Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Vì vậy em lựa chọn vấn đề “Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường Việt Nam” làm đề tài thực tập của mình.Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm tìm hiểu các mô hình để

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 3

1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu 3

1.1.1 Cổ phiếu 3

1.1.1.1 Khái niệm 3

1.1.1.2 Phát hành cổ phiếu 3

1.1.1.3 Lưu hành cổ phiếu 4

1.1.2 Định giá cổ phiếu 4

1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu 4

1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu 5

1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá 6

1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay 7

1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) 7

1.2.1.1 Nguyên lý cơ bản của phương pháp 7

1.2.1.2 Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu 8

1.2.1.3 Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF 9

1.2.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức DDM 9

1.2.2.2 Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g).11 1.2.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DDM 13

1.2.3 Phương pháp định giá dựa vào hệ số P/E 13

1.2.3.1 Nguyên lý cơ bản 13

1.2.3.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 15

1.2.4 Định giá công ty qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn 16

1.2.5 Phương pháp định giá dựa trên tài sản ròng 19

1.2.5.1 Phương pháp 1 19

1.2.5.2 Phương pháp 2 19

1.2.5.3 Phương pháp 3 20

1.2.6 Mô hình CAPM trong định giá cổ phiếu 20

1.2.6.1 Các giả thiết 20

1.2.6.2 Mô hình CAPM 21

1.2.7 Mô hình phục hồi trung bình 22

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM 23

2.1 Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam 23

2.2 Nhu cầu định giá cổ phiếu 23

2.3 Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay 24

2.3.1 Đối với chủ thể tham gia vào thị trường chứng khoán 24

2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hóa- Phương pháp định giá của bộ tài chính 25 2.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam 26

2.4.1 Kết quả đạt được 26

2.4.2 Những hạn chế khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam 26

CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ĐỐI VỚI CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 28

3.1 Giới thiệu về công ty được định giá 28

3.1.1 Giới thiệu chung 28

3.2 Áp dụng các phương pháp định giá đối với cổ phiếu PNC 29

3.2.1 Phân tích đặc điểm chuỗi lợi suất của cổ phiếu 29

3.2.2 Sử dụng mô hình CAPM vào việc định giá cổ phiếu 34

3.2.3 Áp dụng mô hình phục hồi trung bình để xác định quá trình giá cổ phiếu 35

3.2.4 Sử dụng mô hình DDM trong định giá cổ phiếu 38

3.2.4.1 Chi phí vốn cổ phần của PNC 38

3.2.4.2 Giả định về tốc độ tăng trưởng cổ tức 39

3.2.4.3 Định giá cổ phiếu bằng mô hình DDM 40

3.2.5 Mô hình FCF 41

3.2.5.1 Tính chi phí vốn bình quân WACC 41

3.2.5.2 Các giả định cho mô hình 42

3.2.5.3 Dự báo về dòng tiền mặt trong thời kỳ tăng trưởng không ổn định 44

3.2.5.4 Định giá theo mô hình FCF 44

3.2.6 Mô hình hệ số P/E 47

3.2.7 Các mô hình định giá khác 48

3.2.8 Tổng kết các mô hình 48

3.3.Nhận xét về cổ phiếu PNC 49

KẾT LUẬN 52

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 53

Phụ lục 54

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DCF: Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập

EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS: Thu nhập trên một cổ phiếu

FCFE: Dòng tiền tự do của công ty

ROA: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư

ROE: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần

P/E: Hệ số giá/ thu nhập

WACC: Chi phí vốn bình quân

TNHH: Trách nhiệm hữu hạn

LỜI MỞ ĐẦU

Vị trí của TTCK trong nền kinh tế thi trường ngày càng quan trọng, ngày càng

có nhiều người quan tâm đến chứng khoán và ngày càng có nhiều nhà đầu tư đãchuyển lĩnh vực đầu tư của mình sang chứng khoán Đầu tư chứng khoán cũnggiống như các đầu tư khác, nó luôn tiềm ẩn những biến cố rủi ro Do đó nhà đầu tưchứng khoán cần phải có sự say mê và phán đoán thông minh Để thành công họphải có tư duy độc lập biết vận dụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhậnđịnh chuẩn xác… trong đó vấn đề định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ýnghĩa quan trọng cho sự thành công của hoạt động đầu tư của họ

Mặt khác giá trị cổ phiếu chính là xác định giá trị doanh nghiệp phát hành cổphiếu Việc này có ý nghĩa rất quan trọng trong việc đảm bảo quyền lợi của các bênliên quan đến thị trường chứng khoán đặc biệt là người phát hành và người đầu tư.Nếu giá cổ phiếu quá thấp thì sẽ gây thiệt hại cho người bán còn nếu định giá cổphiếu quá cao sẽ gây thiệt hại cho người mua Để thị trường hoạt động hiệu quả cầntạo ra một thị trường công bằng và trôi chảy thông qua việc cân đối lợi ích của cácbên tham gia thị trường Điều này càng quang trọng đối với các thị trường chứngkhoán mới hoạt động như Việt Nam vì nó giúp cho thị trường hoạt động ổn định vàphát triển lâu dài Và có thể thực hiện tốt khi định giá giá trị của cổ phiếu chính xác

và hợp lý Xuất phát từ vấn đề này đã đặt ra nhu cầu cần những phương pháp địnhgiá cổ phiếu phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam Vì vậy em lựa chọn vấn

đề “Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường Việt Nam” làm

đề tài thực tập của mình.Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm tìm hiểu các mô hình

để định giá giá trị cổ phiếu và việc áp dụng một số mô hình đối với các cổ phiếu trênthị trường CK Việt Nam Từ đó tạo căn cứ để các nhà đầu tư nắm bắt được giá trịcác cổ phiếu để có hướng đầu tư hợp lý cũng như tạo cơ sở để giúp cho các cơ quanquản lý có thể dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa được những biến động xấu

Chuyên đề gồm có ba chương:

Chương 1: Tổng quan về định giá cổ phiếu

Chương 2: Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam

Chương 3: Ứng dụng một số mô hình định giá đối với một số cổ phiếu ởViệt Nam

Em xin chân thành cảm ơn các anh chị trong công ty TNHH kiểm toán ASCO

đã tận tình giúp đỡ và tạo điều kiện cho em trong quá trình thực tập tại công ty.Trong suốt quá trình thực tập em còn học hỏi được nhiều kiến thức và kinhnghiệm từ các thầy cô bộ môn Toán-Kinh tế Em xin chân thành cảm ơn thầy cô vàđặc biệt em xin cảm ơn thầy Trần Trọng Nguyên và thầy Hoàng Đức Mạnh đãhướng dẫn tận tình giúp đỡ em hoàn thành được chuyên đề thực tập này

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIỎ CỔ PHIẾU

1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu

1.1.1 Cổ phiếu

1.1.1.1 Khái niệm

Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty pháthành Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xácnhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ đông của công ty đó Cổ phiếu là công cụ tàichính có thời hạn thanh toán là vô hạn và không hoàn vốn

Khi xem xét cổ phiếu của công ty cổ phần thường có sự phân biệt cổ phiếuđược phép phát hành, cổ phiếu đã phát hành, cổ phiếu quỹ, cổ phiếu đang lưu hành

1.1.1.2 Phát hành cổ phiếu

Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán lần đầu tiên Phát hành lần đầu racông chúng là đưa một loại chứng khoán của một tổ chức đầu tiên ra công chúngnhờ đợt phát hành Nếu đợt phát hành là việc phát hành bổ sung bởi tổ chức đã cóchứng khoán cùng loại lưu thông trên thị trường là đợt phát hành chứng khoán bổsung Trên thị trường sơ cấp có 2 phương thức phát hành chứng khoán là phát hànhriêng lẻ và phát hành ra công chúng

Phát hành riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán cho một số nhà đầu tư nhấtđịnh như các quỹ, các công ty bảo hiểm Tuy nhiên việc phát hành này không pháthành rộng rãi ra công chúng mà có quy định hạn chế Một số tổ chức cũng có thểtham gia với tư cách nhà phân phối hưởng phí phát hành như ngân hàng

Phát hành ra công chúng là việc phát hành có thể được bán rộng rãi ra côngchúng cho một số lượng nhất định và khối lượng phát hành phải đạt một mức nhấtđinh ( chủ yếu là nhà đầu tư nhỏ)

Việc phân biệt 2 loại phát hành này để xác định những người phát hành rộngrãi là công chúng là những công ty hoạt động tốt, chất lượng đảm bảo để bảo vệ cho

người đầu tư đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ thiếu hiểu biết Và cũng là điều kiện

để xây dựng một thị trường hiệu quả, minh bạch và chất lượng

1.1.1.3 Lưu hành cổ phiếu

Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việc thưc hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị trường hoặc thỏathuận giữa các nhà đầu tư Quá trình lưu thông này đã xuất hiện khái niệm mới làgiá của cố phiếu một biểu hiện của giá trị cổ phiếu

1.1.2 Định giá cổ phiếu

1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu

Mục đích của việc đầu tư vào cổ phiếu là việc nhận được lãi vốn hay thực hiệnviệc đầu cơ trên thị trường Công ty và thị trường sẽ phát triển trong tương lai khi cổphiếu của công ty được nhiều người mua Một nhà đầu tư phải biết trung hòa rủi robằng cách xây dựng được nhiều danh mục đầu tư chứng khoán có rủi ro khác nhauchứ không phải đầu tư vào một loại chứng khoán nhất định

Giá mà có thể chấp nhận được với lượng thời gian và tiền bạc nhất định, cómột mức rủi ro chấp nhận được của luồng tiền trong tương lai là giá trị cổ phiếuđược nhà đầu tư đánh giá

Tính hợp lý và chính xác của giá trị cổ phiếu chỉ có thể được phản ánh sau khigiá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên của loại chứng khoán đó trên thị trườngchứng khoán được công bố Định giá cổ phiếu là việc xác định giá trị thực của cổphiếu khi mà nhà đầu tư quyết định mua cổ phiếu đó Giá cả hay giá trị của cổ phiếucũng phụ thuộc vào định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu nhằm tìm mức cân bằngtrong quan hệ cung cầu của cổ phiếu trên thị trường Sau đây chúng ta sẽ tìm hiểumột số cặp giá trị:

 Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động

Giá trị thanh lý là giá trị thu được khi bán tài sản hoặc doanh nghiệp không còntiếp tục hoạt động nữa Giá trị hoạt động thì ngược lại, là số tiền thu được khi doanhnghiệp vẫn tiếp tục hoạt động Giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn giá trị hoạt động,hai giá trị này ít khi bằng nhau

 Giá trị sổ sách và giá trị thị trường

Giá trị sổ sách của tài sản là chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tíchlũy của tài sản đó Giá trị sổ sách của doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản củadoanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi Giá trị thịtrường là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường

 Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết

Giá trị thị trường là giá trị của chứng khoán đó khi được giao dịch mua bántrên thị trường Giá trị lý thuyết là giá trị mà chứng khoán đó nên có dựa trên nhữngyếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó

1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu có vai trò rất quan trọng trong chương trình cổ phần hóa cácdoanh nghiệp nhà nước đặc biệt khi việc định giá chính xác Việc định giá sẽ ảnhhưởng đến việc phát hành lần đầu ra công chúng, tạo nên sự thành công lớn

Không những thế việc định giá có vai trò lớn trong việc tạo ra thị trường côngbằng, trôi chảy Việc định giá chính xác, giá cổ phiếu được công bố một cách côngkhai trên thị trường sẽ tạo sự công bằng cho các nhà đầu tư và doanh nghiệp do cảhai cùng nhận được thông tin cùng nhau, mua bán với mức giá cả hai bên chấp nhận

và không ai chịu thiệt Sự trôi chảy và công khai của thị trường sẽ tạo nên sự vậnđộng vốn Nhà đầu tư sớm đầu tư vào hoạt động tạo nên một thị trường công bằng

và hiệu quả hơn

Ngoài ra việc định giá có vai trò lớn đối với nhà quản lý và phát hành Trên thực

tế nhà đầu tư chứng khoán thích có nhiều loại cổ phiếu trên thị trường để có khả nănglựa chọn các phương án đầu tư vì vậy công ty phát hành cần đưa ra các biện phápthích hợp để khuyển khích với nhà đầu tư, kích thích họ mua cổ phiếu mới

Vậy từ những phân tích trên cho thấy việc xác định giá cổ phiếu là vô cùng cầnthiết, nó đóng một vao trò vô cùng quan trọng trong việc tạo một thị trường cânbằng và hoạt động trôi chảy, cân đối lợi ích của các bên tham gia thị trường như nhàđầu tư, nhà quản lý , nhà phát hành từ đó góp phần nên sự thành công của chương

trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và làm sôi động thêm trong hoạt động trênthị trường chứng khoán.

1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá

Giá trị của một công ty được xác định bằng nguồn lợi mà công ty mang lạihằng năm cho những người sở hữu công ty đem lại hàng năm cho người chủ sở hữu.Hay là cổ phiếu mang lại cho người chủ sở hữu cổ tức tại thời điểm trong tương lai,giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi Nói tóm lại cổ phiếu đem lạicho người sở hữu một dòng thu nhập trong tương lai

Để xác định giá trị cổ phiếu tại thời điểm nào đó người ta phải xác định luồngthu nhập mà cổ phiếu đó mang lại tại thời điểm khác nhau và quy chúng về cùngmột thời điểm Do tính chất sinh lợi của đồng tiền nên việc quy đổi luôn tuân theomột nguyên tắc là một đồng hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng ngày mai

Nguyên tắc ngang giá:

Nguyên lý của hoạt động này là giá cả của các tài sản có cùng dòng tiền thunhập và cùng độ rủi ro phải bằng nhau nếu với giả định là chi phí giao dịch là bằngkhông và thị trường hoạt động hiệu quả Mặt khác hoạt động có tác dụng điều chỉnhthường xuyên đến sự phát triển của thị trường chứng khoán là do sự mất thông tinhay thông tin không đầy đủ Đây chính là nguyên nhân để xuất hiện sự chênh lệch

về giá cả và hiện giá của tài sản Tuy nhiên trên thị trường sẽ đẩy giá thị trường vềsát hiện giá của nó, đây cũng chính là nguyên tắc giá trị hiện tại và lợi suất tươngứng với rủi ro đưa đến hệ quả là giá cả của nó

Lợi suất tương ứng với rủi ro:

Đối với nhầ đầu tư lợi tức được thể hiện theo giá trị tương đối mà họ mongmuốn thu được qua việc đầu tư tài sản có mức độ rủi ro nhất định Rủi ro gồm rủi ro

hệ thống và phi hệ thống Do đó lãi suất gồm lợi suất phi rủi ro và phí bù đắp rủi ro.Lợi suất phi rủi ro đem lại lợi tức thực, chi phí tính lợi đến lạm phát cho nhà đầu tưcòn phí bù đắp rủi ro gồm rủi ro vỡ nợ, thanh khoản, hối đoán…gắn với từng tài sản

1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay

1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

1.2.1.1 Nguyên lý cơ bản của phương pháp

Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ratài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộdoanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương laiđược chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý Đối với định giá doanhnghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do Mức chiết khấu hợp lý đốivới doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanhnghiệp đó

CFt Po

r

0 (1 )

Trong đó: CF: luồng thu nhập công ty trong tương lai

r: lãi suất chiết khấu của luồng thu nhập đó

Các vấn đề với phương pháp chiết khấu dòng tiền:

Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động: Một vấn đề thường gặp khi sử

dụng phương pháp này là dòng thu nhập và dòng tiền được dự báo có khá nhiều rủi

ro Đặc biệt mô hình DCF thường phải sử dụng 5-10 năm để dự đoán có giá trị Cácnhà phân tích có thể dự báo dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưngkhá là khó để dự báo chính xác cho các năm xa hơn

Các kế hoạch về chị tiêu vốn

Kế hoạch chi tiêu về vốn sẽ liên quan đến các dự án của dòng tiền Mỗi nămkhông chắc rằng kế hoạch chi tiêu vốn sẽ tăng lên Kế hoạch chi tiêu về vốn có thểsai lệch nếu hoạt động trong năm của công ty không mấy khả quan do các nhà quảntrị sẽ thắt chặt kế hoạch chi tiêu vốn Trong khi đó có khá nhiều phương pháp tínhtoán chi tiêu vốn như sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu hoặc sửdụng tỷ số quay vòng tài sản

Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng

Khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp các công thức được sử dụng là sửdụng vốn trung bìnhWACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý hoặcmức chiết khẩu R=Rf+β(Rm-Rf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thựcβ(Rm-Rf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thực

sự hiệu quả lắm Mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi Trong dài hạn các công

ty lớn mạnh sẽ hoạt động tăng trưởng liên tục Rất ít khi một doanh nghiệp đạt mứctăng trưởng có thể duy trì mãi mãi

1.2.1.2 Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu

 Dòng tiền cổ tức Đây chính là cổ tức trả bằng tiền mặt Cổ tức trả bằng cổ

phiếu không được tính là dòng tiền cổ tức

 Tỷ lệ chiết khấu: tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền này gọi là chi phí của

vốn chủ sở hữu Công ty có rủi ro cao thì chi phí vốn chủ sở hữu càng cao Công ty

có rủi ro thấp thì chi phí vốn chủ sỡ hữu thấp hơn Việc xác định chi phí vốn chủ sỡhữu này là một việc khác phức tạp và có thể nói là chưa thể áp dụng một cách chínhxác tại Việt Nam Theo cách làm hiện tại của các công ty đầu tư; chi phí vốn chủ sỡhữu đối với các công ty trung bình, có thể áp dụng mức 15% Nếu công ty có rủi rocao thì áp dụng mức cao hơn 15%, và ngược lại Chiết khấu các dòng tiền cổ tức vềhiện tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sỡ hữu, rồi cộng chúng lại chúng ta sẽ

có giá trị nội tại của cổ phiếu

 Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sỡ hữu sau

khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo

ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai, viết tắt là FCFE (Free CashFlow to Equity Investors) được tính như sau:

FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần – tăng vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành nợ mới.

Dòng tiền thuần này cũng dùng tỷ lệ chiết khấu giống như dòng tiền cổ tức, tức

là chi phí của vốn chủ sở hữu Chiết khấu các dòng tiền FCFE về hiện tại theo tỷsuất vốn chủ sỡ hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ vốn

chủ sở hữu Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị củatừng cổ phần.

 Tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu

Ta có thể áp dụng mô hình CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến sốAPM để xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu

1.2.1.3 Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF

 Lạm phát

Khi đánh giá luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi phải ước tính không chỉ mứclạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá của các loạihàng hóa, dịch vụ

1.2.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức DDM

Mô hình chiết khấu cổ tức là một mô hình tương đối tốt để định giá cổ phần

Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị cổ phần của một công ty là giá trị của toàn

bộ dòng tiền tương lai mà bạn kì vọng một doanh nghiệp tạo ra sau khi đã được điềuchỉnh bằng một tỉ lệ chiết khấu hợp lý công thức tính như sau:

thu về trong tương lai, tất nhiên là có tính tới giá trị của tiền tệ theo thời gian Đểđánh giá một công ty thông qua việc sử dụng mô hình DDM, bạn cần phải tính giátrị khoản cổ tức mà công ty sẽ trả trong năm tới Có nhiều mô hình chiết khấu cổ tứctrong đó có hai loại chính là mô hình cổ tức không tăng trưởng và mô hình cổ tứctăng theo thời gian.

 Mô hình cổ tức không đổi

=

 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều

Công thức định giá mô hình Gordon:

- với g là nhịp tăng trưởng đều đặn

Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty có chínhsách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý, những công ty dịch vụ công ích có tăngtrưởng ổn định, có hoạt động kinh doanh ổn định

Ưu điểm : Là một phương pháp ước tính giá trị DN đơn giản và tiện lợi

Nhược : Mô hình rất nhạy cảm đôi với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởngbằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được

 Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định: là mô hình nhiều giai đoạn

tăng trưởng:giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăngtrưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó ( 2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởngcao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định ( 3 giai đoạn) Đây là

mô hình thực tế nhất vì cổ tức được trả hằng năm nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhưlợi nhuận của công ty, kế hoạch đầu tư, chủ trương của ban lãnh đạo Đối với môhình tăng trưởng hai giai đoạn, giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng có thể với nhịp tăngmỗi kỳ khác nhau giai đoạn này tùy từng công ty, giai đoạn sau cổ tức tăng trưởng

ổn định hơn

Giai đoạn đầu: từ thời điểm0-T: 

ke

1 (1 )Giai đoạn sau:

1

1 (1 ) ( )(1 )Với : g: tốc độ tăng trưởng ổn định của công ty từ năm n+β(Rm-Rf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thực1 trở đi

Ke: lợi suất chiết khấu

Nhược điểm:

Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu làkhó.Vì tỉ lệ tăng trưởng được mong đợi sẽ giảm xuống mức ổn định trong giai đoạnnày, giá trị của khoản đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài.Giả thiết về sựtăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng này cao haythấp cung có thể dẫn đến giá trị DN tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở giaiđoạn này sai lệch rất lớn Không những thế mô hình này có thể dẫn đến đánh giádưới giá trị những công ty có tích lũy tiến và trả cổ tức rất ít Mô hình này cũng chỉthích hợp với những công ty có chính sách chi trả cổ tức rõ ràng, có mức tăngtrưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng giảm xuốngdưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được

1.2.2.2 Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g)

 Xác định mức chi trả cổ tức (D)

Dt=Pt*EPSt

Dt: Mức chi trả cổ tức

Pt: tỉ lệ chi trả cổ tức

EPS: thu nhập trên một cổ phiếu

 Xác định lãi suất chiết khấu hay ke

Dựa vào mức độ rủi ro của công ty phát hành Rõ ràng đối với người đầu tư thìnếu công ty phát hành có độ rủi ro cao thì lợi luận mong đợi khi đầu tư vào công ty

Từ chuỗi lợi suất cổ tức  

dt

Pt ước lượng mức trung bình kết hợp với hệ số g

để ước lượng cho ke

 Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g)

C1: Ta có thể sử dụng chuỗi cổ tức trong quá khứ

Từ chuỗi cổ tức trong quá khứ ta có thể tính chuỗi {gt} và ln(dt):

o Ta có thể ước lượng xu thế của chuỗi {gt}

o ước lượng nhịp tăng trưởng trung bình bằng trung bình hoặc mediancủa chuỗi {gt} từ các số liệu của 3 hoặc 5 năm gần nhất

o ước lượng độ dốc của đường ln(dt)

Tuy nhiên đối với cách này thì có nhược điểm đó là dựa vào số liệu trong quákhứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản trị ảnh hưởngđến tăng trưởng của công ty Chỉ áp dụng với công ty đã thành lập lâu thì mới có đủ

số liệu về nhịp tăng trưởng còn những công ty mới thành lập thì không có đủ số liệu.C2: Ngoài ra còn có thể sử dụng trung bình hoặc median của nhịp tăng củangành

Do cạnh tranh trong nội bộ ngành hoặc lĩnh vực nên các công ty thường có xuhướng tăng trưởng cổ tức tương đối đồng đều Vì vậy có thể sử dụng mức tăng bìnhquân của ngành làm Cách này cũng có nhược điểm là mức tăng bình quân này phụthuộc vào các công ty có tên tuổi mà bỏ qua các công ty mới vào ngành

C3: Sử dụng quan hệ giữa g, ROE và tỷ lệ thu nhập để lại b (chỉ tiêu được công

bố trong các báo cáo của công ty)

g=ROE*b

Đây là cách phổ biến và phù hợp nhất với việc định giá vì các số liệu đều đượclấy trong nội bộ công ty

1.2.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DDM

Phương pháp này chỉ thích hợp với các cổ phiếu có một chính sách cổ tức khá

rõ rang giống các loại cổ phiếu có fixed income đều đặn Mặt khác hiện nay có rấtnhiều doanh nghiệp không hề có chính sách chia cổ tức do họ muốn tích lũy nguồnlực từ lợi nhuận để phát triển vì thế những doanh nghiệp đó không thể áp dụngphương pháp này

Các công thức định giá khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của nhịp tăngtrưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (ke) mà việc ước lượng chính xác hai hệ số nàytương đối khó

Tuy nhiên mô hình cũng có ưu điểm đó là công thức tính toán đơn giản, khôngyêu cầu dữ liệu đầu vào nhiều chỉ cần dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phí vốn cổphần của công ty cổ phần

1.2.3 Phương pháp định giá dựa vào hệ số P/E

1.2.3.1 Nguyên lý cơ bản

Định giá CP áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và phổ biếnnhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư (NĐT), đặc biệt rất hiệu quả đối với các NĐT cánhân vì phương pháp này có ưu điểm dễ tính và dễ hiểu.NĐT cần xác định liệu một

CP của Cty có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó, giá CP trên thịtrường là đắt hay rẻ có phản ánh đúng giá trị nội tại của CP

EPS (thu nhập trên mỗi CP) (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên

mỗi cổphiếu

Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đangđược lưu hành trên thị trường EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năngkiếm lợi nhuận của doanh nghiệp.Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xuhướng cao theo EPS thường coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toángiá cổ phiếu Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E Một khíacạnh rất quan trọng của EPS thường hay bị bỏ qua là lượng vốn cần thiết để tạo rathu nhập ròng

Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của Cty được hình thành từ vốn nợ và

vốn chủ sở hữu, nên khi một Cty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của Cty đó

sẽ thấp hơn so với một Cty khác tương đương trong ngành Đòn bẩy tài chính đề cậptới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần

P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ

của từng loại CP Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điềuchỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/Ecủa các Cty này tăng giảm theo

P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành

thường có xu hướng biến động cùng chiều Cách so sánh nhanh nhất để biết CP mộtCty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành

Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một Cty đa dạng hóa hoạt động kinh doanh thì

đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làmgiảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi CP của Cty đó Những Cty đa dạng hoáhọat động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao bởi rủi ro có thể thấp hơn

Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất.

Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiệntại của các khoản thu nhập tương lai của Cty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mứclãi suất cao

1.2.3.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E

t t

Từ công thức trên ta suy ra hệ số P/E của cổ phiếu càng cao nếu:

 Tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn

 Nhịp tăng trưởng của thu nhập càng cao

 Lợi suất yêu cầu thấp

 Mô hình hệ số P/E với EPS không đổi

EPS không đổi nghĩa là không có tăng trưởng nên EPS=d=do

Công thức hệ số P/E chuẩn:   

 Normal

P

1

 Mô hình P/E với EPS tăng trưởng đều

EPS tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng g tức p t=p

Công thức hệ số P/E chuẩn :      

Mô hình này EPS tăng trưởng ít nhất là hai giai đoạn Giai đoạn đầu khi EPStăng trưởng không ổn định còn giai đoạn sau là giai đoạn tăng trưởng ổn định Tuynhiên trên thực tế thì để xác định giá cổ phiếu một cách chính xác các nhà phân tíchthương quan tâm đến hệ số P/E bình quân nhóm công ty tương đương chứ không

phải là P/E của chính công ty cần định giá Điều này có thể có cơ sở lựa chọn hệ sốP/E phù hợp nhất với việc tính toán giá cổ phiếu Tuy nhiên phương pháp này chỉ ápdụng với những doanh nghiệp có ngành nghề phát triển còn các doanh nghiệp cóngành nghề độc quyền thì rất khó xác định hệ số P/E bình quân của ngành.

Lý do sử dụng P/E:

Tỉ lệ P/E phản ánh tình hình thực tế Động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu

tư là khả năng tạo ra thu nhập Mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán nênthu hút khá lớn đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu nên mô hình này cũng được sửdụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư

Nhược điểm của P/E:

Mẫu số EPS có thể âm vì thế P/E âm sẽ không có một ý nghĩa kinh tế nào.Việc so sánh P/E qua các năm hay giữa các công ty không có ý nghĩa hoặc khá làkhó khăn nếu như thu nhập biến động Mặt khác EPS cũng có thể bị bóp méo bởicông tác kế toán Lợi nhuận của công ty sẽ thay đổi trong tương lai Do vậy chỉ số P/

E có thể dự đoán được mức tăng trưởng của công ty bởi ước tính lợi nhuận trongtương lai Con số này có thể giúp các tổ chức, các nhà đầu tư làm cơ sở để quyếtđịnh chiến lược đầu tư của mình mặc dù không được chính xác Trên thực tế để địnhgiá phục vụ cho mục đích đầu tư trong dài và trung hạn thì các tổ chức, cách nhàđầu tư nên sử dụng EPS trung bình ước tính 3-5 năm tới

Trong các mô hình hệ số ngoài mô hình P/E còn có các mô hình như P/B

và P/S

1.2.4 Định giá công ty qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn

Dòng tiền thuần công ty là dòng tiền được sỡ hữu bởi toàn bộ shủ sỡ hữu và

toàn bộ chủ nợ của công ty, viết tắc là FCFF (Free Cash Flow To The firm)

FCFF = Lợi nhuận trước lãi suất và Thuế (1 thuế suất) +β(RmRf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thực chi phí khấu hao chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng giảm vốn lưu động

-Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần công ty là WACC (WeightedAverage cost of capital) tạm dịch là chi phí sử dụng vốn của công ty WACC bằngtrung bình gia quyền của chi phí vốn chủ sỡ hữu và chi phí vốn vay Chiết khấu các

dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trịnội tại của toàn bộ công ty Trừ đi giá trị của nợ ta sẽ được giá trị vốn chủ sỡ hữu.Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần.Các dòng tiền nói trên có thể giả định theo các mô hình khác nhau: mô hìnhtăng trưởng một giai đoạn, hai giai đoạn, 3 giai đoạn Thường giai đoạn cuối cùnghoặc là dòng tiền đều, hoặc là tăng trưởng bền vững Mô hình tăng trưởng cũng nhưtốc độ tăng trưởng chỉ có thể được dự đoán sau khi chúng ta nghiên cứu nghiên cứu

kỹ Đầu tiên là phân tích môi trường vĩ mô, tình hình ngành, thình hình công ty: lợithế cạnh tranh, hướng đi tương lai, và sau đó nghiên cứu đến cơ cấu vận hành, cácchỉ số tài chính Một điều chúng ta cần phải lưu ý là tỷ lệ tăng trưởng bền vững phảinhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế Không có doanhnghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chungcủa nền kinh tế

Mô hình công ty tăng trưởng ổn định

Một công ty trong tình trạng ổn định, với tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền ổn định cóthể được định giá bằng cách sử dụng mô hình tăng trưởng mãi mãi

 Mô hình tăng trưởng ổn định.

L FCFF V

WACC g

1

=

Trong đó: FCFF1 là FCFF dự kiến năm tới

-WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân( bình quân gia quyền)

g: tỷ lệ tăng trưởng FCFF

Có 2 điều kiện cần phải được đáp ứng khi sử dụng mô hình này Đầu tiên tỷ lệtăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tếdanh nghĩa Thứ hai mối liên hệ giữa sử dụng vốn và chi phí khấu hao phải phù hợpvới giả thiết về sự tăng trưởng ổn định

Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy cảm vớinhững giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến Tuy nhiên điều này được nhấn mạnhbởi tỷ lệ chiết khấu đc sử dung khi định giá làWACC mà thấp hơn nhiều so với chi

phí sử dụng vốn của hầu hết các công ty Hơn nữa mô hình khá nhạy cảm với cácgiả thiết về việc sử dụng vốn so với chi phí khấu hao FCFF có thể bị thổi phồng(làm giảm xuống) bằng cách giảm ( tăng) sử dụng vốn so với chi phí khấu hao.

 Dạng mô hình FCFF tổng quát:

Dạng mô hình FCFF tổng quát có thể được sử dụng để định giá bất kỳ công ty

có thông tin hiệu quả để dự báo FCFF

FCFF V

WACC

1 (1 )Trong đó: L

V : Giá trị công ty, FCFFt: Dòng tiền tự do năm t, WACC: Chiphí vốn bình quân gia quyền

Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệtăng trưởng ổn định g n sau đó, giá trị công ty có thể tính như sau:

FCFF V

Trong đó: WACC1: chi phí vốn với tốc độ tăng trưởng cao

Định giá công ty so với định giá vốn chủ sở hữu:

Thuận lợi khi sử dụng mô hình định giá là FCFF là dòng tiền không có nợ vìkhông liên quan đến nợ không phải bị xem xét Sẽ tốt nhất nếu sử dụng mô hình này

để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tàichính Sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán sẽ gây nên khó khăn trongviệc tính toán FCFF và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trịcủa công ty, nhạy cảm hơn các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro

Đặc biệt một vấn đề gặp phải khi sử dụng mô hình là tần số xuất hiện FCFF âmđặc biệt đối với các công ty có tính chu kỳ và công ty có đòn bẩy tài chính cao DoFCFF không kể các khoản trả nợ nên rất ít khả năng âm và nảy sinh các vấn đề nhưFCFE khi định giá

1.2.5 Phương pháp định giá dựa trên tài sản ròng

1.2.5.1 Phương pháp 1

Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị khôngkém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của

nó Giá CP của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau:

Giá CP = (Giá trị TS ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số CP định phát hành

Ở Việt Nam phương pháp này được sử dụng rộng rãi cho các DN nhà nước thựchiện cổ phần hóa do nó thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh.Tuy nhiên giá trị tài sản ròng cũng chỉ để thể hiện giá trị thanh lý của công ty còn đốivới nhà đầu tư mua cổ phiếu trong tương lai của công ty mới là điều quan tâm

Đối với phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ tính, phản ánh trực quan

về giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị sổ sách hoặc giá trị hiện hành

ở thời điểm định giá Vì vậy khi thị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc tronggiai đoạn đầu của sự phát triển hoạc thiếu thông tin của doanh nghiệp sẽ gây khókhăn và thiếu sự tin cậy trong việc định giá cổ phiếu bằng các phương pháp khác.Tuy nhiên định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế:

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định giá trị tài sản củadoanh nghiệp ngang bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụngngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định có liên quan đến giá trịtài sản có

1.2.5.3 Phương pháp 3

Giá cổ phiếu (P03)=(P02+giá trị tương đối)/2

Một số hạn chế chung phương pháp như sau:

- Định giá theo phương pháp này khó tính được thời gian sử dụng, các chi phíphải trả khi thanh lý tài sản, việc phân phối doanh thu một cách thích hợp khó xácđịnh được giá trị tài sản thực.

- Định giá tài sản thực tế có thể vượt quá giá trị có thể bán được của chúnghoặc có thể thấp hơn giá trị

- Rất khó để định giá các khoản mục vô hình như nhãn hiệu thương mại củadoanh nghiệp, các uy tín của doanh nghiệp

- Đối với các sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện chưa hoàn chỉnh có thể bánvới giá cho không vì thế giá trị doanh nghiệp bán có thể thấp hơn nhiều so với chi phí

1.2.6 Mô hình CAPM trong định giá cổ phiếu

CAPM là một mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọngđược sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao Mô hình này đượcphát triển từ năm 1960 bởi Williamcapm.jpg Sharpe được ứng dụng cho đến ngàynay CAPM là một mô hình đơn giản về khái niệm và có khả năng ứng dụng sát vớithực tiễn mặc dù nó còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thịtrường

1.2.6.1 Các giả thiết

 Đối với nhà đầu tư:

Các nhà đầu tư tham gia hoạt động trên thị trường là nhà đầu tư e ngại rủi ro,

có mục tiêu là tối đa hóa lợi ích kỳ vọng Các nhà đầu tư đều thống nhất trong việcđánh giá thông tin, các chỉ số phản ánh hoạt động của thị trường Từ đó thống nhấttrong việc đánh giá lợi suất kỳ vọng cũng như độ dao động của lợi suất các tài sảntài chính trên thị trường Nói cách khác đối với nhà đầu tư đều có chung thông tin vềcác đặc trưng của tài sản như ri,ṝi,rf và ma trận V

 Giả thiết về thị trường:

Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo cụ thể như sau:

- Tất cả các nhà đầu tư đều được cung cấp thông tin miễn phí

- Thị trường không có các hạn chế về khối lượng tài sản giao dịch, về điềukiện bán khống, không có chi phí giao dịch tài sản cũng như không có thuế

 Giả thiết về tài sản:

- Trên thị trường có tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro

- Các tài sản có khối lượng cố định , có thể chia nhỏ khối lượng này tùy ý vàmọi tài sản đều có thể giao dịch trên thị trường

- Đối với các tài sản rủi ro, lợi suất của tài sản có phân bố chuẩn

Thứ nhất, hàng hóa trên thị trường Việt Nam còn thiếu các hàng hóa cao cấp,thiếu nhiều về chủng loại và số lượng Vì thế thị trường Việt Nam chưa hấp dẫn cácnhà đầu tư

Thứ hai, trong việc phân tích rủi ro của chứng khoán còn thiếu vắng hệ số betahay các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá chứng khoán.Tuy nhiên hiện nay trên website của công ty chứng khoán có liệt kệ những tỷ số cơbản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường

Thứ ba, thị trường Việt Nam thông tin thường không minh bạch, có hiện tượng

rò rỉ hoặc các nhà đầu tư không có được thông tin công bằng nhau- những yếu tố đểthị trường vận hành tốt, là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán.Đây cũng là vấn đề khó khăn để các mô hình dự báo được vận hành tốt

1.2.7 Mô hình phục hồi trung bình

1.2.7.1 Mô hình phục hồi trung bình

 Dạng liên tục của mô hình

Xét quá trình loga giá cổ phiếu { }X t Nếu động thái của quá trình được mô tảbởi phương trình vi phân ngẫu nhiên:

là chỉ tiêu bán thời gian H

H=ln(2) /a

Mức giá X có xu hướng biến động quay về mức giá cân bằng dài hạn X_

vớitốc độ phục hồi là h Tốc độ phục hồi càng nhanh khi h càng lớn và ngược lại.Các công thức của mô hình:

2ln(1 )

(1 ) 1

b b

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

2.1 Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam

Trước kia hầu như các doanh nghiệp đều không có nhu cầu định giá doanhnghiệp do Việt Nam thực hiện cơ chế kế hoạch hóa tập trung nên chưa có các doanhnghiệp ngoài quốc doanh, các doanh nghiệp nước ngoài Giá trị của doanh nghiệpchỉ là con số đại diện do nhà nước quy định và được ổn định trong thời gian dài.Việc mua bán sát nhập giữa các doanh nghiệp theo nhu cầu chỉ là việc đơn giản giátrị tài sản của các doanh nghiệp với nhau Các kế hoạch bàn giao chuyển nhượng tàisản, chia tách doanh nghiệp đều được thực hiện theo kế hoạch của các cơ quan tàichính Chính vì thế định giá doanh nghiệp chưa được đề cập trong cơ chế kế hoạchhóa tập trung ở nước ta

Tuy nhiên hiện nay thì hoạt động định giá đã và đang được chú trọng Từ năm

1992 định giá các doanh nghiệp cổ phần được tập trung Đến năm 1993 Thủ tướngChính phủ ra chỉ thị số 84/TTg về việc xúc tiến thực hiện thí điểm cổ phần hóadoanh nghiệp nhà nước Và hoạt động định giá ngày càng trở nên quan trọng đối vớicác doanh nghiệp và các tổ chức hiện nay Và khi thị trường chứng khoán Việt Nam

ra đời Nó đã trở thành một phong vũ biểu của nền kinh tế Thị trường chứng khoán

đi vào hoạt động là một bước tiến quan trọng trong đời sống kinh tế xã hội của ViệtNam Và nhu cầu định giá càng tăng không những đối với doanh nghiệp mà còn đốivới các nhà đầu tư thể hiện hơn khi ban đầu là 2 tiến lên 100 công ty niêm yết trênsàn chứng khoán

2.2 Nhu cầu định giá cổ phiếu

 Đối với thị trường chính thức:

Các báo cáo phân tích tài chính, các phân tích cơ bản, định giá chứng khoánluôn có vai trò quan trọng đối với thị trường chứng khoán Đặc biệt đối với các chủthể tham gia vào thị trường nó thật sự quan trọng

Các báo cáo sẽ đưa ra cơ sở để các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lýcủa mình nhờ việc tìm kiếm các cổ phiếu giao dịch với giá trị thực của cổ phiếu đó.Ngoài ra công việc này có thể giúp các tổ chức kinh doanh chứng khoán có thể nângcao khả năng cạnh tranh của mình nhờ việc thu hút khách hàng.

Việc xác định mức giá thích hợp có ích trong hoạt động của các tổ chức tựdoanh chứng khoán Đối với một số các nghiệp vụ như bão lãnh phát hành, việcquản lý danh mục đầu tư, các lĩnh vực mang lại nhiều lợi nhuận cho các tổ chức, cácnhà đầu tư kinh doanh chứng khoán

Do những báo cáo định giá chủ yếu xuất phát từ các báo cáo tài chính của côngty- tình hình kinh doanh, dòng tiền, rủi ro, tăng trưởng nên các tổ chức, các công ty

có thể là cơ sở để điều chỉnh hoạt động kinh doanh của công ty đó, so sánh với cáccông ty trong ngành Từ đó đưa ra các chiến lược phát triển cho công ty

 Đối với thị trường chưa chính thức

Đối với các quỹ đầu tư, các quản lý quỹ là những tổ chức có đủ điều kiện về vốn,kiến thức và uy tín để thực hiện các giao dịch Tuy nhiên hoạt động giao dịch trên thịtrường này đang còn gặp phải rất nhiều khó khăn chẳng hạn thông tin trên thị trườngchưa được liên tục, cơ chế thanh toán chưa đáng tin cậy, việc đưa ra những báo cáođịnh giá và giới thiệu cơ hội đầu tư với nhà đầu tư tiềm năng đang còn gặp vấn đề.Đây chính là lý do thể hiện tầm quan trọng của các báo cáo định giá

2.3 Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay

2.3.1 Đối với chủ thể tham gia vào thị trường chứng khoán

Hầu như các nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam đềuthiếu thông tin, đặc biệt là các báo cáo khi các doanh nghiệp đưa ra có thể thiếuminh bạch- một vấn đề quan trọng khi đưa ra các quyết định đầu tư Điều này khiếncho các nhà đầu tư không biết đâu là mức giá hợp lý dẫn đến việc mua bán lướtsong, mua bán theo đám đông Và nhiều người đã phải trả giá đắt cho việc này.Những bài học này càng chứng tỏ rằng nhu cầu về định giá chứng khoán cao, sẽ là

cơ sở để các nhà đầu tư nắm bắt được hơn trong quyết định đầu tư của mình

2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hóa- Phương pháp định giá của bộ tài chính

Việc xác định giá trị doanh nghiệp được bộ tài chính hướng dẫn trong thông tư

số 104 TT/TCDN ngày 18/7/1998 Phương pháp và nội dung xác định giá trị doanhnghiệp cơ bản là xác định giá trị tài sản ròng và giá trị lợi thế Cách tình giá trị lợithế theo thông tư 104 TT/TCĐN như sau:

Giá trị lợi thế tính vào giá trị doanh nghiệp= Vốn nhà nước thu sổ kế toán bìnhquân 3 năm liền kề* tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch *30%

Rõ ràng việc áp dụng duy nhất một cách xác định giá trị DN như trên là khôngphù hợp với mọi loại hình DN

Trong vài năm gần đây thì các nhà phân tích đã nghiên cứu một số phươngpháp định giá trên thế giới áp dụng vào điều kiện Việt Nam

Nhóm phương pháp dựa trên băng cổ tức và bằng thu nhập

Nhóm phương pháp dựa trên giá trị tài sản

Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng cổ tức: Các ngành dịch vụ

thường áp dụng phương pháp này như tin học, thương mại, ngân hàng, tài chính có

tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổphần hóa cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 10 năm trởlên tại thời điểm gần nhất so với thời điểm xác định giá trị DN

Định giá cổ phiếu theo luồng thu nhập DCF:

Kết quả tính toán của phương pháp này sẽ không được khả thi khi:

 Tại thời điểm niêm yết giá thị trường của các tài sản này không liên hệ nhiềuvới giá trị tài sản ròng trên giá trị sổ sách Và giá trị này chịu tác động bởi các chínhsách kế toán được sử dụng trước đó

 Trong tương lai lợi nhuận chỉ là ước tính dựa trên giả định mỗi người

 Trong giá trị nội tại của doanh nghiệp có một phần giá trị không hề nhỏ là giátrị sinh lợi của doanh nghiệp từ sau năm thứ 5 Tuy nhiên giá trị này hoàn toàn bịquên và không được đưa vào giá trị thực của doanh nghiệp

Phương pháp hệ số giá trên thu nhập (P/E):

Mô hình này dù khá phổ biến tuy nhiên khi sử dụng ở Việt Nam cũng gặp một sốvấn đề Những câu hỏi được đặt ra Liệu lợi nhuận thực có được phản ánh bởi lợinhuận trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp hay không? Hay lợi nhuận này còn chịuảnh hưởng của chính sách kế toán? Liệu hệ số so sánh có phản ánh đúng giá trị thựccủa toàn ngành hay toàn thị trường mà doanh nghiệp hoạt động? Liệu hệ số P/E cócần điều chỉnh so với thực tế hay không?

2.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam

2.4.1 Kết quả đạt được

Do việc áp dụng các mô hình vào việc định giá doanh nghiệp, định giá cổphiếu trong một số các công ty chứng khoán nên các chủ thể tham gia vào thị trườngchứng khoán cũng đã có những tính toán, cân nhắc về giá trị cổ phiếu trước khi đưa

ra quyết định đầu tư của mình Không những thế quá trình cổ phần hóa đã có sự pháttriển mạnh mẽ hơn so với thời gian trước nhờ sự hỗ trờ của các doanh nghiệp nhànước cổ phần hóa Có rất nhiều các công ty niêm yết thực hiện chào bán cổ phiếu racông chúng Tránh được nhiều hiện tượng đầu tư theo đám đông hơn so với trướckia

2.4.2 Những hạn chế khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam

 Thiếu thông tin

Hiện nay người mua rất ít thông tin và điều kiện để thẩm định giá trị của loại

cổ phiếu mình mua:

Thứ nhất rất khó tìm kiếm báo cáo tài chính của một doanh nghiệp

Thứ hai một số công ty cung cấp thông tin một cách thiếu trung thực vàkhông đầy dủ làm giảm độ tin cậy của thông tin Đặc biệt chỉ có một số công tyniêm yết , công ty có vốn đầu tư nước ngoài bắt buộc phải kiểm toán còn hầu hếtcác báo cáo đều không được kiểm toán Vì vậy chất lượng thông tin công bốkhông có sự đảm bảo

Thứ ba nếu các công ty chứng khoán đưa ra thông tin chính xác thì khả năngphân tích toàn diện để xác định giá trị cổ phiếu là rất khó khăn đối với nhà đầu tư.

 Các vấn đề về giao dịch

Trên thị trường chứng khoán một vấn đề đạo đức nguy hại nhất là việc rò rỉthông tin Nó thường bắt nguồn từ những người có trách nhiệm trong các công tyniêm yết, công ty chứng khoán và cả nhân viên làm việc trên sàn chứng khoán.Hoặc khi các nhân viên của các công ty chứng khoán nắm được thông tin trước cácnhà đầu tư, họ có thể mua bán trước làm lợi cho cá nhân hoặc báo cho người thânquen mua dưới nhiều hình thức (vì nhân viên công ty chứng khoán không được phépmua bán ngắn hạn) Bên cạnh đó, không ít trường hợp người môi giới đã “lái” nhàđầu tư theo hướng có lợi cho mình hoặc một nhóm người nào đó bằng những thôngtin không đầy đủ Tính minh bạch của các doanh nghiệp và cá nhân tham gia là sựsống còn của thị trường chứng khoán, nhưng hiện nó đang bị coi nhẹ Thêm vào đó,

có công ty chứng khoán gặp phải trường hợp cán bộ của mình sau khi bị kéo sangcông ty khác đã tiết lộ thông tin nội bộ của doanh nghiệp cho đối thủ cạnh tranh

 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế

Thị trường chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động, đang còn khá là nontrẻ nên những vấn đề liên quan đến chứng khoán còn rất mới mẻ đối với người dân,với các tổ chức kinh doanh chứng khoán và cơ quan quản lý Vì thế trình độ hiểubiết chung về chứng khoán của người dân và các tổ chức đang còn khá nhiều hạnchế và khó khăn

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ĐỐI VỚI CỔ PHIẾU

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1 Giới thiệu về công ty được định giá

Trong phạm vi luận văn của mình, em sẽ sử dụng chuỗi số liệu và các báo cáotài chính của công ty cổ phần văn hóa Phương Nam để định giá công ty này

 Tên nhà đầu tư thực hiện giao dịch: VPF Invesment Limited

phiếu, chiếm tỷ lệ 7,95%

 Số lượng cổ phiếu thực hiện bán: 99.250 cổ phiếu

 Số lượng cổ phiếu nắm giữ sau khi thực hiện giao dịch: 417.764 cổ phiếu,chiếm tỷ lệ: 6,43%

 Thời gian thực hiện giao dịch từ ngày 7/4/2009 đến ngày 13/4/2009

3.1.1 Giới thiệu chung

PNC tiền thân là công ty Văn hóa và Dịch vụ Tổng hợp trực thuộc Ban văn hóathông tin Quận 11, thành phố Hồ Chí Minh được thành lập theo Quyết định số 119/QĐ-TC ngày 22/02/1982 của UBND Quận 11 Ngày 10/7/1989 Công ty chuyểnthành Công ty Văn hóa Tổng hợp Quận 11, trực thuộc UBND Quận 11 theo Quyếtđịnh số 403/QĐ-UB của UBND Thành phố

Năm 1990, công ty thành lập xí nghiệp in Phương Nam

Ngày 10.02/1992 Công ty thành lập hang phim Phương Nam

Năm 1999 Công ty được cổ phần hóa và chuyển thành Công ty cổ phần Sảnxuất kinh doah Vật phẩm Văn hóa Phương Nam theo quyết định số 4430/QĐ-UBngày 5/8/1999

Năm 2004, Công ty nâng vốn điều lệ lên 20 tỷ đồng

Năm 2005 niêm yết trên TTGDCK HCM tăng vốn điều lệ lên 30 tỷ

Các lĩnh vực kinh doanh của Công ty trong những năm qua và hiện nay gồm cónhư liên kết xuất bản và phát hành sách- văn hóa phẩm, băng đĩa audio, video cácloại Sản xuất kinh doanh các mặt hàng văn hóa phẩm Các sản phẩm in ấn bao gồmbao bì, sách báo, lịch, siêu thị nhà sách… Tuy nhiên trong những năm qua doanhthu và lợi nhuận của công ty được tạo ra chủ yếu từ ba mảng như siêu thị nhà sách,băng đĩa audio, video, liên kết xuất bản và phát hành báo tạp chí, thế nhưng kết quảkinh doanh của công ty vẫn khá cao Công ty thường ký kết hợp đồng nguyên tắchàng năm với các nhà cung cấp tạo ra sự ổn định và giá cả nguyên liệu khi có sựbiến động trên thị trường Chi phí sản xuất của công ty chi ở mức trung bình củangành, có khả năng cạnh tranh tốt với các đối thủ cùng ngành, trình độ công nghệcủa công ty chỉ ở mức trung bình khá so với các nước trong khu vực Việc nghiêncứu thị trường và phát triển sản phẩm mới cũng luôn được công ty quan tâm, hoạtđộng marketing cũng rất sôi động góp phần giúp công ty giữ vững thị phần và mởrộng thị trường Một công ty văn phòng phẩm có doanh thu khá là ổn định mặc dùtrong một vài năm gần đây nền kinh tế biến động rất nhiều Câu hỏi được đặt ra liệugiá trị thực trên thị trường có phản ánh đúng giá trị cổ phiếu của công ty hay không?

Vì thế em đã chọn cổ phiếu công ty cổ phần văn hóa Phương Nam để định giá trongnội dung của bài luận văn

Với khả năng hoạt động đa dạng, có hệ thống phân phối trải rộng trên khắptoàn quốc, công ty cổ phần Văn Hóa Phương Nam thuộc hàng những doanh nghiệp

có vị trí dẫn đầu trong ngành sản xuất kinh doanh các loại vật phẩm văn hóa Đốithủ cạnh tranh đáng kể của công ty là: Công ty cổ phần FAHASA; DNTN SáchThành Nghĩa

3.2 Áp dụng các phương pháp định giá đối với cổ phiếu PNC

3.2.1 Phân tích đặc điểm chuỗi lợi suất của cổ phiếu

Công thức tính chuỗi lợi suất của cổ phiếu:

it it

i t

S r

Included observations: 1370 after adjusting endpoints

Convergence achieved after 20 iterations

Đây là mô hình arch sau khi đã loại hệ số C vì không có ý nghĩa đối với mô hìnhVậy ta thấy lợi suất trung bình của cổ phiếu PNC phụ thuộc vào lợi suất quá khứ

Method: ML - ARCH (Marquardt)

Date: 03/20/12 Time: 22:13

Sample(adjusted): 2 1371

Included observations: 1370 after adjusting endpoints

Convergence achieved after 13 iterations

Ta thấy tổng hệ số mô hình ARCH và GARCH là

0.170731+β(Rm-Rf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thực0.802207=0.972938

Do đó lợi suất trung bình của cổ phiếu PNC ngoài phụ thuộc vào lợi suất trungbình quá khứ và còn chịu ảnh hưởng của độ dao động của sự thay đổi này

-Kiểm tra mô hình I-GARCH

Kiểm định giả thiết: Ho: c(3)+β(Rm-Rf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thựcc(4)=1

H1: c(3)+β(Rm-Rf) Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thựcc(4)¹ 1

Included observations: 1370 after adjusting endpoints

Convergence achieved after 14 iterations