CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHỨNG KHOÁN, CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Cơ sở lý luận về chứng khoán và thị trường chứng khoán
Chứng khoán (Securities) và thị trường chứng khoán (TTCK) (Securities Market) có nhiều cách diễn giải khác nhau Theo NASDAQ, chứng khoán là giấy tờ chứng minh quyền sở hữu cổ phiếu, trái phiếu và các khoản đầu tư khác Trong khi đó, Điều 6 Luật Chứng khoán Việt Nam 2006 định nghĩa chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của Tổ chức phát hành.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đề cập đến quan điểm của Zvi, B., Alex, K và Alan J M (2012) về chứng khoán Theo các tác giả, tài sản tài chính, hay chứng khoán, khác với tài sản thực (tangible assets) vì chúng chỉ là giấy tờ hoặc dữ liệu điện tử Tài sản tài chính là phương tiện giúp cá nhân nắm giữ quyền lợi đối với tài sản thực Thông thường, tài sản tài chính bao gồm ba loại chính: chứng khoán nợ (debt), chứng khoán vốn (equity) và chứng khoán phái sinh (derivatives).
Công cụ nợ, hay còn gọi là chứng khoán nợ, là loại tài sản tài chính mà tổ chức phát hành cam kết trả lãi suất cho các cá nhân nắm giữ, đồng thời hoàn trả khoản vay ban đầu Ví dụ điển hình của công cụ nợ bao gồm trái phiếu trung hạn và dài hạn.
Ngược lại với nghĩa vụ nợ, chứng khoán vốn (equity securities) thể hiện mối quan hệ góp vốn của các cá nhân với tổ chức phát hành, chủ yếu là cổ phiếu (stock).
Chứng khoán phái sinh (derivatives) là các công cụ tài chính cung cấp các khoản thanh toán dựa trên giá của các tài sản khác, bao gồm cổ phiếu và trái phiếu.
Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra hoạt động mua bán các loại chứng khoán giữa các nhà đầu tư Quá trình này bắt đầu tại thị trường chứng khoán sơ cấp, nơi nhà đầu tư mua chứng khoán trực tiếp từ tổ chức phát hành Sau đó, các chứng khoán này được giao dịch liên tục trên thị trường thứ cấp, giúp thay đổi chủ sở hữu và tạo ra tính thanh khoản cho các loại chứng khoán.
1.1.2 Cổ phiếu (Equity Securities/Stock)
Cổ phiếu đại diện cho một phần sở hữu của công ty, và những người nắm giữ cổ phiếu được gọi là cổ đông Tại Việt Nam, các quy định về cổ phiếu được nêu rõ trong Chương V của Luật Doanh nghiệp 2014 và Luật Chứng khoán 2006 Cổ phiếu được định nghĩa là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
Theo Zvi, B., Alex, K & Alan J M (2012), cổ đông không được đảm bảo bất kỳ khoản thanh toán cụ thể nào khi sở hữu cổ phiếu, mà chỉ có quyền sở hữu tài sản thực của doanh nghiệp tương ứng với tỷ lệ cổ phần của họ Nếu doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, giá trị vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên, và ngược lại Do đó, tỷ suất lợi nhuận từ đầu tư vào cổ phiếu phụ thuộc vào sự thành công và giá trị tài sản thực của doanh nghiệp.
Cổ phiếu phổ thông là loại chứng khoán vốn phổ biến nhất, với cổ đông chỉ có quyền truy đòi cuối cùng đối với tài sản của công ty sau khi đã thanh toán cho chủ nợ và cổ đông ưu đãi trong trường hợp phá sản Cổ đông phải chịu rủi ro tương ứng với vốn góp của mình Mỗi cổ phiếu phổ thông cho phép chủ sở hữu tham gia bỏ phiếu trong các vấn đề quản trị công ty tại cuộc họp thường niên và hưởng lợi từ quyền sở hữu, bao gồm cả quyền nhận cổ tức mà công ty có thể phân phối.
Cổ phiếu phổ thông của các công ty cổ phần thường được giao dịch tự do trên thị trường, dẫn đến sự đa dạng trong nhận định và định giá từ các nhà đầu tư Sự khác biệt này tạo ra sự biến động liên tục của giá cổ phiếu, phụ thuộc vào quy luật cung cầu, khiến việc dự đoán giá cả trở nên khó khăn.
Cổ phiếu ưu đãi (preferred stock) kết hợp các đặc điểm của chứng khoán vốn và chứng khoán nợ Tương tự như chứng khoán nợ, cổ phiếu ưu đãi đảm bảo thu nhập cố định hàng năm cho người nắm giữ, nhưng không có quyền bỏ phiếu trong các quyết định công ty Ngược lại, giống như cổ phiếu phổ thông, công ty có quyền quyết định việc thanh toán cổ tức cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi Nếu cổ tức ưu đãi chưa được thanh toán, chúng sẽ được tích lũy và phải được thanh toán đầy đủ trước khi chi trả cổ tức cho cổ đông phổ thông.
1.1.3 Trái phiếu (Debt securities/Bond)
Theo Zvi, B., Alex, K và Alan J M (2012), trái phiếu là tài sản tài chính mang lại cho người nắm giữ thu nhập cố định hoặc thu nhập xác định theo công thức Theo Điều 6 Luật Chứng khoán 2006, trái phiếu là chứng khoán xác nhận quyền lợi hợp pháp của người sở hữu đối với phần vốn nợ của tổ chức phát hành Mỗi thị trường chứng khoán và quy định của từng quốc gia có các loại trái phiếu riêng, trong đó thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có những loại trái phiếu đặc thù.
Trái phiếu Chính phủ là công cụ tài chính do Chính phủ Trung Ương, chính quyền địa phương và các tổ chức tài chính thuộc Chính phủ phát hành nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách và tài trợ cho các dự án trọng điểm Tại Việt Nam, theo Nghị định 141/2003/NĐ-CP, trái phiếu này bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu đầu tư và công trái, trong khi trái phiếu chính quyền địa phương không được xếp vào loại trái phiếu Chính phủ.
- Trái phiếu doanh nghiệp: là loại tài sản tài chính do các doanh nghiệp phát hành để trực tiếp vay mượn nguồn vốn từ thị trường, từ công chúng
1.1.4 Chứng khoán phái sinh (Derivatives)
Theo M.Chance & Brooks (2007), chứng khoán phái sinh là những tài sản tài chính có giá trị phụ thuộc vào giá trị hoặc mức độ sinh lời của một tài sản khác, được gọi là tài sản cơ sở Tài sản cơ sở này có thể là tài sản hữu hình hoặc các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán và tỷ giá tiền tệ.
Theo Zvi, B., Alex, K và Alan J M (2012), mục đích chính của các công cụ phái sinh là để phòng ngừa rủi ro hoặc chuyển giao rủi ro cho các chủ thể khác Việc sử dụng các công cụ này để quản lý rủi ro rất phổ biến, nhưng cùng với sự phát triển của thị trường, chúng cũng được sử dụng như công cụ đầu cơ, đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư mạo hiểm.
Các sản phẩm chứng khoán phái sinh, theo Nguyễn Văn Tiến (2017), gồm có:
Bàn luận về yếu tố cổ tức, chính sách cổ tức trong phân tích cổ phiếu
1.2.1 Lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại và cổ tức
Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, sau mỗi chu kỳ (thường là hàng năm), doanh nghiệp sẽ thu được doanh thu Sau khi trừ các chi phí, doanh nghiệp sẽ đạt được lợi nhuận, phản ánh kết quả tài chính từ hoạt động sản xuất và giao dịch hàng hóa Lợi nhuận không chỉ là chỉ số đánh giá hiệu quả kinh tế mà còn là yếu tố quan trọng để đánh giá hoạt động của doanh nghiệp Do đó, việc phân bổ và sử dụng lợi nhuận một cách hợp lý là rất cần thiết.
Thông thường, theo Đào Lê Minh (2006), khoản lợi nhuận trong một năm thường được các công ty thực hiện như sau:
- “Đầu tiên là nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định pháp luật của từng quốc gia
Việc thanh toán và chi trả các khoản tiền phạt do vi phạm pháp luật của nhà nước, bao gồm vi phạm luật thuế, luật môi trường, luật thương mại và các quy định hành chính quốc gia, là điều cần thiết để đảm bảo tuân thủ pháp luật và duy trì trật tự xã hội.
Trong quá trình xác định thu nhập chịu thuế, cần lưu ý rằng các khoản chi phí thực tế đã phát sinh trong kỳ hoạt động nhưng không được khấu trừ vào chi phí hợp lý sẽ ảnh hưởng đến kết quả tính thuế.
Sau khi trừ đi các chi phí, phần lợi nhuận còn lại sẽ được sử dụng để trích lập các quỹ theo quy định pháp luật và quy chế hoạt động của công ty, bao gồm quỹ dự phòng, quỹ phúc lợi khen thưởng, quỹ đầu tư phát triển và các khoản trợ cấp khác.
Đối với các công ty cổ phần, cách sử dụng lợi nhuận còn lại sau khi chi trả các khoản chi phí được quyết định bởi Đại hội cổ đông Thông thường, các công ty cổ phần sẽ phân bổ lợi nhuận này vào hai mục đích chính: một phần sẽ được tái đầu tư dưới dạng lợi nhuận giữ lại, trong khi phần còn lại sẽ được phân phối cho các nhà đầu tư dưới hình thức cổ tức.
Cổ tức là khoản thu nhập tài chính mà các công ty cổ phần (CTCP) trả cho cổ đông từ lợi nhuận còn lại Cổ đông nhận được một phần lợi nhuận tương ứng với vốn đầu tư của họ Cổ tức được chia thành hai loại chính: cổ tức ưu đãi và cổ tức phổ thông, tương ứng với các loại cổ phiếu mà cổ đông sở hữu.
Cổ tức của cổ phiếu ưu đãi, nếu chưa thanh toán, sẽ được tích lũy và cộng dồn qua các kỳ Điều này có nghĩa là cổ tức sẽ được thanh toán đầy đủ cho cổ đông ưu đãi trước khi bất kỳ khoản cổ tức nào được chi trả cho cổ đông phổ thông.
Cổ đông phổ thông không nhận được cổ tức cố định mà thay vào đó, cổ tức được xác định dựa trên tỷ lệ phần trăm lợi nhuận hàng năm của công ty, sau khi đã trích một phần để đáp ứng yêu cầu dự phòng và các cơ hội kinh doanh.
Khi phần lớn lợi nhuận được sử dụng để trả cổ tức, số tiền giữ lại sẽ giảm và ngược lại Mỗi công ty cổ phần (CTCP) có điều kiện sản xuất, cơ sở vật chất, và đội ngũ lãnh đạo khác nhau, dẫn đến các quyết định đầu tư và phân phối cổ tức không giống nhau Do đó, tỷ lệ lợi nhuận được phân bổ cho việc thanh toán cổ tức và giữ lại cũng sẽ khác nhau giữa các công ty.
Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng, nhiều công ty cổ phần có thể giữ lại toàn bộ hoặc phần lớn lợi nhuận để đáp ứng nhu cầu về cơ sở vật chất và tiềm lực tài chính, dẫn đến việc mức cổ tức thanh toán thấp hoặc không có Ngược lại, cũng tồn tại những công ty không có nhu cầu đầu tư mới nhưng lại duy trì khoản ngân quỹ lớn mà không trả cổ tức cho cổ đông Việc này cần được xem xét kỹ lưỡng khi phân tích lựa chọn cổ phiếu.
Một số công ty cổ phần (CTCP) có tỷ lệ thanh toán cổ tức cao, cho thấy họ không giữ lại nhiều lợi nhuận sau thuế Điều này có thể do công ty không có kế hoạch tái đầu tư mở rộng hoặc đã đạt đến mức bão hòa thị trường, khiến khả năng tăng trưởng bị hạn chế Thay vì giữ lại lợi nhuận, các CTCP này thường phân phối thu nhập dưới dạng cổ tức cho cổ đông Ngoài ra, một số CTCP, dù tình hình kinh doanh không khả quan, vẫn trả cổ tức cao để tạo tiếng vang và thu hút nhà đầu tư.
Trên thị trường hiện nay, một số công ty cổ phần (CTCP) vẫn hoạt động hiệu quả nhờ vào việc lập kế hoạch tài chính hợp lý Họ đảm bảo nguồn vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh đồng thời cũng chi trả mức cổ tức hợp lý cho cổ đông.
Mức cổ tức cao làm tăng sức hấp dẫn của cổ phiếu đối với cổ đông và nhà đầu tư, đặc biệt là những người ngại rủi ro Điều này mang lại lợi nhuận chắc chắn, giúp họ không phải lo lắng về việc chọn thời điểm mua bán để kiếm lợi từ biến động giá cổ phiếu.
Việc thanh toán cổ tức của CTCP không bị ràng buộc mà hoàn toàn phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và quyết định của ban quản lý, được thể hiện qua chính sách cổ tức Nhà đầu tư khi lựa chọn cổ phiếu cần xem xét tỷ lệ cổ tức cao cùng với phân tích chính sách cổ tức trong quá khứ, tình hình hoạt động và triển vọng phát triển trong tương lai để đánh giá khả năng duy trì mức cổ tức đó.
Quyết định về cổ tức là một yếu tố quan trọng đối với mọi doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến các quyết định đầu tư và tài trợ, đồng thời quyết định sự tồn tại và phát triển bền vững của doanh nghiệp Cơ cấu phân chia cổ tức (CSCT) liên quan đến việc phân bổ lợi nhuận sau thuế thành hai phần: một phần để tái đầu tư và phần còn lại để chi trả cổ tức Nội dung của CSCT bao gồm quyết định về việc thanh toán cổ tức trong kỳ, phương thức và tỷ lệ thanh toán, cũng như việc duy trì sự ổn định của cổ tức trong quá khứ hay thực hiện các thay đổi cần thiết.
Một số nghiên cứu và lý thuyết liên quan đến cổ tức, chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu
1.3.1 Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu
Từ khi các công ty cổ phần (CTCP) và thị trường chứng khoán (TTCK) ra đời, chính sách cổ tức đã thu hút sự chú ý của nhiều học giả và nhà nghiên cứu Họ tập trung vào việc giải quyết các vấn đề quan trọng của doanh nghiệp như chi phí đại diện (agency cost), hiệu ứng nhóm khách hàng (clientele effect), cũng như các lý thuyết liên quan đến cổ tức như lý thuyết phát tín hiệu (signalling theory), lý thuyết bird-in-hand và định giá cổ phiếu.
Biến động giá cổ phiếu được coi là rủi ro hệ thống mà các nhà đầu tư phải đối mặt khi sở hữu cổ phiếu phổ thông (Gou, 2002) Các nhà đầu tư thường không ưa rủi ro (risk averse), vì vậy sự biến động của các khoản đầu tư là rất quan trọng, nó đóng vai trò là thước đo mức độ rủi ro mà họ phải đối diện (Hussainey, 2011).
Biến động giá cổ phiếu, lần đầu tiên được nghiên cứu bởi Black & Scholes (1974), thể hiện tốc độ thay đổi của giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định Biến động càng lớn thì khả năng thu được lợi nhuận hoặc thua lỗ trong ngắn hạn càng cao, điều này phản ánh rủi ro không mong muốn mà các nhà đầu tư phải đối mặt.
Theo Kinder (2002), cổ phiếu có giá biến động lớn thường khó dự đoán giá trong tương lai, dẫn đến việc các nhà đầu tư ưu tiên chọn cổ phiếu có biến động giá thấp hơn và ít rủi ro hơn.
Theo Hussainey (2011), các công ty cổ phần (CTCP) nhận thấy rằng nhà đầu tư rất chú trọng đến thu nhập từ cổ tức, và rủi ro của các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến quyết định và phân tích định giá cổ phiếu trong dài hạn Do đó, biến động giá cổ phiếu không chỉ quan trọng đối với nhà đầu tư mà còn có ý nghĩa lớn đối với các CTCP.
Nhiều học giả và nhà nghiên cứu đã cố gắng liên kết chiến lược CSR của công ty với biến động giá cổ phiếu trên thị trường để xác định mối quan hệ giữa hai yếu tố này Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu vẫn còn nhiều mâu thuẫn và chưa đạt được sự đồng thuận về tác động của CSR đối với biến động giá cổ phiếu.
1.3.2 Lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan (Irrelevance theory)
Lý thuyết của Miller & Modigliani (1961) khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, nơi không có thuế, chi phí phát hành và giao dịch, cũng như không có ảnh hưởng từ hành vi cá nhân, giá trị tài sản của công ty sẽ không thay đổi bất kể chính sách cổ tức nào Điều này có nghĩa là giá trị công ty và giá cổ phiếu không bị tác động bởi việc thanh toán cổ tức, khi các nhà đầu tư có kỳ vọng tương tự về dự án đầu tư và thu nhập tương lai của công ty.
Miller & Modigliani (1961) cho rằng giá trị của một công ty được xác định bởi khả năng tạo ra lợi nhuận và rủi ro trong cấu trúc tài sản, không phải bởi cách phân bổ lợi nhuận thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại Họ nhấn mạnh rằng chính sách đầu tư là yếu tố quyết định giá trị của công ty cổ phần, trong khi cổ tức chỉ là phương thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông.
Nối tiếp nghiên cứu của Miller và Modigliani, nhiều nhà nghiên cứu khác như Brennan (1971), Black & Scholes (1974) và Hakansson (1982) cũng đã ủng hộ lý thuyết này.
Brennan (1971) đã chỉ ra rằng bất kỳ sự phủ nhận nào đối với lý thuyết của Miller & Modigliani (1961) về tính độc lập của chính sách cổ tức cần phải dựa trên việc bác bỏ tính hợp lý của các nguyên tắc thị trường cân xứng và giả định về tính độc lập của thông tin không liên quan Ông nhấn mạnh rằng để phủ nhận những giả định này, cần có một trong các điều kiện sau: nhà đầu tư phi lý hành xử một cách bất thường, giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng từ các sự kiện trong quá khứ và triển vọng tương lai, hoặc không có nhà đầu tư nào hiểu rõ quy trình định giá chứng khoán.
Nghiên cứu của Black & Scholes (1974) tại thị trường chứng khoán New York đã tạo ra 25 danh mục đầu tư từ năm 1936 đến 1966, nhằm phân tích mô hình định giá vốn tài sản Mục tiêu của họ là xác định mối quan hệ giữa cơ sở cấu trúc tài chính và lợi nhuận của các khoản đầu tư, sau khi đã tính đến các yếu tố rủi ro và thuế.
Năm 1974, nghiên cứu đã bổ sung một biến kiểm soát vào mô hình, đó là biến động giá cổ phiếu, phản ánh rủi ro không mong muốn mà các nhà đầu tư phải đối mặt Kết quả cho thấy không có mối liên hệ nào giữa biến động giá và chính sách cổ tức, từ đó hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức độc lập.
Hakansson (1982) đã củng cố lý thuyết của Miller và Modigliani bằng cách chứng minh rằng, bất kể cổ tức có chứa thông tin hay không, chúng không có vai trò quan trọng đối với các nhà đầu tư có cùng niềm tin trong một thị trường hoàn toàn hiệu quả.
Lý thuyết CSCT được xây dựng dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, nhưng trong thực tế, thị trường thường xuất hiện nhiều yếu tố bất hoàn hảo Do đó, một số nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng lý thuyết về sự không liên quan của CSCT cần được xem xét lại.
1.3.3 Các lý thuyết về sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường
1.3.3.1 Lý thuyết về sự ảnh hưởng của CSCT dựa trên sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai
Gordon (1963) đã phát triển một mô hình định giá thị trường cổ phiếu dựa trên cổ tức, nhấn mạnh rằng cổ tức hiện tại có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu ngay cả trong điều kiện thị trường hoàn hảo Ông chỉ ra rằng các nhà đầu tư thường ưu tiên cổ tức hiện tại để giảm thiểu rủi ro từ biến động lãi vốn hoặc cổ tức dự kiến trong tương lai, do tính không chắc chắn của tương lai Gordon xác định mối quan hệ trực tiếp giữa cổ tức và giá cổ phiếu, ngay cả khi tỷ lệ hoàn vốn nội bộ và tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu tương đương Từ nghiên cứu này, ông đã xây dựng mô hình tăng trưởng đều, cho phép định giá cổ phiếu thông qua việc chiết khấu các dòng cổ tức tương lai.
Trong đó, Po là giá cổ phiếu được định giá ở thời điểm hiện tại k: chi phí sử dụng vốn, g: tốc tộ tăng trưởng của công ty D: Mức cổ tức
1.3.3.2 Lý thuyết phát tín hiệu (signal theory)
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Xây dựng mô hình
Xuất phát từ những bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm được tổng hợp từ các nghiên cứu trước đó, người viết xây dựng các giả thuyết sau đây:
H1: Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt
H2: Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tứcNghiên cứu này sẽ xây dựng một mô hình hồi quy nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013 – 2017.
Dựa trên các giả thuyết và kết quả nghiên cứu về mối quan hệ trong thị trường chứng khoán toàn cầu và Việt Nam, bài viết sẽ áp dụng mô hình gốc của Baskin (1989) và Allen & Rachim (1996) Mô hình này được nhiều nhà nghiên cứu ưu tiên sử dụng trong phân tích và nghiên cứu liên quan đến chủ đề này.
PV = β0 + β1*DY + β2*PO + β3*SIZE + β4*EV + β5*DEBT + β6*GRW
Trong mô hình này, biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu (Price Volatility - PV), trong khi các biến giải thích liên quan đến chính sách cổ tức bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Dividend payout ratio - PO) và tỷ suất cổ tức (Dividend Yield - DY).
Baskin (1989) đã bổ sung vào mô hình một số biến kiểm soát quan trọng, bao gồm tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (DEBT), tăng trưởng tài sản (GRW), biến động thu nhập (EV) và Quy mô (SIZE).
Tuy nhiên, Baskin (1989) nghiên cứu và tìm hiểu trên thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán Mỹ đã phát triển lâu dài và có nhiều đặc điểm khác biệt so với thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ Nghiên cứu cho thấy, ngoài Tỷ suất cổ tức và Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (SPO) cũng đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam.
Vì vậy, người viết sẽ xây dựng thêm một giả thuyết H3 như sau:
H3: Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Võ Xuân Vinh (2014) đã đề xuất bổ sung biến Hiệu quả hoạt động (AEF) vào mô hình nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của Chính sách Công ty (CSCT) đến biến động giá cổ phiếu của các Doanh nghiệp Niêm yết (DNNY) trên thị trường Việt Nam Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy mối liên hệ quan trọng giữa AEF và giá cổ phiếu, góp phần làm rõ những yếu tố tác động đến sự biến động này.
(2014) cũng đã chứng minh luận điểm này Vì vậy, người viết cũng đã thêm một biến kiểm soát AEF vào mô hình
Tổng hợp lại, mô hình nghiên cứu được xây dựng có dạng như sau:
PV = β0 + β1*DY + β2*PO + β3*SPO + β4*EV + β5*DEBT + β6*GRW + β7*SIZE + β8*AEF
Dựa trên mô hình hồi quy, bài viết sẽ sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để thực hiện các hồi quy Các phương pháp hồi quy được áp dụng bao gồm Hồi quy OLS gộp (Pooled OLS Model), Hồi quy theo mô hình hiệu ứng tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) và Hồi quy theo mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM).
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thống kê mô tả giúp xác định các đặc điểm quan trọng của giá trị quan sát, bao gồm giá trị trung bình, trung vị, cũng như các giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của các biến trong mô hình.
Sau khi tiến hành phân tích ma trận tương quan bằng phần mềm Stata, chúng ta có thể đánh giá mối tương quan giữa các biến Tuy nhiên, ma trận này chỉ cho phép xem xét mối quan hệ giữa hai biến Để đánh giá hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến, chúng ta sẽ tính toán hệ số VIF trong các bước tiếp theo.
Phân tích hồi quy là quá trình áp dụng các mô hình hồi quy để phân tích dữ liệu dạng bảng, bao gồm ba loại mô hình chính: Mô hình hồi quy OLS gộp (Pooled OLS Model), Mô hình hiệu ứng tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) và Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM).
Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) với dạng thức hồi quy được minh hoạ dưới dạng công thức:
Yit = α + β1 * Xit1 + β2 * Xit2 + β3 * Xit3 +… + βn * Xitn + εit
Trong bài viết này, Yit đại diện cho giá trị của biến phụ thuộc cho mỗi quan sát i tại thời điểm t, trong khi đó, Xit thể hiện giá trị của các biến độc lập tương ứng với quan sát thứ i trong cùng thời gian t.
Mô hình hồi quy gộp Pooled OLS thường không phản ánh chính xác thực tế của các doanh nghiệp niêm yết, vì mỗi doanh nghiệp đều có những đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và quyết định về chính sách cổ tức Theo Phạm Tiến Minh & Nguyễn Tiến Dũng (2015), việc không kiểm soát các tác động riêng biệt này có thể dẫn đến hiện tượng sai lệch trong các ước lượng của mô hình Pooled OLS.
Mô hình tác động cố định FEM hoặc tác động ngẫu nhiên REM được minh hoạ dưới dạng công thức sau:
Yit = α + β1 * Xit1 + β2 * Xit2 + β3 * Xit3 +… + βn * Xitn + ωit
Trong mô hình này, ωit được xác định bằng vi cộng với εit, trong đó vi đại diện cho các tác động riêng biệt không thay đổi theo thời gian và không thể quan sát được của từng doanh nghiệp i.
Mô hình tác động cố định FEM phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể và các biến giải thích, nhằm kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo thời gian Qua đó, mô hình giúp ước lượng những ảnh hưởng thực sự của các biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Trong mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), sự biến động giữa các thực thể được coi là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Do đó, phần dư của mỗi thực thể, không liên quan đến các biến giải thích, được xem như một biến giải thích mới trong mô hình.
Dữ liệu bảng và các mô hình hồi quy như Pooled OLS, REM và FEM mang lại nhiều ưu điểm so với dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo không gian Theo Baltagi (1999), những ưu điểm này bao gồm khả năng phân tích mối quan hệ giữa các biến trong thời gian và không gian, tăng cường độ chính xác của ước lượng, và cung cấp thông tin phong phú hơn về các hiện tượng kinh tế Việc sử dụng dữ liệu bảng giúp tối ưu hóa quá trình phân tích và đưa ra những kết luận đáng tin cậy hơn trong nghiên cứu.
Việc kết hợp các chuỗi theo thời gian với các quan sát không gian mang lại dữ liệu phong phú, đa dạng và giảm thiểu sự cộng tuyến giữa các biến số Điều này giúp tăng cường bậc tự do và nâng cao hiệu quả trong phân tích dữ liệu.
Nghiên cứu các quan sát không gian lặp lại cho thấy dữ liệu bảng mang lại hiệu quả cao hơn trong việc phân tích tính động của sự thay đổi Dữ liệu này cho phép phát hiện và đo lường những ảnh hưởng mà dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hoặc dữ liệu chéo không thể quan sát được.
Dữ liệu bảng có khả năng nghiên cứu các mô hình hành vi phức tạp, đồng thời giúp giảm thiểu sự chênh lệch có thể xảy ra khi tổng hợp các đơn vị riêng lẻ thành số liệu tổng.
Theo Gujarati (2013), dữ liệu bảng có khả năng làm phong phú các phân tích thực nghiệm, vượt trội hơn so với phân tích dữ liệu chuỗi thời gian hay không gian Nhiều học giả và nhà nghiên cứu đã áp dụng hồi quy dữ liệu bảng để nghiên cứu mối liên hệ giữa cơ sở hạ tầng và biến động giá cổ phiếu Do đó, tác giả quyết định sử dụng dữ liệu bảng và thực hiện hồi quy với các mô hình Pooled OLS, REM và FEM trong nghiên cứu này.
Để xác định mô hình phù hợp nhất, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định nhằm so sánh sự phù hợp của các mô hình, dựa trên gợi ý của Đinh Công Khải (2016).
* Kiểm định nhân tử Lagrange (hay Breusch-pagan Lagrange) để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS hay mô hình REM với cặp giả thuyết như sau:
H0: Không có sự khác nhau giữa ước lượng của REM và Pooled OLS (Pooled OLS là phù hợp hơn)
H1: có sự khác nhau giữa ước lượng của REM và Pooled OLS (Mô hình tác động ngẫu nhiên REM là phù hợp)
Nếu p-value của kiểm định Lagrange < α, giả thuyết H0 bị bác bỏ, chấp nhận giả thuyết H1 Ngược lại, chấp nhận giả thuyết H0
* Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM hay mô hình REM với cặp giả thuyết như sau:
H0: Mô hình tác động ngẫu nhiên REM phù hợp hơn (các biến giải thích không có tương quan với thành phần ngẫu nhiên)
H1: Mô hình tác động cố định FEM phù hợp hơn (các biến giải thích có tương quan với thành phần ngẫu nhiên)
Nếu p-value của kiểm định Hausman < α, giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1 Ngược lại, khi p-value > α, giả thuyết H0 được chấp nhận
Sau khi áp dụng kiểm định Hausman và Lagrange để xác định mô hình phù hợp nhất giữa Pooled OLS, REM và FEM, bước tiếp theo là kiểm tra các khuyết tật của mô hình như đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi Đồng thời, cần thực hiện các biện pháp khắc phục những khuyết tật này để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả của mô hình.
Phương pháp tính toán đo lường các biến
2.3.1 Biến phụ thuộc – Biến động giá cổ phiếu
Biến động giá cổ phiếu (PV): có nguồn gốc từ nghiên cứu của Black & Scholes
Năm 1974, khái niệm rủi ro không mong muốn đã được xác định rõ ràng mà các nhà đầu tư phải đối mặt Trước đó, biến động giá cổ phiếu được tính toán dựa trên độ lệch chuẩn của mức giá đóng cửa cuối ngày giao dịch Tuy nhiên, vào năm 1980, Parkinson đã nghiên cứu và đề xuất một phương pháp mới để tính biến động giá, chứng minh rằng phương pháp của ông vượt trội hơn so với cách truyền thống chỉ sử dụng giá đầu kỳ và cuối kỳ Công thức mà ông đưa ra sử dụng mức giá cao nhất (Hi) và thấp nhất (Li) trong năm, cụ thể là: PV = √(Hi - Li) / (Hi + Li).
2.3.2 Biến giải thích – Các yếu tố của Chính sách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (PO) là tỷ lệ giữa tổng cổ tức chi trả bằng tiền mặt và tổng lợi nhuận thuần của doanh nghiệp Tỷ lệ này cao cho thấy doanh nghiệp sử dụng nhiều lợi nhuận để chi trả cổ tức cho cổ đông.
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield – DY) là chỉ số được tính bằng tổng cổ tức chi trả bằng tiền mặt chia cho giá trị thị trường trung bình của doanh nghiệp trong năm nghiên cứu Chỉ số này phản ánh lợi nhuận từ cổ tức mà các nhà đầu tư có thể nhận được nếu mua cổ phiếu với giá hiện tại trên thị trường.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (Stock Dividend Payout Ratio – SPO):
Người viết áp dụng Tỷ lệ cổ tức cổ phiếu (SPO) theo phương pháp của Nguyễn Ngọc Huy và Trương Thị Mỹ Trâm (2016), trong đó cổ tức bằng cổ phiếu được tính cả hình thức thưởng cổ phiếu trong năm.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): đây là 1 biến kiểm soát trong mô hình của
Theo nghiên cứu của Baskin (1989), giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính bằng logarit tự nhiên vào cuối mỗi năm trong giai đoạn 5 năm Nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến giá cả, vì các doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn trong việc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh Hơn nữa, thông tin về thị trường của các doanh nghiệp quy mô nhỏ thường hạn chế, dẫn đến tính thanh khoản cao hơn cho cổ phiếu của họ, khiến giá cổ phiếu biến động mạnh hơn so với doanh nghiệp lớn.
Tốc độ tăng trưởng tài sản (GRW) là yếu tố quan trọng đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) trong giai đoạn phát triển, khi họ có xu hướng sử dụng lợi nhuận để đầu tư vào cơ sở hạ tầng và dây chuyền sản xuất thay vì chi trả cổ tức Do đó, có thể thấy mối quan hệ giữa GRW và cơ sở hạ tầng Nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996) và Hashejimoo (2012) đã chỉ ra rằng GRW nên được đưa vào mô hình như một biến kiểm soát.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (DEBT) có ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá, theo nghiên cứu của Hashejimoo (2012), do rủi ro hoạt động mà doanh nghiệp phải đối mặt Sự bất cân xứng thông tin cũng cho thấy rằng việc vay nợ có thể liên quan đến chính sách cổ tức Do đó, biến DEBT được áp dụng trong các mô hình của Baskin (1989) và Hashejimoo (2012), được tính bằng cách lấy nợ dài hạn vào cuối năm chia cho tổng tài sản vào cuối năm.
Biến động về thu nhập (EV) có thể ảnh hưởng đến biến động giá và chính sách cổ tức, theo đề xuất của Baskin Rủi ro thị trường mà doanh nghiệp đối mặt sẽ tác động đến cơ cấu vốn và biến động giá cổ phiếu, do đó ông đã đưa biến EV vào mô hình phân tích Để tính toán EV, cần xác định giá trị trung bình của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu, sau đó lấy tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của từng năm trừ đi giá trị trung bình này.
Hiệu quả hoạt động (AEF) là chỉ tiêu quan trọng giúp nhà đầu tư đánh giá triển vọng phát triển của công ty, từ đó đưa ra các nhận định khác nhau về định giá cổ phiếu trên thị trường, gây ra sự biến động giá cổ phiếu Võ Xuân Vinh (2014) đã đề xuất bổ sung biến AEF vào mô hình nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức (CSCT) đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) tại thị trường Việt Nam.
Phương thức tính toán và kỳ vọng về dấu của các biến được thể hiện ở Bảng 2.1 dưới đây:
Với: Hit và Lit lần lượt là giá cao nhất và thấp nhất của cổ phiếu i trong năm thứ t
Dit là tổng cổ tức tiền mặt đã trả trong năm thứ t của cổ phiếu i;
DPSit là tổng mức cổ tức tiền mặt mỗi cổ phiếu đã trả trong năm thứ t của cổ phiếu i
MVit là giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm thứ t; MPSit là giá của mỗi cổ phiếu i tại thời điểm cuối năm thứ t
ASSETit là tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm thứ t;
Tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm thứ t-1 được ký hiệu là ASSETit-1, trong khi tổng tài sản tại đầu năm thứ t được ký hiệu là ASSETit Biến động tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm thứ t được tính bằng công thức ΔASSETit = ASSETit – ASSETit-1.
LDit là tổng nợ dài hạn của doanh nghiệp i trong năm thứ t;
ROAit là tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm năm thứ t;
𝑹𝑶𝑨̅̅̅̅̅̅ là giá trị trung bình của ROA trong giai đoạn 5 năm nghiên cứu
EBITit là lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp i trong năm thứ t
Eit là tổng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp i trong năm thứ t
Bảng 2.1 Cách thức tính toán và kỳ vọng về dấu của các biến trong mô hình
Biến Tính toán Kỳ vọng về dấu
Biến động giá cổ phiếu (PV) PVit = √((𝑯𝒊𝒕 − 𝑳𝒊𝒕) (𝑯𝒊𝒕+𝑳𝒊𝒕)
Tỷ suất cổ tức (DY) DYit = 𝑫𝒊𝒕
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
SPOit = Tỷ lệ trả cổ tức cổ phiếu +
Tỷ lệ thưởng cổ phiếu +
Quy mô (SIZE) SIZEit = ln(𝑴𝑽𝒊𝒕) -
Tốc độ tăng trưởng tài sản (GRW) GRWit = 𝜟𝑨𝑺𝑺𝑬𝑻𝒊𝒕
Tỷ lệ nợ dài hạn (DEBT) DEBTit = 𝑳𝑫𝒊𝒕
Biến động thu nhập (EV) EVit = 𝑹𝑶𝑨𝒊𝒕 − 𝑹𝑶𝑨̅̅̅̅̅̅ +
Tỷ lệ hiệu quả hoạt động (AEF) AEFit = 𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊𝒕
(Nguồn: Parkinson (1980), Baskin (1989), Allen&Rachim (1996), Hashejimoo
Lựa chọn mẫu nghiên cứu và thu thập dữ liệu
2.4.1 Lựa chọn mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX) Phân tích không thể thực hiện cho năm 2018 do hầu hết các doanh nghiệp chưa công bố cổ tức cho năm này Do đó, thời gian nghiên cứu được xác định từ năm 2013 đến 2017 Các doanh nghiệp được chọn phải đáp ứng các tiêu chí cụ thể.
- Các công ty được niêm yết trước ngày 01/01/2013
- Báo cáo tài chính được công bố đầy đủ và có thể thu thập được
- Các công ty hoạt động liên tục, không bị huỷ niêm yết, không bị phá sản…
Cổ phiếu của các công ty được giao dịch liên tục trong khoảng thời gian trên
- Các thông tin về tỷ lệ, hình thức, số lần chi trả cổ tức được công bố đầy đủ và có thể thu thập được
Các số liệu sẽ được tính bằng đơn vị Việt Nam đồng (VND) và sẽ được tổng hợp, xử lý và tính toán trên Excel Phương pháp và cách thức tính toán sẽ được điều chỉnh theo từng biến để đảm bảo tính phù hợp, và sẽ được trình bày chi tiết sau đây.
Sau khi thu thập và xử lý, dữ liệu sẽ được sắp xếp thành bảng quan sát (panel data), kết hợp giữa dữ liệu chéo và chuỗi thời gian Bảng dữ liệu này bao gồm hai thành phần: dữ liệu chéo tổng hợp thông tin về các biến trong mô hình theo từng doanh nghiệp niêm yết, và dữ liệu theo chuỗi thời gian cho từng biến qua các năm từ 2013 đến 2017.
Bảng 2.2 Sắp xếp, xử lý dữ liệu theo dạng dữ liệu bảng (panel data)
Mã Năm PV DY PO SPO SIZE DEBT GRW EV AEF
(Nguồn: Người viết tự tổng hợp)
Nguồn dữ liệu thống kê được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp và các trang web như Vietstock, Cophieu68, CafeF, HNX, HSX Đặc biệt, cơ sở dữ liệu FiinPro của StoxPlus là nguồn thông tin quan trọng nhất.
Sau khi thu thập và tổng hợp dữ liệu, có 509 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đáp ứng các tiêu chí đã được xác định để thực hiện phân tích thống kê và hồi quy.
Trong chương 2, tác giả đã xây dựng mô hình nghiên cứu và trình bày các phương pháp nghiên cứu sẽ được áp dụng trong chương tiếp theo Mô hình này thể hiện mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá chứng khoán, với biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu, cùng các biến giải thích liên quan đến chính sách cổ tức như tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu Tác giả cũng đã chỉ ra cách tính toán cho các biến này, và với mẫu gồm 509 doanh nghiệp niêm yết, sẽ tiến hành tính toán, thống kê và hồi quy kinh tế lượng để phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá chứng khoán của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong chương 3.
MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển
Vào ngày 28/07/2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, hiện nay là Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX), chính thức hoạt động với phiên giao dịch đầu tiên, đánh dấu sự ra đời của Thị trường chứng khoán Việt Nam Thời điểm đó, chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết và tham gia giao dịch trên thị trường.
Cơ điện lạnh (Mã CK: REE) và CTCP Cáp và vật liệu Viễn thông (nay là CTCP SAM HOLDINGS, Mã CK: SAM)
Vào ngày 08/03/2005, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức hoạt động, khởi đầu quá trình đấu giá cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thông qua các sàn giao dịch chứng khoán Đến ngày 02/01/2009, Sở giao dịch chứng khoán tiếp tục phát triển hoạt động này.
Hà Nội (HNX) được thành lập trên cơ sở tổ chức lại Trung tâm giao dịch chứng khoán
Vào ngày 24/06/2009, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (SGDCK Hà Nội) đã chính thức ra mắt, đánh dấu sự khởi đầu của thị trường giao dịch chứng khoán cho các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM).
Năm 2017, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận một bước ngoặt quan trọng với sự ra mắt của thị trường chứng khoán phái sinh vào ngày 10/08/2017 Sự kiện này không chỉ hoàn thiện mô hình của một thị trường chứng khoán hiện đại mà còn cung cấp cho các nhà đầu tư thêm công cụ đầu tư hiệu quả Đồng thời, thị trường chứng khoán phái sinh cũng giúp phòng ngừa rủi ro và thu hút vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài.
3.1.2 Về cơ sở pháp lý và các chính sách liên quan
Chính phủ Việt Nam luôn chú trọng đến việc xây dựng cơ sở pháp lý và thể chế chính sách cho sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) Luật Chứng khoán, được Quốc hội Khoá XI thông qua vào ngày 29/06/2006, đã tạo ra môi trường minh bạch cho hoạt động kinh doanh và đầu tư chứng khoán, đồng thời bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư Vào năm 2010, Luật Chứng khoán đã được sửa đổi và bổ sung, kèm theo các nghị định hướng dẫn, tạo ra cơ sở pháp lý đầy đủ cho hoạt động chứng khoán Những cải cách này đã giúp TTCK vận hành hiệu quả và ngày càng lớn mạnh, tiến gần hơn đến các chuẩn mực quốc tế và thúc đẩy quá trình hội nhập khu vực.
Theo Đào Lê Minh & Nguyễn Thanh Tuyền (2017), trong bối cảnh các Bộ Luật như Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tư đã được sửa đổi, Luật Chứng khoán 2006 và Luật Chứng khoán sửa đổi bổ sung 2010 đang bộc lộ nhiều khuyết điểm Thị trường chứng khoán (TTCK) phát triển mạnh mẽ với sự đa dạng hóa sản phẩm và hình thức giao dịch phức tạp hơn, nhưng vẫn thiếu các quy định về công bố thông tin và giám sát hành vi thao túng Do đó, việc tiếp tục sửa đổi Luật Chứng khoán là cần thiết để khắc phục những hạn chế này, đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường và đồng bộ với các Bộ Luật liên quan.
Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã hoàn thiện hồ sơ sửa đổi Luật Chứng khoán, được Quốc hội thông qua tại Nghị quyết số 57/2018/QH14 Dự án Luật Chứng khoán (sửa đổi) sẽ được trình Quốc hội vào kỳ họp thứ 7 vào tháng 5/2019 và dự kiến sẽ được xem xét, thông qua tại kỳ họp thứ 8 vào tháng 10/2019.
Các Trung tâm giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán tại Việt Nam đã được thành lập và ngày càng hoàn thiện về cơ cấu và năng lực tổ chức Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD) chính thức hoạt động từ ngày 01/05/2006 Ngày 11/05/2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh được chuyển đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX), và đến ngày 02/01/2009, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng được chuyển đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Những chuyển đổi này đã giúp HNX và HSX tiếp cận các tiêu chuẩn quốc tế, cải thiện mối quan hệ và hợp tác quốc tế, từ đó nâng cao vị trí và tầm ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời thể hiện quyết tâm của Chính phủ trong việc phát triển thị trường chứng khoán hiện đại với cơ chế giao dịch linh hoạt, thuận tiện cho các nhà đầu tư.
3.1.3 Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam
Sau gần 20 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã khẳng định vai trò quan trọng trong việc huy động và phân bổ vốn cho phát triển kinh tế - xã hội Năm 2000, giá trị vốn hóa thị trường chỉ đạt 1.189 tỷ đồng với 1 sàn HSX, nhưng đến năm 2005, con số này đã tăng lên 7.759 tỷ đồng tại HSX và 1.919 tỷ đồng tại HNX Đến cuối năm 2018, tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường chứng khoán Việt Nam đã vượt 3,9 triệu tỷ đồng, với 2,875 triệu tỷ đồng tại HSX, 192 nghìn tỷ đồng tại HNX và 893 nghìn tỷ đồng tại UPCoM.
Hình 3.1 Giá trị vốn hoá TTCK Việt Nam
(Nguồn: Người viết tự tổng hợp từ Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, vietstock.vn)
Quy mô vốn hoá TTCK Việt Nam (nghìn tỷ đồng)
Cuối năm 2000, chỉ có 5 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX, nhưng đến cuối năm 2018, con số này đã tăng lên 373 doanh nghiệp Tương tự, trên hai sàn HNX và UPCoM, số lượng doanh nghiệp niêm yết đã từ 9 doanh nghiệp vào năm 2005 tăng đáng kể trong những năm tiếp theo.
Tính đến năm 2018, HNX đã ghi nhận 376 doanh nghiệp niêm yết, trong khi sàn UPCoM, mặc dù mới thành lập, đã chứng kiến sự tăng trưởng ấn tượng về số lượng doanh nghiệp niêm yết Từ 85 doanh nghiệp vào năm 2010, UPCoM đã tăng lên 804 doanh nghiệp vào cuối năm 2018.
Hình 3.2 Số lượng DNNY trên HSX, HNX và UPCoM
(Nguồn: Người viết tự tổng hợp từ Uỷ ban CKNN)
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đang ngày càng phát triển và thu hút đông đảo nhà đầu tư trong và ngoài nước Số lượng tài khoản nhà đầu tư đã tăng mạnh từ khoảng 3.000 tài khoản khi mới mở cửa vào năm 2000 lên đến 1,5 triệu tài khoản vào năm 2015, và đạt 2,1 triệu tài khoản vào cuối năm 2018 Tuy nhiên, số lượng tài khoản của nhà đầu tư trong nước, bao gồm cả cá nhân và tổ chức, vẫn chiếm ưu thế vượt trội so với nhà đầu tư nước ngoài, với 2.154.033 tài khoản tính đến ngày 31/12/2018, trong đó có 2.144.735 tài khoản cá nhân.
9298 của tổ chức), còn số lượng nhà đầu tư nước ngoài vô cùng khiêm tốn chỉ với
28294 tài khoản (24975 tài khoản của cá nhân và 3319 tài khoản của tổ chức)
Trong phiên giao dịch ngày 9/4, VN-Index đạt mức kỉ lục 10 năm với 1.204,33 điểm, tăng 22,36% so với đầu năm, nhưng sau đó đã liên tục giảm, chạm mức thấp nhất năm 888,82 điểm vào ngày 29/10 Năm 2018, chỉ số VN-Index ghi nhận 38 phiên giao dịch có biến động trên 2%, trong đó có 17 phiên tăng và 21 phiên giảm, đánh dấu mức biến động mạnh nhất kể từ năm 2009.
Hình 3.3 Thống kê số phiên giao dịch có biến động trên 2% so với phiên trước
Trong năm 2018, thị trường cổ phiếu Việt Nam chứng kiến nhiều biến động lớn nhưng vẫn ghi nhận sự tăng trưởng về quy mô và thanh khoản so với năm 2017 Cụ thể, mức vốn hóa toàn thị trường cổ phiếu tăng 12,7% so với cuối năm 2017, đạt khoảng 79% GDP năm 2017 và 72% GDP năm 2018, vượt chỉ tiêu đề ra cho năm 2020.
Thống kê số phiên giao dịch biến động trên 2%
Trong năm 2019, tổng giá trị giao dịch bình quân của cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đạt 6.547 tỷ đồng mỗi phiên, tăng 29% so với năm 2017, với tỷ lệ tăng và giảm trên 2%.
Thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
3.2.1 Cổ tức bằng tiền mặt
Trong bài viết này, tác giả sẽ tổng hợp tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013 – 2018, bao gồm các doanh nghiệp thuộc Sở giao dịch HNX và HSX có thể thu thập được thông tin về tỷ lệ chi trả cổ tức Thống kê này sẽ tập trung vào tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (payout ratio), được tính bằng tổng số tiền mặt đã dùng để trả cổ tức chia cho lợi nhuận sau thuế trong kỳ, khác với tỷ lệ % trên mệnh giá cổ phiếu mà các doanh nghiệp công bố trong báo cáo tài chính của mình Thông tin chi tiết sẽ được trình bày trong Bảng 3.1.
Bảng 3.1 Thống kê số lượng DNNY trả cổ tức tiền mặt theo tỷ lệ
DNNY chi trả cổ tức bằng tiền mặt theo tỷ lệ chi trả
(Nguồn: Thống kê từ cơ sở dữ liệu FiinPro của Stoxplus)
Tuy nhiên, người viết sẽ chỉ xem xét đánh giá về mức cổ tức trong giai đoạn
Từ năm 2013 đến 2017, tại thời điểm tổng hợp số liệu vào tháng 2/2019, số lượng doanh nghiệp công bố chi trả cổ tức cho năm 2018 còn hạn chế, dẫn đến việc số liệu tổng hợp cho năm này chưa thể được sử dụng để đánh giá một cách chính xác.
Trong giai đoạn 2013 – 2017, các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) thường xuyên trả cổ tức bằng tiền mặt, chiếm tỷ lệ cao hơn so với các doanh nghiệp không trả cổ tức, với tỷ trọng doanh nghiệp không trả cổ tức chỉ khoảng 35 – 40%, cao nhất là 39.64% vào năm 2017 Tỷ trọng doanh nghiệp theo từng mức tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có sự biến động qua các năm; nhóm không chi trả cổ tức tiền mặt duy trì trên 30% và có xu hướng tăng từ năm 2015 Tỷ trọng nhóm có tỷ lệ chi trả dưới 10% cũng giữ mức trên 25% và tăng trong giai đoạn 2014-2016, nhưng giảm nhẹ vào năm 2017 (từ 28.36% năm 2016 xuống 26.52% năm 2017).
Số lượng doanh nghiệp thanh toán cổ tức từ 10% đến 20% đã giảm từ 25,22% vào năm 2013 xuống còn 19,61% vào năm 2017 Đồng thời, tỷ lệ doanh nghiệp thanh toán cổ tức ở mức 20% đến 30% cũng ghi nhận sự giảm nhẹ trong giai đoạn này.
Tỷ lệ chi trả đã trải qua một số biến động đáng kể trong giai đoạn nghiên cứu Sau khi giảm từ năm 2014 đến năm 2016, tỷ lệ này đã tăng trở lại vào năm 2017 và đạt mức cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu, ở mức 8,7%, cao hơn mức 8,58% vào năm 2013 Trong khi đó, nhóm tỷ lệ chi trả ở mức rất cao, lớn hơn 30%, vẫn duy trì ổn định ở khoảng 5% trong suốt giai đoạn nghiên cứu.
Tỷ trọng nhóm doanh nghiệp trả cổ tức duy trì ổn định, với mức thấp dưới 10% và cao từ 20%, chủ yếu do sự gia tăng liên tục của các doanh nghiệp niêm yết trên HNX và HSX trong giai đoạn 2013 – 2017 Các doanh nghiệp mới niêm yết thường có hai chiến lược về cổ tức: một là duy trì thanh toán cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ lớn để thu hút nhà đầu tư; hai là chi trả cổ tức thấp hoặc không trả để tái đầu tư lợi nhuận vào mở rộng sản xuất cho năm tiếp theo.
Hình 3.4 Tỷ trọng số lượng các DNNY theo từng mức cổ tức tiền mặt
(Nguồn: Người viết tự thực hiện)
3.2.2 Cổ tức bằng cổ phiếu
Thống kê chi tiết về số lượng các DNNY theo các mức cổ tức bằng cổ phiếu được thể hiện chi tiết ở Bảng 3.2
Về hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu, có thể thấy được rằng trong giai đoạn
Trong giai đoạn 2013 - 2017, nhiều doanh nghiệp không lựa chọn hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu, với tỷ trọng doanh nghiệp không trả cổ tức luôn ở mức cao, đặc biệt là năm 2015, tỷ lệ này đạt 77.69%, cao nhất trong các nhóm tỷ lệ chi trả.
Tỷ trọng các DNNY theo các mức trả cổ tức tiền mặt
Không trả cổ tức Dưới 10% 10 - 20% 20 - 30% Trên 30%
Bảng 3.2 Thống kê số lượng DNNY trả cổ tức cổ phiếu theo tỷ lệ
Tỷ lệ chi trả 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Thống kê số lượng
DNNY chi trả cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ chi trả
(Nguồn: Thống kê từ cơ sở dữ liệu FiinPro của Stoxplus)
Theo bảng 3.2, số lượng doanh nghiệp niêm yết trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ cao (trên 20%) và rất cao (trên 30%) đã duy trì sự ổn định trong suốt giai đoạn nghiên cứu Tuy nhiên, nhóm doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu ở mức thấp (dưới 10%) đã ghi nhận sự biến động mạnh vào năm 2016, với tỷ lệ giảm đột ngột từ 10.3% xuống chỉ còn 2.51%, sau khi có xu hướng tăng liên tục từ năm 2013 đến 2015.
Hình 3.5 Tỷ trọng số lượng các DNNY theo từng mức cổ tức cổ phiếu
(Nguồn: Người viết tự thực hiện)
Tỷ trọng các DNNY theo các mức trả cổ tức cổ phiếu
Không trả cổ tức Dưới 10% 10 - 20% 20 - 30% Trên 30%
3.2.3 Tính ổn định trong chi trả cổ tức
Trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013 đến năm 2017, trong tổng số 571 doanh nghiệp niêm yết trước ngày 01/01/2013, có 253 doanh nghiệp duy trì việc trả cổ tức bằng tiền mặt liên tục trong 5 năm, chiếm tỷ trọng 44.31% Ngược lại, chỉ có 3 doanh nghiệp niêm yết, tương đương 0.53%, thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Trong năm 2014, trong số 23 doanh nghiệp niêm yết, có 8 doanh nghiệp (34.78%) đã liên tục trả cổ tức tiền mặt trong 4 năm, trong khi chỉ có 1 doanh nghiệp (4.53%) chi trả cổ tức cổ phiếu trong cùng khoảng thời gian từ 2014 đến 2017.
Bảng 3.3 Thống kê số lượng DNNY trả cổ tức liên tục trong giai đoạn nghiên cứu
Số DNNY trả cổ tức tiền mặt liên tục hàng năm
Số DNNY trả cổ tức cổ phiếu liên tục hàng năm
Theo thống kê từ cơ sở dữ liệu FiinPro của Stoxplus, trong các năm 2015, 2016 và 2017, thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là tại hai sàn giao dịch HNX và HSX, cho thấy nhiều doanh nghiệp niêm yết sẵn sàng duy trì việc thanh toán cổ tức tiền mặt liên tục trong suốt các năm hoạt động kinh doanh tiếp theo.
Giống như đã nhận xét ở phần trước, các DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn
Từ năm 2013 đến 2017, hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu không được ưa chuộng, với tỷ lệ doanh nghiệp không trả cổ tức cổ phiếu rất cao Chỉ một số ít doanh nghiệp duy trì việc chi trả cổ tức cổ phiếu sau năm đầu tiên niêm yết Ngay cả những doanh nghiệp đã hoạt động trước năm 2013, tỷ lệ này cũng chỉ đạt 0.53% trong tổng số 571 doanh nghiệp niêm yết được thống kê.
Trong giai đoạn 2013 – 2017, các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) tại Việt Nam thường duy trì tỷ lệ trả cổ tức thấp hoặc không trả cổ tức Đối với những doanh nghiệp có trả cổ tức, hình thức cổ tức bằng tiền mặt được ưa chuộng hơn Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại nhiều yếu tố bất hoàn hảo, không đáp ứng được các điều kiện của trường phái chính sách cổ tức độc lập theo Miller & Modigliani (1961) Do đó, có thể kết luận rằng chính sách cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên hệ với giá trị thị trường cổ phiếu và giá trị của các doanh nghiệp này.
Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này, nhưng các kết quả vẫn chưa đồng nhất và chưa đạt được một kết luận chung.
Do hạn chế về thời gian và quy mô nghiên cứu, bài viết chỉ tập trung vào thị trường cổ phiếu, cụ thể là cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết Mục tiêu tiếp theo là xây dựng mô hình và tiến hành phân tích nhằm cung cấp bằng chứng về tác động của chính sách tiền tệ đến diễn biến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu
3.3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Các Bảng 3.4 – 3.8 trình bày kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu, được phân tích bằng phần mềm Stata 14.0 cho từng năm trong giai đoạn 2013 – 2017.
Bảng 3.4 Kết quả thống kê mô tả các biến năm 2013
Summary statistics: Year: 2013 mean median sd min max pv 0.591 0.566 0.227 0.118 1.519 dy 0.056 0.032 0.08 0 0.636 po 0.593 0.362 1.465 -3.547 20.967 spo 0.039 0 0.138 0 1 size 25.979 25.818 1.718 21.311 32.897 grw 0.074 0.039 0.258 -0.687 2.691 debt 0.093 0.032 0.136 0 0.629 ev -0.006 -0.003 0.047 -0.274 0.294 aef 0.062 0.054 0.084 -0.411 0.483
(Nguồn: Người viết thực hiện trên phần mềm Stata 14.0)
Theo bảng 3.4, biến động của PV trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2013 dao động từ 0.118 đến 1.519, với giá trị trung bình là 0.591, cho thấy các doanh nghiệp niêm yết có giá cổ phiếu biến động trung bình 59.1%.
Tỷ suất cổ tức (DY) trung bình chỉ đạt 5.6% trong năm 2013, cho thấy rằng các nhà đầu tư mua cổ phiếu nhằm mục đích hưởng lợi tức sẽ chỉ nhận được lợi nhuận trung bình 5.6% so với giá trị cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (PO) năm 2013 ở Việt Nam đạt trung bình 59.3%, cho thấy các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán đã dành phần lớn lợi nhuận để thanh toán cổ tức cho cổ đông.
Cổ phần Sách – Thiết bị trường học Hà Tĩnh (Mã HBE) ghi nhận tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt thấp nhất năm 2013, đạt -3.5, do lợi nhuận sau thuế cuối năm âm.
Trong năm 2013, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (SPO) chỉ đạt mức trung bình 3.9%, cho thấy nhiều doanh nghiệp không thực hiện việc này Một số công ty, như Công ty cổ phần Sông Đà 5 (Mã SD5), Công ty cổ phần Xi măng Sài Sơn (Mã SCJ), và Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Lạnh (Mã SRF), đã có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn nhất lên đến 1:1 trong năm.
Năm 2013, quy mô trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đạt 25.979, tương đương với hơn 191,66 tỷ đồng Doanh nghiệp có quy mô lớn nhất trong năm này là Tổng Công ty Khí Việt Nam (Mã GAS), với giá trị khoảng 194 tỷ đồng.
Năm 2013, tốc độ tăng trưởng tài sản (GRW) của các doanh nghiệp có sự chênh lệch lớn, với một số công ty ghi nhận mức tăng trưởng âm như Công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông (Mã VID) -38.97% và Công ty cổ phần Vật liệu xây dựng Đà Nẵng (Mã DXV) -68.71% Ngược lại, một số doanh nghiệp lại có tốc độ tăng trưởng vượt trội, như CTCP Tập đoàn PAN (Mã PAN) với 189.39% và Công ty Cổ phần Dược thú y Lai Cậy (Mã MKV) đạt 269.14% Trung bình, tốc độ tăng trưởng tài sản của các doanh nghiệp trong năm 2013 chỉ đạt 7.4%.
Vào năm 2013, tỷ lệ nợ dài hạn hay đòn bẩy tài chính (DEBT) có giá trị trung bình là 0.093, tuy nhiên, sự khác biệt giữa các doanh nghiệp là khá lớn với độ lệch chuẩn đạt 0.136 Một số doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính, với tỷ lệ nợ thấp nhất bằng 0, trong khi có doanh nghiệp khác có tỷ lệ nợ dài hạn cao nhất lên đến 0.629.
Biến động thu nhập (EV) và Tỷ lệ hiệu quả hoạt động (AEF) là hai yếu tố quan trọng trong phân tích tài chính Năm 2013, tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) trung bình của các doanh nghiệp chỉ đạt -0.6%, thấp hơn so với mức trung bình của giai đoạn 2013 – 2017 Đặc biệt, Công ty cổ phần Đầu tư cao su Quảng Nam (Mã VHG) nổi bật với tỷ lệ ROA vượt trội, chênh lệch 29.4% so với mức trung bình ROA của giai đoạn này.
Tỷ lệ hiệu quả hoạt động (AEF) trung bình của tất cả các doanh nghiệp trong năm 2013 đạt 6.2%, với giá trị thấp nhất là -41.1% và giá trị cao nhất là 48.3%.
Bảng 3.5 Kết quả thống kê mô tả các biến năm 2014
Summary statistics: Year: 2014 mean median sd min max pv 0.601 0.567 0.248 0.165 1.778 dy 0.058 0.036 0.077 0 0.855 po 0.472 0.36 0.781 -0.857 10.513 spo 0.049 0 0.162 0 1.25 size 26.07 25.85 1.725 21.311 32.897 grw 0.103 0.044 0.308 -0.547 3.749 debt 0.094 0.026 0.137 0 0.718 ev 0 0.001 0.046 -0.418 0.25
(Nguồn: Người viết thực hiện trên phần mềm Stata 14.0)
Năm 2014, biến động giá cổ phiếu trung bình của các doanh nghiệp đạt 60.1%, chỉ nhỉnh hơn một chút so với mức 59.1% của năm 2013 Mức trung vị vẫn giữ nguyên ở 56%, trong khi giá trị tối thiểu năm 2014 giảm so với năm trước, và giá trị tối đa năm 2015 tăng lên, cho thấy các doanh nghiệp niêm yết có sự biến động giá cổ phiếu mạnh mẽ hơn so với năm 2013.
Tỷ suất cổ tức (DY) năm 2014 không có nhiều biến động so với năm 2013, với lợi nhuận trung bình mà nhà đầu tư có thể thu được chỉ đạt 5.8% trên giá trị cổ phiếu Đồng thời, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (PO) cũng ghi nhận sự sụt giảm trong tất cả các thống kê so với năm trước.
2013, trung bình chung các doanh nghiệp chỉ dùng 47.2% phần lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức tiền mặt
Năm 2014, các doanh nghiệp niêm yết đã tăng cường thực hiện thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu so với năm 2013, với mức trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cao hơn.
(SPO), gồm cả cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng là 4.9%
Bảng 3.6 Kết quả thống kê mô tả các biến năm 2015
Summary statistics: Year: 2015 mean median sd min max pv 0.509 0.465 0.243 0.107 1.671 dy 0.065 0.041 0.098 0 0.953 po 0.675 0.366 2.319 -2.714 26.871 spo 0.044 0 0.136 0 1.5 size 26.177 25.938 1.728 22.38 33.033 grw 0.157 0.054 0.637 -0.522 11.915 debt 0.096 0.033 0.137 0 0.787 ev 0.008 0.001 0.051 -0.189 0.693 aef 0.072 0.057 0.077 -0.124 0.431
(Nguồn: Người viết thực hiện trên phần mềm Stata 14.0)
Năm 2015, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết ghi nhận biến động trung bình 50.9%, với mức dao động từ 10.7% đến 167.1% Tỷ suất cổ tức tăng lên so với năm 2014, đạt mức trung bình 6.5%, cho thấy nhà đầu tư có thể nhận được lợi nhuận từ cổ tức tương ứng với 6.5% giá trị cổ phiếu.
Kết luận
Mô hình hồi quy cho thấy mối liên hệ giữa cơ sở hạ tầng công cộng (CSCT) và biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, sử dụng dữ liệu dạng bảng, đã cung cấp những kết quả đáng chú ý.
PV it = -0.006 ** PO it + 0.18 *** SPO it + 0.434 ** EV it + ε it (5)
Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa Chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được xây dựng dựa trên ba giả thuyết H1, H2, H3.
H1: Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt
H2: Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức
H3: Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Từ kết quả hồi quy đã tìm được ở trên, ta đã có cơ sở để bác bỏ các giả thuyết
Trong giai đoạn 2013 – 2017, hệ số hồi quy của PO là -0.06, cho thấy rằng khi các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) tăng tỷ lệ cổ tức tiền mặt lên 1%, sự biến động giá cổ phiếu của họ giảm 0.006% Điều này chứng tỏ rằng việc tăng cổ tức tiền mặt giúp ổn định giá trị thị trường cổ phiếu, làm cho nó ít biến động hơn so với các doanh nghiệp khác Kết quả là, đầu tư vào cổ phiếu của những DNNY này trở nên ít rủi ro và dễ dự đoán hơn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tương đồng với các nghiên cứu của Allen & Rachim (1996) và Hussainey (2011), nhưng lại khác biệt với nghiên cứu của Baskin (1989), khi ông cho rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt không liên quan đến biến động giá Ngoài ra, kết quả cũng không trùng khớp với nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt được xác định có mối quan hệ tích cực với biến động giá cổ phiếu.
Biến Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (SPO) được bổ sung vào mô hình nghiên cứu nhằm đánh giá lại kết quả của Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2015) và Nguyễn Ngọc Huy & Trương Thị Mỹ Trâm (2016) Mặc dù có phương pháp tính toán khác nhau, cả hai nghiên cứu đều hướng đến việc kiểm tra mối liên hệ giữa việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và biến động giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số SPO đạt 0.18, có ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy mối tương quan dương giữa SPO và biến động giá cổ phiếu PV Cụ thể, khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thêm 1%, giá cổ phiếu sẽ tăng tương ứng 0.18% Kết quả này phù hợp và hỗ trợ các nghiên cứu trước đó của Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2015) và Nguyễn Ngọc Huy & Trương Thị Mỹ Trâm (2016) tại Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy kết quả tương đồng với kết luận của Xi He và các cộng sự (2009) về cổ tức tại Trung Quốc giai đoạn 2003 – 2007, cho rằng các doanh nghiệp phát triển với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao và đầu tư vào tài sản cố định thường thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu, dẫn đến phản ứng tích cực từ thị trường Trong giai đoạn 2013 – 2017, cổ tức cổ phiếu không được ưa chuộng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng khi các doanh nghiệp quyết định sử dụng, bất kỳ thay đổi nào về cổ tức cổ phiếu đều ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, tác động đến cách nhìn nhận và định giá của nhà đầu tư.
Tỷ suất cổ tức (DY) là một trong ba biến độc lập đại diện cho cơ sở cấu trúc tài chính (CSCT) và đã được Baskin (1989) đưa vào mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, kết quả thu được lại trái ngược với kỳ vọng ban đầu, cho thấy tác động ngược chiều của tỷ suất cổ tức đối với biến động giá chứng khoán, điều này cũng không phù hợp với các nghiên cứu của Muhammad và cộng sự (2011), Ilaboya & Aggreh (2013), cũng như với kết quả của Võ Xuân Vinh (2014).
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến DY là 0.004, nhưng giá trị p-value là 0.966, lớn hơn nhiều so với các mức 0.01, 0.05 và 0.1 Điều này chỉ ra rằng mặc dù có mối tương quan dương giữa DY và PV, nhưng nó không đáng kể và không có ý nghĩa thống kê ở các mức 1%, 5% hay 10% Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng giả thuyết về ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu không được xác nhận, tương đồng với kết quả nghiên cứu của Allen & Rachim (1996).
Trong mô hình nghiên cứu, các biến kiểm soát được đưa vào bao gồm tỷ lệ hiệu quả hoạt động (AEF), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (DEBT), tăng trưởng tài sản (GRW), biến động thu nhập (EV) và Quy mô (SIZE) Kết quả hồi quy cho thấy rằng các biến AEF, DEBT, GRW và SIZE không có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% hay 10%.
Nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu của các DNNY trên TTCK Việt Nam bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức, đặc biệt là tỷ lệ cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu Kết quả này hỗ trợ quan điểm của trường phái cho rằng chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt so với các nghiên cứu trước về mức độ và chiều hướng ảnh hưởng, do đó cần thêm nhiều nghiên cứu để rút ra kết luận cuối cùng về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
Trong chương 3, tác giả tổng hợp và nhận xét về tình hình trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm số lượng doanh nghiệp và tỷ lệ Tác giả cũng giới thiệu mô hình hồi quy của Baskin (1989) với dữ liệu dạng bảng, tiến hành hồi quy mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của 509 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2013 – 2017 Nghiên cứu đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu và đưa ra các kiểm định để khắc phục khuyết tật của mô hình Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả cung cấp một số khuyến nghị cho nhà đầu tư và ban quản trị doanh nghiệp, đồng thời nêu rõ các hạn chế của nghiên cứu và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.