Thay đ i ti n m t n m gi ( CashHoldings)
D a theo các nghiên c uă nh ă Almeidaă vàă c ng s (2004), Riddick và Whited (2009), Bao và c ng s (2012) thì bài nghiên c u s d ng bi năthayăđ iătrongăl ng ti n m t n m gi là bi n ph thu c trong các mô hình nghiên c u. Bi năthayăđ i
trongăl ng ti n m t n m gi đ c tính theo công th c sau:
Trong nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), m iăt ngăquană d ngăgi a
thayăđ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n cho th y r ngăcácăcôngătyăgiaăt ngă l ng n m gi ti n m t khi dòng ti năcàngăd ngăvàăng c l iăđ i v iătr ng h p các công ty b ràng bu cătàiăchính.ă i uănàyăđ c lý gi i phù h p v iăquanăđi m c a lý thuy t tr t t phân h ngă(1984).Tuyănhiên,ăRiddickăvàăWhiteă(β009)ăđưăxemă
xét l iă đ nh y c m c a ti n m t v i dòng ti n c a công ty v i m t mô hình lý thuy t và th c nghi m khác l i tìm th y m iăt ngă quanăâmă gi a nh ngăthayăđ i trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n. S khác bi tă nàyăđ c hai tác gi cho r ng nguyên nhân xu t phát t sai s đoăl ng ch s Tobin’săq.ă nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m tălàăd ngăn u không có s đi u ch nh sai s đoăl ng
này.ă Sauă khiă đi u ch nh các sai l ch b ng cách s d ngă ph ngă phápă că l ng GMM b căcao,ăđ nh y c măđ i v i dòng ti n c a ti n m t có giá tr âm. Lý gi iăđóă
phù h p v iă quană đi m c a lý thuy tă đánhă đ i (1973) và c a Opler và c ng s
(1999)ă nh ă đưă đ c p trong t ng quan nghiên c u c a tác gi . Bao và c ng s (2012) k t h p mô hình c a Almeida và c ng s (2004) cùng v i Riddick và White
(β009)ăc ngăs d ngăthayăđ i ti n m t n m gi là bi n ph thu căvàăđ aăraăk t qu
đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng.
3.3.2. Bi n đ c l p
Bi năđ c l p trong các mô hình nghiên c u bao g m: bi n gi i thích chính, các bi n ki m soát, các bi n gi và các bi năt ngătác.
Bi n gi i thích chính
Dòng ti n (CashFlow)
Bi n dòng ti nă(CashFlow)ăđ căđaăs các tác gi nh ăOpler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007), Riddick và Whited (2009), Marin và Niehaus (2011), Kusnadi và Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và c ng s (2012) xácăđ nh là l i nhu nătr c các kho n m c b tăth ng và kh u hao chia cho t ng tài s n g i là dòng ti n thô. Trong
báoăcáoătàiăchínhăquyăđ nh b i h th ng Lu t k toán Vi t Nam th tăkhóăđ xácăđ nh các kho n m c kho n m c b tăth ng liên quanăđ n các s ki năkhôngăl ngătr c
nh ătaiăn n, th m h a t nhiên, chính tr ,ăthayăđ iăph ngăphápăk toán, ho tăđ ng b trì tr …ănênăkhiăti năhànhăđoăl ng dòng ti n trong nghiên c u c a mình, tác gi s s d ng l i nhu n sau thu thu nh p doanh nghi p thay cho l i nhu nătr c các kho n m c b tăth ng so v iăn c ngoài.
D a vào lý thuy tăđánhăđ i, tác gi k v ng d u c a h s căl ng bi n dòng ti n (CashFlow) là d u âm. Theo nghiên c u c a Riddick và Whited (2009), Bao và c ng s (β01β)ăkhiă căl ng b ngăph ngăphápăGMMăthìăm i quan h gi a dòng ti năvàăthayăđ iăl ng ti n m t n m gi là ngh ch chi u.
Bi n ki m soát
Bi n quy mô doanh nghi pă(Size)ăđ c tính b ng cách l y lôgarít t nhiên c a t ng tài s n. Bài nghiên c uăđ aăbi n quy mô doanh nghi p vào trong các mô hình nghiên c uăvìănóăliênăquanăđ n v năđ quy mô kinh t trong qu n tr ti n m t theo Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Khurana và c ng s (2006), Bao và c ng s (2012). D a trên lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t dòng ti n t do, tác gi k v ng d u c a h s căl ng c a bi nănàyălàăd ngăb i vì khi quy mô doanh nghi p càng l năthìăl ng ti n m t n m gi s càng nhi uăvàăng c l i.
Tobin’q (Q)
Trong t ng quan nghiên c uătr căđây,ăchínhăsáchăqu n tr ti n m t c a công ty k c ràng bu c l n không b ràng bu c tài chính ch u nhăh ng t s thu hút các
c ăh iăđ uăt ăt ngălai.ăNh ngăc ă h i này rõ ràng r tăkhóăđoăl ng, Almeida và c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007), Riddick và Whited (2009), Kusnadi và Wei (2011), Bao và c ng s (2012) tác gi
đ aăch s Tobin’săqăth hi năcácăc ăh iăđ uăt ăt ng lai này b i vì nh ngăc ăh i
nh ăv y có th tácăđ ng t iăđ ngăc ăn m gi ti n c a công ty. Bi n ch s Tobin’săqă xácăđ nh b ng t ng c a giá tr th tr ng c a v n c ph n và t ng giá tr s sách tài s n tr điăgiáătr s sách v n c ph n và chia cho t ng tài s n.
TheoăEricksonăvàăWhitedă(β000),ăTobin’săqălàănhânăt gây ra sai s đoăl ng làm gi m h s c a dòng ti n trong mô hình n m gi ti n m t c a Riddick và Whited
(β009)ădoă Tobin’qă vàădòngăti n có m iăt ngăquană d ngă v iă nhau.ă Vàăđ kh c ph c hi năt ng này, tác gi s d ngăph ngăphápăh i quy v iăk ăthu t GMM b c 4 v i ch tăl ng h iăquyălýăt ngă h năsoă v i k t qu c aăcácăph ngă phápăc ă nh ă OLSăvàăGMMăthôngăth ng. Ngoài ra, tác gi c ngăkìăv ng h s c a bi năTobin’să
q mang d uăd ngăchoăbi tăkhiăTobin’săqăcàng cao thì công ty càng có nhu c u d tr ti n m t nhi uăh năvàăng c l iănh ătheoăAlmeidaăvàăc ng s (2004).
Chi tiêu v n (Expenditure)
Chi tiêu v nălàăl ng ti năchiătiêuăđ mua s m và s a ch a các tài s n c đ nh c a doanh nghi pă nh ă máyă móc,ăthi t b , nhàă x ng…Trong nghiên c u này, tác gi đoăl ng bi n chi tiêu v n theo công th c sau:
Tác gi k v ng d u c a h s căl ng bi n này s âm vì khi doanh nghi p
t ngăchiătiêu v năthìăl ng ti n m t n m gi s gi măvàăng c l i.
Thay đ i trong v n luân chuy n ròng phi ti n m t ( NCWC)
V n luân chuy n phi ti n m t có ch căn ngăthayăth cho ti n m t. Do v y, tác gi s d ngăđ bi năđ ng v n luân chuy n phi ti n m tăđ ki m soát tácăđ ng c a v n luân chuy n ròng.
Tác gi k v ng d u c a h s că l ng c a bi n thayă đ i trong v n luân chuy n ròng phi ti n m t ( NCWC)mang d u âm vì theo Opler và c ng s (1999) cho r ng v n luân chuy n ròng phi ti n m t là m t công c đ cădùngăđ thay th
choăl ng ti n m t n m gi . Khi v n luân chuy n ròng phi ti n m tăt ngăthìăl ng ti n m t n m gi s gi măvàăng c l i.
N ng n h n đ u k (ShortDebtt-1)
Tác gi đ aă bi n n ng n h nă đ u k (ShortDebtt-1) vào trong các mô hình nghiên c u vì theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) cho r ng n ng n h năđ u
k cóăliênăquanăđ n thayăđ i dòng ti nătrongăn mătàiăchínhănênăcácănhàăqu n lý có
đ ngăc ăt ngăl ng ti n m t n m gi .
Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này s d ng,ăcóăngh aălàăn ng n h năđ u k t ngăthì doanh nghi p s t ngăl ng ti n m t n m gi vàăng c l i.
Bi n gi
Dòng ti n âm (Neg)
Tác gi đ aăbi n gi dòng ti n âm (Neg) vào trong các mô hình nghiên c uăđ
xem xét s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p có dòng ti năd ngă vàădoanhănghi p có dòng ti n âm.Bi n gi dòng ti n âm (Neg) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhădoanhănghi p có dòng ti năâmă vàă ng c l i có giá tr là 0.Theo k t qu nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì bi n gi dòng ti n âm (Neg) có h s căl ng mang d u âm. Bao và c ng s (β01β)ă đưă gi i thích r ng b i vì các doanh nghi p khi có dòng ti n âm không th ngay l p t c ch m d t các d án b i vì v năđ che gi u thông tin x u, các
đi u kho n ràng bu c c a d án và v năđ chiăphíăđ i di n. Nên m c dù có dòng ti năâmănh ngădoanhănghi p v n ph i ti p t c gi măl ng ti n m t n m gi đ ti p t c tài tr cho các d án có NPV âm. Tác gi c ngăk v ng d u c a h s căl ng bi n gi dòng ti n âm (Neg) mang d u âm.
Ràng bu c tài chính (Constraint)
Tác gi đ aă bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) vào trong các mô hình nghiên c u nh m xem xét s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ i
l ng ti n m t n m gi có t n t i gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c và khô ng b ràng bu c tài chính hay không. Bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhădoanhănghi p g păkhóăkh năkhiăti p c n các ngu n v n tài tr bênă ngoàiă vàă ng c l i, các doanh nghi p có th d dàng huy
đ ngăđ c các ngu n v n tài tr t bên ngoài thì giá tr c a bi n ràng bu c tài chính (Constraint) s có giá tr là 0. Theoă Kaplană vàă Zingalesă(1997),ăđ nhăngh aăchínhă
xác nh tăvàăc ngătoànădi n nh t cho r ngăcácăcôngătyămàăđ c phân lo i là b ràng bu c tài chính n uănh công ty ph iăđ i m t v i m t phân cách gi a chi phí tài tr
bênătrongăvàăbênăngoài.ăTheoănh ăkháiăni m này, t t c cácăcôngătyăđ u có kh n ngă đ c phân lo i là b ràng bu c tài chính. M t chi phí giao d ch nh c a s giaăt ngă
ngu n tài tr bênăngoàiălàăđ đ đ aăcôngătyăđóăr iăvàoănhómăràngăbu c này
Nghiên c u c a Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Bao và c ng s (β01β)ăcóă4ăph ngăphápăphânălo i ràng bu cătàiăchính,ătrongăđóăph ngă
pháp cu i cùng liên quan t i x p h ng tín nhi m n không có nhi u thông tin t i th
tr ng Vi t Nam, vì v y tác gi th c hi n lo iăph ngăphápăcu i cùng này và phân lo i các công ty ràng bu c và không ràng bu cătheoăγăph ngăphápăđ u tiên c a tác gi ti n nhi mănh ăsau:
Ph ng pháp 1: M t ch s đoă l ng v ràng bu c tàiă chínhă đ c d a theo nh ng k t qu nghiên c u c a Whited và Wu (2006). So sánh v i ch s c a Kaplan và Zingales (1997), Whited và Wu cho r ng ch s c a h là phù h pă h n,ă v i nh ngăđ căđi m c a doanh nghi păcóăliênăquanăđ nă khóă kh nătàiăchính.ă u tiên, tính toán ch s WW m iăn măchoăt ng doanh nghi pătheoăph ngătrìnhănh ăsau:
Trong đó:
Bi n s Tên bi n Ph ng pháp đo l ng
DIVP OS Bi n gi c t c Có giá tr b ng 1 n u doanh nghi p có chi
TLTD N dài h n N dài h n / giá tr s sách t ng tài s n
ISG T ngătr ng doanh thu
ngành c a doanh nghi p
T ngătr ng doanh thu trung bình c a các doanh nghi p trong cùng ngành,ăđ căđoă l ng b ng cách tính m căđ giaăt ngăc a doanh thu trung bình trong t ng ngành c a các công ty trong m u nghiên c u
đ c li t kê trong b ng 3.1 ngu n t website cophieu68.com
SG T ngătr ng doanh thu c a doanh nghi p
(Doanhăthuăn mătăậ doanhăthuăn măt-1)/
doanhăthuăn măt-1
Q Ch s Tobin’q (Giá tr th tr ng v n c ph n + giá tr s
sách c a n )/ T ng tài s n
Size Quy mô doanh nghi p Lôgarít t nhiên c a t ng tài s n
(Ngu n: tác gi t ng h p) Trong m iăn m,ătácăgi s p x p các doanh nghi p theo ch s WWăt ngăd n. Các doanh nghi p có ch s WW n m trong t phân v cu i cùng c a m iăn măđ c x p vào nhóm các doanh nghi p b ràng bu c tài chính.
Ph ng pháp 2: Theo Bao và c ng s (2012), n u công ty không chi tr c t c ti n m tătrongă n măt,ăcôngătyă nàyăđ c phân lo i là nhóm b ràng bu c tài chính. Opler và c ng s (1999) cho r ng n uătrongăn măcôngătyăkhôngăth c hi n chi tr c t căđ c bi t c t c b ng ti n m t báo hi u thông tin cho các c đôngăr ng dòng ti n
côngătyăkhôngăđ ho căkhôngăcóăđ th c hi n vi c chi tr , và v i dòng ti n th p có th âmănh ăv y d n t iăcôngătyăr iăvàoătìnhătr ng b ràng bu c tài chính khi khó ti p c n v i ngu n v n bên ngoài.
Ph ng pháp 3: Ph ngăphápănàyăd a theo quy mô t ng tài s n doanh nghi p. Bài nghiên c u s p x p d a theo giá tr s sách c a t ng tài s n vào m iăn mătàiă
chính. Các doanh nghi p trong t phân v đ u tiên c a s s p x pă hàngă n mătheoă
quy mô doanh nghi păt ngăd năđ c cho vào nhóm các doanh nghi p b ràng bu c tài chính.
V iăbaăph ngăphápăphânălo i ràng bu c tài chính nêu trên, tác gi k v ng d u c a h s căl ng bi n gi ràng bu c tài chính (Constraint) là d u âm. Vì theo Opler và c ng s (1999) thì khi doanh nghi p b ràng bu c tài chính s g p r t nhi uăkhóăkh năđ ti p c n các ngu n v n tài tr bên ngoài. Vì v y, doanh nghi p s s d ng ngu n v n n i b đ đ uăt ă vàălàmă gi măl ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p.
Mua l i c ph n (Acquisition)
Bi n gi mua l i c ph n (Acquisition) có giá tr b ng 1 n uătrongăn mătàiăchínhă
doanh nghi p có ho tăđ ng mua l i c ph n và có giá tr b ng 0 n uăng c l i.Tác gi k v ng d u c a h s că l ng này là d uă âmă vìă trongă n mă tàiă chínhă n u doanh nghi p có ho tăđ ng mua l i c ph n s làm gi măl ng ti n m t n m gi .
Chi phí đ i di n (Inst)
Tác gi đ aăbi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) vào trong các mô hình nghiên c uăđ
xem xét s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl ng ti n m t n m gi gi a 2 nhóm doanh nghi p: có s ki m soát bên ngoài ch t ch và có ít s ki m soát bên ngoài. Bi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) có giá tr là 1 n uătrongăn mătàiăchínhă
doanh nghi p có t l s h u c ph n c a các t ch c bên ngoài doanh nghi p n m trong th p phân v đ u tiên sau khi s p x p t l s h u c ph n c a các t ch c bên ngoài doanh nghi p theo t l gi m d n. Tác gi k v ng d u h s căl ng c a bi n này s d ng,ăcóăngh aălàăkhiădoanhănghi păcóăchiăphíăđ i di năt ngăthìădoanhă
nghi p s t ngăl ng ti n m t n m gi . Bi n t ng tác
Bi năt ngătácăth hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi dòng ti n âm (Neg) là bi n quan tr ng trong mô hình nghiên c u. N u h s căl ng bi n này có m căýăngh aăth ng kê thì s t n t i s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti n lên thay đ iăl ng ti n m t n m gi trongăđi u ki n c a dòng ti n. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng c a bi n này s là d uăd ng.
CashFlow*Constraint
Bi năt ngătácăth hi n gi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n ràng bu c tài chính (Constraint) th hi n s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ i
l ng ti n m t n m gi gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c và không b ràng bu c v tài chính. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này là d uăd ngă vìă
theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) thì các doanh nghi p b gi i h n ngu n tài tr bên ngoài s ph i t b cácăc ăh iăđ uăt ăđ t ngăl ng ti n m t n m gi .
Constraint*Neg
Bi năt ngătácăth hi n gi a bi n ràng bu c tài chính (Constraint) và bi n gi dòng ti n âm (Neg) cho bi t các doanh nghi p có dòng ti nă âmăđ ng th i b ràng bu cătàiăchínhăthìăl ng ti n m t n m gi s thayăđ iănh ăth nào. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này s là d uăd ngăvìăkhiădoanhănghi p có dòng ti n âm
đ ng th i b ràng bu c tài chính thì ph iăt ngăl ng ti n m t n m gi đ tránhăr iă
vào tình tr ng m t thanh kho n.
CashFlow*Constraint*Neg
Bi năt ngătácăth hi n s t ngătácăgi a dòng ti n, ràng bu c tài chính và dòng ti n âm là bi n khá quan tr ng. N u hai h s că l ng bi nă t ngă tácă
(CashFlow*Constraint) và bi nă (CashFlow*Constraint*Neg)ă đ u có m că ýă ngh aă
th ng kê thì s t n t i s b t cân x ngătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ i
l ng ti n m t n m gi đ i v i doanh nghi p b ràng bu c tài chính. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này là d u âm và có m căýăngh aăth ng kê.
CashFlow*Inst
Bi năt ngătácăgi a bi n dòng ti n (CashFlow) và bi n gi chiăphíăđ i di n (Inst) th hi n s khác bi tătrongătácăđ ng c a dòng ti nălênăthayăđ iăl ng ti n m t n m gi gi a 2 nhóm doanh nghi p: có s ki m soát bên ngoài ch t ch và có ít s ki m soát bên ngoài. Tác gi k v ng d u c a h s căl ng này là d u âm.