Nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

of 2007–2009”, tác giả tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm tra ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với các công ty niêm yết tại

- -

PHẠM THỊ MINH HIẾU

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ DOANH NGHIỆP ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2018

- -

PHẠM THỊ MINH HIẾU

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ DOANH NGHIỆP ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2018

Tôi tên là Phạm Thị Minh Hiếu, tác giả của luận văn thạc sĩ “Nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Thị trường chứng khoán Việt Nam”

Tôi xin cam đoan: Nô ̣i dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Lê Thị Lanh Luận văn được thực hiện và hoàn tất một cách độc lập, tự thân Tất cả các số liê ̣u là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh tế lượng, không sao chép từ các nguồn khác Tất cả tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều có trích dẫn đầy đủ và rõ ràng

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng 12 năm 2018

Tác giả đề tài

Phạm Thị Minh Hiếu

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 4

1.5 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2 - KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn 6

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M 6

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn 7

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 8

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện 8

2.1.5 Lý thuyết dòng tiền tự do 9

2.1.6 Lý thuyết phát tín hiệu 10

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 11

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 11

2.2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 11 2.2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong khủng hoản tài chính

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.2 Giả thuyết nghiên cứu, trình tự thực hiện và phương pháp nghiên cứu 29

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 29

3.2.2 Trình tự thực hiện và phương pháp nghiên cứu 31

3.2.2.1 Thống kê mô tả 31

3.2.2.2 Phân tích tương quan 32

3.2.2.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 32

3.2.2.4 Kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy 33

3.2.2.5 Kiểm định ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp – Mô hình nghiên cứu, mô tả biến 35

3.2.2.6 Kiểm định tính vững 42

3.2.2.7 Kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 45

4.1 Kết quả nghiên cứu 45

4.1.1 Thống kê mô tả 45

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan 47

4.1.3 Kết quả lựa chọn mô hình 49

4.1.4 Kiểm định khuyết tật của mô hình 50

4.1.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 50

4.1.4.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 51

4.1.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 52

4.1.5 Kết quả mô hình nghiên cứu 52

4.1.6 Kiểm tra tính vững 63

4.1.7 Kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009 65

4.2 Thảo luận 75

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 80 5.2.1 Hạn chế của đề tài 80 5.2.2 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 81

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

EBIT Lãi trước thuế và lãi vay

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

GLS Phương pháp Bình phương nhỏ nhất tổng quát

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

OLS Phương pháp Bình phương nhỏ nhất

TSCĐ Tài sản cố định

2SLS Phương pháp Bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn

Bảng 4.4: Kết quả lựa chọn mô hình

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy VIF

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Wald về phương sai thay đổi

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wooldridge về tự tương quan

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mô hình (1) khi sử dụng biến giả dummy Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của mô hình (2) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ Bảng 4.11: Kết quả hồi quy của mô hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ Bảng 4.12: Kết quả hồi quy của mô hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả của mô hình (1), mô hình (2), mô hình (3) và

mô hình (4)

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy sử dụng biến công cụ TANGIBILITY và phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS)

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2007 – 2009

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy mô hình (2) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2007 – 2009

Bảng 4.17: Kết quả hồi quy mô hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2007 – 2009

Bảng 4.18: Kết quả hồi quy mô hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2007 – 2009

Bảng 4.19: Kết quả hồi quy mô hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2010 – 2017

Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình (2) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2010 – 2017

Bảng 4.21: Kết quả hồi quy mô hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2010 – 2017

Bảng 4.22: Kết quả hồi quy mô hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong giai đoạn 2010 – 2017Bảng 4.23: Kết quả hồi quy của mô hình (7) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên việc phân tích dữ liệu từ Báo cáo tài chính của 321 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam để đánh giá ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn từ năm 2007-2017 Nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng:

Thứ nhất, đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp, và tác động của đòn bẩy có xu hướng tăng lên khi quy mô doanh nghiệp tăng lên

Thứ hai, tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả

hoạt động ở các doanh nghiệp có quy mô khác nhau

Thứ ba, khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp gia tăng, các doanh

nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác nhau đối với các doanh nghiệp có quy mô khác nhau

Thứ tư, các doanh nghiệp có quy mô lớn và rất lớn có xu hướng giảm việc

sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ tăng

Thứ năm, tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của giai

đoạn sau khủng hoảng lớn hơn giai đoạn trong khủng hoảng năm 2008, đồng thời tìm thấy bằng chứng cho thấy đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động tăng dần khi quy mô doanh nghiệp tăng lên

Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam thay đổi theo quy mô doanh nghiệp Qua đó, các nhà quản lý có thể xác định tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp với quy mô doanh nghiệp nhằm sử dụng cấu

trúc vốn có nợ vay hiệu quả Đồng thời, bài nghiên cứu cũng cung cấp kết quả về mối tác động đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thay đổi theo quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008

Từ khóa: Quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động, đòn bẩy tài chính.

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIÊ ̣U

1.1 Lý do chọn đề tài

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

là vấn đề nhận được nhiều sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm đưa ra nhiều kết luận khác nhau Một số nghiên cứu cho thấy sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều thì hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp càng được cải thiện, như nghiên cứu của Rodan và Lewellen (1995) cho 48 doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1981-1990; nghiên cứu của Funso và Olorunfemi (2010) cho các công ty xăng dầu tại Nigieria trong giai đoạn 1999-2005 Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có khả năng đạt mức sinh lợi cao khi sử dụng cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ vay cao Tuy nhiên, một

số nghiên cứu khác lại cung cấp bằng chứng cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả này được thể hiện trong nghiên cứu của Ranjan và Zingales (1995) cho các doanh nghiệp thuộc nhóm G7; Wiwattanakantang (1999) nghiên cứu trên 270 doanh nghiệp ở Thái Lan

Bên cạnh đó, Myers (2003) cho rằng tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào các đặc tính của doanh nghiệp Các đặc tính khác nhau của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, trong đó có quy mô doanh nghiệp Quy mô doanh nghiệp phản ánh lợi thế của doanh nghiệp Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có lợi thế theo quy mô theo nghiên cứu của Himmelberg và cộng sự (1999) Tuy nhiên, quy mô công ty càng lớn dẫn đến chi phí quản lý gia tăng do cấu trúc hành chính phức tạp theo nghiên cứu của Williamson (1967) Do đó, theo nghiên cứu của Himmelberg và cộng sự (1999) cho rằng mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả hoạt động là mối quan hệ phi tuyến vì các doanh nghiệp có quy mô lớn phải gánh chịu chi phí quản lý cao dẫn đến hiệu quả hoạt động giảm Theo Shuman và Seeger (1986), các doanh nghiệp có quy mô lớn và quy mô nhỏ có sự khác biệt trong quy trình hoạt động, hệ thống quản lý, tài chính Một số nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của quy mô đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp như nghiên cứu của Magaratis và Psillaki (2010), San và Heng (2011)

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả được thể hiện trong các nghiên cứu của Tristan Nguyen và Huy Cuong Nguyen (2015), Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) đều cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, các nghiên cứu chưa chú trọng xem xét đến sự khác biệt của quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Trong khi đó, quy mô về tài sản của các doanh nghiệp niêm yết có sự chênh lệch đáng kể Các doanh nghiệp có tổng tài sản lớn hơn 10.000 tỷ đồng chiếm khoảng 6% và các doanh nghiệp có quy mô về tổng tài sản nhỏ hơn 1.000 tỷ đồng chiếm khoảng 9% trong số các doanh nghiệp được niêm yết Sự khác biệt về quy mô tổng tài sản có thể trở thành ưu thế hoặc hạn chế đối với doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Bên cạnh đó, kinh tế Việt Nam chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Nghiên cứu của Berkmen và cộng sự (2012) cho thấy tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính đến tăng trưởng kinh tế, dẫn đến các cơ hội đầu tư bị hạn chế Đồng thời, Campello và cộng sự (2012) cho rằng cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu làm hạn chế mức độ tài trợ nợ từ bên ngoài do việc thắt chặt tín dụng Những điều này ảnh hưởng đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009 Bên cạnh đó, nghiên cứu của Đoàn Phi Anh (2010) trong giai đoạn này, cho thấy các doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn Vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính có làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo quy mô Và liệu tác động này có tiếp tục sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 không?

Do đó, dựa trên nghiên cứu củaVithessonthi và cộng sự (2015) “The Effect

of Firm Size on the Leverage-Performance Relationship during the Financial Crisis

of 2007–2009”, tác giả tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm tra ảnh hưởng của quy mô

doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 với mong muốn gợi ý cho các nhà quản lý tài chính tại các doanh nghiệp trong việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính hiệu quả Bên cạnh đó, bài nghiên cứu bổ sung giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2009 bằng cách hồi quy theo năm nhằm đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 Bài nghiên cứu tập trung giải quyết các câu hỏi sau:

Thứ nhất: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động thay

đổi như thế nào khi quy mô doanh nghiệp thay đổi?

Thứ hai: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả

hoạt động đối với các doanh nghiệp có quy mô khác nhau hay không?

Thứ ba: Sự thay đổi của tỷ số đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp có tác động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau hay không?

Thứ tư: Hiệu quả hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp có làm thay đổi

tỷ số đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau hay không?

Thứ năm: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp thay đổi như thế nào trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 Sau khi loại bỏ

các doanh nghiệp có dữ liệu bất thường và các công ty tài chính, kết quả còn lại của

đề tài thực hiện nghiên cứu trên 321 doanh nghiệp với 3506 quan sát Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0

Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “The Effect of Firm Size on the Leverage-Performance Relationship during the Financial Crisis of 2007–2009” của Vithessonthi và cộng sự (2015), bài nghiên cứu tiến hành hồi quy trên mẫu chung gồm 321 doanh nghiệp và 4 mẫu nhỏ được chia theo quy mô về tài sản

Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để xem xét việc ảnh hưởng của quy mô đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Theo đó, đề tài thực hiện ước lượng bằng phương pháp Bình phương nhỏ nhất (OLS) với các mô hình: Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect để kiểm tra Đồng thời để khắc phục các khuyết tật (nếu có) của mô hình được chọn trong ba mô hình Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect bằng phương pháp Bình phương nhỏ nhất tổng quát Generalized Least Square (GLS) Bên cạnh đó, để kiểm tra tính vững của kết quả các mô hình có thể xảy ra hiện tượng nội sinh, bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ

IV với phương pháp hồi quy Bình phương bé nhất 2 giai đoạn (2SLS)

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Từ kết quả hồi quy và kiểm định, bài nghiên cứu được thực hiện với mong muốn nới rộng bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quy mô đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp Việt Nam Tác giả kỳ vọng kết quả của nghiên cứu sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam hiểu rõ hơn ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, từ đó giúp doanh nghiệp xác định được tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp với quy mô doanh nghiệp Điểm mới của nghiên cứu là tác giả chia mẫu chung thành 4 mẫu nhỏ theo quy mô về tài sản và tiến hành hồi quy theo mẫu chung

và các mẫu nhỏ Theo đó, tác giả kỳ vọng sẽ xây dựng được một cách tiếp cận mới

để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo quy mô Với bằng chứng cho thấy có sự khác nhau trong việc sử dụng

tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp có quy mô khác nhau, tác giả kỳ vọng sẽ góp phần hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp xác định được những chiến lược quản trị tài chính hiệu quả

Đồng thời, với bằng chứng thực nghiệm, tác giả kỳ vọng bài nghiên cứu sẽ bổ sung vào kết quả nghiên cứu chứng minh ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

1.5 Kết cấu của đề tài

Nội dung của đề tài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả giới thiệu lý do

chọn đề tài, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài

Chương 2: Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Trong chương

này, tác giả trình bày khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và mô tả dữ liệu Trong chương này,

tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương này, tác giả

trình bày kết quả kiểm định và phân tích ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài Trong chương này, tác giả tổng

kết các vấn đề nghiên cứu, trình bày những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 - KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M

Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M được Modigliani và Miller đưa ra từ năm

1958 Lý thuyết M&M (1958) phát biểu rằng giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị và mua bán song hành Điều này có nghĩa là việc lựa chọn giữa việc sử dụng vốn chủ sở hữu hay sử dụng nợ vay không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Năm 1963, Modigliani và Miller nới lỏng lý thuyết trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy trong điều kiện cạnh tranh hoàn hảo và có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp do nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế, lãi vay được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế Đồng thời, giá trị gia tăng của doanh nghiệp bằng với giá trị của tấm chắn thuế, nghĩa là sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng, có nghĩa là việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhờ vào lợi thế của tấm chắn thuế

Tuy nhiên, lý thuyết này bị phản bác bởi một số nghiên cứu khi cho rằng việc

sử dụng nợ sẽ phát sinh thêm một chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí này phát sinh do sử dụng nợ vay làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay còn dẫn đến chi phí đại diện Chi phí đại diện không những là những tổn thất, thiệt hại đến từ sự mâu thuẫn phát sinh giữa nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp, mà còn là mâu thuẫn phát sinh giữa người cho vay và người đi vay khi sử dụng nợ vay(Jensen và Meckling, 1976)

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger (1973) và sau đó là Myers (1977) và Myers (1984) Doanh nghiệp có thể đạt cấu trúc vốn tối ưu khi có thể dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp

lý Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa nhận rằng sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Vì vậy, mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là cao nhất Tuy nhiên, lý thuyết này được chia thành hai quan điểm Quan điểm về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh của Jensen và Meckling (1976) cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng và dễ dàng đạt tới tỷ lệ

nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Quan điểm về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động của Jensen (1986) cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của môi trường bên ngoài hoặc bên trong doanh nghiệp Chính tác động này làm cấu trúc vốn không thể nhanh chóng đạt được mức tối ưu mà cần thời gian điều chỉnh Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn Lý thuyết này giải thích cho việc doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác nhau trong từng thời kỳ khác nhau

Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng vốn vay hoặc vốn cổ phần trong cấu trúc vốn là dựa trên các chi phí và lợi ích gắn liền với từng loại nguồn vốn Một cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện Đồng thời, lý thuyết này cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp

có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu

nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Vì vậy, doanh nghiệp phải cân bằng giữa chi phí và lợi ích với từng nguồn tài trợ trong quyết định về cấu trúc vốn tối ưu

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm

1976 Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên nhận ủy quyền gồm quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông, quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ

Lý thuyết này cho rằng chi phí đại diện phát sinh do xung đột lợi ích khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa bên ủy quyền và bên nhận ủy quyền Cả hai bên có lợi ích khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp để hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa hai bên Theo đó, lý thuyết chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông cho rằng các nhà quản lý không có động lực để nỗ lực hết mình nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp mà sẽ quan tâm nhiều hơn đến lợi ích cá nhân hoặc đưa ra các chính sách phù hợp với lợi ích riêng và kết quả dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp và gây tổn hại đến lợi ích cổ

đông Vì vậy, quyết định tài trợ liên quan đến việc xây dựng cấu trúc vốn tập trung vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính như là một công cụ kiểm soát để hạn chế các hành vi cơ hội vì lợi ích cá nhân của các nhà quản lý Chính điều đó làm giảm dòng tiền tự do của các công ty bằng cách thanh toán các khoản lãi suất cố định và quản

lý nguồn lực để tránh đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi kém và ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thêm nữa, lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ cho rằng cổ đông sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn và mong muốn lợi nhuận cao hơn, trong khi đó chủ nợ không thích rủi ro và mong muốn mức lợi nhuận ổn định Do đó, cổ đông mong muốn thực hiện những dự án đầu tư sinh lời nhưng có rủi ro vượt mức mong muốn của chủ nợ Myers (1977) cho rằng sự không nhất quán trong mục tiêu của chủ nợ và cổ đông dẫn tới hành vi đầu tư dưới mức, theo đó đòn bẩy tài chính cao dẫn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp giảm đi

Đồng thời, bài nghiên cứu của Jensen và Mgeckling (1976) cũng đã chứng minh việc ra quyết định tài trợ để xác lập cấu trúc vốn công ty cũng có thể đưa đến mâu thuẫn phát sinh giữa cổ đông và nhà quản lý mà nguyên nhân xuất phát từ mức

độ sử dụng đòn bẩy tài chính, vì các nhà quản lý sẽ nhận được sự khuyến khích hay hạn chế để đưa ra quyết định vì lợi ích cổ đông hay hành vi làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.1.5 Lý thuyết dòng tiền tự do

Trong trường hợp các doanh nghiệp có sẵn dòng tiền tự do, các nhà quản lý

có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân, vì các nhà quản lý dễ dàng tiếp cận thông tin nội bộ Do đó, vấn đề chính là việc cổ đông phải đảm bảo rằng nhà quản trị không

sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án có NPV không mang lại lợi nhuận hoặc âm, mà thay vào đó, dòng tiền dùng để chi trả cổ tức để tạo ra lợi nhuận cho cổ đông Jensen (1986) Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theo lợi ích của cổ động được gọi là chi phí đại diện Chi phí kiểm soát càng cao thì chi phí đại

diện càng lớn Đặc biệt, xung đột đại diện càng gay gắt khi doanh nghiệp có nhiều dòng tiền tự do

Bên cạnh đó, các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, chẳng hạn như giám sát và kỷ luật đối với người quản lý doanh nghiệp Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một Hội đồng quản trị độc lập đảm bảo nhà quản trị sẽ hành xử theo hướng tối đa hóa lợi ích cho

cổ đông Ngoài ra, việc sử dụng nợ là một cách kiểm soát nội bộ để làm giảm xung đột về vấn đề đại diện cũng được đưa ra trong nghiên cứu của Grossman và Hart (1980) Cụ thể, các nghĩa vụ liên quan tới nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòng tiền của doanh nghiệp và các động cơ khác không phù hợp với lợi ích của cổ đông Điều này làm cho các tỷ số nợ có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp

2.1.6 Lý thuyết phát tín hiệu

Lý thuyết phát tín hiệu được Ross (1977), Leland và Pyle (1977) đặt nền tảng, theo đó, sự khác biệt trong việc lựa chọn cơ cấu vốn sẽ truyền ra ngoài từ nhà quản lý đến nhà đầu tư bên ngoài Thực tế, các nhà quản lý luôn nắm rõ thông tin về tình hình tài chính, chiến lược kinh doanh trong tương lai hơn các nhà đầu tư bên ngoài Do đó, khi dự đoán về triển vọng tốt cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, các nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi ích cho các nhà đầu tư bên ngoài,

họ có xu hướng ưu tiên sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn Những nhà đầu tư thông thái cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ Ngược lại, khi dự báo ảm đảm về triển vọng kinh doanh trong tương lai, nhà quản lý có xu hướng chia sẻ rủi ro với các nhà đầu tư mới Đây là cơ sở lý thuyết đánh tín hiệu cho rằng khi các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường thì đồng nghĩa với quan điểm của nhà quản lý là giá chứng khoán bị đánh giá cao

Lý thuyết phát tín hiệu không phù hợp đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các

doanh nghiệp đó không được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, nên các nhà quản lý không thể phát tín hiệu hoặc thông tin thông qua quyết định tài trợ của họ Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể sử dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ vì chi phí tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp vừa và nhỏ vao hơn các doanh nghiệp lớn Hơn nữa, các cổ đông hiện tại và nhà quản lý không muốn chia sẻ quyền quản lý cũng như điều hành hoạt động của doanh nghiệp cho những cổ đông mới Do đó, các doanh nghiệp vừa và nhỏ sử dụng nguồn vốn bên trong đảm bảo hơn là huy động vốn từ bên ngoài

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

Trong phần này, tác giả trình bày các bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, cụ thể:

Trong nghiên cứu của Gleason và cộng sự (2000) đã sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu để xác định mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi gộp biên (GM) Kết quả cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

có mối tương quan âm và có ý nghĩa, điều này cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm Nguyên nhân được tác giả đưa ra là do mâu thuẫn phát sinh giữa chủ sở hữu và nhà quản lý dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, từ

đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời, nghiên cứu còn

chứng minh quy mô doanh nghiệp bán lẻ càng lớn thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng nhờ vào lợi thế của quy mô

Abor (2005) nghiên cứu ảnh hưởng quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đối với 20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán Ghana trong giai đoạn 1998 - 2002 Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan dương của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đối với tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu mà nguyên nhân xuất phát từ lãi suất thấp của nợ ngắn hạn Tuy nhiên, tồn tại mối tương quan

âm tồn tại giữa nợ dài trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, do các khoản nợ dài hạn có chi phí sử dụng vốn tốn kém hơn trong thị trường này Tác động của tổng nợ trên tổng tài sản lên tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu có tương quan dương bởi tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn trong tổng số nợ Tác giả cho rằng hiệu quả hoạt động phụ thuộc rất lớn vào nợ như một nguồn tài trợ chính của doanh nghiệp Đồng thời, kết quả nghiên cứu còn cho thấy khi quy mô doanh nghiệp tăng lên, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng gia tăng

Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2003 của 1.200 doanh nghiệp được niêm yết tại Trung Quốc, Huang và Song (2006) đã phát hiện tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ

lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Tỷ lệ đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) Hơn nữa, nghiên cứu còn cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn sử dụng nợ nhiều hơn để tăng kích thước của công ty từ đó dẫn đến tăng mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Abor (2007) tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Nam Phi và Ghana Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động

được đo lường bằng ROA tại Ghana Trong khi đó, tại Nam Phi, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối tương quan dương đối với hiệu quả hoạt động được tính bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), nhưng tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có mối tương quan âm đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ROA) Điều này cho thấy lãi suất thấp của vay ngắn hạn tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời, kết quả của nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy kết quả tương đồng với nghiên cứu trước đây của tác giả

Zeitun và Tian (2007) đã điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan từ năm 1989 - 2003 Trong bài nghiên cứu này, hiệu quả doanh nghiệp được đo lường bằng 2 góc độ: Đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường Phương pháp đo lường về mặt kế toán bao gồm:

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF) Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên giá trị số sách của vốn chủ sở hữu (MBVE) Về đòn bẩy tài chính được sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả chọn

5 tiêu chí đo lường là: Tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC) Bài nghiên cứu phát hiện ra một điều thú vị là tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có mối tương quan dương và có ý nghĩa đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về mặt thị trường bằng chỉ số Tobin’s Q Mẫu nghiên cứu cho thấy các công ty có STDTA cao thì thường rơi vào các công ty đang tăng trưởng và có hiệu quả hoạt động cao Quy mô công ty có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vì các doanh nghiệp lớn có chi phí phá sản nhỏ Tác giả cũng chứng

minh được các công ty ở Jordan cũng chịu ảnh hưởng của chính sách vĩ mô và yếu

tố khu vực

Nghiên cứu của Jermias (2008) về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện cạnh tranh khác nhau giai đoạn 1997-2000 đối với các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ được liệt kê trong cơ sở dữ liệu Compustat S&P 500 Kết quả của nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan

âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Nghiên cứu phát hiện ra rằng cạnh tranh ảnh hưởng tiêu cực đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, đồng thời những lợi ích của chi phí về thuế đối với việc vay nợ cũng như các điều khoản cho vay ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bên cạnh

đó, kết quả của nghiên cứu cũng chứng minh các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng giảm

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng mô hình OLS với mẫu gồm 50 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh loạt trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số

nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ số nợ và ROA, ROE

Mahfuzah Salim và Dr Raj Yadav (2012) thực hiện nghiên cứu dữ liệu bảng của 237 công ty Malaysia niêm yết trên sàn Chứng khoán Bursa Malaysia trong những năm 1995-2011 Nghiên cứu sử dụng 4 biến đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), hệ số Tobin’s Q và chỉ số EPS là biến phụ thuộc Biến đo lường cấu trúc vốn bao gồm nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), tổng nợ (TD) Tốc độ tăng

trưởng (growth), quy mô công ty (size) là biến độc lập Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực: Xây dựng, sản phẩm tiêu dùng, sản phẩm công nghiệp, sản phẩm nông nghiệp, bất động sản, kinh doanh và dịch vụ Kết quả cho thấy ROA, ROE, EPS có mối tương quan nghịch với STD, LTD, TD, và Tobin’s Q có mối tương quan thuận đáng kể với STD, LTD Kết quả cũng cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm đến Tobin’s Q chỉ đối với lĩnh vực bất động sản

Nghiên cứu của Fosu (2013) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 257 doanh nghiệp tại Nam Phi trong giai đoạn 1998 – 2009 bằng phương pháp hồi quy GMM Kết quả cung cấp bằng chứng cho thấy khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng Đồng thời, kết quả nghiên cứu lại cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động Điều này có nghĩa là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp gia tăng theo quy mô, tuy nhiên, khi quy mô doanh nghiệp tăng đến mức giới hạn, doanh nghiệp có quy mô càng lớn, hiệu quả hoạt động càng giảm, lợi thế về quy mô không được sử dụng hiệu quả

Nghiên cứu của Kosimbei và cộng sự (2014) trên 42 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Nairobi, Kenya Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cấp hai và phương pháp hồi quy bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi (FGLS) Kết quả hồi quy cho thấy đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động được tính bằng ROAvà ROE Điều này cho thấy khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tác giả cho rằng các doanh nghiệp cần hạn chế sự phụ thuộc vào nợ dài hạn vì lãi suất cao của nợ dài hạn, đồng thời nghiên cứu cũng khuyến khích giảm sự phụ thuộc vào nợ dài hạn Bên cạnh đó, nghiên cứu còn chứng minh quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Javed và cộng sự (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài

chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp dệt may tại Pakistan Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 154 doanh nghiệp dệt may trong giai đoạn 2006 – 2011 và

sử dụng phương pháp hồi quy OLS để kiểm định Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động, được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) Kết quả này cho thấy việc doanh nghiệp sử dụng một cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ, đặc biệt là nợ dài hạn càng cao, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng giảm Nghiên cứu còn cho thấy bằng chứng về mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động Điều này được lý giải do lợi thế kinh tế về quy mô và phạm vi hoạt động của doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Nguyễn Viết Hùng (2008) về mối quan

hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lấy mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh Bài nghiên cứu sử dụng tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động là ROA, ROE Tỷ số đòn bẩy tài chính được đo lường thông qua tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ

sở hữu (D/E) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động (ROA, ROE)

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014) nhằm đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa Biến đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp là tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Biến

đo lường hiệu quả hoạt động là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Sử dụng phương pháp hồi quy OLS và dữ liệu dạng bảng của 217 doanh nghiệp niêm yết trên hai Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007 – 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan dương giữa nợ dài hạn với ROA và ROE, trong khi

nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực đối với ROA và ROE

Nghiên cứu của Tristan Nguyen và Huy Cuong Nguyen (2015) tại Việt Nam đối với 147 công ty niêm yết tại Sàn giao dịch HOSE trong giai đoạn 2006 -2014 Nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) và tỷ số Tobin’s Q để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả cho thấy tỷ số đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm Điều này có thể được giải thích chi phí đại diện phát sinh quá cao do doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức dẫn đến hiệu quả hoạt động giảm sút Một lý do khác có thể là do dự báo không tốt từ các chủ nợ khi cho vay, vì các khoản nợ xấu trong hệ thống ngân hàng Việt Nam khá cao trong suốt thời gian nghiên cứu Đồng thời, nghiên cứu còn cho thấy quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ dương, điều này xuất phát từ nguyên nhân là các công ty lớn có thể đem lại lợi nhuận cao hơn các công ty nhỏ do quản lý tốt hơn, đa dạng hóa đầu tư và tính kinh tế theo quy mô

2.2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008

Nghiên cứu W.Muijs và cộng sự (2012) cung cấp bằng chứng về tác động của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 lên mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sử dụng phương pháp hồi qui Bình phương nhỏ nhất (OLS) với khoảng thời gian từ năm 2004 đến năm 2013, trong đó cuộc khủng hoảng tài chính 2008 được xác định trong nghiên cứu này là giai đoạn 5 năm từ

2008 đến 2012 Dữ liệu nghiên cứu của 39 công ty Hà Lan được niêm yết trên thị trường chứng khoán Euronext Amsterdam Các biến được đưa vào mô hình nghiên cứu gồm: quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản hữu hình, tăng trưởng và biến động thu nhập Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn

và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn trước khủng hoảng Tuy nhiên, không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động giai đoạn trong và sau khủng hoảng Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ

nợ ngắn hạn chủ yếu bị ảnh hưởng bởi tài sản hữu hình của công ty, trong khi nợ dài hạn chủ yếu bị ảnh hưởng bởi quy mô của doanh nghiệp Việc sử dụng nợ ngắn hạn

và nợ dài hạn tăng đáng kể khi cuộc khủng hoảng bắt đầu

Nghiên cứu của Azeez và cộng sự (2015) xem xét tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của 200 doanh nghiệp được niêm yết trên Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ ở Mỹ trong giai đoạn trước khủng hoảng (2003-2006), trong khủng hoảng (2007-2008) và sau khủng hoảng (2009-2012) Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến với các biến đo lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ số giá trên thu nhập ( P/E), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)

và chỉ tiêu Tobin (Tobin’Q) Cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu (D/E) và quy mô doanh nghiệp được xem là biến kiểm soát Nghiên cứu tìm thấy các kết quả hỗn hợp giữa các biến Trong đó, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng, ngược lại tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) có mối tương quan âm với

tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong giai đoạn khủng hoảng Trong khi đó, giá cổ phiếu (P/E) có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) và không tìm thấy ảnh hưởng của việc sử dụng nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong ba giai đoạn đối với các biến khác đo lường hiệu quả hoạt động Kết quả này cho thấy rằng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp không chịu tác động nhiều của việc sử dụng nợ vay Do đó, các doanh nghiệp ít chú ý đến cấu trúc vốn vì nó không phải là yếu tố quyết định chính về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Khodavandloo và cộng sự (2017) dùng phương pháp hồi quy tuyến tính cố định cho các công ty niêm yết của ngành thương mại và dịch vụ trên Sàn Giao dịch chứng khoán Bursa của Malaysia để xem xét tác động của tỷ lệ đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho 3 giai đoạn gồm: trước khủng hoảng tài chính (từ năm 2004 đến năm 2006), giai đoạn khủng hoảng (từ năm

2007 đến năm 2009), giai đoạn sau khủng hoảng (từ năm 2009 đến năm 2011) Bài

nghiên cứu sử dụng ba chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động dựa trên số liệu kế toán

là tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

và Tỷ suất lợi nhuận gộp (GPM) và hai chỉ số thị trường là EPS, P/E Các kết quả nghiên cứu chứng minh rằng sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm Và trong giai đoạn khủng hoảng, việc sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm nhiều hơn so với giai đoạn trước và sau khủng hoảng

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

Margaritis and Psillaki (2010) khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mẫu của các công ty sản xuất của Pháp trong giai đoạn 2003-2005 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích bao phủ dữ liệu phi tham số (DEA) và mô hình hồi quy OLS để kiểm định Kết quả cho thấy doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn không cải thiện được hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, riêng đối với ngành hóa phẩm, nghiên cứu phát hiện ra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động thay đổi khi doanh nghiệp có quy mô khác nhau Đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, tồn tại mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu lợi nhuận của doanh nghiệp, ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô lớn, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có mối tương quan âm

San và Heng (2011) nghiên cứu về tác động của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xây dựng tại Malaysia bằng cách chia theo quy mô doanh nghiệp Dữ liệu được thu nhập của 49 doannh nghiệp xây dựng trong giai đoạn 2005-2009 và sử dụng phương pháp hồi quy OLS Kết quả cho thấy mối quan hệ hỗn hợp giữa các biến được nghiên cứu Đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn, có mối tương quan dương giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với biến đại diện cho hiệu quả hoạt động là tỷ suất sinh lợi trên

vốn cổ phần (ROC) và thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS), biến đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính là tỷ số tổng nợ giá trị thị trường của cổ phiếu (DEMV) và nợ dài hạn trên vốn cổ phần (LDC) Tuy nhiên, có sự tồn tại mối tương quan âm đối với thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS) và tổng nợ trên vốn cổ phần (DC) Đối với các doanh nghiệp có quy mô trung bình, có mối tương quan dương giữa chi phí hoạt động biên (OM) và nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LDCE) Tuy nhiên, có tồn tại mối tương quan âm giữa thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS) và tổng nợ trên vốn cổ phần (DC) trong các doanh nghiệp nhỏ

Vithessonthi và cộng sự (2015) nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp định hướng trong nước và các doanh nghiệp định hướng nước ngoài có xem xét đến quy mô doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu gồm 493 doanh nghiệp phi tài chính tại Thái Lan trong giai đoạn 2001 -

2014 Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy những điểm khác biệt Trong mẫu chung bao gồm các doanh nghiệp định hướng trong nước và các doanh nghiệp định hướng nước ngoài, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ âm với hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp có định hướng trong nước và tương quan dương với hiệu quả hoạt động đối với các doanh nghiệp có định hướng nước ngoài Thêm vào đó, quy mô doanh nghiệp làm giảm tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động Điều này được giải thích là do các doanh nghiệp có quy mô lớn định hướng nước ngoài

có xu hướng đa dạng hóa tốt làm giảm rủi ro hơn so với các doanh nghiệp định hướng trong nước

Cùng tác giả Vithessonthi và cộng sự (2015), trong nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Thái Lan trong giai đoạn khủng hoảng năm 2007-

2009 Bài nghiên cứu đã kiểm tra trên tất cả các doanh nghiệp đang hoạt động với 170.013 doanh nghiệp Với giả định ban đầu đưa ra là các doanh nghiệp có quy mô lớn về tài sản thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhưng làm giảm hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp, điều này ngược lại đối với các công ty có quy mô vừa và nhỏ Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm đối với các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ (tổng tài sản dưới 10 triệu THB) Đối với các doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ (tổng tài sản dưới 1 triệu THB)

và quy mô quá lớn (tổng tài sản trên tỷ THB), hiệu quả hoạt động không ảnh hưởng đến sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương trong mẫu tổng thể Kết quả cho thấy mối quan

hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính thay đổi theo quy mô doanh nghiệp Nguyên nhân là do các doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ có khả năng vay

nợ từ những nguồn khác nhau, không phụ thuộc vào các định chế tài chính trung gian, trong khi đó các doanh nghiệp có quy mô rất lớn sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trong giai đoạn khó khăn Trong khi các doanh nghiệp có quy mô vừa và quy mô nhỏ chịu phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ các khoản vay nợ bên ngoài

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm (1)

1994

Doanh nghiệp có tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm, nguyên nhân là do mâu thuẫn phát sinh giữa chủ

sở hữu và nhà quản lý dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời, Quy mô doanh nghiệp bán lẻ càng lớn thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng nhờ vào lợi thế của quy mô

Abor

(2005)

20 doanh nghiệp niêm

Tác động của tổng nợ trên tổng tài sản lên tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu có tương quan

yết tại Ghana

từ năm

1998-2002

dương bởi tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn trong tổng số nợ Tác giả cho rằng hiệu quả hoạt động phụ thuộc rất lớn vào nợ như một nguồn tài trợ chính của doanh nghiệp Đồng thời, khi quy mô doanh nghiệp tăng lên, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng gia tăng

Huang và

Song

(2006)

1.200 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc từ năm 1994-2003

Phát hiện tồn tại mối quan hệ âm giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Hơn nữa, nghiên cứu còn cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn sử dụng nợ nhiều hơn để tăng kích thước của công ty từ đó dẫn đến tăng mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp

Abor

(2007)

Doanh nghiệp vừa

và nhỏ tại Nam Phi và Ghana

Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tại Ghana Trong khi đó, tại Nam Phi, có mối quan hệ hỗn hợp giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Nghiên cứu cho thấy lãi suất thấp của vay ngắn hạn tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời, kết quả của nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Zeitun và

Tian

(2007)

167 doanh nghiệp tại Jordan từ năm 1989-

2003

Bài nghiên cứu phát hiện ra tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có mối tương quan dương và có ý nghĩa đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về mặt thị trường bằng chỉ số Tobin’s QQuy mô công ty có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vì các doanh nghiệp lớn có chi phí

phá sản nhỏ

Jermias

(2008)

Các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ

từ năm

1997-2007

Nghiên cứu phát hiện ra rằng cạnh tranh ảnh hưởng tiêu cực đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, đồng thời những lợi ích của chi phí về thuế đối với việc vay nợ cũng như các điều khoản cho vay ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bên cạnh đó, kết quả của nghiên cứu cũng chứng minh các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng giảm

Salim và

Yadav

(2012)

237 doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia từ năm 1995-

2011

Kết quả nghiên cứu cho thấy ROA, ROE, EPS

có mối tương quan nghịch với tỷ số STD, LTD,

TD, và chỉ số Tobin’s Q có mối tương quan thuận đáng kể với STD, LTD Kết quả cũng cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm đến Tobin’s Q chỉ đối với lĩnh vực bất động sản

Fosu

(2013)

257 doanh nghiệp tại Nam Phi trong giai đoạn 1998 –

2009

Cung cấp bằng chứng cho thấy khi doanh nghiệp

sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng Đồng thời, kết quả nghiên cứu lại cho thấy mối quan

hệ phi tuyến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động, có nghĩa là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp gia tăng theo quy mô, tuy nhiên, khi quy mô doanh nghiệp tăng đến mức giới hạn, doanh nghiệp có quy mô càng lớn, hiệu quả hoạt động càng giảm, lợi thế về quy mô không được sử dụng hiệu quả

Kosimbei 42 doanh Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài

vì lãi suất cao của nợ dài hạn Bên cạnh đó, nghiên cứu còn chứng minh quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Javed

(2015)

154 doanh nghiệp dệt may trong giai đoạn

2006 – 2011

Kết quả này cho thấy việc doanh nghiệp sử dụng một cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ, đặc biệt là nợ dài hạn càng cao, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng giảm Nghiên cứu còn cho thấy lợi thế kinh tế về quy mô và phạm vi hoạt động của doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động

2007 – 2012

Nợ dài hạn có mối tương quan dương với ROA

và ROE, trong khi tổng nợ và nợ ngắn hạn có mối tương quan âm với ROA và ROE

Kết quả cho thấy tỷ số đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm

Nguồn: do tác giả tự tổng hợp

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm (2)

W.Muijs và

cộng sự

(2012)

39 công ty niêm yết tại Euronext Amsterdam

từ năm 2008 đến 2012

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan

âm giữa nợ ngắn hạn và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn trước khủng hoảng Tuy nhiên, không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

giai đoạn trong và sau khủng hoảng

Azeez và cộng

sự (2015)

200 công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ từ năm 2003-

2012

Nghiên cứu tìm thấy các kết quả hỗn hợp giữa các biến Trong đó, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng, ngược lại tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) có mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong giai đoạn khủng hoảng Trong khi đó, giá cổ phiếu (P/E) có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ trên vốn

và dịch vụ từ năm 2004 đến 2011

kết quả nghiên cứu chứng minh rằng sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm Và trong giai đoạn khủng hoảng, việc sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm nhiều hơn so với giai đoạn trước và sau khủng

hoảng

Nguồn: do tác giả tự tổng hợp

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm (3)

Margaritis và

Psillaki

(2010)

Doanh nghiệp sản xuất tại Pháp

từ năm

1997-2007

Kết quả cho thấy doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn không cải thiện được hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, riêng đối với ngành hóa phẩm, đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, tồn tại mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu lợi nhuận của doanh nghiệp, ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô lớn, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có mối tương quan âm

San và

Heng

(2011)

49 doanh nghiệp xây dựng tại Malaysia từ năm 2005-

2009

Doanh nghiệp có quy mô lớn có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Doanh nghiệp có quy mô nhỏ có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Doanh nghiệp có quy mô trung bình có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

Vithessont

hi và cộng

sự (2015)

493 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn

2001 -2014

Đối với các doanh nghiệp có quy mô trung bình,

có mối tương quan dương giữa chi phí hoạt động biên (OM) và nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LDCE) Tuy nhiên, có tồn tại mối tương quan

âm giữa thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS)

và tổng nợ trên vốn cổ phần (DC) trong các doanh nghiệp nhỏ

Vithessont

hi và cộng

170.013 doanh nghiệp tại Thái Lan

Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động

và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm đối với các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ

sự

(2015)

trong giai đoạn khủng hoảng năm 2007-2009

(tổng tài sản dưới 10 triệu THB) Đối với các doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ (tổng tài sản dưới 1 triệu THB) và quy mô quá lớn (tổng tài sản trên tỷ THB), hiệu quả hoạt động không ảnh hưởng đến sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương trong mẫu tổng thể Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính thay đổi theo quy

mô doanh nghiệp

là nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Đồng thời, xem xét mối quan hệ này trong giai

đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu của bài nghiên cứu được trích xuất từ Báo cáo tài chính của các công

ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và và Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 được cung cấp bởi Trung tâm khai tác dữ liệu của Trường Đại học Kinh tế TP.HCM - EUH Từ cơ sở dữ liệu, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và các doanh nghiệp không có dữ liệu liên tục trong giai đoạn nghiên cứu để đảm bảo thứ bậc lệnh nối tiếp Đồng thời, để có nguồn dữ liệu đáng tin cậy cũng như phù hợp với nội dung nghiên cứu, dựa theo nghiên cứu của Bena và Ondko (2012), tác giả loại trừ khỏi mẫu những doanh nghiệp có tỷ số đòn bẩy tài chính quá cao (lớn hơn 2) và có tỷ số EBIT/ tổng tài sản quá lớn (lớn hơn 10)

Sau khi sàng lọc, tác giả thu thập được mẫu dữ liệu của 321 doanh nghiệp với 3506 quan sát và hồi quy bằng phần mềm Stata 13.0 Dữ liệu được thể hiện ở dạng bảng cân xứng theo từng doanh nghiệp theo từng năm Lý do lựa chọn hồi quy

theo dữ liệu bảng là: Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu; Thứ hai, dữ liệu bảng

cũng kiểm soát các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian giữa các doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số quan sát,

phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn và mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản

Nghiên cứu Han và Seng (2011) chia mẫu các công ty xây dựng niêm yết tại Malaysia thành ba nhóm theo giá trị vốn hóa của doanh nghiệp tại thời điểm cuối mỗi năm Trong một nghiên cứu khác, Vithessothi và cộng sự (2015) khi xem xét tác động của quy mô doanh nghiệp đã tiến hành chia mẫu theo trung vị Trong nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy

tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, Vithessothi và cộng sự (2015) lấy mẫu gồm tất cả các doanh nghiệp hoạt động tại Thái Lan, sau đó tiến hành chia mẫu thành 5 mẫu theo tổng tài sản dựa trên quy định về vốn khi thành lập hoặc niêm yết của doanh nghiệp Tuy nhiên, tại Việt Nam, do hạn chế cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các doanh nghiệp không niêm yết tại Sàn Giao dịch chứng khoán, nên mẫu của bài nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán HNX và HOSE, có số liệu đầy đủ từ năm 2007 đến năm 2017 Bài nghiên cứu phân mẫu dựa theo mức độ phân bố của các doanh nghiệp trong mẫu để đảm bảo số lượng doanh nghiệp trong mỗi nhóm tương đối đồng đều nhau, nhằm đảm bảo kết quả hồi quy có ý nghĩa thống kê Theo đó, bài nghiên cứu chia mẫu 321 doanh nghiệp thành 4 mẫu nhỏ theo quy mô về tổng tài sản như sau:

- Mẫu TA1: các công ty có tổng tài sản dưới 100 tỷ đồng

- Mẫu TA2: các công ty có tổng tài sản từ 100 tỷ đồng đến 500 tỷ đồng

- Mẫu TA3: các công ty có tổng tài sản từ 500 tỷ đồng đến 1.000 tỷ đồng

- Mẫu TA4: các công ty có tổng tài sản từ 1.000 tỷ đồng trở lên

Theo nghiên cứu của Liu và cộng sự (2011), thời gian khủng hoảng của Trung quốc bắt đầu từ tháng 08 năm 2007 đến tháng 12 năm 2008 Nghiên cứu của Khodavandloo và cộng sự (2017) xem xét giai đoạn khủng hoảng tại Malaysia từ năm 2007 đến năm 2009 Tại Việt Nam, trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm

2009, chỉ số VN-Index đạt đỉnh với số điểm là 1179,32 ngày 01/03/2007 và chạm đáy với số điểm là 234,66 điểm vào ngày 02/02/2009 Do đó, bài nghiên cứu xác định thời gian khủng hoảng từ năm 2007 đến năm 2009 tương tự như bài nghiên cứu của Vithessothi và cộng sự (2015)

3.2 Giả thuyết nghiên cứu, trình tự thực hiện và phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu