bài giảng điện tử phân tích và định giá cổ phiếu

Phân tích tiềm năng tăng trưởng  Tăng trưởng của một công ty phụ thuộc vào các nhân tố:  Tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh b.. Định giá cổ phiếu* Các

Phân tích và định giá cổ phiếu

I Phân tích và định giá cổ phiếu

* Các cách tiếp cận phân tích:

+ Cách tiếp cận top-down:

- Phân tích môi trường vĩ mô

- Phân tích ngành

- Phân tích công ty

→ Lựa chọn chứng khoán tốt để đầu tư

+ Cách tiếp cận bottom-up:

Lựa chọn trực tiếp các chứng khoán và không quan tâm nhiều đến các yếu tố vĩ mô hoặc ngành

 Việc lựa chọn cách tiếp cận nào tùy thuộc vào sự nhận thức tầm quan trọng của các nhân tố vĩ mô, nhân tố ngành có ảnh hưởng đến các công ty và các chứng khoán.

* Các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho

cách tiếp cận top-down (ttheo):

- Bằng chứng cho thấy thay đổi tỷ suất lợi tức trên các chứng khoán riêng lẻ có thể được giải thích bởi thay đổi tỷ suất lợi tức của thị trường nói chung, cũng như thay đổi tỷ suất lợi tức của ngành nói riêng.

II Cách tiếp cận top-down

1 Phân tích môi trường vĩ mô:

- Dự báo sự thay đổi của các nhân tố kinh

tế vĩ mô (tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, thâm hụt ngân sách…) và các nhân tố phi kinh tế (các sự kiện chính trị, đình công…)

- Đánh giá tác động của sự thay đổi của

các nhân tố vĩ mô đến hoạt động của các

ngành, các công ty trong nền kinh tế

+ Xem xét các nhân tố có thể ảnh hưởng đến ngành: chính sách thuế, các hạn ngạch đối với ngành, thay đổi các nguồn lực sản xuất của ngành, sự quản lý của chính phủ đối với ngành…

2 Phân tích ngành (tt)

- Đánh giá tác động của sự thay đổi trong các nhân tố trên đối với ngành.

 Các ngành khác nhau có những phản ứng khác nhau đối với các thay đổi của các nhân tố vĩ mô, nhân tố ngành

→ Xác định các ngành triển vọng có thể đầu tư.

năng lực quản trị của ban điều hành…).

 Có sự hiểu biết tương đối đầy đủ về công ty

→ Lựa chọn các công ty tốt có thể đầu tư

Phân tích báo cáo tài chính

nhà đầu tư cần phải xác định

Phân tích báo cáo tài chính

Phân tích các tỷ số tài chính

 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài sản

Tỷ số hiệu quả sử dụng toàn bộ tài sản (Total

Asset Turnover - TAT)

Tỷ số hiệu quả sử dụng tài sản cố định (Fixed

Asset Turnover - FAT)

Vòng quay hàng tồn kho (Inventory Turnover -

IT)

Vòng quay các khoản phải thu (Receivables

Turnover - RT)

Đồng nhất thức Dupont

* Phân tích DuPont:

Doanh thu thuần

Lợi nhuận thuần

Vốn chủ sở hữu Tổng tài sản

Tổng tài sản Doanh thu thuần

Phân tích rủi ro

 Rủi ro kinh doanh: được đo lường bằng sự không

chắc chắn của lợi nhuận

 Rủi ro tài chính: Rủi ro tài chính là sự không chắc

chắn của lợi nhuận mà công ty có thể nhận được bởi

vì việc sử dụng nợ vay của công ty

Phân tích tiềm năng tăng trưởng

 Tăng trưởng của một công ty phụ thuộc vào các

nhân tố:

 Tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư vào

hoạt động kinh doanh (b).

 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE -

bởi vì khi lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, nó trở thành phần vốn của chủ sở hữu)

 Tỷ lệ tăng trưởng tiềm năng (g) của công ty được xác định như sau:

g = ROE*b

III Định giá cổ phiếu

* Các cách tiếp cận trong định giá cổ phiếu:

+ Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền:

Giá trị chứng khoán được xác định trên cơ sở giá trị

hiện tại của các dòng tiền trong tương lai Các dòng

tiền có thể là: cổ tức, dòng tiền hoạt động, dòng tiền

tự do có thể được sử dụng để chi trả cho cổ đông

+ Kỹ thuật định giá so sánh:

Giá trị chứng khoán được xác định dựa vào các tỷ số

giá cổ phiếu trên các biến số có ý nghĩa đối với việc

định giá (P/E, P/BV, P/CF…)

III Định giá cổ phiếu (tt)

* Quyết định đầu tư:

Sử dụng các kỹ thuật định giá giúp chúng ta ước

lượng giá trị nội tại của chứng khoán Nếu:

giá trị nội tại > giá thị trường → nên mua.

giá trị nội tại < giá thị trường → không mua.

1 Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền

(*)

Trong đó:

- V0: Giá trị hiện tại của chứng khoán.

- n: Thời gian nắm giữ chứng khoán.

- CFt: Dòng tiền nhận được từ chứng khoán trong khoảng thời gian thứ t.

- k: Tỷ suất chiết khấu (được xác định dựa vào sự không chắc chắn (rủi ro) của các dòng tiền tương lai).

t

t 0

) k 1

( CF V

tiền (tt)

Công thức (*) cho thấy: Để thực hiện định giá

chứng khoán theo kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền,

cần phải ước lượng:

+ Các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai mà chứng khoán đó mang lại

+ Tỷ suất chiết khấu

tiền (ttheo)

- Ước lượng các dòng tiền (CF): bao gồm ước

lượng quy mô, hình thức của dòng tiền, thời gian

nhận được các dòng tiền, và sự không chắc chắn

của dòng tiền.

- Tỷ suất chiết khấu (k): được xác định dựa vào:

(1) lãi suất phi rủi ro trong nền kinh tế, (2) sự

không chắc chắn (rủi ro) của các dòng tiền

k = Lãi suất phi rủi ro + Phần bù rủi ro

- V0: Giá trị cổ phiếu ở thời điểm hiện tại.

- Dt: Cổ tức nhận được trong khoảng thời gian thứ t.

- k: Tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ

3 2

2

1 0

) k 1 (

D )

k 1 (

D

) k 1 (

D )

k 1 (

D )

k 1 ( D V

tiền (ttheo)

 Công thức trên liệu vẫn còn đúng nếu nhà đầu tư

không nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn?

- Nếu nhà đầu tư chỉ muốn nắm giữ cổ phiếu trong

hai năm và bán lại cổ phiếu đó vào cuối năm thứ hai, khi đó giá trị của cổ phiếu vào ngày hôm nay sẽ là:

P2: Giá bán cổ phiếu vào cuối năm thứ hai

2

2 2

1 0

) k 1 (

P

D )

k 1 (

D V

Thay thế Pi vào các biểu thức trên, chúng ta sẽ có

được biểu thức có dạng như (**)

)k1

tiền (ttheo)

+ Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức:

Trên thực tế, DDM được sử dụng dựa trên một

V0 

tiền (ttheo)

+ Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức

(ttheo):

Ví dụ: Một cổ phiếu ưu đãi với cổ tức cố

định D = 2$ Giả sử tỷ suất chiết khấu k = 8%, khi đó:

$

25 08

, 0 2

V 0  

tiền (ttheo)

+ Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức (ttheo):

- Trường hợp cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ g không đổi vĩnh

2

2 0

0 0

) k 1

(

) g 1

(

D

) k 1

(

) g 1

( D )

k 1

(

) g 1

(

D V

tiền (ttheo)

Trong đó:

- D0: Cổ tức được trả ở thời điểm hiện tại, hoặc

vừa được trả trong thời gian gần đây nhất

- D1: Cổ tức dự kiến trong năm đến

Lưu ý:

- Biểu thức trên chỉ có ý nghĩa khi k > g

- Giá trị cổ phiếu được xác định theo biểu thức

trên khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của các giá trị k

và g Một sự thay đổi nhỏ của k hoặc g có thể dẫn

đến sự thay đổi lớn trong giá trị của V0

tiền (ttheo)

Ví dụ: Một cổ phiếu với cổ tức hiện tại D0 = 1$ Cổ tức

từ cổ phiếu được dự báo sẽ tăng trưởng đều với tỷ lệ

9% trong khoảng thời gian vô hạn Dựa trên những

đánh giá về rủi ro của cổ phiếu, nhà đầu tư xác định

tỷ suất lợi tức yêu cầu trên cổ phiếu k = 13% Khi đó, giá trị của cổ phiếu là:

$ 25 ,

27 09

, 0 13

, 0

) 09 , 0 1

( 1 g

k

) g 1

tiền (ttheo)

+ Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức (ttheo):

- Trường hợp cổ tức tăng trưởng theo những tỷ lệ khác nhau qua

các giai đoạn khác nhau(mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn):

DDM sẽ được áp dụng tương ứng cho mỗi giai đoạn tăng

3 2

2

1 0

) k 1 (

P

D )

k 1 (

D )

k 1 (

D )

k 1 (

D V

) g 1

(

D g

tiền (ttheo)

Thay thế các giá trị Di, k, g vào các biểu thức

trên, giá trị của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại sẽ

là:

$ 97 ,

39 )

114 , 0 1 (

091 , 0 114 , 0

) 091 , 0 1 ( 2 ,

1 2 , 1

) 114 , 0 1 (

06 , 1 )

114 , 0 1 (

93 , 0 )

114 , 0 1 (

8 ,

0 V

4 3

tiền (ttheo)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức g:

 Tăng trưởng cổ tức phụ thuộc vào tăng trưởng

lợi nhuận công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức.

 Trong ngắn hạn, cổ tức có thể tăng nhanh hơn

hoặc chậm hơn tăng trưởng lợi nhuận, tùy thuộc vào

tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty

 Trong dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ tức thường được giả định sẽ khá ổn định → Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ≈ Tỷ

lệ tăng trưởng lợi nhuận

tiền (ttheo)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng

trưởng cổ tức g (ttheo):

 Do vậy, việc phân tích tỷ lệ tăng trưởng cổ

tức thường tập trung vào phân tích tăng

trưởng lợi nhuận.

 Tăng trưởng lợi nhuận công ty được xác

định như thế nào?

tiền (ttheo)

+ Ví dụ: Một công ty A có tổng tài sản trị giá 100 triệu USD,

và được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu Giả định tỷ

suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu là 15% (ROE = 15%), lợi

nhuận nhận được sẽ là:

ROE * 100 tr = 15 tr USD Nếu công ty giữ lại 60% lợi nhuận trong năm này để tái đầu

tư, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty sẽ gia tăng 60% * 15 tr

USD = 9 tr USD, hay 9%.

 Tỷ lệ gia tăng vốn chủ sở hữu = Tỷ lệ lợi nhuận được giữ

lại để tái đầu tư * Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

tiền (ttheo)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức g (ttheo):

Với 9% vốn tăng thêm, công ty sẽ tạo thêm 9% lợi

nhuận (và do vậy tăng thêm 9% cổ tức)

Để ý rằng chúng ta đang giả định ROE không đổi

Nếu ROE thay đổi, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sẽ

được xác định dựa vào giá trị ROE mới

tiền (ttheo)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức g (ttheo):

 Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận (và do vậy, tỷ lệ tăng

trưởng cổ tức) trong trường hợp không sử dụng

nguồn tài trợ bên ngoài sẽ là:

g = b * ROE (***)

Trong đó:

- b: Tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư

- ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

tiền (ttheo)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức g (ttheo):

Tỷ lệ tăng trưởng g được xác định theo (***) được

gọi là tỷ lệ tăng trưởng bền vững

*Một số mô hình khác:

☺Mô hình chiết khấu dòng tiền hoạt động (OCFM).

☺Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (FCFM).

Ví dụ cơ bản

Nhằm đối phó lại cuộc khủng hoảng tài chính, duy trì và mở rộng kinh doanh sang các thị trường đang phát triển, trong đại hội cổ đông vừa rồi, Tập đoàn siêu thị hàng đầu Hoa kỳ Wal-Mart đã quyết định tăng tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư lên đến 70% Được biết, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu năm qua đạt 6% và cổ tức hiện tại trên một cổ phiếu thường của công ty là 1 USD Dựa trên những đánh giá về rủi ro của cổ phiếu Wal-Mart, hiệp hội phân tích đầu tư CFA cho rằng tỷ suất lợi tức yêu cầu trên cổ phiếu của công ty là 7.5%

a Đại hội cổ đông quyết định giữ nguyên mức chi trả cổ tức ở trên cho đến khi

có quyết định khác (cổ tức không tăng trưởng) Trong trường hợp này, anh (chị) hãy xác định giá trị cổ phiếu Wal-Mart tại thời điểm hiện tại?

b Nếu cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ cố định Dựa trên những dữ liệu đã cho

2 Kỹ thuật định giá so sánh

Trái với kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền (giá trị cổ

phiếu được xác định dựa vào ước lượng tỷ lệ tăng

trưởng các dòng tiền và tỷ suất chiết khấu), giá trị cổ phiếu trong kỹ thuật định giá so sánh được xác định

trên cơ sở so sánh tỷ số giá cổ phiếu trên các biến

số có ý nghĩa đối với việc định giá (P/E, P/BV,

P/CF…) với một giá trị chuẩn nào đó (có thể chuẩn

thị trường, chuẩn ngành…)

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

☺ Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E:

Với: - P: Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu

- EPS: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

P/E cho biết, tại một thời điểm nào đó, các nhà

đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho 1 đồng lợi nhuận

trên mỗi cổ phiếu của công ty

EPS

P E

/

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

☺ Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E (ttheo):

Lưu ý:

- P/E được công bố ra công chúng là P/E được

tính trên cơ sở giá thị trường hiện tại của cổ phiếu

(P) và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) trong năm

tài chính gần nhất, hoặc của thời gian gần nhất (P/E

lịch sử)

- P/E lịch sử thường chỉ được sử dụng để so sánh

biến động trong quá khứ giữa các cổ phiếu, cũng

như so sánh với ngành hoặc thị trường nói chung

- Khi định giá cổ phiếu, nên sử dụng EPS kỳ vọng

 Để định giá cổ phiếu, trước hết cần ước

lượng một giá trị P/E chuẩn Sau đó, ước lượng

EPS kỳ vọng Giá trị cổ phiếu được tính bằng cách

nhân EPS kỳ vọng của cổ phiếu với P/E chuẩn.

expected

EPS

P E

/

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

☺ Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E (ttheo):

Ví dụ: Cổ phiếu A đang có giá thị trường hiện tại là

37,5$ EPS kỳ vọng của A được ước lượng bằng 2,25$

Giả sử P/E chuẩn được chọn theo trung bình ngành và có

giá trị ước lượng là 22,2

Giá trị của cổ phiếu A được xác định bằng:

So sánh với giá thị trường hiện tại (37,5), A có thể là

một cổ phiếu tốt để mua vào

PA  benchmark expected  

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E:

Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức trong trường

hợp cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ g không đổi vĩnh viễn

sẽ giúp tìm ra các nhân tố ảnh hưởng P/E

Chia 2 vế cho EPS kỳ vọng, kết quả sẽ là:

g k

D EPS

/

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E (ttheo):

Biểu thức trên cho thấy P/E được xác định bởi:

1 Tỷ lệ chi trả cổ tức từ lợi nhuận kỳ vọng trên

mỗi cổ phiếu (D1/EPS1)

2 Tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư đối với

cổ phiếu (k)

3 Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức (g).

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E

(ttheo):

Thông thường, tỷ lệ chi trả cổ tức thường

khá ổn định Do vậy, P/E chủ yếu phụ thuộc

vào chênh lệch giữa k và g

Lưu ý rằng công thức trên chỉ được áp dụng

cho trường hợp cổ tức tăng trưởng không đổi

Tuy nhiên, trong trường hợp cổ tức tăng

trưởng theo nhiều tỷ lệ khác nhau, k và g vẫn

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

+ Xác định P/E chuẩn:

Để định giá cổ phiếu một cách phù hợp bằng cách

sử dụng P/E, cần tiến hành theo các bước:

1 So sánh P/E của công ty với các P/E khác (P/E

ngành, thị trường, hoặc của các công ty tương đương

khác…)

2 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến P/E.

→ Chọn P/E chuẩn thích hợp (đảm bảo nhất quán với các nhân tố ảnh hưởng P/E).

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

+ Xác định P/E chuẩn (ttheo):

Ví dụ: Giả sử cần định giá một cổ phiếu A bằng cách sử

dụng tỷ số P/E Sau khi so sánh theo thời gian P/E của công ty với P/E ngành, thị trường, hoặc của các đối thủ cạnh tranh khác, kết quả cho thấy P/E của công ty luôn cao hơn so với ngành, thị trường, hoặc của các đối thủ cạnh tranh Công việc tiếp theo phải làm là phân tích các nhân tố k và g Nếu việc so sánh k và g của công ty với k

và g của ngành, thị trường, hoặc đối thủ cạnh tranh cho thấy P/E của công ty cao hơn là hợp lý, khi đó giá trị P/E chuẩn sẽ được xác định dựa vào chính các thông tin của công ty

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

+ Xác định P/E chuẩn (ttheo):

Ví dụ (ttheo):

Ngược lại, nếu việc so sánh k và g của công ty với k

và g của ngành, thị trường, hoặc đối thủ cạnh tranh

cho thấy P/E của công ty cao hơn là không hợp lý,

điều này nghĩa rằng cổ phiếu A được định giá cao

trên thị trường Giá trị P/E chuẩn có thể sẽ được xác định từ ngành, thị trường, hoặc từ các đối thủ cạnh

tranh

2 Kỹ thuật định giá so sánh (tt)

2 Kỹ thuật định giá so sánh (ttheo):

Một số kỹ thuật định giá so sánh khác:

☺Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/BV:

☺Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/CF:

ected exp

BV

P BV

/

CF

P CF

/

3 Ước lượng tỷ suất lợi tức yêu cầu k và tỷ lệ tăng trưởng g:

Tỷ suất lợi tức yêu cầu k và tỷ lệ tăng trưởng g là dữ liệu đầu

vào quan trọng cho bất kỳ một kỹ thuật định giá nào

+ Tỷ suất lợi tức yêu cầu:

Tỷ suất lợi tức yêu cầu trên chứng khoán phải tương xứng

với rủi ro của nó Tỷ suất lợi tức yêu cầu có thể được xác định

như là một hàm của các biến số sau: