bài giảng điện tử lý thuyết định giá tài sản

Chương Lý thuyết định giá tài sản Lý thuyết định giá tài sản I Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM):  Đây mơ hình định giá trung tâm lý thuyết kinh tế học tài đại  Mơ hình cho dự báo xác mối quan hệ cần quan sát rủi ro tài sản lợi tức kỳ vọng  Mối quan hệ thể hai chức thiết yếu Thứ nhất, cung cấp tỷ suất lợi tức chuẩn để định giá hội đầu tư Thứ hai, mô hình giúp làm ước lượng có định hướng lợi tức mong đợi tài sản chưa giao dịch thị trường thứ cấp Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Lý thuyết định giá tài sản I Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM):  Đây mơ hình cân làm sở cho tất lý thuyết tài đại  Mơ hình xây dựng từ việc sử dụng nguyên lý phân tán với giả định đơn giản hóa  Markowitz, Sharpe, Lintner Mossin ghi nhận phát triển mơ hình Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế CAPM mơ hình định giá cân Trong đó, cân hiểu: Tình giá chứng khoán (hoặc tỷ suất lợi tức kỳ vọng) thể “đồng thuận” thị trường Không nhà đầu tư muốn thay đổi việc nắm giữ chứng khoán (mua vào, hay bán ra) mức giá cân Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Giả thuyết     Có nhiều nhà đầu tư, nhà đầu tư riêng lẻ ảnh hưởng đến giá chứng khốn thơng qua việc thực hành vi mua bán Nói cách khác, nhà đầu tư theo giá thị trường khơng có khả tác động đến giá Đây giả thiết thị trường hoàn hảo kinh tế học vi mô Tất nhà đầu tư có khoảng thời gian đầu tư Hoạt động đầu tư giới hạn với tài sản tài kinh doanh (traded financial assets) Khơng có thuế phí giao dịch Nhà đầu tư thực việc vay, cho vay với số lượng không hạn chế với lãi suất phi rủi ro Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Giả thuyết (tt)    Tất nhà đầu tư nhà đầu tư có lý trí, sáng suốt cách đa dạng hóa DMĐT theo mơ hình Markowitz (trên sở lợi tức kỳ vọng – độ lệch chuẩn) Thơng tin khơng đắt đỏ ln sẵn có tất nhà đầu tư nhà đầu tư có ước lượng lợi tức kỳ vọng chứng khoán, độ lệch chuẩn tỷ suất lợi tức ma trận hiệp phương sai Do vậy, nhà đầu tư có ước lượng đường biên hiệu Giả thiết gọi “sự kỳ vọng đồng nhất” Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Hệ điều kiện cân  Kết luận 1:  Tất nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư: danh mục thị trường M tài sản rủi ro (cổ phiếu)  Danh mục thị trường bao gồm tất loại chứng khoán giao dịch tỷ trọng loại chứng khoán giá trị thị trường cổ phiếu (giá cổ phiếu nhân số cổ phiếu thị trường) chia tổng giá thị trường tất cổ phiếu Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Hệ điều kiện cân  Kết luận 1:  Danh mục thị trường không nằm đường biên hiệu quả, mà tiếp tuyến với đường phân bổ vốn tối ưu (CAL) định nhà đầu tư Kết là, đường thị trường vốn (đường nối lợi tức phi rủi ro đến DMTT, M) đường thị trường vốn tốt Tất nhà đầu tư nắm giữ M danh mục đầu tư rủi ro tối ưu Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN VỚI GIẢ ĐỊNH VAY HOẶC CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Hệ điều kiện cân  Kết luận 1:  Phần bù rủi ro cho việc nắm giữ tài sản riêng lẻ tỷ lệ với phần bù rủi ro DMTT, M, hệ số β chứng khoán Hệ số β đo lường mối quan hệ biến thiên lợi tức dao động giá trị cổ phiếu so với dao động thị trường Hệ số β phần bù rủi ro cho chứng khoán riêng lẻ là: Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 10 61 Ví dụ xây dựng danh mục nhân tố (ttheo) Giả sử lãi suất phi rủi ro 4%, phần bù rủi ro nhân tố bằng: * Nhân tố thứ nhất: * Nhân tố thứ hai: Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) - Hạn chế CAPM? - Cơ sở APT: Luật giá + Nếu hai tài sản nhau, chúng phải bán theo giá + Cơ hội Arbitrage xuất nhà đầu tư kiếm khoản lợi nhuận phi rủi ro bỏ khoản vốn đầu tư rịng Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 62 III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) * Các giả thiết APT: + Lợi tức chứng khốn mơ tả mơ hình nhân tố: + Tất nhà đầu tư có đánh giá triển vọng tương lai chứng khốn (như giả thiết CAPM) Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 63 III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) * Các giả thiết APT (ttheo): + Các nhà đầu tư người muốn tối đa hóa giá trị hữu dụng (như giả thiết CAPM) + Thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không cho phép tồn hội arbitrage Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 64 III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) ☺ Đặc biệt, APT không giả thiết danh mục thị trường M CAPM - Mơ hình APT: Trong đó: : Phần bù rủi ro nhân tố k  APT hàm ý danh mục có hệ số β tương ứng với nhân tố, tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh mục phải Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 65 III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) 66 + Định giá chứng khốn q trình arbitrage: Ví dụ: Giả sử có hai danh mục nhân tố Tỷ suất lợi tức kỳ vọng tương ứng danh mục nhân tố E(RF1) = 10% E(RF2) = 12% Lãi suất phi rủi ro Rf = 4% Một danh mục A có hệ số đo lường độ nhạy nhân tố thứ β1=0,5, hệ số đo lường độ nhạy nhân tố thứ hai β2=0,75 Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) Theo APT, tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh mục A là: Nếu tỷ suất lợi tức kỳ vọng ước tính danh mục A 12% (thay 13%) → Cơ hội Arbitrage  Khai thác hội Arbitrage nào? Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 67 III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) * Cách khai thác: Xây dựng danh mục B từ hai danh mục nhân tố 2, cho danh mục B có hệ số đo lường độ nhạy giống danh mục A B xây dựng cách đầu tư tỷ trọng 0,5 (β1) danh mục nhân tố thứ nhất; tỷ trọng 0,75 (β2) danh mục nhân tố thứ hai; tỷ trọng -0,25 (1β1-β2) tài sản phi rủi ro Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 68 III Lý thuyết định giá Arbitrage (Arbitrage Pricing Theory - APT) Nếu đồng thời mua 1.000.000 $ danh mục B bán 1.000.000 $ danh mục A, lợi tức kỳ vọng thu là: 1.000.000$*E(RB) - 1.000.000$*E(RA) = 1.000.000$*13% - 1.000.000$*12% = 10.000$ → Lợi nhuận phi rủi ro → thu hút tham gia nhà kinh doanh Arbitrage → giá chứng khoán điều chỉnh → hội Arbitrage bị loại bỏ → thị trường cân Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 69 70 Kiểm định APT * Khó khăn kiểm định APT:  APT không cụ thể nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức chứng khoán  Tương tự CAPM, APT tiên đoán lợi tức kỳ vọng * Các phát chính:  Tồn chứng hỗ trợ cho APT  Có thể có đến nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức chứng khoán định giá Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 71 Các ứng dụng APT APT có ứng dụng CAPM:  Cung cấp cách tính tỷ suất lợi tức chuẩn để sử dụng định giá chứng khoán  Đánh giá thành quỹ đầu tư  Đánh giá hội đầu tư công ty Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 72 Ước lượng phần bù rủi ro nhân tố β nhân tố * Phần bù rủi ro nhân tố: Thường ước lượng từ phần bù rủi ro trung bình lịch sử danh mục nhân tố * Hệ số β nhân tố: Hồi quy lợi tức chứng khoán với lợi tức danh mục nhân tố (sử dụng dãy thời gian liệu lịch sử) Hệ số góc mơ hình hồi quy β nhân tố Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế Vài kết luận mơ hình định giá tài sản + APT có mâu thuẫn với CAPM? + Mơ hình tốt hơn?  Chưa có câu trả lời cụ thể, cần thêm nhiều nghiên cứu thực nghiệm  Tuy nhiên, có thống rằng: xác định mơ hình tốt khơng phải u cầu q quan trọng Mỗi mơ hình có sở tảng vững liên quan đến cân thị trường: Đối với APT, hoạt động Arbitrage; Đối với CAPM, tối ưu nắm giữ danh mục đầu tư hiệu Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 73 74 Ôn tập Chương Arbitrage: (trích từ đề thi QTDMĐT, 2009-2010) Những phương trình tổng kết mối quan hệ lợi tức kỳ vọng hệ số beta 02 danh mục cổ phiếu, danh mục A danh mục B: Phương trình (1): E(RA) + βAF = 0,12 + 1F Phương trình (2): E(RB) + βBF = 0,07 + 0,5F đó, F nhân tố rủi ro hệ thống (chẳng hạn, thay đổi lạm phát khơng mong đợi) Ngồi ra, tham khảo thị trường tiền tệ, lợi tức việc đầu tư vào tài sản phi rủi ro 4% Bộ môn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế 75 Ôn tập Chương Yêu cầu: (a) Quá trình Arbitrage gì? (b) Những giả định cần vạch rõ với 02 phương trình (1) (2) nói xét phương diện rủi ro phi hệ thống danh mục A danh mục B Giải thích ngắn gọn có giả định thực tế? (c) Phương trình (1) (2) cho thấy tồn hội Arbitrage Giải thích làm để tận dụng hội cách vạch rõ hành vi mua bán Anh (chị) danh mục A danh mục B, và/hoặc tài sản phi rủi ro Tính tốn lợi nhuận kỳ vọng từ hoạt động Arbitrage nói trên? (d) Giả sử phương trình (2) tổng kết mối quan hệ lợi tức kỳ vọng hệ số beta cổ phiếu cụ thể, chẳng hạn cổ phiếu Microsoft thay danh mục cổ phiếu Trong tình này, Anh (chị) thu lợi nhuận từ hoạt động Arbitrage? Giải thích? Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài - Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế