Gi ớ i thi ệ u
Lý do ch ọn đề tài
Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính dài hạn của công ty, liên quan đến việc phân chia lợi nhuận giữa các khoản thanh toán cho cổ đông và tái đầu tư Ban quản lý cần xác định tỷ lệ phần trăm lợi nhuận chi trả cho cổ đông và phần giữ lại để tái đầu tư, nhằm tối ưu hóa tài sản của cổ đông Ngoài ra, họ cũng cần xem xét ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.
Sự biến động của cổ phiếu được đo bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn, phản ánh rủi ro và tốc độ thay đổi giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định Khi một cổ phiếu được coi là không ổn định, giá của nó sẽ dao động mạnh theo thời gian, khiến việc dự đoán giá trị tương lai của chứng khoán trở nên khó khăn.
Nhiều nhà nghiên cứu đã khảo sát mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trong các giai đoạn khác nhau, như Allen & Rachim (1996), Baskin (1989), và Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011) Tuy nhiên, các phát hiện của họ lại không đồng nhất.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, với tính chất mới nổi, tiềm ẩn nhiều biến động và rủi ro phụ thuộc vào nền kinh tế vĩ mô và các doanh nghiệp Biến động giá cổ phiếu là một thách thức lớn cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những người không thích rủi ro, vì nó phản ánh mức độ rủi ro của các khoản đầu tư Các công ty cần nhận thức rằng nhà đầu tư thường chú trọng đến lãi từ cổ tức, và rủi ro đầu tư có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong dài hạn Do đó, việc phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là cần thiết để hỗ trợ ban quản lý trong việc xây dựng chính sách cổ tức nhằm kiểm soát biến động giá cổ phiếu hiệu quả.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u và câu h ỏ i nghiên c ứ u
Mục tiêu nghiên cứu của bài viết là phân tích mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, tác giả sẽ tập trung vào việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu của các doanh nghiệp.
Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
Đối tượ ng và ph ạ m vi nghiên c ứ u
Nghiên cứu này được xây dựng dựa trên các công trình của Baskin (1989) và Nazir cùng các cộng sự (2010), nhằm phát triển một mô hình chính sách cổ tức Mô hình này tập trung vào hai thước đo chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, đồng thời xem xét ảnh hưởng của bốn biến kiểm soát đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm các cổ phiếu niêm yết tại SGDCK TP HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX).
Phạm vi nghiên cứu tập trung vào việc thu thập và phân tích dữ liệu, kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, cũng như các mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, sử dụng dữ liệu bảng.
D ữ li ệu và phương pháp nghiên cứ u
Luận văn này áp dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa các biến trong mô hình và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu tiến hành các kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, Hausman, Wald và Wooldridge để xác định tính phù hợp của mô hình Đồng thời, phương pháp FGLS được sử dụng để kiểm soát hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan.
Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn
Giai đoạn 2008 - 2013 bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu trên thị trường, báo cáo tài chính của các công ty niêm yết để tính toán tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản Dữ liệu này được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua việc thu thập dữ liệu thứ cấp từ các trang web liên quan đến chứng khoán và tài chính, cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu.
Gi ớ i h ạ n c ủa đề tài nghiên c ứ u
Nghiên cứu này chỉ tập trung vào cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX), không bao gồm thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) do khó khăn trong việc thu thập thông tin Mặc dù hoạt động của các thị trường này khá sôi nổi, nhưng quy định công bố thông tin chưa được quản lý nghiêm ngặt, dẫn đến việc thiếu dữ liệu Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu nghiên cứu sang các thị trường này khi thông tin được công bố đầy đủ hơn.
Cách tính biến tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ mang tính tương đối do số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành có thể thay đổi tại các thời điểm thông báo chi trả khác nhau Để đơn giản hóa quá trình tính toán, tác giả đã sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành vào cuối năm để xác định tổng số tiền cổ tức đã chi trả.
Nội dung của nghiên cứu được tổ chức thành các chương cụ thể: Chương 2 sẽ tập trung vào cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đó; Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu được áp dụng; Chương 4 sẽ báo cáo kết quả nghiên cứu; và cuối cùng, Chương 5 sẽ đưa ra kết luận cùng với các kiến nghị.
Cơ sở lý thuy ế t và t ổ ng quan các nghiên c ứ u
Các lý thuy ế t v ề chính sách c ổ t ứ c ảnh hưởng đế n giá c ổ phi ế u
2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory)
Miller và Modigliani (1961) đã phát triển lý thuyết cho rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty, khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu hoặc chi phí vốn Họ chỉ ra rằng tài sản của cổ đông không bị ảnh hưởng bởi quyết định chia cổ tức, và sự giàu có của cổ đông chủ yếu đến từ khả năng sinh lời của công ty, không phải từ cách phân phối lợi nhuận Hơn nữa, họ cho rằng các nhà đầu tư có thể tạo ra "cổ tức tự tạo" bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình, cho phép họ tự chi trả cổ tức bằng cách bán cổ phiếu không trả cổ tức Các lập luận này dựa trên giả định rằng thị trường vốn hoàn hảo và nhà đầu tư hành động một cách lý trí và thông minh.
Nghiên cứu thực nghiệm của Black & Scholes (1974) đã ủng hộ lý thuyết của MM.
Họ đã xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 đến nay.
Năm 1966, nghiên cứu đã áp dụng mô hình định giá tài sản vốn để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng Kết quả cho thấy không có sự liên hệ giữa hai yếu tố này, đồng thời không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác nhau sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Tuy nhiên, vài kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác thì không tương đồng với lý thuyết cổ tức theo M&M.
Nghiên cứu của Baker, Farrelly và Edelman (1985) đã khảo sát 603 giám đốc tài chính (CFO) từ 562 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) Kết quả cho thấy hầu hết các CFO đều đồng thuận rằng giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng đáng kể từ chính sách cổ tức.
Baker và Powell (1999) đã tiến hành khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ niêm yết trên NYSE, cho thấy 90% phản hồi cho rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn.
2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”
Theo Al-Malkawi (2007), trong một thế giới đầy bất định và thông tin không hoàn hảo, cổ tức được xem là khác biệt so với lãi vốn Các nhà đầu tư thường ưa chuộng cổ tức tiền mặt, tượng trưng cho "Con chim trong tay", hơn là lãi vốn trong tương lai, được ví như "Những con chim khác ở trong bụi cây" Sự không chắc chắn về dòng tiền tương lai khiến nhà đầu tư có xu hướng ưu tiên cổ tức hơn lãi vốn Mặc dù lập luận này đã gặp phải nhiều chỉ trích và thiếu sự hỗ trợ thực nghiệm mạnh mẽ, nhưng nó vẫn nhận được sự ủng hộ từ các nhà nghiên cứu như Gordon và Shapiro (1956), Linter (1962) và Walter (1963).
Gordon (1962) lập luận rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, nhà đầu tư có xu hướng ưa chuộng cổ tức tiền mặt để giảm thiểu rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai Ông cũng chỉ ra rằng có sự liên kết chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu, bất chấp việc tỷ suất sinh lợi nội tại và tỷ suất sinh lợi yêu cầu tương đồng Theo mô hình tăng trưởng đều của ông, giá cổ phiếu của công ty được xác định bằng cách chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.
Nghiên cứu của Diamond (1967) dựa trên mẫu 255 công ty Mỹ để phân tích mối quan hệ giữa giá trị công ty, cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong năm 1961 và 1962 Kết quả cho thấy chỉ có bằng chứng yếu cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng ưu tiên cổ tức hơn là lãi vốn trong tương lai.
2.1.3 phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do
Chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, như được nêu trong nghiên cứu của Ross và cộng sự (2008) Khi các nhà quản lý hành động dựa trên lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông, có thể dẫn đến các quyết định đầu tư không mang lại lợi ích cho công ty nhưng lại có lợi cho họ (Al-Malkawi, 2007) Điều này trái ngược với giả định của Modigliani và Miller (1961) về việc các nhà quản lý hoàn toàn đại diện cho cổ đông Khi cổ đông nhận thấy dòng tiền tự do dư thừa, họ có xu hướng yêu cầu thanh toán cổ tức cao hơn Ngoài ra, chi phí đại diện cũng có thể phát sinh giữa cổ đông và trái chủ, khi cổ đông mong muốn cổ tức cao hơn trong khi trái chủ yêu cầu mức cổ tức thấp hơn để đảm bảo thanh khoản cho các khoản thanh toán nợ.
Jensen, Solberg và Zorn (1992) đã tiến hành nghiên cứu nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự khác biệt chéo trong quyền sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức, áp dụng phương pháp bình phương bé nhất ba giai đoạn Nghiên cứu của họ dựa trên mẫu 565 công ty được khảo sát trong năm 1982.
Năm 1987, 632 công ty đã tham gia khảo sát cho thấy rằng những công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao thường chấp nhận mức cổ tức thấp hơn Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu và việc chi trả cổ tức.
Chen và Dhiensiri (2009) đã sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu và nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong suốt những năm 1991 đến 1999.
Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức 2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961) cho rằng nhà đầu tư và quản lý có kiến thức hoàn hảo về công ty, tuy nhiên, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà quản lý thường nắm thông tin chính xác hơn so với nhà đầu tư bên ngoài Để giảm thiểu khoảng cách thông tin này, các nhà quản lý sử dụng cổ tức như một công cụ truyền tải thông tin bí mật tới cổ đông Các thông báo về cổ tức có thể được coi là tín hiệu về lợi nhuận tương lai của công ty, theo Al-Malkawi (2007) Cụ thể, sự gia tăng cổ tức thường được hiểu là dấu hiệu cho thấy công ty có lợi nhuận và triển vọng tích cực, dẫn đến phản ứng giá cổ phiếu tích cực Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể được xem là tín hiệu cho thấy triển vọng kém trong tương lai, ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Asquith và Mullins Jr (1983) trên 168 công ty chi trả cổ tức lần đầu hoặc sau 10 năm khủng hoảng cho thấy mức tỷ suất sinh lợi bất thường (TSSL) xấp xỉ +3.7% trong vòng 2 ngày sau thông báo cổ tức Họ cũng xác định rằng số tiền cổ tức đầu tiên có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến lợi nhuận vào ngày công bố Trong khi đó, Amihud và Murgia (1997) nghiên cứu 200 công ty Đức từ năm 1988 đến 1992, phát hiện rằng các thay đổi cổ tức có thể dự đoán tương lai của công ty, với lợi nhuận bất thường tăng +0.965% cho trường hợp tăng cổ tức và giảm -1.73% cho trường hợp giảm cổ tức.
Nghiên cứu của Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) về phản ứng giá cổ phiếu đối với công bố cổ tức và tăng cổ tức trên thị trường chứng khoán Cyprus từ 1985 đến 1995 đã phân tích 41 thông báo cổ tức bằng tiền và 39 sự kiện tăng cổ tức Kết quả cho thấy bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ giả thuyết tín hiệu thông tin, với lợi nhuận tăng vượt trội trong cả hai trường hợp thông báo cổ tức bằng tiền và tăng cổ tức.
2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of dividends theories)
Theo Al-Malkawi (2007), các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường trả cổ tức thấp hơn để thu hút những nhà đầu tư mong muốn tăng giá cổ phiếu, trong khi các công ty trưởng thành thường trả cổ tức cao hơn để đáp ứng nhu cầu thu nhập ngay lập tức của khách hàng Ông phân loại hiệu ứng khách hàng thành hai nhóm: những người bị ảnh hưởng bởi thuế và những người chịu tác động từ chi phí giao dịch Cụ thể, các nhà đầu tư có khung thuế cao thường ưu tiên các công ty không trả cổ tức nhằm nhận được lợi nhuận từ sự tăng giá cổ phiếu, trong khi các nhà đầu tư nhỏ hơn lại ưa chuộng các công ty trả cổ tức để tránh chi phí giao dịch cao khi bán chứng khoán.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m trên th ế gi ớ i v ề chính sách c ổ t ứ c và bi ến độ ng giá
Nghiên cứu của Baskin, J., 1989 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thường”
Nghiên cứu của Baskin (1989) chỉ ra rằng chính sách cổ tức là yếu tố quyết định đến biến động giá cổ phiếu, với tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức là những biến đại diện chính Bên cạnh đó, các biến kiểm soát như biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ và tăng trưởng cũng có tác động đáng kể đến rủi ro thị giá cổ phiếu Cụ thể, biến động thu nhập không chỉ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu mà còn đến chính sách cổ tức tối ưu của công ty Nếu giả định rủi ro kinh doanh là cố định, thì mức độ nợ sẽ có tác động tích cực đến tỷ suất cổ tức Thêm vào đó, quy mô công ty có vai trò quan trọng, khi giá cổ phiếu của công ty lớn thường ổn định hơn so với công ty nhỏ do khả năng đa dạng hóa cao hơn Cuối cùng, việc công bố thông tin của công ty nhỏ thường bị hạn chế, dẫn đến những phản ứng không hợp lý từ phía nhà đầu tư.
Baskin (1989) cho rằng biến động lãi suất chiết khấu ít ảnh hưởng đến cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao, vì những cổ phiếu này thường được coi là dấu hiệu của dòng tiền ổn định trong ngắn hạn, dẫn đến ít biến động giá Ông giải thích rằng các công ty với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp thường được đánh giá cao hơn do có nhiều cơ hội tăng trưởng, nhưng cũng đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu của họ có thể biến động mạnh hơn do dự đoán thu nhập từ cơ hội tăng trưởng thường kém chính xác hơn Hơn nữa, Baskin cho rằng ban quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu thông qua chính sách cổ tức, và việc phân phối cổ tức vào thời điểm công bố thu nhập có thể được xem như một tín hiệu về sự ổn định của công ty.
Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa trên dữ liệu từ 2344 công ty niêm yết tại Mỹ trong năm 1986 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu Kết quả hồi quy chỉ ra rằng mối quan hệ này mạnh hơn so với các yếu tố khác ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Baskin (1989) khẳng định rằng chính sách cổ tức có thể được áp dụng như một công cụ để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Allen, D E., &Rachim, V S., 1996 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại Úc”
Nghiên cứu này áp dụng hồi quy dữ liệu chéo để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, dựa trên mẫu 173 công ty niêm yết tại Úc từ năm 1972 đến 1985 Kết quả cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ thuận chiều với tỷ suất cổ tức, trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989) Ngoài ra, có sự tương quan đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy, cùng với tương quan nghịch biến đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức Nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan đồng biến mạnh mẽ giữa quy mô và biến động giá cổ phiếu, có thể do các công ty lớn hơn thường gánh chịu nhiều nợ hơn Kết quả này không ủng hộ quan điểm của Baskin về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Rashid, A and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Bangladesh”
Rashid và Rahman (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Bangladesh bằng cách sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu chéo Họ áp dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn bình phương bé nhất (2SLS) để phân tích dữ liệu từ 104 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 1999.
2006 và được chia thành 5 ngành đó là Kỹ thuật, Thực phẩm, Dược phẩm và Hóa chất, Dệt may và các ngành công nghiệp khác.
Kết quả 2 phương pháp hồi quy tương tự nhau: Hệ số hồi quy biến tỷ suất cổ tức,
Nợ và tăng trưởng có mối quan hệ dương, trong khi hệ số hồi quy của tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động thu nhập và quy mô công ty lại thể hiện mối quan hệ âm Chỉ có tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty là có ý nghĩa thống kê rõ ràng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, mặc dù không đáng kể, trong khi chi trả cổ tức lại có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu Hơn nữa, phân loại ngành công nghiệp cho thấy chỉ một số ngành có tác động nhỏ đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Bangladesh.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khác biệt rõ rệt do các yếu tố thể chế tại Bangladesh khác biệt so với các quốc gia khác.
Cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Bangladesh không được phát hành rộng rãi và chịu sự kiểm soát của một nhóm cổ đông chi phối, dẫn đến việc thanh toán cổ tức không phản ánh chính xác giá cổ phiếu Sự ảnh hưởng của cổ tức đến rủi ro giá cổ phiếu cũng không rõ ràng do thị trường vốn ở Bangladesh chưa hiệu quả Nghiên cứu này chỉ ra rằng phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo thu nhập tại Bangladesh khác biệt so với các nước phát triển, do đó các nhà quản lý không sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ để tác động đến rủi ro giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Nazir, M S., Nawaz, M M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010
“Yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu trên sàn chứng khoán Karachi: vai trò gián tiếp của chính sách cổ tức doanh nghiệp”
Nazir và cộng sự (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức của 73 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2003 đến 2008 Họ áp dụng mô hình tác động cố định và ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng, cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động tích cực trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức lại tác động tiêu cực đến biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các hiệu ứng chênh lệch giá, kỳ hạn và thông tin tại Pakistan Ngoài ra, quy mô và đòn bẩy có ảnh hưởng ngược chiều và không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Nghiên cứu của Okafor C A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Nigeria”
Nghiên cứu này xác nhận sự nhất quán với các nghiên cứu trước, cho thấy tác động lớn của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu Giả thuyết cho rằng các công cụ đo lường chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều với biến động giá cổ phiếu theo thời gian được chấp nhận Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phân tích thông qua hồi quy bình phương bé nhất đa biến, dựa theo mô hình của Baskin (1989) Mô hình này bao gồm biến động giá, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, cùng với các biến kiểm soát như tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và quy mô công ty Okafor và cộng sự (2010) đã thực hiện ước lượng mô hình hồi quy hàng năm trong giai đoạn 1998-2005 với 10 công ty, nhằm đo lường tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria.
Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất cổ tức có tác động ngược chiều đến rủi ro giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức lại có ảnh hưởng trái ngược trong một số năm và cùng chiều trong những năm khác, mặc dù mức độ ý nghĩa thấp Điều này cho thấy rằng tỷ suất cổ tức đóng vai trò quan trọng hơn tỷ lệ chi trả cổ tức khi xét đến biến động giá của cổ phiếu phổ thông.
Khác với các nghiên cứu trước đây như của Baskin (1989) và Hussainey (2011) chỉ phân tích dữ liệu trung bình qua các năm, nghiên cứu này thực hiện phân tích theo từng năm Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu vẫn phù hợp với các nghiên cứu trước về tác động của tỷ suất cổ tức đến giá cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức trong nghiên cứu này có thể được lý giải bởi bản chất tăng trưởng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Nigeria.
Biến kiểm soát trong nghiên cứu này bao gồm quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và biến động thu nhập, phù hợp với dự đoán và kết quả của các nghiên cứu trước Cụ thể, các công ty lớn thường ít biến động hơn so với các công ty nhỏ; những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng có biến động giá lớn hơn so với những công ty ít cơ hội; và các công ty có thu nhập không ổn định thường gặp phải biến động giá cao hơn.
Kết quả nghiên cứu không đạt được ý nghĩa như mong đợi do kích thước mẫu nhỏ và sự phát triển của thị trường vốn trong nước Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư có nhiều thông tin về biến động cổ phiếu và vai trò của chính sách cổ tức trong việc ổn định giá cổ phiếu Biến động là yếu tố quan trọng giúp nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng điều chỉnh hành vi đầu tư Các nghiên cứu về biến động giá cổ phiếu, thường thấy ở các nền kinh tế phát triển, có thể chỉ ra rằng nhà đầu tư không nên e ngại cổ phiếu biến động Thực tế, nghiên cứu sẽ làm rõ lý do và thời điểm mà nhà đầu tư nên xem xét đầu tư vào cổ phiếu biến động để tối đa hóa lợi nhuận.
Nghiên cứu của Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Anh”
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, bao gồm tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức, với sự biến động của giá cổ phiếu Dựa trên các nghiên cứu trước đó, tác giả áp dụng hồi quy đa biến với mẫu gồm các công ty niêm yết tại Anh trong giai đoạn 1998-2007, sử dụng dữ liệu từ Datastream Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố như quy mô, tốc độ tăng trưởng, biến động thu nhập và nợ đến giá cổ phiếu Qua nhiều phân tích hồi quy, nghiên cứu đã xác định biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu, trong khi tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là các biến độc lập, cùng với các biến kiểm soát như quy mô, thu nhập, nợ và biến giả ngành công nghiệp.
Phương pháp nghiên cứ u
M ẫ u nghiên c ứ u
Tác giả chọn mẫu nghiên cứu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) vì dữ liệu của những công ty này tương đối minh bạch, đã được kiểm toán và dễ dàng tiếp cận Việc này giúp đảm bảo tính đại diện cho thị trường Việt Nam, mặc dù thị trường phi chính thức cũng lớn nhưng dữ liệu về các công ty trong lĩnh vực này không đầy đủ và khó tiếp cận.
Theo nghiên cứu của Hashemijoo và cộng sự (2012), để được đưa vào mẫu, các công ty phải đáp ứng những tiêu chuẩn sau:
1 Năm tài chính của công ty phải kết thúc theo năm dương lịch.
2 Các công ty trong mẫu phải niêm yết liên tục từ năm 2008 đến 2013.
3 Các công ty phải có ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt giai đoạn từ 2008 đến 2013.
4 Các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán.
Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm 273 công ty niêm yết từ năm 2008 đến 2013, không tính các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX Sau khi loại bỏ 11 công ty không chia cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2008-2013, 13 công ty hủy niêm yết vào năm 2013 do giải thể, quyết định của HĐCĐ hoặc thua lỗ vượt quá vốn điều lệ, cùng 2 công ty có lợi nhuận sau thuế bằng không, mẫu cuối cùng được xác định.
Trong nghiên cứu này, có 247 công ty được phân tích, bao gồm 120 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và 127 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Tác giả đã thu thập dữ liệu tương ứng cho từng công ty trong mẫu nghiên cứu.
Dữ liệu giá trong nghiên cứu này được thu thập từ giá đóng cửa của các công ty niêm yết vào cuối mỗi ngày giao dịch, với nguồn thông tin từ website http://cophieu68.com.
- Cổ tức tiền mặt chia cho các cổ đông trong năm được thu thập từ Kho dữ liệu lịch sự kiện từ http://cophieu68.com.
Dữ liệu về EPS, EBIT, nợ dài hạn, số lượng cổ phiếu đang lưu hành và tổng tài sản được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán hàng năm của từng công ty Các báo cáo này được lấy từ Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội, đồng thời bổ sung từ thông tin công bố trên trang http://cafef.vn/.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng, bao gồm mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp (pooled OLS), mô hình các tác động cố định (Fixed Effects model - FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên (Random Effects model - REM) Phần mềm Stata 11 được sử dụng để thực hiện phân tích Các mô hình này tương tự như những gì đã được áp dụng trong nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010).
Mô hình hồi quy này minh họa mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, dựa trên nghiên cứu của Baskin (1989).
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it + u it
Trong đó: t = 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và i = 1, 2, 3,…, 247 β 1 là hệ số chặn, β 2 , β 3 là hệ số hồi quy u it : sai số của công ty i năm t
PV it : biến động giá cổ phiếu công ty i năm t
DY it : tỷ suất cổ tức cổ phiếu công ty i năm t
POR it : tỷ lệ chi trả cổ tứccổ phiếu công ty i năm t
Mô hình nghiên cứu chỉ ra rằng ngoài hai biến chính sách cổ tức, còn nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Theo nghiên cứu của Nazir và các cộng sự (2010), dựa trên kiến nghị của Baskin (1989), quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản đều có tác động đáng kể đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức.
Quy mô công ty ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, với các công ty nhỏ thường thiếu đa dạng hóa và thông tin giá trị cho nhà đầu tư Cổ phiếu của các công ty nhỏ kém thanh khoản, dẫn đến sự biến động giá lớn hơn so với các công ty lớn Theo Baskin (1989), các công ty có nhiều cổ đông thường sử dụng cổ tức như một công cụ truyền tín hiệu, cho thấy quy mô cũng tác động đến chính sách cổ tức.
Biến động thu nhập cao dẫn đến biến động giá cổ phiếu lớn hơn Thêm vào đó, sự thay đổi trong thu nhập cũng tác động đến chính sách cổ tức của công ty Khi thu nhập thấp, công ty thường chi trả cổ tức thấp hơn, do đó, mức độ biến động thu nhập càng cao thì chính sách cổ tức càng trở nên không ổn định.
Sự bất cân xứng thông tin giữa trái chủ và cổ đông dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và chính sách cổ tức Cụ thể, trái chủ, với ít thông tin hơn, thường yêu cầu mức chi trả cổ tức thấp hơn để đảm bảo được thanh toán nợ Hơn nữa, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản cao có thể làm gia tăng rủi ro tài chính của công ty, từ đó ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu có khả năng biến động mạnh hơn.
Chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ tăng trưởng, vì các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại thu nhập để tái đầu tư Mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu lại cùng chiều, do các công ty tăng trưởng thường đầu tư nhiều vào tài sản cố định, dẫn đến lợi nhuận chưa ổn định và tiềm ẩn nhiều rủi ro, từ đó làm tăng biến động giá cổ phiếu.
Dựa trên các lập luận của Baskin (1989) và Nazir cùng cộng sự (2010), tác giả đã phát triển một mô hình hồi quy sửa đổi, bao gồm tất cả các biến kiểm soát, nhằm đo lường ảnh hưởng của các biến này.
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it +β 4 SZ it + β 5 EV it + β 6 LVRG it + β 7 AG it + u it
SZ it : quy mô công ty i năm t
EV it : biến động thu nhập công ty i năm t
LVRG it : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t
AG it : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
Những kết quả kỳ vọng
Tác giả cho rằng tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu, tức là khi tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty tăng lên, biến động giá cổ phiếu sẽ giảm xuống Ngược lại, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu; khi thu nhập công ty biến động nhiều, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản cao thì giá cổ phiếu cũng sẽ biến động mạnh.
Gi ả thuy ế t nghiên c ứ u
H0: Tỷ suất cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu H1: Tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Giả thuyết 2
H0: Tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
Định nghĩa biế n trong mô hình
Biến động giá chứng khoán (PV) là một biến phụ thuộc quan trọng Để tính toán PV, trước tiên, ta lấy hiệu của giá cao nhất và giá thấp nhất trong năm, sau đó chia cho trung bình cộng của giá cao nhất và thấp nhất Kết quả này sẽ được bình phương và cuối cùng, ta lấy căn bậc hai để có được giá trị của biến PV.
PV it : biến động giá cổ phiếu công ty i trong năm t
HP it : Giá cao nhất của công ty i trong năm t
LP it : Giá thấp nhất của công ty i trong năm t
Tỷ suất cổ tức (DY):là tỷ lệ phần trăm cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu (giá đóng cửa cuối năm) Công thức tính toán như sau:
DY it : tỷ suất cổ tức công ty i trong năm t
CDS it : tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đông phổ thông.
MV it : giá đóng cửa của cổ phiếucông ty i tại ngày kết thức năm t.
Tỷ suất cổ tức là chỉ số quan trọng phản ánh lợi nhuận từ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được khi mua cổ phần ở mức giá thị trường cụ thể Chỉ số này cho thấy số tiền cổ tức mà nhà đầu tư có thể thu về từ mỗi đồng đầu tư vào cổ phiếu Tỷ suất cổ tức cao cho thấy nhà đầu tư có lợi nhuận từ cổ tức tốt, trong khi tỷ suất thấp không nhất thiết là tiêu cực, vì nhà đầu tư có thể kỳ vọng vào lợi nhuận từ sự tăng giá của cổ phiếu trên thị trường.
Tỷ suất cổ tức cao hoặc thấp không nhất thiết phản ánh chính xác mức độ chi trả cổ tức của công ty, vì nó còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường Do đó, chỉ tiêu này chỉ nên được sử dụng để so sánh chính sách cổ tức giữa các công ty có đặc điểm tương đồng về quy mô, ngành nghề và giá cổ phiếu tương đương.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) là tỷ số giữa cổ tức trên mỗi cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần trong năm Để đảm bảo rằng sự biến động của vốn không ảnh hưởng đến thu nhập trên mỗi cổ phần, chúng ta sử dụng tổng cổ tức chi trả cho cổ đông chia cho tổng lợi nhuận sau thuế Công thức tính toán tỷ lệ này như sau:
POR it : tỷ lệ chi trả cổ tức công ty i trong năm t
CDS là tổng số cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã được chi trả cho các cổ đông phổ thông Số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại ngày kết thúc năm t được ký hiệu là n it Lợi nhuận sau thuế của công ty i trong năm t được gọi là NI it.
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy phần trăm lợi nhuận một cổ phần thường mà công ty sử dụng để tái đầu tư Tỷ lệ này cao cho thấy công ty đã chi trả phần lớn lợi nhuận sau thuế cho cổ đông, trong khi chỉ giữ lại một phần nhỏ để tái đầu tư Ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp cho thấy công ty giữ lại nhiều lợi nhuận hơn để tái đầu tư.
Nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập tiêu dùng hiện tại thường ưa chuộng công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Trong khi đó, những nhà đầu tư không cần thu nhập từ cổ tức ngay lập tức mà mong muốn giá trị cổ phần tăng trong tương lai lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, để giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư.
Quy mô công ty (SZ) được xác định bằng cách nhân giá cổ phiếu đóng cửa vào cuối năm với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại thời điểm đó Để phản ánh thứ tự độ lớn, ta lấy logarit cơ số e của kết quả này Công thức tính toán cụ thể như sau:
SZ it : quy mô công ty i năm t
Giá trị thị trường (MV) của công ty i được tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu tại thời điểm kết thúc năm t, nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại cùng thời điểm đó.
Biến động thu nhập (EV) là chỉ số đo lường độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) so với tổng tài sản Công thức tính toán EV giúp đánh giá sự ổn định của thu nhập trong một doanh nghiệp.
EV it : biến động thu nhập cổ phiếu công ty i năm t
EBIT it : thu nhập trước thuế và lãi vay công ty i năm t
Tổng tài sản của công ty vào cuối năm t được sử dụng để đo lường biến động thu nhập thông qua tỷ số thu nhập trên tổng tài sản Việc so sánh này không chỉ tập trung vào thu nhập đơn thuần mà còn xem xét khả năng tạo ra thu nhập từ mỗi đồng tài sản của công ty.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG) là một biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu này, được tính bằng cách chia nợ dài hạn cho tổng tài sản Tỷ lệ này phản ánh mức độ tài trợ của nợ dài hạn đối với mỗi đồng tài sản.
LVRG it : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t
LD it : nợ dài hạn của công ty i năm t
ASSET it : tổng tài sản công ty i cuối năm t
Tăng trưởng tài sản (AG) là một biến kiểm soát quan trọng, được tính bằng tỷ lệ giữa sự thay đổi tổng tài sản vào cuối năm và tổng tài sản vào đầu năm Công thức tính toán AG giúp đánh giá hiệu quả tăng trưởng tài sản qua từng giai đoạn.
AG it : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
∆ASSET it : sự thay đổi của tổng tài sản công ty i trong năm t ASSET i(t-
1) : tổng tài sản của công ty i đầu năm t
Phương pháp phân tích
Tác giả ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng trong khoảng thời gian
Từ năm 2008 đến 2013, nghiên cứu đã chọn 247 công ty niêm yết trên HOSE và HXN để phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu Việc sử dụng dữ liệu bảng giúp hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến quan sát trong chuỗi thời gian, từ đó mang lại kết quả ước lượng tham số trong mô hình đáng tin cậy hơn Hơn nữa, dữ liệu bảng cho phép xác định và đo lường các tác động mà không thể thực hiện được khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian.
Mô hình hồi quy pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM được áp dụng để phân tích hồi quy, với các bước thực hiện được tiến hành theo thứ tự cụ thể.
Tác giả thực hiện phân tích thống kê mô tả cho từng biến, bao gồm các chỉ số như giá trị trung bình, trung vị, sai số chuẩn và độ lệch chuẩn Những thông tin này rất quan trọng để đánh giá các biến một cách chính xác.
Thứ hai , thực hiện phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu.
Thứ ba , thực hiện hồi quy lần lượt trên dữ liệu bảng theo 3 mô hình Pooled OLS,
Mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS thực chất là việc áp dụng phương pháp OLS trên dữ liệu bảng, với giả định rằng tất cả các hệ số là không đổi theo thời gian và giữa các công ty Mô hình Pooled OLS được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa các biến trong một tập hợp dữ liệu đồng nhất, giúp tối ưu hóa việc ước lượng các tham số trong nghiên cứu kinh tế và xã hội.
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it +β 4 SZ it + β 5 EV it + β 6 LVRG it + β 7 AG it + u it
Mô hình các tác động cố định FEM phân tích mối tương quan giữa các đặc điểm riêng biệt của từng công ty và các biến độc lập, với giả định rằng mỗi công ty có những đặc điểm khác nhau có thể ảnh hưởng đến biến độc lập Mô hình này giúp kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm không thay đổi theo thời gian ra khỏi biến độc lập, từ đó cho phép ước lượng những ảnh hưởng thực (net Effects) của biến độc lập lên biến phụ thuộc.
PV it = β 2 DY it + β 3 POR it +β 4 SZ it + β 5 EV it + β 6 LVRG it + β 7 AG it +α i +u it
Trong đó, α i đại diện cho sai số cố định của từng công ty, không thay đổi theo thời gian, trong khi u it là sai số biến thiên, phản ánh các yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các công ty và có sự thay đổi theo thời gian.
Khi phân tích ảnh hưởng của các yếu tố không quan sát được đến PY của công ty i, sai số không quan sát được α i được thay thế bằng một tập hợp các tham số cố định tương ứng với từng công ty, từ α 1 đến α 247 Mỗi tham số này phản ánh sự khác biệt giữa các công ty, có thể do đặc điểm riêng của từng công ty hoặc sự khác nhau trong chính sách quản lý và hoạt động của họ.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã khảo sát 247 công ty trong suốt 6 năm, dẫn đến tổng cộng 1482 quan sát Mô hình tác động cố định được áp dụng có bậc tự do là 1129, được tính bằng cách lấy 1482 trừ đi 247 và 6.
Mô hình các tác động ngẫu nhiên REM
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it +β 4 SZ it + β 5 EV it + β 6 LVRG it + β 7 AG it +ε i +u it
Sai số tổng hợp w it = ε i + u it ε i là sai số chéo hay theo công ty u it là sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp
REM đưa ra các giả định thông thường sau đây
Nghĩa là các thành phần sai số đơn lẻ không tương quan với nhau và không tự tương quan giữa các đơn vị chéo lẫn chuỗi thời gian.
Trong FEM, mỗi đơn vị chéo có giá trị tung độ góc cố định riêng của nó, cả thảy có
Trong mô hình REM, giá trị trung bình của tung độ gốc β1 đại diện cho tất cả các tung độ gốc của 247 công ty, trong khi sai số thể hiện độ lệch ngẫu nhiên của từng tung độ gốc so với giá trị trung bình Điều quan trọng cần lưu ý là tung độ gốc này không thể quan sát trực tiếp, mà là một biến tiềm ẩn.
Thứ tư, lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp bằng các kiểm định Breusch – Pagan test, F test, Hausman test
Thứ năm , để đảm bảo sự phù hợp của mô hình hồi quy, tác giả tiến hành kiểm định
Phương pháp Wald được sử dụng để phát hiện phương sai sai số thay đổi, trong khi kiểm định Wooldridge giúp phát hiện tự tương quan Ngoài ra, phương pháp FGLS cũng được áp dụng vì khả năng kiểm soát hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan (Judge, Hill et al, 1988).
Cuối cùng là thảo luận kết quả nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu REM
Phân tích và kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy
Kiểm định và khắc phục mô hình hồi quy
FGLS Kết luận, hạn chế và kiến nghị
Quy trình nghiên cứu có thể được mô phỏng theo biểu đồ 3.1
Biểu đồ 3 1: Quy trình nghiên cứu
Nguồn: Tác giả tổng hợp
