3.1Mẫu nghiên cứu:
Tác giả sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Lý do của việc chọn mẫu này là do dữ liệu của các công ty này tương đối minh bạch, số liệu đã được kiểm toán và quan trọng hơn là dễ dàng tiếp cận số liệu nghiên cứu nên sẽ đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các cơng ty trên thị trường này khơng đầy đủ và khó tiếp cận.
Theo nghiên cứu của Hashemijoo và cộng sự (2012), để được đưa vào mẫu, các công ty phải đáp ứng những tiêu chuẩn sau:
1. Năm tài chính của cơng ty phải kết thúc theo năm dương lịch.
2. Các công ty trong mẫu phải niêm yết liên tục từ năm 2008 đến 2013.
3. Các cơng ty phải có ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt giai đoạn từ 2008 đến 2013.
4. Các cơng ty khơng thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn. Mẫu ban đầu gồm 273 công ty niêm yết liên tục từ 2008 đến 2013, không bao gồm các cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn của hai sàn HOSE và HNX. Sau khi loại bỏ 11 công ty không chia cổ tức tiền mặt trong các năm từ 2008 đến 20131; 13 cơng ty hủy niêm yết trong năm 2013 vì một số lý do như giải thể công ty, theo Nghị quyết của HĐCĐ, kinh doanh lỗ vượt quá Vốn điều lệ2,…; và 2 cơng ty có Lợi nhuận sau thuế bằng khơng (0 đồng) vì khi tính tốn chỉ tiêu Tỷ lệ chi trả cổ tức trong bài nghiên cứu sẽ khơng có ý nghĩa3. Cuối cùng, mẫu
1 Phụ lục 1 2 Phụ lục 2 3 Phụ lục 3
nghiên cứu gồm 247 cơng ty, trong đó có 120 cơng ty niêm yết trên HOSE, 127 công ty niêm yết trên HNX.
Ứng với mỗi công ty trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
- Dữ liệu giá trong bài nghiên cứu là giá đóng cửa của cơng ty niêm yết cuối mỗi ngày giao dịch. Dữ liệu giá được lấy thông tin từ http://cophieu68.com. - Cổ tức tiền mặt chia cho các cổ đông trong năm được thu thập từ Kho dữ liệu
lịch sự kiện từ http://cophieu68.com.
- Các dữ liệu về EPS, EBIT, Nợ dài hạn, Số lượng cổ phiếu đang lưu hành, Tổng tài sản được thu thập và tính tốn từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán hàng năm của từng cơng ty. Các báo cáo tài chính được lấy từ Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội. Ngồi ra dữ liệu cịn được bổ sung từ các số liệu cơng bố trên trang http://cafef.vn/.
3.2Mơ hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng là pooled OLS (mơ hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp), Fixed Effects model (mơ hình các tác động cố định FEM), Random Effects model (mơ hình các tác động ngẫu nhiên REM). Phần mềm thống kê Stata 11 được sử dụng để phân tích trong nghiên cứu này. Các mơ hình này tương tự như đã được sử dụng trong Nazir và cộng sự (2010).
Mơ hình hồi quy sau đây thể hiện một cách cơ bản mối quan hệ của chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu. Mơ hình này được kế thừa từ nghiên cứu của Baskin (1989).
PVit = β1 + β2DYit + β3PORit + uit
Trong đó: t = 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và i = 1, 2, 3,…, 247
uit: sai số của công ty i năm t
PVit: biến động giá cổ phiếu công ty i năm t DYit: tỷ suất cổ tức cổ phiếu công ty i năm t PORit: tỷ lệ chi trả cổ tứccổ phiếu công ty i năm t
Theo mơ hình nêu trên chỉ có hai biến của chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá. Nhưng thực tế, có nhiều yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Nghiên cứu của Nazir và các cộng sự (2010) cũng dựa trên kiến nghị của Baskin (1989) rằng quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản ảnh hưởng đến cả biến động giá cổ phiếu và cả chính sách cổ tức.
Quy mơ cơng ty có thể ảnh hưởng đến biến động giá vì các cơng ty nhỏ thường ít có sự đa dạng hóa trong các hoạt động của họ và có ít thơng tin giá trị cho nhà đầu tư về thị trường cổ phiếu của họ. Một lý do khác cho sự tác động của quy mô lên biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu các cơng ty nhỏ kém thanh khoản hơn, vì vậy giá cổ phiếu của các công ty nhỏ dễ biến động hơn so với các công ty lớn. Baskin (1989) cho rằng các cơng ty có nhiều cổ đơng hơn thì hầu như thích sử dụng cổ tức như một thiết bị truyền tín hiệu, do đó quy mơ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Biến động thu nhập càng cao thì biến động giá cổ phiếu càng cao. Hơn nữa biến động thu nhập cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Nếu thu nhập thấp thì cơng ty có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn vì vậy thu nhập càng biến động thì chính sách cổ tức càng khơng ổn định.
Vì có sự bất cân xứng thơng tin, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược chiều nhau vì các trái chủ có ít thơng tin hơn các cổ đông, họ sẽ yêu cầu mức chi trả cổ tức thấp hơn để đảm bảo thanh toán các khoản nợ cho họ. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có thể có ảnh hưởng đến biến động giá cổ
phiếu vì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản càng cao công ty đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn vì vậy biến động giá sẽ cao hơn.
Chính sách cổ tức có thể có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tăng trưởng bởi vì những cơng ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu là cùng chiều vì thường thì các cơng ty tăng trưởng sẽ đầu tư nhiều vào tài sản cố định, lợi nhuận thu được chưa ổn định, hàm chứa nhiều rủi ro nên biến động giá cổ phiếu sẽ cao.
Vì vậy, dựa vào những lập luận trên theo Baskin (1989) và Nazir và cộng sự (2010), tác giả đã xây dựng một mơ hình hồi quy sửa đổi bao gồm tất cả các biến kiểm soát để đo lường ảnh hưởng của các biến này như sau:
PVit = β1 + β2DYit + β3PORit +β4SZit + β5EVit + β6LVRGit + β7AGit + uit
Trong đó:
SZit: quy mơ công ty i năm t
EVit: biến động thu nhập công ty i năm t
LVRGit: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t AGit: tăng trưởng tài sản công ty i năm t
Những kết quả kỳ vọng
Tác giả kỳ vọng là tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu, và điều đó có nghĩa là với sự gia tăng trong tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mơ của cơng ty thì sẽ có sự giảm xuống của biến động giá cổ phiếu. Biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản cũng sẽ có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu, nghĩa là thu nhập của công ty mà biến động nhiều, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản càng cao thì giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều.
3.3 Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết 1
H0: Tỷ suất cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu H1: Tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Giả thuyết 2
H0: Tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu 3.4Định nghĩa biến trong mơ hình
Biến động giá chứng khốn (PV): Đây là biến phụ thuộc. Trước hết ta tính hiệu của giá cao nhất trừ giá thấp nhất trong năm, sau đó chia hiệu này cho trung bình cộng của giá cao nhất và thấp nhất của năm, rồi bình phương phân số trên. Sau đó lấy căn bậc hai để có được biến PV. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó:
PVit: biến động giá cổ phiếu cơng ty i trong năm t HPit: Giá cao nhất của công ty i trong năm t
LPit: Giá thấp nhất của công ty i trong năm t
Tỷ suất cổ tức (DY):là tỷ lệ phần trăm cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu (giá đóng
Trong đó:
DYit: tỷ suất cổ tức cơng ty i trong năm t
CDSit: tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đơng phổ thơng.
MVit: giá đóng cửa của cổ phiếucơng ty i tại ngày kết thức năm t.
Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, cịn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trơng chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.
Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được cơng ty đó chi trả cổ tức cao (hay thấp) khơng, vì tỷ suất cổ tức cịn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường. Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những cơng ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mơ, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR): Đây là tỷ số của cổ tức trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần của tứng năm. Để tránh tình trạng tăng giảm vốn trong năm ảnh hưởng đến thu nhập trên mỗi cổ phần, chúng ta sẽ lấy tổng cổ tức chi trả cho cổ đông chia cho tổng lợi nhuận sau thuế. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó:
PORit: tỷ lệ chi trả cổ tức công ty i trong năm t
CDSit: tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đông phổ thông.
nit: số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại ngày kết thúc năm t NIit: lợi nhuận sau thuế của công ty i năm t
Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập một cổ phần thường để tái đầu tư. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đơng, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.Và ngược lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Ngược lại, những nhà đầu tư khơng có nhu cầu nhập thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại mà mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai, họ lại thích các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư.
Quy mô công ty (SZ):Được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu (giá đóng cửa tại ngày
kết thúc năm) nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại ngày kết thúc năm. Cuối cùng lấy logarit cơ số e của kết quả trên để có được biến mà phản ánh thứ tự của độ lớn. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó :
SZit : quy mô công ty i năm t
nit: số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại ngày kết thúc năm t
Biến động thu nhập (EV): Đó là độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi
vay (EBIT) trên tổng tài sản. Công thức tính tốn như sau:
với và
Trong đó :
EVit : biến động thu nhập cổ phiếu công ty i năm t EBITit : thu nhập trước thuế và lãi vay công ty i năm t ASSETit : tổng tài sản công ty i cuối năm t
Đo lường biến động thu nhập bằng tỷ số thu nhập trên tổng tài sản là vì khi so sánh các công ty khác nhau chúng ta không chỉ quan tâm đến thu nhập đơn thuần mà phải xét xem một đồng tài sản cơng ty có thể tạo ra bao nhiêu đồng thu nhập.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG):biến này là một trong những biến kiểm
soát của nghiên cứu này. LVRG được tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ này thể hiện một đồng tài sản được tài trợ bao nhiêu đồng nợ dài hạn. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó :
LVRGit: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t LDit : nợ dài hạn của công ty i năm t
Tăng trưởng tài sản (AG): biến kiểm sốt này được tính bằng cách lấy tỷ lệ của sự
thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm với tổng tài sản vào đầu năm. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó :
AGit : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
∆ASSETit : sự thay đổi của tổng tài sản công ty i trong năm t ASSETi(t-
1): tổng tài sản của công ty i đầu năm t
3.5Phương pháp phân tích
Tác giả ước lượng mơ hình nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng trong khoảng thời gian 6 năm từ 2008 đến 2013 với 247 công ty niêm yết trên HOSE và HXN được lựa chọn để đo lường ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Dữ liệu bảng giúp tác giả hạn chế được hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến quan sát trong chuỗi thời gian và cho ra các kết quả ước lượng của tham số trong mơ hình đáng tin cậy hơn. Ngồi ra, dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tác động này không thể được xác định và đo lường khi sử dụng sử dụng chéo hoặc dữ liệu thời gian.
Mơ hình pooled OLS, mơ hình các tác động cố định FEM (Fixed Effects Regression Model), mơ hình các tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects model) được sử dụng để phân tích hồi quy và việc phân tích sẽ tiến hành lần lượt như sau:
Thứ nhất, tác giả tiến hành phân tích thống kê mơ tả từng biến theo giá trị trung
bình, trung vị, sai số chuẩn, và độ lệch chuẩn, đây là những thông tin cơ bản để đánh giá về các biến.
Thứ hai, thực hiện phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu.
Thứ ba, thực hiện hồi quy lần lượt trên dữ liệu bảng theo 3 mơ hình Pooled OLS,
FEM, REM.
Mơ hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS: thực chất
là dùng OLS trên dữ liệu bảng và tất cả các hệ số không đổi theo thời gian và giữa các cơng ty. Mơ hình Pooled OLS có dạng:
PVit = β1 + β2DYit + β3PORit +β4SZit + β5EVit+ β6LVRGit + β7AGit + uit
Mơ hình các tác động cố định FEM: Với giả định mỗi công ty đều có