Thẩm định giá trị doanh nghiệp vận dụng mô hình APV

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT AAM : Mã số chứng khoán của Công ty CP Thủy sản Mê kông APV : Giá trị hiện tại có điều chỉnh Adjusted Present Value FCFF : Dòng tiền tự do công ty Free cash flow fo

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Thẩm định giá trị doanh nghiệp – Vận dụng mô hình

APV” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình

học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu được sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới

sự hướng dẫn khoa học của TS HAY SINH

Tác giả luận văn

ĐINH TRUNG TÍN

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu 3

1.6 Phương pháp nghiên cứu 3

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 5 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM) 5

2.2 Thẩm định giá trị doanh nghiệp 7

2.2.1 Khái niệm 7

2.2.2 Đối tượng thẩm định giá 8

2.2.3 Cơ sở giá trị của TĐG 9

2.2.4 Nguyên tắc trong thẩm định giá 9

2.2.5 Quy trình thẩm định giá 10

2.2.6 Các yếu tố cần được xem xét, phân tích khi thẩm định giá doanh nghiệp 11

2.3 Các cách tiếp cận trong thẩm định giá trị doanh nghiệp 12

2.3.1 Cách tiếp cận thị trường 13

2.3.2 Cách tiếp cận từ tài sản 14

2.3.3 Cách tiếp cận từ thu nhập 15

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm 22

2.4.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về xác suất phá sản trong thẩm định giá doanh nghiệp 22

2.4.2 Các nghiên cứu về chi phí phá sản trong thẩm định giá DN 37

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41

3.1 Giới thiệu về Công ty CP Thủy sản Mekong 41

3.2 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) 51

3.2.1 Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) 51

3.2.2 Nội dung thực hiện 52

3.3 Quy trình thẩm định giá trị Mekongfish theo thương pháp APV 62

3.3.1 Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp APV62 3.3.2 Nội dung thực hiện 63

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 71

4.1 Giá trị công ty Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) 71

4.2 Giá trị công ty Mekongfish tính theo phương pháp APV 73

CHƯƠNG V: ĐÁNH GIÁ NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ 78

5.1 Đánh giá nhận xét 78

5.2 Kiến nghị 81

5.2.1 Một số kiến nghị hoàn thiện phương pháp thẩm định giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) tại VN 81

5.2.2 Kiến nghị về mặt chính sách 84

5.3 Đóng góp, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 85

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Biến trung vị và kiểm định mức ý nghĩa trong nghiên cứu của

Altman (1968) 24

Bảng 2.2: Phân loại và độ chính xác của mô hình dự báo phá sản Z-Scores trong nghiên cứu của Altman (1968) 25

Bảng 2.3: So sánh độ chính xác giữa Zeta và Z 28

Bảng 2.4: Xếp hạng tín dụng dựa trên Z’’ – Scores có điều chỉnh 29

Bảng 2.5: Bảng tổng hợp chỉ số Z 31

Bảng 2.6: Xếp hạng trái phiếu và Xác suất phá sản 32

Bảng 2.7: Các biến đưa vào mô hình trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011) 34

Bảng 2.8: Hệ số hàm phân tích trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011) 35

Bảng 2.9: Giá trị Z tối ưu trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011) 35

Bảng 3.1: Nhóm chỉ số thanh khoản của Mekongfish và ngành Thủy sản 45

Bảng 3.2: Nhóm chỉ số hoạt động của Mekongfish và ngành Thủy sản 46

Bảng 3.3: Doanh thu và tốc độ tăng doanh thu của Mekongfish 47

Bảng 3.4: Tỷ số vòng quay tài sản của Mekongfish 48

Bảng 3.5: Tỷ số nợ của Mekongfish và ngành Thủy sản 49

Bảng 3.6: nhóm tỷ số lợi nhuận của Mekongfish 49

Bảng 3.7: Tỷ lệ tái đầu tư (RIR) bình quân 55

Bảng 3.8: Tỷ lệ nợ vay/ vốn chủ sở hữu của Mekongfish 59

Bảng 3.9: Chi phí nợ vay sau thuế Mekongfish 60

Bảng 3.10: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn 61

Bảng 3.11: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn 62

Bảng 3.12: Giá trị của lợi ích thuế của Mekongfish 66

Bảng 3.13: Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên doanh thu 69

Bảng 4.1: Bảng tính EBIT điều chỉnh của Mekongfish 71

Bảng 4.2: Giá trị doanh nghiệp của Mekongfish theo phương pháp chiết khấu

dòng tiền FCFF 72

Bảng 4.3: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn 73

Bảng 4.4: Giá trị doanh nghiệp Mekongfish không sử dụng nợ vay 74

Bảng 4.5: Giá trị của lợi ích thuế của Mekongfish 74

Bảng 4.6: Ước tính chi phi phá sản dự tính của Mekongfish 75

Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả giá trị Mekongfish theo 02 phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF và APV 76

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AAM : Mã số chứng khoán của Công ty CP Thủy sản Mê kông

APV : Giá trị hiện tại có điều chỉnh (Adjusted Present Value)

FCFF : Dòng tiền tự do công ty (Free cash flow for the firm)

FCFE : Dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity)

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

RIR : Tỷ lệ tái đầu tư (Reinvestment rate)

Mekongfish : Công ty CP Thủy sản Mê kông

TĐG : Thẩm định giá

TĐGTDN : Thẩm định giá trị doanh nghiệp

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (Weighted average cost

of capital)

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài

Thực tiễn hoạt động và nghiên cứu hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp tại

VN, tác giả thấy rằngvấn đề thẩm định giá trị doanh nghiệp chưa được quan tâm như đúng tiềm năng của nó Hành lang pháp lý về hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp chưa đầy đủ Các phương pháp thẩm định hầu như chưa được quy chuẩn trong các tiêu chuẩn về thẩm định giá Hiện tại, các thẩm định viên khi thẩm định một doanh nghiệp nào cũng phải “vận dụng” phương pháp thẩm định doanh nghiệp

từ các Nghị định, Thông tư về cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước Các phương pháp thẩm định hiện tại có thể kể đến là phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE), chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (FCFF) hay phương pháp đơn giản hơn là phương pháp tỷ số Giá bán/Thu nhập (P/E) Các phương pháp thẩm định này được sử dụng nhiều trong thực tế, tuy nhiên hiện tại có một số hạn chế nhất định khi áp dụng tại VN Chẳng hạn, đối với phương pháp chiết khấu dòng cổ tức khi áp dụng tại VN khá khó khăn,

do mức cổ tức của các doanh nghiệp thường không ổn định

Công ty CP Thủy sản MeKong (Mekongfish) là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh, chế biến xuất khẩu nông sản, thủy sản ở khu vực Đồng Bằng Sông Cửu Long – một khu vực có thế mạnh về nuôi trồng và kinh doanh nông thủy sản của cả nước hiện nay Tác giả đã từng làm việc với Mekongfish về vấn đề thẩm định giá trị doanh nghiệp cho mục đích vay vốn Phương pháp thẩm định được sử dụng là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền công ty (FCFF) Tuy nhiên, quá trình thẩm định tác giả nhận thấy phương pháp chiết khấu dòng tiền công ty (FCFF) chưa thể hiện rõ các thành phần tạo nên giá trị của Mekongfish Đồng thời, khi doanh nghiệp vay nợ nhiều thì khả năng tạo lợi nhuận cho người chủ

sở hữu doanh nghiệp càng lớn, nhưng đồng thời cũng tạo ra rủi ro của doanh nghiệp

ở khả năng phá sản.Việc ước tính được khả năng phá sản này và khả năng phá sản

đó sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp?

Mặt khác, khác với các doanh nghiệp lớn ở các nước có nền kinh tế phát triển, thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính được thiết lập với mục tiêu dài hạn như là một tỷ lệ

nợ mục tiêu Thì với các công ty nhỏ tại VN lại thường có một tỷ lệ nợ thay đổi Cùng với đó là chính sách thuế và sự bất ổn định của nền kinh tế vĩ mô Điều này, chắc chắn sẽ tác động không nhỏ đến giá trị doanh nghiệp đang hoạt động trong môi trường của nó

Qua tìm hiểu thì tác giả nhận thấy phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV – Adjusted Present Value) có thể giải quyết được những vấn đề đặt ra ở trên Do vậy, tác giả quyết định chọn đề tài

“Thẩm định giá trị doanh nghiệp – Vận dụng mô hình APV ” để nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

 Mục tiêu cụ thể:

- Nghiên cứu ứng dụng mô hình APV trong việc thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam Trong đó, tính toán chi tiết giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có sử dụng và không sử dụng nợ vay Nghiên cứu cũng tính toán

và phân tích lợi ích của lá chắn thuế, chi phí phá sản cũng như xác suất phá sản của doanh nghiệp

- Nghiên cứu tính toán giá trị doanh nghiệp từ mô hình APV và so sánh với phương pháp dòng tiền chiết khấu, từ đó chỉ ra sự vận dụng của phương pháp APV trong thực tiễn

 Mục tiêu tổng quát:

- Tổng hợp các lý thuyết thẩm định giá doanh nghiệp

- Vận dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo mô hình APV như thế nào?

- So sánh với phương pháp DCF, phương pháp được AVP vận dụng trong điều kiện gì? Lợi ích của phương pháp APV ra sao?

- Lựa chọn và tính toán xác suất phá sản, chi phí phá sản của DN như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Vận dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh nghiệp ở VN – Nghiên cứu trường hợp Công ty CP Thủy sản Mekong vào thời điểm đầu năm 2015

- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu từ BCTC của Công ty

CP Thủy sản Mekong từ năm 2010 đến 2015, và đồng thời sử dụng phương hướng hoạt động của công ty trong thời gian tới

1.5 Ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Tác giả mong rằng việc vận dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý, cũng như những nhà đầu tư có cách nhìn toàn diện về giá trị doanh nghiệp sẽ được mua bán, sáp nhập, giải thể hoặc thực hiện cổ phần hóa DNNN và một số mục đích khác

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong đề tài này là phương pháp định lượng:

- Thống kê, so sánh, phân tích số liệu tài chính

- Dụng mô hình dự báo dòng thu nhập

- Dùng mô hình Z-Score để ước lượng xác suất phá sản

- Sử dụng kỹ thuật tính toán và các phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp hiện đại để thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Nghiên cứu được chia thành 05 chương, cụ thể như sau:

 Chương 1: Mở đầu

Chương này trình bày lý do thực hiện để tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, giới thiệu tổng quát về phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài

 Chương 2: Cơ sở lý thuyết về thẩm định giá trị doanh nghiệp

Chương này giới thiệu cơ sở lý thuyết về thẩm định giá, thẩm định giá trị doanh nghiệp, và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 giới thiệu về lý do lựa chọn ngành thủy sản và công ty CP Thủy sản Mekong Tiếp đó, ứng dụng các vấn đề đã được trình bày trong chương 2

để thẩm định giá Công ty Mekong theo phương pháp chiết khấu dòng tiền công ty (FCFF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu, kết quả thẩm định Mekongfish sử dụng 2 phương pháp Từ đó rút ra những đánh giá cụ thể

 Chương 5: Đánh giá, nhận xét và kiến nghị nhằm hoàn thiện hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) Trên cơ sở kết quả nghiên cứu từ các chương trước, chương này tác giả có đánh giá, nhận xét và đề xuất một số kiến nghị về phương pháp thẩm định,

về mặt chính sách,…

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM)

Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn của doanh nghiệp tăng hay giảm khi doanh nghiệp này gia tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua

và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các dòng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn

và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ

vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của

MM, đó là:

Vg = Vu Điều ngày có nghĩa là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vu)

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T.D Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D

là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Phương trình này ý nghĩa rằng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng (Vu) với khoản lợi từ việc sử dụng nợ (T.D)

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.2 Thẩm định giá trị doanh nghiệp

2.2.1 Khái niệm

 Thẩm định giá

Theo Luật giá số 11/2012/QH13 ngày 20/06/2012 của Quốc hội thì: Thẩm định giá

là việc cơ quan, tổ chức có chức năng thẩm định giá xác định giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định theo tiêu chuẩn thẩm định giá

Thẩm định giá là việc đánh giá giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định còn thẩm định giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá lại giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn Việt Nam hoặc theo thông lệ Quốc tế

Thẩm định giá đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị của tài sản để tư vấn cho người yêu cầu thẩm định giá sử dụng vào những mục đích nhất định đã được nêu trong chứng thư thẩm định

 Định giá

Định giá là việc cơ quan nhà nước có thẩm quyền hoặc tổ chức, cá nhân sản xuất, kinh doanh quy định giá cho hàng hóa, dịch vụ (Luật giá số 11/2012/QH13 ngày 20/06/2012)

Định giá thông quá các hình thức cụ thể, giá chuẩn khung giá, giá giới hạn (giá tối thiểu, tối đa); thẩm định giá chỉ xác định duy nhất một mức giá tài sản tại một địa điêm và thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn thẩm định giá được đưa ra chủ yếu mang tính tư vấn

Định giá tài sản để đưa tài sản vào lưu thông trong nền kinh tế thị trường, trên cơ sở

đó thúc đẩy thị trường phát triển

 Sự khác nhau giữa định giá và thẩm định giá

Về chủ thể thực hiện

- Định giá do nhà nước thực hiện với tư cách tổ chức quyền lực công và chủ sở hữu đối với tài sản nhà nước Định giá còn do các tổ chức, cá nhân thực hiện với

tư cách chủ sở hữu tài sản

- Thẩm định giá là hoạt động dịch vụ, cơ quan, tổ chức, doanh nghiệp có chức năng thẩm định giá ước tính giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy định của pháp luật

2.2.2 Đối tượng thẩm định giá

Theo Uỷ ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế phạm vi thẩm định giá ngày càng trở nên rộng hơn, thuật ngữ thẩm định giá quyền tài sản vượt qua những hạn chế của thuật ngữ thẩm định giá tài sản mà nội dung ban đầu của nó được sử dụng cho báo cáo tài chính

Tài sản là khái niệm pháp lý bao gồm tất cả các quyền lợi, các quyền, lợi nhuận liên quan đến quyền sở hữu của chủ sở hữu Khái niệm này được dùng để chỉ đối tượng của thẩm định giá bao gồm quyền tài sản bất động sản, quyền tài sản động sản, doanh nghiệp và các lợi ích tài chính

Quyền tài sản bất động sản là một quyền lợi trong bất động sản

Quyền tài sản động sản đề cập đến quyền sở hữu của những tài sản, lợi ích khác với bất động sản

Doanh nghiệp

Các lợi ích tài chính là những tài sản vô hình, gồm những quyền năng gắn liền với quyền sở hữu của một doanh nghiệp hay tài sản

2.2.3 Cơ sở giá trị của TĐG

 Giá trị thị trường làm cơ sở cho thẩm định giá

Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 2 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin, các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị

ép buộc

 Giá trị phi thị trường làm cơ sở cho TĐG

Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 3 (theo thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày

27/10/2014 của Bộ Tài Chính) thì giá trị phi thị trường là mức giá ước tính của một

tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, không phản ánh giá trị thị trường mà căn cứ vào đặc điểm kinh tế - kỹ thuật, chức năng, công dụng của tài sản, những lợi ích mà tài sản mang lại trong quá trình sử dụng, giá trị đối với một số người mua đặc biệt, giá trị khi giao dịch trong điều kiện hạn chế, giá trị đối với một số mục đích thẩm định giá đặc biệt và các giá trị không phản ánh giá trị thị trường khác Giá trị phi thị trường bao gồm: giá trị tài sản bắt buộc phải bán, giá trị đặc biệt, giá trị đầu tư, giá trị để tính thuế hoặc các giá trị khác

2.2.4 Nguyên tắc trong thẩm định giá

Theo tiêu chuẩn thẩm định giá số 04 - Những nguyên tắc kinh tế chi phối hoạt động thẩm định giá ban hành kèm theo Thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27 tháng 10 năm 2014 của Bộ trưởng Bộ Tài chính thì khi tiến hành thẩm định giá, thẩm định viên cần nghiên cứu, vận dụng các nguyên tắc cơ bản dưới đây để phân tích, đánh giá các yếu tố tác động đến quá trình hình thành giá trị của tài sản:

- Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất

- Nguyên tắc cung - cầu

- Nguyên tắc thay đổi

- Nguyên tắc thay thế

- Nguyên tắc cân bằng

- Nguyên tắc thu nhập tăng hoặc giảm

- Nguyên tắc phân phối thu nhập

Nhìn chung, quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp được đề nghị tương tự như quy trình thẩm định giá các tài sản khác, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần được điều chỉnh phù hợp với việc thẩm định giá doanh nghiệp

Quy trình thẩm định giá cơ bản gồm có 6 bước:

2.2.6 Các yếu tố cần được xem xét, phân tích khi thẩm định giá doanh nghiệp

Trong các bước thẩm định giá ở trên, thì bước 4 là đánh giá điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp

Sự phát triển có hiệu quả và bền vững của toàn bộ nền kinh tế quốc dân phụ thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Mức độ đạt được mục tiêu kinh tế - xã hội của mỗi doanh nghiệp lại phụ thuộc vào môi trường kinh doanh và khả năng thích ứng của doanh nghiệp với hoàn cảnh của môi trường kinh doanh

Bước 1 Xác định tổng quát về tài sản cần thẩm định giá và xác định giá

trị thị trường hoặc phi thị trường làm cơ sở thẩm định giá

Bước 2 Lập kế hoạch thẩm định giá

Bước 3 Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập thông tin

Bước 4 Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp

Bước 5 Xác định giá trị tài sản cần thẩm định giá

Bước 6 Lập báo cáo kết quả thẩm định giá, chứng thư thẩm định giá và

gửi cho khách hàng, các bên liên quan

Môi trường kinh doanh được cấu thành từ những yếu tố khác nhau, thông thường được phân chia như sau:

Môi trường bên ngoài bao gồm: môi trường vĩ mô và môi trường ngành (môi trường tác nghiệp)

Môi trường bên trong bao gồm toàn bộ các quan hệ kinh tế, tổ chức, kỹ thuật nhàm bảo đảm cho doanh nghiệp kết hợp các yếu tố sản xuất để tạo ra sản phẩm đạt hiệu quả cao Đó chính là tổng thể các yếu tố nội tại trong một doanh nghiệp nhất định

Để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các thẩm định viên phải nhận biết một cách nhạy bén và dự báo đúng sự thay đổi của môi trường kinh doanh tác động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

2.3 Các cách tiếp cận trong thẩm định giá trị doanh nghiệp

Có nhiều cách tiếp cận khác nhau để thẩm định giá trị tài sản Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 8, 9, 10 (thông tư 126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ Tài Chính) thì có 3 cách tiếp cận trong thẩm định giá chủ yếu: Cách tiếp cận từ thị trường, cách tiếp cận từ chi phí, cách tiếp cận từ thu nhập.Trong mỗi cách tiếp cận

có những phương pháp thẩm định khác nhau, với nhiều kỹ thuật tính toán khác nhau

Thẩm định giá trị doanh nghiệp ở VN hiện nay chưa có văn bản quy phạm pháp quy quy định cụ thể Tuy nhiên, xét về tính khoa học thì thẩm định giá trị doanh nghiệp cũng có 03 cách tiếp cận, đó là: Cách tiếp cận từ thị trường, cách tiếp cận từ tài sản, cách tiếp cận từ thu nhập

2.3.1 Cách tiếp cận thị trường

 Khái niệm

Cách tiếp cận từ thị trường là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định giá thông qua việc so sánh tài sản thẩm định giá với các tài sản giống hệt hoặc tương tự

đã có các thông tin về giá trên thị trường

Cách tiếp cận từ thị trường có thể được sử dụng để xác định giá trị tài sản thẩm định giá theo cơ sở giá trị thị trường hoặc phi thị trường

Để xác định giá trị thị trường, việc áp dụng cách tiếp cận từ thị trường cần phản ánh được quan điểm của các đối tượng thông thường tham gia thị trường tài sản thẩm định giá, căn cứ vào mức giá giao dịch của các tài sản so sánh sau khi đã điều chỉnh mức độ tác động đến giá của các yếu tố khác biệt Giá trị của tài sản thẩm định giá cần được ước lượng, đánh giá trên cơ sở nhu cầu của đối tượng thông thường tham gia thị trường tài sản thẩm định, không dựa trên các đặc điểm đặc biệt chỉ có giá trị đối với một số cá biệt đối tượng tham gia thị trường tài sản thẩm định giá

Để xác định giá trị phi thị trường, thẩm định viên cần xác định giá trị tài sản thẩm định giá trên cơ sở các điểm đặc biệt của tài sản thẩm định giá, nhóm khách hàng (hoặc nhà đầu tư) cá biệt có nhu cầu sử dụng các đặc điểm đặc biệt đó của tài sản

Từ đó khảo sát các giá giao dịch của các tài sản so sánh có các đặc điểm đặc biệt tương tự với đối tượng tham gia thị trường là các khách hàng (hoặc nhà đầu tư) cá biệt, có nhu cầu sử dụng các đặc điểm đặc biệt trên của tài sản thẩm định giá

 Phương pháp so sánh

Trong cách tiếp cận từ thị trường, thì phương pháp so sánh là phương pháp chủ đạo Phương pháp so sánh là phương pháp thẩm định giá, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá dựa trên cơ sở phân tích mức giá của các tài sản so sánh để ước tính, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá Phương pháp so sánh thuộc cách tiếp cận

từ thị trường

Phương pháp so sánh còn gọi là phương pháp định giá tương đối (Damodaran,

2010, tập 1, trang 33): theo phương pháp này, giá trị của tài sản được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể so sánh được, bằng cách dùng một biến số chung như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa Sử dụng PP P/E (Price on Earning) bình quân ngành để thẩm định giá một công ty

Trong cách tiếp cận tài sản, phương pháp thẩm định được sử dụng là phương pháp tài sản

doanh nghiệp; Việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh

nghiệp

2.3.3 Cách tiếp cận từ thu nhập

Là cách thức xác định giá trị của tài sản thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có được từ tài sản về giá trị hiện tại (Theo tiêu chuẩn thẩm định giá VN số

10 (thông tư 126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ Tài Chính)

Đối với thẩm định giá trị doanh nghiệp, thương pháp áp dụng: là phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF), phương pháp vốn hóa trực tiếp, phương pháp giá trị hiện tại

có điều chỉnh (APV), phương pháp thu nhập vượt trội, phương pháp thu nhập tăng thêm…

Trong bài nghiên cứu này, để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu nên tác giả chỉ tập trung vào 02 phương pháp chính đó là phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (AVP)

 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (phương pháp DCF)

Phương pháp dòng tiền chiết khấu định giá doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Nguyên lý chung của phương pháp dòng tiền chiết khấu là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại hóa các luồng tiền tự do mà doanh nghiệp dự kiến thu được trong tương lai theo một tỷ lệ chiết khấu ứng với mức độ rủi ro mà doanh nghiệp phải gánh chịu

Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền:

Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp;

Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành

phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi )

Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp hoàn toàn khác nhau

 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp)

Trong đó:

Dòng tiền vốn chủ sở hữut = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t

ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu/ vốn cổ phần

Tính dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho

sự tăng trưởng trong tương lai FCFE được tính như sau:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

 Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp

Khái quát:

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố)

n i

1 t

t

WACC 1

ty C«ng cña tiÒn Dßng ty

c«ng cña

t

t

ke)(1

hữusëchñvèntiÒnDßng

hữusëchñvèntiÒndßngcña (PV)t¹ihiÖntrÞGi¸

hữusëchñ

vèn

trÞ

Gi¸

Trong đó:

Dòng tiền của công tyt = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm

WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Dòng

tiền thuần của công ty

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu

ưu đãi Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF) cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau:

Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty:

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán: FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - Tăng giảm vốn lưu động

 Điều kiện áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm

định giá

 Hạn chế

Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:

Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu

sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền

dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp Do đó,

sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này

Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng tiền

dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới

và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Đối với các doanh nghiệp nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này

Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các

số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này

 Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF:

Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC Giống như các

mô hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sỡ hữu, thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai Cụ thể, là mô hình FCFF cố định, tăng trưởng đều hoặc FCFF có tốc độ tăng trưởng thay đổi

 Phạm vi áp dụng:

Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các

trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ

sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới

Để ước tính giá trị doanh nghiệp theo FCFF, cần xác định các nội dung sau:

EBIT (earnings before interest and taxes): Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBITđiều chỉnh: Khi thẩm định giá doanh nghiệp, thẩm định viên cần loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lợi nhuận, khi đó EBIT đã loại trừ lợi nhuận từ hoạt động tài chính được gọi là EBIT điều chỉnh

Chi đầu tư mới: Đầu tư gộp vào tài sản cố định (lấy từ bảng cân đối kế toán

và báo cáo ngân lưu) Đây là khoản ngân lưu ra của doanh nghiệp

Khấu hao: EBIT được tính trên cơ sở khấu trừ khấu hao Tuy nhiên, khấu hao không phải là một khoản ngân lưu ra thực tế Do vậy, khi tính ngân lưu doanh nghiệp, ta phải cộng lại khấu hao

Vốn lưu động: Gồm tiền mặt và chứng khoán thanh khoản + Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Chi phí phải trả (lấy từ bảng cân đối kế toán)

Thay đổi vốn lưu động: Vốn lưu độngCuối kỳ – Vốn lưu động Đầu kỳ

Thuế suất: là thuế suất được quy định cho doanh nghiệp Thuế suất hiệu dụng là thuế suất thực tế phải nộp

Chi phí vốn bình quân (WACC) là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản có giá tị đối với cả những người nắm giữ công

cụ nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần Mức độ rủi ro liên quan đến hoạt động càng cao thì WACC càng cao

Tỷ lệ tăng trưởng là một trong những biến số đầu vào quan trọng trong định giá doanh nghiệp, là cơ sở để xác định các dòng tiền trong tương lai và ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp

 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) cũng nằm trong cách tiếp cận thu nhập, vì nó dựa trên nguyên tác xác định giá trị của doanh nghiệp thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có được từ doanh nghiệp

 Khái quát

Mô hình APV được giới thiệu lần đầu tiên bởi Myers (1974), theo đó, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cách cộng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay với hiện giá tác động biên của nợ vay, trong đó có ước tính độc lập xác suất phá sản

và chi phí phá sản của công ty Tác động biên đó bao gồm tấm chắn thuế, chi phí phá sản dự tính và chi phí đại diện

Giá trị hiện tại điều chỉnh (APV) là một phương pháp định giá doanh nghiệp, theo

đó APV được dựa trên ý tưởng là giá trị hiện tại ròng của một doanh nghiệp (hoặc một dự án) nếu được tài trợ duy nhất bởi vốn chủ sở hữu cộng với giá trị hiện tại của tất cả các lợi ích của tài chính Thông thường, lợi ích chính là một tấm chắn thuế, và chi phí từ khả năng phá sản của doanh nghiệp

Về mặt kỹ thuật, mô hình định giá APV gần giống như một mô hìnhdòng tiền chiết khấu tiêu chuẩn Tuy nhiên, thay vì sử dụng chi phí vốn bình quân (WACC) thì dòng tiền sẽ được chiết khấu với chi phí không sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, và lá chắn thuế tại hoặc chi phí của nợ

 Công thức tính:

Damodaran (2002), ý tưởng của phương pháp APV bắt đầu với giá trị của công ty không sử dụng nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính) Khi tính thêm nợ vay, tác động thuần của nợ vay lên giá trị sẽ được kiểm tra bằng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay Để thực hiện việc này, phải có sự giả định rằng lợi ích quan trọng nhất của vốn vay là lợi ích từ tấm chắn thuế và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm từ việc phá sản Theo phương pháp APV thì:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay + Lợi ích thuế từ việc đi vay – Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính

Theo phương pháp APV thì giá trị doanh nghiệp sẽ là tổng hợp của các thành phần riêng lẻ Là tổng cộng của giá trị doanh nghiệp hoàn toàn không sử dụng nợ vay, cộng với lợi ích từ tấm chắn thuế do đi vay và cùng với đó là chi phí do khả năng phá sản của doanh nghiệp

Trong đó:

Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay bằng cách chiết khấu dòng tiền

tự do kỳ vọng của công ty (FCFF) tại mức chi phí vốn chủ sở hữu không đòn bẩy tài chính

Lợi ích thuế từ việc đi vay là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro của dòng tiền này

Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính được tính bằng cách nhân xác suất phá sản của doanh nghiệp với tổng chi phí phá sản dự tính của doanh nghiệp (gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp)

Inselbag và Kaufold(1997) tiến hành so sánh 2 cách chiết khấu dòng tiền cho giá của của các công ty và các giao dịch có sử dụng nợ vay, dựa trên chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) Phương pháp sử dụng WACC chiết khấu dòng tiền sau thuế với chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty Còn phương pháp APV tính toán giá trị của công ty có sử dụng nợ vay bằng cách tính giá trị của công ty hoàn toàn không vay nợ và cộng các giá trị biên của nợ Kết quả cho thấy, phương pháp sử dụng WACC thì phù hợp với các công ty

có tỷ lệ nợ ổn định, trong khi APV thì phù hợp đối với các công ty có tỷ lệ nợ thay đổi

Theo nghiên cứu của Koller và cộng sự (2007) cho rằng phương pháp APV phù hợp với các công ty có đòn cân nợ cao hoặc có kế hoạch thay đổi cơ cấu vốn đáng kể Theo đó, giá trị công ty theo phương pháp APV được xác định qua ba tham số: giá

trị công ty không sử dụng nợ vay, giá trị lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản dự tính, tuy nhiên để đơn giản Koller và công sự đã không xem xét đến chi phí phá sản

dự tính trong quá trình tính toán (Hay Sinh (2014), trang 108)

Sabal (2007) cho rằng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp sử dụng lãi suất chiết khấu là WACC thì ước tính giá trị chỉ cho các công ty mà có tỷ lệ thuế và tỷ lệ

nợ không thay đổi, trong khi đó phương pháp APV thì không có giới hạn về tỷ lệ này Hay mô hình APV thì thuận tiên hơn so với phương pháp tính theo WACC đối với các dự án tại thị trường mới nổi và đối với các công ty mà hoạt động tại thị trường có chính sách thuế thay đổi Sabal (2007) cũng cho rằng nhiều công ty lớn tại các nước công nghiệp sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trong dài hạn, khi đó WACC sẽ phù hợp hơn Đối với các nền kinh tế bất ổn ở các thị trường mới nổi làm cho các quyết định về đòn bẩy khó khăn và mang nhiều tiềm ẩn rủi ro hơn

Tóm lại, trong thẩm định giá doanh nghiệp hiện tại có 03 cách tiếp cận Đó là cách tiếp cận thị trường, cách tiếp cận từ chi phí, và cách tiếp cận thu nhập Đi cùng với các cách tiếp cận này là các phương pháp thẩm định giá khác nhau Trong cách tiếp cận thu nhập, phương pháp hiện tại thường được sử dụng là phương pháp chiết khấu dòng tiền từ vốn chủ sở hữu (FCFE) và của doanh nghiệp (FCFF) Mô hình APV cũng dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp, tuy nhiên tính giá trị doanh nghiệp trên cơ sở tách các thành phần của doanh nghiệp không nợ vay, lợi ích từ việc đi vay và chi phí phá sản

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.4.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về xác suất phá sản trong thẩm định giá

doanh nghiệp

Trong mô hình APV, việc ước tính giá trị doanh nghiệp có tính toán đến lợi ích của việc sử dụng nợ vay và chi phí từ việc phá sản của doanh nghiệp Trong đó, chi phí phá sản của doanh nghiệp đang hoạt động được tính toán bằng cách ước tính xác suất phá sản của doanh nghiệp này, với tổng chi phí nếu doanh nghiệp đó phá sản (gồm cả chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp) Trong phần tiếp theo, tác giả trình

bày một số vấn đề về phá sản và một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về xác suất phá sản doanh nghiệp

Về mặt ngôn ngữ, phá sản hay bị phá sản là thuật ngữ được dùng để chỉ sự chấm dứt hoạt động kinh doanh do làm ăn thua lỗ đi kèm với thanh lý tài sản và nghĩa vụ trả nợ của một chủ thể cụ thể trong nền kinh tế Phá sản đánh dấu bởi việc chủ thể

đó không có khả năng thanh toán cho các chủ nợ những khoản nợ mà người này đã

và đang vay

Về mặt kinh tế, phá sản là khái niệm được dùng để chỉ tình trạng mất cân đối giữa thu và chi (giữa tài sản có và tài sản nợ) của một DN mà điều nhận thấy rõ nhất là doanh nghiệp này lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn Tình trạng mất khả năng thanh toán này không phải là tình trạng nhất thời, không phải chỉ mất khả năng thanh toán đối với một chủ nợ mà là mất khả năng thanh toán đồng loạt đối với tất cả các chủ nợ

Qua tìm hiểu của tác giả, trong phạm vi tài liệu tiếp cận được có một số nghiên cứu thực nghiệm về phá sản và khả năng phá sản của doanh nghiệp:

 Nghiên cứu các chỉ số tài chính, phân tích khác biệt và dự báo phá sản

DN của Eward Altman (1968)

 Mô hình chỉ số Z – score

Năm 1968, Eward Altman đã nghiên cứu “Các chỉ số tài chính, phân tích khác biệt

và dự báo phá sản DN” Altman chọn mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty với 33 công

phá sản là những công ty đã nộp đơn phá sản theo Chương 10 của Luật phá sản Hoa

Kỳ trong giai đoạn từ năm 1946 đến năm 1965 và 33 công ty vẫn còn hoạt động trong thời gian phân tích với dữ liệu thu thập cùng các năm với các công ty phá sản Các công ty được phân loại bởi ngành và qui mô DN với phạm vi tài sản được giới hạn từ 1 triệu USD đến 25 triệu USD Dữ liệu được xây dựng từ báo cáo tài chính

kỳ hạn một năm báo cáo trước khi phá sản

Sau đó một danh sách gồm 22 tỷ số tài chính được thu thập để đánh giá Các tỷ số này được chia thành 4 nhóm, bao gồm: nhóm chỉ số thanh khoản, nhóm chỉ số khả

năng sinh lời, nhóm chỉ số đòn bẩy tài chính và nhóm chỉ số hiệu quả sử dụng tài sản Kết quả có 5 tỷ số đã được chọn vì chúng thể hiện tốt nhất trong việc liên kết

dự báo phá sản các công ty Biệt thức cuối cùng được thể hiện như sau:

Z = 0.012X1+ 0.014X2+ 0.033X3+ 0.006X4+0.999X5

Trongđó:

X1 = Working capital/Total assets = Vốn luân chuyển/Tổng tài sản

X2 = Retained earning/ Total assets = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản,

X3 = Earning before tax and interest/Total assets = EBIT/Tổng tài sản,

X4 = Market value equity/Book value of total liabilities = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của nợ phải trả

X5 = Sales/Total assets = Tổng doanh thu/Tổng tài sản,

Bảng 2.1: Biến trung vị và kiểm định mức ý nghĩa trong nghiên cứu của Altman

(1968)

độ chính xác cao và mô hình vẫn có khả năng dự báo mạnh mẽ mặc dù đã ra đời cách đây nhiều năm

Bảng 2.2: Phân loại và độ chính xác của mô hình dự báo phá sản Z-Scores trong

nghiên cứu của Altman (1968)

Số năm trước

khi phá sản

Mẫu gốc (33)

Mẫu đối chứng (25)

Mẫu năm 1969 – 1975 (86)

Mẫu năm 1976 – 1995 (110)

Mẫu năm 1997 – 1999 (120)

 Mô hình chỉ số Z’-score của Altman

Mặc dù mô hình gốc Z-Score của Altman vẫn giữ được độ chính xác cao trong dự báo phá sản qua nhiều năm nhưng các nhà phân tích tín dụng, những người hoạch

định kinh tế tư nhân, kiểm toán viên và bản thân các công ty tư nhân đều quan ngại rằng mô hình gốc này chỉ có thể áp dụng cho các công ty đại chúng (vì X4 cần đến dữ liệu về giá trị cổ phiếu) Do đó, Altman đã đề nghị đánh giá lại toàn

bộ mô hình, dùng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thay thế giá trị thị trường trong biến X4 Điều này sẽ làm thay đổi tất cả các hệ số của biệt thức và các điểm giới hạn cũng thay đổi theo Kết quả của mô hình Z-Score đều chỉnh với biến mới

Ngoài ra từ mô hình gốc Z-Score của mình, Altman đã thực hiện phân tích đặc điểm

và độ chính xác của một mô hình khi không có biến X5– Sales/Total assets – doanh thu/tổng tài sản nhằm giảm thiểu ảnh hưởng do ngành Tỷ số doanh thu/tổng tàisản thay đổi rất lớn theo ngành, tỷ số này ở các công ty thương mại dịch vụ lớn hơn so với các công ty sản xuất vì các công ty thương mại cần ít vốn hơn

 Mô hình Zeta của Eward Altman, Haldeman và Narayanan (2000)

Năm 2000, Altman, Haldeman và Narayanan đã xây dựng mô hình tính toán dựa trên cơ sở mô hình Z - score ban đầu để xây dựng và phân tích một mô hình phân loại phá sản phù hợp hơn trong thực tế Kết quả nghiên cứu cho thấy, mô hình mới được thiết lập – gọi là mô hình Zeta – có thể phân loại các công ty bị phá sản đến 5 năm trước khi thất bại, mẫu nghiên cứu gồm các công ty bán lẻ và công ty sản xuất

Kết quả cho thấy mô hình Zeta phân loại hiệu quả với độ chính xác hơn 90% cho thời gian 1 năm và hơn 70% cho thời gian trên 5 năm trước khi phá sản Tuy nhiên, Altman không cung cấp đầy đủ các trọng số của mô hình mà chỉ cho biết 7 biến số

X3 = EBIT / Lãi vay

Tỷ số này sau đo được chuyển sang logarit cơ số 10 để chuẩn hóa phân phối và nhằm làm cho khác biệt giữa các tỷ số không quá lớn

X4 = Lợi nhuận tích lũy giữ lại / Tổng tài sản

X5 = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

X6 = Vốn Hóa cổ phần thường / Tổng vốn hóa

Trong đó: vốn cổ phần thường được tính bằng giá trị thị trường bình quân trong thời gian 5 năm

Tổng vốn hóa = Vốn cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi + Nợ dài hạn + Tài sản thuê ngoài đã được vốn hóa

X7 = Quy mô (Tổng tài sản)

Quy mô tài sản bao gồm cả các tài sản thuê ngoài đã được vốn hóa Quy mô tài sản cũng được chuyển sang Logarit cơ số 10 để chuẩn hóa phân phối của biến

So sánh hiệu quả giữa Zeta và chỉ số Z cho thấy: độ chính xác khi phân loại một năm trước khi công ty tuyên bố phá sản gần như tương tự nhau đối với cả hai mô

hình (96,2% đối với Zeta và 93,9% đối với Z- score) nhưng độ chính xác của mô hình Zeta cao hơn chỉ số Z liên tục từ năm thứ 2 trở đi

Nguồn: Eward Altman, Haldeman và Narayanan (2000)

 Mô hình Z”điều chỉnhcủa Altman, Hatzell và Peck (1995)

Altman cũng dùng mô hình Z’-score để đánh giá tình trạng tài chính của các của các

DN ngoài Hoa Kỳ Cụ thể, Altman, Hatzell và Peck (1995) đã áp dụng mô hình Z”- Score (mô hình EMS hay Z”điều chỉnh – Score) cho các công ty thuộc các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt các công ty Mexico đã phát hành trái phiếu Euro tính theo USD Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được dùng cho biếnX4trong trường hợp này.Kết quả phân loại đồng nhất với mô hình 5 biến Z’-Score Điểm số Z”điều chỉnh – Score được tính toán, và đánh giá tương đương thu được dựa trên hiệu chuẩn điểm EMS với xếp hạng trái phiếu tương đương

Mô hình Z”-Scoremới hay là quá phát sinh xếp hạng tín dụng doanh nghiệp như sau:

Z”điều chỉnh = Z” + 3,25 = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,732 X3 + 1,05 X4 + 3,25

Hằng số 3,25 trong mô hình được lấy từ trung bình của Z’’- score cho sự phá sản ở

Mỹ, cho phép chúng ta chuẩn hóa cách phân tích để mà đánh giá sự vỡ nợ tương đương

Các điểm ngưỡng cho mô hình này như sau:

Z”điều chỉnh< 1.1: Phá sản

1.1 < Z”điều chỉnh< 2.6: Không rõ ràng

2.6 < Z”điều chỉnh: Lành mạnh

Bảng 2.4: Xếp hạng tín dụng dựa trên Z’’ – Scores có điều chỉnh

Nguồn:Altman, Hatzell và Peck (1995) Khi sử dụng chỉ số Z” điều chỉnh, cần lưu ý hai vấn đề sau (Hay Sinh (2014)):

(1) Mặc dù chỉ số Z” điều chỉnh và xếp hạng của S&P có sự tương đồng khá cao nhưng không phải là tuyệt đối;

(2) Tuy chỉ số Z” điều chỉnh được sử dụng khá tốt ở thị trường khác nhưng khi

sử dụng tại VN cũng cần phải có sự nghiên cứu điều chỉnh Tuy nhiên, trong bối cảnh VN, khi thị trường xếp hạng tín nhiệm chưa thực sự phát triển, việc ước tính hệ số tín nhiệm bằng chỉ số Z” điều chỉnh có thể chấp nhận được

Z < 1.81: Phásản 1.81 < Z < 2.99: Không

rõ ràng 2.99 < Z: Lànhmạnh

X1 = Working capital/Total assets = Vốn luân chuyển/Tổng tài sản

X2 = Retained earning/ Total assets = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản,

X3 = Earning before tax and interest/Total assets = EBIT/Tổng tàisản,

X4 = Market value equity/Book value of total liabilities = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của nợ phảitrả

X5 = Sales/Total assets = Tổng doanh thu/Tổng tài sản,

Z = Overal index = chỉ số tổnghợp

02 Mô hình chỉ số

Z’-score

Z’= 0.717X1+ 0.847X2+ 3.107X3+ 0.420X4+ 0.998X5

Z’ < 1.23: Phásản 1.23 < Z’ < 2.90:

Không rõràng 2.90 < Z’: Lành mạnh

03 Mô hình Z”điều

chỉnh

Z”điều chỉnh = Z” + 3,25 = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,732

X3 + 1,05 X4 + 3,25

Z”điều chỉnh< 1.1: Phásản 1.1 < Z”điều chỉnh< 2.6:

Không rõràng 2.6 < Z”điều chỉnh: Lànhmạnh

04 Mô hình Zeta Altman không

cung cấp đầy đủ các trọng số của

mô hình

X1= EBIT / Tổng tàisản

X2= Mức ổn định thunhập

X3 = EBIT / Lãi vay

X4 = Lợi nhuận tích lũy giữ lại / Tổng tài sản

X5 = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

X6 = Vốn Hóa cổ phần thường / Tổng vốn hóa

X7 = Quy mô (Tổng tài sản)

 Các nghiên cứu về ứng dụng để xác định xác suất vỡ nợ dựa trên xếp

hạng trái phiếu

Một số trái phiếu của công ty, đặc biệt ở Hoa Kỳ, được đánh giá rủi ro vỡ nợ bởi các cơ quan xếp hạng (như S&P, Fich, Moody’s, …) Việc đánh giá trái phiếu không chỉ cung cấp thông tin về rủi ro vỡ nợ (hoặc ít nhất là các cơ quan xếp hạng nhận thức được về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp), mà còn tạo lập cho mỗi cổ phiếu một lịch sử xếp hạng phong phú Khi các trái phiếu được đanh giá cao trong nhiều thập kỷ, thẩm định viên có thể xem xét lịch sử vỡ nợ của các trái phiếu trong mỗi bậc xếp hạng của họ, thì thẩm định viên có thể sử dụng các xác suất vỡ nợ này làm

dữ liệu đầu vào cho mô hình xác định giá trị bằng dòng tiền chiết khấu Altman và Kishore (2001) đã có những ước tính xác suất vỡ nợ cho trái phiếu trong mỗi bậc khác nhau trong thời gian 5 và 10 năm Kết quả dự toán được trình bày trong bảng 2.6:

Bảng 2.6: Xếp hạng trái phiếu và Xác suất phá sản