Tác gi c l ng các ph ng trình đ c nêu ra trong ph n 3 c a bài nghiên c u. Tr ng tâm chính c a nghiên c u này là tìm hi u m i quan h gi a các th c đo tính thanh kho n vƠ đi m qu n tr công ty (CGI), vƠ đ ng th i tìm hi u qu n tr công ty có nh h ng nh th nào t i giá tr doanh nghi p Vi t Nam. khám phá các câu h i này, tác gi c l ng ba h ph ng trình s d ng ph ng pháp SURE. Ph ng pháp này thích h p khi CGI đ c quy t đnh b i m c đ thanh kho n và các bi n ki m soát và là m t bi n n i sinh trong c l ng v giá tr doanh nghi p. chính xác h n, đi m đ c bi t c a h ph ng trình đ ng th i tác gi s d ng đó lƠ, bi n ph thu c trong ph ng trình CGI lƠ bi n gi i thích trong ph ng trình Q. V n đ đơy lƠ, CGI
là ng u nhiên và có th t ng quan v i sai s trong ph ng trình Q. c l ng theo ph ng pháp bình ph ng nh nh t (OLS) có th lƠ c l ng không ch ch, nh ng cách ti p c n SURE hi u qu h n vƠ phù h p h n.
Kêt qu c a h ph ng trình đ u tiên:
Ln(CGIit) = c10 + c11 ln(volumeit) + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + it (1) Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit+ it
B ng 4.4: K t qu h i quy c a tính thanh kho n, đi m qu n tr công ty và giá tr
R-Squared trong b ng 4.3 là 0,1β4 trong ph ng trình th nh t có ngh a lƠ 12.4% s thay đ i c a bi n qu n tr công ty đ c gi i thích b i m i quan h tuy n tính c a các bi n đ c l p là tính thanh kho n, quy mô công ty vƠ đòn b y tài chính và R- Squared là 0,112 trong mô hình th β có ngh a lƠ 11,2% s bi n thiên c a giá tr doanh nghi p (đ c đ i di n b i ch tiêu Tobin’s Q) đ c gi i thích b i m i quan h tuy n tính c a các bi n qu n tr công ty, doanh thu và t su t sinh l i tích l y. i u này cho th y m c đ phù h p c a mô hình khá th p. M t trong nh ng lý do làm cho R-Squared th p là th i gian m u dài (t n m β009 ậ 2013), là th i k th tr ng ch ng khoán và kinh t có nhi u bi n đ ng do nh h ng c a kh ng ho ng t n m β008, giá ch ng khoán liên t c suy gi m làm cho giá tr th tr ng c ng b gi m theo, kh i l ng giao d ch không n đnh.
Thêm vƠo đó, bi n qu n tr công ty đ c xây d ng d a trên ch y u các ngu n chính lƠ báo cáo tƠi chính, báo cáo th ng niên, tài li u i h i đ ng c đông, trang đi n t c a công ty,… nh lƠ m t ngu n thông tin chính th c vƠ đáng tin c y. i u này có th b l nh ng thông tin đ c công b trên ngu n khác.
Tuy nhiên theo Goldberger (1991), R Square có m t vai trò r t nh trong phân tích h i quy, nó là m t đ i l ng đo l ng đ thích h p c a h i quy tuy n tính. Không có y u t nào trong mô hình h i quy c đi n yêu c u R-Squared cao là mô hình t t.Nh v y, m t R-Squared cao không ph i là b ng ch ng cho m t mô hình t t và R- Squared th p không ph i là b ng ch ng cho mô hình b t l i.
N u kh i l ng giao d ch đ c s d ng trong h ph ng trình 1 đ đ i di n cho tính thanh kho n ch ng khoán thì các mô hình h i quy ti p theo, nghiên c u s d ng t l kém thanh kho n và t l ngày không có t su t sinh l i.
H ph ng trình th 2:
Ln(CGIit) = c10 + c11 Ilq + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit+ it (2) Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit+ it
B ng 4.5: K t qu h i quy c a tính thanh kho n, đi m qu n tr công ty và giá tr
K t qu mô hình (β) c ng cho ra giá tr R-square t ng t . 10,6% s thay đ i c a bi n qu n tr công ty đ c gi i thích b i m i quan h tuy n tính c a các bi n đ c l p là tính kém thanh kho n, quy mô công ty vƠ đòn b y tài chính và 10,2% s bi n thiên c a giá tr doanh nghi p (đ c đ i di n b i ch tiêu Tobin’s Q) đ c gi i thích b i m i quan h tuy n tính c a các bi n qu n tr công ty, doanh thu và t su t sinh l i tích l y.
H ph ng trình th 3:
Ln(CGIit) = c10 + c11 Pzr + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit+ it (3) Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit+ it
B ng 4.6: K t qu h i quy c a tính thanh kho n, đi m qu n tr công ty và giá tr
11,4% s thay đ i c a bi n qu n tr công ty đ c gi i thích b i m i quan h tuy n tính c a các bi n đ c l p là t l ngày không có t su t sinh l i, quy mô công ty vƠ đòn b y tài chính và 11,3% s bi n thiên c a giá tr doanh nghi p (đ c đ i di n b i ch tiêu Tobin’s Q) đ c gi i thích b i m i quan h tuy n tính c a các bi n qu n tr công ty, doanh thu và t su t sinh l i tích l y.
Nhìn chung, R square c 3 h ph ng trình h i quy đ u th p. đ m b o h n v s phù h p c a mô hình, ta ti n hành ki m đnh s c n thi t c a các bi n đ a vƠo mô hình. Ki m đ nh Wald s đ c th c hi n l n l t cho t ng mô hình.
B ng 4.7: K t qu ki m đnh Wald v s c n thi t c a các bi n đ a vào mô hình
(Xem ph l c 5 cho các k t qu t Eviews)
K t qu cho th y giá tr p-value đ u nh h n 0,05. Nh v y, các bi n đ a vƠo mô hình h i quy đ u là c n thi t, lƠm t ng giá tr cho R2.
Nh v y, xét m t cách t ng đ i, các h ph ng trình h i quy và các bi n đ c s d ng là khá phù h p. Ti p đ n, tác gi s th c hi n các phân tích k t qu c l ng các h ph ng trình.
B ng 4.8: B ng t ng h p k t qu h i quy theo 3 h ph ng trình
ki m tra tính v ng c a h ph ng trình, tác gi thay th ch s giá tr giao d ch trong h ph ng trình 1 b ng ch s kém thanh kho n Amihud 2002 (ilq) và t l ngày không có t su t sinh l i (pzr) trong ph ng trình CGI t ng ng trong các h ph ng trình β vƠ γ.
Giá tr giao d ch càng l n thì tính thanh kho n càng cao trong khi giá tr l n c a tính kém thanh kho n Amihud 2002 (ilq) và t l ngày không có t su t sinh l i cho th y công ty kém thanh kho n h n. Tuy nhiên, các k t qu d ng nh không có s th ng nh t đ i v i m i quan h gi a tính thanh kho n ch ng khoán và qu n tr công ty trong 3 mô hình. Giá tr c11 trong mô hình 1 là 0,019ββ6 có Ủ ngh a th ng kê. i u này có ngh a lƠ c 1% thay đ i trong giá c phi u tính trên 1 tri u VN giao d ch c phi u, thì đi m qu n tr công ty (CGI) gi m kho ng 0,019β%. Trong khi đó, h s c a bi n tính kém thanh kho n Amihud l i không có Ủ ngh a th ng kê, và h s v i t l ngày không có t su t sinh l i (pzr) là 0,0249 ch có Ủ ngh a th ng kê m c 10%. K t qu cho th y khi các y u t khác không đ i, n u t l ngày không có t su t sinh l i c a c phi u t ng lên 1% thì đi m CGI c a công ty s t ng kho ng 0,0249% ho c phát bi u m t cách đ n gi n là khi t l ngày không có t su t sinh l i cao thì đi m CGI cao. Nh v y, không gi ng nh k t qu trong nghiên c u c a Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng
Chen, Joshep J. French đư th c hi n đ i v i các doanh nghi p Nga, không có s th ng nh t trong m i quan h gi a tính thanh kho n ch ng khoán và qu n tr công ty đ i v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Do qu n tr công ty Vi t Nam ch m i giai đo n s khai, ch a n đnh. T m nhìn c a các nhà qu n lý còn h n ch , luôn luôn thay đ i qua các n m d n đ n d li u s d ng b phân tán, không theo m t xu h ng nh t đ nh. Thêm vƠo đó, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam c ng còn nhi u b t c p, các quy t đ nh đ t l nh ch y u d a vƠo tơm lỦ đám đông, các phơn tích k thu t chuyên nghi p hi m khi đ c th c hi n, đư lƠm cho d li u l ch s không n đ nh và không theo quy lu t.
Chuy n sang c l ng tham s cho các bi n ki m soát trong ph ng trình CGI trong mô hình 1 đ n 3, tác gi th y c12 có d u d ng vƠ có Ủ ngh a, trong khi c13 có d u âm và không có Ủ ngh a m c 5%. D u và m c Ủ ngh a c ng th ng nh t trong c 3 mô hình cho th y tính v ng trong mô hình nghiên c u. D u d ng c a tham s t ng ng v i T ng tài s n c12 là phù h p h u h t các nhà nghiên c u tìm th y k t qu là doanh nghi p quy mô l n có xu h ng qu n tr công ty t t h n. i u nƠy c ng đúng v i các doanh nghi p Vi t Nam, các doanh nghi p nh d ng nh không quan tơm đ n vi c qu n tr doanh nghi p. H s ơm vƠ có Ủ ngh a c a tham s đòn b y l i không th ng nh t v i lý thuy t r ng công ty s d ng nhi u n s có qu n tr t t h n. Vi t Nam, các kho n vay th ng là t các ngân hàng, th tr ng trái phi u d ng nh không ph i là m t kênh đ u t h p d n. Tuy nhiên, v i tính hình khó kh n hi n nay, các ngân hàng d ng nh không quan tơm l m đ n kh n ng qu n lý c a đ i ng đi u hành công ty mà tài s n đ m b o hay kh n ng t o ra l i nhu n l i là nh ng tiêu chí quan tr ng trong vi c đánh giá tín d ng c a m t công ty. Th m chí, các ngân hàng hay các tín d ng viên, vì m c đích doanh s còn luôn tìm m i cách t ng đi m tín d ng cho doanh nghi p, b t ch p kh n ng thanh toán. Chính nh ng y u t này, nên đòn b y d ng nh không có Ủ ngh a đ i v i qu n tr công ty Vi t Nam.
Tuy m i quan h gi a tính thanh kho n và qu n tr công ty ch a đ c th hi n rõ rƠng nh ng m i quan h gi a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p l i r t n đnh trong c ba h ph ng trình. Ph ng trình th hai trong h ph ng trình đ ng th i xem xét nh h ng c a CGI t i giá tr doanh nghi p đ c tính b ng Tobin’s Q, ki m soát m c doanh thu và bi n đ ng giá đo l ng theo Jegadeesh và Titman (1993). Tác gi th y r ng, bi n có ý ngh a m nh nh t trong vi c gi i thích cho giá tr th tr ng c a doanh nghi p trong m i quan h v i giá tr doanh nghi p theo s sách trong m u nghiên c u chính là ch s CGI c a doanh nghi p. i u nƠy đ c th hi n trong giá tr khá l n c a các h s v i bi n qu n tr công ty trong ph ng trình th 2 ậph ng trình Q. Giá tr c a c21 l n l t là 0.43; 0.38 và 0.γ5 vƠ đ u có Ủ ngh a th ng kê. K t qu cho th y, Vi t Nam b t c vi c c i thi n trong đi u hƠnh công ty đ u s lƠm t ng giá tr doanh nghi p. i u nƠy c ng đư đ c Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J. French ch ng minh đ i v i các doanh nghi p Nga.
Nghiên c u c ng cho th y r ng bi n ki m soát trong ph ng trình Q đ u có tác đ ng tích c c vƠ có Ủ ngh a đ i v i giá tr doanh nghi p. Ngh a là m t s gia t ng trong doanh thu và t su t sinh l i trong quá kh đ u d n đ n s t ng lên trong giá tr doanh nghi p. V t ng th , k t qu c l ng tham s Q trong các mô hình cho th y, s gia t ng trong qu n tr công ty lƠm gia t ng giá tr th tr ng m t cách có Ủ ngh a h n th ng kê h n lƠ s gia t ng trong doanh thu vƠ t su t sinh l i quá kh .
Khi k t qu c a ph ng trình CGI vƠ Q đ c k t h p l i, nghiên c u th y r ng, gi đnh các y u t khác không thay đ i, 1% gia t ng doanh s giao d ch tính b ng tri u VN c a giao d ch ch ng khoán Vi t Nam làm c i thi n qu n tr công ty 0,019%, vƠ đ n l t mình, m c gia t ng nƠy c a đi m CGI làm giá tr doanh nghi p (tính b ng Tobin’s Q) t ng lên 0,43%. K t qu này không ch có Ủ ngh a th ng kê mà còn có ý ngh a kinh t r t quan tr ng.Tuy nhiên, khi s d ng các đ i di n khác c a tính thanh kho n nh t s kém thanh kho n Ilq và t l ngày không có t su t sinh l i Pzr,
các k t qu d ng nh không h tr hoàn toàn cho các k t lu n ban đ u.Không có m i quan h gi a tính kém thanh kho n Amihud v i qu n tr công ty. Cu i cùng, khi các y u t khác không đ i, n u t l ngày không có t su t sinh l i c a m t ch ng khoán, th hi n tính kém thanh kho n t ng lên 1% thì đi m qu n tr công ty c ng t ng lên 0.249%. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Nhìn chung, c l ng tham s c a h ph ng trình 1,β vƠ γ không th ng nh t trong vi c h tr cho gi thuy t r ng tính thanh kho n làm c i thi n qu n tr công ty và tuy nhiên m i quan h gi a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p l i đ c th hi n rõ.
Nhi u nghiên c u tr c đó đư cho th y nh h ng tích c c c a tính thanh kho n đ n qu n tr công ty. Nh k t qu Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J. French th c hi n Nga, thì h s c a tính thanh kho n đ u lƠ d ng vƠ có Ủ ngh a c 3 h ph ng trình. Nghiên c u c a William Cheung, Richard Chung and Scott Fung th c hi n M t n m 199β đ n n m β008, s d ng ch s kém thanh kho n Amihud, đư cho th y nh h ng tích c c c a tính thanh kho n đ n qu n tr công ty. K t lu n này c ng đ c h tr b i các nghiên c u c a Maug (1998) c ng nh Fang, Noe, and Tice (β009). Norli, Ostergaard, vƠ Schindele (β009) c ng tìm th y m i quan h tích c c gi a thanh kho n c a ch ng khoán và qu n tr doanh nghi p. Tuy nhiên, có m t s k t qu nghiên c u l i không h tr cho k t lu n này. C th là nghiên c u c a Heflin and Shaw (2000) l i cho th y m i quan h ng c l i Gerken (2009) l i không tìm th y b ng ch ng h tr cho m i quan h gi a 2 y u t này. Vi t Nam là m t th tr ng m i n i, các giao d ch ch ng khoán c ng nh công tác qu n lỦ đi u hành còn khá non tr .
i u nƠy đư lƠ cho các k t qu h i quy không th ng nh t 3 h ph ng trình khi s d ng các cách đo l ng tính thanh kho n khác nhau.
M i quan h gi a qu n tr công ty và giá tr doanh nghi p l i khá th ng nh t trong nhi u nghiên c u. M t h s d ng đ i v i bi n qu n tr công ty trong ph ng
trình Q c ng đ c th hi n trong nghiên c u c a Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng