Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống
1
/ 85 trang
THÔNG TIN TÀI LIỆU
Thông tin cơ bản
Định dạng
Số trang
85
Dung lượng
1,01 MB
Nội dung
TR
NG
I H C KINH T TP. H
CHÍ MINH
NGUY N THÙY TRANG
B T CÂN X NG TRONG
DÒNG TI N C A VI C N M GI
NH Y C M
TI N M T:
LU N V N TH C S KINH T
Tp. H Chí Minh - 2015
TR
NG
I H C KINH T TP.H
CHÍ MINH
NGUY N THÙY TRANG
T CÂN X NG TRONG
NH Y C M
DÒNG TI N C A VI C N M GI
TI N M T:
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
NG
IăH
NG D N KHOA H C:
PGS.TS. NGUY N NG Că
Tp. H Chí Minh - N măβ015
NH
L I CAM OAN
Trong quá trình th c hi n lu nă v nă v iă đ tàiă “S b t cân x ng trongă đ nh y
c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi tă Nam”,ă tôiă đưă v n
d ng ki n th c h c t p c a mình và v i s traoăđ i,ăh
h
ng d n, góp ý c a giáo viên
ng d năđ th c hi năđ tài lu năv năth căs ănày.
Tôiă xină camă đoană đâyă làă côngă trìnhă nghiênă c u c a tôi, các s li u và k t qu
trong lu nă v nănàyălàă hoànătoànătrungăth c và có ngu n g c trích d n rõ ràng. Các
k t qu c a lu nă v n ch aă t ngă đ
nào.Lu năv năđ
c th c hi năd
c công b
is h
bt c
công trình nghiên c u
ng d n c a PGS.TS.Nguy n Ng că
TP. H ChíăMinh,ăngàyăβ9ăăthángă05ăn măβ015
Ng
i th c hi n lu năv n
NGUY N THÙY TRANG
nh.
M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH
VI T T T
DANH M C CÁC B NG
DANH M C CÁC HÌNH V ,
TH
TÓM T T ...........................................................................................................................1
CH
NG 1: GI I THI U .............................................................................................2
1.1. Lý do th c hi n đ tài ............................................................................................2
1.2. M c tiêu nghiên c u ..............................................................................................3
1.3.
it
1.4. Ph
ng, ph m vi nghiên c u ...........................................................................4
ng pháp nghiên c u ......................................................................................4
1.5. K t c u nghiên c u.................................................................................................5
CH
NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR
C
ÂY ...6
2.1. Khung lý thuy t n n t ng .....................................................................................6
2.1.1. Lý thuy tăđánhăđ i.................................................................................................6
2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng ...................................................................................7
2.1.3. Lý thuy tăchiăphíăđ i di n......................................................................................8
2.2. Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi
ti n m t .............................................................................................................................9
2.3. T ng h p k t qu nghiên c u ...........................................................................14
CH
NG 3: PH
NG PHỄP NGHIểN C U ......................................................16
3.1. D li u .....................................................................................................................16
3.2. Gi thi t nghiên c u.............................................................................................17
3.3. Mô t bi n nghiên c u .........................................................................................19
3.3.1. Bi n ph thu c ......................................................................................................19
3.3.2. Bi năđ c l p ..........................................................................................................20
3.4. Mô hình nghiên c u .............................................................................................29
3.4.1. Mô hình 1: s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi
ti n m t .............................................................................................................................29
3.4.2. Mô hình 2: s ràng bu c tài chính và s b t cân x ngătrongăđ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .............................................................................30
3.4.γ.ăMôăhìnhăγ:ăChiăphíăđ i di n và s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n
c a vi c n m gi ti n m t. .............................................................................................31
3.5. Ph
CH
ng pháp nghiên c u ....................................................................................31
NG 4: K T QU
NGHIÊN C U...................................................................35
4.1. Th ng kê mô t ......................................................................................................35
4.1.1. Ràng bu c tài chính .............................................................................................43
4.1.2. Ma tr n h s t
ngăquan ....................................................................................44
4.2. K t qu phân tích h i quy ..................................................................................45
4.2.1. K t qu ki măđ nh gi thi t 1:.............................................................................45
4.2.2. K t qu ki măđ nh gi thi t H2...........................................................................55
4.2.3. K t qu ki măđ nh gi thi t H3...........................................................................58
4.3. Th o lu n k t qu .................................................................................................61
CH
NG 5: K T LU N .............................................................................................66
5.1. K t lu n chung ......................................................................................................66
5.2. H n ch đ tài ........................................................................................................67
5.3. H
ng nghiên c u ti p theo ...............................................................................68
TÀI LI U THAM KH O
PH L C
DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH
T
TểN
VI T T T
VI T T T
Y
BCTC
Báo cáo tài chính
C KT
Cânăđ i k toán
HOSE
S Giao D ch Ch ng khoán TP.HCM
HNX
S Giao D ch Ch ng khoán Hà N i
GMM
Generalized method of moments
GMM4
Fourth-order generalized method of moments
KQKD
K t qu kinh doanh
LCTT
L uăchuy n ti n t
OLS
Ordinary least squares
TP.HCM
Thành ph H Chí Minh
VCP
V n c ph n
VIF
Variance Inflation Factor
DANH M C CÁC B NG
TÊN
TRANG
B ngăβ.1.ăT ngăh păk tăqu ănghiênăc uăđ ănh yăc mădòngăti năc aă
vi căn măgi ăti năm t
14
B ngăγ.1. Danh m c ngành ngh trên HOSE VÀ HNX
B ngăγ.β.ăK ăv ngăd uăc aăcácăbi nănghiênăc u
B ngă4.1a.ăTh ngăkêămôăt ăt ngăh păcácăbi nătrongămôăhìnhăn nă
t ng
B ngă4.1b.ăTh ngăkêămôăt ăchiăti tăcácăbi nătrongămôăhìnhăn nă
t ng
B ngă4.β.ăSoăsánhăcácăbi năgi aăcácăcôngătyăràngăbu căvàăkhôngăb ă
ràngăbu cătàiăchính
16
28
B ng 4.3. Ma tr n h s t
44
ngăquanăcácăbi n nghiên c u
B ngă4.4.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyăđ ănh yăc m
B ngă4.5.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyăđ ănh yăc măkhiăb ăsungăbi nă
ki măsoát
B ngă4.6.ăK tăqu ăt ngăh păăh iăquyăs ăb tăcânăx ng
B ngă4.7.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyătheoămôăhìnhă1
B ngă4.8.ăK tăqu ăh iăquyătheoăγăph ngăphápăphânălo iăràngăbu că
tài chính
B ngă4.9.ăS ăb t cânăx ngătrongăđ ănh yăc mădòngăti năc aăvi că
n măgi ăti năm tăkhiăxemăxétăv năđ ăđ iădi n
B ngă4.10.ăT ngăh păk tăqu ănghiênăc u
35
35
43
46
48
50
52
55
59
64
DANH M C CÁC HÌNH V ,
TÊN
TH
TRANG
ăth ă4.1.ăT năsu tăc aăthayăđ iăti năm tăn măgi
39
ăth ă4.β.ăT
ăth ă4.γ.ăT
ăth ă4.4.ăT
ăth ă4.5.ăT
ăth ă4.6. T
40
41
42
42
43
năsu
năsu
năsu
năsu
n su
tăc
tăc
tăc
tăc
tc
aădòngăti n
aăTobin’săq
aăquyămôătàiăs n
aăchi tiêu v n
a v n luân chuy n phi ti n m t
1
TÓM T T
Nghiên c u phân tích m i quan h gi a dòng ti n và s thayă đ i ti n m t n m
gi c aăcôngătyă(hayănóiăcáchăkhácălàăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n
m t)ă đ i v i m u nghiên c u g m 307 công ty phi tài chính trongă giaiă đo nă n mă
2009 ậ 2013 đ
c niêm y t trên 2 s
giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX.
Nghiên c uă đ
c th c hi n d a trên nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), s
d ngă k ăthu tă
căl
ng OLS và GMM b c 4, k t qu cho th ycó s b t cân x ng
trongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t ngh aălàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n
m t mang d u âm trongăđi u ki n dòng ti n d
ngă vàă mangă d uăd
ng trongăđi u
ki n dòng ti nă âmă nh ngă v iăđ l n th pă h n.ă S b t cân x ng có th xu t phát t
m t s nguyên do,ătrongăđóăbaoăg m nhu c u thanh kho n, vi c t b các d án có
NPV x u, tình tr ng n n kinh t ….Thêmă vàoă đó, k t qu nghiên c u th c nghi m
còn cho th y: s ă b tăcână x ngătrongăđ ănh yăc mă dòngăti năc aăti nă m t không có
s khác nhau gi a các công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính.Cu i
cùng,ă đ l n c aă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t càng l nă đ i v i công ty có
ki m soát b i t ch c càng l n.
T khóa:
nh y c m dòng ti n, ti n m t n m gi , s b t cân x ng
2
CH
NG 1: GI I THI U
1.1. Lý do th c hi n đ tài
Trong nh ngăn mă g năđây, vi c n m gi ti n m t c a doanh nghi p c a th gi i nói
chung và Vi t Nam nói riêng ngày càng đ
y ut
nhăh
c quan tâm nhi uă h n.Vi c nghiên c u các
ng t i kh n ngăn m gi ti n m t b ng lý thuy t l n th c nghi m s giúp
các nhà qu n tr tìmă raă ph
ngă phápă qu n lý hi u qu ti n m t c a mình trong nh ng
đi u ki n khác nhau. Các nghiên c uătr
căđâyăc a Keynes (1936); Jensen và Meckling
(1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myersă vàă Majlujă(1984)ăđưătranhălu n v nh ng
chi phí và l i ích ti m tàng c a vi c n m gi ti n m t. Các tranh lu n di n ra khá sôi
n i và đi uăđóăcàngălàmă phongăphúă h năt ng quan c v m t lý thuy t l n th c nghi m
và làm n n t ng cho nh ng nghiên c u ti p theo.
Nhi u b ng ch ng th c nghi m trên th gi iă đưă choă th y t m quan tr ng c a vi c
n m gi ti n m t, lý do t i sao các doanh nghi p l i mu n n m gi ti n m t, các y u t
tácăđ ngăđ n vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p…Theo Bates và c ng s (2009),
có 4 nguyên nhân ch y u bao g măđ ngăc ăphátăsinhăchiăphíăgiaoăd chădùngăđ chi tr ,
đ ngăc ă phòngă ng aăđ tránh các r i ro khi ti p c n th tr
ng v năđ tăđ ,ăđ ngăc ă v
thu thu nh p gi aăcácăcôngătyăđaăqu c gia và v năđ chiăphíăđ i di n gi a nhà qu n lý
và c đông.ă Trongă đó,ă đ ngă c ă phòngă ng a cho r ng các công ty s d ng ngu n ti n
m t c aămìnhăđ tài tr cho các d ánăđ uăt ăm i hay d phòng chi tr cho các kho n
n ng n h n khi d báo phát sinh cú s c dòng ti nă âm.ă C ngă theoă Batesă vàă c ng s
(2009), ngoài ra còn có Almeida và c ng s (2004) cho r ng vi c các công ty giaăt ngă
ti n m t là do m c c u thanh kho năgiaăt ngăđ ch ngăđ l i cú s c dòng ti n này.
Nh ă v y, có th th y r ng,dòng ti n là m t trong nh ng nhân t quan tr ng có nh
t i kh n ng n m gi ti n m t c a doanh nghi p.R t nhi u nghiên c u ng h quan
đi mănàyănh ngăl i có k t qu th c nghi mătráiăng
c nhau.Almeida và c ng s (2004)
ki măđ nhătácăđ ng c a dòng ti n v i s thayăđ i c a ti n m t n m gi (g iălàăđ nh y
3
c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t) b ng cách s d ng h i quy OLS v i m u bao
g m các công ty s n xu t t i M và k t qu th hi n m i quan h cùng chi u gi a s
thayăđ i trong n m gi ti n m t và dòng ti nă ngh aălàăcácăcôngătyăgi mă(t ng)ăti n m t
n m gi khi dòng ti n âmă (d
ng). Riddick và Whited (2009) ki mă đ nh l iă đ nh y
c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t công ty nói trên b ng vi c l p mô hình lý
thuy t và th c nghi m khác (b ng cách s d ng h i quy GMM4) và tìm th y m i quan
h gi a s thayă đ i trong ti n m t n m gi
và dòng ti nă làă ng
c chi u. T hai bài
nghiên c u này, Bao và c ng s (2012) đưăti n hành nghiên c uă vàăđ a ra k t qu làăđ
nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t că làă đ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t s âm trong tr
và s d
ng h p dòng ti n công ty d
ng
ng khi dòng ti n công ty âm.
Chính s khôngăđ ng nh t c a các bài nghiên c u trên, cùng v i các bài nghiên c u
t i Vi t Nam v tácăđ ng c a các nhân t khác nhau nhă h
ng t i kh n ngăn m gi
ti n m t vàătácăđ ng c a n m gi ti n m t t i các nhân t khácănh ă hi u qu ho tăđ ng
- ch aăth c s điăsâuă vàoăb n ch t c a nh ng m i quan h đó, đưăthúcăđ y tác gi ti n
hành th c hi n bài nghiên c uă nàyă đ xemă xétă trongă tr
ng h p các công ty
Vi t
Nam, k t qu s nh ăth nào?
Trong bài vi t c a mình, tác gi t p trung nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và
thayăđ i ti n m t n m gi có th c s b b t cân x ng trong nh ngăđi u ki n dòng ti n
khácănhau,ăđ t đóădoanhănghi p có kh n ngă ng bi n và có nh ng bi n pháp qu n tr
ti n m t thích h p. Vì v y, vi c l a ch năđ tài ắS b t cân x ng trongđ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi t Nam” s cung c p thêm
lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v m i quan h nêu trên t i Vi t Nam.
1.2. M c tiêu nghiên c u
tài có ba m c tiêu nghiên c u chính:
4
Th nh t, ki mă đ nh m i quan h gi a s thayă đ i trong n m gi ti n m t và
dòng ti n;xem xét có t n t i s b t cân x ng trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c
n m gi ti n m t trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau hay không b ng cách
s d ng m t mô hình th c nghi md a theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012).
Th hai,ăđ i v i các công ty b ràng bu c tài chính, s b t cân x ng có ti p t c
t n t i và có s khác bi t khi so sánh v i các công ty không b ràng bu c tài chính
n a hay không.
Th ba,s b t cân x ng có ti p t c t n t i vàăđ l năđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t thì l nă h nđ i v i các công ty có m că đ ki m soát t bên ngoàich t ch
h n hay không.
it
1.3.
iăt
ng, ph m vi nghiên c u
ng nghiên c u là m i quan h gi a s thayăđ i n m gi ti n m t và dòng
ti n c a doanh nghi p.
Ph m vi nghiên c u là các công ty phi tài chính đ
c niêm y t trên hai sàn
HOSE và HNX c a Vi t Nam t 2009 đ n 2013.
1.4. Ph
ng pháp nghiên c u
Nghiên c u th c nghi m s áp d ngă k ă thu t h iă quyă theoă ph
đi n OLS và ph
ngă phápă m i GMM b că 4ă dùngă đ kh c ph că nh
ngă phápă kinh
că đi m c a
OLS và nâng cao giá tr k t qu nghiên c u. Trình t nghiên c uătheoăcácăb
cănh ă
sau:
B
c m t, sau khi th c hi n th ng kê mô t , tôi s d ng h iă quyă ph
OLSăvàăGMM4ăđ ki măđ nh d u c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t.
ngă phápă
5
B
c hai, ti p t c s d ngă OLSă vàă GMM4ă đ ki mă đ nh s b t cân x ng v a
nêuă trongă đi u ki n dòng ti nă d
ngă ho c âm b ng cách s d ng thêm bi n gi
dòng tiên âm.
B
c ba, v iă uăđi mă v
t tr i c a GMM4 so v i OLS, tôi s s d ng GMM4
đ ki măđ nh s t n t i c a b t cân x ng khi phân lo i công ty thành ràng bu c và
không ràng bu cătàiăchínhătheoăγăph
ngă phápWW index, chi tr c t c ti n m t và
quy mô công ty và ki m tra có s khác nhau gi a hai nhóm này hay không.
Cu i cùng,ăk ăthu t GMM4 ti p t căđ
c s d ngăđ đánh giá s khác bi t v s
b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi xem xét v năđ s h u
c a t ch c hay nói đ n ki măsoátăchiăphíăđ i di n.
Ki mă đ nhă đ b n v ngă choă ph
Hansenătestăđ đánhă giáăm iăt
ngă phápă GMM4ă th c hi n theo ki mă đ nh
ngă quanăc a bi n công c v i ph nă d ăt đóăđánhă
giá d li u có phù h p v i mô hình hay không.
1.5. K t c u nghiên c u
D a trên nh ng m că tiêuă vàă đ nhă h
ng c th trong vi c tri nă khaiă đ tài, n i
dung chính c aăđ tài g m 5 ph n:
Ph n 1.Gi i thi u
Ph n 2.T ng quan các k t qu nghiên c u tr
Ph n 3.Ph
c đây
ng pháp nghiên c u
Ph n 4.N i dung, k t qu nghiên c u và th o lu n
Ph n 5.K t lu n
6
CH
NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U
TR
C ÂY
2.1. Khung lý thuy t n n t ng
Vi c n m gi
ti n m t c a côngă tyă đ
c gi i thích b i ba lý thuy t: lý thuy t
đánhă đ i (Myer, 1977), lý thuy t tr t t phân h ng (Myers và Majluf, 1984) và lý
thuy tăđ i di n (Jensen, 1986).
2.1.1. Lý thuy t đánh đ i
Lý thuy tă đánhă đ i cho r ngă l
đ
ng ti n m t n m gi t iă uă c a doanh nghi p
c thi t l p d a trên s cân b ng gi a chi phí biên và l i ích biên c a vi c n m
gi ti n. Các l i ích c a vi c n m gi ti nănh :ăth nh t, n m gi ti n làm gi m kh
n ngăx y ra ki t qu tàiăchính,ăl
ng ti n m t n m gi cóă vaiătròănh ălàă m t ngu n
ti n d tr ană toànă đ đ i phó v i các kho n l b t ng x y ra ho c chi phí huy
đ ng v năbênăngoàiăt ngălên;ăth hai, các nhà qu n lý doanh nghi p có th s d ng
l
ng ti n m t n m gi đ theoăđu iăcácăchínhăsáchăđ uăt ăt iă uă ngayăc khi g p
ràng bu c v tài chính. M t khác, các doanh nghi p ph i t b các d án có giá tr
NPVă d
ngă n u ph iă huyă đ ng ngu n v n bên ngoài v i chi phí cao; th ba, vi c
n m gi ti n m t s góp ph n t i thi uă hoáă chiă phíă huyă đ ng v n bên ngoài. Bên
c nh l iăíchănh ătrìnhăbày
trên, vi c n m gi ti n m tăc ngăt o ra chi phí cho công
ty.Chi phí ch y u c a vi c n m gi ti n m tăchínhălàăchiă phíăc ăh i c a vi c n m
gi ti n m t. Chi phí c h i trong tr
gi a lãi su tăcóăđ
ng h pă nàyăđ
c hi u chính là s khác nhau
c khi n m gi ti n m tă vàă khiăđ u t vào các d án hay m r ng
s n xu t kinh doanh có kh n ngăt o ra t su t sinh l i cao.
Tóm l i, theo lý thuy tă đánhă đ iă thìă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ iă l
ti n m t n m gi là ngh ch chi u,ăcóăngh aălàă doanhănghi p s gi măl
n m gi khi dòng ti năt ngă vàă ng
ng
ng ti n m t
c l i. Ngoài ra, các y u t nh ăchiătr c t c, tài
s n luân chuy n thay th và quy mô doanh nghi păđ uăcóătácăđ ng ngh ch chi uăđ n
7
l
ng ti n m t n m gi . Riêng các y u t nh ăđ b t n dòng ti nă vàăc ă h iăđ uăt ă
cóătácăđ ng cùng chi uăđ năl
ng ti n m t n m gi .
2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng
Modiglianiă vàă Milleră(1958)ăđưăchoăr ng m t th tr
chi phí giao d ch thì s không có nhă h
ng v n hoàn h o không có
ng c a quy tă đ nh c u trúc v n lên dòng
ti n mà doanh nghi p có th chi tr cho các kho n vay và các c đông.ă Tuyă nhiên,ă
doanh nghi p ph i gánh ch u chi phí giao d ch khi ph iăgiaăt ngă ngu n tài tr t bên
ngoài b i vì v nă đ b t cân x ngă thôngă tin.ă Doă đó,ă ngu n tài tr v n t bên ngoài
(n vay và v n c ph n) s gây t năkémăh năsoăv i ngu n v n n i b (l i nhu n gi
l i). Myers và Maijluf (1984) l p lu n r ng b t cân x ng thông tin s d năđ năđ nh
giá sai v n c ph n c a doanh nghi p trên th tr
ng, gây t n th tă đ n giá tr c a
các c đôngă hi n h u.ă i u này là do các nhà qu n lý có nhi uă thôngă tină h nă cácă
nhàă đ uă t ă bênă ngoài.ă Myersă vàă Majlufă (1984)ă choă r ng n u các doanh nghi p tài
tr cho các d án m i b ng cách phát hành ch ng khoán m i, các ch ng khoán này
có th s đ
căđ nhă d
i giá. B i vì các nhà qu n lý không th truy nă đ t h t các
thông tin v các tài s n hi n h uă vàă cácă c ă h iă đ uă t ă đ i v iă cácă nhàă đ uă t ă ti m
n ng.ăK t qu là,ăcácănhàăđ uăt ă khôngăth có kh n ngăđ phân bi t gi a các d án
x u và các d án t t. Nh n th că đ
c v nă đ này, các nhà qu n lý s không phát
hành c ph n m i ngay c khiă đ i v i các d án có giá tr hi n t iă ròngă d
ng.ă
Myers và Majluf (1984) cho r ng b ng vi c phát hành n s giúp doanh nghi p
gi m thi uă đ
c s thi u hi u qu trong các quy tă đ nhă đ uă t ă đ
b t cân x ng thông tin. Vay n s kh c ph căđ
m i c ph n b i vì các h păđ ng n đ
c gây ra b i s
c v năđ đ nh giá sai khi phát hành
căđ aăraăv iăcácăđi u kho n làm gi m r i ro
cho các ch n .
Tóm l i, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng ngu nă tàiă chínhă uă tiênă đ tài tr
cho các d ánăđ uăt ăđ u tiên là l i nhu n gi l i,ăsauăđóălàă n vay và cu i cùng là
phát hành c ph n. M căđíchăc a th t nàyălàăđ t i thi u hóa chi phí b t cân x ng
thông tin và các chi phí tài chính. Lý thuy t này g i lên r ng doanh nghi p không
8
có m c ti n m t t iă u,ăthayă vàoăđó,ăti n m t n m gi đ
cădùngă nh ăt măđ m gi a
l i nhu n gi l i và nhu c uăđ uăt .ă Vìă v y, khi dòng ti n ho tăđ ng hi n t iăđ đ
tài tr choăđ uăt ăm i, doanh nghi p chi tr n vay và d tr ti n m t n m gi . Khi
l i nhu n gi
l iă khôngă đ đ tài tr cho các kho nă đ uă t ă hi n t i, các doanh
nghi p s dùngăđ năl
ng ti n m t n m gi và n u c n thi t thì phát hành n vay.
2.1.3. Lý thuy t chi phí đ i di n
Lý thuy tă đ i di n (Agency cost) xu t hi n trong b i c nh nh ngă n mă 1970ă v i
s phát tri n m nh m c a n n kinh t th gi i, s đaăd ng trong các lo i hình công
ty và m t s thi u h t các lý thuy t n n t ng v quy n s h uăcôngătyăc ngănh ăm i
quan h gi a ng
i ch vàă ng
i qu n lý thông qua h păđ ngăđ i di n. Trong gi i
h n bài nghiên c u này, tác gi t p trung vào phân tích trong nghiên c u c a Jensen
và Meckling (1976).
Lý thuy tăđ i di năđ c păđ n m i quan h h păđ ng gi a m tă bênălàă ng
quy t đ nh công vi c và m tă bênă khácă làă ng
i ch
iă đ i di n th c hi n các công vi c
đó. âyălàă n n t ng trong toàn b lý thuy t v doanh nghi p hi năđ i. V năđ chính
c a lý thuy t này là làm th nàoăđ ng
ng
iăđ i di n làm vi c vì l i ích cao nh t cho
i ch khi h có l i th v thôngătinăh năng
t i trong b t k cáănhânănàoăkhôngăriêngăgìăng
đông,ă cácă nhàă qu nă lýă th
i ch c ngănh ăvi căt ăl i luôn t n
iăđ i di n.ăLàăng
iăđ i di n cho c
ng có nh ng m u thu n v l i ích v i c đôngă ậ ng
i
ch c a mình. Các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăl năđ tích tr ti n m t, v aălàmăgiaăt ngă
l iă íchă hayă t ngă quy n l c c a h theoă h
ng ki m soát các ngu n l c càng cao.
Ti n m t n m gi l n cho phép nhà qu n lý th c hi n các d ánă đ uă t ă quáă m c,
th m chí k c các d ánăđóăcóăNPVă âm,ă vìăđ năgi n nó n m trong l i ích cao nh t
c a h đ đ aăcôngătyă bi n thành m tăđ ch qu n tr cho riêng mình (Jung và c ng
s , 1996). M t khác, các c đôngălàănh ngăng
i lo l ng v s l ch l c c a các nhà
qu n lý nên mu n ki m soát l i ích cá nhân quá đáng,ă h mu n gi m t m c ti n
m t n m gi th păh nă(Stulz,ă1990).ăC th h thích nh n v m t t su t sinh l i t
9
s đ uăt ăc a h theo hình th c c t c ho c là mua l i c ph n thay vì c đ ti n s
d ng theo ý mu n c a các nhà qu n lý.
K t lu n c a lý thuy t liên quan t i nghiên c uăđóălàăd
i nh ngăđi u ki n thông
tin b t cân x ng, các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăd tr ti n m tăđ làmăgiaăt ngătàiăs n
d
i s ki m soát c a h vàăđ t ngă quy n t quy tătheoăýămìnhăđ i v i các quy t
đ nhăđ uăt ăc a công ty ngay c khi nó nhă h
ng x uăđ n tài s n c a các c đông.ă
Có ti n d tr , h s không c n ph iă t ngă ngu n v n bên ngoài và ph i cung c p
thông tin kèm theo v d ánăđ uăt .
2.2. Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi
ti n m t
Trên th gi i g nă đâyă có nhi u nghiên c u t p trung vào v nă đ đ nh y c m
dòng ti n công ty c a vi c n m gi ti n m t. D a vào k t qu , tác gi
ba xu h
đưăchiaăthànhă
ng k t qu nghiên c u:ăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t
mang d u d
ng, đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t mang d u âm,
đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng. Tiêu bi u cho
m iăxuăh
ng k t qu đ
c trình bày theo trình t nh ăsau:
Opler và c ng s (1999) nghiên c u ki măđ nh v các nhân t tácăđ ng t i ti n
m t n m gi doanh nghi pă đ i v i các công ty c a M đ
c niêm y t trong giai
đo n t 1971-1994ăc ngă nh ăcácăcôngătyăthayăđ iănh th nào trong su tă giaiăđo n
này. Các nhân t đóă baoă g m quy mô, v n luân chuy nă ròng,ă đònă b y, chi tr c
t c, dòng ti n, chi tiêu v n, ngành và chi phí nghiên c u và phát tri n.K t qu
nghiên c u cho th y các công ty n uăcóăc ă h iăt ngătr
ng cao, có dòng ti n càng
cao thì s n m gi ít ti n m t h n so v i nh ng công ty khác vàă ng
đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi mang d uă d
ti n và ti n m t n m gi là cùng chi u.
c l i.Nh ă v y,
ng,ă quană h gi a dòng
10
Almeida và c ng s (2004) trong bài nghiên c uă “Theă Cashă Flowă Sensitivityă ofă
Cash”,ăcácătácăgi đưăxâyă d ng m t mô hình v nhu c u thanh kho n c a các doanh
nghi pă đ th c hi n ki mă đ nh th c nghi m m i v nh ngă tácă đ ng c a s ràng
bu c tài chính lên nh ng chính sách c a doanh nghi p.ă Tácăđ ng c a s ràng bu c
v tàiă chínhă đ
c t pă trungă vàoă xuă h
ng n m gi ti n m t c a doanh nghi p khi
dòng ti n thayăđ iănh ăth nàoă(đ nh y c m dòng ti n c aăl
ng ti n m t n m gi ).
Bài nghiên c u s d ng m u d li u c a nh ng doanh nghi p s n xu t t n mă1971ă
đ năn măβ000ă vàăđưătìmăth y nhi u b ng ch ng h tr cho nh ng gi thi t c a các
tác gi : nh ng doanh nghi p có s ràng bu c v tàiăchínhăcóăđ nh y c m dóng ti n
c a ti n m tăd
ng,ătrongăkhiănh ng doanh nghi p không có s ràng bu c không có
tácăđ ngăđ n dòng ti n t călàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăkhôngăcóăýăngh a.ă
u tiên, nhóm tác gi th c hiên l a chon m u, r i phân chia m u các công ty thành
các doanh nghi p có s ràng bu c v tài chính và các doanh nghi p không có s
ràng bu c. Ti p theo, Almeida và c ng s l i ti p t c phân lo i 2 nhóm công ty này
d aătrênăcácăđ i di n th c nghi m cho kh n ngă doanh nghi p ph iăđ i m t v i khó
kh nă tàiă chínhă b ng cách s d ngă n mă ph
ngă phápă ti p c n thay th : chính sách
chi tr c t c, quy mô tài s n,ă đánhă giáă tínă nhi mă tráiă phiêu,ă đánhă giáă tínă nhi m
th
ngă phi u và m t ch s
đoă l
ng xu t phát t
nghiên c u c a Kaplan và
Zingales 1997 ậ ch s KZ. Các k t qu ki măđ nh cho th yăđ nh y c m dòng ti n
c a ti n m t mang d uă d
ngăcóăýăngh aăth ngăkêăđ i v i các công ty b ràng bu c,
vàăkhôngăcóăýăngh aăth ng kê v i các công ty không b ràng bu c.
Yi (2005) s d ng h iăquyă GMMăcóăđi u ch nh sai s đoăl
ng đ phânătíchăđ
nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t v i m u nghiên c u g m các công ty
niêm y t t iă àiă Loană t n mă β000-2003. K t qu đ
că ôngă đ aă raă r ng s khác
bi t trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t đ i v i công ty b ràng
bu c so v i công ty không b ràng bu cătàiăchínhăthìă khôngăcóă ýăngh aăth ng kê và
mang d uăd
ng.ăNgh aălàăc hai lo iăcôngătyănàyăđ uăgiaăt ngătíchătr tài s n thanh
kho n c a h khi dòng ti năgiaăt ng.ăNgoàiăra, nghiên c u còn th hi năđ nh y c m
11
theoph
th
ngă phápă GMMă thìă cóă k t qu caoă h nă soă v iă ph
ng, xu t phát t tácăđ ng c a sai s đoăl
ngă phápă OLSă thôngă
ng c a bi n Tobin’săq.ăăă
Riddick và Whited(2009) trong nghiên c uă “Khuynhă h
ng ti t ki m c a doanh
nghi p”ă ă các qu c gia l n trên th gi i (The corporate propensity to save), nhóm
tác gi đưă nghiênăc u lý do t i sao và b ng cách nào các công ty l iătíchăl yătàiăs n
thanh kho n. Nhóm tác gi đưăl y d li u t các công ty phi tài chính
bao g m: M (t 197βă đ nă β006),ă Canada,ă Pháp,ă
6 qu c gia,
c, Nh t và Anh (t 1994ăđ n
2005).
V i lý thuy t và mô hình th c nghi m khác v i các nghiên c uătr
c, nhóm tác
gi đ aăraăd đoánăr ng, tùy thu c vào h s Tobin Q, nh ng công ty s cóăthayăđ i
dòng ti n ng
c chi u v iăthayăđ i trong ti t ki m. Xu h
ng thayăđ i ng
c chi u
này là do cú s căgiaăt ngăn ngăsu t ho tăđ ng s giaăt ngădòngăti n và chi phí biên
s n xu t. Nh ng công ty mu năgiaăt ngăti n m t d tr đ chi tiêu cho giá v n hàng
hóa thì không nên ti t ki mă hayăđ u t và ng
c l i.ă Trongă khiăđó,ăcácăcôngătyăl i
mu n n m gi nhi u ti n m tăđ tránh chi phí tài tr cao bên ngoài khi có thi u h t
v n t m th i.Nhóm tác gi s d ng hai mô hình h i quy cho bài nghiên c u c a
mình trên 6 qu c gia l n.Khi th c hi n mô hình
cl
ng OLS, nhóm tác gi th y
r ngă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là d
đi u ch nh sai s đoăl
ng. Tuy nhiên, khi
ng các y u t kinh t cho bi n Tobin Q b ng ph
h i quy GMM4, nhóm tác gi cho th y k t qu hoàn toàn trái ng
ng pháp
c,ăđ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là âm. Nghiên c u c a nhóm tác gi nh n m nh
l i r ng b t c mô hình nào liên quan t iăTobinăQăđ u có th b thiên l ch, vì bi n Q
là quan tr ng,ănóăđ i di n cho s c kh e tài chính c a công ty.
Marin và Niehaus (2011) nghiên c uă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m
gi
và phòng ng a v i s xu t hi n c a y u t ràng bu c tài chính. Các d báo
đ
c ki măđ nh b ng cách s d ng m u các công ty s n xu t niêm y t t i M giai
đo n t 1997-2004. K t qu th c nghi m cho th y s t n t i c aăđ nh y c m dòng
ti n c a ti n m t và phòng ng a mang d uăd
ng đ i v i các công ty ràng bu c tài
12
chính. Ngoài hai bi n chính dòng ti n và phòng ng a, các bi n ki măsoátăcóăýăngh aă
trong mô hình bao g m chi tiêu v n, ho tă đ ng mua l i,ă vàă thayă đ i v n luân
chuy n có m iăt
ngăquanăâmăđ i v iăthayăđ i ti n m t n m gi .
G năđâyă nh t, Bao và c ng s (2012)đưăcôngăb nh ng phát hi n m i v tính b t
cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. Bao và c ng s
cho r ng dù
các công ty b ràng bu c hay không ràng bu c v tài chính thì v n có
m i quan h b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t,
và m i quan h nàyăđ ng bi n hay ngh ch bi n ph thu c vào dòng ti n c a công ty
đóălàăâm hay d
ng.
nh y c m dòng ti n c a ti n m t là b tă đ i x ng là vì nhi u nguyên nhân,
trongăđóăcóăcácăđi u kho n ràng bu c c a d án, vi c che gi u nh ng thông tin x u
vàă chiă phíă đ i di n.ă
u tiên, m t s d án x u có h pă đ ng ràng bu c, nh v y
công ty không th ch m d t vi c th c hi n d án ngay l p t c. Th hai, các nhà
qu nălýăcóăđ ngăc ă gi l i nh ng thông tin x u. N u m t công ty ch m d t các d
án x u, th tr
ng có nhi u kh n ngăs bi tăđ
c nh ng v năđ đangă x y ra trong
côngă ty.ă Doă đó,ă m t s nhà qu n lý có th ch n vi c ti p t c d án x uă đ gi m
thi u tin t c không t t ra bên ngoài th tr
ng, và hy v ng th i gian t i s có m t s
tin t tătrungăhòaătácăđ ng c a nh ng tin x u. Th ba, v iăchiă phíăđ i di n, các nhà
qu nălýăcóăđ ngăc ăđ đ u t quá m că vàă doăđóăcácănhàă qu n lý có th gi l i m t
s d ánă cóă NPVă âmă đ t iă đaă hóaă l i ích cá nhân. Vì nh ng ràng bu c c a h p
đ ng d án, vi c che gi u nh ng thông tin x uă vàăchiăphíăđ i di n, m t công ty ph i
đ i m t v i dòng ti n âm không th ngay l p t c ch m d t t t c các d án x u. K t
qu làăđ nh y c măđ i v i vi c n m gi ti n m t có giá tr âm ch khi công ty có
dòng ti n d
ng.N u công ty có dòng ti n âm, các tác gi cho r ngă đ nh y c m
dòng ti n c a ti n m t có th không nh t thi t mang giá tr âm.
Nhóm tác gi l y m u các công ty phi tài chính
M t 197βă đ n 2006, lo i
tr các công ty có mã SICs t 4900 t i 4999, t 6000 t i 6999, hay l n h n 9000.
B d li u bao g mă105.49βăquanăăsátătheoăn măc a các công ty. Các quan sát bi n
13
chính (DeltaCashHolding, CashFlow, Size, và Q) x p h ng trong 1% cao nh t, và
1% th p nh tăc ngă b lo i b . Bài nghiên c u c a nhóm tác gi nh m làm sáng t
các gi thuy t sau đây: th nh t,ă đ nh y c m dòng ti nă đ i v i ti n m t là t
quan âm khi công ty có dòng ti n d
ng và t
ng quan d
ng
ng khi dòng ti n âm;
th hai, m căđ b t cân x ng c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t c a công ty b
ràng bu c thì ít h n các công ty không b ràng bu c tài chính; th ba,ă đ l nă đ
nh y c m dòng ti n c a ti n m t l n h n đ i v i công ty có ki m soát bên ngoài
ch t ch h n.
làm rõ các gi thuy t trên, nhóm tác gi th c hi n các b
sau.
c ki mă đ nh nh
u tiên, nhóm tác gi đưăs d ng h i quy OLS và GMM4 theo nghiên c u c a
Erickson và Whited (2000)ăđ ki mă traă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì có
khác nhau gi aăkhiăcôngătyăđ i m t v i dòng ti n d
ng vàă khiăcôngătyăđ i m t v i
dòng ti n âm hay không. Th hai,ă sauă khiă xemă xétă đ nh y c m dòng ti n b t cân
x ng c a ti n m t, nhóm tác gi xem xétă đ nh y c m dòng ti nă thayă đ i nh th
nào gi a công ty b ràng bu c tài chính và công ty không b ràng bu c tài chính.
Nhóm tác gi s
d ng 4 ph
ng phápă đ chia m u: ch s WW (k t qu trong
nghiên c u c a Whited và Wu 2006), t l chi tr c t c ti n m t, quy mô tài s n
c a công ty, x p h ng trái phi u. Sau khi chia m u thành công ty b ràng bu c và
không b ràng bu c tài chính, nhóm tác gi b sung bi n vào mô hình tr
c đ
nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n b t cân x ng c a ti n m t. Cu i cùng, nhóm tác
gi đưăs d ng mô hình h iăquyăGMM4ăđ
cl
ng nh h
ng c a v năđ đ i di n
lênăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. K t qu cu i cùng tác gi đ a
raăđ nh y c m dòng ti n c a công ty c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t c
làăđ nh y c m âm khi dòng ti n d
ng vàăđ nh y c m d
ng khi dòng ti n âm.
14
2.3. T ng h p k t qu nghiên c u
B ng 2.1. T ng h p k t qu nghiên c u đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t
D u
Tác gi
N m
Bài vi t
N i dung nghiên c u
nghiên
c u
Opler
và c ng
The
1999
s
determinants
and
implications of corporate
cash holdings
Almeida
và c ng
2004
s
The cash flow sensitivity
of cash
The cashflow sensitivity
Yi
2005
ti n m t n m gi
c a
doanh nghi p,ă trongă đóă
+
có y u t dòng ti n
nh y c m dòng ti n
c a n m gi ti n m t v i
+
ràng bu c tài chính
nh y c m dòng ti n
of cash: Evidence from c a n m gi ti n m t t i
Taiwan
+
àiăLoan
nh y c m dòng ti n
Riddick
và
Các nhân t tácă đ ng t i
2009
Whited
The corporate propensity c a n m gi
to save
ti n m t
nâng cao so v i Almeida
-
và c ng s (2004)
On the Sensitivity of
Marin
và
Niehaus
2011
Corporate
nh y c m dòng ti n
Cash c a ti n m t n m gi và
Holdings and Hedging phòng ng a v i s xu t
to Cash Flows
hi n c a y u t ràng bu c
+
15
tài chính
Asymmetric cash flow S b t cân x ng trong đ
Bao và
c ng s
2012
sensitivity
of
cash nh y c m dòng ti n c a
holdings
+/-
ti n m t n m gi
(Ngu n: Tác gi t t ng h p)
Nh ă v y, qua các bài nghiên c u th c nghi m t các qu c gia trên th gi i cho
th y t n t iăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t hay nói cách khác là
m i quan h gi a dòng ti nă vàă thayă đ i ti n m t n m gi c aă côngă ty. aă s các
nghiên c u v qu n tr ti n m tăđ u nói v vai trò quan tr ng c a nhân t dòng ti n.
M u nghiên c u công ty trên các qu c gia khác nhau v chínhăsách,ăđ căđi m, môi
tr
ng,ă đi u ki n phát tri n, lu t pháp qu c gia s t i d nă đ nă đ nh y c m dòng
ti n c a vi c n m gi ti n m t khácănhauănh ngăđ u có ýă ngh aă vàăth hi n vai trò
c a dòng ti n.
TÓM T T CH
Trongăch
NG 2
ngăβătácă gi đưă khái quát nguyên nhân n m gi vàăthayăđ i ti n m t
c a doanh nghi p và m i quan h c a dòng ti n. Có r t nhi u nghiên c u th c
nghi m trên th gi i v các nhân t tác đ ng t i s thayă đ i ti n m t n m gi c a
doanh nghi p,ătrongăđóănghiênăc u n i b t nh t khi nghiên c u nhân t dòng ti n là
c a Bao và c ng s (2012) v iă môă hìnhă đ
l
ng ki u m i. Tác gi s d aă theoă ph
(β01β)ăđ xây d ngăph
c c i thi n toàn di nă vàă k ă thu tă
ngă phápă nghiên c u c a Bao và c ng s
ngăphápănghiênăc u c a mình trong ph n ti p theo.
c
16
CH
NG 3: PH
NG PHỄP NGHIÊN C U
3.1. D li u
Nghiên c u s d ng d li u b ng cân x ng c a 307 công ty phiătàiăchínhăđ
c
niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán Vi t Nam HOSE và HNX trongă giaiăđo n 2009 ậ
2013.
D li u các bi n trong mô hình đ
chínhă đưă ki m toán, các báo cáo th
c thu th p t các báo cáo trong báo cáo tài
ng niên c a các công ty trên các website tài
chính uy tín bao g m CafeF, Vietstock, Cophieu68.
Các công ty ph iăđápă ngăcácăđi u ki n sau:
Thông tin công ty ph i s n có vàăđ yăđ trong 5 n m tài chính
N mătàiăchínhăk t thúc vào cu iăn măd
Cácă l nhă v că sauă đ
ngăl ch
c lo i tr kh i m u: D ch v giao thông v n t i,
truy năthông,ăđi n, gas và y t (mã ngành SIC code t 4000ăđ n 4999), tài
chính, b o hi m, b tăđ ng s n (mã ngành SIC code t 6000ăđ n 6799), và
qu n lý công (mã ngành SIC code t 9100ăđ n 9729).
V iăđi u ki n trên thì có 307 công ty đ
căđ a vào m u nghiên c u.
B ng 3.1. Danh m c ngành ngh trên HOSE VÀ HNX
S l
ng công ty
STT
Ngành
1
Cao su
8
2
Công ngh vi n thông
16
3
D ch v du l ch
7
17
15
4
D
5
Giáo d c
14
6
Khoáng s n
12
7
N ngăl
14
8
Ngành thép
8
9
Nhóm d u khí
11
10
Nh a bao bì
15
11
S n xu t kinh doanh
35
12
Th c ph m
23
13
Th
11
14
Th y s n
11
15
V n t i, c ng, taxi
24
16
Xây d ng
83
c ph m
ngăđi n khí gas
ngăm i
307
T ng c ng
(Ngu n: cophieu68.com)
3.2. Gi thi t nghiên c u
Tác gi m r ng thêm trong t ng quan (Almeida và c ng s , 2004; Riddick và
Whited,ăβ009)ăđ nghiên c u v s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m tătrongăđi u ki n dòng ti n d
ngă vàădòngăti n âm. Tác gi cho r ng vì lý do
các h păđ ng d án b ràng bu c, s cheăđ y các thông tin x uă vàăchiă phíăđ i di n,
nên đ l n và quan h gi a n m gi
ti n v i dòng ti n âm khác v i dòng ti n
18
d
ng.ă Khiă m t công ty có dòng ti n d
ng,ăcôngătyăs d ng ti n n m gi đ theo
đu iăcácăc ăh iăđ u t , d n t iăđ nh y c m dòng ti n cùa ti n m tă âm.ă Cònăkhiăđ i
m t v i dòng ti n âm, công ty s không th c hi n ti t ki m v iăcùngăđ l n c a n m
gi ti n b ng cách lo i b t t c các d án x u hay h th p s n m gi ti n xu ngăđ
ti p t c h tr cho các d án x u là do các h p đ ng d án ràng bu c,ăđ ngăc ăcheă
đ y thông tin x uho c các v năđ đ i di n. Vì v y,ăđ nh y c m dòng ti n c a ti n
m t th hi n s b t cân x ngă trongă đi u ki n dòng ti n âm hay d
nghiên c uđ
c đ a ra nh sau:
Gi thi t H1:
ti n d
ng.ă Gi thi t
nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty có dòng
ng thì kháẾ v đ l n và d u so v i đ nh y c m khi công ty có dòng
ti n âm; hay nói ẾáẾh kháẾ là đ nh y c m có tính b t cân x ng.
Tác gi xem xét t i s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t
khi m t công ty b ràng ru c v tài chính. Khi dòng ti n b âm, tác gi kì v ng công
ty b ràng bu c tài chính v n ti p t c tài tr cho các d án có NPV âm vì do các h p
đ ng d án ràng bu c, s cheăđ y thông tin x u và các v năđ đ i di n. Tuy nhiên,
tác gi cho r ng quy mô tài tr cho các d án NPV âm c a các công ty b ràng bu c
l i th păh năsoăv i các công ty không b ràng bu c tài chính. Vì v y gi thi t th hai
nh sau:
Gi thi t Hβ:
l n b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t
c a công ty b ràng bu c tài chính thì th p h n so v i công ty không b ràng
bu c tài chính.
Nh m xem xét nh h
h
ng c a v nă đ đ i di n, tác gi c ngă ti n hành xem xét nh
ng s n m gi b i t ch căđ i v i m i công ty.Tác gi cho r ng m t công ty v i t
l n m gi b i t ch c cao thì có ít v năđ đ i di năh nă b i vì s ki m soát ch t ch t
bênă ngoài.Theoă đó,ă đ l nă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l nă h nă đ i v i
nh ngăcôngătyăđ
c ki m soát bên ngoài ch t ch h n.ăGi thi t th ba nh sau:
19
Gi thi t H3:
l n đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l n h n đ i v i các
công ty có ki m soát t bên ngoài ch t ch h n.
3.3. Mô t bi n nghiên c u
3.3.1. Bi n ph thu c
Thay đ i ti n m t n m gi ( CashHoldings)
D a theo các nghiên c uă nh ă Almeidaă vàă c ng s (2004), Riddick và Whited
(2009), Bao và c ng s (2012) thì bài nghiên c u s d ng bi năthayăđ iătrongăl
ng
ti n m t n m gi là bi n ph thu c trong các mô hình nghiên c u. Bi nă thayă đ i
trongăl
ng ti n m t n m gi đ
c tính theo công th c sau:
Trong nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), m iă t
ngă quană d
ngă gi a
thayăđ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n cho th y r ngăcácăcôngătyăgiaăt ngă
l
ng n m gi ti n m t khi dòng ti năcàngă d
các công ty b ràng bu că tàiă chính.ă i uă nàyă đ
ngă vàă ng
c l iăđ i v iătr
ng h p
c lý gi i phù h p v iă quană đi m
c a lý thuy t tr t t phân h ngă(1984).Tuyănhiên,ăRiddickă vàă Whiteă(β009)ăđưăxemă
xét l iă đ nh y c m c a ti n m t v i dòng ti n c a công ty v i m t mô hình lý
thuy t và th c nghi m khác l i tìm th y m iă t
ngă quană âmă gi a nh ngă thayă đ i
trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n. S khác bi tă nàyă đ
r ng nguyên nhân xu t phát t sai s đoăl
ti n c a vi c n m gi ti n m tălàăd
c hai tác gi cho
ng ch s Tobin’săq.ă
nh y c m dòng
ngăn u không có s đi u ch nh sai s đoăl
này.ă Sauă khiă đi u ch nh các sai l ch b ng cách s d ngă ph
ngă phápă
că l
ng
ng
GMM b căcao,ăđ nh y c măđ i v i dòng ti n c a ti n m t có giá tr âm. Lý gi iăđóă
phù h p v iă quană đi m c a lý thuy tă đánhă đ i (1973) và c a Opler và c ng s
(1999)ă nh ă đưă đ c p trong t ng quan nghiên c u c a tác gi . Bao và c ng s
(2012) k t h p mô hình c a Almeida và c ng s (2004) cùng v i Riddick và White
20
(β009)ăc ngăs d ngăthayăđ i ti n m t n m gi là bi n ph thu că vàăđ aăraăk t qu
đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng.
3.3.2. Bi n đ c l p
Bi nă đ c l p trong các mô hình nghiên c u bao g m: bi n gi i thích chính, các
bi n ki m soát, các bi n gi và các bi năt
ngătác.
Bi n gi i thích chính
Dòng ti n (CashFlow)
Bi n dòng ti nă(CashFlow)ăđ
căđaăs các tác gi nh ă Opler và c ng s (1999),
Almeida và c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và
c ng s (2007), Riddick và Whited (2009), Marin và Niehaus (2011), Kusnadi và
Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và c ng s (2012) xácăđ nh là l i nhu nătr
kho n m c b tăth
c các
ng và kh u hao chia cho t ng tài s n g i là dòng ti n thô. Trong
báoăcáoătàiăchínhăquyăđ nh b i h th ng Lu t k toán Vi t Nam th tăkhóăđ xácăđ nh
các kho n m c kho n m c b tăth
ng liên quanăđ n các s ki nă khôngăl
nh ătaiă n n, th m h a t nhiên, chính tr ,ăthayăđ iăph
b trì tr …ănênăkhiăti năhànhăđoăl
ngătr
ngă phápă k toán, ho tăđ ng
ng dòng ti n trong nghiên c u c a mình, tác gi
s s d ng l i nhu n sau thu thu nh p doanh nghi p thay cho l i nhu nătr
kho n m c b tăth
ng so v iăn
c
c các
c ngoài.
D a vào lý thuy tăđánhăđ i, tác gi k v ng d u c a h s
căl
ng bi n dòng
ti n (CashFlow) là d u âm. Theo nghiên c u c a Riddick và Whited (2009), Bao và
c ng s (β01β)ăkhiă
ti năvàăthayăđ iăl
căl
ng b ngă ph
ngăphápă GMMăthìă m i quan h gi a dòng
ng ti n m t n m gi là ngh ch chi u.
Bi n ki m soát
Quy mô doanh nghi p (Si ze)
21
Bi n quy mô doanh nghi pă (Size)ă đ
c tính b ng cách l y lôgarít t nhiên c a
t ng tài s n. Bài nghiên c uăđ aă bi n quy mô doanh nghi p vào trong các mô hình
nghiên c uă vìănóăliênăquanăđ n v năđ quy mô kinh t trong qu n tr ti n m t theo
Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Khurana và c ng s (2006),
Bao và c ng s (2012). D a trên lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t dòng ti n
t do, tác gi k v ng d u c a h s
mô doanh nghi p càng l năthìăl
căl
ng c a bi nănàyălàăd
ngăb i vì khi quy
ng ti n m t n m gi s càng nhi uăvàăng
c l i.
Tobin’q (Q)
Trong t ng quan nghiên c uătr
căđây,ăchínhăsáchă qu n tr ti n m t c a công ty
k c ràng bu c l n không b ràng bu c tài chính ch u nhă h
c ă h iă đ uă t ă t
ng t s thu hút các
ngă lai.ă Nh ngă c ă h i này rõ ràng r tă khóă đoă l
ng, Almeida và
c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007),
Riddick và Whited (2009), Kusnadi và Wei (2011), Bao và c ng s (2012) tác gi
đ aă ch s Tobin’să qă th hi nă cácă c ă h iă đ uă t ă t
ng lai này b i vì nh ngă c ă h i
nh ăv y có th tácăđ ng t iăđ ngăc ăn m gi ti n c a công ty. Bi n ch s Tobin’săqă
xácăđ nh b ng t ng c a giá tr th tr
ng c a v n c ph n và t ng giá tr s sách tài
s n tr điăgiáătr s sách v n c ph n và chia cho t ng tài s n.
TheoăEricksonă vàăWhitedă(β000),ăTobin’săqălàănhânăt gây ra sai s đoăl
ng làm
gi m h s c a dòng ti n trong mô hình n m gi ti n m t c a Riddick và Whited
(β009)ă doă Tobin’qă vàă dòngă ti n có m iă t
ph c hi năt
v i ch tă l
ng này, tác gi s d ngăph
ng h iă quyă lýă t
OLSă vàăGMMăthôngăth
q mang d uă d
ngă quană d
ngă v iă nhau.ă Vàă đ kh c
ngăphápăh i quy v iăk ăthu t GMM b c 4
ngă h nă soă v i k t qu c aă cácă ph
ngă phápă c ă nh ă
ng. Ngoài ra, tác gi c ngă kìă v ng h s c a bi nă Tobin’să
ngăchoă bi tăkhiă Tobin’săqăc àng cao thì công ty càng có nhu c u d
tr ti n m t nhi uăh năvàăng
c l iănh ătheoăAlmeidaăvàăc ng s (2004).
22
Chi tiêu v n (Expenditure)
Chi tiêu v nă làă l
ng ti nă chiă tiêuă đ mua s m và s a ch a các tài s n c đ nh
c a doanh nghi pă nh ă máyă móc,ă thi t b , nhàă x
gi đoăl
ng…Trong nghiên c u này, tác
ng bi n chi tiêu v n theo công th c sau:
că l
Tác gi k v ng d u c a h s
t ngăchiătiêu v năthìăl
ng bi n này s âm vì khi doanh nghi p
ng ti n m t n m gi s gi măvàăng
c l i.
Thay đ i trong v n luân chuy n ròng phi ti n m t ( NCWC)
V n luân chuy n phi ti n m t có ch căn ngăthayăth cho ti n m t. Do v y, tác gi
s d ngăđ bi năđ ng v n luân chuy n phi ti n m tăđ ki m soát tácăđ ng c a v n
luân chuy n ròng.
Tác gi k
v ng d u c a h s
că l
ng c a bi n thayă đ i trong v n luân
chuy n ròng phi ti n m t ( NCWC)mang d u âm vì theo Opler và c ng s (1999)
cho r ng v n luân chuy n ròng phi ti n m t là m t công c đ
choăl
cădùngăđ thay th
ng ti n m t n m gi . Khi v n luân chuy n ròng phi ti n m tăt ngăthìăl
ti n m t n m gi s gi măvàăng
ng
c l i.
N ng n h n đ u k (ShortDebtt-1)
Tác gi đ aă bi n n
ng n h nă đ u k (ShortDebtt-1) vào trong các mô hình
nghiên c u vì theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) cho r ng n ng n h năđ u
23
k cóăliênăquanăđ n thayăđ i dòng ti nătrongă n mătàiăchínhă nênăcácă nhàăqu n lý có
đ ngăc ăt ngăl
ng ti n m t n m gi .
căl
Tác gi k v ng d u c a h s
h năđ u k t ngăthì doanh nghi p s t ngăl
ng này s d
ng,ăcóăngh aălàă n ng n
ng ti n m t n m gi vàăng
c l i.
Bi n gi
Dòng ti n âm (Neg)
Tác gi đ aă bi n gi dòng ti n âm (Neg) vào trong các mô hình nghiên c uă đ
xem xét s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl
gi gi a doanh nghi p có dòng ti nă d
ng ti n m t n m
ngă vàă doanhă nghi p có dòng ti n âm.Bi n
gi dòng ti n âm (Neg) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhădoanhănghi p có dòng
ti nă âmă vàă ng
c l i có giá tr là 0.Theo k t qu nghiên c u c a Bao và c ng s
(2012) thì bi n gi dòng ti n âm (Neg) có h s
că l
ng mang d u âm. Bao và
c ng s (β01β)ă đưă gi i thích r ng b i vì các doanh nghi p khi có dòng ti n âm
không th ngay l p t c ch m d t các d án b i vì v năđ che gi u thông tin x u, các
đi u kho n ràng bu c c a d án và v nă đ chiă phíă đ i di n. Nên m c dù có dòng
ti năâmă nh ngă doanhănghi p v n ph i ti p t c gi măl
ng ti n m t n m gi đ ti p
t c tài tr cho các d án có NPV âm. Tác gi c ngăk v ng d u c a h s
căl
ng
bi n gi dòng ti n âm (Neg) mang d u âm.
Ràng bu c tài chính (Constraint)
Tác gi đ aă bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) vào trong các mô hình
nghiên c u nh m xem xét s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ i
l
ng ti n m t n m gi có t n t i gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c và
không b ràng bu c tài chính hay không. Bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint)
có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhă doanhănghi p g pă khóăkh năkhiăti p c n các
ngu n v n tài tr bênă ngoàiă vàă ng
c l i, các doanh nghi p có th d dàng huy
24
đ ngăđ
c các ngu n v n tài tr t bên ngoài thì giá tr c a bi n ràng bu c tài chính
(Constraint) s có giá tr là 0. Theoă Kaplană vàă Zingalesă (1997),ă đ nhă ngh aă chínhă
xác nh tă vàăc ngătoànădi n nh t cho r ngăcácăcôngătyămàăđ
c phân lo i là b ràng
bu c tài chính n uă nh công ty ph iăđ i m t v i m t phân cách gi a chi phí tài tr
bênătrongăvàăbênăngoài.ăTheoănh ăkháiăni m này, t t c cácăcôngătyăđ u có kh n ngă
đ
c phân lo i là b ràng bu c tài chính. M t chi phí giao d ch nh c a s giaăt ngă
ngu n tài tr bênăngoàiălàăđ đ đ aăcôngătyăđóăr iăvàoănhómăràngăbu c này
Nghiên c u c a Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Bao và
c ng s (β01β)ă cóă 4ă ph
ngă phápă phână lo i ràng bu că tàiă chính,ă trongă đóă ph
ngă
pháp cu i cùng liên quan t i x p h ng tín nhi m n không có nhi u thông tin t i th
tr
ng Vi t Nam, vì v y tác gi th c hi n lo iăph
ngăphápăcu i cùng này và phân
lo i các công ty ràng bu c và không ràng bu cătheoăγăph
ngă phápăđ u tiên c a tác
gi ti n nhi mănh ăsau:
Ph
ng pháp 1: M t ch s đoă l
ng v ràng bu c tàiă chínhă đ
c d a theo
nh ng k t qu nghiên c u c a Whited và Wu (2006). So sánh v i ch s c a Kaplan
và Zingales (1997), Whited và Wu cho r ng ch s c a h là phù h pă h n,ă v i
nh ngă đ că đi m c a doanh nghi pă cóă liênă quană đ nă khóă kh nă tàiă chính.ă
tính toán ch s WW m iăn măchoăt ng doanh nghi pătheoăph
u tiên,
ngătrìnhănh ăsau:
Trong đó:
Bi n s
DIVPOS
Tên bi n
Bi n gi c t c
Ph
ng pháp đo l
ng
Có giá tr b ng 1 n u doanh nghi p có chi
tr c t cătrongăn mătăvàăng
c l i b ng 0
25
TLTD
N dài h n
N dài h n / giá tr s sách t ng tài s n
ISG
T ngătr
T ngătr
ng doanh thu
ngành c a doanh nghi p
ng doanh thu trung bình c a các
doanh nghi p trong cùng ngành,ăđ
l
căđoă
ng b ng cách tính m căđ giaăt ngăc a
doanh thu trung bình trong t ng ngành
c a các công ty trong m u nghiên c u
đ
c li t kê trong b ng 3.1 ngu n t
website cophieu68.com
T ngătr
SG
Q
ng doanh thu
(Doanhăthuăn mătăậ doanhăthuăn măt-1)/
c a doanh nghi p
doanhăthuăn măt-1
Ch s Tobin’q
(Giá tr th tr
ng v n c ph n + giá tr s
sách c a n )/ T ng tài s n
Size
Quy mô doanh nghi p
Lôgarít t nhiên c a t ng tài s n
(Ngu n: tác gi t ng h p)
Trong m iăn m,ătácăgi s p x p các doanh nghi p theo ch s WWăt ngăd n. Các
doanh nghi p có ch s WW n m trong t phân v cu i cùng c a m iăn măđ
cx p
vào nhóm các doanh nghi p b ràng bu c tài chính.
Ph
ng pháp 2: Theo Bao và c ng s (2012), n u công ty không chi tr c t c
ti n m tă trongă n mă t,ă côngă tyă nàyă đ
c phân lo i là nhóm b ràng bu c tài chính.
Opler và c ng s (1999) cho r ng n uătrongăn măcôngătyăkhôngăth c hi n chi tr c
t căđ c bi t c t c b ng ti n m t báo hi u thông tin cho các c đôngăr ng dòng ti n
côngătyă khôngăđ ho căkhôngăcóăđ th c hi n vi c chi tr , và v i dòng ti n th p có
th âmănh ăv y d n t iăcôngătyăr iăvàoătìnhătr ng b ràng bu c tài chính khi khó ti p
c n v i ngu n v n bên ngoài.
26
Ph
ng pháp 3: Ph
ngăphápă nàyă d a theo quy mô t ng tài s n doanh nghi p.
Bài nghiên c u s p x p d a theo giá tr s sách c a t ng tài s n vào m iă n mă tàiă
chính. Các doanh nghi p trong t phân v đ u tiên c a s s p x pă hàngă n mă theoă
quy mô doanh nghi păt ngăd năđ
c cho vào nhóm các doanh nghi p b ràng bu c
tài chính.
V iăbaă ph
c ah s
ngăphápă phânălo i ràng bu c tài chính nêu trên, tác gi k v ng d u
că l
ng bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) là d u âm. Vì theo
Opler và c ng s (1999) thì khi doanh nghi p b ràng bu c tài chính s g p r t
nhi uă khóă kh năđ ti p c n các ngu n v n tài tr bên ngoài. Vì v y, doanh nghi p
s s d ng ngu n v n n i b đ đ uă t ă vàă làmă gi mă l
ng ti n m t n m gi c a
doanh nghi p.
Mua l i c ph n (Acquisition)
Bi n gi mua l i c ph n (Acquisition) có giá tr b ng 1 n uătrongă n mătàiăchínhă
doanh nghi p có ho tăđ ng mua l i c ph n và có giá tr b ng 0 n uă ng
gi k v ng d u c a h s
că l
c l i.Tác
ng này là d uă âmă vìă trongă n mă tàiă chínhă n u
doanh nghi p có ho tăđ ng mua l i c ph n s làm gi măl
ng ti n m t n m gi .
Chi phí đ i di n (Inst)
Tác gi đ aăbi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) vào trong các mô hình nghiên c uăđ
xem xét s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl
ng ti n m t n m
gi gi a 2 nhóm doanh nghi p: có s ki m soát bên ngoài ch t ch và có ít s ki m
soát bên ngoài. Bi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhă
doanh nghi p có t l s h u c ph n c a các t ch c bên ngoài doanh nghi p n m
trong th p phân v đ u tiên sau khi s p x p t l s h u c ph n c a các t ch c bên
ngoài doanh nghi p theo t l gi m d n. Tác gi k v ng d u h s
bi n này s d
nghi p s t ngăl
Bi n t
căl
ng c a
ng,ăcóăngh aălàăkhiădoanhă nghi păcóăchiăphíăđ i di năt ngăthìă doanhă
ng ti n m t n m gi .
ng tác
CashFlow*Neg
27
Bi năt
ngătácăth hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi dòng ti n âm
(Neg) là bi n quan tr ng trong mô hình nghiên c u. N u h s
căl
ng bi n này
có m căýăngh aăth ng kê thì s t n t i s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti n
lên thay đ iăl
ng ti n m t n m gi trongăđi u ki n c a dòng ti n. Tác gi k v ng
d uc ah s
căl
ng c a bi n này s là d uăd
ng.
CashFlow*Constraint
Bi nă t
ngă tácă th hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n ràng bu c tài
chính (Constraint) th hi n s khác bi tă trongă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ i
l
ng ti n m t n m gi gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c và không b ràng
că l
bu c v tài chính. Tác gi k v ng d u c a h s
ng này là d uă d
ngă vìă
theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì các doanh nghi p b gi i h n ngu n
tài tr bên ngoài s ph i t b cácăc ăh iăđ uăt ăđ t ngăl
ng ti n m t n m gi .
Constraint*Neg
Bi nă t
ngă tácă th hi n gi a bi n ràng bu c tài chính (Constraint) và bi n gi
dòng ti n âm (Neg) cho bi t các doanh nghi p có dòng ti nă âmă đ ng th i b ràng
bu cătàiăchínhăthìăl
d uc ah s
căl
ng ti n m t n m gi s thayăđ iănh ăth nào. Tác gi k v ng
ng này s là d uă d
ngă vìă khiă doanhănghi p có dòng ti n âm
đ ng th i b ràng bu c tài chính thì ph iă t ngă l
ng ti n m t n m gi đ tránhă r iă
vào tình tr ng m t thanh kho n.
CashFlow*Constraint*Neg
Bi năt
ngătácăth hi n s t
ngătácăgi a dòng ti n, ràng bu c tài chính và dòng
ti n âm là bi n khá quan tr ng. N u hai h
s
că l
ng bi nă t
ngă tácă
(CashFlow*Constraint) và bi nă (CashFlow*Constraint*Neg)ă đ u có m că ýă ngh aă
th ng kê thì s t n t i s b t cân x ngă trongă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ i
l
ng ti n m t n m gi đ i v i doanh nghi p b ràng bu c tài chính. Tác gi k
v ng d u c a h s
căl
ng này là d u âm và có m căýăngh aăth ng kê.
28
CashFlow*Inst
Bi năt
ngătácă gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi chiă phíăđ i di n (Inst)
th hi n s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl
ng ti n m t n m
gi gi a 2 nhóm doanh nghi p: có s ki m soát bên ngoài ch t ch và có ít s ki m
soát bên ngoài. Tác gi k v ng d u c a h s
căl
ng này là d u âm.
B ng 3.2. K v ng d u c a các bi n nghiên c u
D u k v ng c a
Bi n s
cl
h s
CashFlow
-
Neg
-
CashFlow*Neg
+
Constraint
-
CashFlow*Constraint
+
Constraint*Neg
+
CashFlow*Constraint*Neg
-
Inst
+
CashFlow*Inst
-
Q
+
Size
+
Expenditure
-
Acquisition
-
NCWC
-
ng
29
ShortDebt
+
(Ngu n: tác gi t ng h p)
3.4. Mô hình nghiên c u
3.4.1.Mô hình 1: s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m
gi ti n m t
ki m traăđ nh y c măđ i v i dòng ti n c a ti n m tă khiăcôngătyăđ i m t v i
ngă hayă dòngă ti n âm, tác gi xây d ng mô hình (1) d a trên nh ng
dòng ti n d
nghiên c u c a các tác gi tr
c.
Mô hình g c xây d ng nh sau:
∆CashHoldings it =
+
5 Size it
+
0
+
1 CashFlowit
6 Expenditure it
+
+
2 Neg it
7 Acquisitionit
+
+
3 CashFlowit
8 ∆NCWCit
+
* Neg it +
4 Qit
9 ShortDebtit-1
+
it(1)
Tác gi
kì v ng d u v i h s
bi nă chínhă
1 trong
mô hình (1) mang d u
âm.Theo Riddick và Whited(2009), Bao và c ng s (2012), h s
1
di n t đ nh y
c m dòng ti n c a ti n m tălàă âmăngh aălàăkhiă dòngăti n càng cao thì công ty càng
gi m ti n m t d tr
c a mình và ng
c l i. i u này s gi iă đápă choă m c tiêu
nghiên c u th nh tăđ t ra.
ki mă đ nh s
v ngă
3
mang d u d
b t cân x ngă đ nh y c a dòng ti n c a ti n m t, tác gi kì
ngăb i vì công ty v i dòng ti n âm s d ng nhi u ti n m t d
tr h năđ tài tr cho các d án hi n h u. N uă
3
mang d u d
ngă vàăcóăýăngh aăthìă
ta s ch p nh n gi thi tă H1ă ngh aă làă cóă s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng
ti n c a ti n m t và tr l i cho m c tiêu nghiên c u th hai.
30
3.3.2.Mô hình 2: s ràng bu c tài chính và s b t cân x ng trong đ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t
Sau khi ki mă đ nh s b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t,
chúng ta ki mă đ nhă đ nh y c m khác nhau nh th nào gi a các công ty b ràng
bu c tài chính và công ty không b ràng bu c.
u tiên, tác gi th c hi n phân lo i các công ty trong m u nghiên c u c a mình
thành các công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính theoba ph
ngăpháp
bao g m WW index, chi tr c t că vàă quyă môăcôngătyă nh ăđưăgi i thi u trong ph n
mô t bi n. Sau khi phân lo i xong các công ty ràng bu c và không ràng bu c v tài
chính, tác gi ti nă hànhăđi u ch nh mô hình (1) b ng cách thêm bi n gi ràng bu c
tài chính vàoămôăhìnhă(β)ănh ăsau:
∆CashHoldings it =
4 Constrainit
+
0
+
1 CashFlowit
+
5 CashFlowit*Constrainit
x Constrainit x Neg it +
12 ∆NCWCit
+
8 Qit
+
13 ∆ShortDebtit-1
Môă hìnhă đ nh l
9 Size it
+
+
2 Neg it
+
+
3 CashFlowit
6 Constrain
* Neg it +
10 Expenditures it
+
* Neg it +
7 CashFlowit
11 Acquisitions it
+
i,t(2)
ng này choă phépă chúngă taă xácă đ nh s b t cân x ngă trongă đ
nh y c m dòng ti n c a ti n m t còn t n t i hay không sau khi th c hi n phân lo i
công ty thành hai nhóm ràng bu c và không b ràng bu c v tài chính.
Môă hìnhă (β)ă đ a thêm bi n gi Constraint mang giá tr b ng 1 n u công ty b
ràng bu c tài chính và b ng 0 n u ng
bu c. Tôi kì v ngă
1
mang d uă âm,ă
c l i, các bi n t
3
mang d u d
ngă tácă m i g n v i ràng
ngă gi ng nh trong mô hình
(1). V iăđ ngăc ăn m gi ti n m t khác nhau gi a hai nhóm công ty, tác gi kì v ng
5
mang d u d
ngă vìăcôngătyăb ràng bu c tài chính s t b c ăh iăđ u t t tăđ
ti t ki m ti n m t chi ra khi dòng ti n d
s
7
mang d u d
ng.ă Thêmă vàoăđó,ătác gi c ngă kìă v ng h
ngă vàă cóă ýă ngh aă th ng kê vì th t khó cho các công ty b ràng
bu c tài chính ti p t c duy trì các d
án hi n t i v i l
ng n m gi
ti n m t
31
că đây.T iă đâyă tác gi s hoàn thành m c tiêu cu i cùng c a bài nghiên c u
nh tr
và gi thi t H2 đ
c ch p nh n.
3.2.3. Mô hình 3: Chi phí đ i di n và s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng
ti n c a vi c n m gi ti n m t.
xem xét v nă đ chiă phíă đ i di nă đ i v i b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng
ti n c a ti n m t, chúng tôi s d ng mô hình nh sau v i ph
∆CashHoldings it =
5 Size it
+
0
+
1 CashFlowit
6 Expenditures it
+
+
2 Instit
7 Acquisitions it
+
+
ngăphápăGMM4:
3 CashFlowit
8 ∆NCWCit
+
* Instit +
4 Qit
+
9 ∆ShortDebtit-1
+
i,t(3)
Trongăđóăbi n Inst b ng 1 n u l
ng n m gi c ph n công ty c a t ch c n m
trong th p phân v đ u tiên trong phân ph i c ph n th
s tácăđ ng c a dòng ti n âm hay d
ng,ăchúngătaă
các m u công ty có dòng ti n âm hay d
tác gi kì v ngă
1
vàă
3
ngăhàngăn m.ă
cl
cách ly
ng công th că(γ)ăđ i v i
ng.ă V i m u công ty có dòng ti n d
âm vì các công ty có dòng ti n d
ng,ă
ngă s cóă đ nh y c m
dòng ti n c a ti n m t âm v iăítăchiăphíăđ i di nă h n (các t ch c giám sát t tăh n)ă
s d n nhi u ti n m tă h năđ tài tr cho các d án t t. V i các công ty có dòng ti n
âm, chúng tôi kì v ngă
1
d
ngă ho că âmă vàă
3
mang d uă âm.ă i u này là do các
công ty v i dòng ti n âm có th cóăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u
d
ngăho c âm. Tuy nhiên, v i s giám sát c a t ch c càng l n,ăđ nh y c m dòng
ti n c a ti n m tăđ i v i các công ty có dòng ti n âm thì s mang d u âm.
3.4. Ph
ng pháp nghiên c u
Nghiên c u s d ng ph
ngă phápă đ nh l
ngă đ ki mă đ nh m i quan h gi a
ti n m tn m gi và dòng ti n v i m u các công ty niêm y t trên sàn HOSE và HNX
trongă giaiă đo n 2009-2013. D aă trênă cácă môă hìnhă đưă đ a ra, nghiên c u ti n hành
thu th p d li u th c p t báo cáoătàiăchínhătheoă n măc a các công ty trong m u.
Có m t s bi năkháă khóăđ thu th p nh bi n gi ho tăđ ng mua l i Acquisition c n
32
tham kh o t các báo cáo th
ng niên ho c qu n tr c a công ty. Nh ng nhìn chung
các bi n trong mô hình theo Bao và c ng s (201β)ăđ u có th thu th păđ
thông tin chính th c tin trên các ph
c t các
ngăti năthôngătinăđ i chúng mà ch y u là các
webstie bao g măvietstock.com,ăcafef.vn,ăcophieu68.vn…
ngă phápă h i quy th hi n trong bài nghiên c u là ph
Ph
ngă phápă OLSă
(Ordinary Least Squares Estimators) và GMM b c 4(fourth-order Generalized
Method of Moments Estimators).V iă k ă thu t h i quy GMM c a Peter Hansen
(198β)ăvàăđ
căEricksonă vàă Whitedăđi u ch nh (2000), m t cách t ng quan, GMM
là m tă k ă thu t toàn di n kh c ph că đ
t
ng n i sinh ti mă n ng,ă ph
c các h n ch c a mô hình OLS, nh hi n
ngă saiă thayă đ i,ă đaă c ng tuy n và t t
Ngay c trongă đi u ki n n i sinh b vi ph m, ph
h s
cl
ng v ng (kh c ph c sai s đoăl
ngă quan.ă
ngă phápă GMMă c ngă choă raă cácă
ngădoătobin’săqăgây ra), không ch ch,
phân ph i chu n và hi u qu cao. Mô hình GMM t o ra các bi n công c , các bi n
này t
ngăquană v i c bi n ph thu c và bi năđ c l p nh ng không t
ngăquană v i
ph n d .
Trong nghiên c u c a Riddick và Whited (2009), tác gi đưăcho th y m t v năđ
đoă l
ng trong bài nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004) khi các tác gi này
s d ng h i quy OLS, R2 b ch ch th p so v iă khiă xácă đ nh h s mô hình chu n.
Riddickă vàăWhitedăcònăđ a ra kh ngăđ nh r ng khi m t bi n gi i thích có sai s đoă
l
ng, các bi n gi i thích khác có th b ch ch. Nghiên c u Erickson và Whited
(2000) cho bi t r ng chính bi nă Tobin’să qă làă nhână t ch y u gây ra
c l
ng
ch chă đ i v i các bi nă đ c l p khác và làm gi m m că ýă ngh aă h s các bi nă điă
kèm.ă Sauă khiă đi u ch nh các sai l ch gây ra b iă Tobin’să Qă b ng cách s
ph
l
d ng
ngă phápă GMMă c a Hansen (1982) v i cùng b d li u, h i quy GMM
ng R2 cao g pă h năβăl n so v i R2 c a ph
c
ngă phápăOLS,ă ngoàiăraă h s bi n q
caoăh nănhi u so v i OLS. GMM có nhi u b c khác nhau h u d ng v i các m u d
li u khác nhau trong kinh t l
ng.ă Riddickă vàăWhitedăđưăti n hành h i quy GMM
b c 3, b c 4, b c 5 và b c 6 trong nghiên c u 2009 nh theoăđ ngh c a. K t qu
33
cho th yăđ i v i m u nh và v a thì GMM4 cho nh ng
cl
ng t t nh tăđ i v i
giá tr kì v ng,ăđ l ch chu n trung bình tuy tăđ iăvàăđ t xác su t.Vàăđ i v i m u
nghiên c u l n thì GMM6 và ngay c GMM4ă đ u cho nh ng k t qu h i quy t t
nh t và GMM b c 4 kh c ph c sai s
cl
ng c aătobin’qălàă hi u qu nh t.ă óălàă
lý do t i sao tác gi s l a ch n GMM4 cho nghiên c u th c nghi m c a mình.
Nghiên c uăđ
c th c hi n theo trình t nh sau:
c 1: Th c hi n h i quy v đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t v i bi n
B
chính bao g mă thayă đ i ti n m t n m gi ∆CashHoldingsă vàă CashFlowă theoă hai
ngă phápăOLSă vàă GMM4.ă Tácăgi ăs ă d ngăc ămôă hìnhăc aă Almeidaă vàăc ngăs ă
ph
(β004)ăl năRiddickăvàăWhitedă(β009)ăđ ăxemăxétăđ ănh yăc mănày.ă
B
c 2:ă Tácă gi ă đ aă thêmă bi nă gi ă dòngă ti nă âmă Negă (b ngă1ă n uă côngă tyă cóă
dòngăti năâmă vàăb ngă0ăn uăng
căl i)ăđ ăxemăxétăs ăb tăcânăx ngă v ăd uă vàăđ ăl nă
c aăđ ănh yăc mădòngăti năc aăti nă m t theoă môăhìnhăđ ă ngh ă b iă Baoă vàăc ngăs ă
(β01β)ăv năti păt căs ă d ngă ph
ngăphápăOLSă vàăGMM4.ă Tácă gi ăth că hi nă ki mă
đ nhătínhă b nă v ngăc aăGMM4ăb ngăcáchăs d ng Hansen test choăcácăgi iăh năxácă
đ nhă v
tăquá,ănh măm căđíchăki mătraăxemăcóăxu tăhi năm iăt
ngăquanăgi aă bi nă
công c ă vàă ph năd hay khônghay nói m tăcáchă khácăđóălàăki măđ nhăcácăđi u ki n
mô men c a mô hình có phù h p v i d li u hay không. N u ch s p-value c a Jtestăđ so sánh v i m că ýă ngh aă5%.N u p-value < 0.1 thì bác b gi thuy t H0 d
li u phù h p ch p nh n gi i thi t H1 t c là mô hình GMM d li u không phù h p và
ng
c l i.
B
c 3: Tác gi s d ng thêm bi n gi ràng bu c tài chính Constraint (b ng 1
n uăcôngătyăr iă vàoătìnhătr ng ràng bu c tài chính và b ng 0 n u ng
hìnhă bană đ uă đ
că xácă đ nh theo 3 ph
ti n m t và quy mô công ty. Ph
c l i) vào mô
ngă phápă ch s WW index, chi tr c t c
ngăphápăh iăquyăđ
c s d ng là GMM4 v i ki m
đ nhăđ b n Hansenătest.Mucăđíchăc a ph nănàyăđ đánhăgiáăs khác bi t v đ nh y
c m dòng ti n c a ti n m t có khác nhau gi a hai nhóm công ty hay không.
34
B
c 4: Tác gi s d ng thêm bi n gi t l n m gi t ch c Inst (B ng 1 n u
công ty có t l n m gi c a t c ch că n m trong th p phân v đ u tiên trong phân
ph i s h u c ph n công ty). Nhóm công ty có dòng ti n âm và d
ngăđ
c tách
ra h i quy riêng nh mă đánhă giáă s khác bi t v d uă vàă đ l nă đ nh y c m dòng
ti n c a ti n m t trong hai nhóm này.Ph
ngă phápă h i quy GMM4ă đ
c s d ng
trong su t quá trình h i quy.
NG 3
TÓM T T CH
Ch
ngă γă trìnhă bàyă ph
thuy t nghiên c u.ă
tài s
ngă phápă nghiênă đ aă raă câuă h i nghiên c u và các gi
d ng mô hình g c và m r ng c a Bao và c ng s
(2012) v i nhi u bi nă h nă soă v i 2 nghiên c uă tr
că đóă c a Almeida và c ng s
(2004) và Riddick và Whited (2009) v iă k ă thu t ki mă đ nh OLS và GMM b c 4
nh m kh c ph c nh ngănh
căđi m c a OLS và sai s đoăl
ng c aă Tobin’să q.ăMôă
hình th c nghi m nh m ki măđ nh s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a
vi c n m gi ti n m t và m r ngăthêmăđ i v iătr
các nghiên c uătr
căđâyăt ngăđ c p.
ng h p ràng bu cătàiăchínhă nh ă
35
NG 4: K T QU NGHIÊN C U
CH
4.1. Th ng kê mô t
nghiên c u v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t, tác gi đư
v n d ng mô hình nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) cho 307 doanh nghi p
trênăHoseăvàăHNXăv iăd li u b ng g m 1535 quan sát.
B ng 4.1a. Th ng kê mô t t ng h p các bi n trong mô hình n n t ng
Obs
Mean
Median
Std. Dev.
Min
Max
ẤCashHoldings
1535
0.002
-0.010
0.092
-1.759
1.493
CashFlow
1535
0.097
0.080
0.093
-0.258
0.596
Neg
1535
0.053
0.085
0.224
0.000
1.000
Q
1535
1.050
0.950
0.597
-4.282
11.921
Size
1535
26.735
26.690
1.338
23.416
30.573
Expenditure
1535
0.049
0.030
0.070
0.000
0.603
Acquisition
1535
0.018
0.000
0.134
0.000
1.000
ẤNCWC
1535
0.007
0.010
0.134
-0.921
0.514
Shortdebt
1535
0.407
0.360
0.424
0.007
7.507
(Ngu n: tác gi t t ng h p t ph n m m STATA)
B ng 4.1b. Th ng kê mô t chi ti t các bi n trong mô hình n n t ng
Deltacashholdings
1%
5%
10%
25%
50%
Percentiles
-0.20027
-0.08163
-0.04668
-0.01452
0.00116
Smallest
-1.758891
-0.6824976
-0.4028448
-0.3023677
Largest
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.00228
0.09157
36
75%
90%
95%
99%
0.019717
0.052382
0.080332
0.189941
0.3792556
0.5396748
1.472013
1.493112
Variance
Skewness
Kurtosis
0.00839
0.67929
182.83
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.09717
0.09271
Variance
Skewness
Kurtosis
0.0086
1.17156
7.6293
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.05277
0.22364
Variance
Skewness
Kurtosis
0.05002
4.00079
17.0063
CashFlow
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
Percentiles
-0.11219
-0.00414
0.018651
0.041872
0.080812
0.136102
0.207348
0.27136
0.39143
Smallest
-0.2577862
-0.2577862
-0.2577862
-0.2577862
Largest
0.5962519
0.5962519
0.5962519
0.5962519
Neg
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
Percentiles
0
0
0
0
0
0
0
1
1
Smallest
0
0
0
0
Largest
1
1
1
1
Q
Percentiles
1%
0.401098
5%
0.608385
10%
0.708313
Smallest
-4.282096
-0.8629843
0.2039359
Obs
1535
37
25%
50%
75%
90%
95%
99%
0.830581
0.947107
1.112908
1.41615
1.775991
3.21142
0.2548545
Largest
6.303521
6.313856
7.053377
11.92152
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1.05025
0.59669
Variance
Skewness
Kurtosis
0.35604
6.60871
99.2726
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
26.7349
1.33791
Variance
Skewness
Kurtosis
1.79001
0.00238
2.96466
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.04959
0.06998
Variance
Skewness
Kurtosis
0.0049
3.29499
18.7323
Size
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
Percentiles
23.71929
24.37069
24.86167
25.92734
26.69483
27.64108
28.40865
28.79475
30.12195
Smallest
23.41643
23.41643
23.41643
23.41643
Largest
30.57304
30.57304
30.57304
30.57304
Expenditure
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
Percentiles
0
0.000192
0.001611
0.007581
0.025747
0.061912
0.127723
0.173744
0.332831
Smallest
0
0
0
0
Largest
0.6026606
0.6026606
0.6026606
0.6026606
Acquisition
Percentiles
Smallest
38
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
Largest
1
1
1
1
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.01824
0.13387
Variance
Skewness
Kurtosis
0.01792
7.2
52.84
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.00665
0.13415
Variance
Skewness
Kurtosis
0.018
-1.3228
13.4024
Obs
Sum of Wgt.
Mean
Std. Dev.
1535
1535
0.40696
0.42439
Variance
Skewness
Kurtosis
0.18011
12.3455
204.943
DeltaNCWC
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
Percentiles
-0.40111
-0.17088
-0.11383
-0.04807
0.007689
0.062274
0.145648
0.201411
0.354733
Smallest
-0.9214654
-0.9214654
-0.9214654
-0.9214654
Largest
0.5143918
0.5143918
0.5143918
0.5143918
Shortdebt
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%
Percentiles
0.026431
0.081327
0.132405
0.233261
0.363983
0.513741
0.663653
0.774068
1.10618
Smallest
0.0068172
0.0068172
0.0068172
0.0068172
Largest
7.507395
7.507395
7.507395
7.507395
39
B ng 4.1 th hi n th ng kê mô t các bi n trong mô hình 1. Nhìn chung các giá
tr trung bình các bi năđ n t
ngăđ i g n b ng và nh h nsoă v i d li u c a Bao và
c ng s (2012) vìăđ căđi m kh o sát t i các qu c gia khác nhau.
Thay đ i ti n m t n m gi
Trungă bìnhă thayă đ i ti n m t n m gi (ẤCashHoldings) làă 0.00β,ă cóă th ă th yă
r ngă ch ă cóă thayă đ iă nh ă trongă ti nă m tă n mă gi ă trongă toànă m u t ă n mă β009ăđ nă
β01γă v iă giáă tr ă l nă nh tă làă 1.49γă vàă giáă tr ă nh ă nh tă -1.759,ă trungă bìnhă c aă bi nă
∆CashHoldingsb ngă0.002 khá t
ngăđ ngăv iăs ăli uăc aăBaoăvàăc ngăs ă(β01β) là
0
2
4
6
8
0.005.
-2
-1
0
Deltacashholdings
1
th 4.1.T n su t c a thay đ i ti n m t n m gi
(Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)
2
40
Dòng ti n
Dòngă ti n trongă m uă nghiênă c u CashFlow có giá tr ă trungă bình 0.097,ă soă v iă
trungă v ă0.08ăchoăth yăCashFlowă b ăl chătráiănh ngă khôngăđángăk .ă Trongă m uăch ă
có 81/1535 quană sát(t ă l ă 5.β8%)có dòng ti n âm ch ng t không có nhi u doanh
nghi p phi tài chínhtrong m u nghiên c uăr iă vàoătìnhătr ng thi u h t ti n m t trong
0
2
4
6
8
giaiăđo n nêu trên.
-.2
0
.2
CashFlow
.4
.6
th 4.2.T n su t c a dòng ti n
(Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)
Tobin’s Q
Trung bình c a bi n Q trong m u là 1.050 nh h năđángăk so v i m u nghiên
c u c a Bao và c ng s (2012), Riddickă vàă Whitedă (β009).ă i u này có th cho
th yă tácă đ ng t hi u qu th tr
ngă vàă c ă h iă đ u t t
ngă laiă trongă m u nghiên
c u nói riêng và Vi t Nam nói chung v n còn th p so v i các n
th gi i nh M và Châu Âu. Thêm m t lý do khác là th tr
c phát tri u trên
ng ch ng khoán torng
41
gi iă đo n nghiên c u t i Vi tă Namă đangă trênă đàă ph c h i h u kh ng ho ng nên
c kh ng ho ng.
0
.2
.4
.6
.8
1
tobin’săQăkhôngăcònăcaoăsoăv i tr
-5
0
5
Q
10
15
th 4.3.T n su t c a Toẽin’s q
(Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)
Các bi n ki m soát bao g m quy mô công ty trong m u Size có trung bình là
26.735, Expenditure có trung bình 0.049, n
ng n h n đ u kì 0.407.T
ngă t
nh ∆CashHoldings,ă khôngă cóă nhi uă thayă đ iă trongă ∆NCWC.ă Cóă β7/15γ5ă (t ă l ă
1.76%) quan sát th că hi nă ho tă đ ngă sápă nh pă muaă l iă v iă t ă l ă khôngă caoă doă th ă
tr
ngăM&Aăch aăth căs ăsôiăn iătrongăgiaiăđo nănày.
Quy mô tài s n
0
.1
.2
.3
.4
42
24
26
28
Size
30
32
th 4.4.T n su t c a quy mô tài s n
(Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)
0
5
10
15
20
Chi tiêu v n
0
.2
.4
Expenditure
th 4.5.T n su t c a chi tiêu v n
(Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)
.6
43
0
1
2
3
4
5
Thay đ i v n luân chuy n phi ti n m t
-1
-.5
0
.5
DeltaNCWC
th 4.6.T n su t c a v n luân chuy n phi ti n m t
(Ngu n: Tác gi tính toán t ph n m m STATA)
4.1.1. Ràng bu c tài chính
B ng 4.β. So sánh ẾáẾ ẽi n gi a ẾáẾ Ếông ty ràng ẽu Ế và không ẽ ràng ẽu Ế tài
chính
Ràng bu c
Không ràng
bu c
Chênh l ch
t-Value
ẤCashHoldings
-0.006
0.005
-0.011**
0.011
CashFlow
0.072
0.106
-0.034***
0.000
Q
0.937
1.088
-0.151***
0.000
Size
25.370
27.190
-1.82***
0.000
Expenditure
0.041
0.053
-0.012***
0.002
Acquisition
0.005
0.023
-0.018***
0.002
44
ẤNCWC
-0.001
0.009
-0.010
0.223
Shortdebt
0.399
0.410
-0.011
0.579
Ghi chú: *, **, *** t
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: tác gi t t ng h p t ph n m m STATA)
D a vào ch s WW index, b ng 4.2 so sánh giá tr các bi n gi a các công ty
rang bu c và không b rang bu c tài chính. Ngoài tr thayăđ i v n luân chuy n, n
ng n h năđ u kì , t t c các bi năkhácăđ u có s khácănhauăcóăýăngh aăth ng kê gi a
hai nhóm. Phù h p v iăđ nhă ngh aăc a W index, các công ty b ràng bu c tài chính
đ u có các giá tr ẤCashHoldings và CashFlow nh h năsoă v i các công ty không
b ràng bu c. Nh kì v ng, t l ph mătr m ho tăđ ng mua l i Acquisitionc a các
công ty b ràng bu c nh h năv i nhóm còn l iăvìăkhôngăđ ngu n l c.
ng quan
4.1.2. Ma tr n h s t
B ng 4.3. Ma tr n h s t
ng quan ẾáẾ bi n nghiên c u
Tên bi n
ẤCashH
ol dings
ẤCashHol dings
1.0000
CashFlow
-0.031*
1.000
Neg
-0.039
-0.419***
1.000
Q
0.095***
0.278***
-0.101***
1.000
Size
0.022
-0.059**
-0.077***
0.032
1.000
Expendi ture
0.1543***
0.2845***
-0.081***
0.093***
0.061**
1.000
Acquisition
0.004
-0.000
0.011
0.028
0.138***
-0.023
1.000
ẤNCWC
-0.152***
0.218***
-0.193***
0.046*
0.002
-0.101***
-0.003
1.000
ShortDebt
0.296***
-0.076***
0.080***
-0.008
-0.006
0.225***
-0.028
0.006
CashFlow
Ghi chú: *, **, *** t
Neg
Q
Size
Expendi
ture
Acquis
ition
ẤNC
WC
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: tác gi t t ng h p t ph n m m STATA)
Short
Debt
1.000
45
B ng 4.3 th hi n ma tr n h s t
trong mô hình.M i t
ngă quan Pearson gi a các bi n nghiên c u
ngă quană riêngă gi a hai bi nă chínhă ∆CashHoldingsă vàă
CashFlow có d u âm th hi n dòng ti n càng cao thì doanh nghi p càng n m gi
ti n m t ít h nă và ng
c l i.Ngoài ra bi n ph thu că∆CashHoldingsăc ngătácăđ ng
t i các bi n khác nh
Q, Expenditure,ẤNCWC, ShortDebt vàă cóă ýă ngh aă th ng
kê.H s c a b n Q so v iăCashFlowăkháăcaoă vàăcóăýăngh aăch ng t sai s đoăl
doă Tobin’săQ có th gây ra
cl
ng
ng ch ch cho bi n CashFlow trong h i quy OLS
nh theo Erickson và Whited (2000), Riddick và Whited (2009). H năn a, bi n Q có
tácă đ ng t i t t c các bi n tr bi n Acquisition th hi n vai trò c aă Tobin’să q.ă Vìă
tácă đ ng l n c a bi n Q nh v y nên vi c l a ch n ph
ngă phápă nghiênă c u xem
xétă đ n y u t
ng theotheo Erickson và
này là m t v nă đ c n cân nh că k ă l
Whited (2000). Bi n CashFlow c ngăđóngă vaiătròăquanătr ng khi có t
ngăquană v i
t t c các bi n ch tr Acquisition. Bi n CashFlow và Expenditure có t
d
ngă quană
ngă th hi n các công ty có dòng ti n càng cao thì công ty có kh n ngă đ u t
vào các d án m i nhi uăh n.ă
4.2. K t qu phân tích h i quy
4.2.1. K t qu ki m đ nh gi thi t 1:
Gi thi t H1:
d
nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty có dòng ti n
ng thì khác v i đ nh y c m khi công ty có dòng ti n âm; hay nói cách khác
là đ nh y c m có tính b t cân x ng.
4.2.1.1.
nh y c m dòng ti n c a ti n m t
46
B ng 4.4. K t qu t ng h p h i quy đ nh y c m
OLS
GMM4
∆CashHolếings
H s
p-value
H s
p-value
H s Ếh n
-0.037
0.435
-0.093
0.387
CashFlow
-0.061**
0.021
-0.402***
0.000
Q
0.017***
0.000
0.207***
0.000
Size
0.001
0.566
-0.003
0.493
N
1535
1535
R square
0.013
0.140
T square
0.156
P(F>Fo)
0.000
0.000
Sargan-Hansen
0.108
Ghi chú: *, **, *** t
0.947
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA)
Source
SS
df
MS
Model
Residual
.165118839
12.6983059
3
1531
.055039613
.008294125
Total
12.8634248
1534
.008385544
Deltacashh~s
Coef.
Q
CashFlow
Size
_cons
.0171155
-.0606756
.0010018
-.036581
Std. Err.
.0040612
.0261693
.0017432
.0468256
t
4.21
-2.32
0.57
-0.78
Number of obs
F( 3, 1531)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.000
0.021
0.566
0.435
=
=
=
=
=
=
1535
6.64
0.0002
0.0128
0.0109
.09107
[95% Conf. Interval]
.0091494
-.1120071
-.0024175
-.1284301
.0250816
-.0093442
.0044211
.0552681
47
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.140
(0.079)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Size
.2066612
-.0927632
-.4024564
-.0031006
Std. Err.
.0160043
.1071667
.0589256
.0045213
Tau1^2: 0.156 (0.098)
Sargan-Hansen J statistic:
Các nghiên c u tr
0.108
z
12.91
-0.87
-6.83
-0.69
P>|z|
0.000
0.387
0.000
0.493
[95% Conf. Interval]
.1752932
-.3028062
-.5179484
-.0119622
.2380291
.1172797
-.2869644
.005761
(p=0.947, d=2)
că đâyc a Almeida và c ng s (2004), Riddick và White
(2009), Bao và c ng s (2012) đ a ra các k t qu khác nhau d a trên hai ph
ngă
pháp h i quy OLS và GMM4, vì v y tác gi ti nă hànhă đ ng th i c hai ph
ngă
phápăđ theo dõi s khác bi t trong nghiên c u này. B ng t ng h p 4.4 th hi n k t
qu h i quy so sánh v đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi v i mô hình
các bi n nghiên c u c a Riddick và White (2009) sau khi gi n l
ki m soát. C hai ph
ngă phápăOLSă vàăGMM4ăđ u có k t qu đ nh y c m mang
d uăâmă vàăcóăýăngh aăth ng kê
mô hình R2 c a ph
că điă cácă bi n
m că5%ă vàă1%,ătrongăđóăd nh n th y s phù h p
ngă phápă GMM4ăcaoăh năsoă v i OLS (0.013 so v i 0.140), h
s h i quy c a ∆CashHoldingsă vàă CashFlowă c aă GMM4ă caoă h nă đángă k ă soă v iă
OLS (-0.40βăsoăv iă-0.061)v iăm căýă ngh aăthôngă kêăcaoă h n.ă Thêmă vàoăđó,ăhêăs ă
c aă bi nă Qă c ngă caoă h nă soă v iă ph
ngă phápă OLSă ch ngă t ă ph
ngă phápă nghiênă
c uă c a Riddick và White (2009) khi ki mă soátă tácă đ ng c a sai s
đoă l
ng
Tobin’să qă v i GMM4 là phù h p. Ti p theo tác gi s ti n hành áp d ng mô hình
c a Almeida và c ng s (β004)ă đ nghiên c u v đ nh y c m dòng ti n c a ti n
m t n m gi .
48
B ng 4.5. K t qu t ng h p h i quy đ nh y c m khi b sung bi n ki m soát
OLS
GMM4
ẤCashHoldings
H s
p-value
H s
p-value
H s ch n
-0.064
0.154
-0.102
0.207
CashFlow
-0.028
0.304
-0.244***
0.001
Q
0.016***
0.000
0.135***
0.000
Size
0.001
0.602
-0.002
0.632
Expenditure
0.098***
0.005
0.092
0.358
Acquisition
0.008
0.632
-0.004
0.895
ẤNCWC
-0.099***
0.000
-0.091
0.315
ShortDebt
0.060***
0.000
0.058***
0.000
N
1535
1504
R square
0.127
0.201
T square
P(F>Fo)
Sargan-Hansen
Ghi chú: *, **, *** t
0.189
0.000
0.000
0.064
0.969
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA)
49
Source
SS
df
MS
Model
Residual
1.63201753
11.2314072
7
1527
.233145362
.007355211
Total
12.8634248
1534
.008385544
Deltacashh~s
Coef.
Q
CashFlow
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
_cons
.0159408
-.0276076
.0008676
.0978973
.0079271
-.0988944
.0600983
-.0637708
Std. Err.
.0038264
.02687
.0016648
.0345385
.0165359
.0170384
.0053743
.044741
t
4.17
-1.03
0.52
2.83
0.48
-5.80
11.18
-1.43
Number of obs
F( 7, 1527)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.000
0.304
0.602
0.005
0.632
0.000
0.000
0.154
4(1) EIV results
=
=
=
=
=
=
1535
31.70
0.0000
0.1269
0.1229
.08576
[95% Conf. Interval]
.0084353
-.0803136
-.0023979
.0301495
-.0245084
-.1323156
.0495564
-.1515311
.0234463
.0250985
.0041331
.1656452
.0403627
-.0654733
.0706402
.0239895
N =
1535
Rho^2 = 0.201
(0.109)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.1350997
-.1020518
-.2442731
-.0015422
.0915785
-.0037985
-.0908945
.0578549
Tau1^2: 0.189 (0.109)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0274862
.0809072
.0748832
.0031336
.0996237
.0287006
.0905391
.015846
0.064
z
4.92
-1.26
-3.26
-0.49
0.92
-0.13
-1.00
3.65
P>|z|
0.000
0.207
0.001
0.623
0.358
0.895
0.315
0.000
[95% Conf. Interval]
.0812278
-.260627
-.3910415
-.007684
-.1036803
-.0600505
-.268348
.0267972
.1889717
.0565235
-.0975047
.0045996
.2868374
.0524536
.0865589
.0889126
(p=0.969, d=2)
K t qu h i quy trong b ng4.5v i các bi năđ
c s d ng theo Almeida và c ng
s (2004) khiăđ a thêm các bi n ki m soát khác vào trong mô hình ngoài bi n Q và
Size bao g m Expenditure,ă Acquisition,ă∆NCWC,ăShortDebt. Trong khi k t qu h i
quy OLS có h s c a CashFlow là -0.028 mang d u âm không cóăýăngh aăth ng kê
thì h i quy GMM4 mang l i k t qu b n h nă v i h s CashFlow mang d u âm, ý
ngh aă th ngă kêă 1%ă vàă cóă đ l n g p g n 9 l n so v i OLS (-0.244 so v i -0.028).
50
nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u d
ng cho th y khi dòng ti n c a
công ty càng cao thì công ty càng ít có đ ng l c d tr ti n m t nhi u và ng
phù h p mô hình theo ph
c l i.
ngă phápă GMM4ă thêmă m t l n n aă caoă h nă soă v i
OLS (0.189 so v iă0.1β7)ăđ ch ng t vi c áp d ng hi u qu c a GMM4 khi ki m
soátă tácă đ ng c aă Tobin’să q.Tác gi s ti p t c theo dõi k t qu có còn b n v ng
trongă đi u ki n dòng ti n âm trong ph n ti p theo hay không khi đ c p t i s b t
cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t.
4.2.1.2. S b t cơn x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t
B ng 4.6. K t qu t ng h p h i quy s b t cân x ng
OLS
GMM4
ẤCashHoldings
H s
p-value
H s
p-value
H s ch n
-0.019
0.683
-0.061***
0.527
CashFlow
-0.091***
0.002
-0.436***
0.000
Neg
-0.020
0.157
-0.017
0.449
CashFlow*Neg
0.091
0.367
0.281***
0.009
Q
0.018***
0.000
0.199***
0.000
Size
0.001
0.784
-0.004
0.372
N
1535
1535
R square
0.018
0.140
T square
P(F>Fo)
Sargan-Hansen
Ghi chú: *, **, *** t
0.162
0.000
0.000
0.152
0.927
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA)
51
Source
SS
df
MS
Model
Residual
.215251301
12.6481735
5
1529
.04305026
.008272187
Total
12.8634248
1534
.008385544
Deltacashh~s
Coef.
Q
CashFlow
Neg
NegCashflow
Size
_cons
.0174836
-.0911527
-.0195302
.0913642
.0004813
-.0186727
Std. Err.
.0040605
.0289444
.0137795
.101265
.0017537
.0473291
t
4.31
-3.15
-1.42
0.90
0.27
-0.39
Number of obs
F( 5, 1529)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.000
0.002
0.157
0.367
0.784
0.693
=
=
=
=
=
=
1535
5.20
0.0001
0.0167
0.0135
.09095
[95% Conf. Interval]
.0095189
-.1479277
-.0465589
-.1072689
-.0029586
-.1115095
4(1) EIV results
.0254482
-.0343777
.0074986
.2899972
.0039212
.0741641
N =
1535
Rho^2 = 0.140
(0.073)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Size
.1989741
-.0611028
-.4363722
-.0172428
.2807611
-.0037809
Tau1^2: 0.162 (0.103)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0192803
.0966756
.0630522
.0227989
.1067424
.0042373
0.152
z
10.32
-0.63
-6.92
-0.76
2.63
-0.89
P>|z|
0.000
0.527
0.000
0.449
0.009
0.372
[95% Conf. Interval]
.1611854
-.2505835
-.5599522
-.0619278
.0715498
-.0120858
.2367629
.128378
-.3127922
.0274422
.4899724
.0045239
(p=0.927, d=2)
K t qu h i quy v s b t cân x ng trongă đ nh y c dòng ti n c a ti n m t
trong b ng 4.6 đ
c d a vào mô hình c a Riddick và White (2009).ă
xem xét s
b t cân x ng hay v s khácănhauătrongăđ nh y c m này, tác gi đ a thêm bi n gi
dòng ti n âm Neg (Neg b ng 1 n u công ty có dòng ti n âm và b ng 0 n u ng
c
l i) g n vói bi n dòng ti n CashFlow là m tăđi m m i so v i các nghiên c u tr
c
đâyăc a Almeida và c ng s (2004),Riddick và White (2009).Ph
đánhă giáăđ
ngăphápăOLSăch
căđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t v đ l nă vàă ýăngh aă nh ng khi
xét t i s b t cân x ngătrongăđi u ki n dòng ti n âm thì l i không cho th yăýă ngh aă
nh ph
ngă phápă GMM4.ăBi n t
ngătácăCashFlow*NegătrongăGMM4ăcóăýă ngh aă
52
th ngăkêăch ngăt ăđ ăl năvàăd uăc aăCashFlowăs ăthayăđ iătrongăđi uăki nădòngăti nă
d
ngă ho că âm.ă i uă nàyă s ă đ
că th oă lu nă chiă ti tă h nă khiă tácă gi ă đ a thêm các
bi nă ki măsoátă khácăt ănghiênăc uăc aă Almeidaă vàăc ngăs ă(β004)ăđ ăcóăđ
cămôă
hìnhătoànădi năvàăđ yăđ ănh măđánhăgiáătácăđ ngăc aăs ăb tăcânăx ngăănàyătheoăBaoă
vàăc ngăs ă(β01β).
B ng 4.7. K t qu t ng h p h i quy theo mô hình 1
OLS
GMM4
ẤCashHoldings
H s
p-value
H s
p-value
H s ch n
-0.032
0.471
-0.062
0.404
CashFlow
-0.077***
0.007
-0.289***
0.000
Neg
-0.022*
0.090
-0.020
0.229
CashFlow*Neg
0.290***
0.003
0.401***
0.000
Q
0.017***
0.000
0.128***
0.000
Size
0.000
0.952
-0.003
0.378
Expenditure
0.101***
0.003
0.098
0.334
Acquisition
0.010
0.546
-0.001
0.977
ẤNCWC
-0.114***
0.000
-0.111
0.232
ShortDebt
0.062***
0.000
0.061***
0.000
N
1535
1535
R square
0.141***
0.213
T square
0.201
P(F>Fo)
0.000
Sargan-Hansen
Ghi chú: *, **, *** t
0.000
0.018
0.991
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA)
53
SS
Source
df
MS
Model
Residual
1.81051446
11.0529103
9
1525
.201168273
.00724781
Total
12.8634248
1534
.008385544
Deltacashh~s
Coef.
Q
CashFlow
Neg
NegCashflow
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
_cons
.0166887
-.0774246
-.021895
.28996
-.0001008
.1005473
.009925
-.114275
.0623764
-.0324303
Std. Err.
.003802
.0288635
.0129058
.0962422
.0016652
.0342925
.0164232
.0172228
.0053574
.0449323
t
4.39
-2.68
-1.70
3.01
-0.06
2.93
0.60
-6.64
11.64
-0.72
Number of obs
F( 9, 1525)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
=
=
=
=
=
=
1535
27.76
0.0000
0.1407
0.1357
.08513
[95% Conf. Interval]
0.000
0.007
0.090
0.003
0.952
0.003
0.546
0.000
0.000
0.471
.0092309
-.134041
-.0472101
.1011789
-.0033672
.0332819
-.0222895
-.148058
.0518677
-.1205658
4(1) EIV results
.0241464
-.0208082
.00342
.478741
.0031656
.1678127
.0421395
-.080492
.072885
.0557053
N =
1535
Rho^2 = 0.213
(0.119)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.12832
-.0623132
-.2891111
-.0201816
.4011352
-.0025457
.0950074
-.0007625
-.1109527
.0609093
Tau1^2: 0.201 (0.117)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0258729
.0747347
.0784172
.0167876
.1077656
.0028852
.0983995
.0268557
.0928991
.0147649
0.018
z
4.96
-0.83
-3.69
-1.20
3.72
-0.88
0.97
-0.03
-1.19
4.13
P>|z|
0.000
0.404
0.000
0.229
0.000
0.378
0.334
0.977
0.232
0.000
.07761
-.2087905
-.4428061
-.0530848
.1899186
-.0082005
-.0978521
-.0533986
-.2930315
.0319706
ngăpháp đ u phù h p
ngătrìnhă(1)ănh theo Bao và
m căýă ngh aă1%ăkhiă giáătr p-value
c a F-testă đ u b ng 0.000,ă trongă đóă đ phù h p R2 c a ph
h năđángă k so v i ph
.1790299
.0841641
-.1354162
.0127215
.6123518
.0031092
.2878669
.0518737
.0711261
.089848
(p=0.991, d=2)
B ng 4.7 t ng h păđ yăđ t t c các bi n trong ph
c ng s (2012).Hai ph
[95% Conf. Interval]
ngă pháp OLS nh các k t qu tr
ngă phápă GMM4ă caoă
căđây.ă Thêmă vàoăđó, h
54
s c a bi n CashFlow trong c hai ph
ngăphápă OLSă vàăGMMăb c 4 ti p t c mang
d u âm t clàăđ nh y c m dòng ti n mang d u âm cóăýăngh aăth ng kê 1%.K t qu
này phù h p Bao và c ng s (2012) khi đ nh y c m dòng ti n mang d u âm.
nh y c mă âmă nàyă đ
c các tác gi cho r ng khi doanh nghi p có dòng ti n d
ngă
ngh aălàăđangăcóă nh ngăc ă h iăđ u t t t có kh n ngăsinhăl i, nên dòng ti n càng
d
ngăh s càng ti p t c tài tr cho nh ng d án ti măn ngănàyănênăcàngăgi m ti n
m t n m gi . Khi dòng ti n càng b âm, các doanh nghi p mu nă đápă ng nhu c u
thanh kho n thi u h t nên ti n hành d tr ti n m t nhi uăh năđ phòng ng a nh ng
r i ro hay các cú s c gây b t l i cho doanh nghi p t
ngălai.
Theo Bao và c ng s (2012), ngoàiăđ nh y c m âm còn xem xét thêm y u t có
s khác bi t v d uă vàăđ l n c a đ nh y c mătrongăđi u ki n dòng ti n b âm hay
nói cách khác là nghiên c u v s b t cân x ng.
óălàălýă doătácăgiáăđ a thêm bi n
gi dòng ti n âm Neg g n v i bi n dòng ti n CashFlow. V i k t qu h i quy OLS
và GMM4, t ng h s (CashFlow + CashFlow*Neg) mang d u d
ng vàăcóăýăngh aă
cho th y các công ty mà có dòng ti n âm thì khi dòng ti n càng âm các công ty s
gi m ti n m t n m gi nh ng v iăđ l n th păh năsoă v i khi dòng ti n d
trongăđi u ki n dòng ti n càng ngày càng d
n m gi và ng
ng. Còn
ngăthìăh c ngăgiaăt ngăthêmăti n m t
c l i. K t qu này h tr cho nghiên c u c aRiddick và Whited
(2009) khiăđ nh y c m mang d u âm nh ng ch áp d ng trongăđi u ki n dòng ti n
d
ngă vàă h tr cho Almeida và c ng s (2004) khiăđ nh y c m mang d u d
ng
trongăđi u ki n dòng ti n âm, các công ty gi m ti n m t n m gi c aă mìnhăđ ti p
t c tài tr cho các d án hi n h u. Bao và c ng s (2012) cho r ng m t công ty khó
có th lo i b ngay l p t c t t c các d ánăcóăNPVă âmă khiăcôngătyăđóăcóădòngăti n
âm vì h păđ ng ràng bu c,ăđ ngăc ănhàăqu n tr mu n che gi u thông tin gi l i các
d án x uăđ gi m r iăroă vàă giaăt ngăchiă phíăđ i di năđ t iăđaă hóaăl i ích cá nhân
cho nhà qu n tr . Vì v y khi dòng ti n càng âm, các nhà qu n tr càng có xu h
gi m n m gi ti n m t xu ng hayă nóiă cáchă khácă đ nh y c m là d
k t qu còn cho th y các bi nă đoă l
m tă ShortDebtc ngă mangă d u d
ngă c ă h iă đ u t t
ng
ng. Ngoài ra,
ngă laiă Qă vàă thayă th ti n
ngă cóă ý ngh aă th ng kê
m c 1% nh theo kì
55
v ng c a tác gi và ph h p v i Bao và c ng s (2012). Ki măđ nhăHansenătestăđ a
ra k t qu p-valueă đ t giá tr 0.991 > 0.1, nh v yă khôngă đ c ă s đ bác b gi
thi t H0 bi n công c không có t
h p v i ph
ngă quană v i ph n d hay d li u mô hình là phù
ngăphápăGMM4.
Nh v y, v i nh ng k t qu và phân tích nêu trên, tác gi đ c ăs đ ch p nh n
gi thi t H1 c a mình ngh aălàăcóăs b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t ngh aălàăr ng đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u âm trongăđi u
ki n dòng ti n d
ngă vàămangăd u d
ng trongăđi u ki n dòng ti n âm nh ng v i
đ l n th păh n.
4.2.2. K t qu ki m đ nh gi thi t H2
Gi thi t H2:
l n b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t đ i
v i công ty b ràng bu c tài chính thì th p h n so v i công ty không b ràng
bu c tài chính.
Theo nh các nghiên c u tr
că đâyă v đ
nh y c m, các b ng ch ng th c
nghi m ch ng minh có s khác bi t gi a công các công ty b ràng bu c và không b
ràng bu c tài chính. Ti p t c h
ng nghiên c u này, tác gi ti n hành ki mă đ nh
th c nghi mătrongăđi u ki n t i Vi t Nam s b t cân x ng gi a hai lo i công ty có
còn t n t i và khác nhau hay không v i k ăthu t t i u h i quy GMM b c 4.
B ng 4.8. K t qu h i quy theo 3 ph
Tên ẽi n
ng pháp phân lo i ràng bu c tài chính
1. WW index
p-
2. Payout ratio
H s
H s ch n
-0.083
0.394
-0.057
0.462
CashFlow
-0.301***
0.001
-0.314***
0.000
-0.040
0.110
-0.199
0.127
0.318***
0.009
0.368***
0.006
Neg
CashFlow*Neg
value
H s
p-
ẤCashHoldings
value
3. Firm size
H s
-0.122
pvalue
0.310
-0.219** 0.040
-0.025
0.198
0.380*** 0.000
56
Constraint
-0.003
0.801
-0.014
0.224
0.030*
0.096
CashFlow*Constraint
0.054
0.715
0.143
0.248
-0.214
0.201
Constraint*Neg
0.045
0.138
0.206
0.116
0.011
0.766
CashFlow*Constraint*Neg
0.273
0.132
0.097
0.494
0.266
0.258
0.129***
0.000
0.128***
0.001
Size
-0.002
0.641
-0.003
0.371
-0.001
0.879
Expenditure
0.096
0.336
0.098
0.323
0.085
0.346
Acquisition
-0.000
0.988
-0.001
0.960
-0.019
0.946
ẤNCWC
-0.11
0.230
-0.116
0.213
-0.114
0.215
0.061***
0.000
0.063***
0.000
Q
ShortDebt
0.129*** 0.000
0.065*** 0.000
N
1535
1535
1535
R square
0.211
0.213
0.226
T square
0.203
0.216
0.197
Sargan-Hansen
0.031
0.985
0.04
0.980
0.536
0.765
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
Ghi chú: *, **, *** t
(Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA)
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.214
(0.124)
Deltacashholdi~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Constraint1
CFConstraint1
NegConstraint1
CFConstraint1Neg
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.128589
-.0826693
-.3005384
-.0403482
.318219
-.0031549
.0537387
.0451647
.2725956
-.0017725
.0951338
-.0004162
-.1107759
.061223
Tau1^2: 0.203 (0.116)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0263397
.0968941
.0883418
.0252814
.1212717
.0125208
.1473959
.0304413
.1811605
.0038015
.0989395
.0268398
.0922395
.0147841
0.031
z
4.88
-0.85
-3.40
-1.60
2.62
-0.25
0.36
1.48
1.50
-0.47
0.96
-0.02
-1.20
4.14
(p=0.985, d=2)
P>|z|
0.000
0.394
0.001
0.110
0.009
0.801
0.715
0.138
0.132
0.641
0.336
0.988
0.230
0.000
[95% Conf. Interval]
.0769642
-.2725783
-.4736852
-.0898989
.0805309
-.0276952
-.2351521
-.0144992
-.0824725
-.0092233
-.0987842
-.0530211
-.2915621
.0322467
.1802139
.1072398
-.1273916
.0092024
.5559072
.0213854
.3426294
.1048285
.6276637
.0056783
.2890517
.0521888
.0700102
.0901993
57
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.213
(0.122)
Deltacashholdi~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Constraint2
CFConstraint2
NegConstraint2
CFConstraint2Neg
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.1275475
-.0566138
-.3144563
-.1985016
.368067
-.0136438
.1426851
.2058045
.0971393
-.0026108
.0984781
-.0013251
-.116247
.0625412
Tau1^2: 0.216 (0.114)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0282717
.0769381
.0896534
.1300029
.1338582
.0112254
.1235319
.1308079
.1418953
.0029162
.0996764
.026662
.0934103
.0145025
0.040
z
4.51
-0.74
-3.51
-1.53
2.75
-1.22
1.16
1.57
0.68
-0.90
0.99
-0.05
-1.24
4.31
P>|z|
0.000
0.462
0.000
0.127
0.006
0.224
0.248
0.116
0.494
0.371
0.323
0.960
0.213
0.000
[95% Conf. Interval]
.072136
-.2074097
-.4901737
-.4533026
.1057098
-.0356451
-.099433
-.0505742
-.1809703
-.0083264
-.096884
-.0535817
-.2993277
.0341168
.182959
.0941821
-.1387388
.0562995
.6304242
.0083575
.3848033
.4621832
.3752489
.0031048
.2938401
.0509314
.0668338
.0909655
(p=0.980, d=2)
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.226
(0.142)
Deltacashholdi~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Constraint3
CFConstraint3
NegConstraint3
CFConstraint3Neg
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.1294991
-.1222036
-.219027
-.0250685
.3802966
.030043
-.2139612
.0108762
.2662515
-.0006895
.085212
-.0019581
-.1142583
.0645
Tau1^2: 0.197 (0.100)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0313244
.1203554
.1066018
.0194887
.1088843
.0180506
.1673764
.0365182
.2355377
.0045306
.0904049
.0288391
.0921715
.0155692
0.536
z
4.13
-1.02
-2.05
-1.29
3.49
1.66
-1.28
0.30
1.13
-0.15
0.94
-0.07
-1.24
4.14
P>|z|
0.000
0.310
0.040
0.198
0.000
0.096
0.201
0.766
0.258
0.879
0.346
0.946
0.215
0.000
[95% Conf. Interval]
.0681044
-.3580959
-.4279626
-.0632657
.1668872
-.0053355
-.5420129
-.0606981
-.1953939
-.0095694
-.0919783
-.0584817
-.2949112
.0339849
.1908938
.1136887
-.0100913
.0131288
.5937059
.0654215
.1140904
.0824505
.7278969
.0081904
.2624023
.0545655
.0663945
.0950151
(p=0.765, d=2)
B ng 4.8 ghi nh n k t qu mô hình th c nghi m c a mô hình (2). Tác gi đ a
thêm bi n gi và bi n t
ngătác ràng bu c tài chính (Các công ty mang giá tr b ng
1 n u b ràng bu c tài chính và b ng 0 n u ng
c l i), ngoài ra v n ti p t c s d ng
58
bi n gi dòng ti n âm (Dòng ti n âm gán giá tr b ng 1 và b ng 0 n u ng
c l i) đ
nghiên c u v s t n t i c a b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n và s khác
nhau gi a hai nhóm công ty. Gi ng nh k t qu trong nghiên c u trong ph n tr
c 3 ph
ngăphápă phânălo i theo WW index, chi tr c t c ti n m t và quy mô đ u
có h s CashFlow mang d u d
bi n t
ngăvàăcóăýăngh aăth ng kê
m că1%,ătrongăkhiăđóă
ngă tácă CashFlow*Negă mang d u âm và t ng h
CashFlow*Neg) mang d u d
b tcân x ngă trongă đ
baph
c,
s
(CashFlow +
ngă cóă ýă ngh aă th ng kê và t ng h s ch ng t s
nh y c m dòng ti n c a ti n m t v n còn t n t i theo
ngăphápphân lo i rang bu c tài chính này.
ki măđ nh gi thi t H2 v s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t có khác nhau gi a hai lo i công ty d a theo 3 tiêu chí phân lo i nh đưăđ
c p, tác gi
xem xét h
s
c a hai bi n t
ngă tácă CashFlow*Constraint và
CashFlow*Constraint*Neg. Trong k tă qu ă h iă quyă thôngă quaă b ngă 4.8,ă tácă gi
khôngă tìmă th yă cácă h ă s ă haiă bi nă trênă cóă ýă ngh aă th ngă kêă đ ă ch pă nh nă gi ă thi tă
H2.Soă sánhă v iă k tă qu ă c aă Riddickă vàă Whitedă (β009),ă cácă côngă tyă v aă vàă l nă s ă
b t cână x ngă trongă đ ă nh yă c mă âmă cóă s ă khácă bi tă v ă đ ă l nă soă v iă cácă côngă tyă
nh ,ăcònă v iă k tă qu ăc aă Baoă vàăc ngăs ă(β01β),ăs ă khácă bi tă v ăb tăcânăx ngăt nă
t iătrongăc ă4ătiêuăchíăphânălo iăràngă bu cătàiăchính. Cóăth ănóiăhànhă viăc aăcácăcôngă
tyă Vi tăNamăgiaiăđo nă nghiênăc uă nh đưăđ ăc pă ă ph nătrênă khôngă phânăbi tăràngă
bu căhayăkhôngăràngăbu căđ uăgi ngănhauăk ăc v ăđ ăl năc aăti năm tăn măgi ăhayă
nóiă cáchă khácă s ă b tă cână x ngă trongă đ ă nh yă c mă dòngă ti nă c aă ti nă m tkhông có
s khác nhau gi a các công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính. Vì v y,
gi thi t H2 b bác b do không tìm th y b ng ch ng h tr .
4.2.3. K t qu ki m đ nh gi thi t H3
Gi thi t H3:
l n đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì l n h n đ i v i các
công ty có ki m soát t bên ngoài ch t ch h n.
59
B ng 4.9. S b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi
khi xem xét v n đ đ i di n
Tên bi n
Dòng ti n d
ẤCashHoldings
H s
ng
Dòng ti n âm
p-value
H s
p-value
H s ch n
-0.067
0.126
0.032
0.862
CashFlow
-0.111***
0.004
0.321**
0.018
Inst
-0.015**
0.015
-0.073***
0.008
CashFlow*Inst
-0.159**
0.043
-0.391**
0.022
Q
0.013
0.245
0.305
0.166
Size
0.003*
0.059
-0.007
0.482
Expenditure
-0.191***
0.000
-0.209
0.329
Acquisition
-0.005
0.581
-0.036
0.121
ẤNCWC
-0.007
0.751
0.069
0.292
ShortDebt
-0.049***
0.000
-0.056
0.351
N
1454
81
R square
0.073
0.148
T square
0.567
0.329
Ghi chú: *, **, *** t
ngă ng v i các m căýăngh aăth ng kê 10%, 5% và 1%.
(Ngu n: Tác gi t ng h p k t qu t ph n m m STATA)
60
4(1) EIV results
N =
1454
Rho^2 = 0.073
(0.015)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Inst
CashflowInst
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.0134357
-.0670547
-.1107702
-.015101
-.1588688
.0031167
-.1906382
-.0045795
-.0067747
-.0494779
Tau1^2: 0.567 (0.700)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
z
.0115557
.0437673
.0381376
.006198
.078408
.0016475
.035956
.0082949
.021339
.0101289
8.552
1.16
-1.53
-2.90
-2.44
-2.03
1.89
-5.30
-0.55
-0.32
-4.88
P>|z|
0.245
0.126
0.004
0.015
0.043
0.059
0.000
0.581
0.751
0.000
[95% Conf. Interval]
-.0092131
-.152837
-.1855186
-.0272488
-.3125457
-.0001124
-.2611107
-.0208371
-.0485984
-.06933
.0360845
.0187275
-.0360219
-.0029532
-.0051919
.0063457
-.1201658
.0116781
.0350489
-.0296257
(p=0.014, d=2)
4(1) EIV results
N =
81
Rho^2 = 0.148
(0.102)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Inst
CashflowInst
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.3045616
.0315913
.3208699
-.0733227
-.3914543
-.0074048
-.2098465
-.0357929
.0684856
-.0562576
Tau1^2: 0.329 (0.112)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.2196571
.1812897
.1358844
.027588
.1711725
.0105422
.2149757
.0230884
.0649395
.0603388
0.768
z
1.39
0.17
2.36
-2.66
-2.29
-0.70
-0.98
-1.55
1.05
-0.93
P>|z|
0.166
0.862
0.018
0.008
0.022
0.482
0.329
0.121
0.292
0.351
[95% Conf. Interval]
-.1259584
-.32373
.0545414
-.1273942
-.7269463
-.0280672
-.6311911
-.0810453
-.0587935
-.1745194
.7350815
.3869126
.5871984
-.0192511
-.0559623
.0132575
.2114982
.0094596
.1957647
.0620043
(p=0.681, d=2)
Tác gi xem xét s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m
gi ti n m t liên quan t i v năđ các nhà qu n lý tìm ki m các l i ích cá nhân b ng
vi c th c hi năđ u t quá m c vào các d án phi l i nhu n và ch a s n sàngăđ lo i
b chúng. Tác gi s d ng t l n m gi c a t ch că trongă n mă t-1 làm bi nă đoă
l
ng chi phíăđ i i n (Inst b ng 1 khi t l n m gi c a t ch c x p h ng n m trong
th p phân v đ u tiên trong phân ph i hàngăn mă vàăb ng 0 n u ng
c l i). Bi n gi
61
Instă đ
c s d ngă vàă đ
c g n v i bi n CashFlow. B ng 4.9 th hi n các k t qu
h i quy v i các công ty có dòng ti n d
ngă vàăâmăriêngăbi t theo mô hình (3). úngă
theo kì v ng,ă trongă đi u ki n dòng ti n d
ng,ă h s CashFlow và CashFlow*Inst
cùng mang d u âm (-0.111 và -0.159)ăcóăýăngh aăth ng kê th hi năđ nh y c m âm
vìăcácăcôngătyăcácăchiăphíăđ i di n th păh nă(s giám sát t ch căcaoă h n)ăs dùng
nhi u ti n m t n m gi h năđ tài tr cho các d án tri n v ng.ă
có dòng ti n âm, h s CashFlow mang d u d
i v i các công ty
ngă(0.γβ1)ăvàăCashFlow*Instămangă
d u âm (-0.γ91),ăđi u này cho th y các công ty có th cóăđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t có th âm ho c d
ng.ă Nh ngădùăgìăđiă n a thì v i s giám sát t t ch c
bên ngoài l nă h n,ăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăđ i v i công ty có dòng ti n
âm thì mang d u âm. K t qu này h tr cho gi thi t H3 c a nghiên c u.
4.3. Th o lu n k t qu
T k t qu h i quy theo ph
ngăphápăOLSă vàă ph
ngăphápă GMM4,ăđ tàiă “S
b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t. B ng ch ng t i Vi tăNam”ă
đưăđ tăđ
c nh ng k t qu nh sau:
M t là, nghiên c u h tr cho gi thi t H1 cho r ngăđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t khi công ty có dòng ti n d
ngăthìăkhácăso v i khi công ty có dòng ti n âm
hayă nóiă cáchă cáchă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t b b t cân x ngă trongă đi u
ki n dòng ki n khác nhau v d u l năđ l n.
D u c a h s bi n CashFlow mang d u âm (-0.289)ă vàă cóă ýă ngh aă
ch ng t đ nh y c m âm khi dòng ti năd
bi n gi dòng ti nă âmă Negă đ
ng.
phân bi tăhaiăđi u ki n dòng ti n,
c s d ngă đ xem xét s khác bi t h s CashFlow
và có k t qu t ng h s (CashFlow + CashFlow*Neg) mang d u d
có ý ngh aă m c 1% ch ng t đ nh y c m d
nh h nă soă v i khi dòng ti nă d
m c 1%
ngă(0.112) và
ngăkhiă dòngăti nă âmă vàăcóăđ l n
ng.ă i u này ch ng t đ nh y c m dòng ti n b
b t cân x ng v d uăvàăđ l nănh ăđưănêuă gi thi t H1.
62
Nghiên c u s d ng c haiăk ăthu t h i quy OLS l năGMM4ăđ so sánh hi u qu
c a hai ph
gi tr
ngăphápă vàăc ngăđ so sánh v i các k t qu nghiên c u c a nh ng tác
căđây.ăCu iăcùng,ăGMM4ă khiă xemă xétăđ n sai s đoăl
Qă gâyă raă đưă kh c ph c nh
ng do bi nă Tobin’să
că đi m c aă OLSă vàă đemă đ n các k t qu tin c y
h n.K t qu này ng h cho các nghiên c u tr
că đâyc a Bao và c ng s (2012),
Riddick và Whited (2009) v iă đi u ki n dòng ti nă d
ng,ă Almeidaă vàă c ng s
(2004) trongăđi u ki n dòng ti n âm và b ràng bu c tài chính. Theo Bao và c ng s
(2012) cho r ng m t công ty khó có th lo i b ngay l p t c t t c các d án có
NPVăâmă khiăcôngătyăđóăcóădòngăti n âm vì h păđ ng ràng bu c,ăđ ngăc ă nhàă qu n
tr mu n che gi u thông tin gi l i các d án x uăđ gi m r iăroă vàă giaăt ngăchiăphíă
đ i di nă đ t iă đaă hóaă l i ích cá nhân cho nhà qu n tr . Vì v y khi dòng ti n càng
âm, các nhà qu n tr càng có xu h
khácăđ nh y c m là d
ng gi m n m gi ti n m t xu ng hay nói cách
ng.
Hai là,nghiên c u không tìm th y b ng ch ng h tr cho gi thi t H2: đ l n s
b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăđ i v i công ty b ràng bu c
tài chính thì th păh năsoăv i công ty không b ràng bu c.
D u c a h s bi n CashFlow mang d uă âmă vàăcóăýă ngh aă
đ nh y c m âm theo c ba ph
c ngămangăd u d
m c 1% ch ng t
ngăpháp,ăt ng h s (CashFlow + CashFlow*Neg)
ngă vàăcóăýăngh aă m c 1% ch ng t s b t x ng trongăđ nh y
c dòng ti n c a ti n m t n m gi v n còn t n t iăkhiăđ a thêm bi n gi ràng bu c
tài
chính Constraint
vào
mô
hình.Tuy
nhiên h
s
bi n t
ngă tácă
CashFlow*Constraint và CashFlow*Constraint*Neg l iăkhôngăcóă ýă ngh aăth ng kê
nên tác gi khôngăđ b ng ch ng đ h tr cho gi thi t H2.
Almeida và c ng s (2004) cho r ng các công ty b h n ch ti p c n v i ngu n
v n bên ngoài thì s ph i s d ng dòng ti n n i b bên trong nhi uă h năsoă v i các
công ty không b h n ch . Bao và c ng s (2012) nghiên c u t i M đưă cho th y
đi u này. Tuy v y,ăđ i v iăđi u ki n t i Vi t Nam tác gi cho r ng có nhi u s khác
bi t. Nguyên nhân có th đ
c gi i thích b i m t s lý do nh thông tin b t cân
63
x ng trên th tr
ng t i Vi t Nam là r t l n khi t ch c qu n lý còn ch a chuyên
nghi p và th i gian nghiên c uăgiaiăđo n h u kh ng ho ng làm cho h u h t công ty
thay vì ti p t căđ ngu n ti n vào nh ng d án l n thì h t p trung kh c ph c gi i
quy t tình tr ng hàng t n kho, gi m n x uă vàăđápă ng nhu c u thanh kho n b ng
vi c tích tr tài kho n có tính thanh kho năcao…ăkhi n tâm lý th n tr ng nhà qu n
lý l n át tình tr ng ràng bu c tài chính c a công ty d n t i không có nhi u s khác
bi t v s b t cân x ng gi a hai nhóm này hay nói cách khác s phân lo i ràng bu c
tài chính không có nhi uăýăngh aăt i Vi t Nam.
Ba là,nghiên c u h tr cho gi thi t H3 cho r ngăđ l n đ nh y c m dòng ti n
c a ti n m t l n h n đ i v i công ty có ki m soát b i t ch c bên ngoài ch t ch
h n.
Bi n gi t ch că Instă đ
các công ty có dòng ti n d
c s d ngă đ xemă xétă đ n v nă đ này.Nhìn t ng th ,
ngăcóăđ nh y c m dòng ti n mang d u âm, c th là
1
vàă 3cùng mang d uă âmă vàă cóă ýă ngh aă th ng kêlàm cho t ng h s CashFlow âm
nhi uăh năcho th y các nhàăđ u t t ch c giúp khuy n khích công ty t n d ng t t
các cú s c l i nhu n, t đóă d n nhi u ti n m t h n đ tài tr cho các d án t t.
Nh ng ng
c l i, h s c a bi n CashFlow mang d u d
ngă (0.321) cóă ýă ngh aă
th ngă kêăđ i v i các công ty có dòng ti n âm, có th hi u r ng công ty mà chi phí
đ i di n càng cao thì có kh n ngă ti p t c tài tr cho nh ng d án không t t b ng
cách s d ng ti n d tr .
đâyă CashFlow*Instă mangă d u âm (-0.391) cóă ýă ngh aă
th ng kê ch ng t quá trình giám sát t nh ng t ch c bên ngoài khi n cho các nhà
qu n lý lo i b nh ng d án x uă vàă ng nă ch n vi c thu vén l i ích cá nhân. Quan
đi mănàyăđ
c h tr b i Bao và c ng s (2012) và h tr cho gi thi t H3.
64
B ng 4.10. T ng h p k t qu nghiên c u
Gi
Bi n s d ng chính
thi t
Kì
K t qu
K t
v ng
nghiên
lu n
So sánh v i nghiên
c u tr
c
c u
H1
CashFlow
-
-
CashFlow*Neg
+
+
Ch p
nh n
T
H1
ngăđ ng v i k t
qu nghiên c u c a
Bao và c ng s (2012),
Riddick và Whited
(β009)trongăđi u ki n
dòng ti n
d
ng,Almeida và
c ng s (2004) trong
đi u ki n dòng ti n âm
và b ràng bu c tài
chính
H2
CashFlow*Constraint
CashFlow*Constraint*Neg
+
-
Dòng ti n
d
CashFlow
-
ýăngh a
ch p
k t qu nghiên c u c a
nh n
Almeida và c ng s
H2
(2004), Bao và c ng s
Không có
-
ng
Dòng ti n
ngăđ ng v i
Không
ýăngh a
H3
Không t
Không có
CashFlow*Inst
-
-
CashFlow
+
+
CashFlow*Inst
-
-
âm
(2012).
Ch p
T
ngăđ ng v i nghiên
nh n
c u c a Bao và c ng s
H3
(2012).
65
(Ngu n: Tác gi t t ng h p)
TÓM T T CH
Ch
NG 4
ngă4ăđ c păđ n ba v năđ , m t là ki măđ nh s b t cân x ngătrongăđ nh y
c m dòng ti n c a ti n m t, hai là ki măđ nh s khác bi t v s b t cân x ng gi a
hai lo i công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính d a theo 3 ph
ngă
pháp phân lo i và cu i cùng là ki măđ nhăđ nh y c m v i v năđ chiă phíăđ i di n.
Mô hình nghiên c uă vàă k ă thu t h i quy OLS cùng v i GMM b c 4 xu t phát t
nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), Riddick và Whited (2009) vàăđ
c t ng
h p l i b i Bao và c ng s (2012). K t qu cho th y, có s b t cân x ngătrongăđ
nh y c m dòng ti n c a ti n m t, không có s khác bi t v đ nh y c m gi a hai
nhóm công ty ràng bu c và không ràng bu c,ă vàăđ nh y c m càng l n khi giám sát
t ch c càng cao.
66
CH
NG 5: K T LU N
5.1. K t lu n chung
V nă đ ti n m t n m gi ngày nay nh nă đ
gi trên toàn th gi i. Các nghiên c uă tr
c nhi uă quană tâmă đ i v i các h c
că đây,ă trongă đóă cóă Opleră vàă c ng s
(1999), Faulkender và Wang (2006), Almeida và c ng s
(2004), Riddick và
Whited (2009, Bao và c ng s (β01β)ăđ aăraăcác v năđ nh ăsau:ăT i sao công ty l i
n m gi ti n và t i sao h thayă đ i ti n m t n m gi nh ă th nào. Bài nghiên c u
này ti p c nă h
ngă điă nàyă vàă ch ra m i quan h gi a dòng ti nă vàă thayă đ i trong
ti n m t n m gi hay nói cách khác là nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n c a vi c
n m gi ti n m t b ng cách s d ng mô hình toàn di năh năcácăk t qu tr
li u bao g m 1535 quan sát v i 307 côngătyă phiătàiăchínhăđ
căđó.D
c niêm y t trên 2 sàn
giao d ch HOSE và HNX t 2009 đ n 2013. Bi n ph thu c trong mô hình nghiên
c uălàăthayăđ i ti n m t n m gi (∆CashHoldings), bi năđ c l p bao g m dòng ti n
(CashFlow), bi n gi dòng ti n âm (Neg) và bi n gi ràng bu c (Constraint), ngoài
ra các bi n ki mă soátă nh ă Tobin’să qă (Q) , quy mô tài s n (Size), chi tiêu v n
(Expenditure)…ă B ng cách s d ngă k ă thu t h i quy OLS và GMM b c 4, các k t
lu năđ
c rút ra t nghiên c uănh ăsau:
M t là, nghiên c u h tr cho gi thi t H1 cho r ngăđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t khi công ty có dòng ti nă d
ngă thìă khácă v i khi công ty có dòng ti n âm
hayănóiăcáchăcáchăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t b t cân x ngătrongăđi u ki n
dòng ti n khác nhau v d u l năđ l n.
Hai là, nghiên c u không tìm th y b ng ch ng h tr cho gi thi tă Hβă khiă đ
l n s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t c a công ty b ràng
bu c tài chính thì th păh năsoăv i công ty không b ràng bu c.
Ba là,nghiên c u h tr cho gi thi t H3 cho r ngăđ l n c aăđ nh y c m dòng
ti n c a ti n m t càng l năđ i v i công ty có ki m soát b i t ch c càng l n.
67
K t qu c aăđ tài cung c p thông tin quan tr ng giúp các nhà qu n tr ti n m t
c a công ty có thi t l p k ho ch qu n tr c aă mìnhă trongă đi u ki n h u kh ng
ho ng hi n nay t i Vi t Nam. Nhi u doanh nghi p hi nănayăđangăt p trung n m gi
ti n m t càng nhi u ngay c khiă đi u ki n dòng ti n t t l n không t t xu t phát t
v năđ e ng i r i ro, các d án x u và n n kinh t ch aă năđ nh. Vi c m r ng kinh
doanh,ăđ uăt ătàiăchínhăc năđ
c cân nh c k l
ng tránh tràn lan.
5.2. H n ch đ tài
C ngă nh ă m i nghiên c u khác, t t nhiên nghiên c u này không tránh kh i
nh ng h n ch nh ăsau:ă
Th nh t, tính chính xác c aăđ tài xu t phát t tính chính xác c a ngu n s li u
mà các website cung c p và có th thông tin khó phân lo i.Ví d nh ă khiătínhătoánă
các ch s nh ăWWăindexăcóăthêmă y u t t ngătr
ng ngành, th tă khóăđ phân lo i
m t ngành c th đ i v i m t công ty l năđ uăt ătrongănhi uăl nhă v căkhácă nhauăđ
ch n m căt ngătr
ng cho phù h p.
Th hai, quanăsátăch aăđ nhi u so v i các nghiên c u trên th gi iăđ d dàng
so sánh. Th i gian nghiên c u ch trong m tăgiaiăđo n ng n t 2009-2013 v i 307
côngătyăđ
c niêm y tănênăđưăb qua các cú s căv ămôăn n kinh t .
Th ba, c năxemăxétă vàăđánhăgiáăl iăcácăph
ngăphápă phânălo i v ràng bu c tài
chính c a các công ty cho phù h p v iăđi u ki n t i Vi tăNamăh n.
Th t ,m c dù nghiên c uăcóăđ c p đ n v năđ soăsánhăđ nh y c m khi xem
xétăchiăphíăđ i di nă nh ăBaoă vàăc ng s (2012) nh ngătínhăchínhăxácăch aăcao vì lý
do thi u thông tin thu th p.ă Ngoàiă raă cònă cácă đi u ki nă v ă môă khácă nh ă l m phát,
th t nghi p, t giá,ăchínhăsách…
68
5.3. H
ng nghiên c u ti p theo
Vi căt ngăthêmăcácăquanăsátătheoăs l
ng công ty trên HOSEvàăHNXăđ ng th i
giaă t ngă th i gian chia nhi uă giaiă đo n nghiên c uă tr
c và sau kh ng ho ng tài
chính th gi i s làm cho k t qu nghiên c u v ng ch căh n.Trongăt ng quan kinh
t h c và tài chínhtìmăraă4ăđ ngăc ăch y u gi i thích t i sao doanh nghi p l i mu n
n m gi ti n m t và n m gi nh ă th nào. Ta có th m r ng thêm nghiên c u v
nh ng nhân t khácătácăđ ng t i s qu n tr ti n m t c a doanh nghi pănh ăđ ng c
v thu , giao d ch,ă đ i di n, phòng ng a. Ngoài ra còn chi uă ng
c u hi u qu c a ti n m t n m gi
nhăh
c l i v i nghiên
ng t i các y u t khác ra sao.
--H T—
TÀI LI U THAM KH O
1. Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007. Is cash negative debt? A
hedging perspective on corporate financial policies. J. Financ. Intermed. 16, 515 ậ
554.
2. Akerlof, G.A.,1970. The market for lemons: Quality uncertainty and the market
mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, pp. 488-500.
3. Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004. The cash flow sensitivity of
cash. J.Finance 59, 1777ậ1804.
4. Bao, D., Chan, K.C., Zhang, W., 2012. Asymmetric cash flow sensitivity of cash
holdings. J. Finance 18, 690-700.
5. Bates, T.W., Kahle, K.M., Stulz, R.M., 2009. Why do U.S. firms hold so much
more cash than they used to? J. Finance 64, 1985ậ2021.
6. Dittmar, A., Mahrt-Smith J., Servaes H., 2003.International Corporate
Governance and Corporate Cash Holdings, Journal of Financial and Quantitative
Analysis.Forthcoming.
7. Erickson, T., Whited, T.M., 2000. Measurement error and the relationship
between investment and Q. J. Polit. Econ. 108, 1027ậ1057.
8. Faulkender, M., Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the value of
cash. J.Finance 61, 1957ậ1990.
9. Ferreira, A. Miguel, Vilela.A, 2004. Why do Firms Hold Cash? Evidence from
EMU countries?, Working Paper.
10. Hansen, L., 1982. Large sample properties of generalized method of moments
estimators. Econometrica 50, 1029-1054.
11. Harris, M. andRaviv.,1976. A. Optimal Incentive Contracts with Imperfect
Information.
Working
Paper
#70-75-76,
Graduate
School
of
Industrial
Administration, Carnegie-Mellon University, April 1976.
12. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers.Am. Econ. Rev. 76, 323ậ329.
13. Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior,
agency cost and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305ậ360.
14. Jung, J. and Dobbin J., 1996. F. Corporate Board Gender Diversity and Stock
Performance: The Competence Gap or Institutional Investor Bias?, 89 N.C. L. REV.
809, 833ậ34.
15. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide
useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112, 169ậ216.
16. Keynes, J. M., 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money,
London: McMillan.
17. Khurana, I. K., Xiumin M., Raynolde P., 2006, Financial developme nt and the
cashflow sensitivity of cash, Journal of Financialand Quantitative An alysis,
forthcoming.
18. Kim, C.S., Mauer D.C., Sherman A. E., 1998. The determinants of corporate
liquidity: Theory and evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis 33,
335-359.
19. Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009. Do managers withhold bad news? J.
Account. Res. 47, 241ậ276.
20. Kraus, A., R.H. Litzenberger., 1973. A State Preference Model of Optimal
Financial Leverage. Journal of Finance, pp. 911-922.
21. Kusnadi, Yuanto, Wei K.C. J, 2011. The determinants of corporate cash
management policies: Evidence from around the world. Journal of Corporate
Finance 17, 725-740.
22. Levasseur, M., 1979. Gestion de trésorerie.Economica journal.
23. Marin, M., Niehaus, G. 2011. On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings
and Hedging to Cash Flows.Working Paper.
24. Miller, M., Orr, D., 1966. A model of the demand for money by firms, Quarterly
Journal of Economics, Vol. 80, pp. 413-35.
25. Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance 39, 575ậ592.
26. Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have. Journal of Financial
Economics 13, 187ậ221.
27. Newey, W. K., 1994.The Asymptotic Variance of Semiparametric Estimators.
Econometrica, 62(6):1349-1382.
28. Opler, T., Lee P., Stulz R., and Williamson R., 1999.The determinants and
implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics 52, 3-46.
29. Palazzo, B., 2012. Cash holdings, risk, and expected returns. Journal of
Financial Economics, 104(1), 162ậ185.
30. Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009. The corporate propensity to save. J. Finance
64, 1729ậ1766.
γ1.ă Ross,ă A.,ă 197γ.ă Theă Economică Theoryă ofă Agency:ă Theă Principal’să Probles.ă
American Economic Review, 1973, Vol. 63, No. 5, pp. 629-649.
32. Spence, A.M., 1973. Job market signaling, Quarterly Journal of Economics, 87,
pp. 355-374.
33. Spence, M. and Zeckhauser. Insurance, Information and Individual
Action.American Economic Review. 1971. 61(2):380-387.
34. Stiglitz, J.E. & Rothschild, M.E., 1976.Equilibrium in competitive insurance
markets, Quarterly Journal of Economics, 90, pp. 629-649.
35. Stulz, R., 1990. Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of
Financial Economics, 26, 3-27.
36. Vogelsang, T.J. 2001. Testing in GMM Models Without Truncation. Working
paper 01-12, Cornell University.Center for Analytic Economics.
37. Whited, T.M., Wu, G., 2006. Financial constraint risk. Rev. Financ. Stud. 19,
531ậ559.
38. Whited, T.M., 2006.Externalfinance constraints and the intertemporal pattern of
intermittent investment, Journal of Financial Economics 81, 467-502.
39. Yi, C. L, 2005. The cashflow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan,
Applied Financial Economics, 1, 1-12.
PH L C
Ph l c 1. K t qu h i quy ph
Source
SS
ng trình 1 theo ph
df
MS
Model
Residual
1.81051446
11.0529103
9
1525
.201168273
.00724781
Total
12.8634248
1534
.008385544
Deltacashh~s
Coef.
Q
CashFlow
Neg
NegCashflow
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
_cons
.0166887
-.0774246
-.021895
.28996
-.0001008
.1005473
.009925
-.114275
.0623764
-.0324303
Std. Err.
.003802
.0288635
.0129058
.0962422
.0016652
.0342925
.0164232
.0172228
.0053574
.0449323
Ph l c 2. K t qu h i quy ph
t
4.39
-2.68
-1.70
3.01
-0.06
2.93
0.60
-6.64
11.64
-0.72
ng pháp OLS
Number of obs
F( 9, 1525)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.000
0.007
0.090
0.003
0.952
0.003
0.546
0.000
0.000
0.471
ng trình 1 theo ph
4(1) EIV results
=
=
=
=
=
=
1535
27.76
0.0000
0.1407
0.1357
.08513
[95% Conf. Interval]
.0092309
-.134041
-.0472101
.1011789
-.0033672
.0332819
-.0222895
-.148058
.0518677
-.1205658
.0241464
-.0208082
.00342
.478741
.0031656
.1678127
.0421395
-.080492
.072885
.0557053
ng pháp GMM4
N =
1535
Rho^2 = 0.213
(0.119)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.12832
-.0623132
-.2891111
-.0201816
.4011352
-.0025457
.0950074
-.0007625
-.1109527
.0609093
Tau1^2: 0.201 (0.117)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0258729
.0747347
.0784172
.0167876
.1077656
.0028852
.0983995
.0268557
.0928991
.0147649
0.018
z
4.96
-0.83
-3.69
-1.20
3.72
-0.88
0.97
-0.03
-1.19
4.13
P>|z|
0.000
0.404
0.000
0.229
0.000
0.378
0.334
0.977
0.232
0.000
(p=0.991, d=2)
[95% Conf. Interval]
.07761
-.2087905
-.4428061
-.0530848
.1899186
-.0082005
-.0978521
-.0533986
-.2930315
.0319706
.1790299
.0841641
-.1354162
.0127215
.6123518
.0031092
.2878669
.0518737
.0711261
.089848
Ph l c 3. K t qu h i quy ph
ng trình 2 GMM4 v i ph
ng pháp phơn lo i
ràng bu c tài chính theo ch s WW index
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.214
(0.124)
Deltacashholdi~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Constraint1
CFConstraint1
NegConstraint1
CFConstraint1Neg
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.128589
-.0826693
-.3005384
-.0403482
.318219
-.0031549
.0537387
.0451647
.2725956
-.0017725
.0951338
-.0004162
-.1107759
.061223
Tau1^2: 0.203 (0.116)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0263397
.0968941
.0883418
.0252814
.1212717
.0125208
.1473959
.0304413
.1811605
.0038015
.0989395
.0268398
.0922395
.0147841
0.031
Ph l c 4. K t qu h i quy ph
z
4.88
-0.85
-3.40
-1.60
2.62
-0.25
0.36
1.48
1.50
-0.47
0.96
-0.02
-1.20
4.14
P>|z|
0.000
0.394
0.001
0.110
0.009
0.801
0.715
0.138
0.132
0.641
0.336
0.988
0.230
0.000
[95% Conf. Interval]
.0769642
-.2725783
-.4736852
-.0898989
.0805309
-.0276952
-.2351521
-.0144992
-.0824725
-.0092233
-.0987842
-.0530211
-.2915621
.0322467
.1802139
.1072398
-.1273916
.0092024
.5559072
.0213854
.3426294
.1048285
.6276637
.0056783
.2890517
.0521888
.0700102
.0901993
(p=0.985, d=2)
ng trình 2 GMM4 v i ph
ng pháp phơn lo i
theo chi tr c t c ti n m t
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.213
(0.122)
Deltacashholdi~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Constraint2
CFConstraint2
NegConstraint2
CFConstraint2Neg
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.1275475
-.0566138
-.3144563
-.1985016
.368067
-.0136438
.1426851
.2058045
.0971393
-.0026108
.0984781
-.0013251
-.116247
.0625412
Tau1^2: 0.216 (0.114)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0282717
.0769381
.0896534
.1300029
.1338582
.0112254
.1235319
.1308079
.1418953
.0029162
.0996764
.026662
.0934103
.0145025
0.040
z
4.51
-0.74
-3.51
-1.53
2.75
-1.22
1.16
1.57
0.68
-0.90
0.99
-0.05
-1.24
4.31
(p=0.980, d=2)
P>|z|
0.000
0.462
0.000
0.127
0.006
0.224
0.248
0.116
0.494
0.371
0.323
0.960
0.213
0.000
[95% Conf. Interval]
.072136
-.2074097
-.4901737
-.4533026
.1057098
-.0356451
-.099433
-.0505742
-.1809703
-.0083264
-.096884
-.0535817
-.2993277
.0341168
.182959
.0941821
-.1387388
.0562995
.6304242
.0083575
.3848033
.4621832
.3752489
.0031048
.2938401
.0509314
.0668338
.0909655
Ph l c 5. K t qu h i quy ph
ng trình 2 GMM4 v i ph
ng pháp phơn lo i
theo quy mô tài s n
4(1) EIV results
N =
1535
Rho^2 = 0.226
(0.142)
Deltacashholdi~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Neg
NegCashflow
Constraint3
CFConstraint3
NegConstraint3
CFConstraint3Neg
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.1294991
-.1222036
-.219027
-.0250685
.3802966
.030043
-.2139612
.0108762
.2662515
-.0006895
.085212
-.0019581
-.1142583
.0645
Tau1^2: 0.197 (0.100)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0313244
.1203554
.1066018
.0194887
.1088843
.0180506
.1673764
.0365182
.2355377
.0045306
.0904049
.0288391
.0921715
.0155692
0.536
Ph l c 6. K t qu h i quy ph
tr
z
4.13
-1.02
-2.05
-1.29
3.49
1.66
-1.28
0.30
1.13
-0.15
0.94
-0.07
-1.24
4.14
P>|z|
0.000
0.310
0.040
0.198
0.000
0.096
0.201
0.766
0.258
0.879
0.346
0.946
0.215
0.000
[95% Conf. Interval]
.0681044
-.3580959
-.4279626
-.0632657
.1668872
-.0053355
-.5420129
-.0606981
-.1953939
-.0095694
-.0919783
-.0584817
-.2949112
.0339849
.1908938
.1136887
-.0100913
.0131288
.5937059
.0654215
.1140904
.0824505
.7278969
.0081904
.2624023
.0545655
.0663945
.0950151
(p=0.765, d=2)
ng trình 3 theo ph
ng h p công ty có dòng ti n d
ng pháp GMM4 trong
ng
4(1) EIV results
N =
1454
Rho^2 = 0.073
(0.015)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Inst
CashflowInst
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.0134357
-.0670547
-.1107702
-.015101
-.1588688
.0031167
-.1906382
-.0045795
-.0067747
-.0494779
Tau1^2: 0.567 (0.700)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.0115557
.0437673
.0381376
.006198
.078408
.0016475
.035956
.0082949
.021339
.0101289
8.552
z
1.16
-1.53
-2.90
-2.44
-2.03
1.89
-5.30
-0.55
-0.32
-4.88
P>|z|
0.245
0.126
0.004
0.015
0.043
0.059
0.000
0.581
0.751
0.000
(p=0.014, d=2)
[95% Conf. Interval]
-.0092131
-.152837
-.1855186
-.0272488
-.3125457
-.0001124
-.2611107
-.0208371
-.0485984
-.06933
.0360845
.0187275
-.0360219
-.0029532
-.0051919
.0063457
-.1201658
.0116781
.0350489
-.0296257
Ph l c 7. K t qu h i quy ph
tr
ng trình 3 theo ph
ng pháp GMM4 trong
ng h p công ty có dòng ti n âm
4(1) EIV results
N =
81
Rho^2 = 0.148
(0.102)
Deltacashh~s
Coef.
Q
_cons
CashFlow
Inst
CashflowInst
Size
Expenditure
Acquisition
DeltaNCWC
Shortdebt
.3045616
.0315913
.3208699
-.0733227
-.3914543
-.0074048
-.2098465
-.0357929
.0684856
-.0562576
Tau1^2: 0.329 (0.112)
Sargan-Hansen J statistic:
Std. Err.
.2196571
.1812897
.1358844
.027588
.1711725
.0105422
.2149757
.0230884
.0649395
.0603388
0.768
z
1.39
0.17
2.36
-2.66
-2.29
-0.70
-0.98
-1.55
1.05
-0.93
P>|z|
0.166
0.862
0.018
0.008
0.022
0.482
0.329
0.121
0.292
0.351
(p=0.681, d=2)
[95% Conf. Interval]
-.1259584
-.32373
.0545414
-.1273942
-.7269463
-.0280672
-.6311911
-.0810453
-.0587935
-.1745194
.7350815
.3869126
.5871984
-.0192511
-.0559623
.0132575
.2114982
.0094596
.1957647
.0620043
[...]... xemă xétă trong tr ng h p các công ty Vi t Nam, k t qu s nh ăth nào? Trong bài vi t c a mình, tác gi t p trung nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và thayăđ i ti n m t n m gi có th c s b b t cân x ng trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khácănhau,ăđ t đóădoanhănghi p có kh n ngă ng bi n và có nh ng bi n pháp qu n tr ti n m t thích h p Vì v y, vi c l a ch năđ tài ắS b t cân x ng trong nh y c m dòng ti n... thêm trong t ng quan (Almeida và c ng s , 2004; Riddick và Whited,ăβ009)ăđ nghiên c u v s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t trong đi u ki n dòng ti n d ngă và dòng ti n âm Tác gi cho r ng vì lý do các h păđ ng d án b ràng bu c, s cheăđ y các thông tin x uă vàăchiă phíăđ i di n, nên đ l n và quan h gi a n m gi ti n v i dòng ti n âm khác v i dòng ti n 18 d ng.ă Khiă m t công ty có dòng. .. n m t: B ng ch ng t i Vi t Nam s cung c p thêm lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v m i quan h nêu trên t i Vi t Nam 1.2 M c tiêu nghiên c u tài có ba m c tiêu nghiên c u chính: 4 Th nh t, ki mă đ nh m i quan h gi a s thayă đ i trong n m gi ti n m t và dòng ti n;xem xét có t n t i s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau hay không... đi u ki n dòng ti n âm hay d nghiên c uđ c đ a ra nh sau: Gi thi t H1: ti n d ng.ă Gi thi t nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty có dòng ng thì kháẾ v đ l n và d u so v i đ nh y c m khi công ty có dòng ti n âm; hay nói ẾáẾh kháẾ là đ nh y c m có tính b t cân x ng Tác gi xem xét t i s b t cân x ngă trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi m t công ty b ràng ru c v tài chính Khi dòng ti... gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi dòng ti n âm (Neg) là bi n quan tr ng trong mô hình nghiên c u N u h s căl ng bi n này có m căýăngh aăth ng kê thì s t n t i s b t cân x ng trong tácăđ ng c a dòng ti n lên thay đ iăl ng ti n m t n m gi trong đi u ki n c a dòng ti n Tác gi k v ng d uc ah s căl ng c a bi n này s là d uăd ng CashFlow*Constraint Bi nă t ngă tácă th hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow)... tr c đ nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n b t cân x ng c a ti n m t Cu i cùng, nhóm tác gi đưăs d ng mô hình h iăquyăGMM4ăđ cl ng nh h ng c a v năđ đ i di n lênăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t K t qu cu i cùng tác gi đ a raăđ nh y c m dòng ti n c a công ty c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t c làăđ nh y c m âm khi dòng ti n d ng vàăđ nh y c m d ng khi dòng ti n âm 14 2.3 T ng h p... bài nghiên c u s d ng bi năthayăđ i trong l ng ti n m t n m gi là bi n ph thu c trong các mô hình nghiên c u Bi nă thayă đ i trong l ng ti n m t n m gi đ c tính theo công th c sau: Trong nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), m iă t ngă quană d ngă gi a thayăđ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n cho th y r ngăcácăcôngătyăgiaăt ngă l ng n m gi ti n m t khi dòng ti năcàngă d các công ty b ràng... cóăliênăquanăđ n thayăđ i dòng ti n trong n mătàiăchínhă nênăcácă nhàăqu n lý có đ ngăc ăt ngăl ng ti n m t n m gi căl Tác gi k v ng d u c a h s h năđ u k t ngăthì doanh nghi p s t ngăl ng này s d ng,ăcóăngh aălàă n ng n ng ti n m t n m gi vàăng c l i Bi n gi Dòng ti n âm (Neg) Tác gi đ aă bi n gi dòng ti n âm (Neg) vào trong các mô hình nghiên c uă đ xem xét s khác bi t trong tácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ... doanh nghi p có dòng ti nă d ng ti n m t n m ngă vàă doanhă nghi p có dòng ti n âm.Bi n gi dòng ti n âm (Neg) có giá tr là 1 n u trong n mătàiăchínhădoanhănghi p có dòng ti nă âmă vàă ng c l i có giá tr là 0.Theo k t qu nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì bi n gi dòng ti n âm (Neg) có h s că l ng mang d u âm Bao và c ng s (β01β)ă đưă gi i thích r ng b i vì các doanh nghi p khi có dòng ti n âm không... (2012) đưăti n hành nghiên c uă vàăđ a ra k t qu làăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t că làă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t s âm trong tr và s d ng h p dòng ti n công ty d ng ng khi dòng ti n công ty âm Chính s khôngăđ ng nh t c a các bài nghiên c u trên, cùng v i các bài nghiên c u t i Vi t Nam v tácăđ ng c a các nhân t khác nhau nhă h ng t i kh n ngăn ... ycó s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t ngh aălàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t mang d u âm trong đi u ki n dòng ti n d ngă vàă mangă d uăd ng trong đi u ki n dòng ti nă... 3.4.1 Mô hình 1: s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .29 3.4.2 Mô hình 2: s ràng bu c tài s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m... s , 2004; Riddick Whited,ăβ009)ăđ nghiên c u v s b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t trong đi u ki n dòng ti n d ngă và dòng ti n âm Tác gi cho r ng lý h păđ ng d án b ràng bu