Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống
1
/ 83 trang
THÔNG TIN TÀI LIỆU
Thông tin cơ bản
Định dạng
Số trang
83
Dung lượng
1,21 MB
Nội dung
B
TR
GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
NGă
I H C KINH TÊ TP.HCM
LÊ TH M OANH
PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A DÒNG TI N
VĨă
UăT
NGHIÊN C U TH C NGHI M T I VI T NAM
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
GVHD: TS. TR N TH H I LÝ
TP. H Chí Minh ậ2015
GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
B
TR
NGă
I H C KINH TÊ TP.HCM
LÊ TH M OANH
PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A DÒNG TI N
VĨă
UăT
NGHIÊN C U TH C NGHI M T I VI T NAM
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201
NG
IăH
NG D N KHOA H C
TS. TR N TH H I LÝ
ậ
1
L IăCAMă OAN
Trong quá trình th c hi n lu n v n ắPhân tích dòng ti n và đ u t . Nghiên
c u th c nghi m t i Vi t Nam”, tôi đư v n d ng ki n th c đư h c và v i s trao đ i
c ng nh đóng góp c a giáo viên h
ng d n đ th c hi n nghiên c u này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi, các s li u và k t qu trong
lu n v n là trung th c.
Thành ph H Chí Minh, 2015
Lê Th M Oanh
2
M CăL C
Trang ph bìa
Trang
M CăL C
L I CAMă OAN ............................................................................................................................. 1
M C L C......................................................................................................................................... 2
DANH M C KÝ HI U CÁC CH
VI T T T ........................................................................... 5
DANH M C CÁC B NG ............................................................................................................... 6
TÓM T T ......................................................................................................................................... 7
CH
NGă1 ...................................................................................................................................... 1
GI I THI U .................................................................................................................................... 1
1.1. Lý do ch năđ tài ................................................................................................................. 1
1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u...................................................................... 3
1.3.
iăt
ng, ph măviăvƠăph
it
1.3.1
ngăphápănghiênăc u ............................................................. 3
ng nghiên c u................................................................................................. 3
1.3.2
Ph m vi nghiên c u .................................................................................................... 3
1.3.3
Ph
ng pháp nghiên c u ........................................................................................... 4
1.4. Nh ngăđóngăgópăc a lu năv n ............................................................................................ 5
1.5. K t c u c a lu năv n ........................................................................................................... 6
CH
NGă2 ...................................................................................................................................... 7
CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M ......................................................................................... 7
2.1. S nh y c m c a dòng ti năvƠăđ uăt ................................................................................ 7
2.2. Lý thuy t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt ................................................................. 8
2.3. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và tính ch t s h u c a công ty ............................... 10
3
2.4. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và nh ng ràng bu c v tài chính ............................. 12
2.5. M i quan h dòng ti năvƠăđ u t vƠăc ăch ki m soát công ty ...................................... 15
CH
NGă3 .................................................................................................................................... 20
PH
NGăPHÁPăNGHIÊNăC U ................................................................................................. 20
3.1. Gi thuy t nghiên c u ....................................................................................................... 20
3.2. Ph
ngăphápăthuăth p d li u ......................................................................................... 20
3.3 Mô t các bi n...................................................................................................................... 22
3.3.1. Bi n ph thu c ............................................................................................................. 22
3.3.2. Các bi n đ c l p .......................................................................................................... 23
3.4. Mô hình h i quy ................................................................................................................. 27
3.4.1. M i quan h gi a dòng ti n và đ u t ......................................................................... 27
3.4.2. nh h
ng c a s h u Nhà n
c ................................................................................ 28
3.5. Ki măđ nhăđ tin c y c a mô hình nghiên c u ................................................................ 29
CH
NGă4 .................................................................................................................................... 32
K T QU NGHIÊN C U ............................................................................................................ 32
4.1. Th ng kê mô t .................................................................................................................. 32
4.2. Ma tr năt
ngăquanăgi a các bi n ................................................................................... 35
4.3 K t qu phân tích h i quy .................................................................................................. 37
4.3 S khác bi t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt trongăcácăcôngătyăt ănhơnăvƠăcácăcôngă
ty có s ki m soát c aăNhƠăn
c.............................................................................................. 41
4.3.1. Th ng kê mô t ............................................................................................................. 41
4.3.2 Kh o sát m i quan h ch U
hai nhóm ........................................................................ a
4.3.3 M i quan h dòng ti n đ u và đ u t có t
4.3.4 M i quan h dòng ti n và đ u t khi có s t
ng tác v i bi n POS .................................. c
ng tác v i các bi n khác ........................ d
5.1. K t lu n chung..................................................................................................................... h
5.2. H n ch c aăđ tài nghiên c u ............................................................................................ i
5.2.1. H n ch v s li u ........................................................................................................... i
4
5.2.2. H n ch v không gian và th i gian nghiên c u............................................................. j
5.2.3. M t s h n ch khác ....................................................................................................... j
5.3. M t s ki n ngh .................................................................................................................... j
5.3.1. V vi c phát tri n nghiên c u ......................................................................................... j
5.3.2. V vi c áp d ng trong th c ti n ..................................................................................... k
TÀI LI U THAM KH O
PH L C
5
DANHăM CăKụăHI UăCÁCăCH ăVI TăT T
Ch vi t t t
GMM
HOSE
HNX
H QT
Tênăđ yăđ
Generalized Method of Moments
Sàn giao d ch ch ng khoán
Thành ph H Chí Minh
Sàn giao d ch ch ng khoán
Thành ph Hà N i
H i đ ng qu n tr
6
DANHăM CăCÁCăB NG
B ng 3.1. Tóm t t đo l
ng các bi n ........................................................................26
B ng 4.1 Phân lo i công ty theo ngành ....................................................................33
B ng 4.2 Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u .................................34
B ng 4.3 Ma tr n h s t
ng quan..........................................................................37
B ng 4.4 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t đ n gi n cho d li u t ng quát .......38
B ng 4.5 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t v i ( CF/K)2……………...………..40
B ng 4.6 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t khi t
ng tác v i bi n POS .............41
B ng 4.7 Th ng kê mô t cho t ng nhóm m u..........................................................44
B ng 4.8 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t đ n gi n cho t ng nhóm m u .........46
B ng 4.9 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t có t
ng tác v i bi n POS ..............47
B ng 4.10 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t t ng h p cho t ng nhóm m u .......48
7
TịMăT T
Nghiên c u này nh m phân tích m i quan h gi a dòng ti n và đ u t đ i v i
các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam. M u nghiên c u g m 150
công ty niêm y t trên hai sàn ch ng khoán Hà N i và TP.HCM trong giai đo n 6
n m t 2008 ậ 2013. Nghiên c u này đ
c th c hi n d a trên nghiên c u c a Firth
và Malatesta ( 2012).
K t qu nghiên c u th c nghi m ch ra r ng dòng ti n và đ u t có m i quan
h hình ch U, đi u này ng ý r ng: khi dòng ti n gi m đ n m t m c nh t đ nh thì
đ u t l i có xu h
ng t ng lên. Khi chia các d li u thành hai nhóm m u riêng bi t
là các công ty t nhân và các công ty có s h u Nhà n
Trong khi các công ty t nhân có m i quan h ch U ng
c thì k t qu l i cho th y:
c do tác đ ng c a dòng
ti n âm trong d li u thì k t qu này l i không có ý ngh a th ng kê cho m u là các
công ty Nhà n
c.
T khóa: dòng ti n, đ u t , t nhân, nhà n
c
1
CH
NGă1
GI IăTHI U
1.1. Lý do ch năđ tài
H u h t các nghiên c u xoay quanh m i quan h gi a dòng ti n và đ u t
đ u xu t phát t nh ng gi đ nh c a Modigliani và Miller (1958). Theo hai tác gi
này, các công ty có kh n ng theo đu i t t c các c h i đ u t trên th tr
không ph i cân nh c đ n ngu n v n n i b c a nó trong m t th tr
Tuy nhiên, trên th c t , th tr
ng mà
ng hoàn h o.
ng không hoàn h o vì các lý do chính sau đây:
(1) B t đ i x ng thông tin trên th tr
ng;
(2) Kh n ng ti p c n v n c a các doanh nghi p khác nhau;
(3) Doanh nghi p ph i tr chi phí cho b t c ngu n v n nào mà nó mu n s
d ng.
Nghiên c u c a Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), Himmelberg và
Petersen (1994) đư phát hi n ra r ng dòng ti n có nh h
ng quan tr ng đ i v i vi c
quy t đ nh đ u t c a công ty. Trên th c t , li u các nhà qu n tr có s d ng hi u
qu dòng ti n thông qua ho t đ ng đ u t đ t o ra giá tr t ng thêm cho doanh
nghi p hay không? M i quan h gi a dòng ti n và đ u t , do đó, t lâu đư thu hút
đ
c s quan tâm c a nhi u nhà nghiên c u trên th gi i.
Dòng ti n t do là m t th
c đo v hi u qu ho t đ ng c a m t doanh
nghi p, vì dòng ti n t do là ngu n v n n i sinh c a doanh nghi p, giúp doanh
nghi p t ch v tài chính, đ c bi t là trong đi u ki n ti p c n ngu n v n bên ngoài
khó kh n và đ t đ (Myers and Majluf, 1984). Dòng ti n t do d
ng cho phép
doanh nghi p theo đu i các c h i đ u t sinh l i nh m t i đa hóa giá tr cho c
đông. Nghiên c u c a Jensen (1986) cho r ng s phân bi t v s h u và qu n tr
2
trong công ty c ph n có th gây ra nh ng r i ro v hành vi c a nhà qu n tr doanh
nghi p. T c là, giám đ c công ty có th s d ng l
ng ti n m t d th a c a doanh
nghi p vào nh ng m c đích cá nhân c a h thay vì đ u t vào các d án sinh l i.
Nh ng n m qua, đ i m i kinh t
đ i t n n kinh t do s h u nhà n
Vi t Nam g n li n v i quá trình chuy n
c chi ph i sang n n kinh t đa thành ph n,
trong đó khu v c t nhân phát tri n r t m nh m . Tuy v y, cho đ n nay, h u h t các
doanh nghi p nhà n
cđ
c c ph n hóa đ u có quy mô v a và nh ; trong đó, có
không ít doanh nghi p thua l , kinh doanh kém hi u qu . V t ng th , nhà n
cv n
n m m t t l c ph n khá l n (trên 50%) trong các doanh nghi p đư c ph n. Ch
s ni m tin c a ng
i dân đ i v i doanh nghi p nhà n
c
m c đ th p do tác
đ ng t nh ng thông tin và th o lu n r ng rãi trong m y n m g n đây v nh ng y u
kém kéo dài trong qu n lý c a doanh nghi p nhà n
t n th t l n, mà ph n l n đ u r t ch m đ
nghiêm minh. Ng
c, k c nh ng sai ph m gây
c phát hi n, đi u tra và không đ
c l i, khu v c kinh t t nhân đ
c khuy n khích phát tri n và
ho t đ ng khá hi u qu , đóng góp. Có th nói, các công ty d
n
c x lý
i s qu n lý c a nhà
c thì ho t đ ng th c s kém hi u qu h n nh ng công ty t nhân (Allen, 2005;
Chen, 2009; Picot và Kaulmann, 1989; Wolf, 2008; Zeitun, 2009).
Trong m t n n kinh t đang chuy n đ i nh Vi t Nam, tình tr ng b t đ i
x ng thông tin và nh ng đ c đi m khác c a m t th tr
ng tài chính ch a hoàn
ch nh s làm gia t ng chi phí s d ng v n (Aggarwal & Zong, 2006; Kim, 2005).
Khi c h i ti p c n v n bên ngoài có h n, nhà qu n tr v n có th cân đ i dòng ti n
ra và dòng ti n vào d a vào dòng ti n t do, giúp doanh nghi p tránh đ
tiêu c c c a nh ng bi n đ ng trên th tr
c tác đ ng
ng. Tuy nhiên, thuy t dòng ti n t do c a
Jensen (1986) l i kh ng đ nh m t ngh ch lý, đó là nh ng công ty có dòng ti n t do
l n l i có hi u qu th p trong đ u t và s d ng tài s n. Trong th c ti n, r t khó đ
xác đ nh chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, hay là t n th t mà doanh nghi p ph i
gánh ch u khi giám đ c s d ng ti n vào m c đích cá nhân h n là t i đa hóa giá tr
doanh nghi p. Nhi u k t qu nghiên c u th c nghi m ng h lu n đi m này c a
Jensen (Ang và các c ng s , 2000; Chung và các c ng s , 2005).
3
T nh ng tranh lu n trên, tôi đư quy t đ nh l a ch n đ tài “Phân tích m i
quan h gi a dòng ti n và đ u t . Nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam” làm đ
tài lu n v n cu i khóa, nh m tìm hi u m i quan h gi a dòng ti n và đ u t t i m t
đ tn
c đang phát tri n, th tr
ng ch ng khoán còn b p bênh và các kênh thu hút
v n khác v n còn ch a phát tri n.
1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u
M c tiêu mà lu n v n này h
ng t i là nghiên c u m i quan h gi a dòng
ti n t do và đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam, so sánh m i quan h này có
s khác bi t nh th nào gi a công ty có s h u nhà n
c và công ty có s h u t
nhân.
M t s câu h i nghiên c u đ
c xác đ nh nh sau:
1. Dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong doanh nghi p có quan h nh
th nào?
2. M i quan h gi a dòng ti n t do và hi u qu đ u t có khác nhau gi a
công ty có s h u nhà n
c và công ty t nhân?
3. K t qu ho t đ ng c a công ty có s h u nhà n
c và công ty t nhân có
khác nhau không?
1.3.
1.3.1
iăt
ng, ph m vi vƠăph
it
ngăphápănghiênăc u
ng nghiên c u
k t qu nghiên c u có đ tin c y cao, đ i t
ch n là các công ty c ph n đang niêm y t trên th tr
ng nghiên c u đ
cl a
ng ch ng khoán Vi t Nam.
C th là các doanh nghi p đang niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán Thành
ph H Chí Minh (HOSE) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX).
1.3.2 Ph m vi nghiên c u
tài thu th p thông tin t các công ty c ph n niêm y t trên sàn giao d ch
ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn giao d ch ch ng khoán thành
ph Hà N i (HNX). Trong gi i h n v th i gian và ngu n l c c a đ tài, báo cáo tài
chính c a các công ty đ
c thu th p trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2013
4
(sáu n m) đ t o đi u ki n thu n l i cho vi c nghiên c u xu h
ng bi n đ ng c a
các ch tiêu nghiên c u.
1.3.3 Ph
ng pháp nghiên c u
D li u thu th p c a đ tài này là d li u th c p, t c là ngu n thông tin tài
chính s n có đư đ
c các công ty c ph n công b công khai.
nghiên c u m i
quan h gi a dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam,
ph
ng pháp đ
c s d ng là ph
ng pháp đ nh l
ng. C th , s li u t b ng cân
đ i k toán, báo cáo k t qu kinh doanh và các báo cáo tài chính khác s đ
cs
d ng đ tính toán các ch tiêu tài chính ph n ánh m c đ chi tiêu v n (bi u th cho
ho t đ ng đ u t ), các ch tiêu tài chính ph n ánh dòng ti n trong doanh nghi p và
các ch tiêu ph n ánh t l s h u c a c đông đi u khi n (đ phân bi t công ty s
h u Nhà n
c v i công ty t nhân). V i s tr giúp c a mô hình kinh t l
ch tiêu này sau đó s đ
Các h s t
c phân tích, nghiên c u trong m i t
ng quan s cho bi t m c đ và chi u h
vi c m r ng hay thu h p quy mô đ u t
giá tr th tr
ng, các
ng quan v i nhau.
ng tác đ ng c a dòng ti n t i
các doanh nghi p, qua đó nh h
ng t i
ng c a doanh nghi p và thu nh p c a c đông. C th , tác gi s d ng
mô hình phân tích nh h
ng c đ nh (fixed effects) đ i v i d li u b ng đ nghiên
c u tác đ ng c a c a các nhân t v i t ng công ty trong đi u ki n thay đ i v th i
gian. Ph
ng pháp GMM (Generalized Method of Moments) c ng đ
ki m tra đ tin c y và tính hi u qu c a mô hình h i quy. Ph
thêm các bi n công c không có liên h t
các h s t
ng quan lo i b đ
qu c a ph
ng pháp
nh h
cl
c s d ng đ
ng pháp này đ a
ng quan v i ph n d và cho k t qu là
c v n đ n i sinh ti m tàng trong mô hình. N u k t
ng GMM không có nhi u sai l ch v i ph
ng c đ nh và k t lu n c a hai ph
ng pháp
ng pháp này là th ng nh t v i nhau thì
nghiên c u th c s s cung c p nh ng b ng ch ng đáng tin c y đ tr l i cho các
câu h i nghiên c u.
5
1.4. Nh ngăđóngăgópăc a lu năv n
Trong hoàn c nh h n ch các nghiên c u th c nghi m t
ng t
Vi t Nam,
nh ng k t lu n c a đ tài này đư cung c p b ng ch ng dòng ti n và đ u t có m i
quan h hình ch U. Tuy nhiên, trong khi các công ty t nhân có m i quan h hình
ch U ng
c trái ng
c v i các nghiên c u tr
c đây do dòng ti n âm trong m u
chi ph i thì k t qu l i không có ý ngh a th ng kê đ i v i các công ty Nhà n
c.
Tuy nhiên, k t qu h i quy các bi n t ng h p v n có đóng góp vào vi c ho ch đ nh
chính sách qu n lý kinh t v mô c ng nh vi c ng d ng linh ho t m i quan h
dòng ti n và đ u t
các công ty nh m đem l i hi u qu t i u cho m i đ ng v n
b ra. Trong khi đó, các công ty t nhân khó ti p c n ngu n v n bên ngoài h n,
dòng ti n âm chi ph i dòng ti n trong m u nghiên c u.
ây chính là các giá tr mà
bài lu n v n đem đ n trong đi u ki n v n còn h n ch các nghiên c u th c nghi m
v v n đ này.
Bài nghiên c u d a vào nghiên c u g c “Corporate investment, government
control, and financing channels: Evidence from China’s listed Companies” c a
nhóm tác gi Michael Firth, Paul H. Malatesta, đ
Corporate ạinance n m 2012 đ
mà tác gi s d ng trong tr
c đ ng b i t p chí Journal of
ng d ng cách ti p c n s li u c ng nh mô hình
ng h p các doanh nghi p c a Vi t Nam. S d l a
ch n bài nghiên c u này là vì các tác gi th c hi n nghiên c u đ i v i các doanh
nghi p China, đây là m t n n kinh t có nhi u s t
ng đ ng v c u trúc s h u t i
các doanh nghi p v i Vi t Nam. Chính vì v y, bài nghiên c u c a các tác gi trên
s giúp vi c nghiên c u đ tài này
Vi t Nam rõ ràng h n.
Bài nghiên c u c a Michael Firth, Paul H. Malatesta giúp m r ng lý thuy t
c a Jensen (1986) b ng vi c nghiên c u c u trúc s h u (s h u n
Nhà n
c ngoài, s h u
c và s h u c a ban qu n tr doanh nghi p) lên m i quan h dòng ti n t do
và hi u qu đ u t . ây là s m r ng quan tr ng vì c c u s h u trong công ty c
ph n có nh h
Nhà n
ng sâu r ng đ n ho t đ ng c a các công ty. Các công ty có s h u
c s nh n đ
cs
u tiên nh t đ nh đ đ m b o th c hi n các m c tiêu
6
kinh t xã h i trong nh ng t ng th i k . S
th t ng c
u tiên và ki m soát c a Nhà n
ng hi u qu qu n tr công ty, t đó, nh h
dòng ti n t do và hi u qu đ u t . M t khác, s
c có
ng tích c c t i m i quan h
u đưi c a Nhà n
c v đi u ki n
ti p c n v n bên ngoài s t o ra l i th khó c nh tranh đ i v i các công ty Nhà
n
c. Khi các công ty này g p khó kh n trong vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài,
h đ
c Nhà n
c u đưi h tr v lãi su t ho c đi u kho n cho vay. M t khác, n u
hi u qu kinh doanh th p, Nhà n
ty. Do đó, các công ty Nhà n
c h tr gi i quy t n x u ho c bù l cho công
c không ch u nhi u áp l c v s gi i h n v dòng
ti n t do nh các công ty t nhân.
h n
i u này có th mang l i hi u qu đ u t cao
các công ty có s chi ph i c a Nhà n
h gi a chi tiêu v n và dòng ti n đ
c. Trong nhi u nghiên c u, m i quan
c t o ra c a công ty đ
c ghi nh n là m t m i
quan h đ c bi t, đó là m i quan h hình ch U. V y li u đ d c c a hình ch U
này gi a nh ng doanh nghi p đ
c qu n lý b i chính ph và nh ng doanh nghi p
t nhân có s khác bi t nh th nào? Nh ng nh n đ nh này
không? Bài nghiên c u góp ph n tr l i nh ng v n đ này.
1.5. K t c u c a lu năv n
Lu n v n bao g m 5 ch
ng:
Ch
ng I. Gi i thi u.
Ch
ng II. Các nghiên c u th c nghi m
Ch
ng III. Ph
Ch
ng IV: K t qu nghiên c u
Ch
ng V: K t lu n
ng pháp nghiên c u
Vi t Nam có đúng hay
7
CH
NGă2
KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M V DÒNG TI NăVĨă
UăT
2.1. S nh y c m c a dòng ti năvƠăđ uăt
Cu c tranh lu n v m i quan h gi a dòng ti n và đ u t b t ngu n t bài
nghiên c u c a nhóm tác gi Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Tác gi nh n
đ nh nh ng ràng bu c v tài chính có nh h
ng nh t đ nh đ n quy t đ nh đ u t
c a doanh nghi p. Ngu n v n n i b và ngu n v n bên ngoài có nh ng đ c đi m
khác nhau, vì th , hai ngu n v n này không th thay th hoàn h o cho nhau trong
đ u t . Theo đó, quy t đ nh đ u t s ph thu c vào m t s nhân t tài chính nh
kh n ng đáp ng c a ngu n v n n i b , đi u ki n ti p c n v n vay, kh n ng trang
tr i chi phí phát hành c phi u m i….Các nhân t đó thi t l p m t tr t t
u tiên v
v n, trong đó ngu n v n n i b có u th v chi phí h n ngu n v n bên ngoài.
Trong m u nghiên c u, 49 công ty đ
c chia nhóm d a trên quy mô, chính sách chi
tr c t c và c c u v n. K t qu th c nghi m cho th y đó là nh ng nhân t
h
nh
ng đ n đ nh y c m c a đ u t đ i v i dòng ti n, t c là s thay đ i c a đ u t
khi có bi n đ ng v dòng ti n. Các công ty h n ch v tài chính, th
ng là nh ng
công ty quy mô nh , m i thành l p, m c chi tr c t c th p, có xu h
ng nh y c m
h n v i dòng ti n. Chirinko và Schaller (1995) cung c p thêm b ng ch ng th c
nghi m cho k t lu n c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) b ng vi c phân lo i
các công ty d a vào m c đ tín nhi m v tín d ng. K t qu nghiên c u ch ra
r ngnh ng công ty x p h ng tín d ng th p th
ng ch u nh h
ng l n b i nh ng
bi n đ ng v dòng ti n.
Tuy nhiên, k t qu c a m t s nghiên c u g n đây không đ ng nh t v i lu n
đi m trên. Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho r ng nghiên c u m i quan h dòng
8
ti n và đ u t d a vào cách phân lo i c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có
th d n đ n nh ng k t lu n mâu thu n. Hai tác gi này phân lo i các công ty d a
vào các ch tiêu tài chính c b n đ
Trái ng
c tính toán t thông tin trên báo cáo tài chính.
c v i k t lu n c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Kaplan và
Zingales (1997, 2000) kh ng đ nh nh ng công ty không b gi i h n v tài chính l i
nh y c m v i nh ng cú s c v dòng ti n. M t s nghiên c u khác c ng ng h lu n
đi m này (Cleary, 1999; Allayannis and Mozumdar, 2004).
Nh ng mâu thu n trên t o ra m t cu c tranh lu n sôi n i gi a các nhà khoa h c,
là n n t ng cho s phát tri n và m r ng phong phú v ch đ m i quan h dòng
ti n và đ u t . Các nghiên c u đ
đi u ki n khác nhau và đ
c th c hi n
nhi u ph m vi khác nhau, trong các
c đ t trong m i liên h t
ng tác v i các nhân t khác
nh quy mô công ty, ngành ngh ho t đ ng, s hoàn thi n c a th tr
khoán,… D
i đây, m t s nghiên c u tiêu bi u s đ
ng ch ng
c l a ch n đ tóm t t nh ng
k t qu th c nghi m đư có xoay quanh m i quan h dòng ti n và đ u t .
2.2. Lý thuy t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt
V i m c đích nghiên c u s tác đ ng c a ngu n v n n i b v i ho t đ ng
đ u t , bài nghiên c u ắThe U-shaped investment curve: Theory and Evidence”
(2007) c a nhóm tác gi Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho r ng m i
quan h dòng ti n và đ u t đ
khuy t t t c a m t th tr
c bi u th b i hình ch U do nh h
ng không hoàn h o. Ba gi đ nh đ
ng c a nh ng
c đ a ra tr
c khi
th c hi n nghiên c u là: (i) Do s b t đ i x ng v thông tin, chi phí s d ng v n
bên ngoài cao h n chi phí s d ng ngu n v n n i sinh; (ii) Chi phí s d ng v n bên
ngoài đ
c quy t đ nh b i m c sinh l i k v ng c a nhà đ u t ; (iii) Quy t đ nh
đ u t c a doanh nghi p có tính linh ho t.
K t qu th c nghi m cho th y m i quan h dòng ti n và đ u t không ph i là
quan h tuy n tính mà là quan h phi tuy n tính. M i quan h này đ
th theo đ th sau:
c th hi n c
9
Ban đ u, công ty có qu n i b W là qu mà công ty có th đóng góp cho
vi c m r ng quy mô c a doanh nghi p. W có th là âm n u doanh nghi p đang
ph i đ i m t v i vi c thi u h t v n ho c chi phí c đ nh t i doanh nghi p quá cao.
V i ngu n v n n i b W đ l n, m c đ u t I là h p lý.
V i ngu n qu n i b l n, nh ng không đ đ đ u t , công ty c n vay thêm
đ duy trì quy mô hi n t i, nh ng đ ng th i, s n y sinh ra nguy c m t kh n ng
thanh kho n t
ng ng.
gi m b t r i ro, công ty s thu h p d n quy mô đ u t
cho t i m c t i thi u đ đ m b o có doanh thu. Do đó, khi ngu n v n n i b
m c
cao, ta có th d đoán r ng s s t gi m v dòng ti n s làm cho đ u t b thu h p.
n m t th i đi m nh t đ nh, ngu n v n n i b quá ít, công ty ph i gia t ng đ u t
đ có ti n tr n (b i đ u t ph i đ t t i m t quy mô nh t đ nh m i có th sinh l i).
có th thu h i v n, bên cho vay s gi m b t k v ng nh n l i c g c và lãi, r i ro
đ i v i công ty s gi m. Cu i cùng, s s t gi m c a ngu n v n n i b t i m t đi m
nh t đ nh s kéo theo s m r ng đ u t . T ng h p c a nh ng bi n đ ng trên hình
thành m t đ
ng cong có hình dáng ch U nh trên.
Nghiên c u c a Cleary và các c ng s (2007)đư tháo g nh ng mâu thu n
gi a Fazzari và các c ng s (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Nh ng gi
10
đ nh áp d ng cho mô hình ch U có hi u l c trong th c t và nh ng ràng bu c v
tài chính đư đ
c các tác gi nhìn nh n trên nhi u góc đ .
2.3. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và tính ch t s h u c a công ty
Bài nghiên c u “
u t c a doanh nghi p, ki m soát Nhà n
c và các kênh
tài chính: B ng ch ng t các công ty niêm y t Trung Qu c” n m 2012 c a nhóm
tác gi Michael Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xu tìm hi u m i
liên h gi a ngu n v n n i b và đ u t tài s n c đ nh d
y u t , trong đó y u t qu n lý Nhà n
cđ
i nh h
ng c a nhi u
c t p trung xem xét. Firth và các
c ng s (2012) tìm th y m i liên h gi a ngu n v n n i b và đ u t tài s n c đ nh
các công ty niêm y t Trung Qu c và đánh giá nh h
đ i v i m i liên h đó. M u đ
niêm y t trên th tr
ng c a s h u Nhà n
c
c l a ch n bao g m t t c các công ty s n xu t
ng ch ng khoán Shenzen và Shanghai t n m 1999 đ n 2008.
Báo cáo tài chính và l
c s v giá ch ng khoán c a các công ty trên đ
c thu th p
t các sàn giao d ch ch ng khoán Trung Qu c và ngu n d li u CSMAR.
m i n m, t l s h u c a m i công ty s đ
đông đi u khi n, t c là ng
c tính toán đ xác đ nh c
i (t ch c) n m gi a t 30% c ph n tr lên ho c có
quy n quy t đ nh b u c 50% nhân s ban giám đ c tr lên theo CSRC (1997).
Thông tin thu th p đ
c hình thành m t kh i d li u không đ i x ng bao g m 650
công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có s h u Nhà n
c và 149 công
ty t nhân. Các tác gi s d ng mô hình h i quy đ xu t b i Fazzari và các c ng s
(1988) đ nghiên c u m i liên h gi a bi n đ c l p là t l đ u t tài s n c đ nh
trong t ng tài s n ròng v i các bi n gi i thích bao g m dòng ti n ho t đ ng, bi n gi
th hi n tính ch t s h u (Nhà n
c ho c t nhân), t l t ng tr
ng doanh thu, quy
mô công ty và m t s bi n khác.
K t qu nghiên c u cho th y dòng ti n và đ u t trong các công ty Trung
Qu c có m i liên h hình ch U, cung c p thêm b ng ch ng th c nghi m cho k t
lu n c a Cleary và các c ng s (2007). Theo đó, ngu n v n n i b d i dào s thúc
đ y đ u t khi dòng ti n d
ng và ng
c l i khi dòng ti n âm. Nghiên c u còn cho
11
bi t ho t đ ng đ u t c a các công ty thu c s h u Nhà n
c có xu h
ng nh y
c m v i dòng ti n h n các công ty t nhân, đ c bi t là khi ngu n v n n i b eo h p.
Do đó, đ
ng cong ch U c a các công ty Nhà n
c s d c h n so v i đ
ng cong
ch U c a công ty t nhân, c th là d c h n v bên trái. S khác bi t này ch th c
s rõ r t khi c h i đ u t trên th tr
đ t ng tr
h
ng khan hi m (c h i đ u t bi u hi n b i t c
ng doanh thu).
H n n a, k t qu nghiên c u còn cho th y các công ty Nhà n
c có xu
ng l m d ng ngu n v n n i b đ đ u t khi c h i đ u t h n ch .
i u này
ch ng t nh ng công ty Nhà n
c ho t đ ng kém hi u qu có th đư lưng phí v n
đ u t ho c ph i đ u t vào nh ng d án vì m c đích chính tr xã h i c a chính ph .
Bên c nh đó, các công ty Nhà n
ty t nhân khi th tr
c có xu h
ng đ u t nhi u h n so v i các công
ng không thu n l i. Nhà n
c khuy n khích các công ty đ u
t đ th c hi n ch c n ng chính tr c a nó h n là đ u t đ sinh l i. ó là bi u hi n
c a hi n t
Nhà n
ng đ u t quá m c. H n n a, đ đ m b o các m c tiêu kinh t xã h i,
c tài tr th m chí bù l cho nh ng công ty làm n kém hi u qu .
t o ra u th l n đ i v i các công ty Nhà n
i u này
c, t c là h không ph i ch u áp l c l n
v ngu n v n n i b nh các công ty t nhân. Tuy nhiên, k t qu nghiên c u ch a
th kh ng đ nh kh n ng ti p c n ngu n v n bên ngoài và u th k trên là nguyên
nhân d n đ n s khác bi t v m i quan h dòng ti n và đ u t gi a công ty có s
h u Nhà n
c và công ty t nhân.
M t bài nghiên c u khác c a Buccelato và các c ng s (2013) nghiên c u
nh h
ng c a nh ng ràng bu c v dòng ti n t i ho t đ ng đ u t c a 8,637 công ty
niêm y t
Nga và tác đ ng c a c u trúc s h u và tính t p trung c a s h u t i m i
liên h dòng ti n và đ u t . D li u đ
c thu th p là báo cáo tài chính t ngu n
Amadeus 2006 ậ c s d li u đ y đ v các công ty
châu Âu ậ trong kho ng th i
gian 2000-2004.
M i quan h dòng ti n và đ u t đ
c mô ph ng b i mô hình h i quy, trong
đó, bi n ph thu c là t tr ng đ u t tài s n c đ nh và các bi n đ c l p đ
cl a
12
ch n là giá tr ti n và t
s h u s đ
l
ng đ
ng ti n, tính ch t s h u và quy mô công ty. T l
c tính toán cho các nhóm đ i t
ng là nhà n
ng h u, công ty tài chính, ban giám đ c và m t s đ i t
khi n là ng
c, ngân hàng, qu
ng khác. C đông đi u
i n m gi trên 24.9% c ph n c a công ty, và không có c đông nào
khác n m gi t l l n h n. T l s h u c a c đông đi u khi n s là ch tiêu bi u
hi n m c đ t p trung c a s h u trong mô hình.
K t qu nghiên c u ch ra r ng nh ng khuy t t t c a th tr
ng có th gi i
thích cho s chênh l ch gi a chi phí s d ng v n n i b và chi phí s d ng v n bên
ngoài.Nh ng h n ch v kh n ng thanh kho n làm cho đ u t tr nên nh y c m
h n v idòng ti n.K t qu c ng cho th y các công ty thu c s h u Nhà n
c ít ch u
ràng bu c v dòng ti n h n các hình th c s h u khác, đó là do s tác đ ng c a
Nga trong th i k nghiên c u. Trong khi đó, các công ty
chính sách qu n lý công
thu c s h u c a ngân hàng có xu h
ng b ràng bu c b i kh n ng thanh kho n do
h l y c a cu c kh ng ho ng t i Nga n m 1998.
2.4. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và nh ng ràng bu c v tài chính
Guariglia (2008) nghiên c u s khác nhau v đ nh y c a đ u t v i dòng
ti n t
ng ng v i nh ng m c đ ràng bu c khác nhau c a ngu n v n bên trong và
bên ngoài doanh nghi p. Thông tin tài chính c a các công ty đ
c thu th p t ngu n
d li u FAME t 1993-2003. M u nghiên c u bao g m 7,534 công ty s n xu t t i
UK, t
ng ng 39,270 quan sát. Khác v i các nghiên c u tr
c đây, Guariglia
không lo i b nh ng công ty không niêm y t b i theo tác gi nh ng công ty không
niêm y t có nh ng h n ch đ c tr ng v tài chính nh đ u t quy mô nh , giá tr tài
s n c đ nh th p và kh n ng thanh toán kém. Trong khi đó, các công ty l n, hùng
m nh v tài chính, th
ng đ
tác gi nghiên c u nh h
c x p h ng tín d ng cao.
l n c a m u cho phép
ng c a nh ng ràng bu c tài chính m t cách sâu s c và
toàn di n h n.
th c hi n nghiên c u, tác gi s d ng mô hình đi u ch nh ph
ng sai
(ECM) thay vì mô hình Q truy n th ng b i ECM linh ho t h n v k thu t tính toán
13
vàh n ch đ
c nh ng sai l ch.V i m i đi u ch nh v chi phí, ECM đ m b o tính
h p lý c a mô hình t i đa hóa giá tr tài s n trong dài h n mà không h n ch đ ng
l c phát tri n trong ng n h n. Do đó, c h i t ng tr
ng đ
c xác đ nh chính xác
h n so v i mô hình Q.
K t qu th c nghi m kh ng đ nh m i quan h dòng ti n và đ u t có hình
ch U khi phân lo i công ty d a trên m c đ s n có v ngu n v n n i b . Ho t
đ ng đ u t c a các công ty nh và v a c ng nh các công ty m i gia nh p th
tr
ng nh y c m v i dòng ti n h n so v i các công ty l n.
i u này ám ch r ng
chính sách u đưi ti p c n v n s tháo g khó kh n v tài chính đ i v i các doanh
nghi p nh và v a. M t khác, đ u t tr nên nh y c m h n v i dòng ti n khi các
ràng bu c v tài chính bên ngoài gia t ng. Trong đi u ki n có s ràng bu c tài chính
c bên trong và bên ngoài, m i quan h dòng ti n và đ u t
các công ty nh và
v a có ngu n v n n i b d i dào t ra nh y c m nh t. Tóm l i, k t qu nghiên c u
c a Guariglia có nhi u ý ngh a trong vi c ho ch đ nh chính sách đ u t
t mv
mô.
Trong m t nghiên c u khác đánh giá s
nh h
ng c a nh ng h n ch v tài
chính t i m i quan h dòng ti n và đ u t , Almeida và Campello (2007) s d ng s
nhân tín d ng (credit multiplier), t c là t tr ng v n vay trong t ng ngu n v n.
Theo tác gi , giá tr tài s n h u hình là m t ch tiêu ph n ánh kh n ng huy đ ng
v n bên ngoài c a doanh nghi p b i các t ch c tín d ng s c p v n d a trên giá tr
tài s n th ch p, hay chính là d a vào kh n ng tr n c a doanh nghi p. Theo đó,
giá tr tài s n h u hình đ
c coi là m t nhân t quy t đ nh m c đ h n ch v tài
chính trong quá trình nghiên c u.
M u nghiên c u bao g m các doanh nghi p s n xu t t i M , có d li u tài
chính đ
c l u tr t i ngu n COMPUSTAT t n m 1985 đ n 2000.Trong mô hình
h i quy, chi phí v n, bi u th cho đ u t , s là bi n ph thu c còn các bi n đ c l p
bao g m: Q ậ ph n ánh c h i đ u t , t tr ng EBITDA trong t ng v n c ph n và
giá tr tài s n h u hình. Sau khi phân tích k t qu nghiên c u, Almeida và Campello
14
(2007) đi đ n k t lu n: s t ng lên v giá tr tài s n h u hình s làm cho đ u t nh y
c m h n v i dòng ti n đ i v i nh ng công ty b ràng bu c v tài chính. Tuy nhiên,
nh ng công ty không b ràng bu c v tài chính, m i quan h này không rõ ràng.
M t khác, tài s n h u hình quy t đ nh tình tr ng tín d ng c a doanh nghi p do đó
công ty s có ngu n tài chính d i dào n u nó có giá tr tài s n h u hình l n. K t
lu n c a tác gi cho th y m i quan h dòng ti n và đ u t có th gi i thích s ph n
ng c a doanh nghi p tr
c nh ng bi n đ ng c a th tr
ng v n.
Alti (2003) đ t câu h i li u đ nh y c m c a đ u t v i dòng ti n có th hi n
m c đ ràng bu c v tài chính c a công ty? K t qu cho th y r i ro v tri n v ng
đ u t trong t
hai chi u h
ng lai có th khu ch đ i đ nh y c m c a đ u t v i dòng ti n theo
ng. M t là, n u r i ro đó đ
c nh n d ng k p th i s cung c p thêm
thông tin v c h i đ u t . Hai là, s không ch c ch n có th đem l i nh ng c h i
t ng tr
đo l
ng ti m n trong dài h n. Tác gi còn nh n đ nh Q không ph i là công c
ng c h i đ u t hi u qu b i nó không có kh n ng d đoán nh ng cú s c v
dòng ti n. Trong m t nghiên c u khác, Aggarwal và Zong (2005) c ng cho r ng
m c đ đ u t t l thu n v i s s n có v dòng ti n. M i quan h này càng tr nên
rõ r t v i các công ty b ràng bu c ch t v tài chính. i u này c ng ám ch r ng các
công ty này b gi i h n kh n ng ti p c n v n bên ngoài. Tác gi nh t trí v i lý lu n
v tr t t
u tiên v n c a Myers và Majluf (1984).
Trong khi đó, Denis và Sibilkov (2007) nghiên c u ý ngh a c a vi c d tr
ti n m t đ i v i các công ty b ràng bu c v tài chính. Hai tác gi này nh n đ nh
m c đ d tr ti n m t cao góp ph n gia t ng giá tr c a các công ty này và c ng là
nhân t thúc đ y đ u t . D tr ti n m t d i dào s giúp các công ty t n d ng đ
c h i đ u t vào nh ng d án có giá tr hi n t i thu n (NPV) d
c
ng. Tuy nhiên,
các công ty b h n ch v tài chính có th ph i đ i m t v i nguy c r i ro cao v đ o
đ c qu n tr và chi phí đ i di n. K t lu n c a nghiên c u này ng h và m r ng
lu n đi m c a Almeida và các c ng s (2004) và Faulkender và Wang (2006).
15
G n đây h n, Azam và Shah (2011) cho r ng m c đ đ u t và quy mô công
ty có m i quan h thu n chi u nh ng t l chi tr c t c l i có nh h
ng ng
c
chi u t i đ u t . T c là, n u công ty chi nhi u c t c, nó không th đáp ng nhu c u
đ u t trong t
ng lai và bu c ph i s d ng n vay đ tài tr , làm cho đ u t tr
nên nh y c m h n v i dòng ti n. Do đó, chính sách c t c là v n đ c n cân nh c
tr
c khi ra quy t đ nh đ u t .
M t s h c gi khác nghiên c u s thay đ i c a m i quan h dòng ti n và
đ u t khi các nhân t tài chính thay đ i. Hugonnier và các c ng s (2013) nghiên
c u s ph n ng c a doanh nghi p khi ngu n cung v v n trên th tr
ch c ch n. Nhóm tác gi nh n đ nh các công ty có xu h
n i b tr
ng là không
ng t n d ng ngu n v n
c khi tính đ n huy đ ng v n bên ngoài đ tài tr đ u t khi ngu n cung
v v n không ch c ch n. H n n a, đ u t và chi tiêu v n không ph i lúc nào c ng
t ng khi kinh t khó kh n, do đó, s nh y c m c a đ u t v i dòng ti n ch a h n là
nhân t kh ng đ nh m t công ty có b ràng bu c v tài chính hay không. Trong khi
đó, Booth và Cleary (2009 ) kh ng đ nh chi phí đ u t ít nh y c m v i ngu n v n
n i b v i nh ng công ty có dòng ti n bi n đ ng m nh. ó là do các công ty này đư
tr nên không m n mà v i đ u t do d đoán tr
cđ
c s bi n đ ng v dòng ti n
s làm suy gi m đ u t .
Trong m t nghiên c u khác, nh h
ho t đ ng đ u t tài s n vô hình đư đ
ng c a nh ng ràng bu c v tài chính t i
c Masayuki (2012) xem xét. Tác gi nh n
đ nh đ u t tài s n vô hình nh y c m v i dòng ti n n i b h n đ u t tài s n h u
hình. M i quan h này càng tr nên rõ r t v i nh ng công ty quy mô nh , m i thành
l p.
i u này cho th y s h n ch c a th tr
ng v n bên ngoài đ i v i các doanh
nghi p nh và v a.
2.5. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt vƠăc ăch ki m soát công ty
Ban giám đ c là ng
i đ i di n, thay m t cho c đông (là ch s h u doanh
nghi p) qu n tr quá trình ho t đ ng c a công ty. Vì v y, h ph i đ a nh ng quy t
đ nh đ u t h p lý nh m t i đa hóa giá tr cho c đông. Tuy nhiên, s tách bi t v
16
s h u và qu n tr làm cho m c tiêu đó khó đ t đ
c trên th c t b i ban giám đ c
có th t n d ng v trí c a h đ tr c l i cá nhân. Taheri và các c ng s (2014) cho
r ng c u trúc s h u c a công ty là m t nhân t làm gi m b t mâu thu n v l i ích
gi a ban giám đ c và c đông. Do đó, h nghiên c u s
nh h
ng c a quá trình ra
quy t đ nh c a ban giám đ c đ n m i quan h gi a dòng ti n t do và đ u t tài s n.
Dòng ti n t do là l
ng ti n m t mà doanh nghi p còn l i sau khi đư b v n đ duy
trì ho c m r ng đ u t tài s n. Công ty có th ph i ch u chi phí đ i di n (agency
cost) n u ban giám đ c s d ng l
ng ti n này vào m c đích khác thay vì m r ng
đ u t tài s n cho công ty.
M u nghiên c u bao g m 101 công ty niêm y t trên th tr
Tehran, Iran t n m 2007 đ n 2012. Ph
b ng thông qua mô hình nh h
t do có m i quan h ng
giám đ c có nh h
ng pháp đ
ng ch ng khoán
c s d ng là phân tích d li u
ng c đ nh. K t qu nghiên c u cho th y dòng ti n
c chi u v i đ u t tài s n và t l s h u c ph n c a ban
ng đ n m i quan h đó. Do đó, tác gi g i ý r ng thi t l p m t
c u trúc s h u h p lý có tác d ng t ng c
ng ki m soát ch t ch trong công ty,
gi m b t r i ro t phía ban giám đ c. Tuy nhiên, nh ng k t lu n c a nghiên c u này
m i ch đánh giá nh h
ng c a c u trúc s h u t i m i quan h dòng ti n và đ u t
mà ch a xem xét các nhân t khác trong c ch ki m soát qu n tr công ty.
M t khác, Ji-fu Cai (2013) nghiên c u nh h
t i m c đ đ u t quá m c.
ng c a c ch qu n tr công ty
u t quá m c là s đ u t v
t quá nhu c u c a m t
d án ho c đ u t vào quá nhi u d án cùng m t lúc và h u nh các d án đem l i
giá tr hi n t i thu n âm. V n đ này c nh báo d u hi u l m d ng quy n l c trong
đ u t c a ban giám đ c, nh h
ng đ n tri n v ng t ng tr
ng c a công ty.
th c hi n nghiên c u, tác gi l a ch n m u bao g m toàn b các công ty phi tài
chính niêm y t trên th tr
ng ch ng khoán Shenzhen và Shanghai, Trung Qu c t
n m 2003 đ n 2010. Thông tin tài chính c a các công ty đ
c thu th p t ngu n d
li u uy tín c a công ty Shanghai Wind Information và CSMAR. Mô hình h i quy đa
bi n đ
c s d ng đ
cl
ng m i quan h gi a bi n ph thu c là Tobin’s Q bi u
17
th cho c h i đ u t c a doanh nghi p và các bi n gi i thích bao g m tính ch t s
h u, ngành ngh ho t đ ng, t ng tài s n, ….
K t qu th c nghi m ch ra r ng dòng ti n t do và đ u t tài s n có m i
quan h ng
c chi u, t c là các công ty h n ch v dòng ti n t do có xu h
r ng đ u t và ng
th
ng x y ra
c l i. Trong m u nghiên c u, hi n t
các công ty Nhà n
ng m
ng đ u t quá m c
c d n đ n hi u qu đ u t th p. Các nhân t
khác ph n ánh c ch qu n tr công ty nh quy mô c a ban qu n tr , t l thành viên
không đi u hành trong ban giám đ c và t l s d ng n c ng đ
c đánh giá trong
mô hình. K t qu cho th y, quy mô ban qu n tr càng l n thì v n đ đ u t quá m c
càng tr nên tr m tr ng đ i v i các công ty Nhà n
c. Tuy nhiên, vi c gia t ng s
d ng n có th h n ch kh n ng đ u t quá m c b i ban giám đ c ch u áp l c
thanh toán lãi nên h th n tr ng h n khi đ a ra quy t đ nh đ u t . Trong khi đó, s
tách bi t gi a ch t ch H QT- Giám đ c và vi c duy trì m t s thành viên đ c l p
trong ban giám đ c không có ý ngh a trong vi c h n ch đ u t quá m c.Tác gi k t
lu n r ng t ng c
ng qu n tr công ty s giúp các côngty phân b h p lý ngu n l c
n i b và đ u t có hi u qu . H n n a, nh ng doanh nghi p Nhà n
thi u minh b ch c n đ
c ho t đ ng
c thanh l c đ h n ch kh n ng đ u t quá m c.
Ngoài ra, Bhagata và các c ng s (2005) xem xét m i quan h dòng ti n và
đ u t trong các công ty h n ch v tài chính b ng cách phân lo i m u thành hai đ i
t
ng: nh ng công ty nghèo nàn v tài chính có l i nhu n và nh ng công ty nghèo
nàn v tài chính b thua l . Vi c phân lo i này đ
c d a trên dòng ti n ho t đ ng,
quy mô công ty, đòn b y tài chính, h s giá tr th tr
t ng tr
ng doanh thu thu n.
tránh nh h
ng c a v n c ph n và t l
ng c a các y u t không ph c v
m c đích nghiên c u, các tác gi gi i h n ph m vi nghiên c u trong giai đo n 1979
ậ 1996 khi mà cu c kh ng ho ng kinh t và c n s t o v công ngh ch a bùng n .
M u nghiên c u bao g m toàn b các doanh nghi p phi s n xu t có d li u tài chính
đ
c l u tr t i ngu n COMPUSTAT trong giai đo n trên.
18
Thông qua nghiên c u th c nghi m, các tác gi đi đ n m t s k t lu n. Th
nh t, dòng ti n và đ u t có m i quan h cùng chi u
chính nh ng ho t đ ng có l i nhu n, t
các công ty nghèo nàn v tài
ng t v i nh ng k t lu n đ i v i các công
ty có tình hình tài chính lành m nh. T c là, h s m r ng đ u t khi dòng ti n t ng
thêm và ng
c l i. Th hai, đ u t tr nên b t nh y c m đ i v i dòng ti n
các
công ty nghèo nàn v tài chính và làm n thua l n u h thu h p đ u t qua các
n m. Tuy nhiên, n u các công ty này v n gia t ng đ u t trong hoàn c nh ki t qu
tài chính, đ u t s tr nên r t nh y c m v i dòng ti n. Các tác gi nh n đ nh khi
công ty ki t qu v tài chính và làm n kém, đ u t s ph thu c vào nh ng y u t
khác ngoài dòng ti n. Do đó, có th th y các công ty s n xu t không hoàn toàn ph
thu c vào dòng ti n n i b khi ra quy t đ nh đ u t . Khi công ty nghèo nàn v tài
chính và làm n thua l , ho t đ ng đ u t có th đ
c tài tr b i các ch n v i k
v ng v c d y tình hình tài chính c a công ty. S tài tr này mang tính r i ro cao
nh m t trò cá c
c v y. Nh ng phân tích trên cho th y ho t đ ng đ u t
công ty nghèo nàn v tài chính không tuân theo nguyên t c v tr t t
các
u tiên v n mà
Myers và Majluf (1984) đư đ xu t.
G n đây, nghiên c u c a Zhang (2013) quan tâm đ n nh h
ng c a m c đ
t p trung s h u t i m i quan h dòng ti n và đ u t . K t qu cho th y các công ty
có m c đ t p trung s h u cao và đa d ng hóa ho t đ ng có xu h
ng nh y c m
h n v i dòng ti n. ây là d u hi u c a v n đ đ i di n (agency problem) trong qu n
tr công ty. Tuy nhiên, khi quy n l i c a c đông đ
c b o v ch t ch b i pháp
lu t, m i quan h dòng ti n và đ u t s tr nên b t nh y c m h n.
Tóm l i, các nghiên c u tr
phong phú v ph m vi và đ i t
c uđ
c th c hi n
nghiên c u
c đây v m i quan h dòng ti n và đ u t r t
ng th c nghi m. M c dù v y, không nhi u nghiên
các n n kinh t chuy n đ i nh Vi t Nam. H n n a, m t s ít
Trung Qu c, Malaysia, Pakistan,… cho th y v n đ b t đ i x ng
thông tin và chi phí đ i di n bi u hi n nghiêm tr ng h n
tri n. Do đó, th c hi n nghiên c u th c nghi m
các n n kinh t đang phát
Vi t Nam v quan h dòng ti n và
đ u t là th c s c n thi t và c p bách hi n nay. Các k t qu nghiên c u cho th y
19
r ng dòng ti n và đ u t có m i quan h hình ch U do nh h
m t th tr
ng khuy t t t c a
ng không hoàn h o, khi đó s s t gi m c a ngu n v n n i b đ n m t
m c nh t đ nh s kéo theo s m r ng c a đ u t . Bên c nh đó, m i quan h gi a
dòng ti n và đ u t b
nh h
ng t nhi u y u t nh c u trúc s h u, và hi n tr ng
tài chính hi n t i c a doanh nghi p. Chính vì v y, khi phân tách m u nghiên c u
thành các công ty t nhân và các công ty có s h u Nhà n
c thì gi a hai lo i hình
doanh nghi p này có s khác bi t đáng k v m i quan h gi a dòng ti n và đ u t
c ng nh k t qu ho t đ ng kinh doanh.
Nghiên c u cho th y các công ty Nhà n
c có xu h
ng l m d ng ngu n
v n n i b đ đ u t ngay c khi ngu n v n n i b b h n ch vì các công ty này d
dàng h n trong vi c tìm ki m ngu n tài tr bên ngoài c ng nh nh n nhi u chính
sách u đưi t Nhà n
c. Trong khi đó, các công ty t nhân cho hi u qu ho t đ ng
cao h n, và e ng i s d ng ngu n v n bên ngoài khi các c h i đ u t h n ch .
20
CH
PH
NG 3
NGăPHÁPăNGHIÊNăC U
D a trên n n t ng lý thuy t và k t qu nghiên c u th c nghi m
ch
ch
ng II,
ng này s thi t l p các gi thuy t làm c s đ tìm câu tr l i cho các câu h i
đư đ
c đ a ra
ch
ng I. Quy trình nghiên c u s đ
c c th hóa t vi c thu
th p d li u, vi c ch n l c bi n ph thu c và các bi n đ c l p cho mô hình nghiên
c u t i vi c thi t l p mô hình h i quy đ xác đ nh m i liên h dòng ti n và đ u t .
Do v y, ch
ng này s đ a ra nh ng công c đ ti n hành th c nghi m và k t qu
c a quá trình nghiên c u th c nghi m đó s đ
ch
c mô t , phân tích và th o lu n
ng sau.
3.1. Gi thuy t nghiên c u
Nh đư phân tích
ch
ng tr
c, Cleary và các c ng s (2007) đư k t lu n
r ng m i quan h gi a dòng ti n và đ u t đ
ki n c a m t th tr
c bi u th b i hình ch U trong đi u
ng không hoàn h o. Vi t Nam là m t n n kinh t chuy n đ i
đang trong th i k phát tri n, do đó, s b t bình đ ng v kh n ng ti p c p v n gi a
các thành ph n kinh t c ng nh s thi u minh b ch c a thông tin trên th tr
nh ng v n đ khó tránh kh i. Trong m t đi u ki n th tr
ng là
ng nh v y, có th dòng
ti n s có m i liên h ch U v i đ u t nh nh n đ nh c a các h c gi .
tr l i
cho câu h i nghiên c u đ u tiên, phân tích trên d n t i s hình thành c a gi thuy t
th nh t c a đ tài nghiên c u:
Gi thuy t H1. Dòng ti n và đ u t có m i quan h hình ch U
Gi thuy t H2. M i quan h dòng ti n và đ u t
Nhà n
3.2. Ph
c có s khác bi t so v i các công ty t nhân.
ngăphápăthuăth p d li u
các công ty có s qu n lý c a
21
Vì đ i t
ng kh o sát nghiên c u là các công ty niêm y t nên tác gi không g p
nhi u khó kh n trong vi c ti p c n ngu n d li u th c p đ
công ty thông qua báo cáo tài chính. D li u đ
c cung c p b i các
c thu th p là thông tin tài chính c a
các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn
giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) trong giai đo n 2008 ậ 2013.
đ mb os
đ ng nh t v ho t đ ng c a các công ty, các công ty tài chính, b o hi m và các d ch
v tài chính khác không thu c ph m vi nghiên c u c a đ tài này (Cleary, 1999;
Carpenter and Guariglia, 2003; Mizen and Vermeulen, 2005). Bên c nh đó, quá
trình ch n l c m u s d a trên ba tiêu chí sau:
(1) Công ty áp d ng n m tài chính k t thúc vào tháng 12 và không có s thay đ i
v n m tài chính s d ng trong th i gian nghiên c u;
(2) Công ty có ho t đ ng liên t c và c phi u đ
tr
c giao d ch đ u đ n trên th
ng trong th i gian nghiên c u;
(3) Công ty ph i công b công khai s li u tài chính đư ki m toán trong th i gian
nghiên c u.
(Báo cáo tài chính c a các công ty trong m u trên đ
c thu th p t ngu n d li u
tin c y c a vietstock.com)
M t khác, đ nghiên c u tác đ ng c a s h u Nhà n
c t i m i quan h
dòng ti n và đ u t , các công ty trong m u ph i đ m b o có th xác đ nh đ
s h u c a c đông đi u khi n.
ct l
Vi t Nam hi n nay, không có đi u kho n lu t nào
quy đ nh t l s h u c a c đông đi u khi n mà t l này đ
l c a các công ty c ph n. T lê này thông th
hóa vi c tính toán, c đông đi u khi n đ
c quy đ nh trong đi u
ng là 20% đ n 30%.
đ n gi n
c xác đ nh là c đông s h u t 30% t ng
s c ph n ho c t ng s quy n bi u quy t tr lên (Firth và các c ng s , 2012).
Theo đó, các công ty có c đông đi u khi n là các t ch c chính ph ho c c quan
qu n lý c a chính ph s đ
c phân lo i là công ty có s qu n lý c a Nhà n
c.
Trong khi đó, nh ng công ty có c đông đi u khi n là cá nhân, t ch c không thu c
chính ph ho c các công ty n
c ngoài có ho t đ ng t i Vi t Nam,… đ
c phân
22
lo i là công ty t nhân. M t s công ty không xác đ nh đ
c t l này ho c có s
thay đ i v c đông đi u khi n trong th i gian nghiên c u c ng s b lo i b kh i
m u.
Tóm l i, d li u t ng th bao g m 696 công ty niêm y t, sau khi l c m u
theo các tiêu chí trên, m u thu h p còn 150 công ty t
ng ng v i 900 quan sát.
M u hình thành m t kh i d li u b ng cân b ng v i 74 công ty có s h u c a Nhà
n
c và 76 công ty t nhân t
ng ng.
Trong đó, công ty có s h u nhà n
c trong bài nghiên c u này đ
đ nh là nh ng công ty có t l gi a s c ph n do các c quan nhà n
c xác
c n m gi
trên t ng s c ph n đang l u hành là t 30% tr lên. Nh ng công ty không có s
tham gia c a các c quan nhà n
30% đ
c trong b máy, ho c t l s h u c ph n d
i
c hi u là các công ty có s h u t nhân.
3.3ăMôăt ăcác bi nă
3.3.1. Bi n ph thu c
M c tiêu nghiên c u c a đ tài là xem xét s
nh h
ng c a dòng ti n t i
đ u t . Do đó, đ u t s đóng vai trò là bi n ph thu c trong mô hình nghiên c u.
u t (I) s đ
c xác đ nh b i chênh l ch gi a giá tr tài s n c đ nh cu i n m v i
giá tr tài s n đ u n m c ng v i m c trích kh u hao c a n m đó. Tuy nhiên, vi c s
d ng bi n này trong mô hình nghiên c u có th d n đ n nh ng sai l ch t o ra b i s
khác bi t v quy mô c a các công ty. Vì v y, bi n ph thu c đ
d ng t
c s d ng s
ng đ i, t c là t l c a đ u t so v i giá tr tài s n c đ nh đ u n m 2008
(n m 2008 đ
c áp d ng c đ nh cho m i n m) (K), t c là t i th i đi m b t đ u
kh o sát. Các nghiên c u tr
c đây (Chirinko và Kalcrkeuth, 2002; Carpenter và
Guariglia, 2003; Mizen và Vermeulen, 2005; Espallier và Vandemaele, 2009) c ng
s d ng bi n này trong mô hình h i quy.
23
3.3.2. Các bi n đ c l p
nghiên c u nh h
ng c a dòng ti n, ngu n v n n i b s đ
c tính toán
b i dòng ti n thu n t ho t đ ng kinh doanh (CF) thay vì t ng dòng ti n c a doanh
nghi p. Nguyên nhân là do: th nh t, các doanh nghi p đ
c l a ch n là doanh
nghi p s n xu t (phi tài chính), do đó, dòng ti n chính c a h là ph i b t ngu n t
ho t đ ng s n xu t kinh doanh; hai là, dòng ti n ho t đ ng s n xu t kinh doanh là
th
c đo phù h p và chính xác nh t n ng l c s n xu t c a doanh nghi p. Dòng ti n
này là dòng ti n th c, phân bi t v i lãi (l ) v m t k toán, là ngu n l c mà doanh
nghi p có th huy đ ng đ mua s m, đ u t tài s n c đ nh. C ng nh bi n đ u t
(I), bi n dòng ti n s đ
c tính toán d a trên t l c a nó v i giá tr tài s n c đ nh
đ u n m 2008 (K).
M t s bi n đ i di n cho tình hình tài chính và kh n ng sinh l i c a doanh
nghi p s đ
c đ a vào mô hình đ đánh giá s khác bi t v hi u qu đ u t gi a
các công ty có s qu n lý c a Nhà n
c và công ty t nhân. C h i đ u t là m t
y u t th hi n kh n ng t o ti n c a doanh nghi p và d báo v kh n ng m r ng
đ u t trong t
ng lai. Tobin’s Q (g i t t là Q) đ
đ u t , nó là t l gi a t ng giá tr th tr
c ph n th
ng c a doanh nghi p (giá th tr
ng c a
ng, giá tr s sách c a n ph i tr ) trong t ng giá tr s sách c a tài s n
đ u n m. Ch tiêu này đ
tr
c l a ch n đ đánh giá c h i
c s d ng ph bi n vì nó ph n ánh chân th c giá tr th
ng c a m t doanh nghi p (Almeida và Campello, 2007; Kale và các c ng s ,
2011; Francis và các c ng s , 2012). Bên c nh đó, mô hình c ng s d ng t su t
sinh l i c a t ng tài s n (ROA) đ đo l
ng kh n ng sinh l i c a các doanh nghi p.
nghiên c u tác đ ng c a s h u Nhà n
c, tác gi đ a vào mô hình
nghiên c u hai bi n. Bi n Gov là bi n gi , có giá tr b ng 1 n u công ty có c đông
đi u khi n là Nhà n
l
ng, đ
c và b ng 0 n u là công ty t nhân. Bi n State là bi n đ nh
c xác đ nh b i t l c ph n (%) n m gi b i Nhà n
đ s h u c a chính ph , đ
đang đ
c đo l
c các c quan Nhà n
c, bi u th cho m c
ng b ng cách tính t l gi a t t c s c ph n
c n m gi trên t ng s l
ng c ph n đang l u
hành c a công ty, nh v y nh ng công ty s h u t nhân là nh ng công ty có bi n
24
State nh n giá tr t 0 t i 29% theo bài nghiên c u và ng
s h u Nhà n
c l i là nh ng công ty có
c.
Ràng bu c v tài chính có nh ng tác đ ng khác nhau t i m i quan h dòng
ti n và đ u t . Theo m t s nghiên c u tr
Guariglia, 2008), ràng bu c v tài chính đ
c đây (Almeida và Campello, 2007;
c đo l
ng b i l
trong công ty, quy mô công ty và giá tr tài s n c đ nh.
ch (hay ràng bu c) v tài chính, bi n gi Pos đ
có giá tr b ng 1 khi công ty có t l CF/K d
tài chính và ng
ng d tr ti n m t
đo l
ng m c đ h n
c đ a vào mô hình h i quy. Pos
ng, t c là công ty ít b ràng bu c v
c l i khi Pos b ng 0. Thêm vào đó, các nghiên c u tr
r ng các doanh nghi p có quy mô nh có xu h
c đây ch ra
ng b ràng bu c ch t v dòng ti n
do tình tr ng b t đ i x ng v thông tin c ng nh r i ro l m d ng quy n l c c a nhà
qu n tr (Fazzari và các c ng s , 1988; Guariglia, 2008). Vì v y, bi n quy mô Size
đ
c đ a vào mô hình đ nghiên c u tác đ ng c a quy mô công ty t i quan h dòng
ti n và đ u t .
M t khác, các nhà nghiên c u cho r ng t c đ t ng tr
ng doanh thu n đ nh
và t ng đ u đ n qua các n m th hi n s lành m nh v tài chính c a doanh nghi p,
h n ch nh ng tác đ ng c a ràng bu c tài chính bên ngoài và có th tác đ ng tích
c c đ n đ u t . Do đó, bi n đ c l p cu i cùng trong mô hình là Salegrowth, bi u th
cho t c đ t ng tr
bi n đ
ng doanh thu c a doanh nghi p. Các bi n và cách xác đ nh t ng
c t ng h p trong b ng 3.1
25
B ng 3.1. Tóm t t đo l
Mô t bi n
ng các bi n
Ngu n d
li u
nhăngh a
I/K
BCTC
CF/K
BCTC
Q
BCTC
ROA
BCTC
Gov
Bi n gi ; Gov = 1 v i công ty s h u Nhà n
c; Gov = 0 v i công ty t nhân.
T l c ph n s h u b i c đông là Nhà n
c
State
Pos
BCTC
BCTC
Bi n gi ; Pos = 1 n u công ty có t l CF/K d
CF/K âm.
ng; Pos = 0 n u công ty có t l
BCTC
26
Size
Logarit t nhiên c a t ng giá tr s sách c a tài s n đ u n m
Salegrowth
Leverage
Age
Beta
BCTC
BCTC
òn b y tài chính đ u n m c a công ty b ng t l c a t ng n trên t ng tài s n
S n m công ty niêm y t
H s g c trong mô hình CAPM
BCTC
BCTC
BCTC
27
3.4.ăMôăhìnhăh iăquyă
3.4.1. M i quan h gi a dòng ti n và đ u t
M i quan h gi a đ u t v i ngu n v n n i b s đ
mô hình h i quy đ
c kh o sát thông qua
c đ xu t b i Fazzari và các c ng s (1988). Tuy nhiên c n l u
ý r ng, trong kinh t h c, s ph thu c c a bi n đ c l p đ i v i các bi n gi i thích
hi m khi có tính ch t đ ng th i mà giá tr c a bi n ph thu c s t
ng ng v i giá
tr c a bi n đ c l p sau m t kho ng th i gian. Vì v y, m t s bi n gi i thích đ
s d ng trong mô hình có đ tr nh t đ nh. Mô hình này còn đ
c
c g i là mô hình
đ ng vì chúng mô t di n bi n theo th i gian c a bi n ph thu c trong m i quan h
v i các giá tr quá kh c a chúng (Achen, 2001). Trong lu n v n này, đ tr c a
bi n Q s đ
c b nđ
c s d ng đ đánh giá c h i đ u t c a công ty. Công th c h i quy
c áp d ng cho m t công ty nh t đ nh trong đi u ki n thay đ i v th i
gian:
V m t lý thuy t và th c nghi m, s gia t ng v dòng ti n đ
s làm gia t ng m c đ đ u t , vì th , h s a1 trong ph
s là s d
h t
ng và có ý ngh a đ i v i vi c nghiên c u. T
c k v ng là
ng trình (1) đ
c d báo
ng t nh v y, m i liên
ng quan gi a c h i đ u t (Q) v i t l đ u t th c t (I/K) c ng đ
cd
báo là m t m i quan h thu n chi u, t c là nhi u c h i đ u t h p d n s thôi thúc
doanh nghi p chi tiêu nhi u h n đ t i đa hóa dòng ti n thu v . Nh n đ nh đó d
báo a2 s l n h n không.
Tuy nhiên, ph
ng trình (1) m i ch ban đ u kh o sát m i quan h tuy n tính
gi a đ u t và dòng ti n do đó nó ch a ph n ánh toàn di n m i quan h gi a hai
y u t này.
kh o sát xem gi a dòng ti n và đ u t có m i quan h hình ch U
nh Cleary và c ng s (2007) đư k t lu n hay không, bi n gi i thích (CF/K)2 s
đ
c đ a thêm vào mô hình cùng v i bi n CF/K nh sau:
28
Trong đó, h s t
ng quan a2 ph n ánh chi u h
c a dòng ti n t i đ u t . N u a2 d
ch U; ng
ng và đ l n s
nh h
ng
ng thì dòng ti n và đ u t có m i quan h hình
c l i, a2 âm thì m i quan h đó đ
c bi u th b i ch U ng
c.
Bên c nh đó, đ nghiên c u m i quan h dòng ti n và đ u t trong đi u ki n
ràng bu c v tài chính hay không, bi n CF/K*Pos s đ
cho bi n CF/K. Lúc đó, ta có ph
3.4.2. nh h
đ
ng trình:
ng c a s h u Nhà n
nghiên c u nh h
c đ a vào mô hình (1) thay
c
ng c a t l s h u c a Nhà n
c, m u nghiên c u s
c chia thành hai nhóm, m t nhóm là các công ty có s qu n lý c a Nhà n
c và
m t nhóm là các công ty t nhân. Vi c phân nhóm d a trên giá tr c a các bi n Gov
và State. Trong mô hình h i quy, hai bi n này đ
bi n CF/K*Pos. T ph
c đ t trong s t
ng tác v i các
ng trình (1) ta có các công th c sau:
H n n a, đ có cái nhìn sâu s c và toàn di n h n v m i quan h dòng ti n
và đ u t , mô hình h i quy s thêm vào nh ng bi n gi i thích còn l i là ROA, Q,
Salegrowth và Size. S khác bi t v quy mô và kh n ng t ng tr
ng
m c đ nào
đó s có tác đ ng t i m i quan h dòng ti n và đ u t (Fuss và Vermeulen, 2006;
29
Hovakimian, 2009; Geogre, 2010; Masayuki, 2012). Do đó, s tham gia c a các
bi n này trong mô hình nghiên c u có th làm rõ thêm s khác bi t v m i quan h
dòng ti n và đ u t gi a công ty Nhà n
c và công ty t nhân. Ph
th tác đ ng t ng h p c a các y u t này đ
ng trình bi u
c xác đ nh nh sau:
Cách ph i h p nhi u y u t trong mô hình (5) cho phép nghiên c u tác đ ng
riêng bi t c ng nh tác đ ng t ng h p c a các bi n gi i thích đ i v i bi n ph
thu c. Gi d , ràng bu c v tài chính trong các công ty có s qu n lý c a Nhà n
có nh h
ng nh th nào đ n quy t đ nh đ u t và nh h
c
ng này có khác bi t đ i
v i các công ty t nhân không. Hay, li u các công ty quy mô nh có b ràng bu c
ch t v tài chính và h n ch c h i đ u t h n so v i các công ty có quy mô l n.
Các h s t
ng quan s làm c s cho vi c phân tích nh h
này t i m i quan h dòng ti n và đ u t
ch
ng sau.
ng c a các nhân t
ng th i, tác gi s d a vào
k t qu ch y mô hình h i quy (5) đ đánh giá s khác bi t v hi u qu ho t đ ng
c a các công ty s h u Nhà n
h i nghiên c u th ba đư đ
3.5. C ăs ăl aăch năph
c và các công ty t nhân, làm c s đ tr l i câu
c đ a ra
ch
ng I.
ngăphápăGMM
Ki m đ nh đ tin c y (Robustness) và v n đ n i sinh (Endogeneity) c a các
bi n là b
c quan tr ng đ đánh giá kh n ng áp d ng và hi u qu c a vi c s d ng
các mô hình h i quy đư thi t l p
và h n ch đ
trên. N u mô hình nghiên c u có đ tin c y cao
c nh ng khuy t t t thì k t qu h i quy có ý ngh a đ i v i quá trình
kh o sát, đi u tra v n đ nghiên c u. Ng
khuy t t t thì vi c
cl
c l i, n u mô hình nghiên c u có nhi u
ng s không còn chính xác (Baum và các c ng s , 2003).
V i c s d li u đư thu th p thì có các đi m c n l u ý nh sau:
30
V n đ n i sinh có th x y ra gi a bi n ph thu c và các bi n gi i thích ho c
gi a các bi n gi i thích c a mô hình. Ví d , khi dòng ti n n i b t ng lên có
th làm gia t ng đ u t , theo đó, kh n ng sinh l i cao h n và quy mô công
ty đ
c m r ng. Ho c, khi dòng ti n n i b h n ch có th d n đ n t c đ
t ng tr
ng gi m, nh h
ng đ n c h i đ u t và các ràng bu c tài chính
bên ngoài doanh nghi p nh kh n ng ti p c n v n vay ho c kh n ng thu
hút c đông m i.
i u này làm cho các bi n đ c l p trong mô hình tr nên
không hoàn toàn đ c l p mà nh h
ng l n nhau, làm gi m hi u qu c a mô
hình h i quy.
Mô hình nghiên c u có th b sót nh ng đ c tính riêng bi t c a m t công ty
nh s l
ng lao đ ng, đ a bàn ho t đ ng, tính a r i ro trong đ u t ,… ho c
các y u t bên ngoài th tr
ng nh lưi su t, l m phát,…
Th ba, kh i d li u thu th p đ
c trong kho ng th i gian t
n m, k t 2008 đ n 2012) t c a m t s l
đó, vi c nghiên c u xu h
đ
ng đ i ng n (6
ng l n các doanh nghi p. Do
ng bi n đ ng theo th i gian có th không đ t
c nh k v ng.
ki m đ nh nh ng v n đ trên trong mô hình nghiên c u, ph
cl
ng pháp
ng GMM (Generalized method of moments) là mô hình phù h p v i d li u
b ng c a đ tài này (Hansen, 1982). Ph
nhi u nghiên c u t
ng t tr
ng pháp này c ng đ
c a chu ng trong
c đây (Arellano and Bond, 1991; Guariglia, 2008;
Brown and Petersen, 2009). Ph
ng pháp GMM là 1 ph
ng pháp th ng kê cho
phép k t h p các d li u kinh t quan sát đ
c trong các đi u ki n moment t ng th
(population moment conditions) đ
ng các tham s ch a bi t c a các mô
hình kinh t . Ph
cl
ng pháp GMM l n đ u tiên đ
n m 1982 ậ giáo s kinh t
H Chicago ậ ng
c xây d ng b i Lars Peter Hansen
i v a đo t gi i Nobel kinh t n m
2013.
Ph
ng pháp GMM đ
đi m n i b t sau:
c xây d ng đ
cl
ng d li u b ng có m t s đ c
31
D li u b ng có T nh , N l n (r t nhi u quan sát v i ít m c th i gian)
T n t i m i quan h tuy n tính gi a bi n ph thu c v i các bi n gi i thích
Mô hình đ ng v i 1 ho c 2 v c a ph
Các bi n đ c l p không ph i là 1 bi n ngo i sinh ng t (strictly exogenous),
ngh a là chúng có th t
ng trình có ch a bi n tr
ng quan v i các ph n d (hi n t i ho c tr
c đó)
ho c t n t i bi n n i sinh (endogenous variables) trong mô hình.
T n t i v n đ ph
ng sai thay đ i ho c t t
ng quan
các sai s đ c tr ng
(idiosyncratic disturbances)
Các tác đ ng c đ nh riêng r (fixed individual effects)
T n t i ph
ng sai thay đ i và t t
không t n t i s t t
ng quan trong m i đ i t
ng quan gi a các đ i t
ng (nh ng
ng)
Nh v y, các đ c đi m đ l a ch n mô hình GMM phù h p v i các đ c đi m
riêng c a đ tài nên tác gi quy t đ nh l a ch n GMM đ ki m đ nh mô hình nghiên
c u.
32
CH
NGă4
K TăQU ăNGHIÊNăC U
4.1. Th ng kê mô t
M u nghiên c u đ
c thu th p d
i d ng b ng, g m 150 công ty đ
c niêm
y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t 2008 ậ 2013, trong đó có 59
công ty niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Tp.H Chí Minh (HOSE) và 91
công ty niêm y t
S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i (HNX).
B ng 4.1 Phân lo i công ty theo ngành
Phân lo i theo ngành
S n xu t
D ch v
Xây d ng và b t đ ng s n
Công ngh và truy n thông
Th ng m i (Bán buôn và bán l )
V nt i
T ng c ng
S l
ng
T tr ng
77
3
24
9
30
7
150
51.33%
2%
16%
6%
20%
4.67%
100%
(Ngu n: S li u theo thu th p c a tác gi )
C ăs phân ngành:
Tác gi phân lo i ngành ngh theo h th ng phân ngành NAICS 2007 (The North
American Industry Classification System) v i 20 nhóm t i phân ngành c p 1 đ
áp d ng khá ph bi n, đây là h th ng phân ngành đang đ
c
c Vietstock l a ch n.
Theo đó, khi ti n hành phân ngành cho các công ty, đ đ n gi n hoá và ti n cho
vi c theo dõi, Vietstock ch n y u t ắC c u doanh thu” là y u t
xét. L nh v c t o doanh thu l n nh t trong c c u doanh thu thông th
u tiên đ xem
ng c ng cho
t tr ng trong c c u l i nhu n cao. M c dù không ph i lúc nào c ng v y nh ng
ph n l n l nh v c ho t đ ng này v n khi n doanh nghi p ph i b ra nhi u ngu n l c
đ tham gia vào.
33
Nguyên t c: Ho t đ ng nào chi m h n 50% trong c c u doanh thu s đ
đ nh là ngành chính c a doanh nghi p. N u không xác đ nh đ
c xác
c ho t đ ng đ n l
nào đ t t tr ng h n 50% trong c c u doanh thu thì ta th c hi n nhóm các ho t
đ ng t
ng đ ng l i và phân chia cho ngành có c p b c l n h n. Lý do:
i v i các
doanh nghi p t i Vi t Nam, ngay c các doanh nghi p đư niêm y t trên sàn giao
d ch ch ng khoán c ng ch a công b đ thông tin.
V i d li u là 150 công ty đ
ngành cho th y s l
c thu th p trong th i gian 6 n m, b ng phân lo i
ng các công ty phân b
nhi u ngành khác nhau, trong đó t p
trung nhi u nh t là ngành s n xu t (chi m 51.33% s l
ng m u thu th p đ
c).
B ng 4.2 trình bày th ng kê mô t c a các bi n liên t c bao g m giá tr trung
bình trung v , đ l ch chu n.
B ng 4.2 Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u
Variable
Obs
Mean
Std. Dev
Skewness
Kurtosis
Max
Min
I/K
900
2.413005
38.61971
28.86518
852.7544 1144.789
-29.3591
CF/K
900
0.193487
20.26848
-9.4652
167.2065 123.6762
-371.545
POS
900
0.694444
0.460898
-0.84423
1.712727 1.000000
0.00000
Q
900
0.910444
0.380833
4.571148
35.79381 4.851362 0.106614
LEVERAGE
900
0.477950
0.217528
-0.14621
2.004489 0.914111 0.043000
ROA
900
0.073728
0.099768
0.593951
8.208032 0.561994
-0.55490
SALESGROWTH
900
0.229202
0.565426
6.637764
88.65826 9.412735
-0.90245
SIZE
900
11.64726
0.665875
0.268943
2.758279 13.37193 10.08449
STATE
900
0.297621
0.219181
0.125901
1.870849 0.850000
0.00000
AGE
900
4.871111
2.5054
0.812577
3.730994 14.00000
1.00000
34
BETA
900
0.818045
0.92985
0.164415
6.67288
5.679351
-3.86542
GOV
900
0.493333
0.500234
0.026669
1.000711
1.00000
0.00000
Ngu n tính toán c a tác gi t d li u nghiên c u
Quan sát s li u th ng kê trên B ng 4.2 cho th y t l trung bình c a bi n
đ ut
l n h n 1 ch ng t nhìn chung các công ty đ u m r ng quy mô đ u t so
v i n m b t đ u nghiên c u. C th , t l trung bình c a bi n đ u t (đ
b i t l đ u t tài s n c đ nh so v i t ng tài s n
c tính toán
th i đi m b t đ u kh o sát) b ng
2.41, ngh a là trong m i n m c a k nghiên c u các công ty s n xu t niêm y t
Vi t Nam đ u t giá tr tài s n c đ nh b ng g n 2.41 l n t ng giá tr tài s n ban
đ u. Trong khi đó, t l dòng ti n ho t đ ng trên t ng tài s n đ t giá tr trung bình là
0.19, có ngh a là c 1 đ ng v n ban đ u thì t o ra trung bình 0.19 đ ng dòng ti n
t ng thêm cho doanh nghi p. Tuy nhiên, thông s bình quân không nói lên t t c , nó
ch ph n ánh giá tr trung bình c a bi n. Nhìn vào giá tr l n nh t, giá tr nh nh t
và đ l ch tiêu chu n c a hai bi n này có th th y m c đ phân tán trong t ng th là
r t l n. Bi n đ u t có đ l ch tiêu chu n l n nh t trong s các bi n c a mô hình,
bi u hi n s chênh l ch l n gi a các công ty trong vi c đ u t vào tài s n c đ nh.
Bi n dòng ti n c ng r t phân tán gi a các công ty trong m u nghiên c u, th m chí
giá tr th p nh t c a bi n này còn nh h n không, ph n ánh tình tr ng thua l , kinh
doanh kém hi u qu
m t s công ty.
Các bi n ph n ánh hi u qu ho t đ ng kinh doanh và c h i t ng tr
ng c a
doanh nghi p nh Tobin’s Q, t su t l i nhu n trên t ng tài s n (ROA) và t c đ
t ng tr
ng doanh thu (SALEGROWTH), ph n ánh s khác bi t gi a các công ty
trong m u nghiên c u. Ch ng h n, giá tr Tobin’s Q l n nh t ~ 4.85 trong khi giá tr
nh nh t ch đ t kho ng -6.33, giá tr trung bình ~ 0.85, th hi n th tr
trong giai đo n khó kh n, giá tr v n hóa th tr
ng đang
ng c a doanh nghi p th p h n giá
tr s sách. ROA trung bình c a các doanh nghi p đ t ch 7.3%.
35
Quan sát th y s công ty có s qu n lý chính ph và công ty t nhân có s
quan sát g n b ng nhau, c th là 74 công ty có s qu n lý nhà n
nhân. T l v n nhà n
c, 76 công ty t
c trong các công ty trung bình là 29%, m c n m gi t 0
đ n 85%.
m đ m c a th tr
Nhìn chung, s
n n kinh t và trên th tr
ng xu t phát nh ng khó kh n chung c a
ng v n nói riêng trong giai đo n 2008-2013. Nhi u doanh
nghi p ph i tuyên b gi i th , phá s n do g p v n đ v kh n ng thanh kho n,
không tiêu th đ
kinh t
c hàng hóa và khó ti p c n v n. D âm c a cu c kh ng ho ng
M và các n
c châu Âu c ng có nh ng tác đ ng tiêu c c t i ho t đ ng
kinh doanh c a các doanh nghi p
4.2. Maătr năt
ngăquanăgi aăcácăbi n
B ng 4.3 d
i đây t ng h p h s t
v i nhau. Các bi n đ c l p đ
v i bi n ph thu c. T
và mô hình
Vi t Nam trong giai đo n này.
cl
ng quan gi a các bi n trong mô hình
c l a ch n đ a vào mô hình c n có s t
ng quan càng ch t thì các bi n đ
c s d ng càng phù h p
ng càng hi u qu . Nhìn chung bi n đ u t có m i t
thu n chi u v i h u h t các bi n. Tuy nhiên, liên h t
ng quan
ng quan
ng quan gi a các bi n đ c
l p c ng c n ph i xem xét trong vi c đánh giá các khuy t t t c a mô hình nh bi n
n i sinh, đa c ng tuy n, b sót bi n,…. T b ng 4.3 cho th y m i t
các bi n đ c l p không cao, do đó hi n t
x y ra trong nghiên c u.
ng quan gi a
ng đa c ng tuy n là không có kh n ng
36
B ng 4.3 Ma tr n h s t
ng quan
SALES
I/K
CF/K
ROA
GROWTH
SIZE
STATE
AGE
BETA
GOV
LEVERAGE
POS
Q
1
I/K
0.1313***
1
-0.009
0.0521
1
0.1005**
0.0619*
0.0183
1
0.0037
-0.047
-0.115***
0.0867***
1
0.0138
0.0172
0.0729**
-0.054
-0.067**
1
-0.044
0.0332
-0.118***
-0.217***
0.0795**
-0.092**
1
0.0463
-0.039
0.0470
0.0433
0.1021**
-0.041
-0.213***
1
0.0380
-0.008
0.0830**
-0.036
-0.088**
0.8868***
-0.066**
-0.062**
1
0.0474
-0.039
-0.284***
0.0420
0.2222***
0.0319
-0.168***
0.0528
-0.051
1
0.0153
0.2361***
0.1351***
0.0172
-0.001
0.1267***
-0.035
-0.047
0.1093***
-0.094**
1
0.0173
-0.019
0.2357***
-0.003
0.0360
-0.039
-0.009
0.0247
-0.039
-0.061
0.0141
CF/K
ROA
SALES
GROWTH
SIZE
STATE
AGE
BETA
GOV
LEVERAGE
POS
Q
Ngu n tính toán d d li u c a tác gi
***,**,* l n l
t đ i di n cho m c ý ngh a 1%,5%,10%
1
37
4.3 K tăqu ăphân tích h iăquy
ki m tra m i quan h gi a đ u t và ngu n v n n i b , tác gi s d ng
ph
ng trình h i quy chu n đ
c đ xu t b i Fazzari và các c ng s (1988):
K t qu h i quy c a mô hình này đ
c trình bày trong b ng 4.3.
B ng 4.4: H i quy dòng ti n - đ u t đ n gi n cho d li u t ng quát
Bi n
H s
t-Statistic
Prob.
CF/K
-0.193868
-2.377071
0.0179
Q (-1)
0.183961
0.039110
0.9688
S quan sát
600
S công ty
150
Prob (J-statistic)
0.5460
AR (1)
0.0037
AR (2)
0.1547
Chú ý: Các h s đ
Các bi n đ
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-2013.
c xác đ nh nh b ng trên. Ki m đ nh AR(1) và AR(2) ki m đ nh t
quan chu i b c 1 và b c 2 c a ph n d mô hình, d
ng
i gi thuy t Ho là không có t
38
t
ng quan. Ki m đ nh J-statistic dùng đ ki m đ nh bi n công c có phù h p v i mô
hình hay không.
K t qu h i quy cho th y khi đ u t t ng 1 đ n v thì dòng ti n s gi m đi 0.19
đ n v , m i quan h gi a dòng ti n và đ u t là m i quan h ngh ch chi u, m c dù bi n
đ ng dòng ti n không gây ra tác đ ng to l n lên đ u t . i u này d
ng nh trái ng
c
v i th c t hi n nhiên đó là dòng ti n t o ra càng nhi u thì theo lý doanh nghi p càng
có đ ng l c đ gia t ng đ u t . Trên th c t , tr
tr
c nh ng bi n đ ng b t l i c a th
ng trong giai đo n nghiên c u, nhi u doanh nghi p Vi t Nam đư quy t đ nh thu
h p quy mô đ u t đ gi m thi u r i ro. H n n a, trong th i k kh ng ho ng, c h i
đ u t h n ch và k v ng t ng tr
ra quy t đ nh đ u t .
ng th p c ng khi n doanh nghi p r t rè trong vi c
i u này gi i thích ph n ng không m nh c a đ u t khi dòng
ti n thay đ i. M t khác, k t qu h i quy c ng có th d đoán m i liên h dòng ti n và
đ u t không ph i là quan h tuy n tính. Bi n Q không có tác đ ng đ n đ u t trong
công th c h i quy trên.
K t qu trong b ng 4.3 c ng cho th y h s p-value c a AR(1) là 0.0037 và
AR(2) là 0.1547 đúng nh mong mu n, cho th y không hi n t
ng t
ng quan chu i
trong mô hình. H s p-value c a ki m đ nh J-statistic cho th y mô hình s d ng là phù
h p.
xét xem dòng ti n và đ u t có m i quan h đ n đi u hay m i quan h
không đ n đi u, tôi s d ng công th c (2) đ ki m tra m i quan h này:
Và k t qu đ
c tóm t t trong b ng 4.5.
39
B ng 4.5 H i quy dòng ti n và đ u t v i (CF/K)2
Bi n
H s
-0.293959
0.074037
0.0159
(CF/K)2
0.000463
0.000300
0.0082
Q(-1)
0.102646
3.350149
0.9826
S quan sát
600
S công ty
150
0.3702
AR(1)
0.0064
AR(2)
0.2032
Chú ý: Các h s đ
2013. Các bi n đ
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-
c xác đ nh nh b ng trên. Ki m đ nh AR(1) và AR(2) ki m đ nh
ng quan chu i b c 1 và b c 2 c a ph n d mô hình, d
t t
Prob.
CF/K
Prob (J-statistic)
t
t-Statistic
i gi thuy t Ho là không có
ng quan. Ki m đ nh J-statistic dùng đ ki m đ nh bi n công c có phù h p v i
mô hình hay không.
K t qu trong b ng 4.5 m t l n n a kh ng đ nh m i quan h dòng ti n và đ u t
th c s có ý ngh a th ng kê. H s ch n c a bi n (CF/K)2 là 0.0004 bi u hi n m i quan
h hình ch U gi a dòng ti n và đ u t . Tuy nhiên đ nh y c m c a đ u t v i ngu n
v n n i b khá th p, đ
ng cong hình ch U trong tr
ng h p này r t tho i. K t qu
này c ng gi ng v i nh ng k t lu n c a bài nghiên c u g c c a Firth và các c ng s
(2012) c ng nh nh ng nghiên c u tr
c đây đ i v i các công ty
M c aCleary và
40
các c ng s (2007)và nh ng công ty
Anh c a Guariglia (2008).
i u này cho th y,
khi dòng ti n t do t ng thì đ u t tài s n c đ nh c ng t ng nh ng v i m c không
đáng k . C ng trong b ng 4.5, bi n Q m t l n n a không có ý ngh a th ng kê. Ki m
đ nh AR(1) và AR(2) cho th y không có hi n t
ng t
ng quan chu i trong mô hình.
H s p-value c a ki m đ nh J-statistic cho th y mô hình s d ng là phù h p.
tìm hi u tác đ ng c th c a dòng ti n lên đ u t , tôi thêm vào bi n gi POS
(bi n gi POS=1 khi dòng ti n d
ng, bi n gi POS=0 khi dòng ti n âm), đ xem xét
bi n đ ng c a dòng ti n lên đ u t nh th nào khi dòng ti n d i dào hay b h n ch :
B ng 4.6 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t khi t
Bi n
H s
ng tác v i bi n POS
t-Statistic
Prob.
CF/K*POS
0.215719
-3.673642
0.0003
CF/K*(1-POS)
-0.012921
-0.144214
0.0054
Q(-2)
16.76146
1.795927
0.0732
S quan sát
450
S công ty
150
Prob(J-statistic)
0.302
AR(1)
0.0000
AR(2)
0.2536
41
Chú ý: Các h s đ
2013. Các bi n đ
t
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-
c xác đ nh nh b ng trên. Ki m đ nh AR(1) và AR(2) ki m đ nh
ng quan chu i b c 1 và b c 2 c a ph n d mô hình, d
t t
i gi thuy t Ho là không có
ng quan. Ki m đ nh J-statistic dùng đ ki m đ nh bi n công c có phù h p v i
mô hình hay không.
K t qu h i quy cho th y, khi dòng v n d i dào thì đ u t và dòng ti n có m i
quan h t l thu n và khi dòng ti n b h n ch , m i quan h gi a dòng ti n và đ u t
i u này ph n ánh m i quan h gi a dòng
l i có m i quan h t l ngh ch v i nhau.
ti n và đ u t trong đi u ki n ràng bu c v ngu n v n n i b c a các công ty. M i
quan h này th hi n s đánh đ i gi a nh h
ng chi phí và nh h
ng thu nh p c a
đ u t . Khi doanh nghi p b ràng bu c ch t v tài chính (hay ngu n v n n i b h n
ch ), s gia t ng đ u t làm t ng r i ro phá s n nh ng c ng đem l i k v ng h i ph c
cho công ty. Ban đ u, khi ngu n v n n i b eo h p, các công ty r t rè trong vi c ra
quy t đ nh đ u t b i m i đ ng v n vay huy đ ng thêm bên ngoài s làm t ng nguy c
m t kh n ng thanh kho n. Tuy nhiên, vi c thu h p quy mô đ u t không t o ra c h i
t ng tr
ng cho doanh nghi p.
ph i thay vì nh h
n m t đi m nh t đ nh, nh h
ng thu nh p s chi
ng chi phí, công ty quy t đ nh vay n đ đ u t thêm tài s n c
đ nh v i hy v ng s v c d y tình hình tài chính hi n t i. Do v y, m i quan h gi a
dòng ti n và đ u t tr nên rõ r t h n trong các công ty ràng bu c v tài chính. K t qu
này hoàn toàn t
ng đ ng v i nh ng k t lu n c a Cleary và c ng s (2007), Guariglia
(2008) và k t lu n c a bài nghiên c u g c.
4.3ăS ăkhácăbi tăv ăm iăquanăh ădòngăti năvƠăđ uăt trongăcácăcôngătyăt ănhơnăvƠă
cácăcôngătyăcóăs ăki măsoátăc aăNhƠăn
c
4.3.1.ăTh ngăkêămôăt
xem xét s khác nhau trong các y u t công ty có s qu n lý c a chính ph
và các công ty t nhân, ta nghiên c u b ng cách chia nh d li u thành hai nhóm nh
42
m u, m t m u ch toàn các công ty t nhân và m t m u ch toàn các công ty có s qu n
lý c a chính ph (là nh ng công ty có s c đông nhà n
c n m gi 30% ho c h n
t ng s quy n bi u quy t, t ng s c phi u), và ti n hành h i quy riêng cho t ng m u,
thông tin nh n đ
c nh sau:
43
B ng 4.7 Th ng kê mô t cho các công ty t nhân và các công ty có s h u nhà n
CỌNGăTYăT ăNHÂN
CÔNG TY CÓ S
H UăNHĨăN
Mean
Std. Dev.
Max
Min
Obs
I/K
456
0.962749
4.142752
49.3464
-29.3591
444
3.902456 54.81529 1144.789 -17.0565
CF/K
456
0.367256
22.94876
123.1815 -371.545
444
0.015022 17.10857 123.6762 -233.679
POS
456
0.644737
0.479119
444
0.745495 0.436074
Q
456
0.875477
0.26271
2.998151 0.393566
444
0.946355 0.469985 4.851362 0.106614
LEVERAGE
456
0.489993
0.204099
0.862345
0.043
444
0.465581 0.230082 0.914111 0.049649
ROA
456
0.06618
0.151056
2.005409
-0.332
444
0.090082
SALES
456
0.249741
0.679493
9.412735 -0.90245
444
0.208107 0.416769 4.938662 -0.72192
SIZE
456
11.70541
0.62514
13.27911 10.08449
444
11.58753 0.700963 13.37193 10.20817
STATE
456
0.105921
0.095898
0.29
0
444
0.494502 0.106622
0.85
0.3
AGE
456
5.035088
2.679773
14
1
444
4.702703 2.303573
14
1
BETA
456
0.875526
0.895538
444
0.75901
0
Std.Dev.
0.11396
Max
C
Obs
1
Mean
c
1
0.561994
Min
0
-0.5549
GROWTH
Chú ý: Các h s đ
5.679351 -3.86542
0.961253 5.196423 -3.60782
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-2013. Các bi n đ
c xác đ nh nh b ng trên.
(Ngu n tính toán t d li u c a tác gi )
a
B ng th ng kê cho th y m t th c t r ng, đ u t
nhà n
các công ty có s qu n lý
c cao h n r t nhi u l n so v i các công ty t nhân (3.90 so v i 0.96), tuy
nhiên dòng ti n t o ra c a các công ty t nhân l i cao h n các công ty có s qu n lý
nhà n
c (0.36 so v i 0.01). i u này cho th y s qu n lý dòng ti n không hi u qu
c a các công ty có v n nhà n
n
c. Th c t th y r ng, các công ty có v n đ u t nhà
c không ch khá d dàng ti p c n ngu n v n đa d ng bên ngoài mà còn d dàng
nh n nh ng u đưi trong quy ho ch, đ u t .
i u này làm n y sinh tâm lý
l i, và
n y sinh các tiêu c c trong qu n lý v n hành. H qu là, v n đ u t rót vào các công
ty nhà n
c khá nhi u nh ng hi u qu do đ u t mang l i có th không cao. Không
nh ng v y, m c chênh l ch khá cao v dòng ti n t o ra gi a công ty t nhân và
công ty có s qu n lý nhà n
c (0.36 so v i 0.01) còn đ t ra cho nh ng nhà qu n lý
chính ph bài toán làm sao ph i gi m đ
đ
c s khác bi t trên, có nh v y m i tránh
c nh ng th t thoát c a xã h i c ng nh thúc đ y đ
c n n kinh t phát tri n
kh e m nh. Nhìn chung, ngoài s khác bi t đáng k c a h s đ u t và dòng ti n
thì h u h t các ch s khác có s khác bi t nh ng không đáng k gi a hai lo i hình
s h u này.
th y rõ s khác bi t gi a m i quan h dòng ti n, đ u t tôi ti n hành h i
quy các ph
ng trình
trên cho t ng m u riêng bi t:
4.3.2ăKh oăsátăm iăquanăh ăch ăUă ăhaiănhóm
ki m đ nh m i quan h ch U gi a dòng ti n và đ u t
hai nhóm công
ty, tác gi s d ng bi n (CF/K)2 đ ki m tra m i quan h không đ n đi u gi a
chúng:
K t qu h i quy nh sau:
b
B ng 4.8.K t qu h i quy dòng ti n và đ u t đ n gi n cho t ng nhóm m u
Côngătyăt ănhơn
Bi n
H s
t-Statistic
Công ty có s h u NhƠăn
Prob.
H s
t-Statistic
c
Prob.
CF/K
-0.089372
-4.155924
0.0000
-0.289076
-3.258031
0.0013
-0.000237
-3.578551
0.0004
-0.001650
-4.206776
0.8000
2.390290
1.014478
0.3114
0.336678
0.323537
0.7466
(CF/K)2
Q
228
222
76
74
0.064
0.341
S quan sát
S công ty
J-test ( p-value)
Chú ý: Các h s đ
2013. Các bi n đ
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-
c xác đ nh nh b ng trên.
m u th nh t (cácăcôngătyăt ănhơn): Dòng ti n và đ u t có m i quan h hình
ch U ng
c, trái v i bài nghiên c u g c c a Firth và các c ng s (1988) c ng nh
k t lu n v i các công ty
M c a Cleary và các c ng s (2007) và Guariglia
(2008). Trong đó, đ nh y c m c a đ u t đ i v i dòng ti n khá th p, ch ng t
đ
ng cong ch U trong tr
ng h p này r t tho i.
gi i thích cho v n đ này có
th nguyên nhân b t ngu n t dòng ti n âm chi ph i dòng ti n trong m u c a các
công ty t nhân. Nh trong th ng kê mô t ban đ u, dòng ti n âm c a các công ty t
nhân có t l ph n tr m cao h n so v i nh ng công ty có s qu n lý c a chính ph .
m u th hai (cácăcôngătyănhƠăn
t
c): K t qu h i quy cho th y dòng ti n và đ u
không có m i quan h hình ch U.
nghi p trên chính là c h i t ng tr
i m gi ng nhau gi a hai lo i hình doanh
ng Q không có nh h
ng. Các phân tích trên
cho th y s khác bi t rõ r t trong m i quan h dòng ti n và đ u t khi có s can
thi p qu n lý c a Nhà n
c.
c
4.3.3ăM iăquanăh ădòngăti năđ u- đ uăt ăcóăt
ngătácăv iăbi năPOS:
B ng 4.9: K t qu h i quy dòng ti n và đ u t có t
Côngătyăt ănhơn
Bi n
H s
Công ty có s h uănhƠăn
t-Statistic
Prob.
H s
c
t-Statistic
Prob.
CF/K
0.154894
2.940998
0.0036
-4.444432
-6.919626
0.0000
(CF/K)2
0.000325
2.501919
0.0131
-0.085869
-7.646467
0.0000
CF*POS
0.444157
-5.012219
0.0000
6.916476
6.082107
0.0000
Q
2.071473
0.925481
0.3557
-0.183862
-0.164693
0.8694
S quan sát
228
148
S công ty
76
74
J-test
0.097
0.0591
Chú ý: Các h s đ
2013. Các bi n đ
t
ng tác v i bi n POS
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-
c xác đ nh nh b ng trên. Ki m đ nh AR(1) và AR(2) ki m đ nh
ng quan chu i b c 1 và b c 2 c a ph n d mô hình, d
có t t
i gi thuy t Ho là không
ng quan. Ki m đ nh J-statistic dùng đ ki m đ nh bi n công c có phù h p
v i mô hình hay không.
i v i các công ty Nhà n
ngo i tr bi n Q. Trong tr
c, các h s c a bi n đ u có m c ý ngh a 1%,
ng h p dòng ti n d
ng, dòng ti n t ng 1 đ n v s d n
đ n đ u t vào tài s n c đ nh t ng 6.9 đ n v . Trong khi đó, đ i v i các công ty t
nhân khi dòng ti n t ng 1 đ n v , làm đ u t t ng 0.44 đ n v . K t qu này th hi n
vi c các công ty Nhà n
c s n sàng đ u t cao h n g p nhi u l n trong giai đo n
kinh t bi n đ ng 2008-2013. M t trái c a đi u này, chính là lo l ng r ng trong các
công ty có s h u Nhà n
c có th đư x y ra tình trang đ u t quá m c, đ ki m
d
đ nh xem có th t s x y ra tình tr ng trên hay không c n nghiên c u sâu h n thông
qua kh n ng sinh l i t tài s n đ u t (ROA) và các ch s tài chính khác.
giãn dòng ti n đ u t
tr
co
nh ng công ty t nhân nhìn chung ít co giưn h n trong
ng h p các công ty có s h u c a nhà n
c.
4.3.4 M i quan h dòng ti n và đ u t khi có s t
ng tác v i các bi n khác
Trong ph n này, mô hình h i quy kh o sát tác đ ng t ng h p c a các quy mô
công ty, c h i t ng tr
t . K t qu đ
ng, hi u qu kinh doanh đ n m i quan h dòng ti n và đ u
c t ng h p
b ng 4.10
B ng 4.10 Mô hình dòng ti n và đ u t t ng h p
Côngătyăt ănhơn
Bi n
CF/K
(CF/K)2
C/F*POS
Q
SALEGROWTH
SIZE
ROA
AGE
BETA
LEVERAGE
Công ty có s h uănhƠăn
c
H s
t-Statistic
Prob.
H s
t-Statistic
Prob.
0.154437
2.878393
0.0044
-0.318050
-1.169926
0.0782
-0.000317
2.408411
0.0169
0.001674
-1.631140
0.0037
-0.450510
-5.021749
0.0000
0.067418
0.124534
0.0030
1.555603
0.683768
0.4948
-0.313681
-0.296665
0.5248
0.574383
0.596855
0.0512
0.157604
0.105595
0.0505
8.394995
1.566002
0.0042
5.030925
0.840800
0.0357
10.43775
1.192023
0.0345
-0.350216
-0.046168
0.9900
-0.345630
-0.893805
0.3724
-0.515989
-0.944945
0.3032
0.362798
0.869330
0.3856
0.455922
0.751645
0.5617
13.41157
2.377221
0.0183
-3.860448
-0.414722
0.0028
e
228
222
76
74
Prob (J-statistic)
0.167
0.304
AR(1)
0.032
0.027
0.481
0.845
S quan sát
S công ty
AR(2)
Chú ý: Các h s đ
2013. Các bi n đ
t
c trình bày d a trên h i quy s li u trong giai đo n 2008-
c xác đ nh nh b ng trên. Ki m đ nh AR(1) và AR(2) ki m đ nh
ng quan chu i b c 1 và b c 2 c a ph n d mô hình, d
có t t
i gi thuy t Ho là không
ng quan. Ki m đ nh J-statistic dùng đ ki m đ nh bi n công c có phù h p
v i mô hình hay không.
K t qu trong b ng 4.10 cho th y k t qu r ng:
T i m uălƠăcácăcôngătyăt ănhơn:ăK t qu h i quy cho th y khi t
ng tác v i
t t c các bi n, m i quan h gi a dòng ti n và đ u t là môi quan h hình ch U
ng
c. Các bi n C/F*POS, Size, ROA, Leveage có ý ngh a trong vi c
cl
ng
mô hình. K t qu h i quy cho th y, s t ng lên v dòng ti n đ u kéo theo s s t
gi m v đ u t , bi u hi n b i các h s t
ng quan âm c a bi n C/K*POS. Tác gi
nh n đ nh khi công ty ki t qu v tài chính và làm n kém, đ u t s ph thu c vào
nh ng y u t khác ngoài dòng ti n. Do đó, có th th y các công ty s n xu t không
hoàn toàn ph thu c vào dòng ti n n i b khi ra quy t đ nh đ u t . Khi công ty
nghèo nàn v tài chính và làm n thua l , ho t đ ng đ u t có th đ
c tài tr b i
các ch n v i k v ng v c d y tình hình tài chính c a công ty. S tài tr này mang
tính r i ro cao nh m t trò cá c
c v y.
Bi n ROA có m i quan h thu n chi u v i đ u t , và có tác đ ng l n đ n
vi c gia t ng đ u t tài s n c đ nh khi nh n th y t su t sinh l i cao t giá tr này.
Nh v y, các công ty t nhân trong gian đo n này s n sàng đ u t ch khi đánh giá
t tr ng sinh l i trên tài s n cao. Nh v y, k v ng t ng tr
ng trong t
ng lai là
f
kh thi. Bên c nh đó, bi n Size, bi u th cho quy mô tài s n c a công ty, c ng có
liên h t
ng quan thu n và khá m nh v i đ u t . C th là, 1 đ n v t ng lên v
quy mô doanh nghi p s kéo theo 8.3 đ n v t ng thêm trong đ u t .
i u này
ch ng t các công ty có quy mô tài s n c đ nh l n s nh y c m v i dòng ti n h n
các công ty có quy mô nh . Quy mô tài s n càng l n, doanh nghi p càng m nh d n
ra quy t đ nh đ u t m r ng. Ngoài ra, bi n Leverage d
5%. Trong tr
ng, và có m c ý ngh a
ng h p này, trong m t nhà đ u t có th th y nh h
hoàn toàn l n át nh h
ng thu nh p
ng chi phí. Khi đòn b y tài chính gia t ng hàm ý r i ro t ng
lên, nh ng đ ng th i k v ng thu nh p c ng t ng lên.
T i m u là các công ty có s h uănhƠăn
K t qu h i quy cho th y khi t
c:
ng tác v i t t c các bi n, m i quan h gi a
dòng ti n và đ u t là môi quan h hình ch U, gi ng v i k t qu nghiên c u c a
Firth và các c ng s (2012) c ng nh nh ng nghiên c u tr
ty
c đây đ i v i các công
M c aCleary và các c ng s (2007)và nh ng công ty
Anh c a Guariglia
(2008). Các bi n C/F*POS, Salegrowth, Leverage có ý ngh a trong vi c
cl
ng
mô hình.
H s t
ng quan d
ng c a bi n C/K*POS cho th y trong đi u ki n không
b ràng bu c v ngu n v n n i b , s t ng lên v dòng ti n kéo theo s t ng lên v
đ u t , dòng ti n nh y c m v i đ u t khi dòng ti n d
ng.
Bi n Size có ý ngh a th ng kê nh các công ty t nhân, m i quan h v i đ u
t l i là thu n chi u t i m c ý ngh a 5%, t c là doanh nghi p có quy mô tài s n c
đ nh cao s nh y c m v i dòng ti n h n các công ty có quy mô nh . Quy mô tài s n
càng l n, doanh nghi p càng d dàng ra quy t đ nh đ u t m r ng. Tuy nhiên,
c ng ph i l u ý r ng, h u h t các công ty có quy mô tài s n l n đ u là công ty có t
l s h u Nhà n
c cao (Nhà n
c chi m t tr ng chi ph i ph n l n các ho t đ ng
c a công ty). Do đó, quy mô tài s n c a công ty không th c s ph n ánh n ng l c
đ u t c a doanh nghi p mà có th nh vi c nh n tài tr t phía chính ph , ngh a là
g
quy mô càng l n thì v n đ đ u t quá m c càng tr nên tr m tr ng đ i v i các
công ty Nhà n
c.
Bi n Leverage có ý ngh a th ng kê
m c 5%, kh n ng dùng đòn b y trong
đ u t . M i quan h nghích chi u c a đ u t v i đòn b y tài ch nh hoàn toàn khác
v i các công ty t nhân. i u đó cho th y, vi c các công ty có s h u Nhà n
cs
d ng các kho n vay t c gia t ng s d ng n có th h n ch kh n ng đ u t quá
m c b i ban giám đ c ch u áp l c thanh toán lãi nên h th n tr ng h n khi đ a ra
quy t đ nh đ u t . Ch tiêu này có th giúp các nhà qu n tr v mô l u ý và áp d ng
đ nh ng doanh nghi p Nhà n
c ho t đ ng thi u minh b ch c n đ
c thanh l c đ
h n ch kh n ng đ u t quá m c. Tác gi nh n đ nh Q không ph i là công c đo
l
ng c h i đ u t hi u qu b i nó không có kh n ng d đoán nh ng cú s c v
dòng ti n.
h
CH
NGă5
K T QU NGHIÊN C U
5.1. K t lu n chung
Nghiên c u này nh m nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và đ u t t i các
công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n 2008 ậ 2013,
trong đó nh m làm n i b c s khác nhau gi a công ty t nhân và công ty có s h u
c a Nhà n
c.
K t qu nghiên c u cho th y khi đánh giá m i quan h tuy n tính và quan h ch
U gi a dòng ti n và đ u t , m i quan h ch U th hi n m c đ liên h ch t ch
h n. Trong tr
ti n d
ng h p công ty không b ràng bu c ch t v ngu n v n n i b (dòng
ng), đ u t tài s n c đ nh c a doanh nghi p s gia t ng khi dòng ti n t ng
lên và ng
c l i. Tuy nhiên, m i liên h thu n chi u gi a dòng ti n và đ u t ch
duy trì t i m t đi m nh t đ nh. Khi ngu n v n n i b gi m (dòng ti n gi m) đ n
m t m c nh t đ nh, doanh nghi p s ph i gia t ng đ u t đ tìm ki m các c h i
t ng tr
t
ng v i k v ng ph c h i th c l c tài chính c a mình. K t qu này c ng
ng đ ng v i nh ng k t lu n c a Cleary và các c ng s (2007), Guariglia (2008),
Firth và các c ng s (2012).
Bên c nh đó, đ
nghi p nhà n
ng cong ch U gi a dòng ti n và đ u t đ i v i các doanh
c và t nhân khi t
ng tác v i các bi n khác cho th y s khác bi t rõ
ràng v cách ph n ng c a đ u t c a t ng lo i hình doanh nghi p. Khi có s t
ng
tác v i các bi n khác, m i quan h dòng ti n và đ u t trong các công ty t nhân
mang hình dáng ch U ng
c và tho i h n nhi u so v i các công ty nhà n
c.
i
v i nh ng doanh nghi p có nhi u c h i đ u t , dòng ti n và đ u t đ u có m i
quan h ng
c chi u trong tr
ng h p dòng ti n âm và dòng ti n d
ng.
iv i
nh ng doanh nghi p có t l ki m soát c a chính ph cao, dòng ti n và đ u t có
m i quan h thu n chi u trong c hai tr
cho th y,
ng h p dòng ti n âm và d
ng.
i u này
Vi t Nam, chính ph có tác đ ng r t l n đ n ho t đ ng đ u t c a
i
doanh nghi p, m t t l s h u nh c a chính ph c ng có tác đ ng nh t đ nh đ n
đ u t . V n đ này có th đ
c lý gi i thông qua vi c các công ty có s qu n lý c a
chính ph s n sàng b v n đ u t vào các d án do đ
c h tr v tài chính c ng
nh các u đưi khác đ i v i các công ty này. So v i các công ty t nhân, công ty
thu c s ki m soát c a Nhà n
cđ
c t o đi u ki n ti p c n v n bên ngoài nh
v n tín d ng, thuê tài chính… v i quy mô v n l n. Do v y, h có th ắtho i mái”
chi tiêu cho các d án đ u t c a mình h n… M i quan h dòng ti n và đ u t
không th c s m nh đ i v i các công ty này vì ngu n v n n i b ít b ràng bu c và
đ u t không ch ph thu c vào th c l c tài chính c a doanh nghi p. M t khác,
các công ty có ít c h i đ u t , dòng ti n và đ u t có m i quan h thu n chi u khi
dòng ti n d
ng và ng
c chi u khi dòng ti n âm.
5.2. H n ch c aăđ tài nghiên c u
5.2.1.ăH năch ăv ăs ăli u
Báo cáo tài chính c a các công ty là báo cáo đư đ
c ki m toán nh ng ch a
có c n c xác đ nh s th ng nh t v vi c áp d ng các chu n m c h ch toán k toán
gi a các doanh nghi p. S khác nhau trong vi c áp d ng các chu n m c h ch toán
k toán có th d n t i nh ng sai l ch v s li u, làm gi m tính tin c y c a k t qu
nghiên c u. H n n a, do h n ch v ngu n l c và th i gian th c hi n đ tài, m c dù
kích c m u nghiên c u c a lu n v n này khá l n nh ng s li u ch đ
c thu th p
trong kho ng th i gian 6 n m t 2008-2013, do đó, đ r ng c a d li u b h n ch .
N u kho ng th i gian này r ng h n, t c là bao g m c nh ng n m 2006-2014, thì
s t o đi u ki n nghiên c u tác đ ng c a kh ng ho ng tài chính t i Vi t Nam t i
m i quan h dòng ti n và đ u t . i u này c ng làm cho vi c nghiên c u xu h
bi n đ ng c a các nhân t không có đ
ng
c nh ng k t lu n rõ r t. M t khác, k t c u
c a m u nghiên c u khá l ch, ph n l n là các doanh nghi p t nhân và công ty
n
c ngoài, ch m t s ít là có t l s h u cao c a Nhà n
công ty thu c s h u Nhà n
c không niêm y t trên th tr
c. Trong khi đó, nhi u
ng ch ng khoán ho c
j
niêm y t trên sàn UPCOM b lo i b kh i m u nghiên c u, d n đ n nh ng h n ch
trong vi c đ a ra k t lu n cu i cùng.
5.2.2.ăH năch ăv ăkhôngăgianăvƠăth iăgianănghiênăc u
D li u nghiên c u ch đ
c thu th p t các doanh nghi p Vi t Nam, vì v y,
k t lu n c a đ tài này không th suy r ng cho các qu c gia khác. H n n a, tác
đ ng c a y u t ngành kinh doanh t i m i quan h dòng ti n và đ u t c ng ch a
đ
c xem xét đánh giá trong lu n v n này. V th i gian, lu n v n đ
c th c hi n
trong gi i h n v th i gian và đi u ki n ti p c n s li u. Do đó, s li u ch y u thu
th p đ
c là s li u th c p, không ph n ánh đ
chính và th c tr ng tài chính
c toàn di n chi n l
c đ u t tài
t ng doanh nghi p. H n n a, s li u báo cáo tài
chính ch y u d a trên s li u trong quá kh mà không ph n ánh đ
tr
ng c a m t doanh nghi p.
c giá tr th
i u này gây nhi u khó kh n trong vi c đánh giá và
so sánh hi u qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh gi a các doanh nghi p.
5.2.3.ăM tăs ăh năch ăkhác
Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h dòng ti n và đ u t
Vi t Nam
khá ít, do đó, tài li u tham kh o c a lu n v n này ch y u t các công trình nghiên
c u khoa h c, các bài báo c a n
c ngoài. Do đó, tác gi g p khó kh n trong vi c
đ i chi u, so sánh và xác minh k t qu nghiên c u cu i cùng. H n n a, đ gi m b t
sai s trong mô hình, tác gi ph i s d ng m t s k thu t lo i b nh ng bi n không
c n thi t và hi n t
ng n i sinh gi a các bi n. Vi c này làm cho mô hình ch t ch
h n nh ng c ng làm ph n nào làm sai l ch s li u th c t thu th p đ
c.
5.3.ăM tăs ăki năngh
5.3.1.ăV ăvi căphátătri nănghiênăc u
Th nh t, nh ng nghiên c u v đ tài t
ng t trong t
ng lai có th đ
c
th c hi n trên m t ph m vi r ng h n v i quy mô m u nghiên c u l n h n đ các
k t lu n có th suy r ng. M u nghiên c u có th đ
c thu th p trên ph m vi m t
k
nhóm n
c, m t châu l c ho c trên toàn th gi i. H n n a, m t m u nghiên c u l n
s làm gi m tác đ ng c a nh ng giá tr cá bi t t i k t qu th ng kê c a mô hình.
Th hai, vi c nghiên c u hi u qu s n xu t kinh doanh c ng nh hi u qu
đ ut
các doanh nghi p c n liên k t các quy t đ nh đ u t v i giá tr th tr
ng
c a doanh nghi p, qua đó, đánh giá hi u qu th c t c a vi c đ u t h n là d a vào
con s k toán.
Th ba, các nghiên c u trong t
ng lai có th đi sâu phân tích nh h
ng c a
c u trúc s h u công ty, c ch ki m soát công ty và chính sách tài chính chi n l
t i m i quan h dòng ti n và đ u t .
trên th gi i nh ng còn r t h n ch
c
ó là các n i dung nghiên c u khá phát tri n
Vi t Nam.
5.3.2.ăV ăvi căápăd ngătrongăth căti nă
K t qu nghiên c u c a đ tài này cho th y s can thi p c a Nhà n
cđ i
v i ho t đ ng c a các doanh nghi p là c n thi t đ đ m b o nh ng m c tiêu kinh t
- xã h i nh t đ nh và th c hi n các ch c n ng chính tr c a Nhà n
c. Tuy nhiên,
tình tr ng đ u t v n dàn tr i, kém hi u qu , th t thoát v n nhi u ph n ánh tác đ ng
tiêu c c c a s can thi p đó. Thi t ngh , vi c can thi p c a Nhà n
m t môi tr
c là đ đ m b o
ng phát tri n c nh tranh lành m nh gi a các l nh v c, thành ph n kinh
t ch không ph i là s o b , b o h nh hi n nay. Vì v y, đ i v i các doanh nghi p
Nhà n
c kinh doanh kém hi u qu , c n th c hi n kh n tr
ng vi c tái c u trúc
doanh nghi p, đ c bi t là tái c u trúc tài chính. H n n a, s qu n lý c a Nhà n
nên mang tính ch t đ nh h
d ng v n công ph i đ
c
ng, t v n cho các doanh nghi p và vi c đ u t , s
c ki m soát ch t ch , tránh tình tr ng tham nh ng, gây th t
thoát. V phía các doanh nghi p, kh n ng s n sàng v ngu n v n c ng nh các
ngu n l c khác c n đ
c cân nh c k l
ng tr
c khi đ a ra các quy t đ nh đ u t .
Công tác qu n lý và ki m soát dòng ti n n i b c n đ
c chuyên nghi p hóa, đ m
b o m t c ch v n hành minh b ch, tránh vi c các nhà qu n tr l m d ng ti n c a
c a doanh nghi p đ s d ng cho m c đích cá nhân.
TÀI LI U THAM KH O
1. Ali, A., Hwang, L.S., Trombley, M., 2003. Arbitrage risk and the book-tomarket anomaly. J. Financ. Econ. 69, 285ậ323.
2. Allayannis, G., Mozumdar, A., 2004. The impact of negative cash flow and
influential observations on investmentậcash flow sensitivity estimates. J.
Banking Finance 28, 901ậ930.
3. Allen, F., Qian, J., Qian, M., 2005. Law, finance, and economic growth in
China. J. Financ. Econ. 77, 57ậ116.
4. Almeida, H., Campello, M., 2007. Financial constraints, asset tangibility, and
corporate investment. Rev. Financ. Stud. 20 (5), 1429ậ1460.
5. Almeida, H., Campello, M., Galvao Jr., A.F., 2010. Measurement errors in
investment equations. Rev. Financ. Stud. 23 (9), 3279ậ3328.
6. Alti, A., 2003. How sensitive is investment to cash flow when financing is
frictionless? J. Finance 58 (2), 707ậ722.
7. Arellano, M., Bond, S., 1991. Some tests of specification for panel data:
Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Rev.
Econ. Stud. 58, 277ậ297.
8. Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V., 2010. Formal versus
informal finance: evidence from China. Rev. Financ. Stud. 23, 3048ậ3097.
9. Bai, C.E., Hsieh, C.T., Qian, Y., 2006a. The return to capital in China.
Brookings Pap. Econ. Act. 2, 89ậ101.
10. Bai, C.E., Lu, J., Tao, Z., 2006b. The multitask theory of state enterprise
reform: empirical evidence from China. Am. Econ. Rev. 96, 353ậ357.
11. Bernanke, B., Gertler, M., Gilchrist, S., 1996. The financial accelerator and
the flight to quality. Rev. Econ. Stat. 78, 1ậ15.
12. Bhagat, S., Moyen, N., Suh, I., 2005. Investment and internal funds of
distressed firms. J. Corp. Financ. 11, 449ậ472.
13. Bond, S., Hoeffler, A., Temple, J., 2001. GMM estimation of empirical
growth models. Discussion Paper No. 01.525, University of Bristol.
14. Bond, S., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm's
financial policy. Rev. Econ. Stud. 61, 197ậ222.
15. Brown, J., Petersen, B., 2009. Why has the investmentậcash flow sensitivity
declined so sharply? Rising R & D and equity market developments. J.
Banking Finance 33, 971ậ984.
16. Brandt, L., Li, H., 2003. Bank discrimination in transition economies:
ideology, information or incentives? J. Comp. Econ. 31, 387ậ413.
17. Broussard, J., Buchenroth, S., Pilotte, E., 2004. CEO incentives, cash flow,
and investment. Financ. Manage. 33, 51ậ70.
18. Calomiris, C., Fisman, R., Wang, Y., 2010. Profiting from government
stakes in a command economy: evidence from Chinese asset sales. J. Financ.
Econ. 96, 399ậ412.
19. Chen, G.M., Firth, M., Rui, O.M., 2006. Have China's enterprise reforms led
to improved efficiency and profitability? Emerg. Mark. Rev. 7 (1), 82ậ109.
20. Chen, G.M., Firth, M., Xu, L., 2009. Does the type of ownership control
matter? Evidence from China's listed companies. J. Banking Finance 33 (1),
171ậ181.
21. Chen, S., Sun, Z., Tang, S., Wu, D., 2011. Government intervention and
investment efficiency: evidence from China. J. Corp. Finance 17 (2), 259ậ
271.
22. Chow, C.K.W., Fung, M.K.Y., 1998. Ownership structure, lending bias, and
liquidity constraints: evidence from Shanghai's manufacturing sector. J.
Comp. Econ. 26, 300ậ316.
23. Cleary, S., 1999. The relationship between firm investment and financial
status. J. Finance 54 (2), 673ậ692.
24. Cleary, S., Povel, P., Raith, M., 2007. The U-shaped investment curve:
theory and evidence. J. Financ. Quant. Anal. 42 (1), 1ậ40.
25. CSRC, 1997. Guidelines for Articles of Association of Listed Companies.
China Securities Regulatory Commission, Beijing, China.
26. Cull, R., Xu, L.C., 2003. Who gets credit? The behavior of bureaucrats and
state banks in allocating credit to Chinese state-owned enterprises. J. Dev.
Econ. 71 (2), 533ậ559.
27. Cummins, J., Hasset, K., Oliner, S., 2006. Investment behavior, observable
expectations, and internal funds. Am. Econ. Rev. 96, 796ậ810.
28. Dixit, A.K., Pindyck, R.S., 1994. Investment Under Uncertainty. Princeton
University Press, Princeton, NJ.
29. Djankov, S., Murrell, P., 2002. Enterprise restructuring in transition: a
quantitative survey. J. Econ. Lit. 40, 739ậ792.
30. Erickson, T., Whited, T., 2000. Measurement error and the relationship
between investment and Q. J. Polit. Econ. 108, 1027ậ1057.
31. Erickson, T., Whited, T., forthcoming. Treating measurement error in
Tobin's q, Review of Financial Studies.
32. Estrin, S., Hanousek, J., Kočenda, E., Svejnar, J., 2009. The effects of
privatization and ownership in transition economies. J. Econ. Lit. 47, 699ậ
728.
33. Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988. Financing constraints
and corporate investment. Brookings Pap.Econ. Act. 1, 141ậ195.
34. Firth, M., Lin, C., Wong, S., 2008. Leverage and investment under a stateowned bank lending environment: evidence from China. J. Corp. Finance 14,
642ậ653.
35. Gan, J., 2007. Collateral, debt capacity, and corporate investment: evidence
from a natural experiment. J. Financ. Econ. 85, 709ậ734.
36. Ge, Y., Qiu, J., 2007. Financial development, bank discrimination and trade
credit. J. Banking Finance 31, 513ậ530.
37. Gomes, J., 2001. Financing investment. Am. Econ. Rev. 91, 1263ậ1285.
38. Garnaut, R., Song, L., Tenev, S., Yao, Y., 2005. China's Ownership
Transformation: Process, Outcomes, Prospects. The World Bank,
Washington, D.C.
39. Guariglia, A., 2008. Internal financial constraints, external financial
constraints, and investment choice: evidence from a panel of UK firms. J.
Banking Finance 32, 1795ậ1809.
40. Guariglia, A., Liu, X., Song, L., 2011. Internal finance and growth:
microeconometric evidence on Chinese firms. J. Dev. Econ. 96, 79ậ94.
41. Héricourt, J., Poncet, S., 2009. FDI and credit constraints: firm level
evidence in China. Econ. Syst. 33, 1ậ21.
42. Hovakimian, G., 2009. Determinants of investment cash flow sensitivity.
Financ. Manage. 38, 161ậ183.
43. Hubbard, R.G., 1998. Capital-market imperfections and investment. J. Econ.
Lit. 36, 193ậ225.
44. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers. Am. Econ. Rev. 76 (2), 323ậ329.
45. Jensen, M.C., Meckling, W., 1976. Theory of the firm: managerial behavior,
agency costs, and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305ậ360.
46. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investmentậcash flow sensitivities
provide useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112 (1), 169ậ
215.
47. Kornai, J., Maskin, E., Roland, G., 2003. Understanding the soft budget
constraint. J. Econ. Lit. 41, 1095ậ1136.
48. Lang, L., Ofek, E., Stulz, R.M., 1996. Leverage, investment and firm growth.
J. Financ. Econ. 40, 3ậ29.
49. Li, H., Zhou, L.A., 2005. Political turnover and economic performance: the
incentive role of personnel control in China. J. Public Econ. 89, 1743ậ1762.
50. Lin, J.Y., Tan, G., 1999. Policy burdens, accountability, and the soft budget
constraint. Am. Econ. Rev. 89 (2), 426ậ431.
51. Liu, Q., Zhou, L., 2007. Corporate governance and earnings management in
the Chinese listed companies: a tunneling perspective. J. Corp. Finance 13,
881ậ906.
52. Lyandres, E., 2007. Costly external financing, investment timing, and
investmentậcash flow sensitivity. J. Corp. Finance 13 (5), 959ậ980.
53. McDonald, R., Siegel, D., 1985. Investment and the valuation of firms when
there is an option to shut down. Int. Econ. Rev. 26, 331ậ349.
54. McMillan, J., Naughton, B., 1992. How to reform a planned economy:
lessons from China. Oxford Rev. Econ. Policy 8 (1), 130ậ143.
55. Megginson, W.L., Netter, J., 2001. From state to market: a survey of
empirical studies on privatization. J. Econ. Lit. 39, 321ậ389.
56. Miller, J.B., Tenev, S., 2007. On the role of government in transition: the
experience of China and Russia compared. Comp. Econ. Stud. 49, 543ậ571.
57. Moyen, N., 2004. Investmentậcash flow sensitivities: constrained versus
unconstrained firms. J. Finance 59 (5), 2061ậ2092.
58. Petersen, M.A., Rajan, R.G., 1992. The benefits of firm-creditor
relationships: evidence from small business data. University of Chicago
Working Paper.
59. Piotroski, J.D., Wong, T.J., 2010. Institutions and information environment
of Chinese listed firms. NBER Working Paper.
60. Poncet, S., Steingress, W., Vandenbussche, H., 2010. Financial constraints in
China: firm-level evidence. China Econ. Rev. 21, 411ậ422.
61. Roodman, D., 2006. How to do xtabond: an introduction to ắdifference” and
ắsystem” GMM in Stata, Working Paper 103. Working Paper 103, Center for
Global Development.
62. Sheshinski, E., Lopez-Calva, L.F., 1999. Privatization and its benefits:
theory and evidence. CAER II Discussion Paper No. 35, Harvard Institute for
International Development, Harvard University.
63. Shirley, M., Walsh, P., 2001. Public versus private ownership: the current
state of the debate. World Bank Policy Research Paper 2420.
PH L C 1
DANH SÁCH CÁC CÔNG TY QUAN SÁT
STT
Mã CK
1
AAM
2
3
Tên đ y đ
Ngành ngh
Sàn giao
d ch
Th c ph m -
u ng - Thu c lá
HNX
ACL
CTCP Th y S n MeKong
CTCP XNK Th y S n C u Long An
Giang
Th c ph m -
u ng - Thu c lá
HNX
AGF
CTCP XNK Th y S n An Giang
Th c ph m -
u ng - Thu c lá
HNX
4
ALP
CTCP
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
HNX
5
ALT
CTCP V n Hóa Tân Bình
S n ph m t nh a và cao su
HNX
6
ANV
CTCP Nam Vi t
Th c ph m -
HNX
7
ASP
CTCP T p oàn D u Khí An Pha
Phân ph i khí đ t t nhiên
HNX
8
B82
CTCP 482
Xây d ng
HNX
9
BBC
CTCP Bibica
Th c ph m -
10
BBS
CTCP VICEM Bao Bì Bút S n
HNX
11
BCC
CTCP Xi M ng B m S n
S n ph m gi y và in n
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
12
BHS
CTCP
Th c ph m -
HNX
13
BHV
CTCP Viglacera Bá Hi n
Xây d ng
14
BLF
CTCP Th y s n B c Liêu
Th c ph m -
15
BMC
CTCP Khoáng S n Bình
16
BMP
17
u T Alphanam
ng Biên Hòa
nh
u ng - Thu c lá
u ng - Thu c lá
u ng - Thu c lá
HNX
HNX
HNX
u ng - Thu c lá
HNX
Khai khoáng khác
HNX
CTCP Nh a Bình Minh
S n ph m t nh a và cao su
HNX
BPC
CTCP Vicem Bao Bì B m S n
HNX
18
BT6
19
BTH
CTCP Beton 6
CTCP Ch T o Bi n Th & V t Li u
i n Hà N i
S n ph m gi y và in n
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
HNX
20
BTS
CTCP Xi M ng Vicem Bút S n
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
21
BXH
CTCP Vicem Bao Bì H i Phòng
S n ph m gi y và in n
HNX
22
C92
CTCP Xây D ng &
Xây d ng
HNX
23
CAN
Th c ph m -
24
CAP
25
CCM
CTCP
H p H Long
CTCP Lâm Nông S n Th c Ph m Yên
Bái
CTCP Khoáng S n và Xi m ng C n
Th
26
CDC
CTCP Ch
Xây d ng
27
CID
Xây d ng
HNX
28
CII
CTCP XD & PT C S H T ng
CTCP T H T ng K Thu t Tp.H
Chí Minh
Xây d ng
HNX
29
CJC
CTCP C
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
HNX
30
CLC
CTCP Cát L i
Th c ph m -
HNX
31
CMC
CTCP
Bán buôn
ng D
u T 492
ng
i n Mi n Trung
u T CMC
u ng - Thu c lá
S n ph m gi y và in n
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
u ng - Thu c lá
HNX
HNX
HNX
HNX
HNX
HNX
32
COM
CTCP V t T X ng D u
Bán l
33
CTB
CTCP Ch T o B m H i D
34
CTN
CTCP Xây D ng Công Trình Ng m
35
CYC
CTCP G ch Men Chang Yih
36
DAC
CTCP Viglacera ông Anh
37
DAE
CTCP Sách Giáo D c T i Tp. à N ng
38
DBC
CTCP T p oàn Dabaco Vi t Nam
39
DCS
CTCP T p oàn
40
DCT
CTCP T m L p VLXD
41
DHA
42
ng
HNX
Máy móc - Ph
ng ti n v n t i
HNX
Xây d ng
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
Ho t đ ng xu t b n (Sách, báo, ph n
m m, …)
HNX
Th c ph m u ng - Thu c lá
N i ngo i th t và các s n ph m liên
quan
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
HNX
CTCP Hóa An
Khai khoáng khác
HNX
DHG
CTCP D
Hóa ch t - D
c ph m
HNX
43
DHI
CTCP In Diên H ng
Hóa ch t - D
c ph m
HNX
44
DIC
CTCP T & TM DIC
Bán buôn
45
DMC
CTCP XNK Y t Domesco
Hóa ch t - D
46
DNP
CTCP Nh a
ng Nai
S n ph m t nh a và cao su
HNX
47
DPC
S n ph m t nh a và cao su
HNX
48
DPM
CTCP Nh a à N ng
T ng CTCP Phân bón và Hóa ch t d u
khí
Hóa ch t - D
HNX
49
DPR
CTCP Cao su
Tr ng tr t
HNX
50
DQC
CTCP Bóng đ n i n Quang
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
HNX
51
DRC
DST
S n ph m t nh a và cao su
Ho t đ ng xu t b n (Sách, báo, ph n
m m, …)
HNX
52
CTCP Cao su à N ng
CTCP Sách và Thi t b giáo d c Nam
nh
53
DTT
CTCP K Ngh
S n ph m t nh a và cao su
HNX
54
DXP
Ho t đ ng d ch v liên quan đ n v n t i
HNX
55
DXV
CTCP C ng o n Xá
CTCP Vicem V t Li u Xây D ng à
N ng
Bán buôn
HNX
56
FMC
CTCP Th c Ph m Sao Ta
Th c ph m -
57
FPT
CTCP FPT
Bán buôn
HNX
58
GIL
CTCP SXKD & XNK Bình Th nh
D t May - Gi y Da
HNX
59
GMC
CTCP SX-TM May Sài Gòn
D t May - Gi y Da
HNX
60
GMD
CTCP
V nt iđ
HNX
61
GTA
CTCP Ch Bi n G Thu n An
S n ph m t g
HNX
62
HAP
CTCP T p oàn Hapaco
S n ph m gi y và in n
HNX
63
HAS
CTCP Hacisco
Xây d ng
HNX
64
HAX
CTCP D ch V Ô Tô Hàng Xanh
Bán l
HNX
65
HBC
CTCP XD & KD
HNX
66
HCC
67
HCT
CTCP Bê Tông Hòa C m - Intimex
CTCP TM - DV V n T i Xi M ng H i
Phòng
Xây d ng
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
V n t i hàng hóa đ
HNX
i Châu
ng Nai
c H u Giang
ng Phú
ô Thành
i lý liên hi p v n chuy n
a c Hòa Bình
HNX
HNX
HNX
HNX
HNX
HNX
c ph m
c ph m
u ng - Thu c lá
ng th y
ng b
HNX
HNX
HNX
HNX
68
HDC
CTCP PT Nhà Bà R a - V ng Tàu
B t đ ng s n
69
HHC
CTCP Bánh K o H i Hà
Th c ph m -
70
HJS
CTCP Th y i n N m Mu
HNX
71
HLY
CTCP Viglacera H Long I
S n xu t và phân ph i đi n
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
72
HMC
CTCP Kim Khí Tp.HCM
Bán buôn
HNX
73
HNM
CTCP S a Hà N i
HNX
74
HPG
CTCP T p oàn Hòa Phát
75
HPS
CTCP á Xây D ng Hòa Phát
Th c ph m u ng - Thu c lá
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
76
HRC
Tr ng tr t
HNX
77
HSI
CTCP Cao Su Hòa Bình
CTCP V t T T ng H p & Phân Bón
Hóa Sinh
HNX
78
HT1
CTCP Xi M ng Hà Tiên 1
Hóa ch t - D c ph m
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
79
HTP
CTCP In Sách Giáo Khoa Hòa Phát
S n ph m gi y và in n
HNX
80
HTV
CTCP V n T i Hà Tiên
V nt iđ
HNX
81
ICF
CTCP
Th c ph m -
82
ILC
CTCP H p tác lao đ ng v i n
83
IMP
CTCP D
84
ITA
CTCP
85
KBC
86
u T Th
ng M i Th y S n
c ngoài
c Ph m Imexpharm
u T Công Nghi p Tân T o
HNX
u ng - Thu c lá
ng th y
u ng - Thu c lá
HNX
HNX
HNX
HNX
HNX
HNX
B t đ ng s n
Hóa ch t - D
c ph m
HNX
B t đ ng s n
HNX
TCT PT ô Th Kinh B c - CTCP
B t đ ng s n
HNX
KDC
CTCP Kinh ô
Th c ph m -
87
KHA
CTCP Xu t Nh p Kh u Khánh H i
B t đ ng s n
HNX
88
KHP
CTCP i n L c Khánh Hòa
S n xu t và phân ph i đi n
HNX
89
L10
LBM
Xây d ng
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
HNX
90
CTCP Lilama 10
CTCP Khoáng S n & VLXD Lâm
ng
91
LGC
CTCP
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
HNX
92
LTC
CTCP i n Nh Vi n Thông
Xây d ng
HoSE
93
MCO
CTCP MCO Vi t Nam
HoSE
94
MCP
CTCP In & Bao Bì M Châu
Xây d ng
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
95
MEC
CTCP Someco Sông à
Máy móc - Ph
HoSE
96
MHC
MIC
V n t i đ ng th y
N i ngo i th t và các s n ph m liên
quan
HoSE
97
CTCP MHC
CTCP K ngh khoáng s n Qu ng
Nam
98
MPC
CTCP T p oàn Th y S n Minh Phú
Th c ph m u ng - Thu c lá
N i ngo i th t và các s n ph m liên
quan
HoSE
HoSE
uT C u
ng CII
u ng - Thu c lá
ng ti n v n t i
HNX
HNX
HoSE
99
NAV
CTCP Nam Vi t
100
NBC
CTCP Than Núi Béo - Vinacomin
101
NHC
CTCP G ch Ngói Nh Hi p
Khai khoáng khác
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
102
NLC
CTCP Th y i n Nà L i
S n xu t và phân ph i đi n
HoSE
103
NPS
CTCP May Phú Th nh - Nhà Bè
D t May - Gi y Da
HoSE
HoSE
HoSE
104
NSC
CTCP Gi ng Cây Tr ng Trung
ng
105
NST
CTCP Ngân S n
Th c ph m -
106
NTL
CTCP Phát Tri n ô Th T Liêm
B t đ ng s n
HoSE
107
NTP
CTCP Nh a Thi u Niên Ti n Phong
S n ph m t nh a và cao su
HoSE
108
PAC
CTCP Pin c Quy Mi n Nam
HoSE
109
PAN
CTCP Xuyên Thái Bình
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
D ch v h tr (hành chính, du l ch,
ki m đ nh, …)
110
PET
TCT C Ph n DV T ng H p D u Khí
Bán buôn
HoSE
111
PGC
TCT Gas Petrolimex - CTCP
Bán l
HoSE
112
PGS
Phân ph i khí đ t t nhiên
HoSE
113
PJC
V n t i hàng hóa đ
HoSE
114
PJT
CTCP KD Khí Hóa L ng Mi n Nam
CTCP TM & V n T i Petrolimex Hà
N i
CTCP V n T i X ng D u
ng Th y
Petrolimex
115
PLC
TCT Hóa D u Petrolimex - CTCP
HoSE
116
PMS
CTCP C Khí X ng D u
S n ph m d u m tinh ch và than c c
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
117
PNC
CTCP V n Hóa Ph
Bán l
HoSE
118
POT
CTCP Thi t B B u i n
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
HoSE
119
PPC
CTCP Nhi t i n Ph L i
HoSE
120
PPG
121
PSC
CTCP SX - TM - DV Phú Phong
CTCP V n T i & D ch V Petrolimex
Sài Gòn
S n xu t và phân ph i đi n
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
Bán buôn
HoSE
122
PTC
Xây d ng
HoSE
123
PTS
PVC
125
PVD
Bán buôn
Ho t đ ng d ch v có liên quan đ n
khai khoáng
Ho t đ ng d ch v có liên quan đ n
khai khoáng
HoSE
124
CTCP u T & Xây D ng B u i n
CTCP V n T i & D ch V Petrolimex
H i Phòng
TCT Dung D ch Khoan & Hóa Ph m
D u Khí - CTCP
TCT C Ph n Khoan & DV Khoan
D u Khí
126
PVI
CTCP PVI
TCT C Ph n DV K Thu t D u Khí
Vi t Nam
B o hi m và các ho t đ ng liên quan
Ho t đ ng d ch v có liên quan đ n
khai khoáng
HoSE
V nt iđ
HoSE
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
HoSE
B t đ ng s n
HoSE
Xây d ng
HoSE
ng Nam
Tr ng tr t
V nt iđ
HoSE
u ng - Thu c lá
ng b
ng th y
HoSE
HoSE
HoSE
HoSE
HoSE
HoSE
HoSE
127
PVS
128
PVT
129
RAL
TCT C Ph n V n T i D u Khí
CTCP Bóng èn Phích N c R ng
ông
130
RCL
CTCP
131
REE
CTCP C
132
RIC
CTCP Qu c T Hoàng Gia
Ngh thu t và d ch v gi i trí
HoSE
133
S55
CTCP Sông à 505
Xây d ng
HoSE
134
S99
CTCP Sông à 909
Xây d ng
HoSE
135
SAF
CTCP L
Th c ph m -
136
SAM
SAV
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
N i ngo i th t và các s n ph m liên
quan
HoSE
137
CTCP u T & Phát Tri n Sacom
CTCP H p Tác Kinh T & XNK
Savimex
138
SC5
CTCP Xây D ng S 5
Xây d ng
HoSE
a c Ch L n
i n L nh
ng Th c Th c Ph m Safoco
ng th y
u ng - Thu c lá
HoSE
HoSE
HoSE
139
SCD
CTCP N
140
SCJ
141
c Gi i Khát Ch
ng D
HoSE
CTCP Xi M ng Sài S n
Th c ph m u ng - Thu c lá
Kim lo i và các s n ph m t khoáng
phi kim lo i
SD2
CTCP Sông à 2
Xây d ng
HoSE
142
SFC
CTCP Nhiên Li u Sài Gòn
Bán l
HoSE
143
SFI
CTCP
Ho t đ ng d ch v liên quan đ n v n t i
HoSE
144
SGC
CTCP Xu t Nh p Kh u Sa Giang
Th c ph m -
HoSE
145
SGH
CTCP Khách S n Sài Gòn
D ch v l u trú
HoSE
146
SIC
CTCP
Xây d ng
HoSE
147
TCT
CTCP Cáp Treo Núi Bà Tây Ninh
V n chuy n tham quan
HoSE
148
VCS
CTCP Vicostone
Khai khoáng khác
HoSE
149
VGP
CTCP C ng rau qu
Khai khoáng khác
HoSE
150
VNM
CTCP S a Vi t Nam
Khai khoáng khác
HoSE
i Lý V n T i SAFI
u T - Phát Tri n Sông à
ng
u ng - Thu c lá
HoSE
PH L C 02
B ng 4.2 Th ng kê mô t
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
I_K
2.413005
0.252793
1144.789
-29.35909
38.61971
28.86518
852.7544
CF_K
0.193487
0.398054
123.6762
-371.5450
20.26848
-9.465195
167.2065
POS
0.694444
1.000000
1.000000
0.000000
0.460898
-0.844232
1.712727
Q
0.910444
0.858887
4.851362
0.106614
0.380833
4.571148
35.79381
LEVERAGE
0.478723
0.502253
0.917892
0.048679
0.216671
-0.133672
2.014483
ROA
0.073728
0.056630
0.561994
-0.554896
0.099768
0.593951
8.208032
SALESGRO
WTH
0.229202
0.157030
9.412735
-0.902447
0.565426
6.637764
88.65826
SIZE
11.64726
11.58491
13.37193
10.08449
0.665875
0.268943
2.758279
STATE
0.297621
0.277500
0.850000
0.000000
0.219181
0.125901
1.870849
AGE
4.871111
5.000000
14.00000
1.000000
2.505400
0.812577
3.730994
BETA
0.818045
0.811935
5.679351
-3.865419
0.929850
0.164415
6.672880
GOV
0.493333
0.000000
1.000000
0.000000
0.500234
0.026669
1.000711
Jarque-Bera
Probability
27203074
0.000000
1024580.
0.000000
169.0493
0.000000
43463.09
0.000000
39.10183
0.000000
1070.052
0.000000
281759.2
0.000000
13.04067
0.001473
50.18947
0.000000
119.0804
0.000000
509.9317
0.000000
150.0000
0.000000
Sum
Sum Sq. Dev.
2171.704
1340842.
174.1386
369319.3
625.0000
190.9722
819.3993
130.3851
430.8510
42.20476
66.35486
8.948305
206.2814
287.4159
10482.53
398.6074
267.8591
43.18831
4384.000
5643.049
736.2407
777.2942
444.0000
224.9600
Observations
900
900
900
900
900
900
900
900
900
900
900
900
B ng 4.3 Ma tr n h s t
I_K
I_K
CF_K
ROA
1
-----
CF_K
ROA
0.131395
1
0.0001
-----
-0.00965
0.052133
1
0.7724
0.1181
-----
SALESGROWTH
SIZE
STATE
ng quan
AGE
BETA
GOV
LEVERAGE
POS
Q
SALESGROWTH
SIZE
STATE
AGE
BETA
GOV
LEVERAGE
POS
Q
0.10055
0.061929
0.018334
1
0.0025
0.0633
0.5828
-----
0.003783
-0.04795
-0.11545
0.086782
1
0.9098
0.1506
0.0005
0.0092
-----
0.013806
0.017233
0.072918
-0.05471
-0.06759
1
0.6792
0.6056
0.0287
0.1009
0.0426
-----
-0.0444
0.033202
-0.11838
-0.2176
0.079534
-0.09251
1
0.1832
0.3198
0.0004
0
0.017
0.0055
0.046346
-0.03949
0.047031
0.04339
0.1021
-0.04196
----0.21365
0.1648
0.2366
0.1586
0.1934
0.0022
0.2085
0.038077
-0.00869
0.08303
-0.03683
-0.08856
0.2538
0.7945
0.0127
0.2697
0.0079
1
0.886851
0
0.06637
-0.06268
1
0
0.0466
0.0601
-----
0.16865
0.052864
-0.05172
1
0.113
0.121
-----
-0.0475
0.109358
-0.094091
1
0.047453
-0.03984
-0.285
0.042083
0.222274
0.031947
0.1549
0.2324
0
0.2072
0
0.3384
0.015392
0.236173
0.135142
0.017233
-0.00112
0.126763
0.6447
0
0
0.6056
0.9732
0.0001
0.017348
-0.01921
0.235735
-0.00373
0.036037
0.6032
0.5648
0
0.9109
0.2802
0
0.03511
-----
0.1545
0.001
0.0047
-----
-0.03923
0.2928
0.00983
0.024723
-0.03954
-0.061918
0.014149
1
0.2397
0.7684
0.4588
0.236
0.0633
0.6716
-----
B ng 4.4: H i quy dòng ti n-đ u t đ n gi n cho d li u t ng quát
Dependent Variable: I_K(-1)
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Date: 05/26/15 Time: 23:25
Sample (adjusted): 2010 2013
Periods included: 4
Cross-sections included: 150
Total panel (balanced) observations: 600
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: I_K(-1) CF_K Q(-1)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
CF_K
-0.193868
0.081651
-2.374336
0.0179
Q(-1)
0.183961
4.703631
0.039110
0.9688
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var
-1.845388
S.D. dependent var
45.33664
S.E. of regression
45.84187
Sum squared resid
1256683.
J-statistic
10.6396
Instrument rank
3
Prob(J-statistic)
0.546000
B ng 4.5 H i quy dòng ti n-đ u t v i (CF/K)2
Dependent Variable: I_K(-1)
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Date: 05/27/15 Time: 22:41
Sample (adjusted): 2010 2013
Periods included: 4
Cross-sections included: 150
Total panel (balanced) observations: 600
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: I_K(-1) CF_K (CF_K)^2 Q(-1)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
CF_K
-0.293959
0.121607
-2.417287
0.0159
(CF_K)^2
0.000463
0.000417
-1.108355
0.0082
Q(-1)
0.102646
4.692622
0.021874
0.9826
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var
-1.845388
S.D. dependent var
45.33664
S.E. of regression
45.74064
Sum squared resid
1249047.
J-statistic
11.1894
Instrument rank
4
Prob(J-statistic)
0.3702
B ng 4.6 K t qu h i quy dòng ti n-đ u t khi t
ng tác v i bi n POS
Dependent Variable: I_K(-1)
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Date: 05/27/15 Time: 23:23
Sample (adjusted): 2011 2013
Periods included: 3
Cross-sections included: 150
Total panel (balanced) observations: 450
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: I_K(-1) CF_POS CF__1_POS_ Q(-1)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
CF_POS
0.215719
0.058721
-3.673642
0.0003
CF__1_POS_
-0.012921
0.089599
-0.144214
0.0054
Q(-2)
16.76146
9.333044
1.795927
0.0732
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var
-0.144265
S.D. dependent var
9.314589
S.E. of regression
11.95190
Sum squared resid
63853.04
J-statistic
14.6263
Instrument rank
4
Prob(J-statistic)
0.3020
B ng 4.7 Th ng kê mô t cho các công ty t nhân và các công ty có s h u nhà n
CÔNG TY T
NHÂN
CÔNG TY CÓ S
H U NHÀ N
c
C
Obs
Mean
Std. Dev.
Max
Min
Obs
Mean
Std.Dev.
Max
Min
I/K
456
0.962749
4.142752
49.3464
-29.3591
444
3.902456
54.81529
1144.789
-17.0565
CF/K
456
0.367256
22.94876
123.1815
-371.545
444
0.015022
17.10857
123.6762
-233.679
POS
456
0.644737
0.479119
1
0
444
0.745495
0.436074
1
0
Q
456
0.875477
0.26271
2.998151
0.393566
444
0.822154
0.92255
4.851362
-6.33235
LEVERAGE
456
0.489993
0.204099
0.862345
0.043
444
0.465581
0.230082
0.914111
0.049649
ROA
456
0.06618
0.151056
2.005409
-0.332
444
0.090082
0.11396
0.561994
-0.5549
SALES
456
0.249741
0.679493
9.412735
-0.90245
444
0.208107
0.416769
4.938662
-0.72192
SIZE
456
11.70541
0.62514
13.27911
10.08449
444
11.58753
0.700963
13.37193
10.20817
STATE
456
0.105921
0.095898
0.29
0
444
0.494502
0.106622
0.85
0.3
AGE
456
5.035088
2.679773
14
1
444
4.702703
2.303573
14
1
BETA
456
0.875526
0.895538
5.679351
-3.86542
444
0.75901
0.961253
5.196423
-3.60782
GROWTH
B ng 4.8.K t qu h i quy dòng ti n – đ u t đ n gi n cho t ng nhóm m u
Công ty t nhân
Công ty Nhà n
c
Dependent Variable: IK(-1)
Dependent Variable: IK(-1)
Method: Panel Generalized Method of
Moments
Method: Panel Generalized Method of
Moments
Transformation: First Differences
Transformation: First Differences
Date: 05/27/15 Time: 23:39
Date: 05/27/15 Time: 23:32
Sample (adjusted): 2011 2013
Sample (adjusted): 2011 2013
Periods included: 3
Periods included: 3
Cross-sections included: 76
Cross-sections included: 74
Total panel (balanced) observations: 228
Total panel (balanced) observations: 222
Difference specification instrument weighting matrix
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: IK(-1) CFK CFK^2 Q(-2)
Instrument specification: IK(-1) CFK (CFK)^2 Q(-2)
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
Prob.
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
Prob.
CFK
-0.089372 0.021505 -4.155924 0.0000
CFK
-0.289076 0.088727 -3.258031 0.0013
CFK^2
-0.000237 6.64E-05 -3.578551 0.0004
(CFK)^2
-0.001650 0.000392 -4.206776 0.8000
Q(-2)
2.390290 2.356178 1.014478
0.3114
Q(-2)
Effects Specification
0.336678 1.040617 0.323537
0.7466
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Cross-section fixed (first differences)
Mean
dependent
var
-0.108789 S.D. dependent var 7.564200
Mean
dependent
var
-0.180700 S.D. dependent var 10.83965
S.E. of
regression
7.135950
S.E. of
regression
9.447826
J-statistic
17.5725
J-statistic
11.5133
Prob(Jstatistic)
0.06400
Prob(Jstatistic)
0.3410
Sum squared resid 11457.40
Instrument rank
4
B ng 4.9: K t qu h i quy dòng ti n-đ u t có t
Công ty t nhân
Sum squared resid 19548.25
Instrument rank
4
ng tác v i bi n POS
Công ty Nhà n
c
Dependent Variable: IK(-1)
Dependent Variable: IK(-1)
Method: Panel Generalized Method of
Moments
Method: Panel Generalized Method of
Moments
Transformation: First Differences
Transformation: First Differences
Date: 05/27/15 Time: 23:45
Date: 05/27/15 Time: 23:50
Sample (adjusted): 2011 2013
Sample (adjusted): 2012 2013
Periods included: 3
Periods included: 2
Cross-sections included: 76
Cross-sections included: 74
Total panel (balanced) observations: 228
Total panel (balanced) observations: 148
Difference specification instrument weighting matrix
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: IK(-1) CFK CFK^2 CF_POS Q(2)
Instrument specification: IK(-1) CFK CFK^2 CF_POS
Q(-3)
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
Prob.
CFK
0.154894 0.052667 2.940998
0.0036
CFK^2
CF_POS
Q(-2)
0.000325 0.000130 2.501919
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic
CFK
-4.444432 0.642294 6.919626 0.0000
CFK^2
-0.085869 0.011230 7.646467 0.0000
CF_POS
6.916476 1.137184 6.082107 0.0000
Q(-3)
-0.183862 1.116393 0.164693 0.8694
0.0131
0.444157 0.088615 -5.012219 0.0000
2.071473 2.238268 0.925481
0.3557
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Effects Specification
Mean
dependent
var
-0.108789 S.D. dependent var 7.564200
S.E. of
regression
6.776167
J-statistic
6.2897
Prob(Jstatistic)
0.0970
Sum squared resid 10285.28
Instrument rank
5
Cross-section fixed (first differences)
Mean
dependent
-1.252169 S.D. dependent var 10.62513
var
S.E. of
regression 10.28346 Sum squared resid 15227.93
J-statistic
9.9369
Prob(Jstatistic)
0.0591
Instrument rank
B ng 4.10 Mô hình dòng ti n – đ u t t ng h p
CÔNG TY T
NHÂN
Dependent Variable: IK(-1)
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Date: 05/28/15 Time: 00:31
Sample (adjusted): 2011 2013
Periods included: 3
Cross-sections included: 76
Total panel (balanced) observations: 228
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: IK(-1) CFK CFK^2 CF_POS Q(-2)
SALESGROWTH
SIZE ROA AGE BETA LEVERAGE(-2)
Variable
Prob.
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
5
CFK
0.154437
0.053654
2.878393
0.0044
CFK^2
-0.000317
0.000132
2.408411
0.0169
CF_POS
-0.450510
0.089712
-5.021749
0.0000
Q(-2)
1.555603
2.275043
0.683768
0.4948
SALESGROWTH
0.574383
0.962350
0.596855
0.0512
SIZE
8.394995
5.360781
1.566002
0.0042
ROA
10.43775
8.756335
1.192023
0.0345
AGE
-0.345630
0.386695
-0.893805
0.3724
BETA
0.362798
0.417331
0.869330
0.3856
LEVERAGE(-2)
13.41157
5.641703
2.377221
0.0183
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var
-0.108789
S.D. dependent
var
7.564200
S.E. of regression
6.744050
Sum squared
resid
9915.121
J-statistic
9.2489
Instrument rank
11
Prob(J-statistic)
0.167
CÔNG TY NHÀ N
C
Dependent Variable: IK(-1)
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Date: 05/28/15 Time: 00:21
Sample (adjusted): 2011 2013
Periods included: 3
Cross-sections included: 74
Total panel (balanced) observations: 222
Difference specification instrument weighting matrix
Instrument specification: IK(-1) CFK CFK^2 CF_POS Q(-2) SALESGROWTH
SIZE ROA(-2) AGE BETA LEVERAGE(-2)
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
CFK
-0.318050
0.271854 -1.169926
0.0782
CFK^2
0.001674
0.001026 -1.631140
0.0037
CF_POS
0.067418
0.541358
0.0030
0.124534
0.5248
Q(-2)
-0.313681
1.057358 -0.296665
SALESGROWTH
0.157604
1.492534
0.105595
0.0505
SIZE
5.030925
5.983497
0.840800
0.0357
ROA(-2)
-0.350216
7.585616 -0.046168
0.9900
AGE
-0.515989
0.546052 -0.944945
0.3032
BETA
0.455922
0.606566
0.751645
0.5617
LEVERAGE(-2)
-3.860448
9.308526 -0.414722
0.0028
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
-0.180700
S.D.
dependent
var
10.83965
S.E. of regression
9.688435
Sum
squared
resid
19899.54
J-statistic
6.6090
Instrument
rank
11
Prob(J-statistic)
0.30400
Mean dependent var
[...]... tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u M c tiêu mà lu n v n này h ng t i là nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n t do và đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam, so sánh m i quan h này có s khác bi t nh th nào gi a công ty có s h u nhà n c và công ty có s h u t nhân M t s câu h i nghiên c u đ c xác đ nh nh sau: 1 Dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong doanh nghi p có quan h nh th nào? 2 M i quan h gi a dòng. .. liên h dòng ti n và đ u t Do v y, ch ng này s đ a ra nh ng công c đ ti n hành th c nghi m và k t qu c a quá trình nghiên c u th c nghi m đó s đ ch c mô t , phân tích và th o lu n ng sau 3.1 Gi thuy t nghiên c u Nh đư phân tích ch ng tr c, Cleary và các c ng s (2007) đư k t lu n r ng m i quan h gi a dòng ti n và đ u t đ ki n c a m t th tr c bi u th b i hình ch U trong đi u ng không hoàn h o Vi t Nam là... Hubbard và Petersen (1988) b ng vi c phân lo i các công ty d a vào m c đ tín nhi m v tín d ng K t qu nghiên c u ch ra r ngnh ng công ty x p h ng tín d ng th p th ng ch u nh h ng l n b i nh ng bi n đ ng v dòng ti n Tuy nhiên, k t qu c a m t s nghiên c u g n đây không đ ng nh t v i lu n đi m trên Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho r ng nghiên c u m i quan h dòng 8 ti n và đ u t d a vào cách phân lo... hi n nghiên c u th c nghi m các n n kinh t đang phát Vi t Nam v quan h dòng ti n và đ u t là th c s c n thi t và c p bách hi n nay Các k t qu nghiên c u cho th y 19 r ng dòng ti n và đ u t có m i quan h hình ch U do nh h m t th tr ng khuy t t t c a ng không hoàn h o, khi đó s s t gi m c a ngu n v n n i b đ n m t m c nh t đ nh s kéo theo s m r ng c a đ u t Bên c nh đó, m i quan h gi a dòng ti n và đ... lu n đi m này c a Jensen (Ang và các c ng s , 2000; Chung và các c ng s , 2005) 3 T nh ng tranh lu n trên, tôi đư quy t đ nh l a ch n đ tài Phân tích m i quan h gi a dòng ti n và đ u t Nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam làm đ tài lu n v n cu i khóa, nh m tìm hi u m i quan h gi a dòng ti n và đ u t t i m t đ tn c đang phát tri n, th tr ng ch ng khoán còn b p bênh và các kênh thu hút v n khác v... k t qu nghiên c u ch a th kh ng đ nh kh n ng ti p c n ngu n v n bên ngoài và u th k trên là nguyên nhân d n đ n s khác bi t v m i quan h dòng ti n và đ u t gi a công ty có s h u Nhà n c và công ty t nhân M t bài nghiên c u khác c a Buccelato và các c ng s (2013) nghiên c u nh h ng c a nh ng ràng bu c v dòng ti n t i ho t đ ng đ u t c a 8,637 công ty niêm y t Nga và tác đ ng c a c u trúc s h u và tính... ch t ch b i pháp lu t, m i quan h dòng ti n và đ u t s tr nên b t nh y c m h n Tóm l i, các nghiên c u tr phong phú v ph m vi và đ i t c uđ c th c hi n nghiên c u c đây v m i quan h dòng ti n và đ u t r t ng th c nghi m M c dù v y, không nhi u nghiên các n n kinh t chuy n đ i nh Vi t Nam H n n a, m t s ít Trung Qu c, Malaysia, Pakistan,… cho th y v n đ b t đ i x ng thông tin và chi phí đ i di n bi u... s ràng bu c tài chính c bên trong và bên ngoài, m i quan h dòng ti n và đ u t các công ty nh và v a có ngu n v n n i b d i dào t ra nh y c m nh t Tóm l i, k t qu nghiên c u c a Guariglia có nhi u ý ngh a trong vi c ho ch đ nh chính sách đ u t t mv mô Trong m t nghiên c u khác đánh giá s nh h ng c a nh ng h n ch v tài chính t i m i quan h dòng ti n và đ u t , Almeida và Campello (2007) s d ng s nhân... Bài nghiên c u góp ph n tr l i nh ng v n đ này 1.5 K t c u c a lu năv n Lu n v n bao g m 5 ch ng: Ch ng I Gi i thi u Ch ng II Các nghiên c u th c nghi m Ch ng III Ph Ch ng IV: K t qu nghiên c u Ch ng V: K t lu n ng pháp nghiên c u Vi t Nam có đúng hay 7 CH NGă2 KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M V DÒNG TI NăVĨă UăT 2.1 S nh y c m c a dòng ti năvƠăđ uăt Cu c tranh lu n v m i quan h gi a dòng. .. tránh kh i Trong m t đi u ki n th tr ng là ng nh v y, có th dòng ti n s có m i liên h ch U v i đ u t nh nh n đ nh c a các h c gi tr l i cho câu h i nghiên c u đ u tiên, phân tích trên d n t i s hình thành c a gi thuy t th nh t c a đ tài nghiên c u: Gi thuy t H1 Dòng ti n và đ u t có m i quan h hình ch U Gi thuy t H2 M i quan h dòng ti n và đ u t Nhà n 3.2 Ph c có s khác bi t so v i các công ty t nhân ... quy t đ nh l a ch n đ tài Phân tích m i quan h gi a dòng ti n đ u t Nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam làm đ tài lu n v n cu i khóa, nh m tìm hi u m i quan h gi a dòng ti n đ u t t i m t đ... cho th y, dòng v n d i đ u t dòng ti n có m i quan h t l thu n dòng ti n b h n ch , m i quan h gi a dòng ti n đ u t i u ph n ánh m i quan h gi a dòng l i có m i quan h t l ngh ch v i ti n đ u... a phát tri n 1.2 M c tiêu nghiên c u câu h i nghiên c u M c tiêu mà lu n v n h ng t i nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n t đ u t doanh nghi p Vi t Nam, so sánh m i quan h có s khác bi t nh th