Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự hướng

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH BẤT CÂN XỨNG TRONG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh

TP.HCM, ngày tháng năm 2015

Tác giả

Lê Thị Hữu

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài 4

1.5 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các động cơ nắm giữ tiền mặt 6

2.2 Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ 7

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 30

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 31

3.3 Các mô hình nghiên cứu và các biến nghiên cứu 32

3.3.1 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ 32

3.3.2 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề hạn chế về tài chính 38

3.3.3 Mô hình kiểm định sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề đại diện 43

3.4 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện bài nghiên cứu 45

3.4.1 Phương pháp nghiên cứu 45

3.4.2 Cách thức thực hiện bài nghiên cứu 46

4.1.1 Thống kê mô tả dữ liệu 49

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan 51

4.1.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 54

4.1.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 55

4.1.5 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 56

4.1.6 Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM 57

4.2 Kết quả kiểm định các giả thuyết 58

4.2.1 Kết quả kiểm định giả thuyết H1 58

4.2.2 Kiểm định giả thuyết H2 64

4.2.3 Kiểm định giả thuyết H3 66

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 68

5.1 Kết quả nghiên cứu 68

5.2 Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 69

5.2.1 Hạn chế của Luận văn 69

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trên thế giới về những yếu tố ảnh hưởng đến

lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp 23

Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu 45

Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 49

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu 53

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với phần mềm Stata 55

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey 56

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định White 56

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM 57

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ 59

Bảng 4.8 So sánh kết quả hồi quy đối với kỳ vọng của Luận văn về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ 63

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề hạn chế tài chính 65

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy khi xem xét yếu tố chi phí đại diện 67

TÓM TẮT

Với mẫu quan sát 602 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến 2013, tác giả kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Phương pháp ước lượng được sử dụng trong Luận văn là phương pháp hồi quy OLS và phương pháp hồi quy GMM4 Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, nghĩa là khi công ty có dòng tiền dương, công ty sẽ giảm lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền tăng nhưng khi công ty có dòng tiền âm, công ty sẽ giảm lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền giảm Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là khác nhau giữa các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính, cũng như là giữa các công ty có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn và các công ty có ít sự kiểm soát bên ngoài

Từ khóa: tính bất cân xứng trong dòng tiền, sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm

giữ, hạn chế tài chính

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong những năm gần đây, trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã dành sự quan tâm rất nhiều đến vấn đề quản trị tiền mặt, đã đưa ra nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này Có những bài nghiên cứu đi vào nghiên cứu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, có những bài nghiên cứu đi vào xem xét sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với thành quả hoạt động của công ty Những nghiên cứu này phát hiện ra rằng giá trị thị trường của các công ty được tính bằng Tobin’q có mối quan hệ tuyến tính với mức độ tiền mặt được nắm giữ (Saddour 2006), hoặc là việc nắm giữ tiền mặt chỉ làm gia tăng giá trị của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (Mulligan 1997), có nghiên cứu lại cho rằng hiệu quả hoạt động của các công ty có lượng tiền mặt nắm giữ nhiều tốt hơn hiệu quả hoạt động của các công ty khác có cùng quy mô và ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt nắm giữ ít hơn (Mikkelson và Partch 2002) Bên cạnh những nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, có nhiều bài nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu phát hiện

ra rằng mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, tình hình luân chuyển tiền, mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển, mức độ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp sử dụng, quy mô công ty, vấn đề chi trả cổ tức, quy mô hội đồng quản trị, giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu của công ty, sức mạnh kiểm soát của ngân hàng, rủi ro của ngành là các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Nhưng gần đây nhất, từ năm 2004, nổi lên những bài nghiên cứu nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và những nghiên cứu này mở ra một hướng nghiên cứu rất mới Trong đó nổi bật là bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), kết quả cho thấy sự bất cân xứng trong dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và kết quả này vẫn đúng khi

các tác giả xem xét đến vấn đề hạn chế về tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp Việt Nam với những đặc thù của những doanh nghiệp ở một thị trường mới nổi với nhiều tiềm năng tăng trưởng nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro thì liệu có hay không sự ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn tìm ra những ảnh hưởng này để góp phần giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam thấy được rằng việc

quản trị tiền mặt là rất quan trọng Đó là lý do để tác giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ

Kinh tế của mình

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ làm rõ các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Thứ nhất là có hay không sự ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng

tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam?

Thứ hai là nếu dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm

giữ của các doanh nghiệp Việt Nam thì có sự thay đổi khác nhau trong lượng tiền mặt nắm giữ khi doanh nghiệp xảy ra tính bất cân xứng trong dòng tiền hay không?

Thứ ba là có khác sự khác biệt trong sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong

dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ giữa những công ty bị hạn chế tài chính và những công ty không bị hạn chế tài chính hay không?

Thứ tư là có sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong

lượng tiền mặt nắm giữ giữa các doanh nghiệp có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ

hơn (tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức lớn hơn) và các doanh nghiệp có ít sự kiểm soát bên ngoài (tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức nhỏ hơn) hay không?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dựa trên dữ liệu bảng của 602 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở thị trường Việt Nam là HSX và HNX trong giai đoạn từ năm 2005-2013, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM4 kế thừa nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự (2012) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam

Dữ liệu các doanh nghiệp được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các doanh nghiệp, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Về mặt học thuật, với kết quả nghiên cứu của bài nghiên cứu này tác giả mong muốn mở rộng ra các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ đến những quốc gia ở các thị trường mới nổi mà đặc biệt là ở Việt Nam

Về mặt thực tế, tác giả kỳ vọng với kết quả nghiên cứu này sẽ giúp ích cho các doanh nghiệp Việt Nam trong vấn đề quản trị tiền mặt bởi vì phần lớn các nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay chỉ đi vào phân tích các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ mà chưa đi sâu vào bản chất tác động của từng yếu tố quan trọng đến lượng tiền mặt nắm giữ, trong đó

có yếu tố dòng tiền Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp có cái nhìn rõ hơn về ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ, từ đó tạo ra nền tảng giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh về chính sách quản lý tiền mặt hợp lý hơn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài bao gồm 5 chương, được trình bày như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,

mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề tài cũng như bố cục của bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác

giả trưng ra những quan điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới về các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Nội dung chính của chương này sẽ trình bày

dữ liệu nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu của đề tài

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Ở chương này, tác giả tiến hành thu thập số liệu,

ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự cho dữ liệu

602 công ty phi tài chính ở Việt Nam Sau đó, tác giả tiến hành phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả

Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và

trình bày những hạn chế của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các động cơ nắm giữ tiền mặt

Quản trị tiền mặt là một trong các chiến lược tài chính quan trọng đối với bất kỳ doanh nghiệp nào bởi lẽ tiền mặt là loại tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất và là thước đo khả năng chi trả của doanh nghiệp Ngoài việc đảm bảo khả năng thanh toán các giao dịch trong kinh doanh, việc nắm giữ tiền mặt còn giúp doanh nghiệp xử lý những tình huống bất ngờ Chính vì tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt nên vấn đề về lợi ích và động cơ của việc nắm giữ tiền mặt đã nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu

Năm 1936, trong tác phẩm “General theory of employment, interest and money – Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”, J M Keynes đã nêu lên

3 động cơ cho việc nắm giữ tiền

Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ giao dịch: Tiền mặt được nắm giữ là để đáp ứng cho

nhu cầu giao dịch hàng ngày Baumol (1952), Miller và Orr (1966) đã tìm ra được các mô hình có thể xác định được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền mặt thành tiền mặt và lợi ích của việc sử dụng tiền mặt để thanh toán cho các giao dịch hàng ngày

Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ dự phòng: Keynes đã thừa nhận rằng ngoài việc nắm

giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày, các doanh nghiệp còn nắm giữ tiền để đáp ứng cho nhu cầu của những khoản chi tiêu phát sinh ngoài dự kiến trong tương lai Năm 1999, Opler và các cộng sự cũng đã khẳng định lại lần nữa động cơ dự phòng của việc nắm giữ tiền mặt, việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp các doanh nghiệp đối phó tốt hơn với các cú sốc bất lợi từ bên ngoài, tránh tình trạng thiếu hụt tiền mặt trong tương lai cho việc đầu tư, và tránh các chi phí huy động vốn đắt đỏ

Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ đầu cơ: Bên cạnh động cơ nắm giữ tiền là để thực

hiện những giao dịch và dự phòng thì nắm giữ tiền còn là để nhận được tỷ suất sinh

lợi tiềm năng của các loại tài sản (bao gồm cả tiền) Một doanh nghiệp có thể sẽ nắm giữ tiền mặt nếu như theo tính toán của họ, khoản đầu tư vào những tài sản khác có thể đem đến những khoản lỗ trong tương lai

Trong một số bài nghiên cứu khác, bên cạnh động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa đã được nhắc đến trong tác phẩm của Keynes, các nghiên cứu còn đưa ra động

cơ thuế và động cơ đại diện

Nắm giữ tiền là vì động cơ về thuế: Foley, Hartzell, Titman, và Twite (2007) nhận

ra rằng ở Mỹ, những doanh nghiệp phải gánh chịu những hậu quả từ thuế liên quan đến việc chuyển tiền từ nước ngoài về nước sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt Điều này đặc biệt đúng với các chi nhánh hoặc công ty con phải chi trả những khoản thuế liên quan đến việc chuyển tiền về nước là cao nhất Do đó, các công ty

đa quốc gia có nhiều khả năng tích lũy tiền mặt cao hơn

Nắm giữ tiền là vì động cơ đại diện: Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản

lý bảo thủ sẽ thích giữ tiền mặt nhiều hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công

ty có ít cơ hội đầu tư Việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm cá nhân này thường được đánh giá là nắm giữ tiền mặt quá mức có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty Dittmar và Mahrt-Smith (2005) và Hardford, Mansi và Maxwell (2008) cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý bảo thủ có nhiều khả năng sẽ xác định một lượng tiền mặt nắm giữ dư thừa nhưng lại chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng

2.2 Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Lượng tiền mặt nắm giữ của một doanh nghiệp đóng vai trò rất quan trọng, có thể làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới

đã kiểm định sự ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp chẳng hạn như nghiên cứu của Ditmarr và Mahrt-Smith năm 2005, nghiên

cứu của Faulkender và Wang năm 2006, Lee và Powell năm 2010, Autukaite và Molay năm 2011, nghiên cứu của Cristina Martinez-Sola và cộng sự năm 2013 Năm 2005, Ditmarr và Mahrt-Smith phát hiện ra rằng vấn đề quản trị doanh nghiệp

có tác động đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp thông qua việc ảnh hưởng đến giá trị tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp Theo đó, giá trị thị trường của lượng tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một nửa giá trị khi lượng tiền mặt này được nắm giữ bởi các công ty có năng lực quản trị kém Các tác giả còn tìm được bằng chứng cho thấy các công ty với cơ chế quản trị yếu kém thường dùng tiền mặt dư thừa để đầu

tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp

Năm 2006, Faulkender và Wang đã nghiên cứu về việc thị trường ấn định giá trị bao nhiêu cho 1 đồng tăng thêm trong lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy các cổ đông đã định giá 1 USD tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ có giá trị tương đương 0.75 USD Ngoài ra, các tác giả còn tìm được bằng chứng chứng tỏ là giá trị biên tế của tiền mặt có mối quan

hệ với cả lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Sau khi mở rộng mô hình, các tác giả đã ước tính được giá trị biên tế của tiền mặt cho các doanh nghiệp vừa không có tiền mặt vừa không có đòn bẩy tài chính là 1.44 USD Các tác giả lập luận rằng các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa có khả năng sẽ phân phối lượng tiền mặt dư thừa cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần, tuy nhiên các hình thức này đều phải chịu thuế cho nên chỉ có một phần trong tổng số tiền được chuyển giao đến các cổ đông Do đó, giá trị biên tế của tiền mặt

do các doanh nghiệp này nắm giữ sẽ có giá trị nhỏ hơn 1 Trái lại, đối với các doanh nghiệp có ít tiền mặt và thường phải huy động thêm nguồn tài trợ từ bên ngoài, thì giá trị biên tế của tiền mặt do các doanh nghiệp này nắm giữ sẽ lớn hơn 1, do doanh nghiệp có thể tiết kiệm được những khoản chi phí khi tham gia vào thị trường vốn Các tác giả còn tìm được kết quả cho thấy với một đồng tiền mặt tăng thêm trong ngân quỹ của các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông của các công ty này nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế về tài chính Các tác

giả còn kết luận rằng các công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn khi cần thiết thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm nhiều loại chi phí bao gồm cả chi phí đại diện

Năm 2010, hai tác giả Lee và Powell đã khảo sát những nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc và ảnh hưởng của vấn đề dư thừa tiền mặt đối với giá trị tài sản của cổ đông Kết quả cho thấy các doanh nghiêp có lượng tiền mặt dư thừa “tạm thời” thì có mức sinh lợi (đã điều chỉnh rủi ro) cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa “thường xuyên” Bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng giá trị biên tế của tiền mặt sẽ giảm dần khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và thời gian nắm giữ tiền mặt lâu hơn Năm 2011, Autukaite và Molay đã nghiên cứu tầm quan trọng của quyết định tài trợ ngắn hạn đối với giá trị công ty thông qua việc kiểm định xem có phải 1 đồng euro dùng để đầu tư thêm vào tiền mặt và vốn luân chuyển sẽ bị định giá thấp hơn giá trị của 1 đồng euro hay không Bằng cách chạy hồi quy bảng dữ liệu với mô hình tác động cố định (FE), mẫu nghiên cứu gồm 701 công ty của Pháp trong giai đoạn 2003-2009, các tác giả đã tìm được kết quả chứng tỏ rằng các cổ đông đã định giá thấp giá trị tiền mặt và vốn luân chuyển của các doanh nghiệp này Kết quả bài nghiên cứu này đã cảnh tỉnh các nhà quản lý không nên xem nhẹ tầm quan trọng của việc quản lý tiền và vốn luân chuyển Hơn nữa, kết quả còn khuyến khích các nhà đầu tư nên theo dõi hoạt động quản trị của công ty nhằm tìm kiếm cơ hội tối đa hóa thu nhập từ hoạt động đầu tư của họ

Năm 2013, Martinez – Sola và cộng sự dựa trên việc sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 472 công ty của ngành Công nghiệp Mỹ giai đoạn 2001 – 2007 để trưng ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ Theo đó, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lượng tiền dự trữ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có lượng tiền mặt

dự trữ ít, chi phí của việc nắm giữ tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Từ đó, nếu doanh nghiệp nắm giữ càng nhiều tiền, giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng Tuy nhiên, sau khi mức độ tiền mặt đạt đến mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp

sẽ giảm nếu lượng tiền mặt nắm giữ tiếp tục tăng Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả cũng đã đưa ra mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho các công ty trong ngành công nghiệp Mỹ là khoảng 14%

Kết quả của những nghiên cứu này đều cho thấy rằng vấn đề quản trị tiền mặt có tác động đối với giá trị của doanh nghiệp, mà trọng tâm là giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ Như vậy, việc nghiên cứu để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp là rất quan trọng Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại để người đọc có một cái nhìn bao quát về vấn đề nắm giữ tiền mặt và những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian như sau:

Nadiri, năm 1969, là người tiên phong trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mặt mong muốn của các doanh nghiệp Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS, kết quả cho thấy rằng nhu cầu tiền mặt được quyết định bởi sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu

tố liên quan đến giá cả

Mở rộng thêm nghiên cứu của Nadiri (1969), Cambell và Brendsel (1977) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm bằng việc thu thập dữ liệu từ các công ty ngành Sản xuất ở Mỹ từ năm 1953 đến 1963 và sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức tiền mặt được nắm giữ Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm lại cho thấy kết quả hoàn toàn trái ngược, nghĩa là không có sự ràng buộc nào giữa

tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố liên quan đến giá cả

Opler và các cộng sự cũng bắt đầu nghiên cứu của mình vào năm 1999 với đề tài

“Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt – Bằng chứng thực nghiệm tại Mỹ” Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 1048 doanh nghiệp trong giai đoạn 1971-1994

để tìm những yếu tố quyết định và tác động lên việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Kết quả thu được từ các kiểm định chuỗi thời gian và hồi quy chéo đã chứng minh được rằng doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh cao, và quy mô nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp khác Các công ty có khả năng tiếp cận tốt với thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty có quy mô lớn và hệ số tín nhiệm cao, cũng như có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm được những bằng chứng cho thấy các công ty có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi trong điều kiện mọi hành vi của nhà quản lý đều hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông Đây là hành vi có thể được lý giải bởi động cơ dự phòng của việc nắm giữ tiền mặt của những công ty này Các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm đảm bảo cho nhu cầu đầu tư khi dòng tiền được tạo ra thấp hơn so với nhu cầu đầu tư thực tế, trong khi việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài lại rất tốn kém

Một đề tài khá mới mẻ khác nghiên cứu về tác động của quyền lực của ngân hàng lên lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp với dữ liệu của các công ty trong ngành Công nghiệp ở Mỹ, Đức và Nhật Các tác giả, Pinkowitz và Williamson (2001), đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ rằng các công ty Nhật có mức tiền mặt được nắm giữ nhiều hơn các công ty ở Mỹ và Đức Lý giải cho điều này, các tác giả cho rằng là do mức độ độc quyền của các ngân hàng ở Nhật cao hơn, hay nói cách khác là quyền lực của các ngân hàng ở Nhật cao hơn các ngân hàng ở Mỹ và Đức,

do đó các ngân hàng ở Nhật thường đánh giá cao các công ty nắm giữ lượng lớn tiền mặt để dễ dàng thanh toán các khoản lãi vay cho ngân hàng và để giảm các khoản chi phí giám sát các khoản nợ vay của ngân hàng

Mikkelson và Partch (2002) đã trưng ra bằng chứng cho thấy thành quả hoạt động của các công ty Mỹ có lượng tiền mặt được nắm giữ cao là tốt hơn các công ty khác trong cùng ngành và có cùng quy mô nhưng lại có lượng tiền mặt được nắm giữ thấp hơn Kết quả này không ủng hộ quan điểm cho rằng các nhà quản lý ưa thích một chính sách tài chính bảo thủ hơn là các cổ đông Hơn nữa, các tác giả cũng phát hiện được rằng các yếu tố về quyền sở hữu, hay cấu trúc của ban quản trị không giải thích được sự khác biệt trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Các tác giả cũng cho rằng những doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt lớn thường có một cơ hội đầu tư lớn hơn, hoặc có những khoản chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển nhiều hơn, hoặc là có sự gia tăng trong quy mô doanh nghiệp Thêm vào đó, năm 2002, Aydin và Neslihan cũng đã đưa ra những nghiên cứu về các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh Nghiên cứu này dựa trên quy mô mẫu 1029 doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999 Aydin và Neslihan đã sử dụng cả mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models) để đánh giá những nhân tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Nghiên cứu của các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng chứng minh khi tỷ lệ quyền sở hữu thấp, cơ cấu sở hữu càng lớn thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ càng nhỏ; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu cao,

cơ cấu sở hữu càng lớn thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ càng lớn Các tác giả cũng cung cấp bằng chứng cho thấy khi các doanh nghiệp có sự gia tăng trong dòng tiền

và cơ hội tăng trưởng có thể dẫn đến sự gia tăng trong lượng tiền mặt nắm giữ Trong khi đó, khi lượng tài sản ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp càng ít Các kết quả còn chỉ ra rằng một tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ cao hơn có liên quan đến mức độ nợ thấp hơn trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Vẫn nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, năm 2003, Ditmarr và cộng sự đã đưa ra bằng chứng cho thấy chi phí đại diện đóng vai trò rất quan trọng trong việc lý giải cho quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Sử dụng mẫu của hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả đã tìm được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết các công ty tại những quốc gia mà quyền cổ đông không được bảo vệ thì có lượng tiền mặt nắm giữ cao gấp hai lần so với những công

ty tại các quốc gia mà quyền cổ đông được bảo vệ tốt hơn Các bằng chứng tìm được cũng đã chứng minh được rằng các cổ đông tại những quốc gia có những chính sách bảo vệ quyền cổ đông quá kém sẽ không thể buộc các nhà quản lý hoàn trả lại cho các cổ đông lượng tiền mặt dư thừa mà công ty đang nắm giữ Cũng trong năm 2003, Yilmaz và nhóm tác giả đã khảo sát hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức, Anh trong khoảng thời gian từ 1983-2000 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Những bằng chứng tìm được chỉ ra rằng một doanh nghiệp có mức độ bảo

vệ quyền cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ quyền của chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn và quyền sở hữu tập trung có quan hệ nghịch biến với lượng tiền mặt được nắm giữ Bên cạnh đó, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động cũng thể hiện rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt theo một cơ cấu mục tiêu Kết quả cho thấy tần số điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức, Nhật là tương đồng trong khi các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của họ một cách thường xuyên hơn

Năm 2004, Ferreira và Vilela đã xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng mẫu 400 doanh nghiệp ở các quốc gia trong Hiệp Hội Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987 đến 2000 Tương tự như phát hiện trước đó của Opler và các cộng sự (1999) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt, kết quả tìm được chứng minh được rằng lượng tiền mặt nắm giữ gia tăng cùng với sự gia tăng trong cơ hội đầu tư và dòng tiền; và lượng tiền mặt nắm giữ

giảm đi khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong tính thanh khoản, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp Nợ ngân hàng và lượng tiền mặt nắm giữ có tương quan âm, điều này chứng minh khi có mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, doanh nghiệp sẽ có nhiều thuận lợi hơn khi muốn huy động thêm nguồn vốn, điều này sẽ cho phép các doanh nghiệp nắm giữ tiền ít tiền mặt hơn Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia có chính sách bảo vệ tốt cho nhà đầu tư và cơ cấu sở hữu tập trung sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn, điều này chứng tỏ rằng chi phí đại diện có tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền mặt được nắm giữ

Nguyen (2005) đã tìm hiểu giả thuyết mục đích của việc nắm giữ tiền mặt là để dự phòng và nhằm giảm bớt những biến động trong thu nhập hoạt động của các công

ty Tác giả đã thu thập 9168 quan sát theo năm từ các công ty trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003 Kết quả qua phân tích hồi quy cho thấy việc lượng tiền mặt được nắm giữ gia tăng cùng với sự gia tăng trong rủi ro của công ty nhưng lại sụt giảm khi mức độ rủi ro ngành mà công ty đang hoạt động gia tăng Tác giả cũng tìm thấy rằng các công ty có quy mô nhỏ và sử dụng cấu trúc vốn có

tỷ lệ nợ thấp thì sẽ giữ ít tiền mặt hơn, trong khi đó các công ty có khả năng sinh lợi cao, có triển vọng phát triển và thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt

Ở New Zealand, năm 2006, Hofmann đã xem xét các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty phi tài chính Phát hiện của tác giả cho thấy rằng nhân tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty New Zealand là cơ hội tăng trưởng, mức độ biến động trong dòng tiền của công ty, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và tài sản ngắn hạn Khi một công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và mức độ biến động trong dòng tiền cao thì công ty sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; trong khi đó, một công ty thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức và nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao thì công ty sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn

Saddour, năm 2006, đã tiến hành phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty Kết quả thể hiện rằng các công ty của Pháp gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi

ro cao và mức độ lưu chuyển tiền mặt cao; và giảm lượng tiền mặt nắm giữ khi công ty có tỷ lệ nợ trên tài sản cao Những công ty đang phát triển có lượng tiền mặt được nắm giữ cao hơn so với các công ty đã phát triển Đối với các công ty đang phát triển, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm khi có sự gia tăng trong các chỉ tiêu tài chính sau đây của công ty: quy mô, mức độ thanh khoản của tài sản và nợ ngắn hạn Lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty đã phát triển tăng lên cùng với quy mô công ty, mức độ đầu tư, và thanh toán cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu; và lượng tiền mặt giảm tương ứng với tín dụng thương mại và các chi phí cho nghiên cứu và phát triển

Afza và Adnan (2007) tập trung vào các công ty phi tài chính ở Pakistan Các tác giả đã sử dụng mẫu dữ liệu từ 1998 đến 2005 để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu

tố quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy tài chính, mức độ thay đổi của dòng tiền và chi trả cổ tức đến lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp Bài nghiên cứu chỉ ra rằng lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp sụt giảm khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong cơ hội đầu tư, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng trong quy mô công ty và dòng tiền Năm 2007, Drobetz và Grüninger cũng đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt với mẫu dữ liệu của 156 công ty phi tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995 đến năm 2004 Thông qua phân tích hồi quy tác giả tìm thấy tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tác động ngược chiều đến nắm giữ tiền mặt, việc chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động có tác động cùng chiều đến việc nắm giữ tiền mặt Ngoài ra, các tác giả cũng nhận thấy một mối tương quan cùng chiều giữa vai trò kép của CEO và lượng tiền mặt nắm giữ, và mối quan hệ không đáng kể giữa quy mô hội đồng quản trị và vấn đề nắm giữ tiền mặt của công ty Điều này có nghĩa là vai trò kép của CEO dẫn

đến lượng tiền mặt được nắm giữ cao hơn đáng kể và quy mô hội đồng quản trị không có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty

Hardin, Highfeild, Hill và Kelly năm 2009 sử dụng mẫu gồm 1114 quan sát theo năm của 194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-

2006 Qua phân tích hồi quy OLS, các tác giả đã thu được kết quả như sau: lượng tiền mặt nắm giữ của các quỹ tín thác bất động sản ở Mỹ sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng; lượng tiền mặt được nắm giữ sẽ giảm đi khi có sự gia tăng trong nguồn quỹ từ hoạt động, và mức độ đòn bẩy tài chính Các tác giả cũng đưa ra những bằng chứng cho thấy rằng các nhà quản trị của REITs thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện của dòng tiền

do đó làm tăng tính minh bạch và giảm các chi phí của việc huy động các nguồn vốn từ bên ngoài Cũng vào năm 2009, bài nghiên cứu về “Việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp” của tác giả Cristina Martínez-Sola, và các cộng sự đã sử dụng dữ liệu của 472 doanh nghiệp Sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 2001-2007 Các tác giả

đã thu được những bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ

có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ mục tiêu giữa lượng tiền mặt được nắm giữ so với giá trị tổng tài sản của các doanh nghiệp Mỹ vào khoảng 14%

Mở rộng thêm cho kết quả nghiên cứu, các bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy khi tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ lệch khỏi mức tối ưu thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm

Năm 2010, Megginson và Wei đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của 1530 doanh nghiệp ở Trung Quốc giai đoạn 1993-2007 Qua phân tích hồi quy, nghiên cứu tìm thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; nợ và vốn luân chuyển ròng nhiều thì lượng tiền mặt được nắm giữ ít; và tồn tại một mối tương quan âm giữa tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà nước trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt được nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc

Bài nghiên cứu về mức độ nắm giữ tiền mặt của Kim và các cộng sự vào năm 2011

đã sử dụng dữ liệu của 125 doanh nghiệp trong ngành Kinh doanh nhà hàng tại thị trường Mỹ từ năm 1997-2008 Kết quả cho thấy các doanh nghiệp trong lĩnh vực Kinh doanh nhà hàng với triển vọng đầu tư lớn có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Đồng thời các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ nắm giữ các loại tài sản khác có tính thanh khoản cao nhiều hơn là tiền mặt; các công ty với chi phí sử dụng vốn cao hơn, và các công ty thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức sẽ nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn Kim và các cộng sự mô tả rằng cả hai động cơ phòng ngừa và động

cơ giao dịch đều đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong lĩnh vực Kinh doanh nhà hàng Bài nghiên cứu của các tác giả Rizwan và Javed (2011) được dựa trên dữ liệu của 300 công ty Pakistan niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 1998-2007 Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Pakistan tăng lên cùng với sự gia tăng trong dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Bên cạnh đó, các tác giả cũng đã chứng minh rằng các tài sản có tính thanh khoản khác và đòn bẩy tài chính có tương quan âm với lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Pakistan Năm 2011, Wenfeng

Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu cũng đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp bao gồm tín dụng thương mại, khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ từ các ngân hàng và những thay đổi trong chính sách của chính phủ đến các công ty thuộc các ngành nghề truyền thống ở Trung Quốc Các tác giả đã thu thập dữ liệu gồm 13229 quan sát từ 1626 công ty trong giai đoạn 1999-2009 Kết quả hồi quy mô hình cho thấy tín dụng thương mại có tác động nghịch chiều với lượng tiền mặt được nắm giữ Bài nghiên cứu cũng phát hiện

ra rằng các công ty ở những khu vực có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ từ bên ngoài cao hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn Các khoản tín dụng thương mại cũng được xem như là một khoản dự phòng lớn cho nhu vầu về tiền mặt của các công ty

Năm 2012, Gill và Shah đã mở rộng nghiên cứu của Adnan (2007) Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 166 công ty của Canada được niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008, 2009 và 2010 Quản trị tiền mặt trong bài nghiên cứu được hiểu là quản trị tiền hoặc các khoản tương đương tiền, những khoản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt khi cần thiết Kết quả cho thấy có mối tương quan thuận chiều giữa quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, đòn bẩy tài chính, dòng tiền, tài sản ngắn hạn với lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp Bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa biến đại diện cho các tài sản có tính thanh khoản khác và lượng tiền mặt được nắm giữ, chứng tỏ rằng các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản khác để thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt là do chi phí chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản này thành tiền mặt thấp và việc chuyển đổi này cũng khá dễ dàng Các tác giả cũng đưa ra tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Canada là 3.87%; thấp hơn các nước khác như ở Tây Ban Nha là 6.57% theo Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008), ở

Mỹ, 7.9% theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano, Pedro J và Pedro M (2009); ở Nigeria, 7.18% theo nghiên cứu của Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao (2012)…

Từ những nghiên cứu trước đây, có thể thấy giới học thuật trên thế giới đã dành sự quan tâm rất lớn đối với chủ đề nắm giữ tiền mặt và cũng đã đưa ra nhiều lý thuyết

và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ vấn đề này Nếu xác định được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu thì sẽ có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do vậy, việc tìm hiểu có bao nhiêu nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp là rất quan trọng và đặc biệt hơn là ít doanh nghiệp nào có số dư tiền mặt dao động theo quy luật, hầu hết các doanh nghiệp đều có số dư tiền mặt không

ổn định Dòng tiền là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ được các nhà nghiên cứu quan tâm rất nhiều Và gần đây nhất, các nhà nghiên cứu đã đưa ra một hướng nghiên cứu mới về mối quan hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ đó là nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Phần tiếp theo của chương 2 sẽ

trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Năm 2004, Almeida, Campello và Weisbach trong bài nghiên cứu “The Cash Flow Sensitivity of Cash”, các tác giả đã xây dựng một mô hình về nhu cầu thanh khoản của các doanh nghiệp để thực hiện kiểm định thực nghiệm mới về những tác động của hạn chế tài chính lên những quyết định tài chính của doanh nghiệp Tác động của hạn chế về tài chính được tập trung vào xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp khi dòng tiền thay đổi như thế nào Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của những doanh nghiệp sản xuất từ năm 1971 đến năm 2000 và đã tìm thấy nhiều bằng chứng cho thấy đối với những doanh nghiệp hạn chế tài chính luôn có sự gia tăng trong lượng tiền mặt được nắm giữ khi dòng tiền tăng, trong khi những doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính không có tác động nào từ dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp

Phát triển hơn nữa từ những nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về

sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ dưới tác động của dòng tiền, năm 2006, Inder K Khurama, Xiumin Martin và Raynolde Pereira đã công bố bài nghiên cứu

“Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash” Bài nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ dưới tác động của mức độ tăng trưởng công ty Các tác giả đã thu thập dữ liệu của

12782 doanh nghiệp của 35 quốc gia trong giai đoạn 1994-2002 Kết quả bài nghiên cứu cho thấy mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền thay đổi giảm dần theo mức độ tăng trưởng của công ty, và các tác giả đã lý giải rằng mức

độ tăng trưởng của công ty có thể giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài

Yi-Chen Lin, năm 2007, đã thu thập dữ liệu của 988 công ty tại Đài Loan để kiểm định mối tương quan giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền Kết quả cho thấy những công ty bị hạn chế về tài chính và những công ty không bị hạn chế về tài chính đều thể hiện mối tương quan dương giữa sự thay đổi trong

lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền Kết quả này có sự khác biệt đáng kể với kết quả từ mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Almeida và các cộng sự (2004) khi cho rằng chỉ có các công ty bị hạn chế về tài chính mới gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng

Đến năm 2008, Costa, Paz, Funchal cũng đã ứng dụng mô hình thực nghiệm của Almeida và các cộng sự (2004) cho 527 công ty phi tài chính ở Brazil trong giai đoạn 1995-2007 Các bằng chứng tìm được đã củng cố cho giả thuyết rằng các công

ty bị hạn chế về tài chính thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, trong khi các công ty không bị hạn chế về tài chính lại không thể hiện rõ ràng mối quan hệ nào giữa dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Năm 2009, trong bài nghiên cứu “The Corporate Propensity to Save”, Riddick và Whited cho thấy sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều so với dòng tiền Kết quả này trái ngược hoàn toàn với những lập luận của Almeida và các cộng sự Sự khác biệt này được các tác giả lý giải là do trong các mô hình nghiên cứu trước đây có sự sai số trong đo lường chỉ số Tobin’q nên dẫn đến kết quả ước lượng không được chính xác Riddick và Whited cho rằng mối quan hệ giữa sự thay đổi của lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền mang dấu dương nếu không có sự điều chỉnh sai số đo lường trong Tobin’q Tuy nhiên, sau khi điều chỉnh các sai số trong

đo lường chỉ số Tobin’q bằng phương pháp hồi quy GMM bậc cao thì mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là âm Khi doanh nghiệp

có dòng tiền dương, doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng tiền mặt dự trữ để tài trợ cho các dự án đầu tư, do đó sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong lượng tiền mặt được nắm giữ Bài nghiên cứu “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows” của Monica Marin và Greg Niehaus (2011) đã ủng hộ cho những lập luận của Almeida và các cộng sự (2004) Các tác giả cũng đã tìm thấy mối tương quan dương giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ với dòng tiền đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính gia

tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng, nhưng các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính không thường xuyên gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng lên Bài nghiên cứu còn cho thấy dòng tiền cao hơn sẽ làm tăng khả năng phòng ngừa rủi ro cho các công ty bị hạn chế về tài chính Tuy nhiên, kết quả này còn tùy thuộc vào tiêu chí đánh giá tình trạng bị hạn chế tài chính của các công ty Nếu căn cứ vào tỉ lệ chi trả cổ tức thấp để xác định công ty bị hạn chế tài chính thì các công ty bị hạn chế về tài chính có hoạt động đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn

so với các công ty không bị hạn chế Các tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự cho

độ nhạy cảm của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền khi sử dụng tiêu chí quy mô doanh nghiệp nhỏ để xác định các công ty bị hạn chế về tài chính Tuy nhiên, khi xác định các công ty bị hạn chế về tài chính bằng chỉ số KZ, độ nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền của các công ty không bị hạn chế về tài chính gần như

là bằng với độ nhạy cảm phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền của các công ty bị hạn chế về tài chính

Gần đây nhất, năm 2012, Dichu Bao, Kam C Chan và Weining Zhang đã công bố những phát hiện mới về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Dichu Bao và các cộng sự cho rằng dù ở các công ty bị hạn chế tài chính hay không hạn chế về tài chính thì vẫn có mối quan hệ khác nhau giữa dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ,

và mối quan hệ này đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc vào dòng tiền của công ty

đó là âm hay dương Sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là khác nhau đối với dòng tiền âm và dòng tiền dương là vì nhiều nguyên nhân, trong đó có các điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện

Thứ nhất, do các công ty bị ràng buộc bởi những điều khoản của các dự án nên các

công ty không thể chấm dứt việc thực hiện các dự án ngay lập tức cho dù đó là một

dự án có NPV âm Thứ hai, các nhà quản lý có động cơ che giấu những thông tin

xấu Nếu một công ty chấm dứt ngay các dự án xấu, thị trường có nhiều khả năng sẽ biết được những vấn đề xấu đang xảy ra trong công ty Chính vì vậy, một số nhà quản lý có thể chọn việc tiếp tục các dự án xấu để giảm thiểu những tin tức không

tốt lan ra bên ngoài thị trường, và hy vọng thời gian tới sẽ có một số tin tốt để trung

hòa tác động của những thông tin xấu Thứ ba, do sự tồn tại của chi phí đại diện, các

nhà quản lý sẽ có động cơ để đầu tư quá mức hoặc thực hiện một số dự án có NPV

âm để tối đa hóa lợi ích cá nhân Vì những điều khoản của hợp đồng dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện, một công ty phải đối mặt với dòng tiền

âm không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án xấu Kết quả là mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều chỉ khi công ty có dòng tiền dương Nếu công ty có dòng tiền âm, các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ có thể không nhất thiết mang giá trị âm

Từ kết quả các nghiên cứu trước đây, có thể thấy rằng mối tương quan giữa dòng tiền và thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là không đồng nhất giữa các nghiên cứu Các nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), Khurana và cộng sự (2006), Yi-Chen Lin (2007), Costa và cộng sự (2008), Marin và cộng sự (2011) đều cho rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều Một kết quả nghiên cứu khác lại được tìm thấy trong nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) Các tác giả cho rằng tồn tại sự khác nhau trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ Có nghĩa là, tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều khi doanh nghiệp có dòng tiền dương và ngược lại, khi doanh nghiệp

có dòng tiền âm thì tác động này là cùng chiều

Để nghiên cứu về tác động của tính bất cân xứng của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ, tác giả đã chọn mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) để

áp dụng cho các doanh nghiệp tại Việt Nam bởi vì 3 lý do sau: thứ nhất, mô hình

nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) có sự cải tiến bằng việc đưa thêm các biến tương tác thể hiện sự tác động trong tính bất cân xứng của dòng tiền đối với lượng

tiền mặt nắm giữ của các công ty; thứ hai, dữ liệu các biến đều có thể thu thập trên

thị trường chứng khoán Việt Nam; thứ ba, nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012)

sử dụng phương pháp ước lượng GMM bậc 4, đây là một phương pháp hồi quy khắc phục được đa số các nhược điểm của phương pháp OLS như hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trên thế giới về những yếu tố ảnh hưởng đến

lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp

Tác giả Vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Nadiri (1969)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Sản xuất

ở Mỹ

Không có mối liên hệ nào giữa lượng tiền mặt nắm giữ với sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến và các yếu tố liên quan đến giá cả

Opler và cộng

sự (1999)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Mỹ

Những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh cao

và có quy mô nhỏ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn; trong khi đó, những doanh nghiệp có quy mô lớn, hệ số tín nhiệm cao, cũng như là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn

Pinkowitz và

Williamson

(2001)

Tác động của quyền lực của các ngân hàng lên lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp ở Nhật, Mỹ, và Đức

Các doanh nghiệp ở Nhật nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp ở Mỹ và Đức, do ngân hàng ở Nhật có nhiều quyền lực hơn

Mikkelson và

Partch (2002)

Mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Thành quả hoạt động của các doanh nghiệp có lượng tiền mặt được nắm giữ nhiều là tốt hơn các công ty khác trong cùng ngành và có cùng quy mô nhưng lại có lượng tiền mặt được nắm giữ ít hơn

Aydin và

Neslihan

(2002)

Những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp Tồn tại mối tương quan thuận chiều giữa lượng tiền mặt được nắm giữ với dòng tiền

và cơ hội tăng trưởng; mối tương quan nghịch chiều giữa lượng tiền mặt được nắm giữ với quy mô tài sản ngắn hạn và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

Dittma và

cộng sự (2003)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Những công ty ở các quốc gia mà quyền cổ đông không được bảo vệ sẽ nắm giữ lượng tiền mặt cao gấp 2 lần so với những công ty ở các quốc gia mà quyền cổ đông được bảo vệ tốt hơn

Yilmaz và cộng

sự (2003)

Nghiên cứu về hành vi nắm giữ tiền của các công ty ở Nhật, Pháp, Đức và Anh

Cấu trúc luật pháp của quốc gia và

cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Một doanh nghiệp có mức bảo vệ cho cổ đông cao hơn thì nắm giữ ít tiền mặt hơn, ngược lại khi một doanh nghiệp có mức bảo vệ cho chủ

nợ cao hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

Ferreira và

Vilela (2004)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền

Việc nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư, dòng tiền và tương quan âm với lượng tài sản có thanh khoản thay thế, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp

Almeida và

cộng sự (2004)

Ảnh hưởng của dòng tiền đến thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Việc nắm giữ tiền mặt tương quan dương với rủi ro công ty nhưng tương quan âm với rủi ro ngành Ngoài ra, quy mô công ty nhỏ và tỉ

lệ nợ thấp thì giữ ít tiền mặt hơn, nhưng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu công ty có lợi nhuận, triển vọng phát triển và khi có chi trả cổ tức

Hofmann

(2006)

Các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ

Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp là cơ hội tăng trưởng,

sự biến động của dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và tài sản ngắn hạn Cơ hội tăng trưởng và sự biến động của dòng tiền có tương quan dương với lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, các yếu tố còn lại thì có mối tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ

Khurama và

cộng sự (2006)

Ảnh hưởng của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ dưới tác động của mức

độ tăng trưởng công ty

Mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền thay đổi giảm dần theo mức độ tăng trưởng của công ty

Afza và Adnan

(2007)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Quy mô công ty, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy tài chính có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt

Drobetz và

Grüninger

(2007)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Vai trò kép của CEO dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt cao hơn và quy mô hội đồng quản trị không có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

Yi-Chen Lin

(2007)

Ảnh hưởng của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính đều có sự gia tăng trong lượng tiền mặt được nắm giữ khi dòng tiền tăng lên

Costa và cộng

sự (2008)

Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Khi dòng tiền tăng lên, các công ty

bị hạn chế tài chính sẽ gia tăng lượng tiền mặt được nắm giữ

Hardin,

Highfeild, Hill

và Kelly (2009)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Việc nắm giữ tiền mặt có quan hệ ngược chiều với các nguồn quỹ từ hoạt động, đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc làm giảm giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ mục tiêu của các doanh nghiệp Mỹ vào khoảng 14% giá trị tổng tài sản

Riddick và

Whited (2009)

Ảnh hưởng của dòng tiền đối với thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty sẽ giảm đi khi dòng tiền của công ty tăng lên

Megginson và

Wei (2010)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; nợ và vốn luân chuyển ròng nhiều thì lượng tiền mặt được nắm giữ ít; và tồn tại một mối tương quan âm giữa tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà nước trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt được nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc

Kim và cộng sự

(2011)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Các doanh nghiệp có triển vọng đầu

tư lớn có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Các công ty có chi phí

sử dụng vốn cao và thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức thì nắm giữ ít tiền mặt hơn

Rizwan và

Javed (2011)

Các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Lượng tiền mặt nắm giữ tăng lên cùng với dòng tiền và tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách

Marin và cộng

sự (2011)

Tác động của dòng tiền lên thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Các công ty bị hạn chế tài chính gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng

Gill và Shah

(2012)

Các yếu tố ảnh hưởng đếnviệc nắm giữ tiền mặt

Quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, đòn bẩy tài chính, dòng tiền, tài sản ngắn hạn có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty Canada

Dichu Bao và

cộng sự (2012)

Ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ

Khi doanh nghiệp có dòng tiền dương, lượng tiền mặt được nắm giữ

sẽ giảm tương ứng với sự gia tăng trong dòng tiền của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi doanh nghiệp có dòng tiền âm thì mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ không nhất thiết là nghịch chiều

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính của các doanh nghiệp; từ các trang web như cafef.vn, cophieu68.com, vietstock.vn, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và website của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Từ 690 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX ở Việt Nam, để có được mẫu nghiên cứu tác giả tiến hành loại bỏ những công ty như sau:

Thứ nhất, các công ty thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, Dịch vụ

tài chính và Bất động sản được loại ra khỏi mẫu Tác giả loại bỏ các công ty thuộc các lĩnh vực này ra khỏi mẫu nghiên cứu là vì cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của các loại hình công ty này có sự khác biệt tương đối so với nhóm công ty phi tài chính còn lại, do đó sẽ ảnh hưởng đến kết quả của Luận văn Ngoài ra, các công ty Bất động sản, phần lớn tài sản cố định là hàng hóa kinh doanh, do đó mục tiêu đầu tư của các công ty Bất động sản là để kinh doanh, khác với các công ty phi tài chính là để tạo ra cơ hội tăng trưởng trong tương lai

Thứ hai, thực hiện loại bỏ các công ty không có thông tin, thiếu và mất dữ liệu

hứ a, loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến nhằm đảm bảo độ tin cậy và

khách quan đối với kết quả nghiên cứu

Sau khi dữ liệu được xử lý và sàn lọc, mẫu nghiên cứu được sử dụng để kiểm định ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trong bài nghiên cứu này bao gồm 602 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX ở Việt Nam giai đoạn 2005-2013

Dữ liệu sau khi thu thập được xử lý và phân tích bằng phần mềm STATA 12

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu ban đầu, cũng như các nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H1: Dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi một công ty có dòng tiền dương thì khác với sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi công ty

có dòng tiền âm

Tác giả cho rằng bởi vì những điều khoản ràng buộc trong các hợp đồng thực hiện

dự án, sự che giấu thông tin xấu và vấn đề chi phí đại diện nên tác động của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp là khác nhau khi doanh nghiệp có dòng tiền dương và khi doanh nghiệp có dòng tiền âm Các doanh nghiệp có dòng tiền dương sẽ có xu hướng chi tiền để thực hiện các cơ hội đầu tư tốt, điều này dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ, hay nói cách khác là khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong dòng tiền thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm Ngược lại, khi doanh nghiệp có dòng tiền

âm, thay vì doanh nghiệp cố gắng tiết kiệm các khoản tiền dành cho đầu tư, thì có thể doanh nghiệp lại phải sử dụng lượng tiền mặt dự trữ để tiếp tục hỗ trợ cho các

dự án xấu đang được thực hiện vì những điều khoản ràng buộc trong hợp đồng

Giả thuyết H2: Mức độ ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến

sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ đối với các công ty bị hạn chế tài chính thì thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính

Sau khi kiểm định giả thuyết H1, bài nghiên cứu sẽ xem xét ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ cho những công ty bị hạn chế tài chính và những công ty không bị hạn chế tài chính Khi dòng tiền âm, các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính vẫn sẽ tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm do các điều khoản ràng buộc của

hợp đồng, sự che đậy các thông tin xấu và các vấn đề đại diện Tuy nhiên, quy mô tài trợ cho các dự án có NPV âm của các công ty bị hạn chế tài chính lại thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính Do đó, tác giả kỳ vọng mức độ ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty không bị hạn chế tài chính sẽ lớn hơn các công ty bị hạn chế tài chính

Giả thuyết H3: Mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty có mức độ kiểm soát từ bên ngoài chặt chẽ hơn thì lớn hơn so với các công ty có ít sự kiểm soát từ bên ngoài

Sau khi kiểm định giả thuyết H2, nhằm nghiên cứu về tác động của vấn đề đại diện đến ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ, tác giả tiến hành xem xét ảnh hưởng của việc cổ phần của doanh nghiệp được nắm giữ bởi các cổ đông tổ chức Khi một công ty với tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông tổ chức cao thì

có ít vấn đề đại diện hơn bởi vì có sự kiểm soát chặt chẽ hơn từ bên ngoài Theo đó, mức độ ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ thì lớn hơn đối với những công ty được kiểm soát từ bên ngoài chặt chẽ hơn

3.3 Các mô hình nghiên cứu và các biến nghiên cứu

3.3.1 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ

Để tìm bằng chứng thực nghiệm nhằm giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất và câu hỏi nghiên cứu thứ hai của Luận văn, sau khi tham khảo nhiều công trình nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả đã dựa vào bài nghiên cứu của các tác giả

D Bao và cộng sự và mô hình nghiên cứu được sử dụng có dạng như sau:

rong đó:

Biến phụ thuộc

∆CashHoldings it là thay đổi trong tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ của công ty i trong năm t so với năm t-1 Trong các bài nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy có hai cách tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng trong các công trình nghiên cứu của mình Theo cách tính truyền thống của Ozkan và các cộng sự (2004), Almeida và các cộng sự (2004), Bate và cộng sự (2009), Dichu Bao và cộng

sự (2012) thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ sẽ bằng tỷ số của tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản Một cách tính tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ khác được sử dụng trong bài nghiên cứu “Trade credit, cashholdings, and financial deepening_Evidence from a transitional economy” và một số bài nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), Pinkowitz và Williammson (2001), Ferreira và Vilea (2004) Theo đó, tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ sẽ được tính bằng tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản ròng, trong đó tổng tài sản ròng sẽ bằng giá trị tổng tài sản trừ đi cho giá trị của tiền và tương đương tiền Bởi vì, hầu hết các biến nghiên cứu của Luận văn đều dựa trên tỷ lệ trên tổng tài sản do đó để có sự thống nhất trong việc tính toán các biến nghiên cứu tác giả sẽ sử dụng cách tính thứ nhất để tính tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp

Biến độc lập

CashFlow it là biến đại diện cho dòng tiền của công ty i trong năm t Các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Ozkan và các cộng sự (2004), Almeida và cộng sự (2004), Campello và Weisbach (2004), Khurana và cộng sự (2006), Riddick và Whited (2009) và gần đây nhất là nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) đã xác định biến dòng tiền (CashFlow) là lãi trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản Tuy nhiên, thực tế lại rất khó xác định các khoản mục bất thường trên các báo cáo tài chính do không có một quy định chung nào về những khoản đặc thù sẽ hình thành một khoản mục bất thường và hầu hết các khoản mục bất thường đều không được thể hiện rõ ràng trên báo cáo kết quả kinh doanh Theo H.Choi (1994) thì chưa đến 1/4 các khoản mục bất thường được thể hiện một cách riêng biệt trong báo cáo kết quả kinh doanh, 3/4 các khoản mục bất thường còn lại

có thể bị doanh nghiệp che khuất Để có tính thống nhất cho giá trị của các biến dòng tiền của các công ty trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng cách tính dòng tiền theo bài nghiên cứu của Bate và cộng sự (1999) như sau:

Khi doanh nghiệp có dòng tiền dương nghĩa là doanh nghiệp đang có những cơ hội đầu tư tốt có khả năng sinh lợi, do đó khi dòng tiền tăng doanh nghiệp sẽ tiếp tục tài trợ cho các dự án tiềm năng này và giảm lượng tiền mặt nắm giữ Vì vậy, tác giả kỳ vọng dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều

Negit là biến giả dòng tiền của công ty i trong năm t, có giá trị là 1 nếu trong năm tài chính doanh nghiệp có dòng tiền âm và ngược lại có giá trị là 0 khi doanh nghiệp có dòng tiền dương trong năm tài chính Tác giả đưa biến giả dòng tiền (Neg) vào trong các mô hình nghiên cứu là để xem xét sự khác biệt trong tác động của dòng tiền lên sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ khi doanh nghiệp có dòng tiền dương và khi doanh nghiệp có dòng tiền âm

CashFlow it *Neg it là biến tương tác thể hiện sự tương tác giữa biến dòng tiền (CashFlow) và biến giả dòng tiền (Neg) của công ty i trong năm t Biến tương tác này được tác giả đưa vào mô hình là nhằm mục đích kiểm định sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Nếu hệ số ước lượng của biến này có mức ý nghĩa thống kê và dấu của hệ số ước lượng này mang dấu dương, ngược với dấu của hệ số ước lượng CashFlow thì có khả năng sẽ tồn tại tác động của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp

Q it hay còn gọi là chỉ số Tobin’q là biến đại diện cho các cơ hội tăng trưởng của công ty i trong năm t Để đánh giá cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp có thể sử dụng rất nhiều chỉ tiêu khác nhau Việc đo lường cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp có thể căn cứ vào tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách MTB1; hoặc căn cứ vào khoản chi tiêu mở rộng nghiên cứu và phát triển của doanh nghiệp R&D intensity2; hoặc căn cứ vào giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp3; ngoài ra, để đánh giá cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp cũng có thể căn cứ vào chỉ tiêu Tobin’q4 Tuy nhiên, trong Luận văn này, để xem xét các giả thuyết nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự cho các công ty niêm yết ở Việt Nam, tác giả chỉ sử dụng duy nhất chỉ tiêu Tobin’q để đánh giá cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp giống như chỉ tiêu được dùng để đánh giá cơ hội tăng trưởng trong bài nghiên của của Bao

và cộng sự Chỉ tiêu Tobin’q được tính như sau:

1

Chỉ tiêu này được Raijan và Zingales sử dụng trong nghiên cứu của mình vào năm 1995

2 Trong các nghiên cứu của Gaud (2005), Kayhan và Titman (2006), chỉ tiêu này đã được sử dụng

3 Whitwell (2007), Galbreath và Gavin (2008) đã sử dụng chỉ tiêu này trong các nghiên cứu của mình

4 Chỉ tiêu này đã được rất nhiều nhà nghiên cứu sử dụng trong bài nghiên cứu của mình chẳng hạn như Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990), Almeida và cộng sự (2004), Khurana và cộng sự (2006), Lin và Su (2008), Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012)