vào vốn luân chuyển làm cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị công ty Nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp vào các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển Đầu tiên là cung cấp bằng chứng mới về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động công ty bằng cách giải thích mối quan hệ phi tuyến có thể có trong mối quan hệ này Thứ hai, nghiên cứu này còn kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty theo những hạn chế tài chính của công ty để phân tích xem liệu mức vốn luân chuyển tối ưu nhạy cảm với các cách đo lường thay thế khó khăn tài chính như thế nào Thứ ba ước lượng mô hình bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng

để loại bỏ các tính không đồng nhất, không quan sát được Cuối cùng là sử dụng phương pháp GMM để giải quyết với những vấn đề nội sinh có thể xảy ra

Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, các công ty có thể tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài mà không gặp phải bất cứ trở ngại nào và vì thế đầu tư của họ không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ Công ty không cần quan tâm đến chi phí sử dụng vốn vì nó không ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của họ Tuy nhiên, một khi thị trường vốn bất hoàn hảo tồn tại (nghĩa là có bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài và chi phí đại diện), làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đối so với các quỹ nội bộ (Greenwald 1984; Jensen, Meckling,1976) Do đó, nguồn vốn bên ngoài không cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ Stiglitz, Weiss (1981) cũng mô tả các bất cânxứng thông tin tác động đến tỷ lệ nợ như thế nào Theo Fazzari (1988) thì đầu tư của công

ty có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính như sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, tiếp cận với thị trường vốn hoặc chi phí tài chính Rõ ràng, trong thị trường tài chính không hoàn hảo, các doanh nghiệp buộc phải cân nhắc khi lựa chọn phương

án đầu tư hợp lý, việc lựa chọn nguồn vốn nội bộ hay bên ngoài luôn là mối quan tâm của các nhà quản trị Nếu giả thuyết của của nghiên được xác nhận nghĩa là có một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, người ta kỳ vọng mức tối ưu đầu tư vào vốn luân chuyển để có sự khác biệt giữa các công ty nhiều hơn hoặc ít có khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính

Giữa việc đầu tư vào vốn luân chuyển và vốn cố định thì yếu tố nào nhạy cảm với những hạn chế tài chính hơn cả Nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993) góp phần giải đáp cho câu hỏi này Khi nhóm tác giả hồi quy đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư vốn cố định cho mẫu các công ty ngành sản xuất của Mỹ giai đoạn 1970-

1979, sử dụng hồi quy OLS, hiệu ứng cố định, kết quả cho thấy đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm với những hạn chế tài chính hơn đầu tư vào vốn cố định, kỳ vọng mức tối ưu của vốn luân chuyển thấp hơn đối với những công ty nhiều hạn chế tài chính hơn Những công ty không phải đối mặt với hạn chế tài chính duy trì mức vốn luân chuyển tối ưu cao hơn

Nghiên cứu của Hill và cộng sự (2010) cho mẫu gồm 20.710 quan sát theo năm của 3.343 công giai đoạn 1996-2006 cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc về điều kiện tài chính của công ty khi sử dụng Kết quả cho thấy hạn chế tài chính có tác động đến mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển của công ty Những yếu tố như tăng trưởng doanh thu, sự không chắc chắn trong doanh thu, chi phí tài trợ bên ngoài và khó khăn tài chính khuyến khích các công ty theo đuổi chiến lược vốn luân chuyển tích cực nhiều hơn Các công ty sử dụng chiến lược quản trị vốn luân chuyển bảo thủ hơn khi họ có nguồn lực tài chính nội

bộ lớn hơn và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn

Caballero và cộng sự (2013) bằng cách sử dụng các biện pháp đo lường thay thế hạn chế tài chính khác nhau như cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra mức tối

ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa công ty có và không có hạn chế tài chính Kết quả cho thấy mức tối ưu này là thấp hơn cho các công ty có nhiều khả

năng bị hạn chế tài chính hơn Đặc biệt, cho phép khẳng định lại các kết quả nghiên cứu trước đây, tìm thấy rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, chi phí tài trợ bên ngoài, tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khó khăn

về tài chính của công ty

Một nghiên cứu khác đáng chú ý của Sai Ding và cộng sự (2013) đã sử dụng phương pháp GMM phân tích dữ liệu 116.724 công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 để nghiên cứu mức độ mà các công ty thuộc sở hữu khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu tác động những hạn chế tài chính lên đầu tư vốn cố định Tác giả hồi quy đầu tư vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền, thấy rằng những công ty đặc trưng bởi vốn luân chuyển cao nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển lên dòng tiền nhiều hơn, và nhạy cảm của đầu tư vốn cố định lên dòng tiền thấp (với ngoại lệ của các công ty thuộc sở hữu nước ngoài) Điều này cho thấy có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm những tác động của hạn chế tài chính lên đầu tư vốn cố định Do đó, quản trị vốn luân chuyển linh hoạt có thể là cách mà nhiều công ty hạn chế về tài chính của Trung Quốc sử dụng để giảm thiểu khó khăn mà họ phải đối mặt

Qua chương tổng quan lý thuyết liên quan đến vấn đề quản trị vốn luân chuyển chúng ta có thể nhận thấy đây là vấn đề nhận được sự quan tâm sâu sắc của giới nghiên cứu cũng như các nhà quản trị công ty Có hai chiều hướng chính trong kết quả nghiên cứu về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động công ty đó là: một nhóm các nghiên cứu cho rằng mối quan hệ này là tuyến tính trong khi nhóm còn lại xác định đây là mối quan hệ giữa hai yếu tố này là phi tuyến Qua phân tích lý thuyết và tiếp cận thực tế hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tại Việt Nam, nghiên cứu ủng hộ nhận định là tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty Đồng thời, xem xét trong điều kiện doanh nghiệp có tồn tại hạn chế tài chính thì mối quan hệ này thay đổi như thế nào Đây là điểm mới của nghiên cứu so với các nghiên cứu trước về quản trị vốn luân chuyển tại Việt Nam

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng cho trong bài luận văn này đã được phát triển dựa trên các phương pháp nghiên cứu gần đây về mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và các hạn chế tài chính của Caballero và cộng sự (2013) Nghiên cứu một lần nữa khẳng sự tồn tại mức vốn luân chuyển tối

ưu, tại đây hiệu quả hoạt động công ty sẽ đạt cao nhất Tiến trình nghiên cứu được thực hiện như sau:

Đầu tiên, nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty, đồng nghĩa với việc có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu, liệu rằng kết quả ở Việt Nam có giống như ở nước Anh hay không?

Sau đó, luận văn tiếp tục kiểm tra tác động của các hạn chế tài chính lên mối quan

hệ phi tuyến của hai yếu tố trên, từ đó giúp nhà quản lý có thể linh hoạt hơn trong việc quản trị vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa hiệu quả công ty

Cuối cùng là xem xét mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty nhiều hạn chế tài chính so với công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính khác nhau như thế nào?

Trả lời câu hỏi có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty hay không, tức là có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm tối đa hóa hiệu quả công ty

Bài nghiên cứu kỳ vọng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty Vì vậy, việc sử dụng dạng hàm số bậc hai để kiểm tra mối quan

hệ phi tuyến là hợp lý hơn cả Hồi quy hiệu quả hoạt động công ty dựa vào NTC và NTC2 Thêm biến vào mô hình hồi quy hiệu quả hoạt động công ty như quy mô (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) để kiểm soát những ảnh hưởng tiềm năng khác lên hiệu quả công ty Bài

nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2013) sử sụng mô hình ước lượng sau đây:

Qi,t = β0 + β1NTCi,t + β2NTC2i,t + β3SIZEi,t +β4LEVi,t +β5GROWTHi,t

Trong đó:

Biến phụ thuộc:

Qi,t là đo lường hiệu quả hoạt động công ty Để đo lường hiệu quả hoạt động công

ty, chúng ta có thể sử dụng nhiều chỉ tiêu đánh giá khác nhau: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – ROA, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu – ROE hay tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp- GOP Tuy nhiên bài nghiên cứu này, tác giả dùng chỉ số Topin’q để đánh giá hiệu quả hoạt động công ty Theo Agrawaland Knoeber (1996), Himmelberg và cộng sự (1999), Thomsen và cộng sự (2006), Wu (2011) thì hiệu quả hoạt động công ty được tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trường vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách tài sản Biến này giảm hầu hết các nhược điểm vốn có của tỷ lệ lợi nhuận kế toán, bởi vì thực hiện kế toán ảnh hưởng đến tỷ lệ lợi nhuận kế toán, bên cạnh đó đánh giá của thị trường vốn phù hợp với rủi ro công ty và giảm thiểu bất kỳ sai lệch bị bởi ảnh hưởng của luật thuế và quy ước kế toán (Smirlock và cộng sự, 1984) Không chỉ đo lường hiệu quả hoạt động công ty trong quá khứ mà còn đánh giá tiềm năng phát triển trong tương lai thể sự đánh giá của nhà đầu tư thông qua giá cổ phiếu

Biến giải thích :

NTC – chu kỳ thương mại thuần Chỉ tiêu này được xây dựng bởi Shin và Soenen (1998) dùng để đo lường quản trị vốn luân chuyển So với chỉ tiêu chu kỳ chu chuyển tiền mặt - CCC thì NTC giúp ước tính hiệu quả và dễ dàng hơn về nhu cầu

tài trợ liên quan đến vốn luân chuyển Tuy nhiên, vì sử dụng phương trình bậc hai

để hồi quy nên giá trị NTC2

là rất lớn và sẽ ảnh hưởng không tốt đến kết quả nghiên cứu Vì vậy, tác giả đề xuất sử dụng chỉ tiêu NTC trước khi nhân với 365, sau khi ước lượng mô hình nghiên cứu sẽ quy đổi số ngày của chu kỳ kinh doanh thuần bằng cách nhân với 365 ngày Giá trị biến NTC được xác định theo công thức sau:

NTC2 - Chu kỳ thương mại thuần bình phương Để phục vụ cho việc chứng minh mối quan hệ phi tuyến của quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty, chỉ tiêu NTC2 được đưa vào mô hình nghiên cứu Chỉ tiêu này được tính bằng bình phương của chu kỳ thương mại thuần – NTC

Nghiên cứu này kỳ vọng tìm được mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty Do đó, kỳ vọng tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty là cùng chiều khi vốn luân chuyển dưới mức tối ưu và ngược chiều khi vốn luân chuyển lớn hơn mức tối ưu Vì thế, bài nghiên cứu dự kiến dấu dương đối với biến NTC (β1 > 0) và dấu

âm đối với biến NTC2 (β2 <0) Nếu mối quan hệ phi tuyến này được xác nhận, chứng tỏ khi tăng vốn luân chuyển sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho đến một điểm tối ưu nào đó thì mối quan hệ trên sẽ đảo chiều khi đó tăng mức vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả công ty Các hệ số biến chu kỳ thương mại thuần cho phép xác định điểm uốn trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân chuyển tối ưu và có giá trị bằng –β1/2β2

SIZE- quy mô doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quy mô và giá trị công ty là không rõ ràng Lang, Stulz (1994) tìm ra được mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và giá

trị công ty cho các công ty ở Mỹ Berger, Ofek (1995), Daines( 2001) tìm ra mối quan hệ trên là cùng chiều, trong khi Demsetz và Villalonga (2001) tìm ra mối quan

hệ trên là không có ý nghĩa Vì thế không thể dự đoán rõ ràng mối quan hệ giữa quy

mô và hiệu quả công ty Một doanh nghiệp có quy mô lớn tận dụng lợi thế theo quy

mô để tăng năng suất và giảm giá thành sản phẩm, từ đó tăng năng lực cạnh tranh

và doanh thu bán hàng Bên cạnh đó, với quy mô và uy tín của mình, công ty có nhiều khả năng tiếp cận thị vốn dễ dàng với chi phí lãi vay thấp hơn Tuy nhiên, đứng ở góc độ khác, một doanh nghiệp quy mô lớn sẽ gặp khó khăn trong việc quản

lý và vận hành, kém linh hoạt hơn trong hoạt động sản xuất kinh doanh, điều này có thể làm giảm hiệu quả hoạt động Biến quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:

SIZE = Ln(Doanh thu thuần) LEV- tỷ lệ đòn bẩy tài chính

Mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị công ty cũng không rõ ràng bởi vì theo những nghiên cứu trước đây có nhiều tranh luận khác nhau về ảnh hưởng của đòn bẩy lên giá trị công ty Nhiều nghiên cứu trước đây cho rằng mối quan hệ này là ngược chiều (Bhagat, Bolton 2008; Ghosh 2008), trong khi một số nghiên cứu khác cho rằng mối quan hệ trên là cùng chiều (Berger, Bonaccorsidi Patti, 2006; Margaritis

và Psillaki, 2010) và không có ảnh hưởng của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động công

ty (Phillips, Sipahioglu, 2004) Ảnh hưởng cùng chiều của đòn bẩy lên giá trị công

ty vì công ty có thể hưởng lợi từ tấm chắn thuế (Modigliani và Miller,1963), bên cạnh đó Schoubben, Van Hulle (2006) cho rằng đòn bẩy có tác động cùng chiều lên những công ty niêm yết và ngược chiều lên những công ty không niêm yết Tuy nhiên, đòn bẩy có thể có tác động ngược chiều lên giá trị công ty bởi vì chi phí đại diện của nợ (Jensen và Meckling, 1976) Vì thế cũng giống như quy mô, không dự đoán chính xác mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị công ty Biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính được tính theo công thức sau:

GROWTH- Cơ hội tăng trưởng

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động công ty được kỳ vọng là cùng chiều bởi vì công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ tiếp tục tăng trưởng trong tương lai (Scherr và Hulburt, 2001) Và theo kết quả nghiên cứu của Caballero và cộng sự (2013) thì cơ hội tăng trưởng có mối tương quan cao với hiệu quả công ty

Vì vậy, nghiên cứu kỳ vọng mối tương quan dương giữa hai biến này Tuy nhiên, khác với nghiên cứu Caballero và cộng sự (2013) khi biến GRWOTH được đo lường bằng giá trị tài sản cố định vô hình chia cho tổng tài sản thì trong nghiên cứu này thì biến cơ hội tăng trưởng được tính theo công thức mà Solano và Teruel (2007):

Tại Việt Nam việc ghi nhận giá trị tài sản vô hình trong bảng cân đối kế toán chưa thống nhất và giá trị này phần lớn là giá trị quyền sử dụng đất, không có tính đại diện cho cơ hội tăng trưởng và phát triển của doanh nghiệp trong tương lai

ROA- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Nhiều nghiên cứu sử dụng ROA làm thước đo hiệu quả bởi vì cho rằng ROA đo lường hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty, trong khi Tobin’q cho thấy những kỳ vọng trong tương lai (Demsetz và Lehn,1985), nhiều bằng chứng cho thấy mối tương quan cao giữa ROA và Tobin’q (Scherer và Ross,1990) Rõ ràng, một công

ty có tỷ suất sinh lợi cao sẽ được các nhà đầu tư đánh giá tốt, vì vậy chỉ số Topin’q

và ROA được dự đoán có mối quan hệ cùng chiều