Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Vì vậy, đề tài nghiên cứu thực nghiệm: “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp” được thực hiện để nhận biết các yếu tố ảnh hưởng đến quyết địn

PHAN THỊ NGUYỄN TRÚC

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN

LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ

GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

PHAN THỊ NGUYỄN TRÚC

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN

LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ

GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ ĐẠT CHÍ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả

hoạt động và giá trị của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Nội dung được đúc kết từ

quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Lê Đạt Chí

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015

Tác giả

Phan Thị Nguyễn Trúc

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC HÌNH VẼ v

DANH MỤC BẢNG BIỂU vi

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 4

1.6 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Khái niệm về nắm giữ tiền, hiệu quả hoạt động và giá trị DN 6

2.2 Các lý thuyết đề cập đến việc động cơ nắm giữ tiền 8

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây xem xét các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp 9

2.4 Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp 14

2.5 Các nghiên cứu về chủ đề nắm giữ tiền tại Việt Nam 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Mô hình nghiên cứu 18

3.1.1 Mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ

tiền của doanh nghiệp 18

3.1.1.1 Các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 18

3.1.1.2 Phương trình thể hiện mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và các yếu tố 22

3.1.1.3 Tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu 23

3.1.2 Xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp 24

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 25

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Xử lý dữ liệu 28

4.1.1 Thống kê mô tả các biến 28

4.1.2 Phân tích tương quan 32

4.1.3 Kiểm định giả định phương sai thay đổi 34

4.2. Kết quả hồi quy các mô hình 34

4.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp 35 4.2.2 Tác động của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động của DN42 4.2.3 Tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 49

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài 49

5.2 Một số đề xuất cho việc quản trị tiền tại doanh nghiệp 49

5.3 Hạn chế của chuyên đề nghiên cứu 51

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 53

PHỤ LỤC 57

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

CĐKT Cân đối kế toán

EMU Liên minh kinh tế và tiền tệ

GLS Generalized least square (Bình phương nhỏ nhất tổng quát) HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HĐKD Hoạt động kinh doanh

ICB Industry Classification Benchmark- Phân ngành

LNTT Lợi nhuận trước thuế

OLS Ordinary Least Square (phương thông thường nhỏ nhất) SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TTCK Thị trường chứng khoán

VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE 26

Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014 26

Hình 4.1: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt qua các năm 29

Hình 4.2: Thống kê tỷ lệ nắm giữ tiền (CASH) theo từng nhóm ROA 30

Hình 4.3: Thống kê ROA theo từng nhóm CASH 31

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về việc nắm giữ tiền 10

Bảng 3.1: Tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu 22

Bảng 4.1: Phân vị của biến ROA và CASH 30

Bảng 4.2: Mô tả thống kê các biến trong mô hình 32

Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và các yếu tố 33

Bảng 4.4: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 34

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy CASH và các yếu tố 36

Bảng 4.6: Kiểm định sự phù hợp của các biến đưa vào mô hình CASH và các yếu tố 37

Bảng 4.7: Kết quả so sánh giữa kỳ vọng lý thuyết và kết quả thực nghiệm 38

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của ROA và CASH 43

Bảng 4.9: Kiểm định sự phù hợp của các biến mô hình ROA và CASH 44

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của PTB và CASH 46

Bảng 4.11: Kiểm định sự phù hợp của các biến mô hình PTB và CASH 47

TÓM TẮT

Luận văn đi vào xem xét các yếu tố nào và ảnh hưởng như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp (DN) cũng như ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại Việt Nam Bằng cách xây dựng mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu bảng cho 1126 quan sát hàng năm của 142 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 tới 2014

Đầu tiên, để xem các yếu tố cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách), quy mô, dòng tiền, vốn lưu động, đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và đầu tư vào tài sản cố định tác động lên việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp như thế nào, tác giả thực hiện hồi quy trên toàn mẫu quan sát để rút

ra kết luận Sau đó, tác giả tiến hành hồi quy hiệu quả hoạt động (đại diện bằng ROA) và giá trị doanh nghiệp (đại diện bẳng PTB, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) với biến phụ thuộc là tỷ lệ nắm giữ tiền (CASH) Luận văn thu được những kết quả chính như sau:

o Thứ 1, các biến SIZE, CF, NWC có tác động đồng biến, trong khi LEV và

ROA có tác động nghịch biến lên biến CASH Biến cơ hội tăng trưởng (đại diện bởi MTB) và đầu tư vào tài sản cố định (INV) không có ý nghĩa tại Việt Nam

o Thứ 2, có một mối tương quan dương giữa việc nắm giữ tiền và hiệu quả

họa động của doanh nghiệp Đồng thời kết quả cũng chỉ ra một mối tương quan dương của tỷ lệ nắm giữ tiền và giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp của Việt Nam Các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt hơn, thì giá trị thị trường các công ty đó sẽ cao hơn

Từ khóa: nắm giữ tiền, hiệu quả, giá trị doanh nghiệp , dữ liệu bảng

CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU

1.1 Lý do nghiên cứu

Trong những năm gần đây, tại Việt Nam cụm từ “doanh nghiệp phá sản, giải thể,

ngừng hoạt động” đã trở nên quen thuộc trên các mặt báo cũng như trong các báo

cáo của các cơ quan quản lý nhà nước Danh sách hủy niêm yết, danh sách chứng khoán thuộc diện theo dõi đặc biệt, bị kiểm soát, bị tạm ngừng giao dịch ngày càng dài hơn trên báo cáo của các SGDCK Nguyên nhân có thể đến từ nhiều yếu tố, trong đó có việc quản trị tiền không hợp lý Việc nắm giữ tiền “như một con dao hai lưỡi” với sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí

Do vậy, ở khía cạnh quản lý, doanh nghiệp luôn muốn tối ưu hóa lượng tiền và tương đương tiền trong tay, vừa đảm bảo tính thanh khoản cho doanh nghiệp, vừa giảm đến mức thấp nhất chi phí của việc nắm giữ tiền Nhưng để xác định được mức nào là tối ưu? Yếu tố nào ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của một công ty? Và giá trị của doanh nghiệp sẽ như thế nào nếu số lượng tiền được doanh nghiệp nắm giữ nhiều hơn mức mà doanh nghiệp đó thật sự cần? Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã phát triển rất mạnh để nghiên cứu chủ đề này, tuy nhiên, các nghiên cứu ở Việt Nam thì còn hạn chế Vì vậy, đề tài nghiên cứu thực nghiệm:

“Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp” được thực hiện để nhận biết các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của một công ty tại Việt Nam, đồng thời cũng đo lường tác động của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp như thế nào Điều này giúp cho các nhà đầu tư, các nhà quản lý và các chuyên gia tư vấn tài chính tại Việt Nam lựa chọn cho mình một mức tiền hợp lý tại doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

 Mục tiêu nghiên cứu

Hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về để tìm ra các nhân

tố quyết định việc nắm giữ tiền của một doanh nghiệp và tác động của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam được công bố Trong khi đó, việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp rất quan trọng vì nó sẽ cung cấp cho doanh nghiệp đó tính thanh khoản và khoản mục tiền và tương đương luôn là một thành phần không thể thiếu trong việc đánh giá sức khỏe của một doanh nghiệp Do vậy, tác giả muốn nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam để xem xét các vấn đề liên quan đến việc nắm giữ tiền, bao gồm: các yếu tố nào ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền Việc nắm giữ tiền trong doanh nghiệp tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Cụ thể, luận văn sẽ trả lời các câu hỏi dưới đây

 Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Các yếu tố như: cơ hội tăng trưởng, quy mô, dòng tiền ròng, vốn lưu động, đòn bẩy, tỷ suất lợi nhuận và đầu tư vào tài sản cố định ảnh hưởng như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp?

Việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp có tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không?

Việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp có tác động lên giá trị doanh nghiệp hay không?

Những phát hiện vừa nêu trên giúp ích được gì cho các nhà quản lý, các nhà đầu tư và tư vấn quản lý tài chính?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Do những giới hạn về mặt số liệu, thời gian nên đề tài lựa chọn đối tượng và phạm

vi nghiên cứu như sau:

Các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Giai đoạn nghiên cứu 2006-2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các cơ sở lý thuyết về việc nắm giữ tiền cũng như các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại trên thế giới Đặc biệt là 2 nghiên cứu của Ogundipe & Ajao (2012) và Shinada Naoki (2012) thực hiện tại Nigerian và Nhật Bản Tác giả rút ra các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp của Việt Nam Dữ liệu của các doanh nghiệp được thu thập theo dạng dữ liệu bảng (pannel data) Phương trình hồi quy được thực hiện theo phép hồi quy với dữ liệu bảng, thực hiện theo 3 cách: pooling (hồi quy gộp), random efffect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Sau đó, tác giả thực hiện 2 kiểm định Likelihood Ratio (LR test) và Hausman (Hausman test) để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất Các phép hồi quy được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview và Stata

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ trả lời cho các câu hỏi: những yếu tố nào tác động lên việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp? hay việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2006- 2014 chịu sự chi phối của các yếu tố nào? Đặc biệt là ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt tới hiệu quả hoạt động

và giá trị của doanh nghiệp như thế nào? Từ đó đưa ra một số đề xuất cho các nhà quản lý, các nhà đầu tư và tư vấn quản lý tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam Điều này góp phần vào sự phát triển bền vững của các doanh nghiệp tại Việt Nam trong tương lai

1.6 Kết cấu của đề tài

Dự kiế n kết cấu đề tài gồm 05 chương và được trình bày theo thứ tự dưới đây:

Chương 1: Phần mở đầu

Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: lý

do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi nghiên cứu và

phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Trong phần này, tác giả trình bày một cách tổng quan và xuyên suốt về quá trình phát triển của những nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, ảnh hưởng của việc của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng phương pháp nghiên cứu và lựa chọn các biến số cho mô hình trong trường hợp Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong phần này, tác giả trình bày mô hình nghiên cứu: bao gồm các biến trong mô hình và cách lấy dữ liệu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong phần này, tác giả thực hiện các mô tả thống kê các biến, phân tích tương quan, thực hiện các kiểm định của mô hình hồi quy… Trình bày và thảo luận các

kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam

Chương 5: Kết Luận và gợi ý chính sách

Trong phần này, tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như nêu lên một số đề xuất cho việc nắm giữ tiền tại doanh nghiệp Những hạn chế của đề tài và những hướng

mở rộng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề không phải quá mới trong các nghiên cứu

về doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các động cơ nắm giữ tiền trong doanh nghiệp, một số khác đi tìm xem các yếu tố nào tác động lên quyết định nắm giữ tiền, và mức nào là tối ưu Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có một mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định nào đó Trong phần này, tác giả sẽ đi tổng quan lại các kết quả của các nghiên cứu trước đây, từ đó có một cách nhìn khái quát nhất về việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, cũng như tác động của nó đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp Cuối cùng có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng phương pháp nghiên cứu và lựa chọn các biến số cho

mô hình nghiên cứu thực nghiệm trong trường hợp Việt Nam

2.1 Khái niệm về nắm giữ tiền, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh

nghiệp

Đầu tiên, tác giả muốn làm rõ các yếu tố được đề cập trong bài nghiên cứu bao gồm: việc nắm giữ tiền, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, như sau:

 Việc nắm giữ tiền (Cash holding)

Đây là chỉ tiêu đo lường tỷ lệ của khoản tiền và tương đương tiền của doanh nghiệp

so với tổng tài sản Cách đo lường biến CASH, hay việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp như sau:

CASH = (Tiền và tương đương tiền)/ (Giá trị số sách của Tài sản - Tiền

và tương đương tiền)

Trong đó, chỉ tiêu tiền và các khoản tương đương tiền phản ánh tổng hợp toàn bộ số tiền hiện có của doanh nghiệp tại một thời điểm báo cáo nhất định, gồm: tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển và các khoản tương đương tiền Trong đó, các

khoản tương đương tiền sẽ bao gồm các khoản đầu tư ngắn hạn có thời hạn thu hồi hoặc đáo hạn không quá 3 tháng có khả năng chuyển đổi dễ dàng thành một lượng tiền xác định và không có nhiều rủi ro trong chuyển đổi thành tiền kể từ ngày mua khoản đầu tư đó tại thời điểm báo cáo Các khoản đầu tư ngắn hạn bao gồm: kỳ

phiếu ngân hàng, tín phiếu kho bạc…

 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Trong luận văn này, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ROA là chỉ số thể hiện tương quan giữa mức sinh lợi của một công ty so với tài sản của nó ROA sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời ROA được tính bằng cách chia thu nhập hàng năm cho tổng tài sản, thể hiện bằng con số phần trăm Công thức tính như sau:

ROA = Thu nhập ròng / Tổng tài sản

Theo đó, ROA sẽ cung cấp các thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản)

 Giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp chính là giá trị vốn hóa thị trường trên tổng tài sản (PTB - Price to book) Giá trị thị trường hay giá thị trường phản ánh kỳ vọng của nhà đầu

tư về dòng tiền và thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp Dòng tiền và thu nhập này có thể bị chi phối bởi tỷ lệ tiền nắm giữ của doanh nghiệp Cách đo lường biến PTB như sau:

PTB= (Giá trị thị trường vốn cổ phần)/(Giá trị sổ sách của tài sản)

Trong đó, giá trị thị trường được thể hiện thông qua giá cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường tại một thời điểm nào đó của doanh nghiệp

Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ đi xem xét các lý thuyết đề cập đến việc nắm giữ tiền, việc nắm giữ tiền có tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp như thế nào thông qua các nghiên cứu đã tồn tại như sau

2.2 Các lý thuyết đề cập đến việc động cơ nắm giữ tiền

 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Model)

Myers (1977) cho rằng, đứng trước các cơ hội đầu tư, công ty luôn quan tâm đến việc sẽ dùng nguồn tiền để tài trợ như thế nào Để có một mức tiền mặt tối ưu doanh nghiệp phải cân đối giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền Lợi ích quan trọng của nắm giữ tiền mặt là nó tạo ra một tầng đệm an toàn cho phép các công ty tránh được các chi phí của việc huy động vốn từ bên ngoài hoặc thanh lý tài sản ngắn hạn và cho phép các công ty tài trợ ngay cho các cơ hội tăng trưởng của họ Ngược lại, lượng tiền mặt không đủ buộc các công ty phải từ bỏ các

dự án đầu tư có có tiềm năng hoặc đi vay với chi phí cao để tài trợ cho dự án Ngoài ra, chi phí của việc nắm giữ tiền mặt còn liên quan đến mối quan hệ giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các cổ đông Nếu nhà quản lý muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay giá trị cổ đông, hay quyết định của các nhà quản lý là phù hợp với lợi ích cổ đông, chi phí của việc nắm giữ tiền mặt trở nên thấp hơn Nếu nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài sản cho cổ đông thì họ sẽ tăng việc nắm giữ tiền mặt để tăng tài sản dưới quyền kiểm soát của họ và từ đó có thể tăng quyền quản lý của họ Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền mặt sẽ tăng lên và bao gồm chi phí đại diện

 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Model)

Myers và Majluf (1984) đưa ra lời giải thích về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt Tiền mặt được xem như là một bộ đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Theo lý thuyết này, mức tiền mặt này là kết quả của các quyết định tài trợ và đầu tư Phát hành cổ phiếu mới là rất tốn kém cho công ty vì bất cân xứng thông tin Do đó, các công ty tài trợ cho các khoản đầu tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là bằng nợ và cuối cùng là bằng cổ phiếu Vì vậy, khi dòng tiền hoạt động cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án có lợi nhuận mới, để trả nợ, để trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền mặt Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng nắm giữ tiền mặt của họ, và sau đó phát hành nợ mới

 Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free Cash Flow Theory)

Jensen (1986) đã giải thích rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ để giành được quyền tự do trong quyết định đầu tư của công ty Với việc nắm giữ tiền mặt, họ không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực vào sự giàu có của cổ đông Vì vậy, ban quản lý có thể nắm giữ tiền mặt dư thừa đơn giản chỉ vì không muốn mạo hiểm Khả năng ban quản lý có thể sử dụng tiền mặt cho mục tiêu riêng của mình làm tăng chi phí của các nguồn vốn bên ngoài, bởi vì người ngoài không biết liệu rằng ban quản lý có huy động tiền mặt để gia tăng giá trị công ty hoặc theo đuổi mục tiêu riêng của mình hay không Cuối cùng, ban quản lý có thể tích lũy tiền mặt bởi vì họ không muốn thực hiện thanh toán cho các cổ đông, và muốn giữ quỹ trong công ty Tuy nhiên, có tiền, ban quản

lý phải tìm cách để chi tiêu nó, và vì thế họ phải lựa chọn các dự án kém khi các dự

án tốt không có sẵn

Như vậy, các nghiên cứu khá nổi tiếng ở trên đã đưa ra các lập luận về động cơ nắm giữ tiền của doanh nghiệp Các chi phí, cũng như lợi ích của việc nắm giữ tiền Đồng thời đưa ra một số lý giải về các yếu tố có thể quyết định việc nắm giữ tiền mặt Phát triển các khía cạnh này, cùng với sự phát triển của kinh tế lượng, việc lưu trữ dữ liệu và sự phát triển của thị trường chứng khoán, ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi tìm các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền sẽ tác động lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp như thế nào Các nghiên cứu thực nghiệm đáng chú ý trên thế giới, được tổng quan dưới đây

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây xem xét các yếu tố quyết định

việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp

Các nghiên cứu được thể hiện tóm tắt trong bảng dưới đây:

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về việc nắm giữ tiền

Yếu tố quyết định số dư tiền thực tế là sản lượng, lãi suất và sự thay đổi trong mức giá chung

Nắm giữ tiền cũng có tương quan âm với khả năng tiếp cận và sử dụng hạn mức tín dụng

phòng ngừa và giao dịch đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu

tố quyết định việc nắm giữ tiền ở các công ty hoạt động trong lĩnh vực nhà hàng

Ferreira, M.A.,

và Vilela, A.S 2004

Liên minh kinh tế và tiền tệ (EMU)

Việc nắm giữ tiền có tương quan dương với các cơ hội tăng trưởng và dòng tiền của công ty và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, qui mô,

nợ ngân hàng và sự phát triển của thị trường vốn

Nắm giữ tiền có tương quan dương với qui mô doanh nghiệp, nhưng tương quan

âm với rủi ro ngành Ông cũng phát hiện

ra rằng nắm giữ tiền giảm theo qui mô

và tỷ lệ nợ của công ty, và tăng với tốc

độ tăng trưởng lợi nhuận, và tỷ lệ chi trả

cổ tức

Hofmann C 2006 Zealand

Yếu tố quyết định nắm giữ tiền các công

ty ở New Zealand là cơ hội tăng trưởng của công ty, biến động dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và sự sẵn có của tài sản thay thế có tính thanh khoản cao Cơ hội tăng trưởng và sự biến động dòng tiền thì tương quan dương đến nắm giữ tiền, trong khi những cái khác thì tương quan âm đến nắm giữ tiền

Saddour K 2006 France Mức nắm giữ tiền tăng lên với những

hoạt động có rủi ro và cơ hội tăng trưởng nhưng tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Các công ty đang phát triển có tương quan âm giữa tiền và quy mô, mức tài sản lưu động và nợ ngắn hạn trong khi mức tiền của công ty trưởng thành tăng lên với qui mô, mức đầu tư

và chi trả cổ tức cho các cổ đông và giảm với tín dụng thương mại và các chi phí cho nghiên cứu và phát triển

mô doanh nghiệp, dòng tiền và việc nắm giữ tiền

Rizwan M.F

và Javed T 2011 Pakistan

Việc nắm giữ tiền của các công ty ở Pakistan tăng lên cùng với sự gia tăng của dòng tiền và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách nhưng vốn lưu động ròng và đòn bẩy tài chính có tương quan

âm với nắm giữ tiền của công ty

và việc Giám đốc điều hành có đương nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị có

Từ bảng tổng kết bên trên, các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền là rất đa dạng, tuy nhiên, tác giả lựa chọn các số yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền như sau (được giải thích thêm ở chương 3) và tương tự cách của Ogundipe và Ajao

(2012) thực hiện trong nghiên cứu “Cash holding and firm characteristics:

evidence from Nigerian Emerging market” Các yếu tố đó là là tỷ lệ giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách, tỉ lệ dòng tiền trên tài sản ròng, tỷ lệ vốn lưu động ròng trên tài sản, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, thu nhập trên tài sản và sự đầu tư quyết định đến việc nắm giữ tiền của công ty Một lưu ý thêm là Nigerian là một thị trường mới nổi (emerging market) trong khi đó Việt Nam đang được xếp

tương quan dương đến việc nắm giữ tiền

Megginson

W.L và Wei Z 2010 China

Qui mô, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và

sở hữu nhà nước có tương quan dương đến việc nắm giữ tiền trong khi nợ và vốn lưu động ròng có tương quan âm đến việc nắm giữ tiền

hạng là thị trường cận biên (frontier market) Trong năm 2015, MSCI có thể sẽ nâng hạng thị trường cận biên của Việt Nam lên thành thị trường mới nổi Sự tương đồng này sẽ làm cho tính thực nghiệm và ý nghĩa của bài nghiên cứu được tăng lên

2.4 Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với

hiệu quả và giá trị doanh nghiệp

Myers và Majluf (1984) cho rằng nếu một công ty đối mặt với một cơ hội đầu tư sinh lợi, nhưng do các thông tin bất cân xứng, các cổ đông đã không đồng ý tài trợ, khi đó các vấn đề đầu tư dưới mức sẽ phát sinh Tức là có thể nhà quản lý sẽ đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền để chia cổ tức Giả sử rằng doanh nghiệp đã nắm giữ một lượng lớn tiền và cơ hội đầu tư cũng đủ lớn, việc nắm giữ tiền có thể giải quyết các vấn đề đầu tư dưới mức Các bên liên quan không đánh giá cao việc nắm giữ lớn lượng tiền trước khi đầu tư, nhưng doanh nghiệp có thể đầu tư vào các dự án thích hợp bằng cách sử dụng tiền và mang lại lợi nhuận Cuối cùng mang lại giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp, hay cho cổ đông

Jensen (1986) đã lưu ý rằng các công ty nắm giữ lượng tiền lớn không được đánh giá cao bởi các bên có liên quan trong đó có cổ đông tức làm giảm giá trị doanh nghiệp Do việc nắm giữ tiền này làm tăng chi phí đại diện Harford (1999) cũng giải thích rằng các công ty nắm giữ lượng tiền lớn có xu hướng thực hiện đầu tư sáp nhập và mua lại (M&A), điều mà làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp

Saddour (2006) thực hiện nghiên cứu với các công ty ở Pháp giai đoạn 1998-2002

đã kết luận rằng giá trị thị trường của các công ty gia tăng cùng chiều với mức độ nắm giữ tiền Trong đó giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính bằng Tobin’s

Q, là giá trị thị trường tổng tài sản trên giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006), sử dụng các kỹ thuật của hồi quy tương tự Fama & French (1998), đã chỉ ra có một mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp là tương đối thấp ở các quốc gia mà có bộ luật bảo vệ nhà đầu tư kém so với ở các quốc gia khác Jang và Seung (2012) đã nêu ra một kết luận từ

nghiên cứu việc nắm giữ tiền một cách thường xuyên ở hiện tại sẽ cản trở giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc làm này trong quá khứ hay tương lai thỉnh thoảng lại thúc đẩy giá trị doanh nghiệp

Trong các nghiên cứu thực nghiệm về nắm giữ tiền và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, Blanchard, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1994) phân tích một mẫu nhỏ của các công ty có “của trời cho” tiền từ các vụ kiện tụng Họ nhận ra rằng người quản lý giữ lại tiền mặt thay vì phân phối cho các cổ đông, ngay cả khi họ không

có cơ hội đầu tư hấp dẫn Sau đó, các công ty này đầu tư vào các dự án mà sau này thất bại Pinkowitz và Williamson (2005), bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty

Mỹ giai đoạn 1950-1999, cho thấy các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trưởng đang nắm giữ tiền mặt thì có giá trị cao hơn Họ cũng chứng minh rằng việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp với các chương trình đầu tư ổn định và những doanh nghiệp phải đối mặt với khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính thì có giá trị thấp hơn Fukuda (2011), bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty Nhật Bản giai đoạn 2000-2004, tương tự như vậy cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có cơ hội lớn cho đầu tư được đánh giá cao, mặc dù khó khăn tài chính như việc tiếp cận thị trường vốn không có tác dụng đáng kể trên mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Đặc biệt, Shinada Naoki (2012) sử dụng bộ dữ liệu bảng của các công ty niêm yết trong giai đoạn 1980 – 2010 để phân tích các yếu tố tác động lên việc nắm giữ tiền mặt và việc nắm giữ tiền mặt có liên quan đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh

nghiệp hay không (trong nghiên cứu Firms’ Cash Holdings and Performance:

Evidence from Japanese corporate finance) Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp

Nhật Bản đã tăng mức nắm giữ tiền mặt bởi vì xu hướng bất ổn của của dòng tiền trong những năm 1990 và đặc biệt là những năm 2000, do có sẵn của các nguồn vốn có chi phí thấp Nghiên cứu cũng chỉ ra với các cơ hội đầu tư lớn, có một mối tương quan dương giữa việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (thể hiện qua ROA) và giá trị doanh nghiệp đã suy yếu trong những năm gần đây, mặc dù các nhà đầu tư bên ngoài đã đánh giá cao các doanh nghiệp từ

năm 2008

Dựa trên các kết quả nghiên cứu đã được đề cập ở trên, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu trường hợp ở Việt Nam, tập trung ở các doanh nghiệp được niêm yết trên sở GDCK TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2014 Để tìm mối quan hệ về sự tác động của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp

2.5 Các nghiên cứu về chủ đề nắm giữ tiền tại Việt Nam

Có rất ít các nghiên cứu tại Việt Nam thực hiện về chủ đề nắm giữ tiền, bao gồm các yếu tố tác động lên việc nắm giữ tiền, hoặc việc nắm giữ tiền, ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động hoặc giá trị doanh nghiệp Tuy vậy, tác giả tìm thấy nghiên cứu của Nguyễn và các cộng sự (2015) Nghiên cứu của Nguyễn (2015) này kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với dữ liệu gồm 2.572 quan sát của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán

VN từ 2008 đến 2013 Nghiên cứu này sử dụng cả hai mô hình ước lượng dữ liệu bảng tĩnh và động để kiểm định mối quan hệ này

Kết quả của Nguyễn (2015) và các cộng sự cho thấy tồn tại mối quan hệ hình “U ngược” giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản tại các doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời nghiên cứu này cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ Tức là

ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh khoản Tuy nhiên, khi mức nắm giữ này tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống Nhưng do tâm lý e ngại rủi ro và vẫn muốn nắm giữ tiền mặt, các doanh nghiệp vẫn nắm giữ đến một tỷ lệ nhất định

và giá trị doanh nghiệp lại gia tăng Từ đó, các tác giả rút ra hàm ý rằng, các doanh nghiệp nên xác định mức nắm giữ tối ưu để điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ phù hợp với doanh nghiệp mình

Tóm lại

Như vậy, đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện trên thế giới chỉ ra các động cơ nắm giữ tiền trong doanh nghiệp, các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền, và mức nào là tối ưu Đồng thời, nhiều tác giả đã chỉ ra mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định nào đó Trong khi đó, có ít các nghiên cứu ở Việt Nam thực hiện về chủ đề này Dựa trên các kết quả nghiên cứu đã được đề cập ở trên, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu trường hợp ở Việt Nam, tập trung ở các doanh nghiệp được niêm yết trên sở GDCK

TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2006-2014 Nhằm giải quyết các vấn để sau: (i) Các yếu tố như: cơ hội tăng trưởng, quy mô, dòng tiền ròng, vốn lưu động, đòn bẩy, tỷ suất lợi nhuận và đầu tư vào tài sản cố định ảnh hưởng như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp; (ii) xem xét, đánh giá và phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên của các doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam và (iii) những phát hiện này giúp ích gì được cho các nhà quản lý, các nhà đầu tư và tư vấn quản lý tài chính

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày một số nội dung như sau: Dựa trên các

cơ sở lý thuyết về việc nắm giữ tiền cũng như các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại Đặc biệt là 2 nghiên cứu của Ogundipe & Ajao (2012) và Shinada Naoki (2012) thực hiện tại Nigerian và Nhật Bản Tác giả rút ra mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp của Việt Nam Trong phần 2 của chương này, tác giả cũng trình bày về các dữ liệu cần thiết (Dữ liệu kế toán, Dữ liệu thị trường)

và cách xử lý dữ liệu để thực hiên nghiên cứu Mẫu quan sát được chọn là của

142 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2014 theo tần suất năm.

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của

doanh nghiệp

Ở phần này, tác giả sẽ tiến hành phân tích thực nghiệm để xem xét những yếu tố nào tác động lên việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Như đã trình bày ở chương 2, phần tổng quan lý thuyết, và cụ thể là dựa theo cách mà Ogundipe và Ajao (2012)

thực hiện tại Nigerian Tác giả sẽ đi giới thiệu các yếu tố quyết định việc nắm giữ

tiền như sau:

3.1.1.1 Các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

 Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách MTB (Market-To-Book)

Đây là biến đại diện cho cơ hội đầu tư và tăng trưởng của công ty MTB cao cho thấy niềm tin của thị trường đối với tương lai của công ty, hay do công ty đang đứng trước các cơ hội đầu tư và đang thể hiện triển vọng tăng trưởng tốt Ferreira và Vilela (2004) đã đề cập, một trong những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt là để thực hiện các chính sách đầu tư và giảm thiểu chi phí huy động nguồn vốn từ bên ngoài hoặc phải thanh lý tài sản hiện hành để đầu tư Do vậy, các doanh nghiệp có

các cơ hội đầu tư và tăng trưởng cao (MTB cao) sẽ có khuynh hướng có một lượng tiền mặt lớn Đây cũng là cách lập luận của Nguyen (2005), Saddour (2006), Hofmann (2006), Afza & Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Megginson và Wei (2010), Rizwan và Javed (2011) Trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một mối tương quan dương (+) giữa MTB và CASH Cách đo lường biến MTB, đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp như sau:

MTB= (Giá trị sổ sách của tài sản – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần + Giá trị thị trường vốn cổ phần) / (Giá trị sổ sách của tài sản)

 Quy mô của doanh nghiệp (SIZE)

Đây là biến đại diện cho quy mô (lớn, nhỏ, trung bình) của doanh nghiệp Biến SIZE cũng được sử dụng bởi Ferreira và Vilela (2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Drobetz và Grüninger (2007), Isshaq, Bokpin và Onumah (2009) Để xem xét mối quan hệ (đồng biến hay nghịch biến) giữa quy mô

và tỷ lệ nắm giữ tiền, tác giả xem xét các lý thuyết sau đây Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, doanh nghiệp có quy mô lớn hơn, thường tích lũy tiền nhiều hơn, hay có một mối quan hệ đồng biến (+) giữa quy mô và tỷ lệ nắm giữ tiền Trong khi

đó, lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng, các doanh nghiệp lớn có xu hướng có sự phân tán của nhóm cổ đông và nguồn lực tài chính lớn để thực hiện nhiều dự án đầu

tư Đồng thời các nhà quản lý các công ty lớn có quyền lực hơn trong việc ra quyết định các chính sách đầu tư, do đó, họ thường có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao, hay có một mối quan hệ đồng biến (+) giữa quy mô và tỷ lệ nắm giữ tiền Thuyết đánh đổi cho rằng, các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn các doanh nghiệp nhỏ Ngoài ra, cũng có lập luận cho rằng, các chi phí phát sinh trong quá trình vay mượn từ bên ngoài của các doanh nghiệp nhỏ cũng đắt đỏ hơn so với các doanh nghiệp lớn, do vậy, các doanh nghiệp nhỏ sẽ giữ một lượng tiền mặt lớn hơn (Peterson and Rajan, 2003) Những lập luận này cho thấy một mối quan hệ nghịch biến (-) giữa quy mô doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt Tổng hợp cả 3 quan điểm bên trên, trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một mối tương quan dương (+)

giữa SIZE và CASH (tức là doanh nghiệp có quy mô lớn thì nắm giữ nhiều tiền)

Cách đo lường biến SIZE, hay quy mô của doanh nghiệp như sau: SIZE =Doanh thu/ Tổng tài sản

 Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của DN (CF – Cash flow)

Đây là biến đại diện cho dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Ferreira và Vilela (2004) cho rằng với những công ty có độ biến động dòng tiền tăng sẽ phải đối mặt với nguy cơ bất ngờ thiếu hụt tiền mặt Do vậy các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Đây cũng là cách lập luận của Hofmann (2006), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Drobetz và Grüninger (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Rizwan và Javed (2011), Alam và các cộng sự (2011) Trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một mối tương quan dương (+) giữa

CF và CASH Cách đo lường biến CF, hay dòng tiền của doanh nghiệp như sau:

CF = (LNTT + khấu hao) / (Tổng tài sản – Tiền và TĐ tiền)

 Vốn lưu động của doanh nghiệp (NWC - Net working capital)

Đây là biến đại diện cho vốn lưu động thuần của doanh nghiệp Đây cũng là biến được sử dụng bởi Afza và Adnan (2007), Megginson và Wei (2010), Alam và các cộng sự (2011) và Rizwan & Javed (2011) Theo đó, nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp càng lớn thì họ càng ít đề tồn đọng tiền mặt, hay họ ít nắm giữ tiền mặt hơn Do vậy trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một một tương quan âm (-) giữa NWC và CASH Cách đo lường biến NWC, hay vốn lưu động của doanh nghiệp như sau:

NWC = {(Tài sản ngắn hạn ròng – Tiền và khoản tương đương tiền)/(Tổng tài sản – tiền và khoản tương đương tiền)}

 Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (Leverage – LEV)

Đây là biến đo lường đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Đây cũng là biến mà các tác giả Ferreira và Vilela (2004), Hofmann (2006), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Isshaq, Bokpin & Onumah (2009) và

Rizwan & Javed (2011) thực hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm của mình Để xem xét mối quan hệ (đồng biến hay nghịch biến) giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền, tác giả xem xét các lý thuyết sau đây Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, doanh nghiệp sẽ gia tăng sử dụng nợ khi mà nhu cầu đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm nợ khi nhu cầu đầu tư thấp hơn lợi nhuận giữ lại Khi đó, lượng tiền mặt trong doanh nghiệp sẽ giảm Như vậy, xem xét 3 yếu tố, tỷ lệ tiền mặt giữ lại, nhu cầu đầu tư và đòn bẩy tài chính sẽ chỉ ra một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giữ tiền Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng, doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ, hay gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng khả năng phá sản Do đó, họ sẽ gia tăng tiền mặt dự trữ để đề phòng phá sản hoặc chuẩn

bị cho các chi tiêu trong tương lai thay vì đi vay nợ bên ngoài Vì lúc này, doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy cao, họ sẽ khó khăn hơn trong việc huy động thêm các nguồn tài trợ từ vốn vay Bên cạnh đó, họ cũng chuẩn bị lượng tiền mặt cần thiết để chi trả lãi vay Điều này chỉ một mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền Trong khi lý thuyết dòng tiền tự do, doanh nghiệp sử dụng ít nợ, sẽ không có nhu cầu giám sát của các bên liên quan, và các nhà quản lý doanh nghiệp thường nắm giữ một lượng tiền lớn để tự do trong các quyết định đầu

tư của mình Hay có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền Tổng hợp cả 3 quan điểm bên trên, trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một mối tương quan âm (-) giữa LEV và CASH (tức là doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thì nắm giữ ít tiền) Cách đo lường biến LEV, hay đòn bẩy của doanh

nghiệp như sau: LEV = Tổng nợ/ Tổng tài sản

 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset - ROA)

Đây là biến đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp, hay hiệu quả tạo ra thu nhập của tài sản Đây cũng là biến được sử dụng bởi Kim và các cộng sự (1998), Ozkan (2002), Bates và các cộng sự (2009) và Almeida cùng các cộng sự (2004) Theo đó ROA của một doanh nghiệp càng cao thì càng tốt, vì nó cho thấy rằng công ty sinh lợi nhiều hơn trên số lượng đầu tư ít hơn Và phải đầu tư

ít hơn, các doanh nghiệp sẽ ít có động cơ nắm giữ tiền mặt hơn Như vậy, các doanh

nghiệp có ROA cao, thường sẽ nắm giữ một lượng tiền ít Trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một mối tương quan âm (-) giữa ROA và CASH Cách đo lường biến ROA, hay tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp như sau:

ROA = Lợi nhuận /Tổng tài sản

 Đầu tư vào tài sản cố định (Investment in fixed assets - INV)

Đây là biến đo lường mức độ đầu tư của doanh nghiệp Theo đó, nếu mức độ đầu tư của một doanh nghiệp vào tài sản cố định càng cao thì doanh nghiệp cần một lượng tiền mặt càng lớn Trong luận văn này, tác giả kỳ vọng một mối tương quan âm (-) giữa INV và CASH Cách đo lường biến INV, hay đầu tư vào tài sản của doanh

nghiệp như sau: INV = Sự thay đổi vào đầu tư / Tổng tài sản

3.1.1.2 Phương trình thể hiện mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và các yếu tố

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa các yếu tố tác động lên việc nắm

giữ tiền như sau: (Phương trình 3.1)

CASH* it = β 0 + β 1 MTB i,t + β 2 SIZE i,t + β 3 CF i,t + β 4 NWC i,t + β 5 LEV i,t + β 6 ROA i,t + β 7 INV i,t

SIZE =Doanh thu/ Tổng tài sản

CF = (LNTT + khấu hao) / (Tổng tài sản – Tiền và tương đương tiền)

NWC = {(Tài sản ngắn hạn ròng – Tiền và khoản tương đương tiền)/(Tổng tài sản – tiền và khoản tương đương tiền)}

LEV = Tổng nợ/ Tổng tài sản

ROA = Lợi nhuận /Tổng tài sản

INV = Sự thay đổi vào đầu tư / Tổng tài sản

Tác giả sẽ sử dụng hồi quy với dữ liệu bảng (bao gồm: Pool Regession/ Fixed

effect/ Random effect, sau đó sẽ lựa chọn hồi quy tốt nhất dựa trên kiểm định

Likelihood Ratio (LR test) và Hausman test

3.1.1.3 Tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu

Bảng 3.1: Tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu

thuộc

Việc nắm

giữ tiền CASH

(Tiền và tương đương tiền)/ (Giá trị số sách

Nguyen (2005), Saddour (2006), Hofmann (2006), Afza & Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Megginson và Wei (2010), Rizwan và Javed

(2011)

(+)

Quy mô SIZE Doanh thu / Tổng tài sản

Ferreira và Vilela (2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Drobetz và Grüninger

(2007), Isshaq (2009)

(+)

Dòng tiền CF (LNTT + khấu hao) / (Tổng tài sản – Tiền

và tương đương tiền)

Ferreira và Vilela (2004), Hofmann (2006), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Drobetz và Grüninger (2007), Hardin III (2009), Rizwan và Javed (2011),

Afza và Adnan (2007), Megginson và Wei (2010),

Alam (2011) và Rizwan & Javed (2011) (-)

Đòn bẩy tài

chính LEV Tổng nợ/ Tổng tài sản

Ferreira và Vilela (2004), Hofmann (2006), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Hardin III và các cộng

sự (2009), Isshaq, Bokpin & Onumah (2009) và

Rizwan & Javed (2011)

ROA Lợi nhuận /Tổng tài sản Kim và các cộng sự (1998), Ozkan (2002), Bates và các cộng sự (2009) và Almeida (2004) (-)

Đầu tư vào

tài sản cố

Sự thay đổi vào đầu tư / Tổng tài sản Ferreira và Vilela (2004), Almeida (2004) (-)

3.1.2 Xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả và giá trị doanh

nghiệp

Ở phần này, tác giả sẽ tiến hành phân tích thực nghiệm để xem xét liệu các doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt lớn thì có xu hướng chi tiêu tiền mặt hiệu quả để cải thiện hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị của doanh nghiệp hay không? Việc nắm giữ tiền mặt có rất nhiều nguyên nhân và mức độ tiền mặt nắm giữ là khác nhau tùy vào doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu lượng tiền mặt được nắm giữ trong doanh nghiệp quá mức cần thiết đôi khi sẽ gây những bất lợi cho doanh nghiệp Như đã đề cập ở tổng quan các nghiên cứu trước đây, hầu hết các bài nghiên cứu đều cho rằng mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt tới hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp được thông qua một cơ hội đầu tư Cụ thể, tương tự như mô hình

từ bài nghiên cứu của Shinada Naoki (2012) để áp dụng phân tích các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

(i) Nếu cơ hội đầu tư là đủ lớn, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt sẽ có một tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bằng ROA Nói cách khác, các doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt để đầu tư vào các dự án lợi nhuận để có được mức ROA tốt

(ii) Nếu các nhà đầu tư có quan điểm cho rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt hơn, thì giá trị thị trường các công ty đó sẽ cao hơn

Từ đó, phương trình hồi quy mà tác giả áp dụng trong luận văn như sau:

 Phương trình thể hiện mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là:

ROA = α + α 1 CASH t-1 + α 2 CASH t + α 3 *ID (3.2)

Với: ROA (Return on Asset): tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

CASH: việc nắm giữ tiền và tương đương tiền của một doanh nghiệp

ID là các biến giả theo ngành

 Phương trình thể hiện mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và giá trị của doanh

nghiệp là:

PTB = α + α 1 CASH t-1 + α 2 CASH t + α 3 *ID (3.3)

Với PTB (Price-to-book ratio): vốn hóa thị trường trên tổng tài sản

CASH: việc nắm giữ tiền và tương đương tiền của một doanh nghiệp

ID là các biến giả theo ngành

Tương tự như mô hình (3.1), các phương trình 3.2, 3.3, tác giả sẽ sử dụng hồi quy với dữ liệu bảng (bao gồm: Pool Regession/ Fixed effect/ Random effect, sau đó sẽ lựa chọn hồi quy tốt nhất dựa trên kiểm định Likelihood Ratio (LR test) và Hausman test

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Xây dựng dữ liệu bảng của 142 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK T.P

Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006-2014 theo tần suất năm Các doanh nghiệp phi tài chính được loại bỏ khỏi mẫu vì cấu trúc vốn, yếu tố tiền mặt có nhiều khác biệt so với các doanh nghiệp phi tài chính, đã được Fama & French (1992), Gary và Andrew (2002) đề cập Dữ liệu về ngành, tác giả tham khảo cách phân ngành 4 cấp theo chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Trong đó các cổ phiếu có mã ngành 8000 thuộc nhóm ngành Tài chính (Financials) được loại trừ khỏi mẫu

Về thời gian nghiên cứu, mặc dù, phiên giao dịch đầu tiên được khai trương tại Sở GDCK Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) vào ngày 28/07/2000 nhưng chỉ với 2 doanh nghiệp niêm yết Số lượng công ty niêm yết mặc dù cũng đã tăng dần qua các năm (hình 3.1), nhưng tác giả chỉ chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2006-2014 Ngoài ra, các doanh nghiệp mới niêm yết gần đây (từ 2010 đến 2014) cũng bị loại

ra khỏi mẫu Điều này để đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối

Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE

Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014

Nguồn: Sở GDCK TP Hồ Chí Minh

Ứng với mỗi công ty có mặt trong mẫu, tác giả tiến hành thu thập các dữ liệu:

 Dữ liệu kế toán (Bảng Cân đối kế toán, Kết quả hoạt động kinh doanh và Lưu chuyển tiền tệ): Dữ liệu kế toán hàng năm của các công ty được trích xuất

từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, phần mềm phân tích cổ phiếu, truy xuất dữ liệu của Công ty StoxPlus (công ty cung cấp các giải pháp thông tin tài chính thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó tác giả kiểm tra lại với các BCTC được các

công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào

 Dữ liệu thị trường: Giá cổ phiếu, giá của chỉ số thị trường được thu thập từ cơ

sở dữ liệu của Công ty đầu tư Stockbiz (Công ty chuyên cung cấp các giải pháp thông tin, dữ liệu tài chính) và là giá đóng cửa, giá này sau đó được điều chỉnh

để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt Giá này đã được so với các nguồn dữ liệu đáng tin cậy khác và cho thấy không có sự sai lệch

 Các dữ liệu liên quan khác: tác giả tham khảo website của các doanh nghiệp

hoặc các bản cáo bạch niêm yết của từng doanh nghiệp và website của SGDCK

TP Hồ Chí Minh (HOSE)

Các tài liệu trên được sử dụng để tính toán, xử lý cho các biến trong luận văn và thực hiện các phép hồi quy được trình bày dưới đây

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong phần này, tác giả thực hiện xử lý dữ liệu, bao gồm: mô tả thống kê các biến, thực hiện các kiểm định của phương trình hồi quy Sau đó, tác giả tiến hành hồi quy các mô hình Cuối cùng là trình bày và thảo luận các kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam

4.1 Xử lý dữ liệu

4.1.1 Thống kê mô tả các biến

Mẫu nghiên cứu của luận văn gồm 1126 quan sát của 142 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP HCM (HOSE) trong giai đoạn 9 năm từ 2006 đến 2014

Phân chia mẫu theo từng năm quan sát

Để xem xét tác động theo dữ liệu chuỗi thời gian, tác giả tiến hành phân chia mẫu thành nhóm từng năm quan sát Việc phân chia này nhằm xem xét có sự khác nhau trong tỷ lệ nắm giữ tiền giữa các năm Nói cách khác, môi trường kinh tế vĩ mô giữa các thời kỳ, các giai đoạn kinh tế có tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp hay không

Về mặt trực quan, kết quả trong hình 4.1, cho thấy tỷ lệ các khoản tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp Việt Nam có sự khác nhau giữa các năm tương ứng với từng thời kỳ kinh tế và xoay quanh mức từ 0.1 đến 0.16 giai đoạn 2006-2014 Theo đó, CASH đã có sự giảm mạnh trong năm 2008 và đa

số duy trì một tỷ lệ ổn định trong các năm còn lại Xét về yếu tố vĩ mô ở Việt Nam, năm 2008, dưới tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, môi trường lạm phát cao, tình hình sản lượng giảm mạnh, chính phủ đã thắt chặt cung tiền và vì thế các doanh nghiệp đã tăng cường nắm giữ các tài sản khác thay vì tiền mặt

Hình 4.1: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt qua các năm

Nguồn: tác giả tự tính dựa vào số liệu tổng hợp

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và CASH

Trong phương trình thứ nhất (phương trình 3.1) thể hiện mối quan hệ giữa các yếu

tố lên việc nắm giữ tiền, tác giả kỳ vọng một mối tương quan âm giữa ROA và CASH Trong khi đó, ở phương trình số 2 (phương trình 3.2) việc nắm giữ một lượng lớn tiền (CASH) sẽ có một tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ROA) Do vậy, tác giả tiến hành phân tích thống kê để xem xét mối quan hệ giữa ROA và CASH Đầu tiên, tác giả phân chia ROA và CASH thành 9 khoảng phân vị khác nhau trong phạm vi biến thiên của biến ROA và CASH Trung vị của biến ROA là 0.072, giá trị nhỏ nhất là -0.317 và giá trị lớn nhất là 0.57 Trung vị của biến CASH là 0.080 , giá trị nhỏ nhất là 0.0002 và giá trị lớn nhất là 1.759 Các khoản phân vị của biến ROA và CASH được thể hiện trong bảng 4.1

Bảng 4.1: Phân vị của biến ROA và CASH

Nguồn: tác giả tự tính dựa vào số liệu tổng hợp

Về mặt trực quan, kết quả trong hình 4.1 cho thấy, có sự khác nhau trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp có ROA khác nhau Theo đó, các doanh nghiệp

có ROA lớn, có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lớn (đặc biệt là các doanh nghiệp thuộc nhóm ROA cao có tỷ lệ nắm giữ tiền cao vượt bậc), trong khi các doanh nghiệp nhỏ thì ngược lại Kết quả này đang ngược với kỳ vọng lý thuyết về một mối tương quan nghịch giữa ROA và CASH

Hình 4.2: Thống kê tỷ lệ nắm giữ tiền theo từng nhóm ROA

Nguồn: tác giả tự tính dựa vào số liệu tổng hợp

Về mặt trực quan, kết quả trong hình 4.3 cho thấy, một mối tương quan dương giữa ROA và CASH (phù hợp với lý thuyết) Theo đó, các doanh nghiệp nắm giữ một lượng lớn tiền (CASH) lớn có khuynh hướng có hiệu quả hoạt động (ROA) cao

Hình 4.3: Thống kê ROA theo từng nhóm CASH

Nguồn: tác giả tự tính dựa vào số liệu tổng hợp

Thống kê mô tả cho toàn mẫu

Tiếp theo tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến cho toàn bộ mẫu quan sát trong luận văn Kết quả bao gồm giá trị trung bình, trung vị, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ lệch chuẩn của các biến nhằm cung cấp một cái nhìn tổng quan về các đặc tính của dữ liệu Kết quả trong bảng 4.2 cho thấy, biến CASH có giá trị nhỏ nhất là 0.0002 và giá trị lớn nhất là 1.759 Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các công

ty Việt Nam là 14.17% trên tổng tài sản của doanh nghiệp Độ lệch chuẩn của dữ liệu quanh giá trị trung bình là 18.38% Các biến độc lập MTB, SIZE, CF, NWC, LEV, ROA, INV có giá trị trung bình lần lượt là 0.9484, 1.3596, 0.1460, 0.5297, 0.4542, 0.0864, 0.0265 Kết quả chi tiết được trình bày trong bảng 4.2

Bảng 4.2: Mô tả thống kê các biến trong mô hình

Observations 1126

Nguồn: tác giả tự tính dựa vào số liệu tổng hợp, thực hiện trên Eview

4.1.2 Phân tích tương quan

Bằng kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng, mô hình có thể loại bỏ tác động từ biến số không thể quan sát được và sẽ khắc phục được kết quả hồi quy bị chệch do

bỏ sót biến Tuy nhiên, việc gộp tất cả các dữ liệu không phân biệt đặc tính thay đổi theo thời gian của dữ liệu chéo trong hồi quy gộp đã ngầm giả định rằng mối quan hệ giữa các biến không thay đổi cho tất cả các quan sát Để ước lượng hồi quy không bị chệch và nhất quán mô hình phải đảm bảo mô hình phải thỏa mãn không có hiện tượng nội sinh và không có hiện tượng phương sai thay đổi Luận văn thực hiện các kiểm định nhằm nhận diện hiện tượng phương sai thay đổi có trong mô hình hồi quy Đồng thời, luận văn tiến hành phân tích tương quan giữa các biến để xem xét khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến có thể làm cho kết quả hồi quy bị sai lệch (R2

cao nhưng mức ý nghĩa t thấp)

Đối với mô hình thể hiện mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và các yếu tố, các biến độc lập trong mô hình bao gồm: MTB, SIZE, CF, NWC, LEV, ROA, INV Kết quả phân tích tương quan được thể hiện trong bảng 3.7