kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán việt nam

Trong khi đó, Su và cộng sự 2007 nghiên cứu hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường được xác định tồn tại khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường không có mối q

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

TS TRẦN PHƯƠNG THẢO

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn “Kiểm định hiện tượng bong bong hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện Luận văn này

thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và

sự tận tình hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả và các cá nhân, tập thể khác

Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác

Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật

TP Hồ Chí Minh, năm 2015

Ký tên

Võ Thị Bảo Linh

Trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến sự hướng dẫn tận tình của Cô Trần Phương Thảo trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn tất cả các Quý Thầy Cô ở khoa sau đại học của trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian học cao học vừa qua

Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các bạn trong lớp MFB4 những người bạn đồng hành với tôi trong quá trình học tập, đã chia sẽ những kinh nghiệm cũng như những kiến thức quý báu để tôi có thể hoàn thành luận văn

Và sau cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến tất cả những người thân trong gia đình luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn

Từ những năm 1980, bong bóng hợp lý đã được xem như là một lý do cho những hành vi bất thường của thị trường chứng khoán, có rất nhiều các nhà kinh tế tài chính đã nghiên cứu và giải thích cho hành vi trên Blanchard và Watson (1982) cho rằng bong bóng hợp lý là độ lệch của giá từ giá trị cơ bản của nó Theo

đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ tức (Flood và Garber, 1980) Mục tiêu của nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến 12/2014 Nghiên cứu tiến hành trên tập dữ liệu gồm tất cả các công ty đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội (HNX) Hiện tượng bong bóng hợp lý được kiểm tra thông qua kiểm định tính dừng và kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và

cổ tức thực trên TTCK Việt Nam trong trường hợp các biến có quan hệ tuyến tính

và phi tuyến tính Trong đó, kĩ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) được sử dụng để kiểm định tính dừng trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998) và kiểm định đồng liên kết phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường của Enders và Siklos (2001) Đồng thời, áp dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến tính theo phương pháp của Engle và Granger (1987)

Kết quả kiểm định “tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý” trên thị trường

chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến 12/2014

Từ khóa: bong bóng hợp lý, kiểm định ngưỡng đồng liên kết, điều chỉnh cân

xứng

Viết tắt Nguyên văn

Hồ Chí Minh

M-TAR (Momentum threshold autoregressive) Mô hình tự hồi quy ngưỡng-xu hướng

iii

DANH MỤC BẢNG

Trang

Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu về bong bóng hợp lý 19

Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình (tính theo tháng) 31

Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong mô hình 33

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF, KPSS sàn HOSE 34

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF, KPSS sàn HNX 34

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết theo Engle và Granger 35

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị của Enders và Granger với 𝜏 = 0 36

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị của Ender và Granger với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑 37

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ngưỡng M-TAR kiểm định đồng liên kết của Ender và Skilos với 𝜏 = 0 38

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định ngưỡng đồng liên kết của Ender và Skilos với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑 39

iv

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Trang Biểu đồ 3.1: Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ

tức trong dài hạn 24

Biểu đồ 4.1: Biến động chỉ số giá Vn-Index và cổ tức 32

Biểu đồ 5.1: Biểu đồ đầu tư trực tiếp-gián tiếp nước ngoài năm 2005-2013 48

Biểu đồ 5.2: Biểu đồ tổng hợp các chỉ số kinh tế ở Việt Nam năm 2005-2013 50

v

MỤC LỤC

TÓM TẮT……….i

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT……… ii

DANH MỤC BẢNG……… iii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ……… iv

MỤC LỤC………v

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1 Nền tảng nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cư ́ u 3

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp và pha ̣m vi nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa và đóng góp của đề tài 5

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Tổng quan các lý thuyết về bong bóng trong thị trường chứng khoán 7

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis theory) 7

2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance theory) 9

2.1.3 Lý thuyết bong bóng kinh tế (Economic bubbles theory) 11

2.1.3.1 Bong bóng đầu cơ (Speculative bubbles) 11

2.1.3.2 Bong bóng tài sản(Asset Bubbles) 12

 Bong bóng hợp lý (Rationnal Bubbles) 13

 Bong bóng không hợp lý (Irrationnal Bubbles) 14

v

2.2 Nền tảng về bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán 15

2.2.1 Khái niệm về bong bóng và bong bóng hợp lý 15

2.2.2 Các nghiên cứu trước đây về bong bóng hợp lý 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứ u 22

3.2 Mô hình kinh tế lượng 25

3.2.1 Tồn tại quan hệ tuyến tính 25

3.2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ….25

3.2.1.2 Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger (1987)….26 3.2.2 Tồn tại quan hệ phi tuyến 26

3.2.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị Enders -Granger (1998) 27

3.2.2.2 Kiểm định đồng liên kết phi tuyến Ender-Siklos (2001)…… 28

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 29

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 32

4.2 Kết quả kiểm định tuyến tính 33

4.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 33

4.2.2 Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger (1987) 35

4.3 Kết quả kiểm định phi tuyến 36

4.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị Enders -Granger (1998) 36

4.3.2 Kiểm định đồng liên kết phi tuyến Ender-Siklos (2001) 38

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 41

v

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

5.1 Kết luận……… 44

5.2 Các khuyến nghị 45

5.2.1 Tìm hiểu tác động của bong bóng với các chỉ số kinh tế 45

5.2.1.1 Bong bóng trong TTCK và các chỉ số kinh tế ở VN 48

5.2.1.2 Bong bóng trong TTCK và thị trường BĐS ở VN 50

5.2.2 Các khuyến nghị 43

5.2.2.1 Đối với nhà đầu tư 48

5.2.2.2 Đối với nhà hoạch định chính sách 50

5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

1.1 Nền tảng nghiên cứu

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết quan trọng nhất của tài chính trước năm 1980 Fama (1971) giới thiệu EMH trong đó nói rằng, giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn trong một thị trường hiệu quả Như vậy, EMH cho rằng không tồn tại những biến động bất thường trong mối quan hệ giữa giá tài sản và giá trị cơ bản của nó (Andrew, 2007) Tuy nhiên, một số nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng chỉ ra sự yếu kém của EMH trong việc giải thích các sự kiện thực tế với ý tưởng bong bóng hợp lý được đưa ra như một sự thay thế vào đầu những năm 1980 Cụ thể như nghiên cứu như Flood

và Garber (1980), Blanchard và Watson (1982), Diba và Grossman (1989) chỉ ra rằng thị trường hợp lý cũng có thể chứa các biến dạng kỳ vọng được định nghĩa như bong bóng hợp lý

Bong bóng được phản ánh trong nhiều nghiên cứu thông qua nhiều định nghĩa khác nhau Kindlerberger (1987) cho rằng bong bóng có thể được định nghĩa

là giá tài sản tăng mạnh trong một thời gian dài Brunnermeier (2008) mô tả bong bóng xuất hiện khi giá tài sản vượt quá giá trị cơ bản của tài sản vì chủ sở hữu hiện tại tin rằng họ có thể bán lại các tài sản tại một mức giá cao hơn trong tương lai Bong bóng hợp lý cũng được đề cập trong nhiều nghiên cứu Cụ thể, Blanchard và Watson (1982) cho rằng bong bóng hợp lý là độ lệch của giá từ giá trị cơ bản của

nó Theo đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ tức (Flood và Garber, 1980) Theo Diba và Grossman (1988) bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán phải bắt đầu từ ngày giao dịch đầu tiên và cổ phiếu này được liên tục định giá cao so với nguyên tắc thị trường cơ bản Nguyên tắc thị trường cơ bản là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức, chiết khấu với một tỷ lệ không đổi

Nghiên cứu của Campbell và cộng sự (1997) cung cấp một khái niệm rõ ràng hơn về hiện tượng bong bóng hợp lý Cụ thể các tác giả này chỉ ra rằng hiện tượng bong bóng hợp lý xuất hiện khi không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ

số giá chứng khoán và cổ tức Theo mô hình giá trị hiện tại, giá chứng khoán theo nguyên tắc thị trường cơ bản được xác định bằng giá trị chiết khấu của cổ tức kỳ vọng trong tương lai, mà giá trị của nó lấy từ thu nhập kỳ vọng trong tương lai Khái niệm này nhận được nhiều sự đồng thuận của nhiều tác giả khác chẳng hạn như, nghiên cứu của Diba và Grossman (1988) tìm hiểu và cho thấy kết quả hiện tượng bong bóng hợp lý không tồn tại nếu giá cổ phiếu có tính dừng hoặc giá cổ phiếu đồng liên kết với cổ tức Trong khi đó, Su và cộng sự (2007) nghiên cứu hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường được xác định tồn tại khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường không có mối quan hệ dài hạn và

tỷ lệ cổ tức-giá có tính dừng

Để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý, nhiều nghiên cứu khác cũng áp dụng phương pháp chiết khấu, Shiller (1981); Blanchard và Watson (1982) cho rằng chỉ số giá chứng khoán và cổ tức không phù hợp với giả thuyết của nguyên tắc thị trường cơ bản, trong đó giá cả được đưa ra bởi giá trị chiết khấu của cổ tức

kỳ vọng ở hiện tại Những kết quả này được hiểu như là bằng chứng cho sự tồn tại của hiện tượng bong bóng hợp lý Trong khi đó, áp dụng phương pháp ngưỡng Bohl và Siklos (2003) nói rằng khi giá chứng khoán lên cao tiếp theo sẽ là một sự đảo chiều đột ngột trong giá cổ phiếu cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng xa vị trí cân bằng và nhanh chóng làm mất sự mất cân bằng để đạt đến một ngưỡng nhất định

Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra những ảnh hưởng của hiện tượng bong bóng hợp lý tác động đến thị trường và nền kinh tế nói chung Theo Franklin

và Douglas (1997) việc bong bóng vỡ trên các thị trường tài sản liên thông tiềm ẩn nguy cơ đổ vỡ dây chuyền Lee (2011) đề cập đến những tác động lên nền kinh tế vĩ mô sau sự bùng nổ của một bong bóng trong thị trường không chỉ là sự sụt giảm lợi nhuận cổ phiếu, mà là sự rối loạn trong hệ thống tài chính nói chung và ảnh

hưởng của sự gián đoạn này lên các biến số kinh tế vĩ mô khác Nói cách khác, sự sụt giảm lợi nhuận cổ phiếu có thể là khởi đầu cho sự hiệu ứng domino diễn ra sau

sự sụp đổ của thị trường chứng khoán, bao gồm giảm đầu tư, thanh khoản, tỷ lệ thất nghiệp tăng cao, và tất cả những thay đổi này, kết hợp lại sẽ kéo dài sự suy thoái của nền kinh tế và dẫn đến suy thoái

Như vậy, việc kiểm tra hiện tượng bong bóng hợp lý của một thị trường có

ý nghĩa rất quan trọng để đánh giá sự phát triễn cũng như phòng tránh những nguy

cơ tiềm ẩn rủi ro ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế

1.2 Vấn đề nghiên cƣ ́ u

Việt Nam là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, TTCK Việt Nam đuợc hình thành và phát triễn trong những năm gần đây Cụ thể, TTCK Việt Nam chính thức giao dịch ngày 20/07/2000 với sự ra đời của SGDCK Hồ Chí Minh Ngày 08/03/2005 SGDCK Hà Nội chính thức đi vào hoạt động Trong quá trình phát triễn, TTCK Việt Nam đã trãi qua nhiều giai đoạn Trong đó, thị trường hoạt động khá trầm lắng vào những năm đầu Tuy nhiên, đến năm 2006 VN-Index bùng nổ

từ mốc 300 điểm vọt lên đỉnh điểm 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007 Năm

2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ 2006-2007, VN-Index quay trở lại vạch xuất phát của đầu năm 2006 là 300 điểm Và từ đó đến nay VN-Index tăng giảm liên tục nhưng chưa bao giờ đạt đến đỉnh như giai đoạn 2006-2007

Theo Lê Văn Hinh (2011) TTCK Việt Nam đã có thời kỳ phát triển quá nhanh và có dấu hiệu bong bóng vào năm 2006 - 2007 Khi đó, giá chứng khoán tăng mạnh, chỉ số chứng khoán đạt tới trên 1000 điểm Đi kèm với sự bùng nổ TTCK Việt Nam đã xuất hiện các dấu hiệu gian lận như làm giá chứng khoán, thao túng thị trường làm cho tình trạng bong bóng càng trầm trọng hơn Bong bóng, gây nguy cơ đổ vỡ TTTC, tình trạng bong bóng giá chứng khoán được hiểu

là giá chứng khoán tăng quá cao so với giá trị thực, giá trị bình thường của nó Có quan điểm gọi tình trạng giá chứng khoán ở Việt Nam thời kỳ 2006-2007 là tình trạng giá “ảo” (Vũ Đình Ánh, 2007)

Thực tế đã cho thấy giữa hiện tượng bong bóng chứng khoán và các chỉ số trong nền kinh tế vĩ mô có mối quan hệ tương quan tác động qua lại lẫn nhau Nếu hiện tượng bong bóng xảy ra, tất yếu ảnh hưởng đến sự phát triễn của nền kinh tế

và gây thiệt hại một khối lượng của cải khổng lồ, theo sau sẽ là một giai đoạn bất

ổn kinh tế kéo dài (Lee, 2011) Chính vì vậy, việc xác định hiện tượng bong bóng hợp lý có tồn tại hay không ở thị trường chứng khoán có vai trò rất quan trọng trong việc ổn định và phát triển nền kinh tế của một quốc gia

Do vậy “Kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là cần thiết vì điều này có thể cung cấp những thông tin quan

trọng và hữu ích cho nhà đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu

Do vậy đề tài được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi sau: Có hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Như đã thảo luận trong phần nền tảng nghiên cứu, để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị TTCK Việt Nam đề tài áp dụng định nghĩa của Campbell và cộng sự khi tìm hiểu hiện tượng bong bóng hợp lý thông qua mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức Cụ thể mục tiêu nghiên cứu của đề tài xác định như sau: Kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên TTCK Việt Nam

1.4 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu

Để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường Sử dụng kĩ thuật chính là hồi quy ngưỡng -xu hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) để kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức- giá theo hướng tiếp cận của Enders và Granger (1998) Sau đó, để kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực

và cổ tức thực, nghiên cứu kiểm định đồng liên kết phi tuyến theo phương pháp của Enders và Siklos (2001) Đồng thời, áp dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến tính theo phương pháp của Engle và Granger (1987)

Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập hàng tháng về chỉ số giá chứng khoán (𝑃𝑡), cổ tức (𝑫𝒕) của gồm tất cả các công ty đang niêm yết trên SGDCK Hồ

Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 1/2006 đến 12/2014

từ các công ty chứng khoán Đồng thời sử dụng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) để có được chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường

1.5 Ý nghĩa và đóng góp của đề tài

Bài nghiên cứu là một cái nhìn tổng thể về mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2006 – 12/2014

Về phương pháp tiếp cận, thông qua việc tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong trường hợp các biến có quan hệ tuyến tính hay phi tuyến để kiểm định sự tồn tại hay không tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp chính là

kỹ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (M-TAR)

Về ý nghĩa thực tiễn, việc xác định sự tồn tại hay không tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ giúp cho nhà đầu tư có thể ngăn ngừa và hạn chế tác hại của hiện tượng này, thị trường chứng khoán sẽ không bị rơi vào tình trạng tăng quá nóng, rồi lại bị giảm sâu Điều đó giúp cho thị trường phát triễn bền vững, tránh bị đỗ vỡ hệ thống, đồng thời nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư mà không thoát ra khỏi thị trường

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu

Nội dung chương trình bày sơ lược về nội dung bài nghiên cứu thông qua việc trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm nghiên cứu, ý nghĩa và đóng góp của đề tài và cuối cùng là kết cấu bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương này trình bày cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý Đồng thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến đề tài nghiên cứu Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương này trình bày về mô hình nghiên cứu, giải thích và định lượng các biến được thực hiện trong mô hình nghiên cứu Đồng thời, trình bày cách xây dựng mô hình và các kiểm định được sử dụng để nghiên cứu,

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, luận văn tiến hành trình bày và giải thích các kết quả từ các phương pháp đã chọn để nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Chương này tổng hợp vấn đề nghiên cứu Đồng thời, đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo và các điểm hạn chế trong bài nghiên cứu

Kết luận chương 1

Chương này trình bày những giới thiệu chung về nền tảng lý thuyết làm cơ

sở hình thành luận văn, xác định vấn đề, mục tiêu, đối tượng, các phương pháp nghiên cứu cụ thể áp dụng trong bài Nội dung chi tiết về cở sở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày ở các chương tiếp theo của

luận văn

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Nội dung chương hai cung cấp cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý Đồng thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến đề tài nghiên cứu Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1 Tổng quan các lý thuyết về bong bóng trong thị trường chứng khoán 2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis theory)

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết quan trọng nhất của tài chính trước năm 1980 Fama (1971) giới thiệu EMH trong đó nói rằng, giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn trong một thị trường hiệu quả Ba dạng hệu quả đó là: hiệu quả dạng yếu với giá trong quá khứ không thể được sử dụng để dự đoán hoặc kiếm lợi nhuận bất thường; hiệu quả dạng vừa với giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin công khai thu hẹp phạm vi để kiếm được lợi nhuận bất thường và hiệu quả dạng mạnh khi thông tin nội bộ có sẵn thông qua giá cổ phiếu (Andrew, 2007)

Theo EMH, giá cả của các tài sản tài chính kết hợp tất cả thông tin và giá cả được xem là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư tại tất cả thời gian Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi người hành xử có lý trí, tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cả thông tin Nói một cách khác, tài sản tài chính thì luôn luôn được định giá hợp lý và được phổ biến tới công chúng Giá chứng khoán được mô tả xấp xỉ một cách ngẫu hứng theo thời gian: giá thay đổi thì không thể dự đoán bởi vì chúng chỉ xuất hiện trong sự phản ứng đối với thông tin mới, và thông tin mới không dự đoán được (Shiller, 2000) Ngoài ra, Shiller (2000) còn nhấn mạnh rằng việc phân tích nói chung trong lĩnh vực tài chính được tạo ra trên cơ sở EMH, và EMH cho rằng thị trường tài chính rất hiệu quả, các nghiên cứu sâu rộng điều tra lý thuyết này hình thành cơ sở

lập luận chống lại ý tưởng rằng thị trường dễ bị tổn thương bởi tâm trạng phấn khởi quá mức hoặc bong bóng

Như vậy, có thể thấy kinh tế tân cổ điển cho rằng thị trường sẽ không xuất hiện bong bóng trong giá tài sản Fama (1965) nói rằng giá thị trường của một tài sản phản ánh tất cả các thông tin trong giá trị cơ bản của tài sản Vì vậy, thị trường không tồn tại bong bóng giá tài sản Tuy nhiên, phát hiện lớn của Shiller đối lập với Fama khi ông cho rằng giá của cổ phiếu thường biến động nhanh hơn nhiều so với cổ tức Công chúng đầu tư có thể không nhận ra khi giá tài sản đã tăng đến một mức tách rời khỏi các yếu tố cơ bản cấu thành nên giá của tài sản Trong trường hợp cổ phiếu, đó chính là thông tin phản ánh trong giá của cổ phiếu, khi đó

“bong bóng tài sản” hình thành (Nguyễn Thu Hiền, 2013)

Trong thị trường, theo Lucas (1978), tất cả các nhà đầu tư có “kỳ vọng hợp lý”, giá cả không phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn Từ đó EMH đã được

mở rộng theo nhiều hướng khác, bao gồm sự kết hợp của những tài sản không được giao dịch như vốn con người, phụ thuộc vào ưu đãi nhà nước, các nhà đầu tư không đồng nhất, thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch Nhưng sức mạnh tổng hợp là như nhau, đó là các nhà đầu tư cá nhân hình thành kỳ vọng hợp lý, thị trường tổng hợp thông tin một cách hiệu quả, và giá cân bằng kết hợp tất cả các thông tin có sẵn ngay lập tức (Andrew, 2007)

Một số nhà nghiên cứu đã đưa ra những lý luận trái với EMH Ví dụ, Grossman và Stiglitx (1980) cho rằng không thể có một thị trường hoàn toàn hiệu

quả về mặt thông tin vì thông tin rất tốn kém, giá cả không thể phản ánh hoàn toàn

các thông tin có sẵn Leroy và Porter (1981) cho thấy rằng thị trường chứng khoán

diễn ra “biến động quá mức” và họ từ chối thị trường hiệu quả Shiller (1981) cho

thấy giá cổ phiếu di chuyển quá nhiều để được biện minh bởi những thay đổi trong

cổ tức, tức là biểu hiện biến động quá mức Tirole (1982) cho thấy rằng trừ khi các thương nhân phải khác nhau hoặc có thể được bảo hiểm trên thị trường, đầu cơ dựa trên kế hoạch không phù hợp, và do đó được loại bỏ bởi những kỳ vọng hợp

lý De Bondt và Thaler (1985) phát hiện ra rằng giá chứng khoán phản ứng thái

quá, chứng minh sự thiếu hiệu quả của thị trường dạng yếu đáng kể, bài viết của

họ đánh dấu sự khởi đầu của tài chính hành vi (Sewell, 2011)

Sau đó, một số nhà nghiên cứu như Blanchard và Watson (1982), Diba và Grossman (1989) chỉ ra rằng thị trường hợp lý cũng có thể chứa các biến dạng kỳ vọng được định nghĩa như bong bóng hợp lý Từ đó về sau, các nghiên cứu của EMH đã đứng ở một vị trí nóng bởi các chủ đề về bong bóng Do đó, thử nghiệm của EMH ban đầu để giải thích được nhiều hơn và thường xuyên hơn bởi các sự kiện bong bóng trên thế giới thì EMH không thể giải thích được Để đối phó với

sự yếu kém của EMH trong việc giải thích các sự kiện thực tế, ý tưởng bong bóng hợp lý được đưa ra như một sự thay thế vào đầu những năm 1980

2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance theory)

Tài chính hành vi là một mô hình mới của lý thuyết tài chính, trong đó tìm hiểu và dự đoán có hệ thống những tác động trong thị trường tài chính của tâm lý

ra quyết định (Olsen, 1998) Theo Sewell (2007) tài chính hành vi nghiên cứu những ảnh hưởng của tâm lý về hành vi của các nhà tài chính và hiệu quả tiếp theo trên thị trường Tài chính hành vi được quan tâm vì nó giúp giải thích lý do tại sao

và làm thế nào mà thị trường không hiệu quả Ngoài ra, Shleifer (2000) cho rằng tài chính hành vi là một lý thuyết mới nghiên cứu và kiểm tra các lần xuất hiện thực tế về hiện tượng bong bóng trên thị trường chứng khoán Khác với các nghiên cứu kinh tế cổ điển, nghiên cứu hành vi bắt đầu có hiện tượng thực và các mô hình tương ứng để giải thích những sự việc ấy, tuy nhiên không có mô hình thống nhất trong tài chính hành vi

Các nhà đầu tư hành vi và thị trường vốn đã tạo thành một lĩnh vực mới trong nghiên cứu đó là tài chính hành vi, lập luận trái ngược với EMH Trong khuôn khổ lý thuyết truyền thống, giá chứng khoán bằng giá trị cơ bản, là tổng chiết khấu của dòng tiền dự kiến trong tương lai Giả thuyết giá thực tế phản ánh giá trị cơ bản là giả thuyết của thị trường hiệu quả Trong khi, tài chính hành vi lập luận rằng một số tính năng của giá tài sản hợp lý đựơc hiểu là độ lệch từ giá trị cơ

bản, và các độ lệch được hiện diện bởi những nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý Những nguyên lý trong tài chính hành vi thường mâu thuẫn với giả thuyết của lý thuyết thị trường hiệu quả Những nguyên lý đó là: lý thyết kỳ vọng; sự không yêu thích rủi ro; tính toán trí óc; tự điều chỉnh hành vi; hối tiếc (Shiller, 2003) Tài chính hành vi lập luận rằng mô hình có chứa bất hợp lý có thể giải thích một số hiện tượng tài chính tốt hơn (Thaler, 2005)

Bước đột phá về mặt lý thuyết của tài chính hành vi đã thay đổi nền tảng của EMH Theo Thaler (2005) thuộc tính thành công của tài chính hành vi được

xây dựng dựa trên hai khối: giới hạn chênh lệch giá, có thể gây khó khăn cho nhà

đầu tư hợp lý về sai lệch kế hoạch gây ra bởi các nhà đầu tư chưa hợp lý; và tâm lý

học, giới thiệu các loại sai lệch so với tính hợp lý đầy đủ Tuy nhiên, lý thuyết này

thiếu bằng chứng cho giả thiết của mô hình hành vi trong việc giải thích thực tế Thaler (2005) đưa ra hai điểm yếu trên các mô hình hành vi Đầu tiên, tác giả nói rằng việc mô tả tâm lý về những thành kiến về nhận thức của con người cung cấp

mô hình hóa hành vi ở rất nhiều mức độ tự do mà bất cứ điều gì cũng có thể được giải thích được Thứ hai, các bằng chứng thực nghiệm về tài chính hành vi không

đủ rộng để xác minh các giả thiết của mô hình hành vi

Mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng trên thị trường nếu tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những tồn tại mà còn kéo dài Ba điều kiện đó bao gồm: Tồn tại hành vi không hợp lý; Hành vi bất hợp

lý mang tính hệ thống; Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Shleifer (2000) chỉ ra độ lệch của giá từ các giá trị cơ bản và cả hành vi của phản ứng quá mức và phản ứng dưới mức để giả định bong bóng tích cực trong mô hình bong bóng hợp lý Abreu và Brunnermeier (2003) đã nghiên cứu sự phân tán ý kiến kinh doanh chênh lệch giá cũng như sự phối hợp trong các chiến lược hiện tại Họ kết luận rằng bong bóng có thể được kéo dài mặc dù kinh doanh chênh lệch giá hợp lý được nhận thức định giá quá cao

Như vậy, theo Olsen (1998) tài chính hành vi là một mô hình mới về tài chính, mô hình này tìm cách bổ sung cho lý thuyết hiện đại về tài chính bằng cách giới thiệu các khía cạnh của hành vi cho quá trình ra quyết định Nó tập trung vào việc áp dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế để cải thiện việc ra quyết định tài chính, trong đó cung cấp một số nguyên nhân để giải thích bong bóng chứng khoán

2.1.3 Lý thuyết bong bóng kinh tế (Economic bubbles theory)

Hiện tượng bong bóng kinh tế còn gọi là "bong bóng đầu cơ" hay "bong bóng tài sản" là hiện tượng chỉ tình trạng thị trường trong đó giá hàng hóa hoặc tài sản giao dịch tăng đột biến đến một mức giá vô lý Bong bóng kinh tế xuất hiện khi có hiện tượng đầu cơ đối với các tài sản cơ sở, làm cho giá bị đẩy lên cao, do vậy càng khuyến khích hoạt động đầu cơ hơn nữa Theo sau bong bóng kinh tế bao giờ cũng là một cú giảm giá đột ngột, được gọi là sự sụp đổ của thị trường hay

"bong bóng vỡ"

Cơ chế của bong bóng kinh tế thường được giải thích bằng một lý thuyết có tên là "lý thuyết về kẻ ngốc hơn" Lý thuyết này giải thích hành vi của những người tham gia vào một thị trường với sự lạc quan thái quá (anh ngốc) Những anh ngốc này sẵn sàng mua những hàng hóa được định giá quá cao, với mong đợi sẽ bán được nó cho một nhà đầu cơ khác (kẻ ngốc hơn) ở một mức giá cao hơn nhiều Bong bóng sẽ tiếp tục phình to thêm đến khi nào anh chàng ngốc này vẫn còn tìm được một kẻ ngốc hơn mình sẵn sàng mua những hàng hóa đó Và bong bóng kinh tế sẽ kết thúc khi anh ngốc cuối cùng trở thành "kẻ ngốc nghếch nhất", người trả giá cao nhất cho thứ hàng hóa được định giá quá cao và không tìm được người mua nào khác cho chúng, lúc đó bong bóng nổ

2.1.3.1 Bong bóng đầu cơ (Speculative bubbles)

Theo Shiller (2014) bong bóng đầu cơ được mô tả như một tình huống mà trong đó tin tức giá tăng được thúc đẩy bởi nhà đầu tư bằng cách lây lan tâm lý từ người này sang người khác Yu và Hassan (2008) chỉ ra rằng, bong bóng đầu cơ

hợp lý được mở rộng và duy trì liên tục để tồn tại kể từ khi người mua cổ phiếu trả một mức giá cao hơn hơn so với nguyên tắc thị trường cơ bản nếu họ tin rằng sau

đó một người khác sẽ trả mức giá cao hơn

Theo Jacob (1996) có hai loại nhà đầu cơ tham gia vào sự phát triển của bong bóng: Đầu tiên là loại nhà đầu cơ tin rằng giá sẽ tăng và ở lại đó mãi mãi Loại hình đầu cơ này kỳ vọng rõ ràng để có bong bóng Thứ hai là loại nhà đầu cơ được mô tả theo “lý thuyết kẻ ngốc hơn” nói rằng một tài sản được mua miễn là có tồn tại ít nhất một "kẻ ngốc hơn" cho ai đó cùng một tài sản có thể được bán với giá cao hơn Chiến lược này làm thị trường mất cân bằng và là nhiên liệu thứ hai của bong bóng

Shiller (1987) nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trong mối liên hệ với

vụ sụp đổ thị trường chứng khoán vào tháng mười năm 1987 Bản khảo sát của ông cho thấy nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng họ có thể tiên đoán thị trường và cả người mua lẫn người bán đều nghĩ rằng thị trường đã vượt giá trị trước vụ sụp đổ Hầu hết các nhà đầu tư cho rằng vụ sụ đổ xảy ra là do tâm lý của các nhà đầu tư khác

2.1.3.2 Bong bóng tài sản (Asset bubbles)

Theo Scherbina (2013) bong bóng tài sản là độ lệch giữa giá thị trường và giá trị nội tại của tài sản mà tại đó các giá trị cơ bản không còn có thể hỗ trợ cho

Khi hiện tượng bong bóng kinh tế diễn ra trên thị trường chứng khoán người ta gọi đó là "bong bóng chứng khoán" Bong bóng chứng khoán trong kinh tế được sử dụng phổ biến để nhấn mạnh vào những dự đoán Vì vậy, đã có nhiều nhà nghiên cứu thảo luận về ý nghĩa bong bóng hợp lý và không hợp lý một cách riêng biệt và đặt ra một số vấn đề khác nhau (Meltzer, 2002) Ngoài ra, Shiller (2002) chỉ ra rằng "hành vi của con người thì ít hợp lý hoàn toàn là trung tâm của hành vi trong thị trường tài chính" Tuy nhiên, hầu hết các bong bóng có chứa các yếu tố của sự bất hợp lý không thể được giải thích bởi các bong bóng trong khuôn khổ hợp lý

 Bong bóng hợp lý (Rational bubbles)

Lý thuyết về bong bóng hợp lý đưa ra giả định khi tất cả nhà đầu tư đều hoàn toàn hợp lý và tất cả thông tin đều được phổ biến bong bóng có thể xuất hiện Bong bóng hợp lý phát sinh khi các nhà đầu tư sẵn sàng trả nhiều tiền hơn so với giá trị cơ bản để mua một tài sản với dự đoán rằng giá tài sản sẽ vượt đáng kể so với giá trị cơ bản của nó trong tương lai Khi có sự hiện diện của bong bóng hợp

lý, giá tài sản gồm có hai thành phần đó là giá trị cơ bản và thành phần bong bóng (Yiu và cộng sự, 2013)

Theo Meltzer (2002) trong mô hình chuẩn, giá tài sản là giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng mà các nhà đầu tư mong muốn nhận được Nếu giá phù hợp với kỳ vọng này, những kỳ vọng cân bằng hợp lý được cho là giá trị cơ bản Các điểm cân bằng phụ thuộc vào sự kỳ vọng mà không liên quan đến cổ tức hoặc giá trị cơ bản được gọi là “giải pháp bong bóng” Hay rõ hơn đó là để kỳ vọng hợp lý tồn tại, giá trị của các bong bóng kỳ vọng hôm nay phải bằng với giá trị chiết khấu

dự đoán trong tương lai và độc lập với giá trị cơ bản

Diba và Grossman (1988) đưa ra lý thuyết chung cho sự kỳ vọng hợp lý đó

là giá cổ phiếu có một thành phần bong bóng hợp lý trong giá trị cơ bản Sự tồn tại của một thành phần bong bóng hợp lý phản ánh rằng giá cổ phiếu phụ thuộc vào

một biến (hoặc một sự kết hợp của các biến) mà bản chất không phải là một phần của giá trị cơ bản hoặc trên các biến có liên quan

Yiu và cộng sự (2013) cho biết ở giai đoạn phát triển của lý thuyết kinh tế, nhược điểm của các giả thuyết bong bóng hợp lý hầu như không có những nội dung kinh nghiệm, các lý thuyết thường không cung cấp đầu mối về điều kiện khởi đầu hoặc chấm dứt bong bóng Một số giả thuyết chính đó là không quan sát

kỳ vọng, không thể loại trừ, hoàn toàn hợp lý, không bong bóng, cách giải thích khác về giá Đó là những lý luận để kiểm tra giả thuyết bong bóng hợp lý và không đủ bằng chứng để thuyết phục

 Bong bóng không hợp lý (Irrational bubbles)

Bong bóng không hợp lý, một số lý thuyết giải thích bong bóng không hợp

lý đảo ngược độ lệch hoàn toàn so với giá trị cơ bản, độ lệch xuất phát từ những hành động của những nhà đầu cơ những người nuôi chiến lược “giao dịch phản hồi” (Meltzer, 2002) Trong nghiên cứu của Delong và cộng sự (1990), nói đến việc giới thiệu các nhà đầu tư những người không hiểu biết giá trị cơ bản và có hành vi được hướng dẫn, thay vào đó, đầu tiên của chiến lược giao dịch phản hồi: mua sau khi giá tăng (với kỳ vọng giá tiếp tục tăng) và bán sau khi giá đã giảm (với kỳ vọng giá giảm hơn nữa) Sự hiện diện của các nhà đầu cơ làm thay đổi động lực thị trường Nó trở thành lợi nhuận cho các nhà đầu cơ bỏ qua giá trị nội tại của tài sản, thực hiện theo bầy đàn, và đóng góp vào sự bất hợp lý của các tài sản, do đó bong bóng được tạo ra

Cụ thể hơn, theo Delong và cộng sự (1990) có ba kiểu nhà giao dịch đó là:

nhà đầu tư phản hồi tích cực, nhà đầu cơ hợp lý và nhà đầu tư bị động Khi các nhà đầu cơ dự đoán trong tương lai nhu cầu của các nhà đầu tư phản hồi sẽ dựa trên biến đổi giá trong quá khứ và giá sẽ vượt giá trị nội tại Vì vậy, các nhà đầu cơ sẽ mua tài sản hôm nay và bán lại cho các nhà đầu tư phản hồi với giá cao hơn và tạo

ra tiền từ chi phí của các nhà đầu tư phản hồi Trường hợp của tài sản có đời sống hữu hạn, bong bóng phát sinh và hiện diện thường xuyên là do nhà đầu tư thiếu

các kiến thức chung về sự hợp lý Hoặc do, các nhà đầu tư kỳ vọng bong bóng gia

tăng vì họ tin các nhà đầu tư khác có thể không hợp lý

Meltzer (2002) nói về hành vi của nền kinh tế bong bóng và một bong bóng không hợp lý xảy ra Từ đó, đưa ra định nghĩa rằng sự tăng giá của một tài sản mà giá trị tạo ra tăng lên từ một chuyển động lên giá nhanh chóng dựa trên niềm tin quá mức về tiềm năng của một công nghệ mới hoặc cơ cấu tổ chức để tạo ra thu nhập, theo sau là một bong bóng xảy ra Kevin (2002) dựa trên các phân tích thị trường hiệu quả và các lý thuyết về bong bóng, tác giả ủng hộ ý tưởng của sự tồn tại của phi lý và bong bóng trên thị trường chứng khoán và cho rằng nếu các nhà đầu tư tin rằng họ có thể bán cổ phiếu với giá cao hơn, giá cổ phiếu này có thể chứa bong bóng

2.2 Nền tảng về bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán

2.2.1 Khái niệm về bong bóng và bong bóng hợp lý

Ý tưởng cho rằng bong bóng trong thị trường chứng khoán có thể tồn tại được mô tả bởi Keynes (1936) đó là thị trường chứng khoán là môi trường mà các nhà đầu cơ dự đoán dựa trên những quan điểm thay vì tập trung vào những thứ cơ bản của thị trường Sau đó, Froot và Obstfeld (1991) chỉ ra rằng bong bóng chỉ

phụ thuộc trên nguyên tắc cơ bản của thị trường Komaromi (2006) chỉ ra rằng bong bóng chỉ gắn liền với hậu quả kinh tế vĩ mô tiêu cực hoặc các sự kiện khủng

hoảng

Brunnermeier (2008) mô tả “bong bóng xuất hiện khi giá tài sản vượt quá giá trị cơ bản của tài sản vì chủ sở tin rằng họ có thể bán lại các tài sản với một mức giá cao hơn trong tương lai” Tác giả cũng nói thêm rằng “bong bóng thường gắn liền với việc tài sản tăng giá đáng kể tiếp theo là một sự sụp đổ” Theo Scherbina (2013) cho rằng bong bóng chính là trường hợp giá một tài sản vượt quá giá trị nội tại của nó

Có thể thấy rằng từ những năm 1980, bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán đã được xem như là một lý do cho những hành vi bất thường của thị trường, có rất nhiều các nhà kinh tế tài chính đã nghiên cứu và giải thích cho hành

vi trên Blanchard và Watson (1982) miêu tả bong bóng hợp lý là độ lệch của giá

từ giá trị cơ bản của nó Theo đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ tức (Flood và Garber, 1980) Theo Diba và Grossman (1988) bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán phải bắt đầu từ ngày giao dịch đầu tiên và cổ phiếu này được liên tục định giá cao so với nguyên tắc thị trường cơ bản Nguyên tắc thị trường cơ bản là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức, chiết khấu với một tỷ lệ không đổi Campbell và cộng sự (1997) cung cấp một khái niệm rõ ràng hơn về bong bóng hợp lý, là hiện tượng được xác định thông qua mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức

2.2.2 Các nghiên cứu trước đây về bong bóng hợp lý

Từ các khái niệm bong bóng đã thảo luận ở trên, các nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để phát triển các kỹ thuật mới để tìm bằng chứng xác minh cho giả thuyết bong bóng, một số nghiên cứu chứng minh lý thuyết bong bóng và bong bóng hợp lý như sau:

Mô hình kiểm tra giới hạn phương sai ban đầu không được thiết kế để thử nghiệm bong bóng mà là để kiểm tra các giả thuyết trong thị trường hiệu quả và

mô hình giá trị hiện tại Shiller (1981) đã cung cấp một cái nhìn tổng quát về mô hình kiểm tra giới hạn phương sai Blanchard & Watson (1982) là tác giả đầu tiên

đã chỉ ra sự liên quan của việc kiểm tra giới hạn phương sai cho mục đích nhận dạng bong bóng

Campbell và Shiller (1987) đề xuất một phương pháp dựa trên ý tưởng rằng các khoảng cách giữa giá chứng khoán và giá trị chiết khấu cuả cổ tức (giá trị cơ bản) sẽ tồn tại một quá trình hình thành bong bóng hợp lý Đặc biệt, Campbell và Shiller (1987) đưa ra kiểm tra nghiệm đơn vị như là bước đầu tiên để kiểm tra sự hiện diện của một bong bóng hợp lý Nếu một bong bóng hợp lý tồn tại, giá chứng

khoán và giá trị cơ bản có thể được mô tả trong hai trường hợp sau Trường hợp thứ nhất, giá chứng khoán thì không tính dừng nhưng giá trị cơ bản thì có tính dừng Trường hợp thứ hai, cả hai giá giá chứng khoán và giá trị cơ bản có tính dừng Tuy nhiên, trường hợp thứ hai thì không đủ bằng chứng cho sự hiện diện của một bong bóng hợp lý, và do đó một bài kiểm tra đồng liên kết được cho là bước thứ hai Hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại nếu không tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản

Diba và Grossman (1988a) chỉ ra rằng hiện tượng bong bóng hợp lý xảy ra giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản là đủ để phát hiện bong bóng hợp lý, và việc kiểm tra nghiệm đơn vị và đồng liên kết là những công cụ cho việc xác định bóng bong hợp lý Vì vậy họ đề xuất, các bài kiểm tra nghiệm đơn vị và đồng liên kết giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản nên được sử dụng rộng rãi để phát hiện bong bóng hợp lý Dibba và Grossman (1988b) tiếp tục chỉ ra rằng, nếu giá chứng khoán và giá trị cơ bản có tính dừng bậc một hoặc giá chứng khoán đồng liên kết với giá trị cơ bản, bong bóng hợp lý không tồn tại

Các nghiên cứu nói trên xem bong bóng hợp lý không phụ thuộc vào giá trị chiết khấu cổ tức Trái với lập luận này, Froot và Obstfeld (1991) giới thiệu bong bóng hợp lý phụ thuộc giá trị chiết khấu cổ tức Froot và Obstfeld kiểm tra mối

quan hệ phi tuyến giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản cho thấy phản ứng mạnh

mẽ của giá chứng khoán bởi những thay đổi trong giá trị cơ bản

Evans (1991) đặt câu hỏi về tính hợp lệ của các bài kiểm tra cuả Diba và Grossman (1988a), phương pháp tiếp cận Diba và Grossman để phát hiện bong bóng giả định các thành phần bong bóng sau một quá trình tuyến tính trong khi Evans lập luận rằng các thành phần bong bóng có thể làm theo một quá trình phi tuyến Sau đó, Campbell và cộng sự (1997) chỉ ra rằng bong bóng hợp lý không tồn tại nếu giá chứng khoán và cổ tức có tính dừng, và logairt giá chứng khoán và logairt cổ tức đồng liên kết Đồng thời, logarit tỷ lệ giá - cổ tức là một quá trình có tính dừng

Với sự phát triển của kỹ thuật kinh tế, việc kiểm định bong bóng đã phát triễn một số những kỹ thuật mới, cụ thể Bohl và Siklos (2003) áp dụng kỹ thuật hình hồi quy ngưỡng (M-TAR) của Enders và Siklos (2001) để kiểm tra bong bóng hợp lý Và một số nghiên cứu khác cũng áp dụng kỹ thuật trên như Wu (2013), Payne và Waters (2005), Su, Chang và Chen (2007)

Cuñado, Alana và Gracia (2005) áp dụng kiểm định đồng liên kết, dữ liệu nghiên cứu phân ra thành nhiều giai đoạn để kiểm tra bong bóng Kết quả kiểm định phân ra thành nhiều giai đoạn thì nhạy cảm với số lượng mẫu Họ kết luận sự tồn tại của bong bóng phụ thuộc vào số lượng mẫu được sử dụng trong phân tích

Nghiên cứu của Liu và Chang (2008) trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc

dụng ba kiểm tra đồng liên kết, gồm kiểm định của Johansen và Juselius (1990), Kapetanois và cộng sự ( 2006) và Bierens (1997- 2004) Kết quả từ các kiểm định

Johansen và Juselius hỗ trợ sự tồn tại của bong bóng hợp lý, trong khi kiểm định

phi tuyến của Kapetanois và cộng sự và phi tham số của Bierens chứng minh cho

sự vắng mặt của bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc

Phillips,Wu và Yu (2009) kiểm tra định kỳ bong bóng xảy ra cho chỉ số Nasdaq giai đoạn từ 1973-2005 và một số giai đoạn nhỏ, họ cho biết rằng bong bóng thường xảy ra định kỳ mà kiểm tra nghiệm đơn vị thông thường thì bị hạn chế trong việc phát hiện bong bóng xảy ra định kỳ Để khắc phục hạn chế này, Phillips Wu và Yu đã đề nghị sử dụng cận trên đúng (supremum) của hồi quy Augmented Dickey-Fuller (SADF)

Tổng kết các nghiên cứu trước đây về hiện tượng bong bóng hợp lý được tóm tắt trong bảng 2.1 dưới đây:

Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu về bong bóng hợp lý Tác giả Thông tin

nghiên cứu

Mô hình kiểm tra Phương pháp thực

hiện

Kết quả kiểm định

Grossman

(1988a)

S&P 500 (1871-1979)

Quan hệ nguyên nhân Granger

Phi tuyến mối quan hệ

biến trong giá, cổ tức và

Engle and Granger Jonhansen

Phillips,

Wu và Yu

(2009)

Nasdaq (1973-2005)

Tóm lại, Các nghiên cứu thực nghiệm được nêu trong chương hai để kiểm

định hiện tượng bong bóng hợp lý được thực hiện trong khuôn khổ đồng liên kết

theo hai cách tiếp cận Một dựa trên giả định tỷ lệ chiết khấu không đổi, cho rằng

giá chứng khoán và cổ tức trên thị trường có quan hệ với nhau trong dài hạn Điều

đó có nghĩa là giá chứng khoán và cổ tức đang đồng liên kết về mặt lý thuyết, nếu

giá chứng khoán và cổ tức theo quy trình sai phân bậc Hai là tỷ lệ chiết khấu thay

đổi theo thời gian thay vì một hằng số Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị

trường lúc này được xác định khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của

thị trường không có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng

(Su và cộng sự, 2007)

Kết luận chương 2

Chương hai cung cấp cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý Đồng thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến việc kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán Từ

đó, đưa ra phương pháp kiểm định cho thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể các phương pháp kiểm định được nêu ở chương kế tiếp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Chương ba giải thích và mô tả phương pháp thực hiện để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam trong mô hình nghiên cứu Đồng thời, nội dung chương cũng mô tả các dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong đề tài

3.1 Phương pháp nghiên cư ́ u

Dựa trên nền tảng về lý thuyết thị trường hiệu quả, nội dung chương hai cho thấy rằng hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại trên TTCK khi không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa chỉ

số giá chứng khoán thực và cổ tức thực với lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư thông qua các mô hình định giá khác nhau Cụ thể, trong nghiên cứu của Cerqueti

và Costantini (2011) và Su và cộng sự (2007) đã thảo luận hai mô hình định giá dựa trên sự khác biệt trong giả định về lãi suất kỳ vọng (R) của nhà đầu tư là hằng

số hay thay đổi theo thời gian Cụ thể:

 Nếu chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực có quan hệ tuyến tính khi

đó lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư được giả định là hằng số Phương trình định giá được xác định như sau:

(1 + 𝑅)𝐸𝑡(𝑃𝑡+1+ 𝐷𝑡+1) (3.1) Khi đó với giả định giá cổ tức thực bằng với giá trị nội tại Nghiên cứu của Campell và Shiller (1987) chỉ ra hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại khi

𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 có tính dừng và không tồn tại đồng liên kết trong phương trình:

∆𝐷𝑡+𝑖 (3.2)

Với ∆ là tính dừng bậc một; 𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 là chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường (Su và cộng sự, 2007)

 Nếu chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực có quan hệ phi tuyến, giả

định lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư là hằng số là không hợp lý Khi đó Campell và Shiller (1988) đề xuất áp dụng phương trình định giá gần đúng theo hàm logarit cho các chứng khoán như sau:

1 − 𝜆+ 𝐸𝑡 𝜆𝑖 1 − 𝜆 𝑑+𝑖 − 𝑟𝑡+𝑖

∞ 𝑖=1

(3.5)

Với 𝑟𝑡+𝑖 là lợi nhuận cổ phiếu; ∆𝑑𝑡+𝑖 là tăng trưởng cổ tức; 𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 là logarit tỷ lệ cổ tức-giá; 𝑝𝑡 và 𝑑𝑡 là logarit chỉ số giá chứng khoán thực và logarit cổ tức thực của thị trường (Andrew, 2011)

Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này được xác định khi chỉ

số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường không có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng (Su và cộng sự, 2007)

Bên cạnh đó, trong các nghiên cứu gần đây của Bohl và Skios (2003) nói rằng phương pháp kiểm đinh nghiệm đơn vị truyền thống thường không phù hợp,

vì cho rằng nghiệm đơn vị là giả thuyết null và theo sau là một quá trình tuyến tính thay thế Đặc biệt, khi giá chứng khoán lên tiếp theo là một sự đảo chiều đột ngột

và lớn trong giá cho thấy giá chứng khoán có xu hướng xa vị trí cân bằng, nhanh chóng làm mất sự mất cân bằng để đạt đến một ngưỡng nhất định Phương pháp hồi quy ngưỡng của Ender và Granger (1998) và Enders và Siklos (2001) đề xuất

là mô hình được trang bị để cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cần thiết thuận

lợi đến giá trị hiện tại bằng cách tìm ra mối quan phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức

Theo đó, trong nghiên cứu này tác giả dựa trên nghiên cứu của Su, Chang

và Chen (2007), Wu (2013) để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng kĩ thuật hồi quy ngưỡng -xu hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) để kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998) và kiểm định đồng liên kết phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của Enders và Siklos (2001) Đồng thời, sử dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến tính của Engle và Granger (1987)

Tóm lại, để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam

đề tài thực hiện kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá thực và cổ tức thực theo hai mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến Tổng hợp về phương pháp nghiên cứu thực hiện trong đề tài được trình bày trong hình 3.1 dưới đây:

Biểu đồ 3.1: Phương pháp nghiên cứu

Kiểm định nghiệm đơn vị

Kiểm định đồng liên kết

Kiểm định của Engle và Granger

Kiểm định ADF và KPSS

M-tar kiểm định đồng liên kết

Kiểm định của Ender và Skilos Kiểm định của Ender và Granger

3.2 Mô hình kinh tế lƣợng

3.2.1 Tồn tại quan hệ tuyến tính

Với giả định tồn tại quan hệ tuyến tính giữa chỉ số giá chứng khoán thực và

cổ tức thực trong thị trường Hiện tượng bong bóng hợp lý được kiểm tra thông qua kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng) và kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa hai biến trên Cụ thể:

3.2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị

Kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng) được thực hiện trong các nghiên cứu gắn liền với chuỗi dữ liệu thời gian nhằm mục đích tránh hiện tượng hồi quy giả mạo Vì vậy, trong bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định nghiệm đơn

vị để kiểm định tính dừng cho biến chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trước khi đi vào kiểm định đồng liên kết tuyến tính

Theo nghiên cứu Ademmer và Bohl (2014) Hai phương pháp kiểm định phổ biến là ADF và KPSS của tác giả Augmented Dickey Fuller (1981) và Kwiatkowski, Phillips, Schmidt và Shin (1992) Trong đó, mô hình kiểm định

nghiệm đơn vị của Augmented Dickey Fuller như sau:

∆𝑦𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑦𝑡−1+ 𝛷𝑖𝑦𝑡−𝑖 +

𝑘 𝑖=1

𝜀𝑡 (3.6)

Với 𝑦𝑡: được tính bằng logarit cổ tức hay logarit chỉ số giá chứng khoán, ∆: tính dừng; 𝜀𝑡: sai số

Giả thiết 𝐻0 chuỗi dữ liệu không dừng và 𝐻1 chuỗi dữ liệu dừng

Đối với mô hình của Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin kiểm định

nghiệm đơn vị như sau:

𝑦𝑡 = 𝛽0𝐷𝑡 + 𝜇𝑡 + 𝑢𝑡,𝑢𝑡~𝐼(0) (3.7)

Với 𝑦𝑡: được tính bằng logarit cổ tức hay logarit chỉ số giá chứng khoán,

µ𝑡: sai số

Giả thiết 𝐻0 chuỗi dữ liệu dừng và 𝐻1 chuỗi dữ liệu không dừng

Như vậy, với hai phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị với giả thuyết ngược nhau, bài luận văn thực hiện hai kiểm định này nhằm mục tiêu kiểm tra tính thống nhất của dữ liệu (Ademmer và Bohl, 2014)

3.2.1.2 Kiểm định đồng liên kết tuyến tính của Engle và Granger (1987)

Khi các biến đã dừng ở cùng bậc, thực hiện kiểm định tính đồng liên kết tuyến tính bằng cách xây dựng phương trình hồi quy OLS ước tính mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực theo phương trình sau:

𝑃𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐷𝑡 + 𝜇𝑡 (3.8)

Với 𝑃𝑡 là log của chỉ số giá chứng khoán thực (stock price index), 𝐷𝑡 là log

cổ tức thực (dividends), 𝜇𝑡 là phần dư, 𝛼 là giá trị thực của chỉ số giá, 𝛽 là hệ số co giãn về giá gữa chỉ số giá và cổ tức

Sau khi hồi quy phương trình (3.8) phần dư hay sai số 𝜇𝑡 được lưu lại để kiểm định tính dừng Nếu sai số 𝜇𝑡 dừng thì chỉ số giá chứng khoán thực 𝑃𝑡 và cổ tức thực 𝐷𝑡 có đồng liên kết tuyến tính

Theo Engle and Granger (1987), sự có mặt của mối quan hệ trong dài hạn thể hiện sự không đổi của 𝜇𝑡 Để chấp nhận sự không đổi của sai số 𝜇𝑡, cần phải đạt được trong tiến trình bước thứ hai

Δ𝜇𝑡 = ρ𝜇𝑡 −1 + 𝜀𝑡 (3.9) Khi phần dư là dừng thì ta có thể kết luận rằng hai biến đang kiểm định có đồng liên kết tuyến tính

3.2.2 Tồn tại quan hệ phi tuyến

Với giả định tồn tại quan hệ phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và

cổ tức thực trong thị trường Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này