Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

LỜI CAM ĐOAN Luận văn với đề tài “Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” được tôi thực hiện thông q

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-o0o -

NGUYỄN THỊ THANH TÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-o0o -

NGUYỄN THỊ THANH TÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn với đề tài “Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” được tôi thực hiện

thông qua việc vận dụng các kiến thức đã học dưới sự hướng dẫn, góp ý của GS.TS Trần Ngọc Thơ

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu được sử dụng trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và được xử lý khách quan Các tham khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng Các kết quả của luận văn chưa từng

được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào

TP Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 07 năm 2016

Người thực hiện luận văn

NGUYỄN THỊ THANH TÚY

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu của luận văn 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Khung lý thuyết 6

2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty 6

2.1.2 Lý thuyết đại diện 9

2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm 10

2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty 10

2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 16

2.2.3 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 20

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 25

3.2 Phương pháp nghiên cứu 26

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 26

3.2.2 Mô tả các biến 28

3.2.2.1 Biến quản trị công ty (CG) 28

3.2.2.2 Biến giá trị doanh nghiệp (Q) 32

3.2.2.3 Biến đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu 33

3.2.2.4 Tổng tài sản (TA – total assets) 34

3.2.2.5 Doah thu bán hàng (SALES) 35

3.2.2.6 Đòn bẩy tài chính (LEV - leverage) 35

3.2.2.7 Tỷ suất sinh lợi tích lũy (CRET - cumulative return) 36

3.3 Phát biểu giả thuyết nghiên cứu 37

3.4 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện 39

3.4.1 Giới thiệu về mô hình SUR 39

3.4.2 Các phương pháp ước lượng mô hình SUR 42

3.4.3 Các bước thực hiện hồi quy 45

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51

4.1 Phân tích thống kê mô tả 51

4.2 Phân tích tương quan 56

4.3 Kiểm định sự phù hợp của phương pháp nghiên cứu 57

4.4 Lựa chọn mô hình 58

4.4.1 Lựa chọn phương pháp đo lường quản trị công ty 59

4.4.2 Lựa chọn phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu 59

4.5 Phân tích các kết quả nghiên cứu 62

4.5.1 Kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty 62

4.5.2 Kết quả về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 63

4.5.3 Kết quả về quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 65

5.1 Kết luận 65

5.2 Một số khuyến nghị 67

5.3 Điểm mới và hạn chế của luận văn 68

5.3.1 Điểm mới của đề tài 68

5.3.2 Hạn chế về bộ dữ liệu 69

5.3.3 Hạn chế về xây dựng biến đại diện cho quản trị công ty 70

5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1 CEO Chief Executive Officer - Giám đốc điều hành

2 CG Corporate Governance – Quản trị công ty

3 CGI Corporate Govemance Index - Chỉ số điểm quản trị công ty

4 ĐHĐCĐ Đại Hội Đồng Cổ Đông

5 HĐQT Hội đồng quản trị

6 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

7 HSX Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh

8 IFC International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế

9 LIQ Liquidity – Thanh khoản của cổ phiếu

10 NYSE New York Stock Exchange – Sở chứng khoán New York

11 OECD Organization for economic cooperation and development - Tổ

chức hợp tác và phát triển kinh tế

12 SUR Seemly Unrelated Regession - Hồi quy có vẻ không liên quan

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính

thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 21

Bảng 3.1 Tổng hợp tóm tắt mô tả các biến sử dụng trong mô hình 36

Bảng 3.2 Tổng hợp dấu kỳ vọng của các biến trong mô hình cơ sở 38

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 55

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan từng cặp giữa các biến nghiên cứu 56

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định về tính độc lập của các phần dư trong mỗi hệ phương trình 57

Bảng 4.4 Kết quả hệ số tương quan giữa hai phần dư 57

Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình theo 2 phương pháp đo lường quản trị công ty 58

Bảng 4.6 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy 3 mô hình 60

TÓM TẮT

Dựa trên nguồn dữ liệu của 212 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 – 2015, bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) nhằm thực hiện kiểm định giả thuyết tính thanh khoản có làm cải thiện chất lượng quản trị công ty và quản trị công ty tốt hơn thì có nâng cao giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam hay không, đồng thời tìm ra xu hướng tác động giữa thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản cổ phiếu với quản trị công ty Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy một sự ảnh hưởng tích cực của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp Theo đó, cứ 10% tăng lên trong khối lượng cổ phiếu giao dịch thì quản trị công ty gia tăng hiệu quả 0.428%

và đến lượt mình, mức độ tăng lên của quản trị công ty làm gia tăng 3.79% giá trị doanh nghiệp Đề tài đã làm sáng tỏ vai trò của thanh khoản đối với quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp cũng như khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty

Từ khóa: Quản trị công ty (corporate governance), thanh khoản (Liquidity), giá trị

doanh nghiệp (Tobin’s Q)

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu

Việc tăng cường quản trị có vai trò rất quan trọng trong bất kì doanh nghiệp nào, nhất là đối với doanh nghiệp ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi Quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy năng lực hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, thu hút đầu tư, từ đó góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh nghiệp Trong xu hướng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế ASEAN cũng như thu hút vốn đầu tư nước ngoài, chính phủ tiếp tục đẩy mạnh việc thực hiện cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, minh bạch tài chính, nâng cao hiệu quả quản trị và tính cạnh tranh cho các doanh nghiệp Vì vậy, quản trị công ty được xem như một chất xúc tác trong dài hạn để thay đổi tư duy kinh doanh người Việt Nam, qua đó đáp ứng tốt hơn đòi hỏi của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như nền kinh tế toàn cầu Hầu hết các nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, giúp cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu Theo Jensen và Meckling (1976), một công ty được quản trị tốt có xu hướng hoạt động hiệu quả cao hơn và tạo ra dòng tiền kỳ vọng cao hơn trong tương lai Black và cộng sự (2005) cho rằng quản trị công ty là một yếu tố quan trọng giải thích cho sự thay đổi trong giá trị thị trường của các công ty đại chúng ở Hàn Quốc Chen và cộng sự (2009) khẳng định quản trị công ty tốt làm giảm chi phí sử dụng vốn, đặc biệt là những công ty ở các quốc gia có luật bảo vệ

cổ đông thiểu số Các tác giả như Chung và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011), Karmani và Ajina (2012) cho thấy mối tương quan dương giữa quản trị công ty và tính thanh khoản cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp Tại Việt Nam, năm 2007, Bộ tài chính ban hành quy chế quản trị công ty áp dụng mang tính bắt buộc đối với các doanh nghiệp niêm yết (IFC1 và Ủy ban chứng

khoán Nhà Nước, 2010) Đến năm 2012, thông tư 121/2012/TT-BTC về quản trị

      

1 IFC là viết tắt của cụm từ International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế

công ty áp dụng cho các công ty đại chúng đã được Bộ tài chính ban hành Nhìn chung, cho đến nay khuôn khổ pháp luật về quản trị công ty ở Việt Nam đã được xây dựng tương đối hoàn chỉnh, tuy nhiên hoạt động quản trị công ty ở Việt Nam thì vẫn còn nhiều điểm hạn chế và yếu kém Khái niệm về “quản trị công ty” có thể xem vẫn còn khá mới mẻ với các nhà quản trị Hầu hết các nhà lãnh đạo Việt Nam vẫn đang thực hiện quản lý theo cách thuận tiện, chưa thực hiện đầy đủ công tác quản trị công ty Theo Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty 2012 do IFC và Ủy ban chứng khoán Nhà Nước thực hiện trong khuôn khổ Dự án quản trị công ty tại Việt Nam, thông qua khảo sát 100 công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường dựa trên số liệu của năm 2011, toàn bộ điểm số quản trị công ty đều ở mức dưới 60% và điểm bình quân của các doanh nghiệp này chỉ đạt 42.5% Điều này cho thấy việc triển khai công tác quản trị công ty trên thực tế chưa thật sự hiệu quả, dẫn đến làm cho năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp suy giảm, yếu kém về chất lượng

Vì quản trị công ty cũng như tính thanh khoản của cổ phiếu được đánh giá dưới nhiều góc độ khác nhau, do đó với mong muốn tìm kiếm những bằng chứng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu với quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

nhằm giúp cải thiện chất lượng quản trị công ty, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan

hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao

học

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Dựa trên kết quả đạt được sẽ tiến hành so sánh kết quả với các công trình nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra hạn chế cũng như đề xuất kiến nghị phù hợp trong điều kiện thực nghiệm tại Việt Nam

Do vậy, để đạt được mục tiêu trên, đề tài sẽ tập trung giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu sau:

Thứ nhất, gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu có làm cải thiện quản trị công ty

hay không?

Thứ hai, nâng cao hiệu quả quản trị công ty có mang lại giá trị doanh nghiệp cao

hơn hay không?

Thứ ba, xu hướng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công

ty và giá trị doanh nghiệp có theo xu hướng tính thanh khoản của cổ phiếu gia tăng góp phần làm cho quản trị công ty hiệu quả và từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp hay không?

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu cho bài nghiên cứu được thu thập từ 212 các công ty phi tài chính (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có thời gian niêm yết lần đầu từ năm 2000 đến 2008 và được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015 Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng gần như không liên quan (SUR) trên phần mềm thống kê Stata phiên bản 14.0 để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu

Các nghiên cứu trước đây hầu hết tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản cổ phiếu hoặc xem xét tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ xem xét đồng thời mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp thông qua hệ phương trình ước lượng dường như không liên quan (SUR) Do đó, về mặt học thuật, đề tài này góp phần bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến quản trị công ty như khối lượng cổ phiếu giao dịch, tỷ

số kém thanh khoản, tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính cũng như bổ sung vào kho tàng học thuật về một mô hình thực nghiệm phù hợp tại Việt Nam về chủ đề này

Về mặt thực tiễn, kết quả đạt được của đề tài đưa ra gợi ý giúp các công ty Việt Nam có cơ sở nâng cao chất lượng quản trị, thực hiện quản trị công ty tốt hơn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp (quản trị công ty một cách hiệu quả, giá trị doanh

nghiệp sẽ có xu hướng gia tăng)

1.5 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần tóm tắt, mục lục, danh mục các chữ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Nội dung sẽ trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu

và các câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm Nội dung

chương này sẽ giới thiệu một số khái niệm, hệ thống hóa các lý thuyết và nghiên cứu trước đây trên thế giới để làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định ở các chương tiếp theo

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 3 sẽ đề cập đến cách

thức thu thập, xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong mô hình Phương pháp nghiên cứu cũng được giới thiệu chi tiết ở chương này

Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Đây là chương quan trọng của đề tài Bên

cạnh kiểm định cần thiết về sự phù hợp của mô hình cùng các kết quả tổng hợp, các câu hỏi nghiên cứu của đề tài sẽ lần lượt được trả lời rõ ràng ở chương này

Chương 5: Kết luận Đây là chương cuối của đề tài Nội dung của chương 5 sẽ đi

sâu vào phần thảo luận các kết quả theo mục tiêu nghiên cứu Từ đó, đưa ra các gợi

ý chính sách nhằm nâng cao chất lượng công tác quản trị cho các công ty Việt Nam Chương này cũng đề cập đến các hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết

Ý nghĩa đơn giản của quản trị công ty là giải quyết tất cả các vấn đề từ kế hoạch tổ chức, vai trò và chức năng của ban giám đốc, các chiến lược đến các quy tắc hoạt động chính thức và hợp lệ trong doanh nghiệp Trong những năm gần đây, chủ đề

về mô hình quản trị công ty đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và xã hội, đặc biệt là sau sự sụp đổ của những tập đoàn lớn ở Mỹ và Anh như Enron, Tico, Worldcom…Tuy nhiên, chưa có một lý thuyết thống nhất và tối ưu nào để áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp Những định nghĩa khác nhau về quản trị công ty hiện hữu phần nhiều phụ thuộc vào chủ ý các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý Ngoài ra, quản trị công ty chỉ đang được xây dựng và phát triển dựa trên nền tảng lý thuyết vấn đề đại diện

Theo quan điểm trong lý thuyết vấn đề đại diện, sự phân tách giữa chủ sở hữu và quản lý có thể dẫn đến việc nhà quản lý hành động không nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị của cổ đông mà có thể vì lợi ích của chính bản thân họ, và do đó, một cơ chế kiểm soát cần được thiết kế để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976) Phần trình bày sau sẽ đề cập đến các khái niệm và lý thuyết dẫn đến động cơ quản trị công ty

2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty

Theo Mayer (1997), quản trị công ty là cách thức đưa lợi ích của nhà đầu tư và ban quản lý về cùng một mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu

tư Deakin và Hughes (1997) cho rằng quản trị công ty liên quan đến mối quan hệ giữa cơ chế quản lý nội bộ công ty và quan niệm của xã hội về phạm vi trách nhiệm của doanh nghiệp Keasey và cộng sự (1997) cũng định nghĩa quản trị công ty là bao gồm các cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống giúp tạo nên sự thành công của công ty

Catherine M.Daily, Dan R.Dalton và Albert A.Cannella Jr (2003) đã định nghĩa

“Quản trị công ty đại chúng là quyết định triển khai nguồn lực nào của công ty và giải quyết mâu thuẫn giữa vô số người tham gia vào công ty (cổ đông và nhà quản lý)”

Theo Hand, Isaaks và Sanderson (2004), “Quản trị công ty là sự thiết lập các mối

quan hệ giữa ban điều hành của công ty, HĐQT, các cổ đông và những người có liên quan khác Quản trị công ty cũng cung cấp cấu trúc thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập, các điều kiện để đạt được những mục tiêu này và việc giám sát thành quả được xác định”

Rezaee (2009) định nghĩa “Quản trị công ty như một tiến trình thông qua đó các cổ

đông thuyết phục ban quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, cung cấp độ tin cậy cần thiết cho các thị trường vốn để hoạt động có hiệu quả”

Theo Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) thì quản trị công ty là “những cơ cấu và

những quá trình để định hướng và kiểm soát công ty” Năm 1999, Tổ chức hợp tác

và phát triển kinh tế (OECD) đã xuất bản tài liệu “Các nguyên tắc quản trị công ty”,

trong đó đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về quản trị công ty: “Quản trị công ty là

những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa ban giám đốc, HĐQT và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan”

Tại Việt Nam, Điều 2 của quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán ban hành kèm theo quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 của Bộ tài chính ghi rõ

“Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty” Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:

 Đảm bảo một cơ chế quản trị hiệu quả;

 Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;

 Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến công ty;

 Minh bạch trong hoạt động của công ty;

 HĐQT và ban kiểm soát lãnh đạo và kiểm soát công ty có hiệu quả

Như vậy, dù được hiểu theo cách nào thì khái niệm về quản trị công ty cũng bao gồm một số điểm chung và được trình bày tóm lược trong “Cẩm nang quản trị công ty” của Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) như sau:

Thứ nhất, quản trị công ty là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các

cơ cấu và các quy trình Chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và ban giám đốc bao gồm việc các cổ đông cung cấp vốn cho ban giám đốc để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình Về phần mình, ban giám đốc có trách nhiệm cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một cách minh bạch Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát (HĐQT hoặc ban kiểm soát) để đại diện cho quyền lợi của mình Trách nhiệm chính của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho ban giám đốc và giám sát họ Ban giám đốc chịu trách nhiệm trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách nhiệm trước cổ đông thông qua Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ) Các cơ cấu và các quy trình xác định những mối quan hệ này thường xoay quanh các cơ chế quản lý năng lực hoạt động và các cơ chế báo cáo khác nhau

Thứ hai, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan đến các bên có các lợi ích khác

nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay giữa các bộ phận quản trị chủ chốt của công ty, tức là giữa ĐHĐCĐ, HĐQT, và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác) Điển hình là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên ban giám đốc, thường được gọi là vấn đề “Ông chủ – người làm thuê” (Principal – Agent Problem2) Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên trong và bên ngoài, độc lập

      

2 Vấn đề ông chủ – người làm thuê được từ điển Kinh tế học Oxford định nghĩa như sau: “Vấn đề

liên quan tới cách mà một cá nhân A khuyến khích một cá nhân B hành động vì lợi ích của các nhân A chứ không phải vì lợi ích của cá nhân B”

và phụ thuộc) Các công ty cần phải xem xét và đảm bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này

Thứ ba, tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một

cách phù hợp, và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của cổ đông Chẳng hạn, các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài phải làm thế nào để có thể ngăn chặn việc một cổ đông kiểm soát nào đó tư lợi thông qua các giao dịch với các bên liên quan, giao dịch ngầm hay các thủ đoạn tương tự

2.1.2 Lý thuyết đại diện

Đứng trên góc độ lý thuyết đại diện, quản trị công ty được định nghĩa là “mối quan

hệ giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty” (Mallin, 2004)

Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ đại diện cơ bản giữa một bên là các cổ đông, đó là các chủ sở hữu hoặc là người đứng đầu công ty với một bên là người đại diện, đó là các giám đốc hoặc người quản lý Đây là mối quan hệ hợp tác với nhau nhưng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau với rủi ro (Eisenhardt, 1989)

Cổ đông công ty trở thành người chủ khi họ thuê các nhà quản lý điều hành công ty của mình Các nhà quản lý sẽ là người đại diện cho người chủ, chịu trách nhiệm tối

đa hóa lợi ích của cổ đông nhưng chỉ khi họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi ích của riêng mình Lý thuyết đại diện cho rằng, nếu cả cổ đông và người quản lý đều muốn tối đa hóa lợi ích của riêng mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông

và công ty Do đó, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của riêng họ Chi phí đại diện bắt đầu phát sinh từ đó Chi phí đại diện phát sinh do có sự mâu thuẫn về lợi ích của người quản

lý và chủ sở hữu khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cũng như vấn

đề thông tin bất cân xứng (Jensen và Meckling, 1976) Cổ đông chỉ có thể nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên… cũng như các thông tin khác được ban quản lý công bố trong các cuộc họp ĐHĐCĐ Ngược lại, những thông tin khác có liên quan đến hoạt động

của công ty nếu ban quản lý không muốn công bố sẽ không bao giờ đến được hết với các cổ đông Điều này dẫn đến tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin Vấn đề bất cân xứng thông tin xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban giám đốc sử

dụng lợi thế về thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích của cổ đông và công ty

Vấn đề chính của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông bằng cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tư lợi các nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976) Trong đó, hai cơ chế nhận được sự quan tâm của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản

lý (Demsetz và Lehn, 1985) và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tư lợi của người quản lý công ty (Jensen và Meckling, 1976) Cơ chế đãi ngộ thích hợp đưa ra các phần thưởng và hình phạt nhằm mục đích gắn kết lợi ích của cổ đông và người quản lý Nếu các nhà quản lý nhận đãi ngộ tương ứng với việc các cổ đông đạt được mục tiêu thì họ sẽ có động lực để điều hành công ty phù hợp với lợi ích cổ đông Cơ chế đãi ngộ này phù hợp trong trường hợp nhà quản lý có lợi thế đáng kể về thông tin và các cổ đông không thể giám sát được Cơ chế thứ hai

là cơ chế giám sát Các cổ đông có thể gia tăng chi phí giám sát hoặc phải trả thêm những khoản phí khác để đảm bảo người quản lý không thực hiện những hành động nhất định làm tổn hại đến lợi ích của người chủ Adrian Cadbury (1992) đã xác định vai trò giám sát là một trong những trách nhiệm chính yếu của thành viên HĐQT không điều hành Họ có thể trở thành những người giám sát kém hiệu quả khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài, khi mà họ xây dựng những mối quan hệ thân thiết với các thành viên HĐQT điều hành (O’Sullivan và Wong, 1999) Điều này củng cố cho những tuyên bố cho rằng tính độc lập của các thành viên HĐQT không điều hành có thể sẽ giảm dần khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài (Bhagat và

Black, 1998; Dalton, 1998; Yarmack, 1996)

2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm

2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty

Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty là mối quan hệ tác động hai chiều Đầu tiên là những bằng

chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản của cổ phiếu

Trong nghiên cứu của mình, Jain (2001) đã chỉ ra việc cải thiện trong cấu trúc quản

trị sẽ làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, từ đó làm cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu Nhận định của tác giả được đưa ra sau khi thực hiện kiểm định tác động của các nhân tố cấu trúc của thị trường chứng khoán lên thanh khoản Dựa trên dữ liệu của 1,263 công ty tương ứng với 4,817 quan sát trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 04/2000 được thu thập trên 51 sàn giao dịch chứng khoán thế giới, tác giả đo lường biến thanh khoản bằng chênh lệch giá mua và giá bán (bid – ask), khối lượng cổ phiếu giao dịch và tỷ số giao dịch (trading turnover) Các biến đặc trưng cho cấu trúc thị trường được đo lường bằng các biến như cơ chế giao dịch (trading mechanism), người tạo lập thị trường (Designated market maker), tính minh bạch (Transparency), giao dịch tự động (Automatic execution), cấu trúc sở hữu của thị trường, quyền cổ đông và những luật lệ giao dịch Kết quả cho thấy rằng ở các nước mà quyền cổ đông càng cao thì chênh lệch giá càng thấp, khi đó thanh khoản thị trường càng gia tăng

Brockman và Chung (2003) cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa môi trường

bảo vệ nhà đầu tư với chi phí thanh khoản Môi trường bảo vệ nhà đầu tư được xem

là tốt khi nó giảm thiểu được bất cân xứng thông tin và làm giảm khả năng xảy ra các giao dịch hưởng lợi mà người nắm giữ nhiều thông tin hơn thực hiện Trên cơ

sở đó, tác giả kết luận rằng thị trường nào càng có ít sự bảo hộ sẽ có chênh lệch giá càng lớn, khối lượng giao dịch ít hơn do chi phí sử dụng vốn gia tăng Qua đây có thể thấy khi nào doanh nghiệp còn chưa chú trọng đến việc xây dựng quản trị công

ty cũng đồng nghĩa với việc chưa xây dựng môi trường bảo vệ nhà đầu tư thì chưa thể kỳ vọng làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường

Chen và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu tác động của việc công khai và minh

bạch thông tin cùng các cơ chế quản trị tác động như thế nào đến tính thanh khoản

cổ phiếu Tác giả sử dụng chỉ số xếp hạng T&D3 là biến đại diện cho quản trị công

      

3 T&D là viết tắt của từ Transparency and Disclosure – Công khai và minh bạch thông tin

ty và chênh lệch giá là biến đại diện cho tính thanh khoản cùng với dữ liệu mẫu gồm 364 cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong thời gian từ 17/10/2002 đến 31/12/2002 Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng khi các công ty thực hiện việc công khai và minh bạch thông tin càng tốt (tương ứng với chỉ số xếp hạng T&D càng gia tăng) thì các nhà đầu tư sẽ tránh được rủi ro bất lợi do sự bất cân xứng thông tin, chênh lệch giá càng giảm và

do đó làm tăng tính thanh khoản của thị trường

Tại Mỹ, ngày 30 tháng 07 năm 2002, Đạo luật bảo vệ nhà đầu tư và cải cách kế toán của các công ty đại chúng được Quốc hội thông qua và ký ban hành, gọi tắt là Đạo luật Sarbanes – Oley (SOX)4 Đạo luật này được ban hành nhằm đối phó lại với các công ty đang ngày càng gia tăng gian lận trong việc công bố thông tin tài chính - một việc làm dẫn đến sự suy giảm lòng tin của các nhà đầu tư và làm thị trường biến động quá nhiều Qua đó có thể thấy Đạo luật này là hướng đến việc xây dựng một môi trường tài chính minh bạch và đáng tin cậy cho các nhà đầu tư bằng cách đặt ra các yêu cầu cho các giám đốc, nhà quản trị cấp cao, kế toán, kiểm toán, chuyên gia phân tích tài chính và các ngân hàng đầu tư trong việc trình bày báo cáo

tài chính Dựa trên tiền đề này, Jain và cộng sự (2008) đã tiến hành kiểm định ảnh

hưởng của Đạo luật SOX đến tính thanh khoản thị trường Kết quả chỉ ra rằng thanh khoản thị trường có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính Hay nói cách khác, dựa trên những tiền đề của Đạo luật, việc quản trị công ty cũng như mức

độ công khai và minh bạch của các báo cáo tài chính gia tăng, từ đó khôi phục lòng tin của các nhà đầu tư, làm tăng tính thanh khoản thị trường trong ngắn hạn và dài

hạn Tiếp đến, Chavez và Silva (2009) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy tính

thanh khoản của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp của các công ty thực hiện chương trình “ Mức độ quản trị đặc biệt”5 được nâng cao

Chung và cộng sự (2010) nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị

công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu trên hai sàn giao dịch NYSE và NASDAQ6 Các tác giả cho rằng quản trị công ty ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu bởi vì quản trị công ty hiệu quả sẽ cải thiện tính minh bạch trong hoạt động và tài chính, và điều này làm cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư bên ngoài và nội bộ Kết quả cho thấy các công ty có quản trị công ty đại chúng tốt hơn thì có chênh lệch giá mua và giá bán thấp hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, ảnh hưởng từ giá đến giao dịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch dựa trên thông tin thấp hơn Do đó, các công ty có thể làm giảm việc giao dịch dựa trên thông tin và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách thực hiện theo các tiêu chuẩn quản trị công ty đại chúng

Tang và Wang (2011) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ

giữa chất lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty phi tài chính Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2004 Các tác giả đã tính toán chỉ

số CGI7 thể hiện chất lượng quản trị công ty đại chúng dựa trên 5 nhóm thông tin liên quan bao gồm 17 chỉ tiêu Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa chất lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu, nghĩa là cứ 1% gia tăng trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với 1.2% gia tăng trong số vòng quay giao dịch hàng năm của công ty Kết quả của tác giả cũng hàm ý rằng, việc tuân thủ các nguyên tắc quản trị tốt sẽ gia tăng giá trị công ty và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu

Parasanna và Menton (2011) cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với 90 công

ty trên thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) trong giai đoạn 2009 – 2010 về mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản cổ phiếu Mục tiêu nghiên cứu của tác giả nhằm trả lời cho các câu hỏi sau: (1) Các công ty quản trị tốt có góp phần làm cho hành vi thị trường chứng khoán hiệu quả hơn hay không; (2) Những

      

6 NASDAQ là viết tắt của từ National Association of Securities Dealers Automated Quotations, là một thị trường chứng khoán tại Mỹ, lớn thứ hai trên thế giới sau thị trường chứng khoán New York.

7 CGI là viết tắt của từ Corporate Governance Index – Chỉ số quản trị công ty

cổ đông sáng lập khi nắm giữ nhiều cổ phiếu có làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu hay không; (3) Mức độ tác động của quản trị công ty đại chúng đến thanh khoản của

cổ phiếu như thế nào? Kết quả của tác giả cho thấy rằng những công ty quản trị tốt thì thanh khoản của cổ phiếu cao hơn, đặc biệt là các công ty có vốn nước ngoài Ngoài ra, nhà quản trị khi nắm giữ số lượng cổ phiếu nhiều sẽ làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu

Karmani và Ajina (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại

chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, bằng cách phân tích dữ liệu chéo của 155 công ty phi tài chính Pháp trong giai đoạn 2008 – 2009 Tác giả không xây dựng chỉ

số quản trị như một số bài nghiên cứu trước đó mà lấy đặc điểm của HĐQT và tổ chức kiểm toán làm chỉ tiêu đánh giá chất lượng quản trị như: số lượng thành viên của HĐQT, mức độ độc lập của HĐQT, khả năng chuyên sâu về tài chính của giám đốc, thâm niên của giám đốc, tần suất thường xuyên của các cuộc họp HĐQT, việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO, hiệu quả hoạt động của kiểm toán nội bộ và sự có mặt của tổ chức kiểm toán độc lập Tính thanh khoản của cổ phiếu được đại diện bởi: chênh lệch giá mua – bán, khối lượng cổ phiếu giao dịch và tỷ số Amihud Kết quả cho thấy số lượng thành viên HĐQT, mức độ độc lập và khả năng chuyên sâu về tài chính của HĐQT, số lượng các cuộc họp HĐQT cũng như sự có mặt của các tổ chức kiểm toán có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ phiếu Điều này hàm ý rằng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả sẽ làm gia tăng niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường, từ đó tạo sức hút đối với các nhà đầu tư mới

và góp phần nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu Kết quả cũng chỉ ra việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO không có tác động tiêu cực tới tính thanh khoản của cổ phiếu

Nếu phần trên là những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản của cổ phiếu thì đến đây là những bằng chứng thực nghiệm đi sâu vào phân tích chiều hướng tác động ngược lại của tính thanh khoản đến quản trị công ty Nhìn chung, những thảo luận xoay quanh về vấn đề này hầu như chưa đi đến sự thống nhất Có những nghiên cứu đi theo chiều hướng tranh

luận về ảnh hưởng tiêu cực của thanh khoản đến quản trị công ty do sự giám sát quá mức của các cổ đông nhỏ làm suy yếu sự kiểm soát của các cổ đông lớn bên trong doanh nghiệp Và cũng có những nghiên cứu đi theo chiều hướng tranh luận nhằm

hỗ trợ về vai trò tích cực của thanh khoản, được xem như là một cơ chế thúc đẩy góp phần gia tăng quản trị công ty Các tác giả như Bhide (1993), Burkart và cộng

sự (1997), Kahn và Winton (1998) là những đại diện tiêu biểu cho hướng tranh luận thứ nhất

Bhide (1993) khi phân tích những luật lệ ở Mỹ đã chỉ rõ mặc dù tỷ lệ sở hữu và sự

giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư với công ty có gia tăng khi thị trường cổ phiếu thanh khoản, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà đầu tư chủ động (active investors)8 Khi số lượng các nhà đầu tư tăng lên, đặc biệt là các cổ đông lớn, các nhà đầu tư chủ động có xu hướng gia tăng sự giám sát nội bộ

và đi kèm theo đó là phát sinh một khoản chi phí Xuất phát từ tâm lý chung của các doanh nghiệp là không mong muốn gánh thêm bất cứ một khoản chi phí gia tăng nào cũng như việc giám sát về lâu dài sẽ tạo ra bất cân xứng thông tin làm cho tính thanh khoản của cổ phiếu ngày càng giảm

Theo đó, Burkart và cộng sự (1997) cũng hỗ trợ cho lập luận của Bhide (1993) và

giải thích cho sự giám sát chặt chẽ của các cổ đông lớn Cổ đông lớn là những người có đủ khả năng, kinh nghiệm và tiềm lực để giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả nhất Tuy nhiên, thị trường thanh khoản sẽ làm gia tăng số lượng các cổ đông nhỏ lẻ, pha loãng quyền của các cổ đông lớn Vì thế, hoạt động quản trị

cũng phần nào bị suy giảm Kahn và Winton (1998) cũng ủng hộ quan điểm cho

rằng việc gia tăng tính thanh khoản có thể có một tác động tiêu cực trong giám sát Tác giả chỉ ra rằng tính thanh khoản thị trường có thể làm suy yếu hiệu quả kiểm soát của các cổ đông lớn do họ có nhiều động lực để đầu cơ hơn là giám sát

      

8 Nhà đầu tư chủ động (“active investors”) là những người nằm trong thành phần của Hội đồng quản trị công ty, họ có những thông tin chi tiết về hoạt động của công ty, do đó có sự giám sát hiệu quả từ bên trong đối với các nhà quản lý 

Ngược lại với hướng tranh luận thứ nhất, các tác giả như Holmstrom và Tirole (1993), Maug (1998) là những đại diện tiêu biểu cho hướng tranh luận thứ hai về vai trò tích cực của thanh khoản, được xem như là một cơ chế thúc đẩy góp phần gia tăng quản trị công ty

Holmstrom và Tirole (1993) cho rằng thị trường cổ phiếu giữ một vai trò rất quan

trọng trong việc giám sát Tác giả chứng minh điều này bằng cách kiểm tra tác động cấu trúc sở hữu lên việc giám sát thị trường thông qua những tác động của cấu trúc

sở hữu lên tính thanh khoản của thị trường Khi quyền sở hữu tập trung giảm, thị trường cổ phiếu càng thanh khoản do các giao dịch mua bán cổ phiếu gia tăng và sẽ xuất hiện nhiều nhà đầu cơ Các nhà đầu cơ này sẽ ngụy tạo ra các thông tin riêng

để kiếm lợi (Kyle, 1984) từ đó dẫn đến giá trị biên của thông tin sẽ gia tăng Để làm được việc này, các nhà đầu cơ sẽ phải tốn nhiều thời gian hơn cho việc giám sát thị trường trong khi các doanh nghiệp sẽ phải gia tăng mức độ tập trung sở hữu để các

cổ đông nội bộ có thể hưởng lợi từ việc sở hữu các thông tin có giá trị

Theo đó, Maug (1998) xuất phát từ mô hình ra quyết định của cổ đông lớn để giám

sát công ty đã lập luận rằng tính thanh khoản của cổ phiếu cho phép các cổ đông nhỏ lẻ dễ gia tăng các giao dịch với một chi phí thấp Do vậy cổ đông nhỏ lẻ có khả năng nắm trong tay một số lượng lớn cổ phần và trở thành một trong những cổ đông lớn Các cổ đông lớn lúc này do phải đối mặt với vấn đề “người ăn theo” (free-rider) nên họ sẽ phải gia tăng mức độ giám sát để họ cũng được hưởng lợi từ việc nắm giữ các thông tin chủ chốt khi thị trường cổ phiếu thanh khoản Sự gia tăng giám sát này góp phần cải thiện cơ chế quản trị nội bộ của công ty

2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Bai và cộng sự (2003) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá

trị thị trường của các công ty tại Trung Quốc cũng cho thấy quản trị công ty có ảnh hưởng tích cực và mang ý nghĩa về mặt thống kê cũng như kinh tế lên giá trị thị trường, hàm ý rằng các nhà đầu tư được trả một phần bù đáng kể cho các công ty

được quản trị tốt ở Trung Quốc

Gompers và cộng sự (2003) xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) từ dữ liệu của

IRRC9 để đại diện cho quyền cổ đông của 1,500 công ty lớn giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ trong những năm 1990 Dựa trên chỉ số này, tác giả đã phân loại các doanh nghiệp trong mẫu thành hai danh mục đầu tư riêng biệt: các doanh nghiệp với quyền cổ đông mạnh nhất và các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu nhất Tác giả chỉ ra rằng các công ty có chỉ số G-Index thấp, tức là cổ đông có quyền lợi cao thì sẽ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn và ít bị mua lại hơn vì vậy mà

giá trị doanh nghiệp càng cao

Klapper và Love (2004) sử dụng dữ liệu bảng xếp hạng quản trị trên 14 thị trường

mới nổi và cho thấy rằng quản trị công ty càng tốt sẽ gia tăng giá trị thị trường và

hiệu quả hoạt động của công ty

Durnev và Kim (2005) nghiên cứu 859 công ty từ 27 quốc gia để kiểm tra xem các

quyết định quản trị có dự báo được giá trị thị trường của một công ty Bằng cách sử dụng Tobin’s Q làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tác giả đã cho thấy rằng điểm quản trị công ty càng cao sẽ dự báo tích cực về giá trị doanh nghiệp Tương tự

như vậy, nghiên cứu tại Ba Lan của Gruszcynski (2006) tìm thấy mối quan hệ tích

cực giữa quản trị công ty với hiệu quả hoạt động tài chính của công ty và tính thanh

khoản của cổ phiếu

Aggarwal và cộng sự (2008) sử dụng dữ liệu của ISS10 của 23 quốc gia năm 2005

để so sánh hoạt động quản trị của các công ty nước ngoài với các công ty tại Mỹ

Để so sánh được, các công ty này phải có những đặc điểm tương tự nhau Tác giả phát hiện ra rằng chỉ có 12.68% các công ty nước ngoài có chỉ số xếp hạng quản trị cao hơn so với các công ty tại Mỹ do các công ty nước ngoài ít đầu tư chi phí vào việc quản trị nội bộ trong khi tại Mỹ rất chú trọng vào việc bảo vệ quyền lợi của các

cổ đông Tác giả đã kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh

nghiệp (được đo bằng Tobin’s Q) Kết quả cho thấy quản trị công ty của các công ty

nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp

Garay và Gonzalez (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá

trị doanh nghiệp của các công ty ở Venezuela thông qua việc tính toán chỉ số quản trị công ty (CGI) và nghiên cứu mối quan hệ của nó với giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy, cứ 1% gia tăng trong CGI thì giá trị Tobin’s Q tăng trung

bình 2.7%, hàm ý quản trị công ty tăng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Ammann và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 22 quốc gia phát triển và tìm thấy

mối tương quan dương mạnh mẽ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Gill và Obradovich (2012) nghiên cứu tác động của quản trị công ty và tỷ lệ nợ lên

giá trị doanh nghiệp của 333 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian 3 năm (2009 – 2011) Trong đó biến đại diện cho quản trị công ty được đo lường bằng quy mô HĐQT, biến kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO và sự tồn tại của ban kiểm soát Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô HĐQT tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp của các công ty

ở Mỹ do quy mô hội đồng càng lớn có khả năng khó đạt được sự đồng thuận trong việc ra quyết định, trong khi việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO, sự tồn tại của ban kiểm soát và đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp Tác giả chỉ ra việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO sẽ cải thiện thành quả hoạt động của công ty do các quyết định quan trọng được thống nhất và quyết định nhanh chóng bởi cùng một người Thêm vào đó, dưới sự giám sát độc lập của ban kiểm soát sẽ góp phần cải thiện chất lượng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông từ đó giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện

Trong mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp thì quản trị công ty ngoài việc xem xét ở khía cạnh như cấu trúc sở hữu, chỉ số xếp hạng quản trị, việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO thì còn được xem xét ở khía cạnh quy mô HĐQT Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm về tác động của quy mô

HĐQT lên giá trị doanh nghiệp chưa đạt được sự đồng thuận Bebchuk, Cohen &

Ferrell (2004) đã cho thấy các công ty được quản trị tốt thì sẽ tạo ra giá trị doanh

nghiệp cao Biến đại diện chính cho hiệu quả quản trị được sử dụng cho những nghiên cứu này là quy mô và thành phần HĐQT Có quan điểm cho rằng quy mô HĐQT càng lớn thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao bởi vì có nhiều chuyên gia để ra những quyết định tốt hơn và kìm hãm sự thống trị quyền lực của CEO trong doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây lại cho thấy một xu

hướng ngược lại Jensen (1993) đã cho rằng các công ty có quy mô HĐQT lớn sẽ

kém hiệu quả hơn và dễ dàng hơn cho các CEO kiểm soát Theo tác giả thì khi quy

mô HĐQT trở nên quá cồng kềnh thì các thành viên sẽ rất khó hợp tác và đồng thuận để giải quyết các vấn đề của doanh nghiệp Các HĐQT nhỏ hơn sẽ làm giảm khả năng “ăn theo” (free riding) ở các thành viên nhỏ lẻ và gia tăng các quyết định

đồng thuận Yermack (1996) đã chỉ ra rằng những tập đoàn công nghiệp ở Mỹ có quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ có giá trị thị trường cao hơn Eisenberg và cộng sự

(1998) cũng cho thấy một mối tương quan âm giữa quy mô HĐQT và giá trị lợi

nhuận đạt được khi sử dụng mẫu gồm các doanh nghiệp vừa và nhỏ của Phần Lan Trong nghiên cứu về tác động của quy mô hội đồng quản trị lên giá trị doanh nghiệp với mẫu dữ liệu gồm 2,746 công ty niêm yết của Anh được thu thập trong giai đoạn

1981 – 2002, Guest (2009) cho thấy quy mô HĐQT có một tác động tiêu cực mạnh

đến lợi nhuận, Tobin’s Q và lợi nhuận cổ phần của doanh nghiệp Điều đó đồng nghĩa với việc HĐQT của các công ty ở Anh ít chú trọng đến vai trò giám sát trong hoạt động của doanh nghiệp, do vậy, bất kỳ tác động tiêu cực nào từ HĐQT cồng kềnh sẽ cho thấy các vấn đề về hiệu quả đồng thuận chứ không phải đóng vai trò là giám sát Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy chưa tìm được bằng chứng để lựa chọn một quy mô HĐQT tối ưu dựa trên các đặc điểm của doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu của Mak và Yuanto (2003) về mối quan hệ giữa giá trị công ty

và hiệu quả quản trị cho các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Singapore và Malaysia đã tìm ra một kết quả đáng ngạc nhiên khi xác định giá trị công ty là cao nhất khi HĐQT chỉ bao gồm 5 thành viên – một con số tương đối nhỏ

so với quy mô của các doanh nghiệp trên thị trường này

2.2.3 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Lang và cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ minh bạch thông tin,

thanh khoản của thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp trên 46 quốc gia với thời kỳ mẫu từ 1994 – 2007 Tác giả chỉ ra thanh khoản là một yếu tố quan trọng mà qua đó tính minh bạch tác động đến giá trị doanh nghiệp Tác giả cho rằng mức độ minh bạch thông tin càng cao, nhà đầu tư nắm trong tay nhiều thông tin có giá trị hơn, chi phí cơ hội được giảm thiểu sẽ làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu

và mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn

Một nghiên cứu gần gũi nhất với bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (2012),

Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh

khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tương ứng với mẫu nghiên cứu gồm 308 quan sát từ năm 2002 đến năm 2009 tại nước Nga Tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả giữa tính thanh khoản của cổ phiếu với quản trị công ty, đồng thời chỉ ra ảnh hưởng tích cực và mạnh mẽ của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp Kết quả chỉ ra rằng cứ 10% giảm xuống của tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi thì tương ứng với 0.34% tăng lên trong tính công khai và minh bạch, và đến lượt mình, mức độ công khai và minh bạch này làm gia tăng 9.6% giá trị doanh nghiệp Tác giả lập luận do môi trường kinh doanh ở Nga được đặc trưng bởi khung pháp lý yếu, mức sở hữu tập trung cao, có sự tham gia lớn của nhà nước và thị trường cổ phiếu chưa phát triển và như vậy đã làm cho những lợi ích đạt được từ sự cải thiện nhỏ trong quản trị công ty trở nên có ý nghĩa cao hơn

Cùng ý tưởng với các tác giả trên, Abdobi và cộng sự (2015) nghiên cứu về mối

quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản cổ phiếu được xem là biến độc lập đo lường bằng tỷ số thanh khoản; quản trị công ty được xem là biến trung gian đo lường bằng tỷ lệ thành viên HĐQT bên ngoài công ty và giá trị doanh nghiệp là biến độc lập đo lường bằng giá trị Tobin’s Q Tác giả tiến hành thu thập dữ liệu dựa trên các thông tin đã có sẵn của

52 công ty trong giai đoạn 5 năm (2008 – 2012) và thực hiện hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu Kết quả thực nghiệm đã trưng ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, tỷ lệ các thành viên HĐQT bên ngoài công ty (được xem là một yếu tố quản trị doanh nghiệp) có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết đại diện và các nguyên tắc cơ bản của cơ chế quản trị doanh nghiệp, khi tỷ lệ các thành viên HĐQT bên ngoài công ty tăng lên sẽ làm giảm chi phí đại diện, kéo theo đó các xung đột lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý cũng được giảm thiểu và do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp

Bảng 2.1 Tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Chủ đề nghiên

Bhide (1993) Sự gia tăng trong tính thanh khoản của

cổ phiếu có thể làm giảm hiệu quả quản trị công ty do sự gia tăng trong tính thanh khoản của cổ phiếu thường đi kèm với sự gia tăng trong chi phí để quản trị công ty được hiệu quả Đồng thời, tính thanh khoản của cổ phiếu cao làm gia tăng sự giám sát các cổ đông chủ động và tạo ra tình trạng bất cân

xứng thông tin

Burkart và các

cộng sự (1997)

Sự gia tăng trong tính thanh khoản của

cổ phiếu làm gia tăng số lượng các cổ đông nhỏ lẻ và pha loãng quyền cổ đông lớn Do đó làm suy giảm sự giám sát của các cổ đông lớn dẫn đến hiệu quả quản trị công ty bị suy giảm

Kahn và Winton

(1998)

Sự gia tăng trong tính thanh khoản của

cổ phiếu có thể làm giảm sự giám sát hiệu quả của các cổ đông lớn bằng cách khuyến khích họ gia tăng đầu cơ hơn là

gia tăng giám sát để quản trị công ty

Holmstrom và

Tirole (1993)

Sự gia tăng trong tính thanh khoản của

cổ phiếu sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng mức độ quản trị công ty

để cổ đông nội bộ có thể hưởng lợi từ việc nắm giữ thông tin có giá trị trước

sự giám sát thị trường của các nhà đầu

cơ

Maug (1998) Tính thanh khoản của cổ phiếu có xu

hướng hỗ trợ cho việc quản trị công ty đạt hiệu quả do thúc đẩy việc gia tăng

giám sát của các cổ đông

Quản trị công ty có ảnh hưởng tích cực

và mang ý nghĩa về mặt thống kê cũng như kinh tế lên giá trị thị trường, hàm ý rằng các nhà đầu tư được trả một phần

bù đáng kể cho các công ty được quản trị tốt

Gompers (2003) Các công ty đạt được hiệu quả quản trị

tốt, quyền cổ đông mạnh sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn và ít bị mua lại hơn, từ đó sẽ cải thiện được giá trị công

ty

Klapper và Love (2004)

Quản trị công ty hiệu quả sẽ mang lại hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường của doanh nghiệp cao hơn

Durnev và Kim (2005)

Quản trị công ty hiệu quả sẽ dự báo một giá trị doanh nghiệp cao hơn

Gruszcynski (2006)

Quản trị công ty hiệu quả sẽ mang lại hiệu quả hoạt động tài chính cao hơn và gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu Aggarwal và

cộng sự (2008)

Doanh nghiệp càng ít chú trọng đầu tư vào việc xây dựng môi trường quản trị nội bộ hiệu quả thì giá trị của doanh

nghiệp đó có chiều hướng giảm dần

Quản trị công ty tốt mang lại giá trị

công ty cao hơn

J.Obradovich (2012)

Sự gia tăng trong quy mô HĐQT làm giảm thành quả hoạt động của công ty Ngược lại, vai trò kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO và sự tồn tại của ban kiểm soát trong công ty góp phần cải thiện thành quả hoạt động Bebchuk, Cohen

Guest (2009) Mak và Yuanto (2003)

3 Nghiên mối quan

Mức độ minh bạch thông tin càng cao, nhà đầu tư nắm trong tay nhiều thông tin có giá trị hơn, chi phí cơ hội được giảm thiểu sẽ làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu và mang lại giá trị

doanh nghiệp cao hơn

Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012)

Bất cứ sự cải thiện nào trong tính thanh khoản của cổ phiếu góp phần mang lại hiệu quả quản trị công ty cao hơn và quản trị công ty tốt hơn sẽ mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn

Abdobi và cộng

sự (2015)

Sự gia tăng trong tính thanh khoản của

cổ phiếu sẽ mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn Đồng thời, tính thanh khoản của cổ phiếu đẩy mạnh các cơ chế quản trị công ty, mang lại hiệu quả

quản trị cao hơn

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu)

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Một trong những mục tiêu của bài nghiên cứu này nhằm kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Dựa trên cơ sở tìm hiểu những bài nghiên cứu trước đây của các tác giả có uy tín về vấn

đề này, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam dựa trên ý tưởng bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Nga” của tác giả Wei–Xuan-Li, Clara Chia- Sheng Chen, Joseph J.French (2012)

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả xây dựng dữ liệu bảng với 212 các công ty phi tài chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 07 năm từ năm

2009 đến năm 2015 và có thời gian niêm yết lần đầu trong khoảng thời gian từ năm

2000 đến năm 2008 Tính tại thời điểm thu thập dữ liệu, bộ dữ liệu gồm có 680 công ty, tuy nhiên, tác giả đã tiến hành loại bỏ một số công ty ra khỏi mẫu nghiên cứu Việc loại bỏ được thực hiện theo các tiêu chí sau:

 Loại bỏ các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, tín dụng, ngân hàng ra khỏi mẫu nghiên cứu do các doanh nghiệp này có báo cáo tài chính đặc biệt hơn các doanh nghiệp thông thường

 Loại bỏ các công ty có dữ liệu về cổ phiếu biến động quá lớn hoặc khuyết số liệu công bố trong giai đoạn nghiên cứu nhằm đảm bảo sự cân bằng của dữ liệu

 Loại bỏ các công ty không có đủ 7 năm quan sát để dữ liệu bảng là cân bằng

 Loại bỏ những cổ phiếu đã hủy niêm yết đến cuối năm 2015

Sau khi lựa chọn theo các tiêu chí trên, mẫu được chọn bao gồm 212 công ty tương ứng với 1,481 quan sát, được sắp xếp theo kiểu dữ liệu bảng (đây là dữ liệu bảng cân bằng) với ba chiều: năm, công ty, và các nhân tố nghiên cứu

Sau đây là cách thu thập dữ liệu để thực hiện bài nghiên cứu:

 Các dữ liệu liên quan đến quản trị công ty được tác giả thu thập dựa theo báo cáo thường niên của các công ty, báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán, sau đó tác giả tự tổng hợp và thực hiện hồi quy cần thiết để có được giá trị BOARD và TD như phần trình bày cách tính ở mục 3.2.2.1

 Các dữ liệu liên quan tính thanh khoản cổ phiếu như: khối lượng cổ phiếu giao dịch, tỷ số kém thanh khoản, và tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi được thu thập

từ số liệu giao dịch chứng khoán hàng ngày công bố trên website chứng khoán Bảo Việt http://www.bvsc.vn

 Các dữ liệu liên quan đến các giá trị doanh nghiệp (đo bằng Tobin’s Q), tổng tài sản, đòn bẩy tài chính được thu thập và tính toán từ dữ liệu kế toán tài chính năm dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết được công bố trên website http://www.hsx.vn của sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và website http://www.hnx.vn/ của sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên cơ sở kế thừa nghiên cứu thực nghiệm của Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) thực hiện đối với các công ty ở Nga, tác giả áp dụng hệ phương trình hồi quy dường như không liên quan (SUR) để kiểm định mối quan hệ tác động giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Hệ phương trình SUR được xây dựng với hai phương trình: phương trình thứ nhất là phương trình kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty (gọi tắt là phương trình CG) và phương trình thứ hai là phương trình kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp (gọi tắt là phương trình Q)

Các biến kiểm soát như tổng tài sản (TA) và đòn bẩy tài chính (LEV) được sử dụng trong phương trình thứ nhất (phương trình CG); biến doanh thu (SALES) và tỷ suất sinh lợi tích lũy (CRET) được sử dụng là biến kiểm soát trong phương trình thứ hai (phương trình Q) Dựa trên hai cách đo lường quản trị công ty (CG) mà tác giả đề xuất như số lượng thành viên HĐQT (BOARD) và tính kém minh bạch thông tin

trong báo cáo tài chính (TD) kết hợp lần lượt với ba cách đo lường tính thanh khoản

cổ phiếu (LIQ) được sử dụng rộng rãi trong các lý thuyết như Logarit cơ số tự nhiên của khối lượng cổ phiếu giao dịch (LnVOL), tỷ số kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) và tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi tích lũy (PZR), tác giả áp dụng phương pháp hồi quy phương trình dường như không liên quan (SUR) với ba mô hình sau đây

Ln(CG it ) = β 10 + β 11 Ln(LIQ it ) + β 12 Ln(TA it ) + β 13 LEV it + ε it (1)

Q it = β 20 + β 21 Ln(CG it ) + β 22 Ln(SALES it ) + β 23 CRET it + ε it (2)

Trong đó:

 CG là biến đại diện cho quản trị công ty;

 LIQ là biến đại diện tính thanh khoản cổ phiếu;

 TA là tổng tài sản cuối năm tài chính (tính bằng đồng);

 LEV là đòn bẩy tài chính;

 Q là giá trị doanh nghiệp được đo bằng Tobin’s Q;

 SALES là tổng doanh thu bán hàng trong năm (tính bằng đồng);

 CRET là tỷ suất sinh lợi tích lũy có độ trễ 6 tháng; và

 ε là sai số đặc thù cho tất cả các yếu tố không quan sát được mà thay đổi giữa các đối tượng và thời gian (sai số ngẫu nhiên)

3.2.2 Mô tả các biến

3.2.2.1 Biến quản trị công ty (CG)

Nhìn chung, trong các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị công ty lên tính thanh khoản cổ phiếu hay quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp thì biến đại diện cho quản trị công ty được sử dụng rất da đạng dưới nhiều hình thức khác nhau Jain (2001) đo lường quản trị công ty thông qua quyền cổ đông, Karmani và Ajina (2012) lại xem xét quản trị công ty thông qua đặc điểm của HĐQT Một số nghiên cứu khác sử dụng chỉ số công khai và minh bạch thông tin (Transparency and Disclosure) của Standard & Poor làm biến đại diện cho quản trị công ty như Durnev

và Kim (2003); Chen và cộng sự (2007), Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012)

Ở Việt Nam, việc xây dựng chỉ số quản trị vẫn là một vấn đề tương đối mới Kể từ năm 2010, Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) – thành viên của nhóm ngân hàng thế giới đã tiến hành thực hiện dự án “Thẻ điểm quản trị công ty” để khảo sát tình hình quản trị của 100 công ty hàng đầu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành Phố

Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (bao gồm các công ty tài chính) Thẻ điểm quản trị công ty này được xây dựng trên Nguyên tắc quản trị công ty của OECD và đánh giá thẻ điểm được tiến hành dựa trên cơ sở các thông tin mà nhà đầu

tư có thể tiếp cận trong kỳ báo cáo hàng tháng, bao gồm báo cáo thường niên, các báo cáo tài chính, các tài liệu liên quan đến họp ĐHĐCĐ, các tài liệu báo cáo của

Ủy ban chứng khoán Nhà Nước và sở giao dịch chứng khoán, các tài liệu công bố trên website của công ty và các phương tiện truyền thông, và các thông tin công khai sẵn có khác của mỗi công ty Tuy nhiên, kể từ thời gian 2010 trở về sau vẫn chưa có một báo cáo thống kê hay một tổ chức có ý tín nào khảo sát tổng thể về tình hình quản trị công ty của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mặt khác, trên thế giới cũng như ở Việt Nam vẫn chưa có

lý thuyết hướng dẫn thống nhất về cách lựa chọn các biến trong việc xây dựng các

chỉ số quản trị công ty trong khi mỗi tác giả xây dựng chỉ số này một cách khác nhau dựa trên đặc thù của mỗi quốc gia Do vậy, việc tự xây dựng chỉ số quản trị công ty dựa theo Báo cáo thẻ điểm quản trị của IFC tương ứng với 212 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam để phục vụ cho bài nghiên cứu này thật sự rất khó khăn và thiên về cảm tính chủ quan của người khảo sát Vì vậy, tác giả đề xuất 2 cách đo lường biến quản trị dựa trên dữ liệu thực tế có thể thu thập có tại Việt Nam đó là số lượng thành viên HĐQT và tính kém minh bạch thông tin trong báo cáo tài chính

 Số lượng thành viên HĐQT (Board) cho thấy quy mô HĐQT trong một công ty Đây là biến được sử dụng để đại diện cho quản trị công ty Jensen (1993) cho rằng một HĐQT có quy mô lớn sẽ trở nên thụ động trong việc giám sát và các thành viên HĐQT sẽ không làm việc ở mức độ tối ưu để nâng cao giá trị của các cổ đông Rashid và Islam (2013) cho rằng một HĐQT có quy mô lớn hơn được kỳ vọng sẽ có mối quan hệ tích cực tới giá trị doanh nghiệp trong thị trường đang phát triển Trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng quy mô HĐQT sẽ có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp

 Tính kém minh bạch thông tin trong báo cáo tài chính (TD) gọi tắt là tính kém

minh bạch thông tin được sử dụng là biến đại diện cho quản trị công ty Jain và

cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng thanh khoản thị trường có tương quan dương với chất

lượng báo cáo tài chính, nghĩa là việc quản trị công ty cũng như mức độ công khai

và minh bạch của các báo cáo tài chính gia tăng sẽ làm khôi phục lòng tin của các nhà đầu tư và từ đó làm tăng thanh khoản thị trường Tại Việt Nam, báo cáo tài chính là kênh truyền dẫn thông tin phổ biến nhất phục vụ đắc lực cho các nhà đầu

tư Hầu hết các nhà đầu tư cũng như các chuyên gia tài chính khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phải đọc qua các báo cáo tài chính để nắm bắt nhanh các thông tin về hoạt động của doanh nghiệp và sử dụng thông tin đó làm cơ

sở để đưa ra các phân tích, đánh giá tổng quan trước khi thực hiện đầu tư Ngược lại, đặc thù chung của các doanh nghiệp Việt Nam là luôn “làm đẹp” báo cáo tài chính của mình bằng cách cố ý che giấu các thông tin không tốt hoặc sẽ phác họa

các chỉ số tài chính mong muốn thông qua một vài “phù phép” nhỏ Việc làm này

về lâu dài được xem là hành vi cố tình bóp méo thông tin và lừa gạt nhà đầu tư Một khi bị phát hiện ra thì uy tín của doanh nghiệp không còn, nhà đầu tư mất niềm tin

và từ đó giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ giảm sút nặng nề Vì vậy, vai trò giám sát của HĐQT trong việc minh bạch thông tin tài chính để bảo vệ nhà đầu tư thật sự rất quan trọng Thông tin tài chính càng minh bạch càng chứng tỏ công tác quản trị của doanh nghiệp thật sự hiệu quả

Để ước lượng biến kém minh bạch thông tin, tác giả vận dụng lý thuyết về phương pháp đo lường theo Gomariz và Ballesta (2013) theo các bước như sau:

 Đầu tiên, tác giả áp dụng mô hình của McMichols và Stubben (2008), xem doanh

thu vượt trội là một biến đại diện cho quản lý thu nhập

Bước 1: Ước lượng phương trình sau:

ARi t   * SALES i t i t

Bước 2: Lấy giá trị phần dư  thu được từ ước lượng phương trình (*) Phần it

dư  đại diện cho sự thay đổi trong các khoản phải thu không thể giải thích itđược bởi sự tăng trưởng trong doanh thu bán hàng

Bước 3: Hình thành biến số đại diện cho tính kém minh bạch thông tin của doanh nghiệp thông qua công thức: TD MNST_ i t,  i t,

 Tiếp đến, tác giả đo lường biến kém minh bạch thông tin dựa trên mô hình các

khoản dồn tích phát triển bởi Kasznil (1999), dựa theo Jones (1991)

Bước 1: Ước lượng phương trình:

‐ SALES i t, là sự thay đổi hàng năm trong doanh thu bán hàng

‐ PPE i t, là tài sản, nhà máy và thiết bị của doanh nghiệp i vào thời gian t

‐ CFO i t, là sự thay đổi biến động trong dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp i vào năm t

Bước 2: Lấy giá trị phần dư  thu được từ phương trình (**) Phần dư i t, i t,đại diện cho sự thay đổi trong TA i t, không thể giải thích được bằng sự thay đổi trong doanh số bán hàng, biến động trong dòng tiền hoạt động cũng như tài sản cố định của doanh nghiệp

Bước 3: Hình thành biến số đại diện cho tính kém minh bạch thông tin của

doanh nghiệp thông qua công thức TD KASZ_ i t,  i t,

 Sau cùng, tác giả đo lường biến kém minh bạch thông tin dựa trên mô hình phát

triển bởi Dechow và Dichev (2002)

Bước 1: Ước lượng phương trình:

‐ CFO i t, 1 , CFO i t, , CFO i t, 1 lần lượt là dòng tiền hoạt động của năm trước năm t, năm t, và sau năm t

Bước 2: Lấy giá trị phần dư  thu được từ ước lượng phương trình (***) Tương i t.

tự như cách tính trình bày ở hai phương pháp trên

Bước 3: Hình thành biến số đại diện cho tính kém minh bạch thông tin của doanh

nghiệp thông qua công thức: TD_ DDi t,  i t,

Từ ba phương pháp ước lượng trên, dựa vào nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013), cách tính thứ tư để xác định biến số đại diện tính kém minh bạch thông tin của doanh nghiệp là tính trung bình của ba giá trị TD ở trên:

, , , ,

3.2.2.2 Biến giá trị doanh nghiệp (Q)

Tobin’s Q (ký hiệu là Q) được sử dụng là biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp như Klapper và Love (2004), Durnev và Kim (2005), Aggarwal và cộng sự (2008)… khi nghiên cứu ở các thị trường tài chính phát triển và đang phát

triển

Chỉ số Tobin’s Q được đưa ra bởi Jams Tobin của trường đại học Yale, chủ nhân của giải Nobel kinh tế học năm 1981 Tobin’s Q thường được sử dụng để đo lường thành quả của doanh nghiệp bởi vì việc tính toán chỉ số này có sử dụng nhiều chỉ số tài chính và có thể điều chỉnh công thức tính toán chỉ số một cách linh hoạt theo yêu cầu của từng nghiên cứu Do đó, các nhà nghiên cứu khác nhau sẽ áp dụng cách tính toán chỉ số Tobin’s Q khác nhau Capulong và cộng sự (2000) tính toán chỉ số này trong các thị trường đang phát triển bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của tài sản và giá trị thay thế của tài sản (các khoản nợ), trong đó giá trị thị trường của tài sản có thể được tính bằng việc xác định giá trị thị trường của nợ và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, chi phí thay thế tài sản có thể xác định dựa trên các thông tin kế toán và giá mua bán của tài sản Thế nhưng tại Việt Nam thì giá trị thị trường của

nợ rất khó xác định, do đó việc tính toán chỉ số Tobin’s Q theo Capulong và cộng

sự (2000) sẽ gặp nhiều khó khăn hơn Vì vậy, tác giả lựa chọn phương pháp đo

lường giá trị doanh nghiệp theo Kaplan và Zingales (1997) theo công thức sau:

Q = Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ

Giá trị sổ sách của tổng tài sảnChỉ số Tobin’s Q có giá trị lớn hơn 1 cho thấy rằng công ty đó đang hoạt động có hiệu quả, và ngược lại, chỉ số Tobin’s Q có giá trị nhỏ hơn 1 thể hiện một điều là công ty đó đang hoạt động không tốt Một công ty hoạt động tốt có thể cho thấy công ty đó đang làm gia tăng giá trị của cổ đông