Luận văn thạc sĩ nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, đa số là sử dụng các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính của công ty, tuy nhiên chưa có

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

-

HUỲNH THỊ UYÊN TRANG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ LỢI NHUẬN VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS LÊ VĂN HUY

Đà Nẵng - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Huỳnh Thị Uyên Trang

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CAPM Capital Assets Pricing Model

FEM Fixed Effect Model

HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LM Breusch-Pagan Lagrange multiplier

Pooled OLS Pooled Ordinary Least Square

REM Random Effect Model

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

2.1 Lãi suất phi rủi ro giai đoạn 2009-2013 40 2.2 Tỷ suất sinh lợi của danh mục VN-index và HNX-index 40

2.4 Tổng hợp các biến tác động và kỳ vọng về dấu 45

3.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 57 3.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 60 3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 62

3.7 Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 67 3.8 Kết quả phân tích hồi quy từ 3 mô hình 68 3.9 So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng 72

DANH MỤC CÁC HÌNH

Số hiệu

1.1 Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ƣu 16

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5 Bố cục đề tài 5

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 6

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 9

1.1 LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN 9

1.1.1 Lý thuyết đánh đổi 9

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 12

1.1.3 Lý thuyết bất cân xứng thông tin 13

1.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện 14

1.1.5 Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch 15

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 17

1.2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán 17

1.2.2 Các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp 20

1.2.3 Kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 29

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 30

2.1 GIỚI THIỆU 30

2.2 CHỌN MẪU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU 31

2.3 TIỀN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TIỀN NẮM GIỮ VÀ CÁC CHỈ TIÊU ĐẠI DIỆN CHO TỪNG YẾU TỐ 32

2.3.1 Tiền 32

2.3.2 Lợi nhuận 33

2.3.3 Thay đổi trong tiền nắm giữ 34

2.3.4 Dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh 34

2.3.5 Triển vọng phát triển 35

2.3.6 Quy mô công ty 36

2.3.7 Nợ và phát hành cổ phần 36

2.3.8 Chi tiêu vốn 37

2.4 GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 38

2.5 CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG 38

2.5.1 Biến phụ thuộc 39

2.5.2 Biến độc lập 39

2.5.3 Biến kiểm soát 41

2.6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 46

2.6.1 Mô hình Pooled OLS 47

2.6.2 Mô hình Fixed Effect (FEM) 48

2.6.3 Mô hình Random Effect (REM) 49

2.7 CÁC PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 50

2.7.1 Kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS 50

2.7.2 Kiểm định lựa chọn mô hình 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 54

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 55

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 55

3.2 KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 61

3.2.1 Kết quả hồi quy và kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS 61

3.2.2 Kết quả hồi quy mô hình Fixed Effect 65

3.2.3 Kết quả hồi quy mô hình Random Effect 66

3.2.4 Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 67

3.3 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH HỒI QUY MÔ HÌNH 68

3.4 TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 72

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 73

CHƯƠNG 4 BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 74

4.1 KẾT LUẬN CHUNG VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 74

4.2 CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP 74

4.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 77

4.3.1 Hạn chế của đề tài 77

4.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 80

KẾT LUẬN 81 TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)

PHỤ LỤC

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Tiền và các khoảng tương đương tiền là chỉ tiêu quan trọng trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp, yếu tố cơ bản nhất của chỉ tiêu này là nhằm thể hiện khả năng thanh khoản trong thời gian ngắn của doanh nghiệp để ứng phó với các nhu cầu vốn cần thiết Nhưng liệu việc nắm giữ tiền chỉ nhằm mục đích bảo hiểm rủi ro ngắn hạn như vậy hay việc này còn có tác động đến các yếu tố khác của doanh nghiệp như kết quả hoạt động kinh doanh hay không

Trong bối cảnh 10 năm trở lại đây, thị trường tài chính Việt Nam mới bắt đầu phát triển, các sàn giao dịch chứng khoán được thành lập, tuy nhiên các công cụ phân tích phát triển chưa đủ mạnh, các công cụ phái sinh chưa được

áp dụng rộng rãi và các học thuyết nghiên cứu kinh tế chưa được đầu tư đúng mức Từ những yếu tố chưa hoàn chỉnh đó, các doanh nghiệp trong nước chưa

có cơ chế hợp lý để xác định lượng tiền cần lưu giữ và lượng tiền cần đem đi xúc tiến đầu tư, việc đầu tư quá nhiều sẽ khiến cho doanh nghiệp bị hạn chế

về lượng tiền nắm giữ dẫn đến vấn đề về rủi ro thanh khoản khi có biến cố xảy ra, ngược lại, nếu nắm giữ tiền quá nhiều sẽ đưa đến tình trạng ứ đọng vốn và bỏ lỡ những cơ hội sinh lời có thể có của doanh nghiệp

Về mặt kinh tế học, trong thị trường hoàn hảo của Modigliani-Miller, việc nắm giữ một lượng tiền lớn dù là để đầu tư hay bảo hiểm rủi ro là không cần thiết bởi vì các doanh nghiệp có thể dễ dàng vay vốn từ thị trường mà không tốn bất kỳ chi phí giao dịch nào khác Tuy nhiên, thực tế không được hoàn hảo như Modigliani-Miller miêu tả, rất nhiều nghiên cứu khoa học đã cho thấy rằng các doanh nghiệp duy trì một lượng tiền trong cơ cấu tài chính của mình Ví dụ, nghiên cứu của Kalcheva và Lins (2003), cho thấy rằng các

công ty duy trì trung bình 16% tổng tài sản của họ là tiền và các khoản tương đương tiền Ferreira và Vilela (2004) nhận thấy rằng tỷ lệ đó bình quân là 15% và nghiên cứu của Guney (2003) nhận thấy rằng tỷ lệ đó là 14% Điểm qua một vài quốc gia riêng biệt, nghiên cứu của Guney (2003) cho thấy tỷ lệ tiền nắm giữ so với tổng tài sản đối với các công ty của Pháp là 12.3 % và các công ty của Anh là 10.3% Nghiên cứu của Dittmar (2007) cho thấy rằng tỷ

lệ này là 11.1% đối với các công ty của Pháp, 8.1 % đối với các công ty Anh

và 6.4% đối với các công ty Mỹ

Việc nắm giữ tiền thật sự là một vấn đề khiến các chủ doanh nghiệp băn khoăn và có thể ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp, chúng ta có thể thấy được tầm quan trọng của vấn đề này qua rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện trên thế giới Do đó, tác giả quyết định thực hiện

đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi

nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, từ đó đưa ra một cơ sở lý luận hợp lý cho việc lập kế hoạch sử dụng

tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Việc quyết định nắm giữ tiền từ trước tới nay là một vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính của công ty, liệu nên sử dụng tiền để đầu tư vào các

cơ hội đầu tư nhằm kiếm lời nhưng phải gánh chịu rủi ro thanh khoản hay nên giữ tiền trong tay để bảo hiểm rủi ro nhưng phải gánh chịu các chi phí cơ hội của việc bỏ qua các cơ hội đầu tư Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần đi vào xem xét các yếu tố được xem như là động lực thúc đẩy các doanh nghiệp nắm giữ tiền Một trong các yếu tố quan trọng mà mục tiêu của bài nghiên cứu hướng đến là lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng

Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng của cổ phiếu có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của các công ty như thế nào đã được nghiên cứu bởi Palazzo (2011),

đồng thời Palazzo còn kiểm định thực nghiệm lý thuyết này đối với các công

ty niêm yết tại Mỹ, nghiên cứu của ông đưa đến kết luận rằng có tương quan dương giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận cốn cổ phần kỳ vọng trong tương lai Điều này là một động lực để học viên áp dụng lý thuyết này vào thị trường Việt Nam nhằm kiểm chứng tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp trong đa số các ngành nghề của Việt Nam Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, đa số là sử dụng các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính của công ty, tuy nhiên chưa có bài nghiên cứu nào xem xét tác động

từ bên ngoài như yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, do đó mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm xem xét, đánh giá và phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:

Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam hay không?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài của bài nghiên cứu là “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, lợi nhuận vốn cổ phần ở đây không phải là lợi nhuận được lấy trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp mà là lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đối với chứng khoán của doanh nghiệp, là kỳ vọng của nhà đầu tư đối với triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp; và tiền ở đây được hiểu là tiền và các khoảng tương đương tiền, dễ chuyển đổi thành tiền mặt Ngoài ra, giới hạn nghiên cứu của tác giả chỉ ở một khía cạnh

cụ thể là tác động một chiều của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp Trong thực tế, sẽ không có tác động độc lập của chỉ

một yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, mà còn có rất nhiều yếu tố khác tác động đến tiền nắm giữ Do đó, với mục tiêu chỉ tập trung nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ, tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ này dựa trên bối cảnh nhiều yếu tố cùng tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp trong đó

có yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, các yếu tố còn lại được xem như biến kiểm soát Ngoài ra, các nội dung liên quan đến chính sách nắm giữ tiền mặt sẽ được trình mày ở Phần bàn luận kết quả nghiên cứu, tác giả không trình bày lý thuyết về chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp mà từ kết quả nghiên cứu tác giả sẽ phân tích thực tế về các chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp từ góc độ các nhà quản lý, làm thế nào để có chính sách nắm giữ tiền tối ưu, và các cách nhìn nhận về chính sách nắm giữ tiền đó từ góc độ các nhà đầu tư để có thể đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Trên cơ sở nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng và các yếu tố khác đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, với chỉ tiêu đại diện cho lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng là biến độc lập, các chỉ tiêu đại diện cho các yếu tố khác là các biến kiểm soát và chỉ tiêu đại diện cho tiền nắm giữ là biến phụ thuộc, tác giả sử dụng dữ liệu của 117 doanh nghiệp niêm yết trên các thị trường giao dịch chứng khoán tại Việt Nam bao gồm các sàn HOSE, HNX hoạt động tại tất cả các lĩnh vực trừ các công ty tài chính và các công ty dịch vụ công cộng trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với nghiên cứu định lượng

- Quá trình nghiên cứu được thực hiện gồm có 2 giai đoạn:

+ Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, xác định lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng

+ Nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2014

- Sau khi thu thập dữ liệu, tiến hành xử lý, phân tích dữ liệu nghiên cứu bằng phần mềm STATA Tiếp theo sẽ thực hiện các phân tích: thống kê mô

tả, phân tích phương sai và phân tích hồi quy bội; và thực hiện các kiểm định

mô hình và kiểm định lựa chọn mô hình

Tiến trình thực hiện đề tài nghiên cứu bao gồm các bước sau:

- Bước 1: Nghiên cứu và tổng hợp tất cả những cơ sở lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền và lợi nhuận vốn cổ phần của doanh nghiệp

- Bước 2: Dựa vào thực trạng của Việt Nam lựa chọn và điều chỉnh mô hình phù hợp

- Bước 3: Xây dựng khung nội dung trình bày cho đề tài

- Bước 4: Thu thập số liệu sơ cấp

- Bước 5: Xử lý dữ liệu theo mô hình lựa chọn, chạy mô hình

- Bước 6: Kiểm định mô hình

- Bước 7: Hoàn thiện mô hình nghiên cứu và đưa ra kết luận

5 Bố cục đề tài

Đề tài nghiên cứu được trình bày gồm 4 chương:

Chương 1: Tổng quan lý thuyết

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Bàn luận kết quả nghiên cứu

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Nắm giữ tiền là một trong những đề tài được nghiên cứu thực nghiệm rất nhiều trên thế giới, vẫn đề nắm giữ tiền của doanh nghiệp luôn bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố như triển vọng phát triển, cơ cấu nguồn vốn, lợi nhuận, quy mô của công ty, chi tiêu vốn… Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

đã kiểm chứng vẫn đề đó bằng nhiều mô hình khác nhau Mẫu nghiên cứu của mỗi bài nghiên cứu gồm các công ty đến từ nhiều quốc gia khác nhau ở các châu lục khác nhau, từ các nước phát triển đến các nước đang phát triển, số liệu được thu thập qua nhiều giai đoạn, các kết quả nghiên cứu đều cho thấy rằng có các yếu tố tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, tác động dương hoặc tác động âm Tuy nhiên, tác giả đặc biệt chú ý đến yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, một yếu tố ít được tìm thấy ở các bài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, sẽ có tác động trực tiếp đến lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp như thế nào

Khi các bài nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền đều là những yếu tố lấy từ Báo cáo tài chính của công

ty thì bài nghiên cứu của Palazzo (2011) “Cash holding, risk, and expected

return” là bài nghiên cứu duy nhất trên thế giới nghiên cứu về tác động của

yếu tố bên ngoài – Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, là lợi nhuận được kỳ vọng từ phía các nhà đầu tư ở các cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp Do đó, tác giả quyết định áp dụng bài nghiên cứu của Palazzo vào thực tiễn Việt Nam nhằm xem xét mối quan hệ này là như thế nào Với kết quả nghiên cứu của Palazzo nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến 2009, ông kết luận rằng ảnh hưởng của sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trước, lợi nhuận kỳ vọng, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, vốn cổ phần phát hành và nợ phát hành mới là có tương quan dương với tiền nắm giữ của

doanh nghiệp, ngược lại, giá trị sổ sách trên giá thị trường và chi tiêu đầu tư vốn thì có tương quan âm

Bên cạnh đó, tác giả cũng đã tham khảo bài nghiên cứu của Hosseini,

Ahmadi và Moquadam (2013) “The Investigation of the Relationship between

Cash Holding and Working Capital with Abnormal Stock Return inthe Companies Listed In Tehran Stock Exchange, Advances in Environmental Biology Journal” nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền nắm giữ và vốn lưu

động đối với lợi nhuận chứng khoán bất thường của các doanh nghiệp đối với các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Iran cho khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 Với lợi nhuận chứng khoán bất thường được tính theo mô hình CAPM Kết quả có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và vốn lưu động ròng đối với lợi nhuận chứng khoán bất thường của các doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Tehran Đồng thời nghiên cứu này cho thấy được mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và quy mô công ty và dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo phần lý thuyết nắm giữ tiền của bài

nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Tín (2014) đề tài“Các yếu tố tác động đến

việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam: Xem xét tác động của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt” với mẫu gồm 780 quan sát nghiên cứu dữ

liệu của 130 công ty trong giai đoạn 2007-2012, đề tài cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam, đồng thời cho thấy các yếu tố tác động như thế nào đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty

Từ bài nghiên cứu gốc của Palazzo cùng với các nghiên cứu thực nghiệm khác sẽ được trình bày cụ thể trong Chương Tổng quan lý thuyết, tác

giả quyết định thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm

giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

1.1 LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN

Tỷ lệ tiền nắm giữ tối ưu của các công ty, dựa trên các lý thuyết về tiền

tệ trước đây, đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này, ví dụ: Baumol (1952), Miller và Orr (1966), Melzer (1963) Dựa trên lý thuyết, cách tiếp cận vấn đề này là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tiền nắm giữ của công ty bao gồm kết quả hoạt động, cách thức vận hành và cấu trúc vốn của công ty Do đó, các vấn đề về cấu trúc vốn, bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, chi phí đại diện đều là các cơ sở chính yếu quyết định đến chính sách nắm giữ tiền của các công ty

1.1.1 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978) Lý thuyết này nghiên cứu

về quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này

Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế Tương tự với nợ, thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công

ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh các chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn

trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao Việc nắm giữ tiền như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn

Thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi

để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ

Lợi nhuận cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là nó tạo ra một tấm đệm an toàn (Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt Trong thực

tế, vì các công ty vận hành trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng

Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ

Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động

cơ phòng ngừa Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng các công ty

có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán các tài sản có tình thanh khoản Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh

toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Ngoài ra, ông còn cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc phải huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa

Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là

sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trường vốn Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức

Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận trái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu Nó chỉ được dùng như là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư

Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ

ưu tiên sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn Ngoài ra, lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng sẽ được phản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, công ty càng có cơ hội tăng trưởng càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy được mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng

và tiền nắm giữ

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được giới thiệu bởi Myers và Majluf (1984) giải thích về vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết này, cơ sở đầu tiên để các doanh nghiệp đưa ra quyết định tài trợ là sự bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty – các nhà quản lý – và những người bên ngoài công ty – các cổ đông Do vậy, các công ty tài trợ các cơ hội đầu tư trước hết

là từ quỹ nội bộ - chủ yếu là từ lợi nhuận tích lũy, sau đó là nợ với rủi ro thấp, tiếp đến là nợ với rủi ro cao và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Thứ tự này được áp dụng nhằm mục đích giảm thiểu các ảnh hưởng xấu có thể mang lại từ tình trạng bất cân xứng thông tin, vì việc sử dụng nợ mang đến chi phí

về thông tin thấp hơn là khi phát hành cổ phần mới Do đó, trên nền tảng của

lý thuyết này, tiền nắm giữ được xem như là một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư

Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như không có mức tối

ưu của số dư tiền nợ Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ, và tích lũy tiền mặt Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém

Khi mà dòng tiền hoạt động là cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án sinh lời mới, để tái trả nợ, để chi trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền Khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho dự án đầu tư mới, công ty sử dụng tiền nắm giữ, sau đó mới phát hành thêm nợ Vì nguyên nhân trên, các doanh nghiệp thường ưu tiên các nguồn tại trợ từ nội bộ trước khi nghĩ đến các nguồn tại trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp phải tích lũy

tiền từ nguồn kinh doanh của công ty và không sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài công ty

Thông qua lý thuyết này, có thể thấy rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền do doanh nghiệp tạo ra – từ kết quả hoạt động kinh doanh – của chính bản thân doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án mở rộng trong tương lai,

do đó doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tiền, giá trị của các cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ được phản ánh trực tiếp vào giá trị chứng khoán của doanh nghiệp Điều này sẽ biểu thị rằng các doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu

tư trong tương lai thì mối tương quan giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ càng cao

1.1.3 Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Lý thuyết thông tin bất cân xứng lần đầu tiên xuất hiện bởi nghiên cứu của Akerlof (1970) Theo lý thuyết này, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ xuất hiện khi các thành phần của thị trường không nắm giữ cùng một lượng thông tin Điều này sẽ đưa đến việc một bên tham gia giao dịch sẽ chiếm được lợi thế do có nhiều thông tin hơn các bên còn lại Việc các bên trong giao dịch lựa chọn không giống nhau bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin được gọi

là lựa chọn đối nghịch

Trên khía cạnh các nhà tài trợ bên ngoài, bắt nguồn từ vấn đề này, họ sẽ gia tăng lãi suất yêu cầu đối với công ty cần tài trợ, điều này sẽ khiến các nguồn tài trợ từ bên ngoài tốn rất nhiều chi phí bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin này, khi mà các người trong công ty có nhiều thông tin về giá trị thực tế của công ty hơn là những người bên ngoài Điều này sẽ đưa đến các vấn đề về việc đầu tư dưới mức khi mà các nhà quản lý lựa chọn không gia tăng tài trợ từ bên ngoài, và do đó bỏ quả các cơ hội đầu tư có lợi nhuận vì các chi phí phụ trội đó bắt nguồn từ các lựa chọn đối nghịch Nghiên cứu của Stiglitz và Weiss (1981) cho thấy rằng các vấn đề tài trợ bắt nguồn từ vấn đề

bất cân xứng thông tin sẽ khiến cho các công ty chú trọng vào việc tạo ra nguồn quỹ nội bộ khi đầu tư vào một dự án

Theo lý thuyết này, khi các nhà quản lý nhận thấy rằng tài trợ từ bên ngoài tốn quá nhiều chi phí sẽ tạo thêm động lực cho họ phải quyết định nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản Điều này là phù hợp với các lập luận của

lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty sẽ ưu tiên các nguồn tài trợ nội bộ trước khi xét đến các nguồn tài trợ tự bên ngoài

1.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện nghiên cứu về mối quan hệ giữa các chủ sở hữu và các nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986.) Lý thuyết này trình bày về vấn đề khi mà mục tiêu của các nhà quản lý và các chủ sở hữu của công ty không giống nhau, các nhà quản lý có thể vì lợi ích riêng mà thực hiện các quyết định có lợi ích cho bản thân của họ chứ không vì mục đích tối đa hóa giá trị công ty

Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể thấy, hai chi phí cơ bản là chi phí tài trợ từ bên ngoài và chi phí kiệt quệ tài chính đều có liên quan đến nắm giữ tiền Ngoài ra, các chi phí đó còn phụ thuộc vào việc các nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản của cổ đông hay không Nếu quyết định của các nhà quản lý là nhằm mục đích tối đa hóa tài sản cổ đông, chi phí duy nhất của việc nắm giữ tiền là tỷ suất sinh lời thấp hơn của nó so sánh với việc đầu tư vào các khoản mục có rủi ro tương đương Nếu quyết định của các nhà quản lý không nhằm mục đích tối đa hóa tài sản của cổ đông,

họ sẽ gia tăng tiền nắm giữ nhằm gia tăng tài sản mà họ có thể kiểm soát và

do đó có thể gia tăng tính quyền lực của họ đối với toàn công ty Trong trường hợp này, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia tăng và bao gồm chi phí đại diện đối với các nhà quản lý

Lý thuyết chi phí đại diện ảnh hưởng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp được chia thành hai giả thuyết chính: giả thuyết về dòng tiền tự do và giả thuyết về việc hạn chế rủi ro

Theo giả thuyết về dòng tiền tự do, tiền nắm giữ của doanh nghiệp được xem như là dòng tiền tự do vì nó có thể được sử dụng bởi các nhà quản lý để phục vụ cho mục đích của họ, và do đó đưa đến việc các chủ sở hữu phải gánh chịu các chi phí khác Do đó, các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nhiều

nợ hơn và hạn chế tiền nắm giữ của doanh nghiệp để hạn chế quyền lực tác động của các nhà quản lý đối với khối tài sản của doanh nghiệp

Theo giả thuyết hạn chế rủi ro, giả thuyết này xem tiền nắm giữ như là một khoản đầu tư phi rủi ro và do đó các nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ gia tăng tiền nắm giữ để hạn chế đến mức thấp nhất các rủi ro mà công ty có thể gặp,

do đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời trong tương lai

1.1.5 Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch

Mô hình chi phí giao dịch được phát triển như là một mô hình để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắm giữ dựa vào chi phí giao dịch Các mô hình cổ điển

về tài chính (Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) chỉ ra các nhu cầu tối ưu cho tiền khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán

Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ tiêu thay thế tiền thành tiền Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí biên có thể xảy ra của tình trạng

thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ

Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các doanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khả năng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ

ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản

mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, còn chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi

Hình 1.1 Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu

(Nguồn: Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999))

Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không

Chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản

Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản

Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối

ưu

Tài sản thanh khoản Chi phí biên

đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản thanh khoản

Mô hình chi phí giao dịch ủng hộ lý thuyết này và phát triển thêm trên cơ

sở rằng các doanh nghiệp có thể làm sụt giảm chi phí giao dịch của mình bằng cách sử dụng tiền để thực hiện các giao dịch thay cho tài sản thanh khoản Theo đó, các công ty sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi mà chi phí để chuyển đổi tài sản không phải là tiền thành tiền là cao, trong khi công ty nắm giữ ít tiền

do chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền là cao

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Nắm giữ tiền là một chủ đề không phải quá mới trong các nghiên cứu về doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu cho rằng động cơ nắm giữ tiền của doanh nghiệp rất đa dạng, có thể do hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép từ các chủ nợ như ngân hàng, quản trị doanh nghiệp Ngoài ra, một số tác giả còn chứng minh có một mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền đến lợi nhuận vốn cổ phần của doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định nào

đó Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta có một cách nhìn khái quát nhất về việc nắm giữ tiền trong doanh nghiệp, cũng như tác động của các yếu tố khác đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp

Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy rằng có sự ảnh hưởng trực tiếp giữa chi tiêu vốn đầu tư, nợ phát hành, vốn cổ phần phát hành trong năm, lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng, quy mô công ty, tỷ lệ vốn hóa thị trường, kết quả hoạt động kinh doanh đến quyết định về nắm giữ tiền của doanh nghiệp

1.2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán

Nghiên cứu của Palazzo (2010) nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiền của các doanh nghiệp và tác động chéo đối với lợi nhuận vốn cổ phần cho các

công ty tại thị trường Mỹ cho khoảng thời gian từ năm 1976 đến năm 2006 Theo kết quả của mô hình nghiên cứu, các công ty có nhiều rủi ro hơn thì thường có xu hướng sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ, do đó, họ tích trữ nhiều tiền hơn Tuy nhiên, mối tương quan dương này chỉ tồn tại giữa các công ty có khả năng thiết lập một chỉ tiêu nắm giữ tiền tối ưu mà không bị hạn chế Theo kết quả của bài nghiên cứu, các công ty có kỳ vọng lợi nhuận vốn cổ phần càng cao thì càng nắm giữ nhiều tiền Thêm vào một kết quả nghiên cứu khác, Palazzo (2010) nhận thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền tạo ra lợi nhuận bình quân cao hơn các công ty nắm giữ ít tiền

Palazzo (2011) nghiên cứu về mối tương quan giữa rủi ro, lợi nhuận kỳ vọng và tiền nắm giữ của doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại thị trường

Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến năm 2009 Trong nghiên cứu này, tác giả phát triển và kiểm định thực nghiệm một mô hình làm nổi rõ sự tương quan giữa dòng tiền và nguồn rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp Trong mô hình nghiên cứu, những công ty rủi ro hơn (ví dụ, những công ty có mối tương quan cao giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống) có khả năng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém hơn để tài trợ cho những cơ hội tăng trưởng của họ và có những khoản tiết kiệm tối ưu cao hơn Động cơ của những khoản tiết kiệm phòng ngừa này thể hiện mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và nắm giữ tiền Trong thiết lập của tác giả, một nhà quản lý có thể tài trợ cho những dự án đầu tư bằng những khoản tiết kiệm được giữ lại hoặc vốn cổ phần Việc phát hành vốn cổ phần bao gồm các chi phí phải nộp, chẳng hạn như những khoản phí cho ngân hàng hay những khoản phí cho luật sư, trong khi những khoản tiết kiệm cho phép doanh nghiệp tránh khỏi những khoản phí liên quan đến việc phát hành cổ phần nhưng lại đạt được một tỷ suất sinh

lợi thấp hơn những cổ đông có thể đạt được ngoài doanh nghiệp Chính sách nắm giữ tiền tối ưu được buộc chặt bởi sự đánh đổi giữa việc phân phối cổ tức

ở kỳ hiện tại hay giữ lại tiền và do đó tránh được những chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngoài trong tương lai Không giống như Kim, Mauer, và Sherman (1998), tác giả giả định rằng những nhà đầu tư là e ngại rủi ro Nói một cách cụ thể hơn, các cổ đông định giá dòng tiền tương lai sử dụng một nhân tố chiết khấu ngẫu nhiên bởi một nguồn rủi ro hệ thống Kết quả là, những doanh nghiệp rủi

ro hơn (ví dụ, những doanh nghiệp có mối tương quan cao giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống) có nhu cầu phòng ngừa cao hơn bởi vì những công ty này có nhiều khả năng trải qua sự thiếu hụt dòng tiền trong trường hợp công ty cần nguồn tài trợ bên ngoài hơn cả Những khoản tiết kiệm tối ưu của những công

ty rủi ro hơn do đó cao hơn những công ty có ít rủi ro hơn Cơ chế này cho phép mô hình đưa ra một số mối quan hệ có thể kiểm định dựa trên mối quan

hệ giữa nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng Đầu tiên, một sự gia tăng trong khả năng có thể tạo ra rủi ro của dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và thu nhập giữ lại Trong dữ liệu, mối tương quan dương có thể được quan sát giữa nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần Thứ hai, mức độ của mối tương quan này là lớn hơn đối với những doanh nghiệp có có hội đầu tư có khả năng sinh lợi Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng, ảnh hưởng của sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trước, lợi nhuận kỳ vọng, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, quy

mô công ty, vốn cổ phần phát hành và nợ phát hành mới là có tương quan dương với tiền nắm giữ của doanh nghiệp, và giá trị sổ sách trên giá thị trường và chi tiêu đầu tư vốn thì có tương quan âm

Nghiên cứu của Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013) nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền nắm giữ và vốn lưu động đối với lợi nhuận chứng khoán bất thường của các doanh nghiệp Nghiên cứu này được áp dụng đối với các

công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Iran cho khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và vốn lưu động ròng đối với lợi nhuận chứng khoán bất thường của các doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Tehran Đồng thời nghiên cứu này cho thấy được mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và quy mô công ty và dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

Từ các nghiên cứu đó, tác giả tham khảo thêm một số nghiên cứu thực nghiệm khác về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của các doanh nghiệp ở mục 2.2.2 nhằm lựa chọn các nhân tố phù hợp để đưa vào mô hình nghiên cứu

1.2.2 Các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp

Nadiri (1969) đi tiên phong trong nghiên cứu về nắm giữ tiền bằng cách thu thập dữ liệu từ lĩnh vực sản xuất Mỹ giai đoạn 1948-1964 để ước lượng

mô hình liên quan đến mức độ mong muốn nắm giữ tiền trong thực tế Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền trong thực tế được xác định bởi: đầu

ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố về giá

Nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998) nghiên cứu về lý thuyết

và bằng chứng thực nghiệm của các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp Nghiên cứu này được thực hiện với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến năm

1994 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lượng tài sản thanh khoản tối ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa lợi nhuận thu được thấp do nắm giữ tài sản thanh khoản và chi phí đắt đỏ của việc nhận tài trợ từ bên ngoài, thể hiện qua mối quan hệ tương quan dương giữa tiền nắm giữ với chi phí tài trợ từ bên ngoài, độ biến động của dòng tiền, tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư

trong tương lai, và tương quan âm với sự chênh lệch trong lợi nhuận thu được giữa tài sản thực và tài sản thanh khoản

Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Nghiên cứu này được thực hiện với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ cho khoảng thời gian từ năm 1971 đến năm 1994 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đối với những công ty niêm yết, tỷ số tiền trên tổng tài sản là có mối tương quan âm với quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và có mối tương quan dương với chi tiêu vốn, tiền chi trợ cấp, chi phí nghiên cứu và phát triển, và tính biến động của dòng tiền Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này còn tìm được các bằng chứng cho thấy rằng tiền nắm giữ vượt trội có tác động ngắn hạn với các yếu tố liên quan đến quyết định đầu tư

và quyết định cổ tức như chi tiêu vốn đầu tư, chi tiêu cho các thương vụ đầu

tư vào các công ty khác, và chi trả cho cổ đông

Almeida, Campello và Weisbach (2004) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tình trạng gượng ép về tài chính và nhu cầu phát triển của các công ty tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1971 đến năm 2002 Tình trạng gượng ép tài chính là tình trạng của các công ty mà nhu cầu đầu tư sẽ gia tăng cùng với lợi nhuận tích lũy của chúng hoặc ngược lại Theo nghiên cứu này, tác động của tình trạng gượng ép tài chính có thể được theo dõi thông qua xu hướng lưu giữ tiền có được từ dòng tiền vào Nghiên cứu này phân nhóm các công ty trong mẫu thành 2 nhóm, nhóm các công ty lâm vào tình trạng gượng

ép tài chính và nhóm các công ty không lâm vào tình trạng gượng ép tài chính Trong khi các công ty lâm vào tình trạng gượng ép tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền là dương thì các công ty không ở trong tình trạng gượng ép tài chính không thật sự thể hiện rõ mối quan hệ giữa tiền nắm giữ và dòng tiền Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng quy mô công ty có

tương quan dương với sự biến động tiền nắm giữ của các công ty trong cả 02 nhóm, trong khi chi tiêu vốn thì có tương quan âm

Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu yếu tố quyết định nắm giữ tiền

của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12 quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000 Kết quả của

họ cho thấy rằng nắm giữ tiền có tương quan dương với cơ hội đầu tư và lưu chuyển tiền tệ; và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty Nợ ngân hàng và nắm giữ tiền có tương quan âm, chứng minh rằng với một mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, cho phép công ty nắm giữ ít tiền hơn cho động cơ phòng ngừa

Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư tốt và sở hữu tập trung nắm giữ ít tiền hơn, minh chứng cho vai trò chi phí đại diện trong việc giải thích mức tiền Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền, trái với quan điểm của động cơ đại diện

Nghiên cứu của Han và Qiu (2007) nghiên cứu về động lực cho chính sách nắm giữ tiền của các công ty Nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1997 đến năm 2002 Nghiên cứu này phân nhóm các công ty thành 02 nhóm là các công ty có tình trạng gượng ép tài chính và các công ty không lâm vào tình trạng gượng ép tài chính và xem xét mối quan hệ giữa tiền nắm giữ và độ biến động của dòng tiền vì tình trạng gượng ép tài chính tạo ra một

sự đánh đổi tức thời giữa việc đầu tư hiện tại và tương lai Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và độ biến động của dòng tiền đối với các công ty lâm vào tình trạng gượng ép tài chính

Darcey McVanel và Nikita Perevalov (2008) nghiên cứu về mối quan hệ của tiền nắm giữ và tình trạng gượng ép tài chính của các doanh nghiệp

Nghiên cứu này được thực hiện cho các doanh nghiệp niêm yết tại Canada trong khoảng thời gian từ năm 1980 đến năm 2006 Theo nghiên cứu này, các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển trong tương lai sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác Đồng thời, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng, tiền nắm giữ của các doanh nghiệp Canada là tương quan dương với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, việc đầu tư và các công cụ tài chính, chi phí nghiên cứu và phát triển, nợ phát hành trong năm, vốn cổ phần phát hành trong năm, và tương quan âm với quy mô công ty, vốn lưu động, chi tiêu vốn đầu tư và đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008) nghiên cứu về giá trị của sự linh hoạt về mặt tài chính của các doanh nghiệp Nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến năm 2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đối với các công ty có ít cơ hội đầu tư trong tương lai hơn thì tiền nắm giữ càng quan trọng hơn do đây là yếu tố quan trọng để các công ty này cải thiện khả năng linh hoạt về tài chính, và do đó các công ty này sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn

Nghiên cứu của Simutin (2010) nghiên cứu về mối tương quan của tiền nắm giữ vượt trội và lợi nhuận của chứng khoán Nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty niêm yết tại thị trường Mỹ cho khoảng thời gian từ năm 1960 đến năm 2006 Kết quả nghiên cứu nhận định rằng có một mối tương quan dương giữa lượng tiền nắm giữ vượt trội của các công ty với lợi nhuận của chứng khoán công ty đó, nghĩa là các công ty có lượng tiền nắm giữ vượt trội nhiều hơn sẽ tạo ra lợi nhuận của chứng khoán cao hơn so với các công ty có lượng tiền nắm giữ vượt trội thấp hơn Ngoài ra, các công ty có chi tiêu đầu tư vốn cao, vốn lưu động cao và sử dụng nợ nhiều thì có xu hướng ít nắm giữ tiền

Jarrad Harford, Sandy Klasa và William Maxwell (2011) nghiên cứu về rủi ro của việc tái tài trợ và ảnh hưởng của tiền nắm giữ Bài nghiên cứu được

áp dụng với các công ty niêm yết tại thị trường Mỹ cho khoảng thời gian từ năm 1980 đến năm 2008 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy rằng

nợ mới phát hành trong năm của công ty có tương quan dương đối với việc nắm giữ tiền của công ty đó, cùng với nợ phải trả trong 03 năm tới, quy mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh số, dòng tiền tự hoạt động sản xuất kinh doanh Ngược lại, chi tiêu vốn đầu tư, vốn lưu động ròng, chi trả cổ tức, tổng nợ, rủi ro dòng tiền của ngành và chi phí mua bán sáp nhập có tương quan âm với tiền nắm giữ

Nghiên cứu của Shinada Naoki (2012) nghiên cứu về ảnh hưởng của tiền nắm giữ của doanh nghiệp và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đối với các công ty niêm yết tại thị trường Nhật Bản cho khoảng thời gian từ năm

1980 đến năm 2010 Trong bài nghiên cứu của mình, Naoki tìm hiểu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp và ảnh hưởng của quyết định này đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó Theo kết quả của bài nghiên cứu, các công ty gia tăng nắm giữ tiền

vì sự gia tăng của sự không chắc chắn của dòng tiền từ năm 1990 – đặc biệt là trong khoảng thời gian các năm 2000 Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy rằng đối với các công ty có cơ hội đầu tư mạnh trong tương lai, mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận vốn cổ phần trên tài sản và giá trị của công ty là càng ngày càng bị làm yếu đi Điều này cho thấy rằng dưới sự ảnh hưởng của các tác động xấu của nền kinh tế, lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp ở mức hợp lý sẽ làm gia tăng giá trị công ty, tuy nhiên, trong dài hạn, chính sách nắm giữ tài sản thanh khoản ở mức cao sẽ tương quan âm với lợi nhuận vốn cổ phần trên tổng tài sản của doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu

cũng cho thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp với tiền nắm giữ của doanh nghiệp đó

1.2.3 Kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra rằng lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng và các yếu tố khác như: triển vọng phát triển của doanh nghiệp, quy mô công ty, thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trước, lợi nhuận, cơ cấu nguồn vốn, chi tiêu vốn,… có ảnh hưởng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu từ mỗi bài nghiên cứu gồm các công ty đến từ nhiều quốc gia khác nhau ở các châu lục khác nhau, từ các nước phát triển đến các nước đang phát triển, số liệu được thu thập qua nhiều giai đoạn, các kết quả nghiên cứu đều cho thấy rằng có rất nhiều yếu tố tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, đặc biệt là lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng sẽ có tác động trực tiếp đến lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của các bài nghiên cứu thực nghiệm được tổng hợp trong Bảng tóm tắt dưới đây:

Bảng 1.1 Tóm lược các kết quả nghiên cứu

Biến Các nghiên cứu trên

thế giới Kết quả nghiên cứu

Tương quan

Lợi nhuận cốn cổ

phần kỳ vọng (Re)

 Palazzo (2011)

 Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013)

Lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng có thể tương quan dương với tiền nắm giữ của các doanh nghiệp

 Palazzo (2011)

Sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trước so với năm trước đó tương quan

âm với tiền nắm giữ của năm nay

-

Biến Các nghiên cứu trên

thế giới Kết quả nghiên cứu

Tương quan

 Naoki (2012)

 Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013)

Các doanh nghiệp có dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh tốt hơn thường có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn

+

Giá trị sổ sách trên giá

thị trường (BM)

 Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999)

 Almeida, Campello và Weisbach (2004)

 Simutin (2010)

 Jarrad Harford, Sandy Klasa và William Maxwell (2011)

 Palazzo (2011)

Giá trị sổ sách trên giá thị trường có thể tương quan dương hoặc âm với tiền nắm

Biến Các nghiên cứu trên

thế giới Kết quả nghiên cứu

Tương quan

Stulz, và Williamson (1999)

 Palazzo (2011)

 Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013)

nghiệp có thể tương quan dương với tiền nắm giữ của doanh nghiệp

cổ phần trong năm thì nắm giữ nhiều tiền hơn

 Palazzo (2011)

Các doanh nghiệp phát hành nợ trong năm thì nắm giữ nhiều tiền hơn

+

Biến Các nghiên cứu trên

thế giới Kết quả nghiên cứu

Tương quan

Chi tiêu vốn đầu tư

(NetInv)

 Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999)

 Palazzo (2011)

Các doanh nghiệp có nhiều chi tiêu vốn hơn thì nắm giữ nhiều tiền hơn

-

Từ tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, học viên quyết định áp dụng mô hình nghiên cứu của Palazzo (2011) để áp dụng cho các công ty tại thị trường Việt Nam vì các nghiên cứu khác chủ yếu quan tâm đến ảnh hưởng của các chỉ tiêu trong báo cáo tài chính ảnh hưởng đến tiền nắm giữ mà chưa thật sự quan tâm đến tác động từ yếu tố bên ngoài - kỳ vọng của các nhà đầu tư, thể hiện qua lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng của doanh nghiệp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong Chương 1, tác giả đã trình bày các lý thuyết nền tảng giải thích cho cơ chế nắm giữ tiền của doanh nghiệp Đồng thời tác giả đã tham khảo nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động trực tiếp đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Trong đó, nghiên cứu của Palazzo (2011) là một điển hình đột phá vì đã xem xét thêm tác động của lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng ảnh hưởng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp Tác giả

sẽ dựa theo phương pháp nghiên cứu của Palazzo (2011) để xây dựng cho phương pháp nghiên cứu ở Chương 2

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu được thực hiện để phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng và các yếu tố khác đến việc nắm giữ tiền của các công ty Trước hết, để kiểm định giả thiết của bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ, bài nghiên cứu sử dụng các phương trình hồi quy tuyến tính Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect chạy trên nền tảng chương trình Stata được trình bày trong tiểu mục 2.4, các kiểm định về tính vững của mô hình OLS được thực hiện để bảo đảm mô hình hồi quy là có hiệu quả, đồng thời bài nghiên cứu thực hiện các kiểm định Time Fixed Test, Breusch- Pagan Lagrangian và Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp trong 03 phương pháp hồi quy đó Các kiểm định này được trình bày trong tiểu mục 2.5

2.1 GIỚI THIỆU

Nhằm giải thích về cơ chế hình thành quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam, nghiên cứu này áp dụng nghiên cứu của Palazzo (2011) – một nhà nghiên cứu có nhiều bài nghiên cứu về tiền nắm giữ của doanh nghiệp – để áp dụng cho các công ty tại thị trường Việt Nam Nghiên cứu này đề xuất lý thuyết có thể kiểm chứng về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng:

Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng có tác động cùng chiều đến tiền nắm giữ của công ty vì các công ty có các cơ hội đầu tư trong tương lai càng cao, sẽ

có khả năng cao trong việc gặp phải tình huống thiếu hụt dòng tiền để đầu tư, khi đó họ có khuynh hướng nắm giữ tiền nhiều hơn, do đó công ty sẽ hạn chế chia cổ tức dẫn đên lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng sẽ cao hơn

Bài nghiên cứu sẽ sử dụng chương trình Stata để chạy các phương trình hồi quy tuyến tính Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect, sau đó dùng các kiểm định mô hình OLS để kiểm tra tính vững của mô hình, và thực hiện các kiểm định Time Fixed Test, Breusch- Pagan Lagrangian và Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp trong 3 phương pháp hồi quy đó

2.2 CHỌN MẪU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU

Trong bài nghiên cứu này, một mẫu công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được lựa chọn dựa vào các tiêu chí sau:

- Năm tài chính của công ty kết thúc vào 31/12 hằng năm và không có thay đổi về năm tài chính trong suốt giai đoạn quan sát

- Quá trình hoạt động kinh doanh không bị ngắt quãng trong suốt thời gian quan sát

- Không chọn các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và công ích

Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu chọn ngẫu nhiên 117 công ty được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán HOSE, HNX Các công ty được lựa chọn hoạt động trong tất cả các ngành nghề nhằm mục đích kiểm chứng sự đa dạng của lý thuyết và khả năng áp dụng rộng rãi Tuy nhiên, mẫu được lựa chọn không bao gồm các công ty hoạt động công ích và các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, vì các công ty này hoạt động trong các thị trường hoàn toàn riêng biệt, có quy định riêng và chặt chẽ về lĩnh vực hoạt động, và áp dụng các quy chuẩn kế toán khác biệt với các công ty sản xuất khác (điển hình là các ngân hàng)

Kỳ quan sát được lựa chọn từ năm 2010 đến năm 2014, kỳ quan sát không nhiều hơn vì số liệu giá chứng khoán chỉ có từ năm 2008, mà số liệu giá chứng khoán được dùng để tính beta của chứng khoán, và beta được dùng

để tính Lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng – Re của năm t tại thời điểm t-1 Do

đó, chỉ có thể tính được Re từ năm 2009 trở đi, nghĩa là Re của năm 2009

chính là Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng ở năm 2010, nên các biến còn lại sẽ được lấy số liệu từ năm 2010 trở đi Về số liệu của năm 2014, nếu lấy số liệu

từ 2010 đến năm 2013 thì có thể lấy được khoảng 300 công ty trên sàn chứng khoán, tuy nhiên, để đáp ứng tính cập nhật của đề tài tác giả đã thu thập dữ liệu đến năm 2014, do có nhiều công ty chưa được kiểm toán để niêm yết trên sàn nên số lượng mẫu còn 117 công ty Như vậy, kỳ quan sát của tác giả là từ năm 2010 đến 2014 với mẫu nghiên cứu gồm 117 công ty

Nguồn thông tin tài chính của các công ty quan sát được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán được công bố công khai Giá cả giao dịch thị trường của các cổ phiếu được lấy từ giá niêm yết trên các sàn chứng khoán tại các tạp chí điện tử CafeF (www.cafef.vn), Vietstock (www.vietstock.vn), Cophieu68 (www.cophieu68.com) và hệ thống cơ sở dữ liệu chứng khoán điện tử Stock Pro

2.3 TIỀN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TIỀN NẮM GIỮ VÀ CÁC CHỈ TIÊU ĐẠI DIỆN CHO TỪNG YẾU TỐ

2.3.1 Tiền

Về định nghĩa tiền mà doanh nghiệp có thể nắm giữ, theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 24 quy định về Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, Tiền bao gồm tiền tại quỹ, tiền đang chuyển và các khoản tiền gửi không kỳ hạn Bên cạnh

đó, các khoản tương đương tiền là các khoản đầu tư ngắn hạn (không quá 3 tháng), có khả năng chuyển đổi dễ dàngthành một lượng tiền xác định và không có nhiều rủi ro trong chuyển đổi thành tiền Việc nắm giữ tiền và các khoản tương đương tiền trong doanh nghiệp nhằm đáp ứng các nhu cầu sử dụng tiền trong tương lai gần của doanh nghiệp để tránh khả năng doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đồng thời để hạn chế khả năng xảy ra việc doanh nghiệp bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt do không có khả năng chi trả cho đầu tư hoặc không huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài