Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của công ty cổ phần tập đoàn hòa phát

Chính vì vậy, tôi lựa chọn đề tài phân tích định giá cổ phiếu để đưa ra một cách tiếp cận vấn đề mới mẻ hơn mong muốn đạt được kết quả định giá một cách chính xác và sao sát với thực tiễ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

Hà Nội - 2016

LỜI CAM KẾT

Tôi xin cam đoan rằng công trình nghiên cứu này do tôi thực hiện dưới

sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Trần Thị Thái Hà Những đánh giá và phân tích nêu ra trong luận văn hoàn toàn mang tính nghiên cứu khoa học

Các số liệu nêu ra trong luận văn là trung thực, xuất phát từ tình hình thực tế của đơn vị, các tài liệu tham khảo có nguồn trích dẫn rõ ràng Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất kì luận văn nào và không được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào trước đây Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung của luận văn

Người thực hiện

Hoàng Minh Trí

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo - PGS.TS Trần Thị Thái Hà đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và truyền đạt nhiều ý kiến quý báu để giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tôi xin có lời cảm ơn chân thành nhất đến Quý Thầy, Cô Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã truyền đạt nhiều kiến thức của các môn cơ sở, đó là nền tảng giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình hoàn thành luận văn

Hà Nội, ngày 10 tháng 06 năm 2016

Học viên

Hoàng Minh Trí

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ii

DANH MỤC HÌNH VẼ iv

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 5

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu 5 1.2 Khái quát về phân tích và định giá cổ phiếu 7 1.2.1 Phân tích cổ phiếu 7

1.2.2 Định giá cổ phiếu 19

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

2.1 Phương pháp thu thập, xử lý và phân tích tài liệu 30

2.2 Phương pháp thống kê, mô tả 33

2.3 Phương pháp so sánh 33

2.4 Phương pháp dự báo khoa học 35

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG CỦA CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT 37

3.1 Tổng quan về CTCP Tập đoàn Hòa Phát 37 3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển 37

3.1.2 Mô hình hoạt động và sơ đồ tổ chức 39

3.1.3 Hoạt động kinh doanh và những kết quả đạt được 41

3.2 Phân tích cổ phiếu HPG 45 3.2.1 Phân tích nền kinh tế 45

3.2.2 Phân tích ngành thép 53

3.2.3 Phân tích CTCP Tập đoàn Hòa Phát 62

3.3 Định giá cổ phiếu HPG 70 3.3.1 Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu 72

3.3.2 Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối 86

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TẠO ĐIỀU KIỆN THUẬN LỢI CHO VIỆC

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG 92

4.1 Những hạn chế và nguyên nhân trong phân tích và định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hoà Phát 92 4.1.1 Những hạn chế trong phân tích và định giá cổ phiếu HPG 92

4.1.2 Nguyên nhân của những khó khăn trong phân tích và định giá cổ phiếu HPG 94

4.2 Kiến nghị một số điều kiện cần thiết để định giá cổ phiếu HPG đúng với giá trị thực 96 4.2.1 Doanh nghiệp thực hiện kế toán theo nguyên tắc giá trị thị trường 96

4.2.2 Nâng cao trách nhiệm công bố thông tin của tập đoàn Hoà Phát 97

4.2.3 Xây dựng thông số cho các ngành 97

4.3 Kiến nghị với cơ quan chức năng và các tổ chức có liên quan 98 4.3.1 Cần thiết phải xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho hoạt động công bố thông tin của doanh nghiệp 98

4.3.2 Tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý cho thị trường chứng khoán nhằm khắc phục các hạn chế về tuân thủ các chuẩn mực kế toán, tránh hiện tượng lách luật để trục lợi 99

4.3.3 Thành lập các tổ chức đánh giá tín nhiệm 100

4.3.4 Khuyến khích nhà đầu tư nâng cao hiểu biết trước khi tham gia thị trường chứng khoán 101

4.4 Kiến nghị đối với nhà đầu tư 101 4.4.1 Tích cực tìm hiểu và trang bị các kiến thức cần thiết trước khi tham gia thị trường chứng khoán 101

4.4.2 Tránh đầu tư theo tâm lý bầy đàn 102

KẾT LUẬN 103

TÀI LIỆU THAM KHẢO 105

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

4 Bảng 3.4 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của

7 Bảng 3.7 Các hệ số tài chính của Hoà Phát

9 Bảng 3.9: Giá và suất sinh lợi hàng tháng của HPG và

15 Bảng 3.15 Thay đổi tài sản khác 84

17 Bảng 3.17 Dòng tiền FCFF kỳ vọng của Tập đoàn Hoà

DANH MỤC HÌNH VẼ

5 Hình 3.3 Doanh thu và lợi nhuận sau thuế của Hoà Phát

6 Hình 3.4 Tỷ trọng doanh thu các nhóm ngành kinh

7 Hình 3.5 Tỷ trọng lợi nhuận của các nhóm ngành kinh

8 Hình 3.6 Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn

10 Hình 3.8 Tỷ lệ thâm hụt ngân sách nhà nước so với GDP

13 Hình 3.11 Tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận ngành

14 Hình 3.12 Danh sách cổ đông lớn của Hoà Phát cuối năm 2015 71

15 Hình 3.13 Biến động giá cổ phiếu HPG giai đoạn 2013-2015 72

17 Hình 3.15 Tốc độ tăng trưởng doanh thu của HPG và Ngành

18 Hình 3.16 Lợi nhuận biên của HPG và Ngành thép giai

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong bức tranh ảm đạm của cả nền kinh tế Châu Á, Việt Nam hiện lên

là một trong những điểm sáng hiếm hoi về tăng trưởng kinh tế Việt Nam cùng Philippin và Ấn Độ được dự báo trong năm 2016 sẽ là ba nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao nhất trong khu vực Đi kèm với sự tăng trưởng kinh tế cao là sự sôi động của thị trường tài chính Một đất nước được coi là phát triển thực sự nếu thị trường tài chính của nước đó hoạt động nhanh nhạy và hiệu quả Là hạt nhân trung tâm của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán luôn thể hiện tốt vai trò tạo vốn và luân chuyển vốn một cách linh hoạt trong nền kinh tế

Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán thế giới, Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đang có những bước chuyển đổi mạnh mẽ và đó cũng là xu thế tất yếu khi Việt Nam chủ động bước vào hội nhập với nền kinh tế quốc tế Trong những năm qua, tuy phải trải qua nhiều thăng trầm do tác động từ các yếu tố kinh tế, chính trị trong và ngoài nước nhưng Việt Nam vẫn được xếp vào nhóm các nước có thị trường chứng khoán tăng trưởng hàng đầu trên thế giới

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang từng bước phát triển để đạt mục tiêu nâng hạng thị trường, tuy nhiên vẫn có một thực tế là công tác phân tích và định giá cổ phiếu vẫn chưa được coi trọng đúng mức Trước tiên, ta phải khẳng định với nhau rằng, phân tích và định giá cổ phiếu là hết sức cần thiết Nó giúp doanh nghiệp niêm yết xác định được mức giá hợp lý khi phát hành cổ phiếu, xác định được chi phí vốn cũng như chi phí khi mua bán sát nhập doanh nghiệp Bên cạnh đó, công tác định giá cũng giúp các ngân hàng thương mại xác định được giá trị của cổ phiếu trước khi quyết định cho vay

đầu tư chứng khoán, cho vay cầm cố cổ phiếu Định giá cổ phiếu còn là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức, giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cổ phiếu, tìm ra được

cơ hội đầu tư, sau cùng là quyết định đầu tư phù hợp

Bên cạnh những đóng góp thì thực tế cũng cho thấy công tác định giá

cổ phiếu còn có những hạn chế nhất định như việc đổi mới phương thức và cách tính giá hiện nay chưa chuẩn xác dẫn tới việc xác định sai giá trị, cũng như không sát với nhu cầu thực tiễn của thị trường Đây là một thách thức với những nhà phân tích làm cách nào để lựa chọn những phương pháp định giá đúng và phù hợp nhất với điều kiện của thị trường chứng khoán Việt Nam Mặt khác phân tích, định giá cổ phiếu mang nặng dấu ấn cá nhân, quan điểm chủ quan cũng như phụ thuộc vào trình độ chuyên môn của người phân tích, nên còn tồn tại những góc nhìn đa chiều, những mặt được và chưa được trong kết quả định giá Chính vì vậy, tôi lựa chọn đề tài phân tích định giá cổ phiếu

để đưa ra một cách tiếp cận vấn đề mới mẻ hơn mong muốn đạt được kết quả định giá một cách chính xác và sao sát với thực tiễn thị trường nhất Đối tượng lựa chọn định giá là cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa Phát

Tập đoàn Hòa Phát là một trong những Tập đoàn sản xuất công nghiệp tư nhân hàng đầu Việt Nam Khởi đầu từ một Công ty chuyên buôn bán các loại máy xây dựng từ tháng 8/1992, Hòa Phát lần lượt mở rộng sang các lĩnh vực Nội thất (1995), Ống thép (1996), Thép (2000), Điện lạnh (2001), Bất động sản (2001) Năm 2007, Hòa Phát tái cấu trúc theo mô hình Tập đoàn, trong đó CTCP Tập đoàn Hòa Phát giữ vai trò là Công ty mẹ cùng các Công ty thành viên và Công ty liên kết Ngày 15/11/2007, Hòa Phát chính thức niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam với mã chứng khoán HPG

Với mong muốn tìm được giá trị hợp lý của cổ phiếu HPG, và từ đó có thể đề xuất biện pháp nhằm nâng cao chất lượng công tác định giá cổ phiếu

niêm yết trên thị trường Học viên xin chọn đề tài “Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa Phát” làm đề tài nghiên cứu

 Câu hỏi nghiên cứu

- Mối quan hệ giữa phân tích cổ phiếu và định giá cổ phiếu là gì?

- Giá trị thực của cổ phiếu HPG là bao nhiêu sau khi ứng dụng các phương pháp định giá?

- Những kiến nghị nào để tạo điều kiện thuận lợi cho việc định giá cổ phiếu HPG nói riêng và định giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam nói chung?

2 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

 Nhiệm vụ nghiên cứu

- Hệ thống hóa lý thuyết về phân tích và định giá cổ phiếu

- Áp dụng quy trình phân tích chuẩn để định giá cổ phiếu HPG Trình bày những khó khăn gặp phải trong quá trình phân tích, định giá

- Đề xuất những kiến nghị nhằm phát triển và tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân tích và định giá cổ phiếu

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn tập trung vào nghiên cứu các quy trình, mô hình định giá được áp dụng phổ biến trên thế giới cũng như ở Việt Nam, hệ thống hóa những vấn đề cơ bản về lý thuyết và các mô hình định giá cổ phiếu Trong

đó, đi sâu vào định giá để tìm được giá trị thực của cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa Phát

 Phạm vi nghiên cứu

- Nghiên cứu các mô hình định giá cổ phiếu được ứng dụng nhiều trên thế giới cũng như ở Việt Nam Từ đó tìm hiểu và ứng dụng việc định giá vào

cổ phiếu HPG

4 Phương pháp nghiên cứu

- Tìm hiểu các nguồn tài liệu trong và ngoài nước để tìm ra lý luận cơ bản

về các phương pháp định giá cổ phiếu

- Thu thập số liệu thông qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính các năm, các báo cáo phân tích về CTCP Tập đoàn Hòa Phát Dùng phương pháp tổng hợp, thống kê và phân tích các số liệu thu thập

- Thông qua việc tổng hợp các số liệu thu thập được, ứng dụng các lý luận

đã tìm hiểu được tiến hành định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa Phát

5 Kết cấu luận văn

Ngoài phần Mục lục, Lời mở đầu, Kết luận, Tài liệu tham khảo, Phụ lục, luận văn gồm 4 chương:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về phân tích và định giá cổ phiếu

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa Phát

Chương 4: Một số kiến nghị tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân tích và định giá cổ phiếu HPG

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ

LUẬN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên đà phục hồi và đạt tốc độ tăng trưởng cao so với các nước trong khu vực Trên thị trường có đa dạng các loại hàng hóa và đối tượng tham gia Và cổ phiếu luôn là loại chứng khoán được nhiều nhà đầu tư quan tâm nhất Có rất nhiều các yếu tố để nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư, mà một trong số đó là phải xác định được giá trị nội tại của cổ phiếu Đó cũng chính là mục đích của việc phân tích và định giá cổ phiếu Phân tích và định giá cổ phiếu ngày càng thể hiện vai trò quan trọng đối với các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán như doanh nghiệp, nhà tư vấn và nhà đầu tư Một thị trường chứng khoán còn non trẻ như ở Việt Nam càng cần công tác phân tích và định giá cổ phiếu phải thật chính xác, thực tiễn để nâng cao tính an toàn, khả năng sinh lời trong đầu tư

Đã có rất nhiều các nghiên cứu cả về góc độ lý thuyết và thực nghiệm

về đề tài phân tích và định giá cổ phiếu Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài như Louis K.C Chan, Josef Lakonishok, Theodore Sougiannis (1999)

và Campbell, Shiller (1998) đã tập trung nghiên cứu và phát triển công tác

định giá cổ phiếu, hay như công trình “Investment Valuation” của Aswath

Damodaran (2002) đi sâu vào vấn đề phân tích hiệu quả các mô hình định giá

Đặc biệt hơn cả là công trình nghiên cứu “Empirical Asset Pricing” đạt giải

Nobel của ba nhà khoa học người Mỹ Eugene Fama, Lars Peter Hansen và Robert Shille, đã chỉ ra rằng có thể dự báo chính xác giá cổ phiếu trong mục tiêu trung và dài hạn, điều này cũng phù hợp với quan điểm chung về phân tích và định giá cổ phiếu Năm 2003, Gaurav Golash cũng cho ra đề tài

nghiên cứu “Stock Valuation and Stock Price: A Study Based on Equity

Analyst Research Reports on Indian Companies” đã đem đến một góc nhìn

mới hơn về việc phân tích, định giá cổ phiếu của công ty, cùng phân tích những biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Thực tế ở Việt Nam việc phân tích, định giá cổ phiếu vẫn chưa được coi trọng đúng mức, nên chưa có nhiều những công trình nghiên cứu, hay những đề tài khoa học mang tính hàn lâm chuyên sâu vào vấn đề này Về cấp

bậc bảo vệ luận án tiến sỹ, có công trình khoa học “Luận cứ khoa học về phương pháp định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của

TS Vũ Thị Kim Liên (2003) Tác giả đã nghiên cứu những phương pháp định giá cổ phiếu phổ thông trên thế giới và khu vực, từ đó rút ra những yếu tố chung nhất có thể áp dụng vào Việt Nam Gần đây, năm 2012, Th.s Đinh Thị Hiền Linh đã đi sâu phân tích và định giá cổ phiếu ngành bất động sản trên

sàn HOSE với luận văn thạc sỹ “Phân tích giá trị nội tại cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại HOSE” Năm 2010, một số những luận văn cấp đại học

của các sinh viên trường Đại học Ngoại thương cũng đã đề cập đến phân tích

và định giá cổ phiếu công ty như: Nguyễn Ngọc Bách với đề tài “Phân tích

và định giá cổ phiếu VIS của CTCP thép Việt Ý”, Tào Thị Việt Hà với đề tài

“Phân tích và định giá cổ phiếu của CTCP Đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà” và Trần Thế Thành với đề tài “Phân tích và định giá

cổ phiếu của CTCP Tập đoàn Đại Dương” Các luận văn này có nhiều điểm

chung trong cách đặt vấn đề và đưa ra hướng phân tích về định giá cổ phiếu cho một số doanh nghiệp trong nước, tuy nhiên những mô hình đưa ra còn khá dàn trải, chưa nhấn mạnh sự phù hợp và tính ứng dụng của từng mô hình đối với thực tiễn cổ phiếu công ty tại thị trường Việt Nam

Dựa trên các nghiên cứu hiện tại về Phân tích và định giá cổ phiếu tại Việt Nam, có rất nhiều khoảng trống đề các học viên nghiên cứu liên quan đến việc phân tích, lựa chọn phương pháp định giá sao cho phù hợp nhất với

thực tiễn cổ phiếu tại thị trường trong nước Cụ thể về cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa Phát, cũng đã có nhiều báo cáo phân tích, nhiều nghiên cứu phân tích định giá cổ phiếu và thậm chí phân tích và định giá công ty Những nghiên cứu này cũng đã làm rõ quy trình phân tích và định giá, đưa ra kết quả định giá khá khả quan so với tình hình thực tế của công ty, tuy nhiên vẫn chưa có nhiều tính mới trong cách tiếp cận

Vấn đề lựa chọn nghiên cứu của học viên tập trung vào việc giải quyết các vấn đề mà các nghiên cứu trước đây chưa làm được, hoặc đã làm nhưng chưa phù hợp với môi trường thực tiễn Bài nghiên cứu này sử dụng một số phương pháp nghiên cứu cơ bản để tập trung phân tích và định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập Đoàn Hòa Phát, qua đó xác định được giá trị thực của cổ phiếu HPG qua các mô hình định giá Hơn nữa đề tài cũng đánh giá tiềm năng phát triển của cổ phiếu công ty, cũng như đề xuất các giải pháp phù hợp nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho công tác phân tích và định giá cổ phiếu HPG

1.2 Khái quát về phân tích và định giá cổ phiếu

Phân tích và định giá cổ phiếu (phân tích cơ bản) là phương pháp phân tích cổ phiếu dựa vào các nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc dẫn tới sự thay đổi giá cả của cổ phiếu nhằm chỉ ra giá trị thực của cổ phiếu trên thị trường Sự chênh lệch của giá trị thị trường so với giá trị thực của một

cổ phiếu chính là cơ hội để đầu tư Phân tích cơ bản gồm hai quá trình: Phân tích cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Thứ nhất, tăng trưởng kinh tế thế giới có thể ảnh hưởng đến tình hình

kinh tế trong nước, đến triển vọng xuất nhập khẩu của ngành và công ty

Thứ hai, cạnh tranh về giá từ các đối thủ cạnh tranh nước ngoài mà công

ty phải đương đầu, hay lợi nhuận mà công ty đạt được từ đầu tư nước ngoài

Thứ ba, tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền trong nước và đồng tiền các nước

khác Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến xu hướng xuất nhập khẩu, xu hướng tích luỹ và đầu tư của nền kinh tế

 Nền kinh tế vĩ mô trong nước

Biến động của thị trường chứng khoán có liên quan chặt chẽ tới nền kinh

tế vĩ mô trong nước Nên việc phân tích kinh tế vĩ mô là nhằm đánh giá môi trường kinh doanh và tác động của môi trường kinh doanh đến hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty, từ đó tác động đến giá cổ phiếu của công ty Có nhiều nhân tố vĩ mô cơ bản tác động trực tiếp đến hoạt động phân tích và định giá cổ phiếu Dưới đây sẽ phân tích cụ thể ảnh hưởng của một số nhân tố:

- Tăng trưởng GDP: GDP là số đo tổng sản phẩm hàng hóa và dịch vụ

của nền kinh tế GDP tăng trưởng nhanh cho thấy nền kinh tế đang mở rộng

với cơ hội to lớn cho doanh nghiệp gia tăng doanh số và lợi nhuận

- Việc làm: Tỷ lệ thất nghiệp là tỷ lệ những người chưa tìm được việc

làm trong tổng lực lượng lao động Tỷ lệ thất nghiệp đo lường mức độ hoạt động hết công suất của nền kinh tế

- Lạm phát: là sự mất giá của đồng tiền, nó là một vấn đề rất nhạy cảm

và tác động rất lớn đến nền kinh tế nói chung và hoạt động đầu tư nói riêng Lạm phát tác động đến đầu tư thông qua lãi suất, tăng trưởng kinh tế Lạm phát ở mức thấp sẽ khuyến khích đầu tư và sử dụng các nguồn lực, ngược lại, lạm phát quá cao sẽ làm giảm tăng trưởng và hạn chế đầu tư

- Lãi suất: Mức lãi suất có lẽ là yếu tố kinh tế vĩ mô quan trọng nhất cần

xem xét trong phân tích đầu tư Sự gia tăng lãi suất có xu hướng là những tin

xấu đối với thị trường cổ phiếu Cho dù có nhiều mức lãi suất khác nhau trong nền kinh tế, các mức lãi suất này có xu hướng biến thiên cùng nhau, vì thế các nhà kinh tế thường thảo luận ở một mức lãi suất đại diện

- Thâm hụt ngân sách: Thâm hụt ngân sách nhà nước là chênh lệch giữa

thu và chi ngân sách của chính phủ Bất kỳ mức thiếu hụt ngân sách nào cũng phải được bù đắp bằng vay mượn của chính phủ Các nhà kinh tế tin rằng vay mượn chính phủ thái quá sẽ “chèn lấn” vay mượn tư nhân và đầu tư bằng cách buộc lãi suất tăng lên và ức chế đầu tư kinh doanh

- Chính sách của chính phủ:

+ Chính sách tài khóa:

Sử dụng chi tiêu và thu thuế của chính phủ cho mục đích cụ thể là bình

ổn nền kinh tế, có ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế của một đất nước Các điều kiện về kinh tế chính sách này tác động sẽ ảnh hưởng đến tất cả các ngành và các công ty trong nền kinh tế

+ Chính sách tiền tệ:

Chính sách tiền tệ liên quan đến việc điều chỉnh cung tiền để ảnh hưởng đến kinh tế vĩ mô Các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ đóng một vai trò quan trọng trong biến động giá chứng khoán

Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà cổ phiếu là một trong số đó

Chính sách tiền tệ thắt chặt có thể được tiến hành thông qua việc tăng lãi suất chính sách ví dụ như lãi suất cơ bản, dẫn đến việc tăng lãi suất thị trường được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong mô hình định giá Điều này dẫn đến giá cổ phiếu giảm đi Kênh thứ hai là thông qua tác động của chính sách tiền tệ đối với sự mong đợi của dòng tiền trong tương lai chẳng hạn như thu

nhập của công ty Tăng lãi suất bởi việc thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm dòng tiền ròng của công ty

- Xu hướng nhân khẩu: Yếu tố nhân khẩu học là yếu tố bao gồm dân số,

mật độ dân số, địa điểm sinh sống, độ tuổi, giới tính, chủng tộc, nghề nghiệp, học thức, tình trạng hôn nhân, tính ngưỡng Đây là yếu tố quyết định hành vi khách hàng, người tiêu dùng và ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp, đặt biệt là hoạt động phân khúc thị trường

 Chu kỳ kinh doanh

Chu kì kinh doanh là sự biến động lên xuống của các hoạt động kinh tế gây ra bởi các cú sốc từ bên trong cũng như bên ngoài nền kinh tế Thông thường, chu kì kinh doanh được đo lường bằng cách xem xét sự biến động của tăng trưởng GDP xoay quanh xu hướng dài hạn của chính nó Phân tích chu kỳ kinh doanh để thấy được tác động của nó tới các chiến lược đầu tư, giúp nhà phân tích dự báo được liệu nền kinh tế vĩ mô đang cải thiện hay đang đi xuống Các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh:

Hình 1.1: Chu kỳ kinh doanh

- Suy thoái: Thể hiện rõ nhất là tốc độ tăng trưởng GDP sẽ suy giảm trong

trong 2 hay 3 quý liên tiếp Trong giai đoạn suy thoái, công ty sẽ cắt giảm nhân công, tiết kiệm chi tiêu, hạn chế hàng tồn kho, hạn chế mở rộng sản

xuất kinh doanh

- Đáy của suy thoái: Đặc điểm của nền kinh tế trong giai đoạn này là tỷ lệ

thất nghiệp cao, thu nhập giảm sút, nguồn cung hàng hóa ứ đọng, tỷ lệ hàng tồn kho cao Khi GDP bắt đầu ngừng suy giảm và bắt đầu tăng trưởng trở lại thì nền kinh tế đã đạt đáy của chu kỳ

- Phục hồi và Hưng thịnh: Lúc này, GDP bắt đầu tăng trưởng trở lại, và nền

kinh tế hồi phục khỏi suy thoái Hoạt động kinh doanh bắt đầu tiến triển một chút và doanh nghiệp tuyển lao động trở lại, người lao động cải thiện thu nhập và sau đó tăng chi tiêu, thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng

- Đạt đỉnh: Lúc này, GDP thực của nền kinh tế ngừng tăng trưởng thêm và

bắt đầu có dấu hiệu đi xuống Tại đỉnh của chu kỳ, hoạt động kinh doanh

sẽ ngừng mở rộng thêm, việc làm, tiêu dùng và sản xuất của nền kinh tế đạt đến mức cao nhất

Kinh tế diễn biến theo chu kỳ và chẳng chu kỳ nào giống chu kỳ nào một cách hoàn toàn Trong một chu kỳ, các hoạt động kinh tế cũng không tăng hay giảm cùng một lúc Nhà phân tích cố gắng phán đoán đúng tình hình kinh tế, dự báo xem công ty và ngành đang trong giai đoạn nào của chu kỳ kinh doanh Điều này rất quan trọng trong những dự báo về tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận và những dòng tiền của công ty, từ đó đem đến một kết quả định giá đáng tin cậy

 Tầm quan trọng của phân tích nền kinh tế đối với định giá cổ phiếu:

Để xác định mức giá hợp lý cho cổ phiếu của một công ty, nhà phân tích chứng khoán phải dự báo cổ tức và thu nhập dự kiến từ công ty Thành tích của từng công ty sẽ chịu ảnh hưởng từ trạng thái của nền kinh tế tổng thể

và từng ngành Thêm nữa, bức tranh kinh tế vĩ mô tác động đến các cổ phiếu theo những cách khác nhau, với những mức độ khác nhau Tóm lại, phân tích nền kinh tế bao gồm cả thế giới và trong nước để xác định các yếu tố tác động tích cực, tiêu cực tới công ty, từ đó đưa ra được những dự báo phục vụ cho việc định giá cổ phiếu của công ty đó

1.2.1.2 Phân tích ngành

Phân tích ngành có vai trò quan trọng với cùng những lý do như phân tích kinh tế vĩ mô: một ngành khó mà hoạt động tốt khi nền kinh tế vĩ mô đang ốm yếu; tương tự như vậy, công ty trong một ngành đang gặp rắc rối thì thường cũng không hoạt động tốt được Quá trình phân tích ngành bao gồm: Phân tích độ nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của ngành, phân tích chu kỳ sống của ngành và phân tích môi trường cạnh tranh trong ngành

 Độ nhảy cảm với chu kỳ kinh doanh

Một khi nhà phân tích đã dự báo trạng thái của nền kinh tế vĩ mô, điều cần thiết là phải xác định ý nghĩa của dự báo đó đối với các ngành cụ thể Không phải mọi ngành đều nhạy cảm như nhau trước chu kỳ kinh doanh Có một số ngành nhạy cảm hơn những ngành khác trong chu kỳ kinh doanh Những ngành nhạy cảm sẽ có mức biến động cao và rủi ro hơn các ngành khác, nhưng bù lại lợi nhuận cũng sẽ tương ứng cao hơn

Các yếu tố tác động tới độ nhạy cảm của ngành đối với chu kỳ kinh doanh:

- Thứ nhất là độ nhạy của doanh thu

- Thứ hai là đòn bẩy hoạt động (DOL), đây là thước đo độ nhạy cảm của lợi nhuận khi doanh thu thay đổi

 Phân tích chu kỳ sống của ngành

Mô hình chu kỳ sống của ngành:

Hình 1.2 Chu kỳ sống của ngành

 Giai đoạn khởi động

- Công nghệ hoặc sản phẩm mới; tăng trưởng rất nhanh

- Rủi ro cao ở cấp công ty, nhưng doanh số và thu nhập tăng rất nhanh ở cấp ngành

 Giai đoạn chín muồi

- Sản phẩm đã bão hòa trên thị trường Cạnh tranh bằng giá mạnh hơn => lợi nhuận giảm

- Dòng tiền ổn định nhưng cơ hội mở rộng có lợi nhuận hầu như không có

 Giai đoạn suy giảm

- Tăng trưởng thấp hơn nền kinh tế hoặc thu hẹp lại

 Vai trò của phân tích chu kỳ sống của ngành:

Xác định được ngành đang trong giai đoạn nào của chu kỳ sống là xác định được thực trạng của ngành, ngành đang tăng trưởng hay suy giảm Kết quả này giúp các nhà phân tích dự báo được tình trạng của các công ty trong ngành, vì hoạt động kinh doanh các công ty phụ thuộc rất nhiều vào tình hình của ngành Ứng với từng giai đoạn trong chu kỳ sống, ngành có những có những đặc điểm liên quan tới cơ hội tăng trưởng, tốc độ tăng trưởng bình quân, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận Xác định được những chỉ tiêu này của ngành sẽ là điều kiện để dự báo chính xác các kết quả của công ty, là điều kiện quan trọng trong công tác phân tích và định giá cổ phiếu

 Phân tích cạnh tranh trong ngành

Là khâu quan trọng để dự báo thu nhập của ngành, vì mức độ khốc liệt của cạnh tranh là yếu tố quan trọng tác động tới tiềm năng lợi nhuận của ngành Dự báo được tăng trưởng thu nhập bình quân ngành có vai trò quan trọng đối với công tác định giá cổ phiếu của công ty Bởi để phân tích được kết quả của công ty, ta phải gắn nó với ngành đang hoạt động, so sánh đà tăng trưởng của công ty với trung bình ngành Việc một công ty có vị thế trong ngành hay không thể hiện một phần quan trọng ở các chỉ số tăng trưởng của công ty có cao hơn trung bình ngành hay không Một công ty được đánh giá tốt trong ngành, thường đem đến những dự báo khả quan cho nhà phân tích về

cổ phiếu của công ty đó

Michael Porter: Năm yếu tố quy định cạnh tranh:

 Mối đe dọa gia nhập ngành

Những công ty mới tham gia vào ngành gây sức ép lên giá cả và lợi nhuận Ngay cả nếu một công ty chưa bước vào ngành, tiềm năng tham gia của công ty cũng gây sức ép lên giá cả vì giá cao và biên lợi nhuận cao sẽ khuyến khích sự tham gia ngành của các đối thủ cạnh tranh mới Do đó, các

hàng rào ngăn cản sự gia nhập ngành có thể là một yếu tố then chốt quyết định lợi nhuận của ngành

 Cạnh tranh giữa các hãng đang tồn tại

Khi có một vài đối thủ cạnh tranh trong ngành, nói chung sẽ có sự cạnh tranh về giá và biên lợi nhuận thấp hơn khi các đối thủ tìm cách mở rộng thị phần Sự tăng trưởng chậm của ngành góp phần vào sự cạnh tranh này vì sự

mở rộng của công ty phải đạt được bằng sự tổn thất thị phần của một đối thủ cạnh tranh khác Định phí cao cũng tạo ra áp lực làm giảm giá vì định phí gây sức ép mạnh hơn buộc các công ty phải hoạt động ở mức gần hết công suất Những ngành sản xuất ra những sản phẩm tương đối đồng nhất cũng chịu sức

ép về giá nhiều hơn vì các công ty không thể cạnh tranh trên cơ sở khác biệt sản phẩm

 Sức ép từ những sản phẩm thay thế

Các sản phẩm thay thế có nghĩa là ngành đứng trước sự cạnh tranh từ những công ty trong các ngành có liên quan Sự sẵn có các sản phẩm thay thế làm hạn chế mức giá có thể thu được từ người tiêu dùng

 Thế mặc cả của người mua

Nếu khách hàng mua một tỷ phần lớn sản lượng của ngành, khách hàng

đó sẽ có thế lực đàm phán mạnh và có thể đòi hỏi sự nhượng bộ giá

 Thế mặc cả của nhà cung cấp

Nếu nhà cung ứng một yếu tố đầu vào then chốt có sự kiểm soát độc quyền đối với sản phẩm, nhà cung ứng có thể đòi hỏi mức giá cao hơn cho yếu tố đầu vào đó và o ép lợi nhuận của ngành Yếu tố then chốt xác định thế lực đàm phán của các nhà cung ứng là tính sẵn có các sản phẩm thay thế Nếu thị trường có sẵn các sản phẩm thay thế, nhà cung ứng không còn quyền lực

và không thể đòi hỏi mức giá cao

1.2.1.3 Phân tích công ty

a) Chiến lược cạnh tranh

Phân tích cổ phiếu đòi hỏi nhà phân tích phải làm rõ được tình hình hoạt động, khả năng tài chính cũng như các chiến lược của công ty Việc xem xét chiến lược cạnh tranh của công ty đóng một vai trò quan trọng vì nó phản ánh những cơ hội và thách thức đối với công ty và khả năng tạo dòng tiền trong tương lai

Theo Micheal Porter có ba chiến lược giúp doanh nghiệp có khả năng cạnh tranh mạnh mẽ mà doanh nghiệp có thể sử dụng riêng biệt hay phối hợp nhằm tạo vị thế phòng thủ trong dài hạn và đạt kết quả kinh doanh vượt trội

so với các công ty khác trong ngành Đó là:

 Chiến lược tổng chi phí thấp

Chiến lược này nhằm đạt tổng chi phí thấp so với các đối thủ khác trong ngành thông qua tập hợp các chính sách Chiến lược chi phí thấp giúp doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao, bảo vệ doanh nghiệp trước các khách hàng, nhà cung cấp mạnh, tạo ra một hàng rào chống gia nhập cao, giảm sự đe doạ của các sản phẩm thay thế Để đạt được tổng chi phí thấp, doanh nghiệp

có thị phần cao, và có những lợi thế khác như tiếp cận thuận lợi với nguồn nguyên liệu, thiết kế sản phẩm để chế tạo, dòng sản phẩm rộng để chia nhỏ chi phí, bán được sản phẩm cho các khách hàng lớn

 Chiến lược đặc trưng hoá khác biệt

Chiến lược này nhằm đạt được sự khác biệt so với các sản phẩm của các đối thủ trong ngành Sự khác biệt này được xây dựng trên thương hiệu, sức mạnh dịch vụ, hệ thống phân phối hoặc những điểm mạnh đặc trưng của công ty Chiến lược khác biệt hoá - nếu thực hiện thành công - là một chiến lược bền vững giúp công ty đối phó được với năm yếu tố cạnh tranh một cách hiệu quả, và thu được lợi nhuận trên mức trung bình trong ngành

 Chiến lược tập trung

Chiến lược này tập trung vào phục vụ thật tốt một mục tiêu cụ thể, chẳng hạn như một nhóm khách hàng, một phân khúc sản phẩm, phân khúc thị trường, một vị trí địa lý cụ thể Chiến lược tập trung khi thành công cũng

sẽ giúp công ty đạt được chi phí thấp, hoặc sự khác biệt hoá trong thị trường mục tiêu hẹp mà doanh nghiệp đã chọn

b) Phân tích tài chính

 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Báo cáo kết quả kinh doanh cung cấp cho nhà phân tích thông tin về doanh thu, chi phí và lợi nhuận trong một kỳ hoạt động của công ty Căn cứ vào đó, nhà phân tích có thể đánh giá về kết quả và hiệu quả hoạt động sau mỗi thời kỳ, trên cơ sở đó dự báo về lợi nhuận cũng như các dòng tiền trong tương lai của công ty

 Bảng cân đối kế toán

Bảng cân đối kế toán cung cấp thông tin về tình trạng tài chính của công ty vào một thời điểm cụ thể Căn cứ vào đó, nhà phân tích có thể biết được tình trạng tài sản, nợ phải trả và VCSH của công ty Phần tài sản là căn

cứ giúp nhà phân tích có thể nhận biết được đặc điểm lĩnh vực kinh doanh và chiến lược kinh doanh của công ty Còn phần nguồn vốn giúp nhà phân tích đánh giá được khả năng huy động vốn cũng những rủi ro hoặc an toàn tài chính của doanh nghiệp Điều này khá quan trọng trong công tác dự báo về công ty, sau đó là phân tích, định giá cổ phiếu

 Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ phản ánh các dòng thu, chi trong một kỳ hoạt động của công ty Nhà phân tích nhìn vào đó để biết được công ty đã tạo

ra tiền từ những nguồn nào và chi tiêu tiền cho những mục đích gì Trên cơ sở

đó, đánh giá về khả năng trang trải công nợ, chi trả cổ tức trong tương lai của

công ty Báo cáo còn cung cấp những thông tin bổ sung để dự báo triển vọng của công ty trong tương lai, điều này là rất hữu ích cho công tác phân tích và định giá cổ phiếu

 Phân tích các hệ số tài chính

Các chỉ số tài chính giúp nhà phân tích chỉ cần nhìn lướt qua các báo cáo tài chính cũng có thể tìm ra được xu hướng phát triển của công ty cũng như giúp các nhà đầu tư kiểm tra được tình hình sức khoẻ của công ty Các chỉ số tài chính cho phép ta so sánh các mặt khác nhau của các báo cáo tài chính của công ty so với báo cáo tài chình toàn ngành để xem xét khả năng chi trả cổ tức cũng như khả năng chi trả nợ vay Điều này rất quan trọng đối với công tác định giá

 Khả năng thanh toán:

- Hệ số khả năng thanh toán hiện hành = TSNH/Nợ ngắn hạn

- Hệ số khả năng thanh toán nhanh = (TSNH – Tồn kho)/Nợ ngắn hạn

 Đánh giá thực tế tình hình sản xuất kinh doanh

- Các hệ số hiệu quả hoạt động:

- Các hệ số khả năng sinh lợi:

+ Hệ số lợi nhuận trên doanh thu:

ROS = Lợi nhuận sau thuế/ Doanh thu thuần

+ Hệ số lợi nhuận trên VCSH:

ROE = Lợi nhuận sau thuế/ VCSH

+ Hệ số lợi nhuận trên tài sản

ROA = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản

+ Hệ số sức sinh lợi căn bản:

Hệ số sức sinh lợi căn bản = EBIT/ Tổng tài sản

- Dòng tiền chiết khấu gồm các mô hình: DDM; FCFE; FCFF

- Kỹ thuật định giá tương đối: P/E

1.2.2.1 Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu

a) Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Dòng tiền rõ ràng và dễ hiểu nhất chính là dòng cổ tức, vì những dòng tiền này chạy thẳng vào túi của nhà đầu tư Đây là một phương pháp đơn giản

và được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay Phương pháp này được thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tương lai của cổ phiếu đó

 Công thức tổng quát:

P0: Giá trị hiện tại của cổ phiếu

Pn: Giá trị cổ phiếu năm thứ n

Di: Cổ tức của cổ phiếu ở năm thứ i

k: mức lợi suất đòi hỏi

ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng

Giá trị hiện tại của cổ phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức của ba giai đoạn

 Một vài tham số cần lưu ý trong mô hình DDM

- Cổ tức: D = Tỷ lệ chia cổ tức × EPS

- Tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)

Tính tốc độ tăng trưởng g bằng cách lấy trung bình cộng của:

- g bình quân trong quá khứ:

- g tăng trưởng bền vững: g = RR x ROE

- Mức lợi suất đòi hỏi (k)

Áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Trong đó :

g k

g D g k

D P

n s n

t s

k gc k

g g

D k

g D P

) 1 )(

(

) 1 ( ) 1 ( )

1 (

) 1

rf : Lãi suất phi rủi ro

rm : Lãi suất danh mục thị trường

β : Mức độ rủi ro của công ty (rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu

 Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM)

+ Mô hình khó áp dụng được với những công ty chưa thực hiện chi trả

cổ tức trong quá khứ và sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các công ty

có xu hướng chi trả cổ tức thấp, sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư + Mô hình rất nhạy cảm với hệ số đầu vào, tốc độ tăng trưởng cổ tức phụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong tương lai

+ Giả định mà mô hình đưa ra không phải lúc nào cũng đúng vì trong thực tế ít có công ty nào cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định và mãi mãi

- Đối tượng áp dụng

Phương pháp này thích hợp với:

+ Các công ty chi trả cổ tức cao

+ Các công ty khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản thuần

+ Các công ty có tài sản hữu hình không đáng kể những được đánh giá cao ở những giá trị vô hình, chẳng hạn như các công ty hoạt động trong lĩnh vực tư vấn, dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm

b) Phương pháp chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE)

FCFE là dòng tiền tự do sẵn có cho cổ đông, sau khi trừ các khoản thanh toán cho những người cung cấp vốn khác, và sau khi đảm bảo tăng trưởng thường xuyên của công ty

FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao - Chi đầu tư TSCĐ - ∆Vốn lưu

 Công thức xác định giá trị một cổ phần của công ty:

P: giá trị hiện tại của một cổ phần

 Các mô hình chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE):

- Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g:

- Mô hình 2 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong

giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn kế tiếp

- Mô hình 3 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong

giai đoạn đầu, giảm dần tốc độ tăng trưởng ở giai đoạn 2, và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng

 Một vài tham số cần lưu ý trong mô hình FCFE

- Tốc độ tăng trưởng của FCFE:

g = RR x ROIC

Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tư

ROIC: Suất sinh lời trên vốn

- Mức lợi suất đòi hỏi (k)

Áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Trong đó :

rf : Lãi suất phi rủi ro

rm : Lãi suất danh mục thị trường

β : Mức độ rủi ro của công ty (rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu

 Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE

niệm khoản thanh toán lãi vay và hoàn trả nợ là dòng tiền chi ra của doanh nghiệp hơn là dòng tiền thu nhập

+ Mô hình này chú trọng vào dòng tiền trước lãi vay của doanh nghiệp,

vì thế có thể làm che lấp các rủi ro về cơ cấu tài chính khiến doanh nghiệp

có thể rơi vào bẫy suy thoái, phá sản

- Đối tượng áp dụng

+ Phù hợp với những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính

c) Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF

Dòng tiền FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả những đối tượng

có quyền lợi trong doanh nghiệp, bao gồm các chủ nợ và VCSH (trái chủ, cổ đông thường, cổ đông ưu đãi)

Có thể xác định dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) bằng 2 cách:

- Cách 1: Cộng các dòng tiền thu nhập của tất cả các đối tượng có quyền lợi

đối với tài sản của doanh nghiệp

FCFF = EBIT (1-T) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – ∆ Vốn lưu động – ∆ Tài sản

khác

- Cách 2: Sử dụng EBIT làm cơ sở tính toán, có nghĩa là ước lượng dòng

tiền trước khi thanh toán cho mọi đối tượng có quyền lợi đối với tài sản

FCFF = EBIT(1-T) – chi đầu tư mới vào TSCĐ + Khấu hao – ∆ vốn

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp

 Công thức xác định giá trị một cổ phần của công ty:

 Các mô hình chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF):

- Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g:

- Mô hình 2 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp được dự kiến

tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn kế tiếp

- Mô hình 3 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp được dự kiến

tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần ở giai đoạn 2 và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng

 Một vài tham số cần lưu ý trong mô hình FCFF

- Tốc độ tăng trưởng FCFF:

g = RR x ROIC

Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tư

ROIC: Suất sinh lời trên vốn đầu tư

- Chi phí vốn bình quân (WACC):

WACC = W e × K e + W d × K d

Trong đó:

We: Tỷ lệ VCSH trên tổng số vốn

Ke: Chi phí của VCSH sau thuế (trên đường SML)

Wd: Tỷ lệ nợ trên tổng vốn

Kd: chi phí vốn của nợ sau thuế

 Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF

- Ưu điểm

+ Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong công ty

+ Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của công ty)

- Nhược điểm

Phương pháp này bị giới hạn trong những trường hợp sau:

+ Công ty đang trong quá trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi

cơ cấu chủ sở hữu hoặc chính sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của công ty Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của cổ phiếu công ty Để có thể ước tính được trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chính để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro chính của công ty

+ Đối với các công ty nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường mức rủi ro của công ty, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các công ty nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các công ty này Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các công ty có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này

- Đối tượng áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của công ty là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của công ty trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai

1.2.2.2 Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối

 Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)

 Bản chất của phương pháp:

Định giá cổ phiếu áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm dễ tính và dễ hiểu

Hệ số P/E hay hệ số “Giá/Thu nhập” là một trong những hệ số được sử dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu Hệ số này đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty

Công thức:

Trong đó:

P: Giá thị trường của mỗi cổ phiếu

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS):

EPS = Lợi nhuân ròng - Tổng cổ tức ưu đãi Tổng cổ phiếu thường

 Định giá cổ phiếu theo P/E

Ta đã có : P/E = Thị giá cổ phần / Thu nhập trên mỗi cổ phần

Như vậy: P0 = P/E × EPS

Theo phương pháp định giá này, về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng một trong các cách sau đây :

- Cách thứ nhất : Xác định P/E bằng với P/E của nhóm doanh nghiệp cùng ngành

Theo cách này chúng ta lấy chỉ số P/E bình quân của toàn ngành hoặc một doanh nghiệp tương đương với doanh nghiệp mà chúng ta cần định giá Doanh nghiệp lựa chọn để lấy P/E sẽ phải là doanh nghiệp có cổ phiếu đang được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ suất lợi nhuận, có độ rủi ro, và mức tăng trưởng tương tự

P = EPS x P/E ngành Cách thứ hai : Xác định hệ số P/E nội tại của chính công ty cần định giá cổ phiếu

Đối với một công ty tăng trưởng đều đặn Ta đã có cách tính giá trị cổ phiếu theo công thức :

+ Cho phép có thể ước tính một cách nhanh chóng và tương đối tin cậy

về giá trị của doanh nghiệp

+ Nếu chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất, thì phương pháp P/E sẽ trở thành một phương pháp định giá rất thông dụng

- Nhược điểm:

+ Định giá doanh nghiệp bằng hệ số P/E có cơ sở lý thuyết chưa được rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm Ngay với một thị trường chứng

khoán được tổ chức một cách tốt nhất hiện nay cũng không tránh khỏi có yếu tố đầu cơ trên thị trường thứ cấp ảnh hưởng đến giá chứng khoán Chính vì vậy, sử dụng P/E nhà đầu tư không khỏi nghi ngại về kết quả định giá doanh nghiệp

+ Khó khăn trong việc xác định các công ty cùng ngành có quy mô, tốc

độ tăng trưởng lợi nhuận tương đương

+ EPS có thể bị bóp méo bởi người làm báo cáo tài chính Trong trường hợp EPS<0 => P/E không có ý nghĩa

- Đối tượng áp dụng:

Thường áp dụng đối với các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán vì dễ dàng xác định được tỷ số P/E của doanh nghiệp