Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền mặt được nắm giữ của các công ty việt nam

TÓM TẮTDựa trên nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HSX Thành phố Hồ Chí Minh và HNX Thành phố Hà Nội tr

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ THÚY DIỄM

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH BẤT CÂN XỨNG TRONG ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI TRONG LƯỢNG TIỀN MẶT ĐƯỢC NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện Luận văn với đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự

trao đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo Viên hướng dẫn để thực hiện đề tài Luận văn Thạc sĩ này

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Các kết quả của Luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên

TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2015

Người thực hiện Luận văn

VÕ THỊ THÚY DIỄM

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài 3

1.5 Kết cấu của đề tài 3

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Khung lý thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.1.3 Lý thuyết đại diện 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 7

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.2 Mô hình, mô tả biến và phương pháp nghiên cứu 18

3.2.1 Giai đoạn thứ nhất 18

3.2.2 Giai đoạn thứ hai 23

3.2.3 Giai đoạn thứ ba 27

3.2.4 Cách thức thực hiện 30

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Thống kê mô tả 33

4.2 Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình 37

4.3 Kiểm định các khuyết tật của mô hình và sự phù hợp của phương pháp GMM 40

4.3.1 Kiểm định các khuyết tật của mô hình 40

4.3.2 Kiểm định sự phù hợp của phương pháp GMM 42

4.4 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu 44

4.4.1 Giai đoạn thứ nhất 44

4.4.2 Giai đoạn thứ hai 49

4.4.3 Giai đoạn thứ ba 53

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận 59

5.2 Khuyến nghị cho các công ty Việt Nam 60

5.3 Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội

GMM Generalized method of moments

GMM4 Fourth-order generalized method of moments GTTT Giá trị thị trường

OLS Ordinary least squares

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

VIF Variance Inflation Factor

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu 14

Bảng 3.1 Bảng thống kê số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu 17

Bảng 3.2 Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến của giai đoạn 1 22

Bảng 3.3 Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến trong giai đoạn 2 26

Bảng 3.4 Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến trong giai đoạn 3 26

Bảng 3.5 Bảng tổng hợp mô tả tóm tắt các biến 29

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 29

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu 39

Bảng 4.3 Kết quả phân tích VIF 40

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey 41

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định White 41

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá 43

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu 43

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy giai đoạn 1 với các biến theo phương pháp OLS và GMM4 44

Bảng 4.9 So sánh kết quả kiểm định với các nghiên cứu trước đây 47

Bảng 4.10 Bảng phân loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính 49

Bảng 4.11 Bảng thống kê CashHoldings theo ba phương pháp phân loại 50

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại hạn chế tài chính 51

Bảng 4.13 Tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền được mặt nắm giữ khi xem xét vấn đề đại diện 53

Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 58

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Đồ thị 4.1 Tần suất thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ 34

Đồ thị 4.2 Tần suất dòng tiền 35

Đồ thị 4.3 Tần suất Tobin’s Q 36

TÓM TẮT

Dựa trên nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HSX (Thành phố Hồ Chí Minh) và HNX (Thành phố Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2014, bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) thực hiện kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được

nắm giữ của các công ty Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy, thứ nhất, có tồn

tại sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trong các điều kiện của dòng tiền Hay nói cách khác, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền trong điều kiện dòng tiền dương và cùng chiều trong điều kiện dòng tiền âm, thứ hai, khi xét đến yếu tố hạn chế tài chính, tính bất cân

xứng vẫn còn tồn tại trong phương pháp phân loại theo chỉ số WW index, cuối cùng, không có sự khác biệt về độ lớn trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong

lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền giữa hai loại công ty có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài và công ty ít có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài

Từ khóa: Độ nhạy cảm dòng tiền (cashflow sensitivity), lượng tiền mặt được

nắm giữ (cash holdings), tính bất cân xứng (asymmetry)

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Tiền mặt là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quá trình hoạt động kinh doanh của hầu hết các công ty Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy việc duy trì tiền mặt cho phép các công ty gia tăng tính linh hoạt tài chính, có đủ nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư, giúp các công ty giảm lệ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao nhất khi các công ty đang gặp khó khăn trong việc tiếp cận và huy động các nguồn tài trợ bên ngoài Nhưng, như vậy không có nghĩa là khi các công ty duy trì càng nhiều tiền mặt thì càng tốt Việc duy trì tiền mặt dư thừa sẽ có tác động đến các quyết định tài chính của công ty bao gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức để từ đó làm ảnh hưởng đến giá trị công ty Cụ thể, lượng tiền mặt dư thừa càng nhiều thì xung đột giữa cổ đông và quản lý càng cao, chi phí đại diện càng tăng do khi có nhiều tiền trong tay, các nhà quản lý sẽ dễ dàng hơn trong việc đầu tư hàng loạt vào các dự án kể cả đó là các dự án có rủi ro cao, mức sinh lời thấp nhằm trục lợi cho bản thân Điều này gây thiệt hại cho công ty, giảm giá trị tài sản của cổ đông Do đó, các cổ đông luôn mong muốn duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu Vậy làm sao tìm ra được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho công ty?

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty như của nhóm tác giả Opler và cộng sự (1999), Ferreira MA và cộng sự (2004), Almeida và cộng sự (2004) Các nghiên cứu này đã tạo bước đệm cho hàng loạt các nghiên cứu được thực hiện liên tục sau đó như Saddour (2006), Drobetz và cộng sự (2007), Riddick và Whited (2009) Đến nay, vấn đề về các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty vẫn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới như Kim và cộng sự (2011), Rizwan và cộng sự (2011), Attaullah Shal (2011) Gần đây nhất, có bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) đề cập đến ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt

được nắm giữ của các công ty ở Mỹ và đưa ra nhiều bằng chứng quan trọng, vì vậy, tác giả đề tài này kế thừa nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012)) đã tiến hành lựa

chọn đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến

sự thay dổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam” làm

đề tài nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ kinh tế của mình với mong muốn nới rộng phạm vi nghiên cứu về chủ đề này đến Việt Nam - một quốc gia thuộc thị trường mới nổi cũng như góp phần giúp các công ty Việt Nam có cơ sở để quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm tăng giá trị công ty

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong

độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam Theo đó các câu hỏi nghiên cứu của đề tài đặt ra là:

Thứ nhất, có tồn tại mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm

giữ và dòng tiền ở các công ty Việt Nam hay không và mối quan hệ này là cùng chiều hay nghịch chiều?

Thứ hai, có hay không tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền để từ đó ảnh

hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam?

Thứ ba, liệu có sự khác nhau về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy

cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính?

Cuối cùng, có hay không tác động của vấn đề đại diện lên tính bất cân xứng trong

độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa công ty có sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài và công ty có ít sự kiểm soát chặt chẽ

từ bên ngoài?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 7 năm từ năm 2008 đến năm 2014 Sau khi loại bỏ các

công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại là 320 công ty với 1.600 quan sát Dữ liệu của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán trên các website cophieu68.vn và cafef.vn

Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (Panel data) được chạy trên phần mềm Stata để chạy

mô hình hồi quy bằng phương pháp OLS (Ordinal Least Square) và GMM4 (Fourth-Order generalized method of moment) để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng có những đóng góp quan trọng về mặt học thuật, phương pháp nghiên cứu cũng như giá trị thực tiễn như sau:

Về mặt học thuật: đề tài bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh

hưởng của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty như: dòng tiền, chỉ

số giá thị trường trên giá sổ sách, quy mô công ty, độ biến động vốn luân chuyển,

nợ ngắn hạn… tại Việt Nam, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, làm cơ sở cho các nghiên cứu mở rộng được thực hiện sau này

Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật mới nhất

hiện nay đến năm 2014 Hơn nữa, để tăng tính vững chắc cho kết quả nghiên cứu,

đề tài sử dụng hai phương pháp nghiên cứu là OLS và GMM4 Như vậy, các kết quả thu được của đề tài khá vững chắc và mang tính cập nhật về mặt thời gian

Về mặt thực tiễn: đề tài giúp cho các công ty Việt Nam có cơ sở thực hiện chiến

lược quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm gia tăng giá trị cho công ty và hạn chế tình trạng các công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, thông qua việc quản trị mức tiền mặt mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 320 công ty Việt Nam giai đoạn 2008 - 2014 về sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết

Trong hầu hết các công ty, chính sách nắm giữ tiền là một phần quan trọng trong chính sách tài chính, do vậy, trên thế giới đã có rất nhiều các nghiên cứu tìm cách giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền

Nhiều nghiên cứu tập trung vào hành vi nắm giữ tiền của các công ty và được giải thích bằng nhiều lý thuyết khác nhau như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty nắm giữ tiền chủ yếu xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa Còn theo lý thuyết trật

tự phân hạng, các công ty thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài cho hoạt động đầu tư Phần sau, tác giả sẽ tóm tắt các lý thuyết và động

cơ về việc nắm giữ tiền của công ty

để tối thiểu hóa các chi phí giao dịch này trong thị trường không hoàn hảo

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Với nghiên cứu khởi đầu, Myers và Majluf (1984) cho rằng để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty sẽ sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo một hệ thống thứ bậc: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được các công ty sử dụng đầu tiên,

kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ bằng phát hành cổ phần mới Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức nợ vay rồi đến phát hành cổ phần mới Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013) Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao Hơn nữa, các nhà quản lý của công

ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng Vì những lý do trên, các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai

2.1.3 Lý thuyết đại diện

Ngoài hai lý thuyết trên lý giải cho động cơ nắm giữ tiền của các công ty, quyết định nắm giữ tiền của các công ty còn là do các vấn đề đại diện được nhắc đến trong

lý thuyết đại diện của dòng tiền tự do trong nghiên cứu của Jensen (1986) Jensen giải thích rằng động cơ nắm giữ tiền của các nhà quản lý công ty là nhằm làm tăng lượng tài sản dưới sự kiểm soát của mình để từ đó làm gia tăng khả năng quyết định đối với các hoạt động đầu tư của các công ty Với lượng tiền mặt được nắm giữ, các nhà quản lý có thể thực hiện các hoạt động đầu tư và hạn chế việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế sự giám sát của các chủ nợ Do đó, các nhà quản lý thích nắm giữ tiền nhiều hơn nhu cầu cần thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng ngừa

và đầu tư Việc nắm giữ tiền của các nhà quản lý đơn giản là vì họ ngại rủi ro Bên cạnh đó, Jensen còn cho rằng có sự mâu thuẩn giữa nhà quản lý và các cổ đông vì

số lượng lớn tiền mặt mà nhà quản lý nắm giữ có thể phục vụ chủ yếu cho lợi ích của nhà quản lý Các nhà quản lý do tư lợi cá nhân, thay vì dùng tiền đầu tư vào các

dự án đem lại lợi ích cho công ty thì lại sử dụng tiền sai mục đích hay tư lợi cho cá nhân bằng cách tăng lương, thưởng cho cá nhân Chính vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra, các cổ đông của công ty mong muốn công ty duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị của các công ty

Trong nghiên cứu của mình, Myers và Majluf (1984) đã trưng ra bằng chứng cho thấy khi các công ty có cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời nhưng vì không tiếp cận được nguồn tài trợ bên ngoài do tình trạng bất cân xứng thông tin, trong khi công ty lại không có sẵn nguồn vốn nội bộ, vì vậy công ty sẽ không thực hiện được các dự án đầu tư Từ đây cho thấy, với một lượng tiền mặt nắm giữ sẵn

có, công ty sẽ dễ dàng đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, làm gia tăng giá trị công ty và tối đa hoá giá trị tài sản cho cổ đông

Cũng nghiên cứu về giá trị của việc nắm giữ tiền mặt, Bates và cộng sự (2001) tiến hành thực hiện kiểm định cho các công ty Mỹ và đưa ra bằng chứng cho thấy giá trị của việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Mỹ tăng đáng kể trong ba thập kỷ qua

Lý giải nguyên nhân cho sự gia tăng giá trị của việc nắm giữ tiền mặt, nhóm tác giả

đã cung cấp những bằng chứng cho thấy vào năm 1990, các công ty Mỹ có nhiều cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, trong khi đó dòng tiền của các công

ty lại có sự biến động lớn khiến cho nhu cầu tiền mặt cần để tài trợ cho các dự án đầu tư trở nên cấp thiết và rất có giá trị với các công ty Tuy nhiên, bước sang những năm 2000, rủi ro tín dụng khiến các công ty Mỹ rơi vào tình trạng thiếu tính thanh khoản, dẫn đến khả năng phá sản cao, do đó, nắm giữ tiền mặt có vai trò hết sức quan trọng đối với các công ty Mỹ trong thời gian này

Cũng nghiên cứu cho các công ty Mỹ, Cristina Martinez-Sola, Pedro terual, Pedro Martinez-Solano (2011) với mục đích làm rõ mối quan hệ thực nghiệm giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty đã dựa trên mẫu dữ liệu của 472 công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn 2001-2007 Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp

J.Garcia-tiếp cận: Đầu tiên, nhóm tác giả xem xét mối quan hệ hồi quy phi tuyến tính dạng parabol lõm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và giá trị của công ty Sau đó, nhóm tác giả

xem liệu giá trị công ty có bị giảm hay không nếu thay đổi mức tiền mặt di chuyển

ra khỏi mức tối ưu Kết quả cho thấy, có tồn tại mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt

và giá trị công ty và tỷ lệ tiền mặt tối ưu của các công ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản Ngoài ra, sự sai lệch so với mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm giảm giá trị công ty Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và nhà quản lý vì từ kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty có thể tăng giá trị thị trường bằng cách hướng tới việc quản trị và duy trì một tỷ lệ tiền mặt tối ưu Nối dài thêm danh sách nghiên cứu về lĩnh vực này có nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2012) về cơ cấu của hội đồng quản trị và chính sách nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc giai đoạn 2004-2010 Kết quả cho thấy nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của công ty Việc duy trì mức tiền mặt dư thừa sẽ dẫn đến việc quỹ tiền mặt có thể bị

lạm dụng, bởi nhà quản lý có tính bảo thủ thường thích nắm giữ tiền mặt cho các hoạt động đầu cơ phòng ngừa Do đó, các nhà quản trị của công ty cần có vai trò trong việc kiểm soát, duy trì một mức tiền mặt thích hợp và sử dụng tiền mặt một cách hợp lý

Như vậy, các bài nghiên cứu trên đã cho thấy nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị công ty Theo đó, việc nắm giữ tiền mặt của các công ty là rất quan trọng và quan trọng hơn hết là phải tìm ra được các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Opler và cộng sự (1999) trong nghiên cứu của mình bằng cách khảo sát các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 đã trưng ra bằng chứng cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, dòng tiền ổn định sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác và ngược lại Thêm vào đó, với các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn chẳng hạn như những công ty có quy mô lớn thường có xu hướng vay nợ do đó

sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn

Đến năm 2004, Ferreira M.A, Vilela A.S (2004) khi nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty tại các nước EMU nắm giữ tiền mặt đã cho thấy các công ty có cơ hội đầu

tư, dòng tiền ổn định thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, trong khi các công ty có lượng tài sản có tính thanh khoản cao, đòn bẫy và quy mô lớn thường nắm giữ ít tiền mặt hơn

Sau đó một năm, Nguyen (2005) đã thu thập một mẫu quan sát gồm 9.168 công ty tại thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003 Thông qua phân tích hồi quy, Nguyen nhận thấy rằng mức độ rủi ro công ty khiến các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt và mức độ rủi ro ngành khiến các công ty nắm giữ ít tiền mặt Ngoài ra, tác giả cũng phát hiện những công ty có quy mô lớn và tỷ lệ nợ cao có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn, những công ty có lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức cao có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Đến năm 2006, Saddour (2006) khi sử dụng phân tích hồi quy để điều tra các yếu tố quyết định đến nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ 297 công ty Pháp trong khoảng thời gian 1998-2002 Dựa trên thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân

hạng, tác giả nhận thấy rằng các công ty của Pháp tăng lượng tiền mặt nắm giữ của

họ lên khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi ro cao và mức độ biến động dòng tiền cao, giảm lượng tiền mặt nắm giữ xuống khi công ty có đòn bẩy tài chính cao Đối với công ty đang phát triển thì quy mô, vốn luân chuyển và nợ ngắn hạn nhiều sẽ khiến cho các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn Đối với các công ty trưởng thành có quy mô lớn cùng với chính sách chi trả cổ tức cao sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

Cũng nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt với một mẫu toàn diện gồm 156 công ty phi tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995 đến năm 2004, Drobetz và Gruninger (2007) thông qua phân tích hồi quy nhận thấy rằng, các công ty có tài sản hữu hình và quy mô lớn có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn, công ty có chi trả cổ tức cao và dòng tiền ổn định có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Trong khi

đó, Kim và cộng sự (2011) với nghiên cứu dựa trên dữ liệu thu được từ 125 công ty niêm yết ra công chíng ở Mỹ từ năm 1997 đến năm 2008 thì lại phát hiện rằng các công ty với triển vọng đầu tư lớn có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, trong khi đó các công ty nắm giữ tài sản không bằng tiền có tính thanh khoản nhiều hơn tiền mặt và các công ty chi trả cổ tức sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn Còn Rizwan và Javed (2011) thì lại cho rằng các công ty có dòng tiền ổn định và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tăng sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, các công ty có vốn luân chuyển và đòn bẫy cao có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn.Quan tâm đến thị trường của các quốc gia đang phát triển, Attaullah Shal (2011) xem xét 280 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 1996-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đang phát triển, các công ty có quy mô lớn, các công ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao và các công ty có dòng tiền mặt đi vào nhiều hơn dòng tiền mặt đi ra có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, các công ty có kỳ hạn thanh toán các khoản nợ lâu thường nắm giữ tiền mặt ít hơn

Từ các bài nghiên cứu trên, rõ ràng có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt trong đó có cả yếu tố liên quan đến dòng tiền như tác giả Opler và cộng sự

(2011), Ferreira M.A và cộng sự (2004), Hofmann (2006), Saddour (2006), Drobetz

và cộng sự (2007), Rizwan và cộng sự (2011) và Attaullah Shal (2011) đã tìm ra, nhưng chỉ dừng ở mức độ dòng tiền vào và ra ảnh hưởng như thế nào Gần đây nhiều bài nghiên cứu đi sâu vào độ nhạy cảm dòng tiền ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Trong nghiên cứu của mình, Almeida và cộng sự (2004) đã chỉ ra rằng những công

ty bị hạn chế về tài chính, vì tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài khó khăn nên có

xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trong khi đó những công ty không bị hạn chế

về tài chính thì không thực hiện điều này Cũng qua nghiên cứu này, nhóm tác giả

đã tìm thấy tác động cùng chiều giữa độ nhạy cảm dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Cụ thể hơn, khi công ty có dòng tiền âm thì công ty sẽ có

xu hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ, ngược lại khi công ty có dòng tiền dương thì công ty sẽ có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ

Trong khi đó, Riddick và Whited (2009) lại tiếp cận xu hướng tại sao các công ty thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ dựa vào độ nhạy cảm dòng tiền Qua nghiên cứu, nhóm tác giả chỉ ra rằng nếu không có sự hiệu chỉnh trong sai số đo lường của chỉ

số Tobin’s Q thì tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa độ nhạy cảm dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ, tương tự kết quả của Almeida và cộng

sự (2004) Sau khi nhóm tác giả hiệu chỉnh sai số đo lường của chỉ số Tobin’s Q thì mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trở nên ngược chiều Hay nói cách khác, các công ty có xu hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện dòng tiền dương, ngược lại tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện dòng tiền âm

Như vậy, rõ ràng có rất nhiều yếu tố liên quan đến nắm giữ tiền mặt như nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ trong đó nổi lên vấn đề ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ

Bao và cộng sự (2012) khi nghiên cứu các công ty phi tài chính ở Mỹ từ năm 1972 đến năm 2006 đã sử dụng một mô hình thực nghiệm để bổ sung xác nhận lại kết quả của Riddick và Whited (2009) về sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền là ngược chiều Hơn nữa, nhóm tác giả cho rằng sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền bị bất cân xứng với dòng tiền bởi vì một số lý do bao gồm hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy thông tin xấu và chi phí đại diện

Cụ thể hơn, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền ngược chiều trong môi trường dòng tiền dương nhưng cùng chiều trong môi trường dòng tiền âm Bên cạnh đó, yếu tố hạn chế tài chính và vấn đề đại diện cũng tác động đến mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền Như vậy, từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy vấn đề nắm giữ tiền mặt đối với các công ty ngày càng được đánh giá cao hơn thể hiện qua các nghiên cứu tài chính Lượng tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của một công ty sẽ được nhà đầu tư đánh giá với nhiều tín hiệu khác nhau: gồm cả tín hiệu tốt và tín hiệu xấu Dĩ nhiên là nếu hiểu rõ được nguồn hình thành các khoản tiền mặt cho công ty, loại hình công ty và các kế hoạch mà các nhà quản trị đang dự định thực hiện sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn chuẩn xác hơn Nhưng trong thực tế điều này là khó có thể, đặc biệt, trong bối cảnh kinh tế khó khăn như hiện nay thì những câu chuyện phá sản của các tập đoàn lớn là lời cảnh báo cho việc quản trị tiền mặt Do đó việc kiểm soát tiền mặt cần được xem xét kĩ hơn, vì quyết định này ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông Thực tế ở Việt Nam cho thấy, nhiều năm qua không ít các công ty lớn lựa chọn cách quản lý lượng tiền mặt trong bảng cân đối kế toán xuống gần mức bằng không Nói cách khác, thay vì để tiền nhàn rỗi trong két, họ đầu tư vào các hoạt động tài chính như mua lại cổ phiếu, trái phiếu, mua lại các công ty con…Trong trường hợp cần tiền khẩn cấp thì luôn có một lối thoát hiểm hậu thuẩn đó là các khoản tín dụng lúc nào cũng sẵn sàng từ phía ngân hàng Nhưng cũng cần lưu ý rằng, thị trường vốn luôn luôn hiện hữu nếu cần huy động vốn cho các dự án tiềm năng thì thị trường vốn luôn sẵn sàng.Tuy nhiên, thị trường vốn luôn đặt ra những yêu cầu khắt khe vì thế các công ty cần cẩn trọng để đưa ra một quyết định hiệu quả

Trên đây là một số nghiên cứu điển hình về chủ đề liên quan đến nắm giữ tiền mặt Những nghiên cứu này đã được tiến hành ở các quốc gia khác nhau, trải dài qua các thập kỷ và các công trình nghiên cứu này đều hoàn toàn độc lập, do đó kết quả của các công trình nghiên cứu này cung cấp một cơ sở lý thuyết vững chắc cho sự hiểu biết về chủ đề nắm giữ tiền mặt Thông qua đó, tác giả đề tài này nhận thấy các nhà nghiên cứu đã chứng minh bằng thực nghiệm sự quan trọng và rất cần thiết cũng như những lợi ích to lớn của việc nắm giữ tiền mặt Đặc biệt bài nghiên cứu của nhóm tác giả Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang (2012) đã chỉ ra rất rõ ràng ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty

Ở Việt Nam, hiện nay chủ đề về tiền mặt có rất nhiều người nghiên cứu nhưng chỉ dừng lại ở các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền và mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền Trong bài nghiên cứu này, tác giả

sẽ đi vào nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty phi tài chính Việt Nam để bổ sung vào các nghiên cứu của Việt nam về chủ đề tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm qua các báo cáo tài chính của 320 công ty phi tài chính Việt Nam giai đoạn 2008-2014

Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu

Myers và cộng sự 1984 Nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị

công ty

Bates và cộng sự 2001 Gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ có thể giúp

công ty thực hiện được nhiều cơ hội đầu tư Cristina Marinez-Sola

Ferreira MA và cộng sự 2004

Cơ hội đầu tư, dòng tiền, tài sản thanh khoản, đòn bẫy và quy mô có tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty

Rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và chi trả cổ tức tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ khác so với rủi ro ngành, quy mô công ty và tỷ lệ nợ

Nhân tố rủi ro công ty và mức độ biến động dòng tiền có tác động làm cho công ty nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hay ít khác với nhân tố đòn bẫy tài chính

Drobetz và cộng sự 2007

Chi trả cổ tức, sự ổn định dòng tiền, tài sản hữu hình và quy mô công ty tác động đến việc nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hay ít của công ty

Kim và cộng sự 2011

Nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hay ít phụ thuộc vào triển vọng đầu tư, tài sản không bằng tiền có tính thanh khoản và chính sách chi trả cổ tức của công ty

Rizwan và cộng sự 2011

Gia tăng hay giảm lượng tiền mặt nắm giữ không những phụ thuộc vào dòng tiền, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách mà còn phụ thuộc vào vốn luân chuyển và đòn bẫy công

ty

Nhân tố quy mô công ty, chi trả cổ tức, dòng tiền và kỳ hạn thanh toán nợ có tác động đến

xu hướng nắm giữ tiền mặt của công ty

Almeida và cộng sự 2004 Môi trường dòng tiền tác động đến lượng

tiền mặt được nắm giữ của công ty

Riddick và Whited 2009 Gia tăng hay giảm lượng tiền mặt được nắm

giữ phụ thuộc vào điều kiện dòng tiền

Mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền trong các điều kiện của dòng tiền, trong yếu tố hạn chế tài chính và trong vấn đề đại diện (Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu)

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 7 năm từ 2008-2014

Tính đến thời điểm thu thập dữ liệu, bộ dữ liệu gồm có 666 công ty, tuy nhiên, tác giả đã tiến hành loại bỏ một số công ty ra khỏi mẫu nghiên cứu Việc loại bỏ được thực hiện theo các tiêu chí:

• Loại các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng ra khỏi mẫu vì các công ty này lượng tiền mặt chiếm tỷ trọng rất lớn làm ảnh hưởng và sai lệch đến kết quả nghiên cứu

• Loại các công ty có ít hơn 5 năm quan sát để có thể đưa ra kết quả và dự báo xu hướng chính xác hơn Trong giai đoạn nghiên cứu có sử dụng biến thay đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt nên cần ít nhất là 3 năm quan sát Điều đó có nghĩa là

để tính toán biến thay đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt của năm 2008 thì cần phải có số liệu của ba năm 2006, 2007 và 2008 Nhưng do số liệu từ năm 2008 trở

về trước thu thập hạn chế nên tác giả bài nghiên cứu chọn giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008-2014

• Loại các công ty không đủ số liệu giá cổ phiếu và các công ty bị khuyết số liệu báo cáo tài chính trong giai đoạn nghiên cứu

Sau khi sàng lọc, tác giả thu được mẫu dữ liệu gồm 320 công ty phi tài chính với 1.600 quan sát trong giai đoạn nghiên cứu từ 2008-2014 Tác giả thu thập dữ liệu báo cáo tài chính đã qua kiểm toán trên các trang web cophieu68.vn và cafef.vn Trong đó, số liệu về tổng tài sản, tổng nguồn vốn, vốn chủ sở hữu…được lấy từ bảng cân đối kế toán, số liệu về doanh thu, lợi nhuận kế toán trước thuế được lấy từ bảng báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh, số liệu về giá cổ phiếu được lấy từ bảng thuyết minh báo cáo tài chính

Bảng 3.1 Bảng thống kê số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu

3.2 Mô hình, mô tả biến và phương pháp nghiên cứu

Với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty phi tài chính Việt Nam trong các điều kiện khác nhau của dòng tiền, trong yếu tố hạn chế tài chính và trong vấn đề đại diện, bài nghiên cứu này sẽ được thực hiện theo ba giai đoạn:

3.2.1 Giai đoạn thứ nhất

Tác giả tiến hành hồi quy mô hình (1) dựa trên nghiên cứu của Almeida et al (2004)

và Riddick và Whited (2009) để xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền khác nhau như thế nào khi công ty đối mặt với dòng tiền dương và dòng tiền âm

∆CashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3CashFlowit * Negit + α4Qit +

α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8∆NCWCit + α9ShortDebtit-1 + ɛit (1)

kỳ trước chia cho tổng tài sản trừ tiền và tương đương tiền kỳ trước

- Kim và cộng sự (1998), Bates và cộng sự (2009) đo lường thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ bằng chỉ tiêu chênh lệch giữa tiền và tương đương tiền kỳ này và

kỳ trước chia cho tổng tài sản

- Bao và cộng sự (2012) đo lường thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ bằng chỉ tiêu chênh lệch giữa tiền kỳ này và kỳ trước chia cho tổng tài sản

Trong bài nghiên cứu này, tác giả hồi quy mô hình dựa trên mô hình và kết quả nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), do đó tác giả đo lường biến thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ theo công thức:

∆CashHoldings Tiền năm t  Tiền năm t  1

Tổng tài sản

Trong đó, tiền là chỉ tiêu tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong bảng cân đối kế toán Tiền và tương đương tiền bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và tiền đang chuyển

Các biến độc lập bao gồm

• CashFlow (Dòng tiền)

Theo Almeida và cộng sự (2004), các công ty có dòng tiền dồi dào sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Trái với quan điểm của Almeida và cộng sự (2004), Kim và cộng sự (1998) lại cho rằng dòng tiền dồi dào sẽ cung cấp nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư và làm giảm khả năng công ty đánh mất các cơ hội đầu tư cũng như giảm nguy cơ công ty phải đối mặt với rủi ro suy thoái Do đó, nhóm tác giả cho rằng đối với các công ty có dòng tiền dồi dào thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012) cũng có cùng quan điểm với nhóm tác giả Kim và cộng sự (1998) Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành đo lường biến CashFlow dựa trên các nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998), Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012) theo công thức:

CashFlow Lãi sau thuế % Khấu hao TSCĐ

Tổng tài sản

• Tobin’s Q (Cơ hội đầu tư)

Một trong những cách phổ biến đo lường cơ hội đầu tư được sử dụng trong các nghiên cứu là chỉ số Tobin’s Q Việc sử dụng chỉ số Tobin’s Q làm đại diện cho cơ hội đầu tư dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Bao và cộng sự (2012) Theo đó, khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong tương lai thì sẽ có xu hướng nắm giữ tiền nhiều để tài trợ cho các dự án đầu tư thay vì tìm kiếm nguồn tài

trợ bên ngoài (Opler và cộng sự, 1999; Ferreira và cộng sự, 2004; Nguyen, 2006; Hofmann, 2006) Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường biến này theo công thức sau:

Q Giá trị thị trường của VCSH % Giá trị sổ sách của nợ

Giá trị sổ sách tổng tài sảnTrong đó, giá trị sổ sách của tổng tài sản, giá trị sổ sách của nợ được lấy từ bảng cân đối trong báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của các công ty, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu cuối năm nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành

• Size (Quy mô công ty)

Theo Timan và Wessels (1998) các công ty lớn có nhiều khả năng đa dạng hoá và ít lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính Hơn nữa, các công ty lớn thường có bất cân xứng thông tin ít hơn nên dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài với chi phí

sử dụng vốn ít hơn do đó thường có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn (Opler và cộng sự, 1999; Ferreira và cộng sự, 2004; Drobetz và cộng sự, 2007) Trái với quan điểm trên, thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty lớn thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để đầu tư vào các dự án trong tương lai Quy mô công ty được xác định dựa trên quy mô tài sản của công ty nên trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường biến này theo công thức sau:

Size  Ln Tổng tài sản

• Expenditure (Chi tiêu vốn)

Chi tiêu vốn là lượng tiền chi ra để mua sắm tài sản cho công ty Các tài sản này thường là tài sản cố định hữu hình thể hiện trên bảng cân đối kế toán của công ty gồm: nhà cửa kiến trúc, máy móc thiết bị, phương tiện vận tải Trong các công ty, khi trong năm có hoạt động chi tiêu mua sắm tài sản cố định sẽ làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ của công ty (Opler và cộng sự, 1999; Bao và cộng sự, 2012) Trong bài nghiên cứu, tác giả tiến hành đo lường biến chi tiêu vốn theo công thức:

Chi tiêu vốn= 012 32ê4 546 7ắ5 890Đ

8ổ:; 3à2 7ả:

• NCWC ( Vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt)

Vốn luân chuyển là phần chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, biểu hiện khoản tiền còn lại sau khi công ty đã thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Vốn luân chuyển có thể đảm bảo hoạt động của công ty và đủ khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn đến hạn trả Do đó, vốn luân chuyển ròng có thể thay thế cho tài sản có tính thanh khoản cao của công ty Vì vậy, công ty có vốn luân chuyển ròng cao sẽ có khuynh hướng nắm giữ ít tiền mặt Trong bài nghiên cứu, để phân tích tác động của vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ, tác giả sử dụng công thức tính toán theo kết quả nghiên cứu của Bao

Shortdebt t-1 = >ợ :;ắ: 1ạ: đầ4 ?ỳ

8ổ:; 3à2 7ả:

• Acquisition (Hoạt động mua lại)

Hoạt động mua lại là việc trong năm công ty thực hiện việc mua lại công ty khác

Do đó, việc thực hiện hoạt động mua lại làm công ty giảm lượng tiền mặt nắm giữ (Bao và cộng sự, 2012) Trong bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), nhóm tác giả sử dụng biến hoạt động mua lại làm biến giả để phân tích tác động của hoạt động mua lại ảnh hưởng như thế nào đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) Theo đó, biến giả Acquisition nhận giá trị bằng 1 nếu trong năm công ty có thực hiện hoạt động mua lại và bằng 0 nếu trong năm công ty không có thực hiện hoạt động mua lại

• Neg (Biến giả dòng tiền âm)

Tác giả sử dụng biến Neg trong mô hình để tạo ra biến tương tác với biến dòng tiền (CashFlow) nhằm phân biệt tác động của các điều kiện dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty Trong các bài nghiên cứu có hai quan điểm khác nhau về dòng tiền tác động lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ, một quan điểm cho rằng trong điều kiện dòng tiền âm thì công ty có

xu hướng tăng lượng tiền mặt được nắm giữ để đảm bảo khả năng thanh khoản (Riddick và Whited, 2009), quan điểm khác cho rằng trong điều kiện dòng tiền âm các công ty giảm lượng tiền mặt được nắm giữ vì các công ty phải tiếp tục tài trợ các dự án do sự ràng buộc hợp đồng, sự che đậy thông tin và chi phí đại diện (Bao

và cộng sự, 2012) Theo đó, biến này có giá trị bằng 0 nếu công ty có dòng tiền dương và bằng 1 nếu công ty có dòng tiền âm

• CashFlow*Neg (Biến tương tác giữa biến dòng tiền và biến giả dòng tiền) Biến tương tác giữa biến dòng tiền (CashFlow) và biến giả dòng tiền âm (Neg) được tác giả đưa vào mô hình để xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền thay đổi như thế nào với các dấu hiệu của dòng tiền

• @it : phần dư

Bảng 3.2 Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến của giai đoạn 1

CashFlow*Neg Biến tương tác dòng tiền và biến giả

NCWC Thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt -

ShortDebtt-1 Nợ ngắn hạn đầu kỳ +

2.2 Giai đoạn thứ hai

Sau khi kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ

và dòng tiền khác nhau như thế nào trong các điều kiện của dòng tiền, tác giả sẽ xem xét mối quan hệ này khác nhau như thế nào giữa hai loại công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính Để phân tích tác động của hạn chế tài chính, bài nghiên cứu phải phân chia mẫu thành các công ty hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính Trong bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), nhóm tác giả đã phân chia mẫu theo ba phương pháp phân loại, đó là: Phương pháp phân loại theo chỉ số WW index, phương pháp phân loại theo chi trả cổ tức tiền mặt và phương pháp phân loại theo giá trị sổ sách tổng tài sản theo mỗi năm tài chính Trong bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) nên tác giả cũng sử dụng ba phương pháp phân loại của Bao và cộng sự (2012) để phân chia mẫu Theo đó:

Phương pháp phân loại theo chỉ số WW index

Tác giả tính toán chỉ số WW index cho mẫu các công ty trong mỗi năm tài chính theo công thức sau:

WWindexit = -0.091CashFlowit - 0.062DIVPOSit + 0.021TLTDit – 0.044Sizeit + 0.102ISGit -0.035SGit

Trong đó:

• Biến DIVPOS (Biến giả chi trả cổ tức)

Khi dòng tiền tạo ra nhiều hoặc lượng tiền mặt được nắm giữ nhiều thì các cổ đông mong muốn công ty giảm lượng tiền mặt được nắm giữ bằng cách chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tức là biện pháp hiệu quả giúp công ty giải quyết các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện, bảo vệ lợi ích của cổ đông Hơn nữa việc chi trả cổ tức được cổ đông đánh giá cao và ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty khiến nhà đầu tư hiểu rằng hoạt động kinh doanh của công ty đang diễn ra bình thường không bị khó khăn về tài chính Cổ tức thường được chi trả dưới nhiều hình thức như tiền mặt, cổ phiếu Đề tài sử dụng chi trả cổ tức bằng tiền mặt do đây là hình

thức chi trả cơ bản và phổ biến nhất Theo đó, biến này có giá trị bằng 1 nếu trong năm công ty có chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng 0 nếu trong năm công ty không

có chi trả cổ tức bằng tiền mặt

• Biến TLTD (Biến nợ dài hạn)

Trong báo cáo tài chính, khi một công ty có nhiều khoản nợ dài hạn thì công ty đó được đánh giá là công ty không bị khó khăn về tài chính, có khả năng tìm nguồn tài trợ bên ngoài và thanh khoản tốt các khoản nợ dài hạn khi đến hạn trả Trong bài nghiên cứu, biến nợ dài hạn được tác giả tính toán theo công thức:

TLTD  Nợ dài hạn

Tổng tài sản

• Biến ISG (Biến tăng trưởng doanh thu ngành)

Biến này được tác giả đưa vào công thức đại diện cho cơ hội tăng trưởng của ngành

và được đo lường bằng sự thay đổi doanh thu ngành hàng năm Cụ thể:

ISG Doanh thu ngành năm t  Doanh thu ngành năm t  1

Doanh thu ngành năm t  1

• Biến SG (Biến tăng trưởng doanh thu công ty)

Biến này tác giả cũng đưa vào công thức đại diện cho cơ hội tăng trưởng của từng công ty và được đo lường bằng sự thay đổi doanh thu hàng năm của công ty

SG  Doanh thu công ty năm t  Doanh thu công ty năm t  1

Doanh thu công ty năm t  1

• Các biến CashFlow (Dòng tiền), Size (Quy mô công ty): được xác định và tính toán theo mô hình 1

Sau khi tính toán chỉ số WW index, tác giả sắp xếp công ty theo chỉ số WW index Những công ty nằm trong tứ phân vị đầu tiên trong bảng phân phối hàng năm được

Phương pháp phân loại theo chi trả cổ tức tiền mặt

Tác giả xắp sếp các công ty theo từng năm tài chính, các công ty mà trong năm không có chi trả cổ tức bằng tiền mặt được xếp vào nhóm bị hạn chế tài chính

Phương pháp phân loại theo giá trị sổ sách tổng tài sản

Ở tiêu chí này, tác giả xắp sếp các công ty theo giá trị sổ sách tổng tài sản theo từng năm tài chính, các công ty nằm trong tứ phân vị cuối cùng của bảng phân phối được xếp vào nhóm bị hạn chế tài chính

Sau khi phân loại mẫu nghiên cứu thành hai loại công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính, tác giả tiến hành hồi quy mô hình (2) nhằm xem xét ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền như sau:

∆CashHoldingsit = β0 + β 1CashFlowit + β 2Negit + β 3CashFlowit * Negit +

β4Constrainit + β5CashFlowit * Constrainit + β6Constrain * Negit + β7CashFlowit x Constrainit x Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expendituresit + β11Acquisitionsit +

β12∆NCWCit + β13∆ShortDebtit-1 + @it (2)

Trong đó:

• Biến Constraint (Biến giả hạn chế tài chính)

Tác giả sử dụng biến Constraint trong mô hình để tạo ra biến tương tác nhằm xem xét tác động của yếu tố hạn chế tài chính lên tính bất cân xứng trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền Theo đó, biến này

có giá trị bằng 1 nếu công ty bị hạn chế tài chính và bằng 0 nếu công ty không bị hạn chế về tài chính

• Biến CashFlow*Constraint (Biến tương tác giữa biến dòng tiền và biến giả

hạn chế tài chính)

Biến tương tác giữa biến dòng tiền và biến giả hạn chế tài chính dùng để xác định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền khác nhau như thế nào khi công ty bị hạn chế tài chính Trong bài nghiên cứu, tác giả kỳ vọng hệ số này mang dấu dương vì khi công ty bị hạn chế tài chính sẽ càng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn

• Constraint*Neg (Biến tương tác giữa biến giả hạn chế tài chính và biến giả

dòng tiền âm)

Biến tương tác giữa biến giả hạn chế tài chính và biến giả dòng tiền âm thể hiện lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty thay đổi như thế nào khi công ty vừa bị

hạn chế tài chính và dòng tiền bị âm Tác giả kỳ vọng hệ số này dương vì khi công

ty bị hạn chế tài chính và có dòng tiền âm thì có khuynh hướng càng nắm giữ tiền mặt để tránh công ty rơi vào khả năng mất thanh khoản

• CashFlow*Constraint*Neg (Biến tương tác giữa biến dòng tiền, biến giả hạn

chế tài chính và biến giả dòng tiền âm)

Biến tương tác giữa biến dòng tiền, biến giả hạn chế tài chính và biến giả dòng tiền

âm thể hiện lượng tiền mặt được nắm giữ phản ứng như thế nào trong điều kiện công ty bị hạn chế tài chính và có dòng tiền âm Trong bài nghiên cứu, tác giả kỳ vọng hệ số này âm vì khi công ty rơi vào trường hợp này thì công ty khó có thể duy trì lượng tiền mặt như trước để tiếp tục đầu tư vào các dự án mà phải nắm giữ tiền mặt ít hơn

• Các biến CashFlow (Dòng tiền), Neg (Biến giả dòng tiền âm), Q (cơ hội tăng

trưởng), Size (Quy mô công ty), Expenditure (Chi tiêu vốn), Acquisition (Biến giả hoạt động mua lại), NCWC (Vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt), ShortDebt t-1 , D được xác định và tính toán như mô hình (1)

Bảng 3.3 Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến trong giai đoạn 2

-

Constraint*Neg Biến tương tác giữa biến giả hạn chế

tài chính và biến giả dòng tiền âm +

Q Chỉ số Tobin’s Q +

NCWC Thay đổi vốn luân chuyển phi tiền

∆CashHoldingsit = E0 + E1CashFlowit + E2Instit + E3CashFlowit * Instit + E4Qit +

E5Sizeit + E6Expendituresit + E7Acquisitionsit + E8∆NCWCit + E9∆ShortDebtit-1 + @it

(3)

Trong đó:

• Biến INST (Biến giả chi phí đại diện)

Tác giả tính toán biến này bằng cách thu thập số liệu khối lượng cổ phiếu được lưu hành trên thị trường của các công ty Sau đó xếp hạng theo khối lượng cổ phiếu đang lưu hành có sự kiểm soát của tổ chức bên ngoài (chia thành thập phân vị) Các công ty có số cổ phiếu đang lưu hành có sự kiểm soát của tổ chức bên ngoài nằm

trong top đầu của thập phân vị thì Inst nhận giá trị bằng 1, các trường hợp khác nhận giá trị bằng 0

• Biến CashFlow*Inst (Biến tương tác giữa biến dòng tiền và biến giả chi phí

đại diện)

Biến tương tác giữa biến dòng tiền và biến giả chi phí đại diện thể hiện sự khác biệt trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền giữa hai loại công ty có sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài và công ty có ít sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài Tác giả kỳ vọng dấu của hệ số ước lượng này là âm vì các công ty có sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài thường là các công ty có quy mô lớn nên dễ dàng tìm được nguồn tài trợ bên ngoài do đó sẽ có xu hướng giảm lượng tiền mặt được nắm giữ

• Các biến CashFlow (Dòng tiền), Q (cơ hội tăng trưởng), Size (Quy mô công

ty), Expenditure (Chi tiêu vốn), Acquisition (Biến giả hoạt động mua lại), NCWC (Vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt), ShortDebt t-1 , D được xác định và

tính toán như mô hình (1)

Bảng 3.4 Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến trong giai đoạn 3

CashFlow*Inst Biến tương tác giữa biến dòng tiền và

NCWC Thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt -

Bảng 3.5 Bảng tổng hợp mô tả tóm tắt các biến

CashHoldings Thay đổi lượng

Constraint = 1 nếu công ty bị hạn chế tài chính Constraint = 0 nếu công ty không bị hạn chế tài chính

Tổng tài sản

Expenditure Chi tiêu vốn Chi tiêu mua sắm TSCĐ

Tổng tài sản

Acquisition

Biến giả mua lại Acquisition = 1 nếu trong năm công ty có

thực hiện hoạt động mua lại Acquisition = 0 nếu trong năm công ty không có thực hiện hoạt động mua lại

NCWC năm (t) – NCWC năm (t-1)

ShortDebtt-1 Nợ ngắn hạn

đầu kỳ

Nợ ngắn hạn đầu kỳTổng tài sản

3.2.4 Cách thức thực hiện

Để thực hiện ba giai đoạn trên, tác giả tiến hành thực hiện các bước sau:

Buớc 1 Thống kê mô tả

Tác giả tiến hành thống kê mô tả nhằm mô tả những đặc tính của dữ liệu nghiên cứu

và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu Cụ thể, tác giả sẽ

mô tả lại dữ liệu dựa trên các chỉ tiêu: giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất

Bước 2 Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình

Tác giả tiến hành phân tích tương quan nhằm xác định mối quan hệ giữa các biến trong mô hình nghiên cứu Việc phân tích này giúp tác giả nhận định mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến hay không hay nói cách khác, giữa các biến có tồn tại mối tương quan cao hay không Nếu giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan giữa các cặp biến lớn hơn 0.8 thì mô hình có dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến Tác giả sẽ tiến hành kiểm định nhân tố phóng đại phương sai (VIF) và nếu giá trị của hệ số VIF lớn hơn 10 thì có thể kết luận rằng các biến trong mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến

Bước 3 Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng là loại dữ liệu tập hợp nhiều đối tượng nên dễ xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện tượng phương sai sai số thay đổi làm chệch kết quả ước lượng Do đó, tác giả sẽ sử dụng kiểm định Whited để kiểm định mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không Khi mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi thì các kết quả của phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất không còn hiệu quả

Bên cạnh đó, dữ liệu bảng có chứa dữ liệu chuỗi thời gian nên thường xảy ra hiện tượng tự tương quan Tương tự như hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện tượng tự tương quan cũng làm chệch kết quả ước lượng Trong trường hợp này, tác giả sử dụng kiểm định BG (Breusch-Godfrey) để kiểm định trong mô hình có hiện tượng tự tương quan hay không Nếu như kết quả cho thấy mô hình có hiện tượng

tự tương quan thì kết quả của phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất cũng không còn hiệu quả

Bước 4 Cách khắc phục các khuyết tật của mô hình

Trong trường hợp mô hình có các hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan thì có hai phương pháp khắc phục phổ biến nhất là phương pháp hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (Two State Least Square - 2SLS)

và phương pháp Mo-ment tổng quát (Generalized method of Moment – GMM) Cả hai phương pháp này đều sử dụng biến công cụ thay thế cho biến nội sinh, có thể khắc phục các hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan Tuy nhiên điểm khác biệt ở hai phương pháp này là đối với phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn thì sau khi xác định được biến nội sinh phải tìm biến công cụ thay thế cho biến nội sinh, việc tìm biến công cụ chủ yếu phụ thuộc vào kinh nghiệm của người làm nghiên cứu và mất khá nhiều thời gian, trong khi đó với phương pháp Mo-ment tổng quát được nghiên cứu khởi đầu bởi Hansen (1982), Arrellano và Bond (1991) và được phát triển sau đó bởi Arrellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) thì cho phép sử dụng ngay biến nội sinh với độ trễ làm biến công cụ thay thế cho biến nội sinh Chính vì lý do này, trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng phương pháp ước lượng Mo-ment tổng quát cụ thể hơn là phương pháp Moment tổng quát bậc cao (GMM4)để giải quyết các khuyết tật của mô hình

Bước 5 Kiểm định sự phù hợp của GMM

Sau khi các giả thuyết OLS bị vi phạm, tác giả sử dụng ước lượng GMM để hồi quy

mô hình cho bài nghiên cứu Trước khi sử dụng phương pháp GMM để hồi quy, tác giả tiến hành kiểm định sự phù hợp của phương pháp GMM cho mô hình Để kiểm định dữ liệu nghiên cứu có phù hợp với mô hình nghiên cứu hay không, tác giả sử dụng kiểm định J (J-Test) trong kết quả mô hình hồi quy để kiểm định các điều kiện của mô hình có tương quan với dữ liệu hay không Bên cạnh, để xem xét ý nghĩa các hệ số hồi quy, tác giả so sánh giá trị p-value của các hệ số hồi quy với các mức

ý nghĩa 10%, 5%, 1%, nếu giá trị p-value của các hệ số hồi quy nhỏ hơn một trong

ba mức ý nghĩa trên thì kết luận hệ số hồi quy có ý nghĩa tức biến độc lập tác động

đến biến phụ thuộc Ngoài ra, khi sử dụng phương pháp GMM còn phải xét đến tính dừng của chuỗi dữ liệu vì phương pháp GMM có yếu tố thời gian dễ thay đổi Do vậy, tác giả sử dụng kiểm định Dickey và Fuller mở rộng(ADF) để kiểm định tính dừng của các biến quan sát Nếu giá trị tuyệt đối của giá trị thống kê t trong kết quả kiểm định lớn hơn giá trị tuyệt đối của các giá trị tới hạn 10%, 5%, 1% thì kết luận chuỗi dữ liệu đang sử dụng là chuỗi dữ liệu dừng