Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

16 Korean Corporate Govenance Index... Công th c tính Volume nh sau: Ch s kém thanh kho n ắILQ” ILQ là ch tiêu kém thanh kho n tính theo Amihud β00β.

M I QUAN H GI A THANH KHO N C A CH NG

PH H CHÍ MINH

Thành ph H Chí Minh ậ N m β015

NG L U BệCH PH NG

M I QUAN H GI A THANH KHO N C A

L I CAM OAN

H tên h c viên: ng L u Bích Ph ng

Ngày sinh: 01/08/1990 N i sinh: Phú Yên

Là tác gi c a đ tài lu n v n: ắM i quan h gi a thanh kho n c a ch ng khoán ậ

Qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p ậ Nghiên c u các doanh nghi p niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Thành ph H Chí Minh”

Chuyên ngày: Tài chính - Ngân hàng Mã ngành: 60340201

Tôi xin cam đoan lu n v n nƠy lƠ tôi nghiên c u, t t c n i dung c a lu n v n đ c hình thành và phát tri n t nh ng quan đi m c a chính cá nhân tôi, không sao chép c a các tác gi khác S li u s d ng trong lu n v n có ngu n g c rõ ràng, trung th c là do tôi t tìm ki m và x lý N u sai tôi xin ch u trách nhi m tr c NhƠ tr ng, H i đ ng

b o v lu n v n vƠ tr c c quan pháp lu t

Thành ph H Chí Minh, ngày 29 tháng 5 n m 2015

Ng i cam đoan (Ký và ghi rõ h tên)

ng L u Bích Ph ng

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C CÁC B NG BI U, BI U

M C L C

TÓM T T 1

Ch ng 1 GI I THI U 2

1.1 Lý do th c hi n nghiên c u này 2

1.2 M c tiêu nghiên c u 3

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 3

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 N i dung bài nghiên c u 5

Ch ng β T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TR C ỂY 6 2.1 Các lý thuy t liên quan đ n đ tài 6

2.2 Các b ng ch ng th c nghi m - T ng k t các nghiên c u v m i quan h gi a tính thanh kho n c a ch ng khoán, qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p 10

2.3 Tóm t t các k t qu nghiên c u: 20

Ch ng γ PH NG PHÁP VĨ N I DUNG NGHIÊN C U 22

3.1 D li u nghiên c u 22

3.2 Các bi n s d ng trong mô hình 23

3.3 Gi thuy t vƠ ph ng pháp 31

3.3.1 Ki m đ nh ph ng sai c a các sai s thay đ i 31

3.3.2 Ki m đ nh t t ng quan: 32

Ch ng 4 CÁC K T QU NGHIÊN C U 39

4.1 Mô t các bi n s d ng trong mô hình 39

4.2 H s t ng quan gi a các bi n 42

4.3 K t qu ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i và t t ng quan 43

4.4 Phân tích các k t qu nghiên c u 45

Ch ng 5 K T LU N VÀ H NG NGHIÊN C U TI P THEO 56

5.1 K t lu n 56

5.2 Nh ng h n ch c a lu n v n 57

5.2.1 H n ch v xây d ng ch s qu n tr công ty CGI 57

5.2.2 H n ch v vi c không th ng nh t k t qu h i quy 57

5.3 Các khuy n ngh c a lu n v n 58

5.3.1 V phía các c quan qu n lỦ nhƠ n c: 58

5.3.2 V phía các doanh nghi p: 59

5.3.3 V phía nhƠ đ u t 59

5.4 G i Ủ h ng nghiên c u ti p theo 60

DANH SÁCH TÀI LI U THAM KH O

PH L C

1 HOSE S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh

2 CGI Corporate Govemance Index: Ch s qu n tr công ty

3 TD Transparency and Disclosure: Tính minh b ch và công khai

4 IFC International Finance Corporation ậ T ch c tài chính qu c t

5 GDP Gross Domestic Product: T ng s n ph m qu c n i

7 SURE Seemly Unrelated Regession Estimation: Ph ng trình h i

quy có v không liên quan

B ng 4.1 K t qu th ng kê mô t các bi n s d ng trong các h

B ng 4.3 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i và t t ng quan (Xem

thêm ph l c 3, 4 cho các k t qu c th t Eviews) đ i v i các sai s t các c l ng c a các ph ng trình

43

B ng 4.4 K t qu h i quy c a tính thanh kho n, đi m qu n tr công

ty và giá tr Tobin’s Q theo h ph ng trình (1)

44

B ng 4.5 K t qu h i quy c a tính thanh kho n, đi m qu n tr công

ty và giá tr Tobin’s Q theo h ph ng trình (β)

46

B ng 4.6 K t qu h i quy c a tính thanh kho n, đi m qu n tr công

ty và giá tr Tobin’s Q theo ph ng trình (γ)

TÓM T T

Bài nghiên c u ki m đ nh gi thuy t tính thanh kho n c a ch ng khoán làm c i thi n ch t l ng qu n tr công ty và t đó qu n tr t t h n góp ph n nâng cao giá tr doanh nghi p D li u c a các công ty đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (ắHOSE”) đ đ i di n cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

đ c s d ng trong các mô hình HOSE b t đ u nh ng giao d ch đ u tiên t tháng 7

n m β000 BƠi nghiên c u s d ng ch s CGI1 đ c xây d ng d a trên ph ng pháp

c a IFC2 nh m t bi n thay th cho ch s TD3

đ c cung c p b i Standard&Poor4

mà nhóm tác gi Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen vƠ Joseph J French đư s d ng

đ th c hi n nghiên c u đ i v i các doanh nghi p Nga K t qu cho th y có m i quan h nhân qu gi a tính thanh kho n theo các cách đo l ng khác nhau v i qu n tr công ty ng th i, nghiên c u c ng ch ra nh h ng tích c c và m nh m c a qu n

tr công ty đ i v i giá tr doanh nghi p Tuy nhiên, đ i v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, ch a có b ng ch ng thuy t ph c v m i quan h gi a tính thanh kho n và qu n

tr công ty Ch có m i quan h gi a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p lƠ đ c

th hi n rõ trong các mô hình h i quy, c 1% t ng lên trong ch s qu n tr công ty thì giá tr doanh nghi p t ng 0,4γ% K t qu nghiên c u đư lƠm sáng t vai trò c a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p, góp ph n vào kho tài li u Vi t Nam trong vi c kh ng

đ nh t m quan tr ng c a qu n tr công ty, giúp các nhà qu n lý hi u rõ h n v vai trò trách nhi m trong đi u hành doanh nghi p

Ch ng 1 GI I THI U

1.1 Lý do th c hi n nghiên c u này

B t đ u phiên giao d ch đ u tiên ngƠy β8 tháng 7 n m β000, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ngày càng phát tri n m nh m v i s tham gia c a g n 850 t ch c niêm y t, đ ng kỦ giao d ch trên hai S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i và Thành ph

H Chí Minh; h n 1000 công ty đ i chúng ch a niêm y t; trên 1,2 tri u tài kho n giao

d ch c a các nhƠ đ u t V i quy mô ngày càng m r ng, th tr ng ch ng khoán nh kênh trung gian gi a doanh nghi p vƠ nhƠ đ u t t ng tính hi u qu và t o đi u kiên thu n l i cho các giao d ch, tính thanh kho n ch ng khoán là m t y u t mà các doanh nghi p c n quan tơm Trong đó, y u t qu n tr công ty góp ph n phát tri n th

tr ng ch ng khoán Qu n tr công ty t t giúp c i thi n tính thanh kho n, lƠm t ng kh

n ng ti p c n ngu n v n bên ngoƠi c ng nh nơng cao giá tr doanh nghi p Qu n tr công ty t t lƠm t ng kh n ng đ ng v ng c a doanh nghi p nói riêng và n n kinh t nói chung tr c nh h ng c a các cu c kh ng ho ng, vƠ lƠm t ng lòng tin nhƠ đ u t trong vƠ ngoƠi n c đ i v i th tr ng ch ng khoán

Trên th gi i đư có khá nhi u nghiên c u v v n đ này và kh ng đ nh t m quan

tr ng c a qu n tr công ty Các tác gi đư đ a ra nhi u l p lu n lý thuy t c ng nh

b ng ch ng th c nghi m d a trên phân tích s li u t i các qu c gia Các k t qu đ u cho th y có m i quan h gi a các y u t thanh kho n ch ng khoán, qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p Tuy nhiên, Vi t Nam v n đ qu n tr v n ch a đ c quan tâm đúng m c Còn nhi u b t c p trong khuôn kh pháp lý v vi c qu n lý và nâng cao

ch t l ng qu n tr công ty VƠ c ng ch a có nhi u tác gi tìm hi u, nghiên c u v v n

đ này Chính vì th , các nhà qu n lý c a các công ty Vi t Nam không nh n th y

đ c trách nhi m c a mình

1.2 M c tiêu nghiên c u

Bài nghiên c u đ c th c hi n nh m ki m đ nh m i quan h gi a thanh kho n

c a c phi u và qu n tr công ty t đó phơn tíchtác đ ng c a qu n tr công ty đ i v i giá tr doanh nghi p K t qu t các mô hình s đ c so sánh v i các công trình nghiên

c u c a các tác gi trên th gi i, đ a ra các h n ch c ng nh h ng nghiên c u ti p theo c a đ tài

n m b t đ c các khía c nh khác nhau nƠy, ba cách đo l ng đ c s d ng

d a trên các lý thuy t v tính thanh kho n Tác gi s d ng ba cách đo l ng tính thanh kho n khác nhau l n l t trong ba mô hình h i quy nh sau: Logarit c s t nhiên c a giá tr giao d ch tính b ng tri u VN (Lnvolume); ch s kém thanh kho n Amihud (2002) (ILQ) và t l ngày không có t su t sinh l i (PZR) Nh ng ph n sau

c a lu n v n s mô t chi ti t cách xây d ng các bi n này Các bi n đ c đ a vƠo các

ph ng trình đ tìm câu tr l i cho các câu h i nghiên c u:

 Thanh kho n c a ch ng khoán có c i thi n qu n tr công ty?

 Qu n tr công ty t t h n có mang l i giá tr doanh nghi p cao h n?

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u

D li u m u đ c t ng h p cho 130 công ty phi tài chính (không bao g m các công ty tài chính, ngân hàng, ch ng khoán và b o hi m) niêm y t trên sàn giao d ch

ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (ắHOSE”), có th i gian niêm y t trong kho ng

th i gian t n m β000 đ n 2008, đ c công b trên website http://www.hsx.vn/hsx Các s li u và các tính toán t s đ c s d ng trong các mô hình h i quy đ c thu

th p t các báo cáo tƠi chính hƠng n m, báo cáo th ng niên, các thông tin đ c công

b chính th c trên trang đi n t c a các công ty c ng nh các trang web v ch ng khoán Th i gian m u đ c ch n t n m β009 ậ β01γ đ đ m b o s cân b ng c a b

d li u t sau kh ng ho ng kinh t th gi i n m β008 Thông tin vƠ d li u đ n n m β01γ c ng khá đ y đ đ th c hi n các ki m đ nh

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

tìm hi u m i quan h gi a tính thanh kho n c a ch ng khoán, qu n tr công

ty và giá tr doanh nghi p, tác gi đư s d ng k t h p m t s ph ng pháp trong nghiên

c u khoa h c

1.4.1 Ph ng pháp th ng kê, phân tích s li u

đo l ng ch t l ng qu n tr công ty, nghiên c u xây d ng b d li u ch s CGI d a trên các báo cáo và b ng đi m c a IFC, b ng vi c thu th p các thông tin trên báo cáo tƠi chính, báo cáo th ng niên, thông tin v các k đ i h i đ ng c đông c ng

nh các thông tin đ c công b chính th c trên trang đi n t c a công ty

Các bi n đ nh l ng khác nh tính thanh kho n c a phi u, t l ngày không có t

su t sinh l i, quy mô công ty, đòn b y tƠi chính, Tobin’s Q đ c thu th p t các báo cáo tài chính, l ch s giao d ch, s li u t các tranh đi n t v ch ng khoán c ng nh tính toán các t s c n s d ng trong các mô hình

Ph n m m phân tích s li u: Ph n m m excel đ x lý d li u thô đư đ c thu

th p và ph n m m Eview đ phơn tích t ng quan, h i quy và th c hi n ki m đ nh s phù h p c a mô hình

1.4.2 Ph ng pháp xây d ng và ki m đ nh mô hình nghiên c u

Nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy d ng nh không có liên quan (ắSURE”)5 đ xây d ng hàm h i quy Nhi u hàm h i quy s đ c th c hi n đ xây

d ng mô hình phù h p Ngoài ra, tác gi còn ki m tra hi n t ng t t ng quan b ng

5

SURE là vi t t t c a c m t seemly unrelated regression estimation

ki m đ nh Breusch ậ Godfrey (BG), ki m đ nh ph ng sai thay đ i b ng ki m đ nh White đ quy t đ nh ph ng pháp h i quy phù h p và th c hi n ki m đ nh v s c n thi t c a các bi n đ c s d ng trong các mô hình

1.5 N i dung bài nghiên c u

nghiên c u m i quan h gi a các y u t , tr c h t nghiên c u ph i tìm hi u các

lý thuy t liên quan Ti p đó s d ng các mô hình th c nghi m đ ki m đ nh các m i quan h này T k t qu c a mô hình, phân tích và tìm ra h n ch c a lu n v n, c ng

nh các h ng nghiên c u ti p theo V i nh ng n i dung trên, nghiên c u đ c chia lƠm 5 ch ng nh sau:

Ch ng 1: Gi i thi u

Ch ng β: T ng quan lý thuy t và các nghiên c u tr c đơy

Ch ng γ: Ph ng pháp vƠ n i dung nghiên c u

Ch ng 4: Các k t qu nghiên c u

Ch ng 5: K t lu n

Ch ng 2 T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TR C ỂY

Nghiên c u tìm hi u các lý thuy t v thanh kho n c a ch ng khoán, qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p T đó phơn tích m i quan h gi a ba y u t này d a trên các kêt qu nghiên c u c a nhi u tác gi trên toàn th gi i

2.1 Các lý thuy t liên quan đ n đ tài

2.1.1 Lý thuy t v thanh kho n c a ch ng khoán

Theo Andrew Crockett (2008) trong nghiên c u ắMarket liquidity and financial stability”, thanh kho n là s d dàng chuy n đ i giá tr c a tài s n C th trong nghiên

c u này, thanh kho n ch ng khoán (thanh kho n th tr ng ch ng khoán) đ c s

d ng nh lƠ kh n ng th c hi n giao d ch đ đi u ch nh danh m c và r i ro mà không

b nh h ng b i giá giao d ch Các nhân t c a thanh kho n th tr ng bao g m:

 sâu c a th tr ng ch ng khoán: là kh n ng th c hi n các giao d ch l n

mà không có nh h ng đ n giá ch ng khoán;

 Chi phí giao d ch: th ng đ c đo l ng b ng chênh l ch giá đ t mua và giá bán ch ng khoán (ắbid-ask spread”);

t c và th t c nh m giúp cho vi c ra các quy t đ nh v n hành doanh nghi p Qua đó,

qu n tr công ty là vi c thi t l p m c tiêu c a doanh nghi p vƠ c ch giám sát hi u qu

ho t đ ng c a doanh nghi p (Biên d ch và trích d n t sách ắPrinciples of Corporate Governance” c a t ch c OECD6 n m β004)

NgoƠi ra, ắQu n tr công ty có th đ c hi u theo ngh a h p là quan h c a m t doanh nghi p v i c đông, vƠ theo ngh a r ng là v i toàn xã h i” (T p chí Financial Time n m 1997) James D.Wolfensohn (1999) c ng có phát bi u ắQu n tr công ty

nh m t i m c tiêu thúc đ y s công b ng, tính minh b ch vƠ n ng l c ch u trách nhi m” Theo đó, nghiên c u ti p c n khái ni m qu n tr công ty theo β ph ng di n:

b t cân x ng thông tin và lý thuy t đ i di n

2.1.3 Lí thuy t v giá tr doanh nghi p

Theo lý thuy t tài chính doanh nghi p hi n đ i, giá tr doanh nghi p đ c đ nh ngh a lƠ s bi u hi n b ng ti n t i th i đi m nh t đ nh v các kho n thu nh p mà doanh nghi p có th mang l i cho nhƠ đ u t

Giá tr th c s c a doanh nghi p ph thu c vào nh ng quan ni m v giá tr doanh nghi p khác nhau c a t ng đ i t ng khác nhau

M t cách chung nh t, giá tr doanh nghi p đ c đo b ng đ l n c a kho n thu

nh p mà doanh nghi p đem l i cho nhƠ đ u t Do đó giá tr doanh nghi p khác v i giá bán doanh nghi p - đ c đo b ng cung, c u ắhƠng hóa doanh nghi p” Giá tr doanh nghi p v n t n t i ngay c khi không có ho t đ ng mua-bán doanh nghi p, mà nó ch

y u đ c coi nh m t tiêu chí đánh giá các kho n thu nh p doanh nghi p có kh n ng mang l i Giá tr doanh nghi p ch u nh h ng c a r t nhi u y u t , trong đó nhi u nhân t đòi h i s đánh giá ch quan, bi n đ ng, khó đ nh l ng

6

T ch c H p tác và Phát tri n kinh t - Organization for Economic Co-operation and Development, bao g m 34 thành viên là các qu c gia có n n kinh t phát tri n nh t th gi i, cùng nhau bàn b c và trao đ i kinh nghi m đ gi i quy t các v n đ kinh t c ng nh các v n đ chung khác.

2.1.4 Lý thuy t chi phí đ i di n

Lý thuy t đ i di n c a Jensen vƠ Meckling, 1976 đ c p đ n m i quan h h p

đ ng gi a m t bên lƠ ng i ch s h u v n c a công ty và m t bên khác lƠ ng i qu n

lý - ng i đ i di n th c hi n các quy t đ nh c a công ty Lý thuy t đ i di n nêu ra v n

đ chính là làm th nƠo đ ng i đ i di n làm vi c vì l i ích cao nh t cho ng i ch khi h có l i th v thông tin h n ng i ch và có nh ng l i ích khác v i l i ích c a

Trong m t doanh nghi p s phơn đ nh gi a quy n s h u và quy n qu n

lý là h t s c c n thi t Tuy nhiên, vi c phơn đ nh gi a quy n s h u và quy n qu n lý

s n y sinh nhi u v n đ ph c t p liên quan đ n quy n l i các bên Các c đông thì luôn mu n t i đa hóa giá tr doanh nghi p, giá tr ph n v n góp c a mình Trong khi

đó, nhƠ qu n lỦ có xu h ng đ u t vƠo nh ng d án lƠm t ng quy mô doanh nghi p

nh ng ch a đ ng nhi u r i ho c theo quy t đ nh ch quan c a h nh ng không lƠm

t ng l i ích c a c đông Jeshen vƠ Meckling cho r ng có hai d ng mâu thu n v đ i

di n: mâu tu n gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý doanh nghi p và m u thu n gi a c đông

và ch n Chính s mâu thu n nƠy đư t o nên chi phí đ i di n Các ch n và c đông

do quy n l i khác nhau trong dòng ti n thu nh p c a doanh nghi p, không ph i luôn luôn có cùng ph ng h ng ho t đ ng c a doanh nghi p Khi m t công ty s d ng n , các c đông vƠ trái ch s có s mâu thu n v m t l i ích Doanh nghi p càng vay n nhi u cƠng lƠm gia t ng chi phí ki t qu tài chính Các trái ch đư k p th i chi t kh u

các m c r i ro vào trong lãi su t các kho n cho vay Các c đông c a công ty ph i tr lãi vay nhi u h n, ph i gánh ch u s gi m giá th tr ng c a c ph n s h u Nh v y,

lý thuy t chi phí đ i di n gi i thích vì sao các công ty có quy mô l n, có dòng t n t do càng nhi u th ng có khuynh h ng s d ng nhi u n h n trong c c u v n c a mình

Lý thuy t đ i di n cho r ng s h u t p trung có t ng quan ng c chi u v i t

l n c a công ty Wiwattanakantang (1999) ch ng minh s h u c đông l n có t ng quan ng c chi u v i đòn b y tài chính Nh ng công ty có s h u nhƠ n c cao

th ng s d ng nhi u n h n nh ng công ty có s h u nhƠ n c th p Do có s b o lãnh c a nhƠ n c nên h th ng t n d ng l i th này khi vay n (Li và c ng s n m β009) C ng theo Li, s h u n c ngoài có quan h ng c chi u v i đòn b y tài chính

Nh ng công ty có s h u n c ngoƠi cao th ng có đòn b y tài chính th p do các nhà

đ u t n c ngoài mu n gi m b t cân x ng thông tin vƠ t ng n đ ki m soát v n đ

đ i di n

2.1.5 Lý thuy t b t cân x ng thông tin

Thông tin b t cân x ng đ c hi u là m c đ thông tin ph n nh không k p th i

vƠ đ y đ , ho c không chính xác v th tr ng Thông tin b t cân x ng x y ra do có nhi u ngu n thông tin khác nhau, th i đi m nh n thông tin khác nhau ho c do cách ti p

nh n x lý thông tin c a m i đ i t ng khác nhau Nghiên c u ti p c n khái ni m này theo George Akerlof (1970), lƠ ng i đ u tiên gi i thi u v lý thuy t b t cân x ng thông tin, cho r ng trên th tr ng, ban qu n tr công ty là nh ng ng i có đ thông tin trong khi phía các nhƠ đ u t thì không n m rõ tình hình c a doanh nghi p

Chính s b t cân x ng thông tin tác đ ng đ n tính thanh kho n c a c phi u Nhi u nghiên c u cho th y, c phi u d dàng giao d ch h n đ i v i các th tr ng có thông tin minh b ch, hay đ i v i nh ng công ty công khai thông tin nhi u h n v i th

tr ng n l t mình, thanh kho n th tr ng l i tác đ ng đ n qu n tr công ty

Nh ng phơn tích sơu h n các nghiên c u c a các tác gi trong ph n sau s cho th y tác

đ ng hai chi u này gi a thanh kho n c a c phi u và qu n tr công ty

Trên c s lý thuy t đánh đ i, Burtler và c ng s (2005) cho th y nh ng công ty

có c phi u thanh kho n cao thì có chi phí s d ng v n ch s h u th p Do đó công ty

có xu h ng t ng v n thông qua phát hành c phi u h n lƠ đi vay Theo lý thuy t đánh

đ i, lá ch n thu không n cao s làm gi m nh ng l i ích v thu khi s d ng n DeAngelo và c ng s (1980) cho r ng nh ng công ty có lá ch n thu không n cao có

xu h ng s d ng n th p tuy nhiên công ty s ph i gánh ch u chi phí ki t qu tài chính khi s d ng n Lúc đó giá tr công ty còn tính đ n l i ích c a t m ch n thu và

tr đi ph n chi phí này

Ngoài ra, vi c s d ng n vay c ng đi kèm v i vi c gia t ng ngh a v đ i v i

ch n T su t sinh l i mà các ch n đòi h i ph thu c vào nhi u y u t nh quy mô công ty, đ tín nhi m c a th tr ng đ i v i hi u qu ho t đ ng c a công ty và Ban giám đ c Các phân tích nghiên c u tr c đơy s lƠm rõ h n v m i quan h này

2.2 Các b ng ch ng th c nghi m - T ng k t các nghiên c u v m i quan h gi a

tính thanh kho n c a ch ng khoán, qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p

Nghiên c u phân tích m i quan h gi a ba y u t này theo t ng nhóm 2 y u t : thanh kho n và qu n tr công ty; thanh kho n và giá tr doanh nghi p; qu n tr công ty

và giá tr doanh nghi p

2.2.1 Thanh kho n và qu n tr công ty

Có m t m i quan h hai chi u gi a thanh kho n và qu n tr công ty

H u h t các nghiên c u th c nghi m nghiên c u v nh h ng c a qu n tr công

ty t i tính thanh kho n th tr ng c a c phi u Phát hi n ban đ u ch ra r ng s c i thi n trong c u trúc qu n tr làm gi m b t cân x ng thông tin và làm c i thi n tính thanh kho n th tr ng Ch ng h n, Jain (2003) ki m đ nh m i quan h gi a c u trúc t

ch c và tính thanh kho n c a công ty Jain tìm th y r ng chênh l ch giá mua và giá bán các n c có quy n c đông cao h n thì h p h n Brockman vƠ Chung (β00γ) kh o sát quan h gi a v n đ b o v nhƠ đ u t vƠ thanh kho n, cho th y có m t m i quan

h ngh ch gi a ch t l ng c a vi c b o v nhƠ đ u t và chi phí thanh kho n H tìm

th y r ng th tr ng có ít s b o h h n thì có chênh l ch giá mua và bán l n h n vƠ

kh i l ng giao d ch ít h n b i vì các nhƠ đ u t th t b i trong vi c t i thi u hoá b t cân x ng thông tin Chen và c ng s (2007), Chung và c ng s (2012), Jain và c ng s (2008), và Tang và Wang (2011) ki m đ nh nh h ng c a tính minh b ch và công khai c a các c phi u niêm y t trên S&P 5007 t i chênh l ch giá c phi u K t qu nghiên c u c a h cho th y v i m c đ công khai và minh b ch cao h n thì doanh nghi p có tính thanh kho n th tr ng t t h n Chung vƠ c ng s (2012) xây d ng ch

s qu n tr đ ki m đ nh nh h ng c a qu n tr công ty đ i v i tính thanh kho n K t

qu nghiên c u c a h cho th y tính thanh kho n thay đ i theo th i gian có th đ c

gi i thích m t cách có Ủ ngh a th ng kê b ng s thay đ i theo th i gian c a ch s qu n

7

Ch s S&P 500 (vi t đ y đ trong ti ng Anh là Standard & Poor's 500 Stock Index - Ch s c phi u

500 c a Standard & Poor) là m t ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th tr ng l n nh t niêm y t trên NYSE ho c NASDAQ T l và lo i c phi u s d ng đ tính toán ch s S&P 500 đ c quy t đ nh b i hãng S&P Dow Jones Indices

tr Jain và c ng s (2008) ki m đ nh nh h ng c a SOX8, m t d ng khác c a qu n tr doanh nghi p t bên ngoƠi, đ n tính thanh kho n Gi ng nh k v ng, h tìm th y

b ng ch ng r ng tính thanh kho n có t ng quan d ng v i ch t l ng báo cáo tài chính Mangena và Tauringana (2007) tìm th y quan h tích c c gi a qu n tr công ty,

s h u n c ngoài và tính thanh kho n Nam Phi Các k t qu c a h phù h p v i logic lƠ nhƠ đ u t n c ngoƠi có xu h ng đ u t vƠo các công ty có qu n tr hi u qu

vƠ do đó nơng cao h n n a tính thanh kho n c a các công ty này Trong m t nghiên

c u th c nghi m c p qu c gia Trung Qu c, Tang vƠ Wang (β011) đư ki m đ nh m i quan h gi a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p H tìm th y b ng ch ng m nh

m v m i quan h thu n gi a qu n tr và thanh kho n K t qu c a h hàm ý r ng,

vi c tuân th các nguyên t c qu n tr t t t ng c ng giá tr doanh nghi p và c i thi n tính thanh kho n

Nghiên c u này s phân tích chi u tác đ ng còn l i là li u thanh kho n ch ng khoán có nh h ng đ n qu n tr công ty hay không Lý thuy t này phát tri n theo hai

h ng tranh lu n chính M t nghiên c u h tr cho h ng tranh lu n đ u tiên là c a Bhide (1993) Bhide cho r ng vi c gia t ng thanh kho n th tr ng đi kèm v i m t kho n chi phí đ làm cho vi c qu n tr có hi u qu Bhide phân tích nh ng lu t l

M , đ c thi t k đ khuy n khích thanh kho n đ i v i các nhƠ đ u t b đ ng M c

dù t l s h u và s giám sát t bên ngoài c a các nhƠ đ u t t ch c đ i v i công ty

đ i chúng có gia t ng, nh ng h l i không có cùng m c đ giám sát nh nh ng nhà

đ u t ch đ ng NhƠ đ u t ch đ ng, nh ng ng i ng i trong h i đ ng qu n tr c a công ty có nh ng thông tin chi ti t v ho t đ ng c a công ty vƠ do đó, có s giám sát các nhà qu n lý hi u qu t bên trong Do s l ng các nhƠ đ u t t ng lên khi th

tr ng thanh kho n m nh, đ c bi t là các c đông l n, nên s có xu h ng gia t ng giám sát S gia t ng trong giám sát t o ra chi phí cho doanh nghi p Nh v y, nghiên

8

o lu t Sarbanes ậ Oxley (SOX) c a M quy đ nh tính minh b ch cao h n trong báo cáo tƠi chính

c a các công ty đ i chúng; các công ty không th c hi n s b ph t ti n.

c u c a Bhide cho th y s gia t ng thanh kho n làm gi m ho t đ ng giám sát vì đi kèm m t kho n chi phí Burkart và các c ng s (1997) đư h tr cho l p lu n này và

gi i thích cho s giám sát ch t ch c a các c đông l n C đông l n là nh ng ng i

đ có kh n ng, kinh nghi m và ti m l c đ giám sát ho t đ ng c a công ty m t cách

hi u qu nh t Tuy nhiên, th tr ng thanh kho n s lƠm gia t ng s l ng các c đông

nh l , làm loãng quy n c a các c đông l n, vì th ho t đ ng qu n tr c ng ph n nào

b suy gi m Kahn và Winton (1998) c ng phân tích m i quan h gi a thanh kho n và

s giám sát c a các c đông l n Nghiên c u c a các tác gi ch ra r ng tính thanh kho n th tr ng s làm suy y u hi u qu ki m soát c a các c đông l n do có nhi u

đ ng l c đ đ u c h n lƠ giám sát C ng cho cùng k t qu , nghiên c u c a Kerry Back, Tao Li Và Alexander Ljungqvist (2014) ch ra r ng thanh kho n càng cao càng làm ho t đ ng qu n tr công ty kém hi u qu Các tác gi s d ng mô hình chu i th i gian liên t c theo Kyle, trong đó, các c đông l n có xu h ng giao d ch trên nh ng thông tin riêng đ n m vai trò ch đ ng trong vi c qu n tr công ty i u nƠy lƠm t ng tính b t cân x ng c a tr tr ng

H ng tranh lu n th hai đ c phân tích b ng nghiên c u c a Maug (1998) Maug xu t phát t mô hình c a quá trình ra quy t đ nh c a c đông l n đ giám sát công ty và phân tích m i quan h gi a thanh kho n th tr ng ch ng khoán và qu n tr công ty Mô hình lý thuy t c a Maug ng ý r ng thanh kho n th tr ng ch ng khoán

có xu h ng h tr cho vi c qu n tr công ty hi u qu Th tr ng thanh kho n giúp các c đông l n kh c ph c đ c v n đ ng i n theo (ắfree rider”)

Nghiên c u c a William Cheung, Richard Chung và Scott Fung (2012) th c

hi n nghiên c u trên ngành công nghi p b t đ ng s n (REITs) M t n m 199β đ n

n m β008, s d ng ch s kém thanh kho n Amihud, đư cho th y nh h ng tích c c

c a tính thanh kho n đ n qu n tr công ty Ch ng khoán thanh kho n lƠm gia t ng s tham gia c a các nhƠ đ u t t ch c đ i v i ho t đ ng c a doanh nghi p vì h d dàng

ti p c n v i c phi u công ty và nâng cao t l s h u c ph n Vì v y, các nhƠ đ u t

t ch c, nh ng đ i t ng có kinh nghi m giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n tr hi u

qu .K t lu n nƠy c ng đ c h tr b i các nghiên c u c a Norli, Ostergaard, và Schindele (2009) Phơn tích, đ nh l ng d a trên d li u c a các công ty niêm y t trên

y ban ch ng khoán M trong giai đo n 1994- 2007, nghiên c u cho th y thanh kho n khuy n khích các nhƠ đ u t quan tơm đ n vi c gián sát nhà qu n lỦ, đ gia t ng hi u

qu ho t đ ng c a công ty i u này, t o ra m t ph n ng ng c l i, ch ng khoán công ty s tr nên h p d n vƠ thu hút các nhƠ đ u t Bên c nh đó, nghiên c u c a Alex Edmans, Vivian W.Fang, Emanuel Zur, (2012) v tác đ ng c a thanh kho n

ch ng khoán đ n quy t đ nh c a các Qu đ u t linh ho t (Hedge Fund) v vi c mua

m t l ng l n c ph n công ty c ng nh l a ch n b máy qu n lý công ty Ch ng khoán thanh kho n t t thu hút s quan tâm c a các Qu đ u t , lƠ nh ng đ n v đ c thành l p b i các nhƠ đ u t chuyên nghi p có trình đ cao, m t khi tr thành c đông

l n s tích c c trong vi c tham gia vào ho t đ ng qu n lý công ty C ng tìm hi u đ ng thái c a các c đông l n, nghiên c u c a William Christopher Gerken (2014) c ng cho

th y ch ng khoán thanh kho n có tính h p d n h n đ i v i các c đông l n

2.2.2 Thanh kho n c a ch ng khoán và giá tr doanh nghi p

Lý thuy t v quan h gi a tính thanh kho n và giá tr doanh nghi p thì ít gây tranh cưi h n D a trên mô hình đ nh giá tài s n, các nghiên c u th c nghi m đ u

th ng nh t r ng, tính thanh kho n th p đòi h i m t t su t sinh l i cao h n T su t sinh l i cao h n đ bù đ p r i ro thanh kho n cho các nhƠ đ u t T su t sinh l i yêu

c u cao h n cho th y giá tr th p h n c a các công ty kém thanh kho n

Amihud và Mendelson (2008) đư ch ng minh r ng thanh kho n ch ng khoán

c a công ty có nh h ng t i giá tr doanh nghi p S d ng d li u ch ng khoán c a các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán New York t n m 1960 đ n 1979, Amihud và Mendelson (2008) k t lu n các chính sách c a công ty nh m nâng cao tính

thanh kho n có tác đ ng tích c c đ n giá tr th tr ng vì t su t sinh l i đòi h i không quá cao khi c phi u có r i ro thanh kho n th p, nên giá tr th tr ng c a doanh nghi p c ng cao h n Fang (β009) c ng tìm th y m i quan h tích c c gi a thanh kho n và giá tr doanh nghi p do l i nhu n ho t đ ng cao h n vƠ đ nh y c m gi a

hi u su t ho t đ ng v i thù lao c a nhà qu n lý S d ng t su t sinh l i ch ng khoán hàng ngày và hàng tháng t Trung tâm nghiên c u giá c phi u (the Center of Research in Security Prices ậ CRSP), d li u giao d ch ch ng khoán ng n h n t Trade and Quote database (TAQ), d li u v quy n c đông t Investor Responsibility Research Center (IRRC), … m u nghiên c u bao g m 8,290 quan sát trên 2,642 công

ty trong các n m 199γ, 1995, 1998, 2000, và 2004 Thông tin mà giá ch ng khoán

ph n ng đ i v i các nhà qu n lý và các ch doanh nghi p là trách nhi m c i thi n thành qu công ty khi th tr ng thanh kho n thông qua kh n ng gia t ng l i nhu n t

ho t đ ng kinh doanh Tác gi c ng tìm th y r ng thanh kho n c a ch ng khoán gia

t ng giá tr công ty thông qua vi c thúc đ y hi u qu c a nh ng ắh p đ ng” v i các nhà qu n tr Nghiên c u t n m β007 đ n n m β01β, m u ch n bao g m 108 công ty niêm y t trên Sàn ch ng khoán Tehran đ n n m β006 vƠ có n m tƠi chính k t thúc ngày 31 tháng 3, các tác gi Omid Arian, Somayeh Galdipur và Javad Kiamehr (2014) cho th y có m i quan h đ ng bi n gi a kh i l ng giao d ch ch ng khoán và ch s Tobin’s Q L ng giao d ch l n th hi n tính thanh kho n cao c a ch ng khoán c

đ nh nh giá tr th tr ng c a tài s n, Tobin’s Q l n ch ng t giá tr doanh nghi p cao

S d ng 48.679 quan sát t n m β005 đ n n m β008 trên th tr ng ch ng khoán Ơi Loan, Chimi Wu và I-Hsuan Liu c ng cho ra k t qu t ng t khi phân tích ch s Tobin’s Q theo ba thƠnh ph n: giá ch ng khoán đ i v i thu nh p t ho t đ ng kinh doanh, đòn b y tài chính và l i nhu n c a công ty

M t s nghiên c u lý thuy t g n đơy v nh h ng c a tính thanh kho n t i giá

tr doanh nghi p b t đ u xem xét nh h ng c a vi c gia t ng s l ng c đông chi

ph i (blockholder) t i giá tr doanh nghi p M t trong s các nghiên c u đó lƠ Bharath

và c ng s và Edmans và Manso (2011) Các tác gi ch ra r ng, các công ty M v i nhi u c đông chi ph i h n thì có giá tr cao h n (đo b ng Tobin’s Q) các công ty ch

có m t c đông chi ph i H ch ra r ng, đa c đông chi ph i có th qu n lý doanh nghi p m t cách có k lu t Trong mô hình c a h , các c đông chi ph i giao d ch m t cách c nh tranh đ tìm ki m l i nhu n Vi c t ng c ng giao d ch s bao g m nhi u thông tin vào giá c h n vƠ ph n ánh giá tr c b n c a doanh nghi p i u này là nguyên nhân làm cho các nhà qu n lý n l c h n vƠ do dó lƠm t ng giá tr doanh nghi p Trong mô hình đa c đông chi ph i, hai nghiên c u trên đư mô t vai trò tích

c c quan tr ng c a thanh kho n đ i v i giá tr doanh nghi p

Vivian W.Fang, Thomas H Noe, Sheri Tice (2009) nghiên c u m i quan h

gi a thanh kho n c a ch ng khoán và giá tr doanh nghi p Ch ng khoán thanh kho n

t t thì giá tr doanh nghi p kh quan h n khi đ c đo l ng b ng t l th tr ng trên

s sách tìm hi u v nh h ng c a thanh kho n đ n công ty, các tác gi c ng nghiên c u các tác đ ng bên ngoƠi đ n thanh kho n ậ d ng th p phân c a giao d ch

ch ng khoán và th y r ng s t ng lên tính thanh kho n đư lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p Thanh kho n lƠm t ng n i dung hàm ch a thông tin c a giá c th tr ng và

c a kho n ti n th ng cho các c p qu n lý Cu i cùng, các giao d ch l n, ho t đ ng phân tích thông tin, hƠnh đ ng c a các nhƠ đ u t , vƠ tính thanh kho n c a ch ng khoán có nh h ng đ n t su t chi t kh u hay t su t mong đ i

2.2.3 Qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p

Nhi u nghiên c u đ c th c hi n đ làm rõ quan h gi a giá tr doanh nghi p

và qu n tr công ty Gompers và c ng s (2003) nghiên c u các công ty M th p niên

1990 và th y r ng, các công ty có quy n c đông m nh có giá tr doanh nghi p, l i nhu n và m c t ng tr ng doanh thu cao h n Xây d ng ch s qu n tr G d a trên 24 nguyên t c qu n tr cho 1.500 doanh nghi p l n, các tác gi c ng ch ra r ng công ty có

quy n c đông cao h n có chi phí s d ng v n th p h n vƠ ít b mua l i h n Bebchuk (β005, What matter in corporate governance?) c ng đư thi t l p ch s qu n tr d a trên

ch s G, vƠ c ng tìm th y k t qu t ng t C Gompers vƠ Bebchuk đ u d a trên d

li u IIRC9, t p trung vào các y u t qu n tr bên ngoài và giá c ph n n n m β006, L.D Brown, M.L Caylor (Journal of Accounting and Public Polivy) đư thi t l p ch s

qu n tr công ty Gov-Score, đ c đo l ng d a trên 51 đ c đi m doanh nghi p theo ISS (Institutional Shareholder Services) t p trung c y u t qu n tr bên trong và bên ngoài Nghiên c u đ c th c hi n cho 1.868 công ty c ph n niêm y t l n M , k t

qu đ u cho th y c y u t bên trong vƠ bên ngoƠi đ u có m i quan h đ ng bi n v i thành qu c a công ty

Klapper và Love (2004) s d ng d li u đánh giá qu n tr công ty c a 14 th

tr ng m i n i và tìm th y b ng ch ng r ng qu n tr công ty t t có t ng quan cao v i

hi u qu ho t đ ng và giá tr th tr ng cao h n a vƠo nghiên c u y u t qu c gia, tác gi đư cho th y r ng, các công ty thu c qu c gia có s b o v nhƠ đ u t t t h n, thì đ c các nhƠ đ u t đánh giá quan tơm h n, nên giá tr th tr ng vì th c ng cao

h n

Anmann và c ng s (2011) s d ng d li u t 22 qu c gia phát tri n, tìm th y

m i t ng quan d ng m nh m gi a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p Chi phí

đ th c hi n c ch qu n tr d ng nh lƠ nh h n l i ích thu đ c t vi c qu n tr t t,

và t đó dòng ti n vào s cao h n vƠ chi phí s d ng v n c ng th p h n Ngoài ra, h còn ch ra quan h tích c c gi a trách nhi m xã h i c a doanh nghi p v i giá tr doanh nghi p S d ng d li u kh o sát trên các doanh nghi p n trong n m β006, Balasubramanian và c ng s (β010) đư xơy d ng ch s qu n tr (CGI) cho các công ty

9

The International Integrated Reporting Council là c u n i gi a các nhà làm lu t, nhƠ đ u t , các công

ty, các chuyên gia k toán, thi t l p các chu n m c c ng nh các t ch c chính ph IIRC thi t l p các báo cáo chung cho các lo i hình công ty

t i n H tìm th y t ng quan d ng gi a ch s qu n tr (CGI) và giá tr doanh nghi p Ho t đ ng qu n tr t t đư t o nên các c h i t ng tr ng cao h n đ i v i các doanh nghi p n Trong m t nghiên c u Thái Lan, Connelly và c ng s (2012) phát tri n m t ch s qu n tr doanh nghi p toàn di n t d li u kh o sát cho các n m

2002, 2004 và 2005 K t qu nghiên c u c a h cho th y các cách đo l ng ch t l ng

qu n tr công ty thông th ng không có t ng quan v i giá tr doanh nghi p Tuy nhiên, h tìm th y r ng, ch s qu n tr có t ng quan tích c c v i giá tr Tobin’s Q c a các công ty không s d ng c u trúc qu n tr hình kim t tháp10 K t qu c a h ch ng minh r ng, các doanh nghi p theo đu i c u trúc ki m soát hình kim t tháp thì qu n tr doanh nghi p không có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

Trong m t nghiên c u xuyên qu c gia, Lang và c ng s (2012) ki m đ nh quan

h gi a m c đ minh b ch c a công ty, tính thanh kho n c phi u và giá tr doanh nghi p 46 qu c gia trong giai đo n t 1994-2007 Lang và c ng s s d ng nhi u

bi n đ i di n cho tính minh b ch H ch ra r ng m c minh b ch cao h n t ng quan

v i giá tr doanh nghi p cao h n vƠ tính thanh kho n là nhân t có Ủ ngh a mƠ thông qua đó, tính minh b ch nh h ng t i giá tr doanh nghi p

Black (2001) ki m đ nh li u qu n tr công ty có nh h ng t i giá tr th tr ng

c a các doanh nghi p Nga K t qu cho th y đ l ch chu n trong x p h ng qu n tr

đ c c i thi n thì giá tr doanh nghi p t ng g p 8 l n Tuy nhiên, k t qu này không

v ng do quy mô m u nh Ti p theo nghiên c u này, Black và c ng s (2006) m r ng nghiên c u tr c và ki m đ nh thay đ i trong qu n tr công ty có nh h ng nh th nào t i giá tr th tr ng c a các doanh nghi p Nga trong giai đo n 1999-2005 H tìm

th y m c đ qu n tr công ty có nh h ng v i Ủ ngh a th ng kê vƠ Ủ ngh a kinh t đ n giá c phi u Các nghiên c u c a Black (2001 và 2006) và c a Lang và c ng s (2012)

đư mô hình hoá tr c ti p nh h ng c a thanh kho n đ n qu n tr công ty đ n giá tr doanh nghi p thông qua ph ng pháp h i quy d ng nh không có liên quan (ắSURE”) Tác gi c ng m r ng giai đo n m u b ng cách bao g m h u nh toƠn b giai đo n g n đơy k t khi các h u qu c a cu c kh ng ho ng tài chính 1998 Nga đư

gi m xu ng Nghiên c u nƠy đư cung c p b ng ch ng th c nghi m v quan h nhân

qu gi a tính thanh kho n, qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p Nga

Thêm vƠo đó, Rob Bauer, Nadja Gunster vƠ Roger Otten (β004) đư s d ng

đi m qu n tr doanh nghi p (Deminor Corporate Governance Ratings)11 c a các công

ty trong FTSE Eurotop 30012, ki m đ nh theo ph ng pháp c a Gompers (β00γ), đư xây d ng danh m c g m các công ty có qu n tr t t và không t t, so sánh các thành tích đ t đ c Nghiên c u c ng ki m đ nh nh h ng c a qu n tr đ n giá tr doanh nghi p K t qu cho th y m i quan h tích c c gi a các bi n và qu n tr doanh nghi p

M i quan h này có ph n suy y u khi đi u ch nh y u t khác bi t qu c gia T đó, nghiên c u phân tích m i quan h gi a qu n tr và giá tr doanh nghi p đ c th hi n

b i các ch tiêu T su t l i nhu n ròng (NPM)13 và T su t sinh l i v n c ph n (ROE)14

S d ng ki m đ nh OLS15

và các bi n công c , Bernard S Blacks, Hasung Jang

vƠ Woochan Kim đư ch ra r ng ch s qu n tr doanh nghi p là m t y u t quan tr ng trong vi c gi i thích giá tr th tr ng c a các công ty đ i chúng Hàn Qu c Nghiên

c u đư thi p l p ch s qu n tr (KCGI16,0~100) cho 515 công ty Hàn Qu c d a trên

kh o sát sàn ch ng khoán Hàn Qu c Trong ki m đ nh OLS, m t s c i thi n KCGI 0.47 lƠm gia t ng ch s Tobin’s Q (kho ng 160% t ng trong giá c ph n) nh h ng nƠy có Ủ ngh a l n v m t th ng kê (t ậ 6.12) và khá v ng đ i v i vi c l a ch n bi n

đ i di n cho giá tr th tr ng (Tobin’s Q, giá tr th tr ng trên giá tr s sách và giá tr

th tr ng trên doanh thu), các đ c đi m c a ch s qu n tr và các bi n ki m soát m

r ng Nghiên c u c ng ch ra r ng các công ty Hàn Qu c v i 50% ban giám đ c thuê ngoƠi có Tobin’s Q cao h n 0.1γ (40% cao h n trong giá c ph n), sau khi đi u ch nh

ph n còn l i c a KCGI Vì v y, ban qu n tr đ c l p h n d n đ n giá c ph n cao h n trong th tr ng m i n i

 Có nhi u k t lu n khác nhau đ a ra v tác đ ng c a tính thanh kho n đ n qu n

tr công ty M t s nghiên c u cho th y r ng ch ng khoán thanh kho n làm cho các nhƠ đ u t l n d dàng ti p c n và tr thành nh ng c đông l n c a công ty,

t đó giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n lý M t s nghiên c u khác l i l p

lu n r ng, ch ng khoán thanh kho n làm loãng quy n c a các c đông chi ph i, hay tr thành công c đ gia t ng l i ích cá nhơn khi mƠ các nhƠ đ u t có th quan tơm đ n vi c đ u c h n lƠ chú tr ng đ n công tác qu n tr doanh nghi p Trong nghiên c u này, tác gi s ti n hành ki m đ nh m i quan h này d a trên

ba ph ng th c đo l ng thanh kho n khác nhau

16

Korean Corporate Govenance Index

 Có m t m i quan h tích c c gi a thanh kho n và giá tr doanh nghi p do l i

nhu n ho t đ ng cao h n vƠ đ nh y c m gi a hi u su t ho t đ ng v i thù lao

c a nhà qu n lý Các k t qu nghiên c u c ng cho th y r ng nh h ng nhân

qu gi a thanh kho n và thành qu c a doanh nghi p và xác nh n nh h ng tích c c c a tính thanh kho n t i giá tr doanh nghi p Nghiên c u này, phân tích tác đ ng c a thanh kho n đ n giá tr doanh nghi p thông qua qu n tr công

ty

 Qu n tr công ty t t lƠm t ng hi u qu ho t đ ng, t ng thu nh p c a công ty và

t đó giá tr th tr ng c ng cao h n

T các bài nghiên c u trên, nghiên c u nƠy đ c th c hi n theo ph ng pháp

và mô hình trong bài nghiên c u c a tác gi Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J French (2012): ắThe relationship between liquidity, corporate governance, and firm valuation: Evidence from Russia” nghiên c u v m i quan h gi a thanh kho n, qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán Nga t

n m β00β đ n 2009 D a trên s li u c ng nh tình hình phát tri n c a th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam, nghiên c u ch n th i gian m u đ nghiên c u cho th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam là t β009 đ n 2013 Ph ng pháp nghiên c u và mô hình v n còn phù h p Tuy nhiên, bi n đ i di n cho qu n tr công ty đ c s d ng trong nghiên

c u lƠ CGI d c xây d ng theo b ng đi m c a IFC thay th cho ch tiêu TD mà Standard&Poor đư th c hi n hƠng n m cho các công ty Nga

Ch ng 3 PH NG PHÁP VÀ N I DUNG NGHIÊN C U

3.1 D li u nghiên c u

D li u đ c s d ng trong giai đo n t n m β009 đ n 2013, là th i gian sau

kh ng ho ng tài chính th gi i n m β008 đ đ m b o s cân b ng c a d li u D li u

vƠ thông tin đ n n m β01γ c ng khá đ y đ đ th c hi n các ki m đ nh

Nghiên c u xây d ng th đi m qu n tr CGI theo báo cáo c a IFC th c hi n cho các công ty c ph n l n Vi t Nam thay cho ch tiêu TD t báo cáo kh o sát c a Standard & Poor17đ i v i các công ty Nga trong bài nghiên c u g c Các bi n đ c

l y t d li u k toán bao g m: t ng tài s n, doanh thu, đòn b y tài chính ậ đ c tính toán t s li u n và v n c ph n Các bi n th tr ng tài chính s d ng trong nghiên

c u g m có giá tr giao d ch, tính kém thanh kho n và t l ngày không có t su t sinh

l i đ c tính toán t l ch s giá, t su t sinh l i, và kh i l ng phát hành i m CGI và

d li u k toán đ c báo cáo m t n m m t l n, trong khi d li u ch ng khoán đ c báo cáo hàng ngày nh ngh a các bi n bên d i mô t cách nghiên c u chuy n đ i các bi n t s li u ngày sang s li u n m Nghiên c u nƠy c ng đ a ra các tiêu chí đ

l c d li u ch ng khoán nh sau: M t công ty có ít h n 100 quan sát trong m t n m thì

b lo i kh i m u18 D li u k toán và ch ng khoán đ c báo cáo b ng tri u ng Vi t Nam (tri u VN )

Nghiên c u lo i ra kh i m u nghiên c u các công ty tài chính, b o hi m, ngân hàng vì nh ng đ c tr ng c a nhóm ngành này Vi c thu th p d li u vƠ đ a vƠo mô hình s đ c th c hi n cho 1γ0 công ty đ i chúng (không bao g m các công ty tài chính, ngân hàng, ch ng khoán và b o hi m) niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán

Thành ph H Chí Minh (HOSE) có th i gian niêm y t t n m β000 đ n β008 vƠ đ c công b trên website http://www.hsx.vn/hsx

3.2 Các bi n s d ng trong mô hình

B ng 3.1: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình

Bi n Khái ni m các bi n

Volume Trung bình c a giá tr giao d ch theo ngày (tính b ng tri u VN )

trong n m

Leverage T l t ng n trên t ng v n c ph n t i th i đi m cu i n m

Cum_ret T su t sinh l i tích lu đ c tính b ng t su t sinh l i tích lu trong 6

tháng

3.2.1 Ch tiêu đi m qu n tr công ty CGI

Trong bài nghiên c u g c, tác gi đư s d ng đi m minh b ch và công khai (TD) c a các công ty Nga t báo cáo kh o sát hƠng n m c a Standard & Poor Standard & Poor đánh giá tính minh b ch và công khai c a m t công ty d a trên m t vài l nh v c Các nhân t này bao g m: C u trúc s h u, quy n c a c đông, thông tin

v tài chính và ho t đ ng, thành ph n h i đ ng qu n tr và c u trúc qu n lý Báo cáo tính minh b ch và công khai c a Standard & Poor bao g m ph n l n các công ty Nga trong giai đo n nghiên c u trên Vì d li u này không s n có đ i v i th tr ng Vi t Nam, nghiên c u đư xơy d ng b d li u đi m CGI nh lƠ m t đ i di n t t cho y u t

qu n tr công ty Vì nh ng đ c tính riêng c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, CGI

đ c xây d ng d a trên Th đi m c a ch ng trình t v n IFC (International Finance Corporation)19 t i Vi t Nam HƠng n m T ch c này và Di n đƠn Qu n tr Công ty Toàn c u ph i h p cùng y Ban ch ng khoán nhƠ n c Vi t Nam đư d a trên nh ng tiêu chí trên th đi m nƠy đ th c hi n Báo cáo th đi m qu n tr công ty Th đi m này bao g m 110 tiêu chí (xem chi ti t trong ph l c 1), đ c chia làm 5 nhóm chính

có tính đ n tr ng s đ c đánh giá d a vƠo các đ c đi m c a thông l qu n tr công ty

Vi t Nam:

 Quy n c đông (β1 tiêu chí ậ tr ng s th đi m là 15%)

 i x bình đ ng v i c đông (18 tiêu chí ậ tr ng s th đi m là 20%)

 Vai trò c a các bên liên quan (8 tiêu chí ậ tr ng s th đi m là 5%)

 Minh b ch và công b thông tin (32 tiêu chí ậ tr ng s th đi m là 30%)

 Trách nhi m c a H i đ ng qu n tr ( 31 tiêu chí ậ tr ng s th đi m là 30%)

19

IFC là thành viên c a Nhóm Ngân hàng Th gi i, là t ch c phát tri n toàn c u l n nh t t p trung vào h tr khu v c t nhơn IFC giúp các n c đang phát tri n t ng tr ng b n v ng thông qua đ u t tƠi chính, huy đ ng v n t các th tr ng tài chính qu c t , và cung c p các d ch v t v n cho các doanh nghi p và chính ph

Các n i dung dùng lƠm c s đánh giá qu n tr công ty này là n n t ng qu n tr công ty t t b i Các Nguyên t c Qu n tr Công ty c a OECD20 C u trúc vƠ ph ng pháp lu n c a Th đi m CGI đ c xây d ng trên nh ng ph ng pháp lu n c a OECD

c ng nh h c h i kinh nghi m và cách ti p c n c a các th đi m đư áp d ng thành công các n c khác Th đi m này không ch t p trung vào các lu t l vƠ quy đ nh v

qu n tr công ty trong Lu t Doanh nghi p, Lu t ch ng khoán, Quy ch Niêm y t và

H ng d n Qu n tr công ty mà còn t p trung vào vi c áp d ng các lu t l , quy đ nh đó trong các công ty Do đó, Th đi m Qu n tr Công ty Vi t Nam đ c xây d ng v i các câu h i ph n ánh các Nguyên t c, Chú d n vƠ Ph ng pháp đánh giá c a OECD và các khung pháp lý, th ch v qu n tr công ty c th Vi t Nam21, đ c bi t là Quy ch

Qu n tr Công ty Áp d ng cho các Công ty Niêm y t c a Vi t Nam đ c ban hành b i Quy t đ nh 1β/β007/Q -BTC c a B tài chính Ngoài ra, các Chu n m c báo cáo tài chính qu c t (IFRS) và chu n m c ki m toán qu c t (ISA) c ng đ c xét đ n

Vi c ch m đi m CGI đ c th c hi n theo các b c nh sau:

B c 1: D a vƠo các thông tin đ c công b r ng rãi trên các báo cáo tài chính, báo cáo th ng niên, tài li u i h i đ ng c công, đi u l công ty, thông tin t các

20

Các Nguyên t c Qu n tr Công ty c a OECD, s a đ i n m β004, lƠ chu n m c qu c t đ c s d ng

b i các nhà ho ch đ nh chính sách, nhƠ đ u t , các công ty vƠ các bên có quy n l i liên quan khác trên toàn th gi i Các nguyên t c nƠy đang ti p t c thúc đ y s phát tri n c a qu n tr công ty và cung c p

nh ng ch d n phù h p cho các n c trong vƠ ngoƠi OECD ắQu n tr công ty đ c xem là m t y u t t then ch t trong c i thi n hi u qu vƠ t ng tr ng kinh t c ng nh nơng cao ni m tin nhƠ đ u t ” 21

Th đi m này d a trên các v n b n pháp lỦ vƠ quy đ nh tác đ ng đ n qu n tr công ty Vi t Nam, bao g m Lu t Ch ng khoán, Ngh đ nh 14/2007-/ND-CP h ng d n thi hành Lu t Ch ng khoán, Lu t Doanh nghi p, Ngh đ nh 102/2010/ND-CP h ng d n th c hi n Lu t Doanh nghi p, Quy t đinh 15/2007/QD-BTC v vi c ban hƠng i u l m u áp d ng cho các Công ty Niêm y t trên Th tr ng

Ch ng khoán, Thông t 09/β010/TT-BTC v vi c Công b Thông tin trên Th tr ng ch ng khoán, Quy t đ nh 12/2007/QD-BTC v ci c ban hành quy ch Qu n tr Công ty áp d ng cho các Công ty Niêm y t trên Th tr ng Ch ng khoán và các tài li u liên quan khác.

trang đi n t ch ng khoán, trang đi n t công ty, ti n hành ch m đi m cho m i câu

h i S đi m dao đ ng t 0 đ n 2 ph thu c vào nhân t đó đ c đánh giá x u hay t t

 Ch p hành thông l t t (m c cao nh t c a thông l qu n tr công ty) ậ β đi m,

 Ch p hành m t ph n thông l t t (m c trung bình c a thông l qu n tr công

ty, đòi h i ít nh t vi c tuân th lu t pháp, quy đ nh c a Vi t Nam) ậ 1 đi m,

 Không ch p hành thông l t t, ch p hành không hi u qu , ch a có hay không phù h p (m c th p nh t c a thông l qu n tr công ty) ậ 0 đi m

M t s câu h i yêu c u ph ng án tr l i có hay không Trong tình hu ng này, câu tr l i tích c c s nh n đ c β đi m, và câu tr l i không tích c c s nh n đ c 0

đi m Ngoài ra, m t s câu h i có th ph thu c vào m t s ki n ti n đ N u s ki n

đó không x y ra ho c x y ra không rõ ràng thì ch m 0 đi m cho câu h i đó

Tr ng h p thông tin không thu th p thông qua các tài li u công khai (nh lƠ

b ng ch ng đáng tin t ng) thì câu h i c ng s đ c ch m đi m coi nh ắQuan sát không th y ch p hƠnh” vƠ ch m 0 đi m

B c 2: T ng h p đi m theo nhóm nhân t Sau đó chia trung bình cho t ng s

đi m t i đa r i nhân theo tr ng s đ tính s đi m cho m i nhóm

B c 3: T ng h p đi m theo các nhóm nh n t s cho ch s qu n tr công ty Công ty có ch s qu n tr công ty càng g n v giá tr 100 là nh ng công ty có qu n tr

t t

3.2.2 Giá tr doanh nghi p - Q (Tobin’s Q)

Giá tr doanh nghi p đ c tính theo ch s Tobin’s Q ậ đ c phát tri n b i James Tobin n m 1969, v i đ c gi i Nobel Kinh t đư tr thành khái ni m thông d ng trong kinh t tƠi chính Tobin’s Q đo l ng t ng tài s n c a doanh nghi p theo giá tr th

tr ng

Công th c tính Tobin’s Q đ c th hi n nh sau:

Trong đó: Giá tr th tr ng c a tài s n = Giá tr th tr ng c a v n c ph n + Giá tr s sách c a t ng tài s n ậ Giá tr s sách c a v n c ph n

3.2.3 Tính thanh kho n

Tính thanh kho n đ c đo l ng b ng các ch tiêu: Giá tr giao d ch (ắVolume”), Ch s kém thanh kho n (ắILQ”) vƠ t l ngày không có t su t sinh l i (ắPZR”)

Giá tr giao d ch (ắVolume”)

Cách đo l ng tính thanh kho n đ u tiên là giá tr giao d ch (tính b ng ti n) Volume là trung bình t ng giá tr giao d ch c phi u hàng ngày c a m t công ty tính trong m t n m Giá tr giao d ch càng l n thì tính thanh kho n càng cao Công th c tính Volume nh sau:

Ch s kém thanh kho n (ắILQ”)

ILQ là ch tiêu kém thanh kho n tính theo Amihud (β00β) ơy lƠ ch tiêu th hai đ c s d ng đ đo l ng tính thanh kho n c a công ty

Ch tiêu kém thanh kho n Amihud (β00β) (ILQ) đ c hi u là t l bình quân tính theo ngày c a giá tr tuy t đ i c a thu nh p c phi u so v i giá tr giao d ch tính

b ng ti n c a c phi u trung bình m t ngày T l này cho th y ph n tr m thay đ i giá

trên m t đ n v kh i l ng giao d ch tính b ng ti n Nó cho th y m t đ n v giao d ch (tính b ng ti n) hƠng ngƠy lƠm thay đ i giá c bao nhiêu

Công th c tính ILQ trung bình n m y c a c phi u i c a Amihud (β00β) nh sau:

Trong đó,

Diy: s ngày có d li u c a c phi u i trong n m y Trong nghiên c u này, Diy

là t ng s ngày mà s l ng c phi u i đ c giao d ch l n h n 0

Riyd: Thu nh p c a c phi u i vào ngày d c a n m y Riyd = chênh l ch gi a giá đóng c a ậ giá m c a c a c phi u i vào ngày d c a n m y

Voldiyd: Kh i l ng giao d ch tính b ng ti n c a c phi u i vào ngày d c a n m

y (=∑pidxqid)

T l ngày không có t su t sinh l i (ắPZR” - Proportion of zero return days)

PZR là ch tiêu t l ngày không có t su t sinh l i trong n m Lesmond, Ogden,

và Trzcinka (1999) gi i thi u t l ngày không có t su t sinh l i, t c là ngày mà giá t i ngày giao d ch hi n hƠnh không thay đ i so v i giá t i ngày giao d ch tr c đó, là m t

bi n đ i di n cho tính thanh kho n Ch ng khoán có t su t sinh l i d ng nh s h p

d n h n v i nhƠ đ u t , không nhƠ đ u t nƠo b ra s ti n a đi mua c phi u, sau đó bán ra c ng đ c s ti n a Vì v y, t l ngày không có t su t sinh l i th hi n tính kém thanh kho n c a ch ng khoán T l này càng cao thì ch ng khoán càng kém thanh kho n

Lesmond và c ng s (1999) tính ch tiêu nƠy đ c tính nh sau:

T ng tài s n (ắAssets”), òn b y tƠi chính (ắLeverage”) vƠ Doanh thu (ắSales”); ngoƠi

ra, nghiên c u c ng đ a vƠo các mô hình bi n t su t sinh l i tích l y (ắcum_ret”) nh

là m t bi n ki m soát

T ng tài s n (ắAssets”)

Tài s n là m t trong nh ng y u t đ đánh giá quy mô công ty là l n hay nh Chung và c ng s cho r ng có m i t ng quan d ng gi a quy mô công ty và qu n tr công ty Tang vƠ Wang (β011) c ng lƠm sáng t đi u nƠy liên quan đ n s thay đ i trong quy mô công ty Các công ty l n th ng s có b máy qu n tr vƠ đi u hành doanh nghi p t t h n các công ty nh Các công ty l n c ng có thông tin rõ rƠng h n

và vì th đi m qu n tr c ng t t h n Trong tr ng h p Vi t Nam, tác gi c ng ki m

ch ng đi u này

Bi n t ng tài s n đ c s d ng nh lƠ m t bi n ki m soát trong ph ng trình CGI Bi n nƠy đ c tính toán b ng logarit c s t nhiên (Ln) c a giá tr s sách c a

t ng tài s n (tính b ng tri u VN ) c a doanh nghi p t i th i đi m cu i n m

S li u nƠy đ c l y t các b ng cơn đ i k toán t i th i đi m cu i n m tƠi chính c a các công ty quan sát

òn b y tƠi chính (ắLeverage”)

òn b y tƠi chính c ng đ c s d ng là m t bi n ki m soát trong ph ng trình

qu n tr công ty(ắPh ng trình CGI”) Nghiên c u c a Tang và Wang (2011) cho r ng

có m i t ng quan gi a đòn b y tài chính và qu n tr doanh nghi p Các ch n s yêu

c u cao h n v quy t đ nh công khai, minh b ch thông tin đ i v i các nhà qu n lý Vì

th , đi m qu n tr công ty c ng đ c c i thi n

Cách tính ch tiêu nƠy nh sau:

Bi n nƠy đ c tính toán b ng t l gi a t ng n chia cho t ng v n c ph n, tính

t i th i đi m cu i n m

Doanh thu (ắSales”)

Doanh thu c ng đ c s d ng làm bi n ki m soát trong ph ng trình giá tr doanh nghi p (ắph ng trình Q”) Doanh thu th hi n kh n ng ho t đ ng c a công ty Doanh thu cƠng cao thì c h i t ng tr ng c ng cao h n Vì th , giá tr công ty c ng s cao h n Doanh thu bán hƠng trong n m đ c l y t báo cáo k t qu ho t đ ng kinh doanh h ng n m (tính b ng tri u VN ) Bi n s d ng trong các ph ng trình lƠ logarit (Ln) c a giá tr doanh thu bán hàng trong n m

T su t sinh l i tích l y (ắCumẠ_ret” - cumulative return):

Theo Gutierrez và Pirinsky (2007) và Fang và c ng s (2009), tác gi ki m soát

t c đ thay đ i t su t sinh l i c a c phi u Do các nhà qu n lý các qu đ u t có khuynh h ng mua các ch ng khoán có t su t sinh l i cao t ng đ i, đi u này làm cho giá tr th tr ng cao h n đ i v i các c phi u có t c đ thay đ i t su t sinh l i cao

Bi n nƠy đ c tính theo Jegadeesh và Titman (1993) T su t sinh l i tích lu

3.3.1 Ki m đ nh ph ng sai c a các sai s thay đ i

i v i ph ng pháp h i quy c đi n OLS, m t trong nh ng gi thi t quan

tr ng đó lƠ ph ng sai c a sai s là m t s không đ i và b ng 2

Tuy nhiên, th c t

h u h t gi thi t nƠy đ u b vi ph m trong các mô hình h i quy

Theo Kmenta (1986) các ph ng sai vƠ đ ng ph ng sai c a các c l ng OLS cho các giá tr lƠ thiên l ch và không nh t quán khi ph ng sai c a sai s thay

đ i nh ng b b qua Do đó, các ki m đ nh gi thi t s không còn giá tr n a

M t th t c ki m đ nh đ c a chu ng là s d ng ki m đ nh nhân t Lagrange (LM), đơy lƠ m t ki m đ nh c m u l n Có b n ki m đ nh LM ph bi n đó lƠ: Glesjer (1969), Breusch-Pagan (1979), White (1980), Harvey-Godfrey (1976-1978), m i ki m

đ nh có nh ng đ c tr ng khác nhau c a ph ng sai sai s Trong t t c các ph ng pháp nƠy, b c đ u tiên là h i quy bi n ph thu c và các bi n đ c l p đ có đ c các

ph n d T ph n d nƠy s ti n hành h i quy ph theo t ng ph ng pháp đư nêu trên

đ có đ c m t tr s thông kê LM = n*R2 v i n là s quan sát và R2 lƠ ph ng sai không hi u ch nh trong h i quy ph So sánh LM v i giá tr ki m đ nh theo phân ph i chi bình ph ng ( ) ho c xác đ nh giá tr p-value đ đ a ra k t qu K t qu ki m

đ nh ph ng sai sai s thay đ i s đ c trình bày trong ph n 4.4

3.3.2 Ki m đ nh t t ng quan:

Thu t ng t t ng quan có th hi u là s t ng quan gi a các thành ph n trong chu i các quan sát đ c s p x p theo th t th i gian Mô hình h i quy c đi n OLS cho r ng sai s ng v i quan sát nƠo đó không b nh h ng b i sai s ng v i quan sát khác Tuy nhiên, th c t có th x y ra hi n t ng mà sai s c a các quan sát l i ph thu c nhau, t c là:

Cov(Ui, Uj) ≠ 0 (i ≠ j) Khi chúng ta ti n hành mà không có hi n t ng t t ng quan thì các c l ng OLS v n có th lƠ c l ng tuy n tính, không ch ch nh ng chúng l i không còn hi u

qu n a, hay các c l ng đó không còn lƠ các c l ng không thiên l ch tuy n tính

t t nh t (BLUE) n a

Vi c xác đ nh hi n t ng t t ng quan trong quá trình h i quy là r t c n thi t

nh m xác đ nh mô hình phù h p vƠ có Ủ ngh a Hi n nay có nhi u ki m đ nh đ c đ a

ra nh ki m đ nh Durbin ậ Watson, ki m đ nh Breusch ậ Godfrey (BG) vƠ đ c tích

h p trong nhi u ph n m m th ng kê Nghiên c u này s ki m tra hi n t ng t t ng quan b ng ki m đ nh Breusch ậ Godfrey (BG)

3.3.3 Ph ng trình h i quy:

hi u đ c m i quan h đ ng th i gi a thanh kho n c a c phi u, qu n tr công ty, và giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Thành ph H Chí Minh, tác gi ki m đ nh các mô hình d a trên nghiên c u c a Wei-Xuan li, Clara Chia-Sheng Chen and Joshep J.French (β01β) đ c th c hi n đ i v i các công ty Nga Các tác gi đư phát tri n gi thuy t d a trên mô hình lý thuy t c a Durnev và Kim (2005) và Maug (1998) Maug (1998) ch ra r ng các c đông l n có

đ ng l c đ giám sát doanh nghi p, vì thanh kho n c a h tr ng cho phép h mua s

c ph n l n c a công ty v i chi phí th p h n S gia t ng giám sát nƠy s c i thi n c

ch qu n tr n i b c a công ty Trong khi, mô hình lý thuy t c a Durnev vƠ Kim’s d báo r ng công ty đ c qu n tr t t h n có giá tr cao h n D a trên các nghiên c u này, tác gi ki m đ nh các gi thuy t cho các công ty Vi t Nam nh sau:

H1 Thanh kho n c a c phi u có t ng quan d ng v i s c i thi n trong

qu n tr công ty

H2 Qu n tr công ty t t h n có t ng quan v i giá tr doanh nghi p cao h n

D a trên m t cách đo l ng thanh kho n thì không th gi i thích h t nh h ng

c a thanh kho n t i qu n tr công ty do thanh kho n có nhi u khía c nh Nh n bi t các khía c nh khác nhau c a thanh kho n, tác gi s d ng ba cách đo l ng đ c s d ng

r ng rãi trong các lý thuy t: 1) Log c a kh i l ng giao d ch tính b ng tri u VN