NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Ngu n: Yordying Thanatawee 2009, Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand [69].

c a ai N i dung lu n v n có tham kh o và s d ng các tài li u, thông tin đ c đ ng

t i trên các tác ph m, t p chí và các trang web theo danh m c tài li u c a lu n v n

Tác gi lu n v n

Nguy n Ch Em

L I CAM OAN

DANH SÁCH CÁC T VI T T T

DANH SÁCH CÁC B NG

TÓM T T

Trang

1 GI I THI U 1

1.1 S c n thi t c a đ tài 1

1.2 M c tiêu nghiên c u 2

1.3 Câu h i nghiên c u 2

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 4

2.1 C s th c nghi p c a lý thuy t dòng ti n m t t do 5

2.2 C s th c nghi m c a lý thuy t vòng đ i kinh doanh 8

2.3 Nh ng nhân t tác đ ng đ n quy t đ nh c t c và gi thuy t nghiên c u 10

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 16

3.1 D li u 16

3.2 Ph ng pháp nghiên c u 17

3.3 nh ngh a bi n 17

4 N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 20

4.1 Phân tích mô t d li u 20

4.2 Phân tích m i t ng quan gi a các bi n trong mô hình: 26

4.3 Phân tích h i quy 27

5 K T LU N 36 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

B ng 4-1: Th ng kê giá tr c a m u quan sát 25

B ng 4-2: Mô t các bi n quan sát trong mô hình h i quy 26

B ng 4-3: Ki m tra s khác nhau gi a các bi n phân theo chính sách c t c 28

B ng 4-4: H s t ng quan gi a các bi n 30

B ng 4-5: K t qu h i quy các bi n đ c l p theo bi n t l chi tr c t c (DPR) so v i k v ng 35

B ng 4-6: K t qu gi a h i quy các bi n đ c l p theo t su t c t c so v i k v ng 38

B ng 4-7: Tóm t t k t qu h i quy 39

nh m t câu đ ch a có l i gi i thích nào đ c ch p nh n r ng rãi M t trong nh ng

gi i thích v n đ này là lý thuy t vòng đ i kinh doanh và lý thuy t dòng ti n m t t

do Trong Lu n v n này, tác gi th c hi n nghiên c u chính sách c t c c a các công

ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n n m 2007 - 2011 nh m tìm l i gi i thích lý do công ty chi tr c t c Lu n v n t p trung vào ki m tra lý thuy t vòng đ i kinh doanh và lý thuy t dòng ti n m t t do K t qu nghiên c u cho

th y b ng ch ng ng h lý thuy t dòng ti n m t t do (tuy đ tin c y ch a cao), công

ty có nhi u ti n m t h n s chi tr c t c nhi u h n Tuy nhiên, k t qu nghiên c u không tìm th y b ng ch ng v s t n t i lý thuy t vòng đ i kinh doanh trong giai

đo n 2007 - 2011 đ i v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, công ty có quy mô l n

h n s chi tr c t c nhi u h n hay công ty có nhi u c h i đ u t h n s chi tr c

t c ít h n

1 GI I THI U

1.1 S c n thi t c a đ tài

Chính sách c t c là m t trong ba quy t đ nh quan tr ng đ i v i doanh nghi p (quy t đ nh tài tr , quy t đ nh đ u t và quy t đ nh phân ph i l i nhu n) Tuy có nhi u lý thuy t khác nhau nói v v n đ này nh ng cho đ n ngày nay v n

ch a có lý thuy t nào đ c ch p nh n r ng rãi “Tr ng phái h u khuynh b o th tin r ng m t gia t ng trong t l chi tr c t c s làm gia t ng giá tr doanh nghi p

Tr ng phái t khuynh c p ti n tin r ng m t gia t ng trong t l chi tr c t c s làm gi m giá tr doanh nghi p Còn tr ng phái trung dung l i cho r ng chính sách

c t c không tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p” (Tr n Ng c Th , 2007, trang 315)

Brealey và Myers(2005) mô t chính sách c t c nh là m t trong m i v n

đ ch a đ c hi u trong l nh v c tài chính Mô t này th ng nh t v i Black (1976) cho r ng “chúng ta càng nhìn vào hình nh c t c, nó càng gi ng m t câu đ , mà

nh ng mi ng ghép không bao gi n kh p v i nhau” Trong khi đó các nhà nghiên

c u t p trung nghiên c u nhi u th tr ng phát tri n, chính sách c t c th

tr ng m i n i thì ít đ c chú ý Vì v y, l nh v c này không đ c ch ng minh rõ ràng trong lý thuy t tài chính Theo Duha Al-Kuwari (2009) cho r ng chính sách c

t c th tr ng m i n i th ng r t khác v đ c tính t nhiên, đ c thù và tính hi u

qu so v i th tr ng phát tri n Th nh t, đ i v i nhà đ u t trong các qu c gia m i

n i thích tr c t c nhi u Th hai, trung tâm giao d ch ch ng khoán trong nh ng

qu c gia này hay thay đ i chính sách và t n t i thông tin b t cân x ng, vì v y chi phí đ i di n cao h n Th ba, chính ph s h u t l l n c ph n trong các công ty niêm y t, đ c bi t là nh ng công ty có quy mô l n Vì v y, s tham gia c a chính

ph có th t o ra c u trúc ph c t p c a lý thuy t chi phí đ i di n, đi u này d n đ n

s tham gia c a chính ph có th trùng l p v n đ đ i di n và trong cùng m t lúc

v a là ng i qu n lý

Trong khi có nhi u gi i thích quan tr ng đ i v i hành vi c a doanh nghi p và nhà đ u t , không có s gi i thích nào đ c ch p nh n r ng rãi Quan đi m chính sách c t c không nh h ng đ n giá tr doanh nghi p c a Miller và Modigliani (1961) v n có nh h ng l n và b ng ki m nghi m th c t không ch ng minh v n

đ này m t cách thuy t ph c C n nhi u nghiên c u h n n a đ ki m tra tính hi u

l c c a mô hình lý thuy t và tìm thêm nh ng quy t c đ th c hi n chính sách c

m t vài quy t c v chính sách c t c, đ so sánh k t qu v i nh ng nghiên c u

tr c đó và ki m tra nh ng d báo c a lý thuy t Nh ng k t qu đ c c ng c b ng

c s d li u Nh m tìm ra nh ng k t qu m i và cung c p thêm nh ng hi u bi t v chính sách c t c th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Lý thuy t v vòng đ i kinh doanh và lý thuy t dòng ti n m t t do có đúng

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không? Theo lý thuy t dòng ti n m t t do

thì công ty có nhi u dòng ti n m t s có xu h ng tr nhi u c t c đ gi m chi phí

đ i di n Còn theo lý thuy t v vòng đ i kinh doanh thì các công s tr ít c t c trong giai đo n t ng tr ng và tr nhi u c t c h n trong giai đo n tr ng thành, khi mà các c h i đ u t gi m xu ng Nh v y câu h i đ t ra là:

- Công ty có nhi u ti n m t h n có tr c t c nhi u h n hay không?

- Công ty có quy mô l nh n s tr c t c nhi u h n hay không?

- Công ty có nhiêu c h i đ u t s tr c t c th p h n hay không?

- L i nhu n gi l i càng nhi u thì công ty càng tr c t c nhi u h n hay không?

- Công ty có kh n ng sinh l i nhi u h n s tr c t c nhi u h n hay không?

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY

Chính sách c t c tr thành đ tài có nhi u tranh lu n khi Miller và Modigliani (1961) minh h a d i nh ng gi đ nh, c t c không nh h ng đ n giá

tr doanh nghi p và không nh h ng đ n giá c a c phi u doanh nghi p Lúc đó, các nhà nghiên c u và các chuyên gia tài chính không đ ng ý v i nh ng tuyên b

c a Miller và Modigliani và tranh lu n r ng Miller và Modigliani d a trên gi đ nh

th tr ng v n hoàn h o, nh ng gi đ nh này không t n t i trong th gi i th c

Nh ng mâu thu n v i tuyên b c a Miller và Modigliani đã m đ u cho vi c tranh đua c a các lý thuy t và nh ng gi thuy t đ chu n b cho nghiên c u th c ti n đ làm sáng t v n đ c t c trong tr ng h p th tr ng v n không hoàn h o Ví d ,

lý thuy t chú chim trong lòng bàn tay (the bird in the hand theory) (tr c nghiên

c u c a Miller và Modigliani) gi i thích r ng nhà đ u t thích c t c (ch c nh n

đ c) h n l i nhu n gi l i (ch a ch c nh n đ c) Vì v y, công ty nên tr c t c nhi u đ t i đa hóa giá tr c phi u (Fisher, 1961; Brigham và Gordon, 1968)

u nh ng n m 1970 và 1980, m t vài nghiên c u đ c p đ n lý thuy t v

s u tiên c a thu (tax preference theory) (Brennan, 1970) Lý thuy t này cho r ng

c t c ch u thu cao h n l i nhu n v n c ph n Lý thuy t này còn tranh lu n r ng

c t c b đánh thu tr c ti p, trong khi thu đánh trên l i nhu n v n c ph n thì không th c hi n đ n khi c phi u đ c bán Do đó, v i lý do thu , nhà đ u t thích

gi l i l i nhu n c a công ty h n là chia c t c b ng ti n m t L i nhu n v n c

ph n là gi i pháp t t thu hút nhà đ u t thích t l chi tr c t c th p h n là chi tr

c t c cao

u nh ng n m 1980, lý thuy t tín hi u đã đ c nghiên c u Nó phát bi u

r ng thông tin b t cân x ng gi a ng i đi u hành doanh nghi p và c đông bên ngoài cho phép ng i đi u hành doanh nghi p s d ng c t c nh là m t công c

đ báo hi u thông tin riêng v tri n v ng c a công ty ra bên ngoài (Aharony và Swary, 1980)

S gi i thích khác v chính sách c t c đ c d a trên lý thuy t chi phí giao

d ch và th ng d (residual theory) Lý thuy t này ch ra r ng công ty gánh ch u chi phí giao d ch l n s bu c ph i gi m c t c chi tr đ tránh chi phí tài chính n i b (Mueller, 1967) Gi i thích khác nh n đ c ít tranh lu n h n lý thuy t chi phí đ i

di n nh ng n m 1980 (La Porta et al, 2000) Trong tr ng h p lý thuy t chi phí đ i

di n, là chi phí gánh ch u trong vi c giám sát ng i qu n lý công ty đ ng n ch n

nh ng hành vi không h p lý Chi tr c t c nhi u đ gi m dòng ti n m t c a công

ty, bu c ng i qu n lý tìm ngu n tài chính t bên ngoài, b ng cách này làm cho

ng i qu n lý ch u s giám sát c a bên cung ng v n, vì v y làm gi m chi phí đ i

di n (Rozeff, 1982)

2.1 C s th c nghi p c a lý thuy t dòng ti n m t t do

Gi i thích quan tr ng t i sao công ty chi tr c t c là gi thuy t dòng ti n m t

t do (Jensen,1986), gi thuy t này gi i thích chính sách c t c nh là công c đ làm gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n m t t do Gi thuy t dòng ti n m t t do là

n n t ng c n b n cho nh ng tranh lu n r ng có mâu thu n l i ích gi a nhà qu n tr

và c đông Nhà qu n lý không hành đ ng vì m c tiêu t i đa hóa l i ích c đông, thay vào đó nhà qu n lý phân b ngu n tài nguyên c a công ty vì l i ích c a chính mình (Jensen và Meckling, 1976) Hành vi ích k c a nhà qu n lý bao g m chi tiêu lãng phí cho v n phòng xa x và mua bán sát nh p vô lý Do đó, ti n m t d th a có tao ra v n đ đ u t quá m c b i vì chúng có th đ c s d ng đ tài tr cho nh ng

d án có NPV âm làm gi m v n đ đ u t quá m c, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho r ng công ty hoàn tr l ng ti n m t d th a cho nhà c đông

b ng c t c hay mua l i c ph n Nghiên c u này c ng xác đ nh có ph i vi c t ng

c t c đ c s d ng nh là m t k thu t đ làm gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n

m t t do

n ý c a gi thuy t dòng ti n m t t do cho r ng công ty có nhi u ti n m t là công ty tr ng thành v i c h i t ng tr ng th p có xu h ng đ i m t v i v n đ

đ u t quá m c Vì v y, thông báo t ng c t c c a công ty nên đ c đi kèm v i th

tr ng c phi u ph n ng tích c c khi nó phát tín hi u t i c đông đó là s s d ng không lãng phí dòng ti n c a công ty Lang và Litzenberger (1989) t p trung vào

ki m tra đ c tính này c a gi thuy t dòng ti n t do Theo kinh nghi m, h đã s

d ng ch s Q c a Tobin đ xác đ nh nhóm công ty đ u t quá m c c bi t, ch s

Q c a Tobin nh h n m t cho th y v n đ đ u t quá m c trong khi ch s Q c a Tobin l n h n 1 ch ra r ng công ty cam k t t i đa hóa giá tr cho nhà đ u t

Nghiên c u m t m u 429 công ty thay đ i c t c đ u đ ng gi a n m 1979 và

1984, Lang và Litzenberger phát hi n ra thông báo l i t c trung bình c a thay đ i

c t c l n cho th y d u hi u l n h n đ i v i nh ng công ty có Q Tobin h n nh ng công ty có Q Tobin cao D u hi u này phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do, vi c

t ng c t c c a nh ng công ty đ u t quá m c cho th y m c đích c a nhà qu n lý làm gi m v n đ đ u t quá m c, đây là nguyên nhân gây nên ph n ng l n trên th

tr ng ch ng khoán

Trong m t nghiên c u 55 th ng c ph n và 60 thông báo c t c gi a n m

1979 và 1989, Howe, He và Kao (1992) cho th y không có tín hi u liên quan gi a thông báo l i nhu n và Q Tobin, m t phát hi n t ng ph n v i nghiên c u c a Lang và Litzenberger (1989) H ch y thêm nh ng h i quy gi a nh ng thông báo

l i nhu n và dòng ti n c a công ty tr c đó và t ng tác gi a Q Tobin và dòng ti n Tuy nhiên, k t qu không tìm th y d u hi u m i quan h gi a thông báo l i nhu n

và hi n t ng đ u t quá m c c a công ty Vì v y, k t qu c a h không cho th y

b ng ch ng đ gi i thích cho gi thuy t dòng ti n m t t do

Yoon và Stark (1995) kh o sát m t m u 4179 thay đ i c t c gi a n m 1969

và 1988 H phát hi n ra r ng ch s Q th p c a l i nhu n b t th ng trung bình cao

h n nhi u ch s Q c a nh ng công ty có c t c t ng Tuy nhiên, không có s khác nhau v đ l n c a ph n ng giá c phi u gi a hai nhóm sau khi ki m tra l i đ l n

c a thay đ i c t c, t su t c t c và giá tr th tr ng c a công ty K t qu này mâu thu n v i nghiên c u c a Lang và Litzenberger (1989), hai nhà nghiên c u này đã tìm ra ph n ng r t l n c a giá c phi u đ i v i công ty có ch s Q th p h n công

ty có ch s Q cao Nh ng chi phí v n c a nh ng công ty mà h nghiên c u sau khi thay đ c t c cho th y có d u hi u t ng (gi m) chi phí v n sau khi c t c t ng (gi m) đ i v i công ty b t ch p chi phí c h i đ u t c a nh ng công ty, k t qu này trái ng c v i gi thuy t dòng ti n m t t do

S d ng m t m u g m 6.777 thông báo thay đ i c t c gi a n m 1962 và

1988 đ xác đ nh m i quan h gi a thông báo thay đ i c t c và ph n ng c a giá

c phi u, Denis, Denis và Sarin (1994) phát hi u ra r ng l i nhu n b t th ng g n

b ng m c c t c thay đ i có m i quan h d ng v i đ l n m c c t c thay đ i và

m c đ c a t su t c t c (dividend yiel), nh ng không liên quan đ n ch s Q c a Tobin Thêm vào đó, k t qu c a h c ng ch ra r ng các nhà phân tích xem xét l i

d báo c a h v thu nh p trong t ng lai sau thông báo thay đ i c t c và ch s Q

c a công ty th p th c s t ng (gi m) chi phí v n sau khi c t c t ng (gi m) Nói chung, phát hi n c a h không ng h gi thuy t dòng ti n m t t do

Nghiên c u 570 công ty tr c t c, 7.417 thông báo t ng c t c đ u đ n và

207 thông báo t mua l i c ph n, Lie (2000) phát hi n công ty có xu h ng có ti n

m t d th a tr c khi thông báo thanh toán và tác đ ng đ n giá c phi u c a nh ng công ty này đ i v i nh ng thông báo có liên quan l n t i qu ti n d th a và c h i

đ u t c a công ty, đ c đo l ng b ng ch s Q Tobin, đ i v i vi c t mua l i c phi u và c t c đ c bi t l n nh ng không liên quan t i c t c t ng đ u đ n và c

t c đ c bi t nh Nói chung, k t qu nghiên c u c a ông ta phù h p v i gi thuy t

dòng ti n t do, chi tr ti n m t giúp c t gi m đ u t quá m c ti m n ng c a nhà

qu n lý

2.2 C s th c nghi m c a lý thuy t vòng đ i kinh doanh

Fama và French (2001) nghiên c u xu h ng tr c t c c a các công ty M

t n m 1926 đ n 1999 H phát hi n ra r ng t l ph n tr m các công ty chi tr c

t c gi m đáng k sau 1978, t l c t c chi tr đ t đ nh 66.5% vào n m 1978 nh ng sau đó gi m xu ng ch còn 20.8% vào n m 1999 B ng ch ng này ch ra r ng t l chi tr c t c th p h n, m t ph n do nh ng công ty m i niêm y t nh và có kh

n ng sinh l i th p nh ng bên c nh đó c ng có nh ng công ty có c h i đ u t h p

d n nên không bao gi tr c t c

M t nghiên c u toàn di n bao g m m t m u 7,642 thông báo thay đ i chi tr

c t c gi a nh ng n m 1967 và 1993, (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002) cho

th y c t c c a công ty t ng không làm t ng chi phí v n c a h trong sau nh ng

có th duy trì c t c cao phù h p v i phát hi n c a Lintner (1956), Lintner phát

hi n ra nh ng nhà qu n lý c g ng không thay đ i c t c Theo sau k t qu nghiên

c u, Grullon đ xu t gi thuy t tr ng thành (maturity hypothesis), ch ra r ng công

ty có xu h ng t ng c t c khi di chuy n t th i k phát tri n sang th i k tr ng thành Khi công ty phát tri n b c sang giai đo n tr ng thành, c h i đ u t gi m,

d n đ n l ng ti n m t t do t ng lên Công ty tr ng thành s chi tr nh ng kho ng ti n m t t do d i d ng c t c ho c mua l i c ph n Vì v y, c t c gia

t ng có th là tín hi u thay đ i c b n c a công ty mà con là m t cam k t không đ u

t quá m c c a nhà qu n lý

DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) nghiên c u lý thuy t chu k kinh doanh b ng cách xác đ nh xác su t tr c t c có liên quan đ n t t l i nhu n/l i nhu n phân ph i hay không, l i nhu n phân ph i đ c đo l ng b ng l i nhu n gi

l i trên t ng v n ch s h u (RE/TE) hay l i nhu n gi l i trên t ng tài s n (RE/TA) c bi t, nh ng công ty có RE/TE (RE/TA) cao có xu h ng tr ng thành h n v i l i nhu n tích l y cao, vì v y nh ng công ty là nh ng công ty t t đ

tr c t c Liên quan t i lý thuy t vòng đ i kinh doanh, nh ng b ng ch ng c a h

ch ra r ng l i nhu n/v n đóng góp có m i quan h d ng v i kh n ng công ty chi

tr c t c, ki m tra đi u này v i quy mô công ty, kh n ng sinh l i hi n t i và quá

kh , m c t ng tr ng, t ng v n ch s h u, ti n m t cân đ i và c t c trong quá

kh M i quan h này c ng gi cho kh n ng công ty b t đ u hay b qua chi tr c

t c Thêm vào đó, DeAngelo et al cung c p tài li u s gia t ng đáng k c a các công ty có l i nhu n gi l i tiêu c c t 11,8% n m 1978 lên 50,2% n m 2002, b ng

ch ng này ti p t c gi thích t i sao các công ty M có xu h ng tr c t c th p h n trong th i k tài li u đ c l u l i b i Fama và French (2001)

G n đây, Denis và Osobov (2008) ki m tra b ng ch ng m t c t vàchu i th i gian v xu h ng tr c t c sau qu c gia có th tr ng tài chính phát tri n (M , Canada, Anh, c, Pháp và Nh t) trong giai đo n 1989 - 2002 Gi ng nh Fama và French (2001), h đã phát hi n ra s h p lý c a vi c chi tr c t c có liên quan đ n quy mô công ty, c h i t ng tr ng, và kh n ng sinh l i Trong t t c sáu qu c gia,

lý do h p lý đ chi tr c t c có liên quan r t l n v i ch s l i nhu n gi l i trên

t ng v n ch s h u M t ph n nh ng công ty tr c t c cao h n khi ch s này cao

và th p khi l i nhu n gi l i tiêu c c i u này phù h p v i nh ng b ng ch ng

đ c báo cáo b i DeAngelo et al (2006) Nh ng b ng ch ng này cho th y t ng

l ng c t c không gi m theo th i gian nh ng t p trung gi a các công ty l n nh t

và có kh n ng sinh l i nh t, phát hi n này phù h p v i nh ng d báo c a lý thuy t

vòng đ i kinh doanh, s phân b c a dòng ti n t do là y u t quy t đ nh chính c a chính sách c t c

2.3 Nh ng nhân t tác đ ng đ n quy t đ nh c t c và gi thuy t nghiên

c u

Ph n tr c đã đ c p đ n các lý thuy t v chính sách c t c và th o lu n m t vài nghiên c u chính sách c t c Trong ph n này s trình bài rõ ràng các gi thuy t

đ xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n chính sách c t c c a công ty Ph n này c ng

gi i thích tính thích h p c a các bi n đ c s d ng đ đo l ng các nhân t tác

đ ng chi tr c t c

Gi thuy t nghiên c u:

L i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u

Theo lý thuy t v vòng đ i kinh doanh đã đ c trình bày ph n trên thì công ty càng ti n v giai đo n b o hòa thì có xu h ng tr c t c càng cao ây là

bi n đ i di n cho chu k kinh doanh c a công ty Vì v y có gi thuy t nh sau:

H1: chu k kinh doanh có m i quan h cùng chi u v i chính sách c t c Dòng ti n t do

T l ph n tr m s h u c phi u c a các bên c đông khác nhau không th là

y u t quy t đ nh duy nh t đ i v i v n đ c t c; Dòng ti n t do c ng là y u t quan tr ng Jensen (1986) xác đ nh dòng ti n t do là dòng ti n d ra sau khi đ u t

t t c các d án có NPV (net present value) d ng Ông ta ch ng minh r ng dòng

ti n t do gia t ng, nó s làm t ng mâu thu n gi a l i ích c a nhà qu n lý và c đông bên ngoài, d n đ n gi m tính hi u qu c a công ty Trong khi c đông yêu c u

ng i qu n lý c a h t i đa hóa giá tr công ty, ng i qu n lý có th có nh ng l i ích khác và thích nh n đ c l i ích cho chính h Gi thuy t v dòng ti n t do c a

Jensen đã đ c ch ng minh nghiên c u c a ông và c ng s n m 1992, và (Smith và Watts, 1992) La Porta et al (2000) c ng cho r ng khi công ty có dòng ti n t do

ng i qu n lý s th c hi n hành đ ng lãng phí, th m chí khi các bi n pháp b o v nhà đ u t phát tri n t t Nhi u nghiên c u cho r ng công ty có nhi u dòng ti n t

do c n tr nhi u c t c đ gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t do (Jensen, 1986; Holder et al,1998; La Porta et al., 2000; and Mollah et al., 2002) D a trên k t qu nghiên c u phía trên, có th suy đoán r ng có m i quan h d ng gi a dòng ti n t

do và t l c t c chi tr Vì v y, gi thuy t th hai là:

H2: c t c chi tr có m i quan h cùng chi u v i dòng ti n t do

Dòng ti n t do trên t ng tài s n có th đ c s d ng đ i di n cho bi n dòng

ti n t do

Quy mô công ty

Eddy and Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) cho r ng công ty l n phân ph i nhi u l i nhu n b ng ti n m t h n các công ty nh M t vài nghiên c u đã ki m tra m i qua h c a quy mô công ty đ i

v i c t c chi tr Lloyd et al (1985) là m t trong nh ng ng i đ u tiên s a đ i mô hình c a Rozeff b ng cách thêm vào bi n quy mô công ty H đã xem quy mô công

qu n lý c a các công ty l n m t cách tr c ti p T c là các công ty l n thông tin b t cân x ng gia t ng do s phân tán quy n s h u, làm gi m kh n ng ki m soát c a các c đông bên trong và bên ngoài công ty, k t qu là vi c ki m soát s không hi u

qu Tr m t l ng l n c t c là gi i pháp cho nhi u v n đ b i vì chi tr c t c nhi u d n đ n gia t ng nhu c u tài tr t bên ngoài và nhu c u tài tr v n t bên ngoài d n đ n gia t ng s giám sát c a các ch n

Nh ng nghiên c u khác có liên quan đ n m i quan h cùng chi u gi a c t c chi tr và quy mô công ty vì chi phí giao d ch Ví d , Holder et al (1998) khám phá

ra r ng công ty càng l n càng d ti p c n th tr ng v n và càng d dàng tìm đ c ngu n tài tr v i chi phí th p, chính đi u này cho phép các công ty tr c t c cao

i u này ch ng minh m i quan h d ng gi a c t c chi tr và quy mô công ty

M i quan h này c ng đ c ch ng minh b i nh ng nghiên c u khác (Eddy and Seifert, 1988; Jensen et al., 1992; Redding, 1997; Holder et al., 1998; Fama and French, 2000; Manos et al, 2002; Mollah 2002; Travlos et al., 2002; Al-Malkawi, 2007) Vì v y mà gi thuy t v quy mô công ty đ c nêu ra nh sau:

H3: c t c chi tr có m i quan h d ng v i quy mô công ty

C h i t ng tr ng

Qua lý thuy t cho th y m t vài l i gi i thích cho m i quan h gi a c h i

t ng tr ng và chính sách c t c M t cách gi i thích r ng m t công ty có xu h ng

s d ng các ngu n tài tr n i b đ tài tr cho các d án đ u t n u nó có c h i

t ng tr ng l n và các d án đ u t l n Vì v y công ty quy t đ nh không chia ho c chia c t c th p đ gi m s ph thu c vào ngu n tài tr đ t ti n t bên ngoài M t khác, công ty có m c t ng tr ng th p và có ít c h i đ u t s tr c t c nhi u đ

ng n ch n qu n lý đ u t không hi u qu Nh v y, c t c đóng vai trò khuy n khích b ng cách lo i b dòng ti n m t và làm gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t

do (Jensen, 1986; Lang and Litzenberger, 1989; Al-Malkawi, 2007) Dó đó, các công ty có c h i t ng tr ng th p tr c t c cao h n so v i các công ty có c h i

t ng tr ng cao Công ty có c h i t ng tr ng cao có dòng ti n t do th p h n

(Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Jensen et al., 1992; Dempsey and Laber, 1992; Alli et al., 1993; Mohd et al., 1995; Holder et al., 1998)

M t s nghiên c u khác so sánh t l các c h i đ u t đ phân bi t t ng

tr ng t các công ty không t ng tr ng (Murali and Welch, 1989; Titman and Wessels, 1988; Gaver and Gaver, 1993; Mohd et al., 1995) Nh ng nghiên c u này làm sáng t công ty t ng tr ng so v i công ty không t ng tr ng, các công ty không t ng tr ng có m c n th p đ gi m s ph thu c vào ngu n tài tr t bên ngoài, ngu n tài tr này th ng đ t Gi i thích này gi ng v i nghiên c u c a Myers (1984), ông cho r ng chính sách đ u t có th đ c thay th b ng chi tr c t c, vì

v y, chi tr c t c gi m v n đ đ i di n b i vì gi m dòng ti n t do La Porta et al (2000) nghiên c u nh ng qu c gia có m c đ b o v nhà đ u t cao và cho th y công ty phát tri n nhanh chi tr c t c th p, khi c đông đ c b o v b i lu t pháp cho phép các c đông ch đ i nh n c t c c a h công ty có nh ng c h i đ u t

t t M t khác, nh ng qu c gia có lu t pháp b o v c đông th p, các công ty chia

c t c nhi u đ phát tri n và duy trì uy tín, th m chí là có nh ng c h i đ u t t t Nghiên c u này s d ng t l t ng t ng tài s n và giá tr th tr ng chia cho giá tr

s sách là bi n đ i di n cho c h i t ng tr ng và ki m tra gi đ nh sau :

H4: C t c chi tr quan h ng c chi u v i c h i t ng tr ng

òn b y tài chính

Ngày càng có nhi u nghiên c u cho r ng đòn b y tài chính tác đ ng ng c chi u v i chính sách c t c (Jensen et al., 1992; Agrawal and Jayaraman, 1994; Crutchley and Ansen, 1989; Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003; Al-Malkawi, 2007) Nh ng nghiên c u đó cho r ng nh ng công ty có đòn b y tài chính cao ph i duy trì nhi u ti n m t đ đáp ng quy đ nh c a ch n thay vì phân ph i

ti n đó cho c đông và b o v ch n

Tuy nhiên, Mollah (2001) th c hi n nghiên c u th tr ng m i n i và phát

hi n m i quan h tr c ti p gi a đòn b y tài chính và m c đ n n n làm t ng chi phí giao d ch Vì v y, các công ty có t l n cao có chi phí giao d ch cao và ít có

kh n ng tr c t c cao đ tránh chi phí tài tr t bên ngoài đánh giá m c đ n

có th nh h ng đ n chi tr c t c, nghiên c u này dùng t s đòn b y tài chính

ho c t s n (t ng n ng n h n và dài h n) chia cho t ng v n ch s h u D a trên

nh ng tranh lu n phía trên, gi thuy t sau đ c đ t ra

H5: c t c chi tr có m i quan h ng c chi u v i đòn b y tài chính

Kh n ng sinh l i

Các lý thuy t tài chính cho r ng kh n ng sinh l i c a công ty là bi n gi i thích quan tr ng và chính xác chính sách c t c (Jensen et al., 1992; Han et al., 1999; Fama and French, 2000) Tuy nhiên, có s khác nhau r t l n gi a chính sách

c t c các qu c gia phát tri n và các qu c gia đanh phát tri n S khác nhau này

đã đ c nghiên c u b i Glen et al (1995), nghiên c u c a ông cho r ng t l c t c chi tr các qu c gia đang phát tri n kho ng hai ph n ba nh ng qu c gia phát tri n

H n n a, các công ty th tr ng đang phát tri n không theo đu i chính sách c t c

n đ nh; c t c chi tr trong n m d a vào kh n ng sinh l i c a công ty trong n m

đó La Porta et al (2000) so sánh qu c gia có đô b o v nhà đ u t cao v i qu c gia

có m c đ b o v nhà đ u t th p và qu c gia có m c đ b o v nhà đ u t r t th p Ông ta k t lu n r ng qu c gia có c t c không n đ nh c đông s l y b t c c

t c b ng ti n nào mà h có th l y t l i nhu n công ty Wang et al (2002) so sánh chính sách c t c c a các công ty niêm y t Trung Qu c và Anh, ông ta phát hi n

ra các công ty Trung Qu c có t l chi tr c t c cao h n các công ty Anh H n

n a, các công ty Anh có chính sách c t c rõ ràng, c t c t ng hàng n m và t t c các công ty tr c t c b ng ti n m t Ng c l i, các công ty Trung Qu c có m c c

t c chi tr không n đ nh và t l c t c d a hoàn toàn vào l i nhu n c a công ty

trong n m đó, không d a trên nhân t khác nào Nh ng nghiên c u g n đây đ u ng

h Adaoglu (2000), ông cho r ng nhân t chính đ xác đ nh kho ng c t c b ng ti n

m t s giao d ch ch ng khoáng Istanbul là l i nhu n c a n m đó B t c bi n bi n

l i nhu n nào c a công ty c ng ph n ánh tr c ti p m c c t c ti n m t chi tr K t

qu t ng t c ng đ c nghiên c u b i Pandey (2001) đ i v i các công ty Malaysia Al-Malkawi (2007) nh n th y t l sinh l i là y u t then ch t đ xác

đ nh chính sách c t c c a các công ty Jordan

H6: c t c chi tr quan h cùng chi u v i kh n ng sinh l i hi n t i c a công ty

y t trên th tr ng ch ng khoán nh là m t s qu c gia khác trên th gi i "Ch ng

h n, trang www.dividend.com th ng kê s li u các công ty niêm y t trên th tr ng

M , Anh, Canada hay trang www.asx.com.au th ng kê các công ty c a Úc ho c m t

h th ng l u tr d li u nh d ch v d li u GTA c a Trung Qu c, hay h th ng d

li u Datastream (Danish Stock Data) liên quan đ n các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Copenhaghen c a an M ch" ( ng Thùy Vân Trang, 2010, trang 35)

Lu n v n t p h p các d li u liên quan đ n chính sách c t c c a doanh nghi p thông qua vi c t ng h p s li u t các báo cáo tài chính qua các n m, b n cáo b ch, báo cáo th ng niên, các ngh quy t h i đ ng c đông th ng niên h ng

n m, công b chi tr c t c c a doanh nghi p trên các trang web thông tin c a S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và s giao d ch ch ng khoán Hà N i

M u d li u kh o sát ban đ u g m 701 công ty niêm y t t i s giao d ch

ch ng khoán TP H Chí Minh và s giao d ch ch ng khoán Hà N i tính đ n h t ngày 15/03/2012 M u d li u đ c l y trong kho n th i gian t 2007 - 2011, đây là giai đo n có nhi u công ty niêm y t và s li u c a các công ty t ng đ i đ y đ h n giai đo n tr c đó Tiêu chí l a ch n là ch n là các công ty phi tài chính,các công

ty này ph i có l i nhu n d ng và ph i tr c t c trong giai đo n n m 2007 - 2011 Sau khi lo i b nh ng m u công ty không đ t yêu c u, m u d li u thu đ c 161 công ty v i 805 quan sát

3.2 Ph ng pháp nghiên c u

ki m tra lý thuy t dòng ti n m t t do và lý thuy t vòng đ i doanh nghi p, dùng mô hình OLS đ tính:

DIVPAY= + 1RE/TE + 2FCF+ 3ROA+ 4SIZE+ 5AGR+ 6MTB+ 7LEV+

Trong đó, c t c chi tr (DIVPAY) là t l chi tr c t c (DPR) ho c t su t

c t c (YLD) T t c các bi n đ c l p đ c l y lùi m t n m đ t i thi u hóa v n đ

n i sinh và các bi n đ c mô t trong ph n 3.3 bên d i

3.3 nh ngh a bi n

Bi n ph thu c

T l chi tr c t c (DPR), đ c đo l ng b ng c t c chia l i nhu n sau thu , và t su t c t c đ c đo l ng b ng c t c chia giá tr th tr ng c a c phi u, c hai đ i di n cho chính sách c t c

Bi n đ c l p

L i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u (RE/TE) Gi thuy t vòng đ i kinh doanh kh ng đ nh r ng công ty trong giai đo n bão hòa có nhi u l i nhu n tích l y có xu h ng tr c t c nhi u Vì v y, RE/TE, đ i di n cho chu k

s ng c a công ty, d đoán s có m i quan h d ng v i c t c đ c chi tr

Dòng ti n m t t do (FCF) đ c tính b ng dòng ti n t ho t đ ng s n xu t kinh doanh theo Baba (2009) N u nhà qu n lý tr c t c đ gi m chi phí đ i di n

c a dòng ti n m t t do, d báo có m i quan h d ng gi a dòng ti n m t t do và

c t c đ c chi tr M t khác, m i quan h âm gi a dòng ti n m t t do và c t c

đ c chi tr cho th y v n đ đ i di n

L i nhu n trên t ng tài s n (ROA) là l i nhu n t ho t đ ng s n xu t kinh doanh chia cho t ng tài s n ROA đ c s d ng đ ki m soát kh n ng sinh l i c a công ty Nh ng công ty có kh n ng sinh l i cao có kh n ng t o ra dòng ti n m t

t do l n, vì v y th c hi n chi tr c t c nhi u i u này d n đ n gi thuy t dòng

ti n m t t do d báo m i quan h d ng gi a kh n ng sinh l i và c t c đ c chi

tr

Quy mô công ty (SIZE) đ c đo l ng b ng logarit t nhiên c a t ng tài s n

Gi thuy t dòng ti n m t t do và vòng đ i kinh doanh kh ng đ nh, so sánh v i

nh ng công ty nh h n, nh ng công ty l n có xu h ng tr ng thành h n và có dòng ti n m t t do cao h n, do đó nh ng công ty này có kh n ng tr c t c cao

h n Vì v y, gi thuy t dòng ti n m t t do và vòng đ i kinh doanh d báo m i quan h d ng gi a quy mô công ty và c t c chi tr

T l tài s n t ng tr ng (AGR) đ c tính là ph n tr m t ng tr ng c a t ng tài s n và giá th tr ng trên giá s sách (MTB) đ c tính là giá tr th tr ng c a c

ph n chi cho giá tr s sách c a c ph n Theo Fama và French (2001), AGR và MTB đ c s d ng đ đ i di n cho c h i đ u t hi n t i và t ng lai t ng ng

Gi thuy t dòng ti n t do và vòng đ i kinh doanh d báo m i quan h ng c chi u

gi a c h i đ u t và c t c chi tr

òn b y tài chính (LEV) là t ng n chia cho t ng giá tr s sách c a t ng tài

s n Khi các công ty có ch s n cao h n có nhi u kh n ng b ki m ch tài chính

và ít có kh n ng tr c t c, gi thuy t dòng ti n t do d báo m i quan h ng c chi u gi a ch s n và c t c chi tr

D báo v nh ng quan h gi a c t c chi tr và gi i thích các bi n theo gi thuy t dòng ti n m t t do và vòng đ i kinh doanh đ c tóm t t trong b ng bên

d i

h u, ROA là l i nhu n sau thu chia cho t ng tài s n bình quân, SIZE là logarit t

nhiên c a t ng tài s n

(Ngu n: Yordying Thanatawee (2009), Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand [69])

4 N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U

4.1 Phân tích mô t d li u

B ng 4-1: Th ng kê giá tr c a m u quan sát

T ng tài s n 1094154 407293,0 22630323 12148,00 Giá tr s sách c a c ph n 0,016794 0,014600 0,181700 0,002600

T l chi tr c t c 0,568575 0,550000 1,500000 0,070000

T ng v n ch s h u 477095,3 171755,0 12477205 6166,000 Dòng ti n t ho t đ ng kinh

doanh 115171,4 10603,00 26798772 -858243,0 Giá tr th tr ng c a c ph n 0,022026 0,017100 0,139000 0,002700

L i nhu n 104353,3 25507,00 4218182 5

L i nhu n gi l i 91205,70 20587,00 4177446 0

n v tính: tri u đ ng Qua b ng s li u cho th y giá tr t ng tài s n trung bình c a m u s li u là 1.094.154 tri u đ ng, giá tr t ng tài s n l n nh t là mã ch ng khoán PVS, 22.630.323 tri u đ ng và bé nh t là mã ch ng khoán DST, 12.148 tri u đ ng Giá

tr s sách c phi u trung bình c a m u là 16.794 đ ng, giá tr cao nh t là mã ch ng khoán VSC, 181.700 đ ng, giá tr th p nh t là mã ch ng khoán PVE, 2.600 đ ng

T l chi tr c t c trung bình là 57%, t l chi tr c t c cao nh t là mã ch ng khoán VNA 150% (2009), t l chi tr c t c th p nh t là mã ch ng khoán SFI, 7% (2007) T ng v n ch s h u trung bình là 477.095,3 tri u đông, v n ch s h u

l n nh t là mã ch ng khoán VNM, 12.477.205 tri u đ ng, v n ch s h u th p nh t

là mã ch ng khoán CID, 6.166 tri u đ ng (n m 2007) Dòng ti n t ho t đ ng s n

xu t kinh doanh trung bình c a m u là 115.171,4 tri u đ ng, dòng ti n ho t đông

s n xu t kinh doanh l n nh t là mã ch ng khoán PPC, 26.798.772 tri u đ ng (n m 2007) và dòng ti n t ho t đ ng s n xu t kinh doanh th p nh t là mã ch ng khoán BBC, - 858.243 tri u đ ng (n m 2008) Giá tr th tr ng trung bình c a c ph n là 22.026 đ ng, giá tr th tr ng l n nh t là mã ch ng khoán IMP 139.000 đ ng (n m 2007), giá th tr ng th p nh t là mã ch ng khoán HTP 2.700 đ ng (n m 2010)

L i nhu n trung bình c a m u nghiên c u là 104.353,3 tri u đ ng, l i nhuân cao

nh t là mã ch ng khoán VNM 4.218.182 tri u đ ng (2011), l i nhu n th p nh t là

mã ch ng khoán PNC, 5 tri u đ ng (n m 2011) L i nhu n gi l i trung bình c a

m u là 91.205,7 tri u đ ng, l i nhu n gi l i cao nh t là mã ch ng khoán VNM, 4.177.446 triêu đ ng (n m 2011) và l i nhu n gi l i th p nh t là mã ch ng khoán PPC, 0 đ ng (n m 2008)

Mô t giá tr các bi n trong mô hình h i quy:

B ng 4-2: Mô t các bi n quan sát trong mô hình h i quy

Mean Median Maximum Minimum Std Dev

Trong đó AGR là t l thay đ i t ng tài s n, DPR là t l chi tr c

t c, FCF là dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh chia cho t ng tài s n,

LEV là t l n trên t ng tài s n, MTB là giá tr th tr ng chia cho

giá tr s sách, RE/TE là l i nhu n gi l i trên v n ch s h u,

ROA là l i nhu n sau thu chia cho t ng tài s n bình quân, SIZE là

logarit t nhiên c a t ng tài s n, YLD là t su t c t c, b ng c t c

chia cho giá th tr ng c a c phi u

Qua b ng s li u cho th y t ng tài s n trung bình c a m u nghiên c u t ng qua n m n m là 29,5%, t l t ng l n nh t là mã ch ng khoán HBC 637,33% (n m 2007), t l t ng th p nh t là mã ch ng khoán TRC - 43,92% (n m 2007) T l chi

tr c t c trung bình c a các công ty qua các n m là 56,86%, t l chi tr c t c cao

nh t là mã ch ng khoán VNA 150% (n m 2009), t l chi tr c t c th p nh t là mã

ch ng khoán SFI 7% (n m 2007) T l dòng ti n t ho t đ ng s n xu t kinh doanh chia cho t ng tài s n trung bình là 6,62%, giá tr l n nh t là mã ch ng khoán TMC 190,25% n m 2011, giá tr th p nh t là mã ch ng khoán LAF - 69,57% (n m 2011)

T l n trên t ng tài s n trung bình là 51,96%, t l cao nh t là mã ch ng khoán CJC 92,75% (n m 2008), t l th p nh t là mã ch ng khoán HTV 4,49% (n m 2008) Giá tr th tr ng chia giá tr s sách bình quân là 1,63 l n, cao nh t là mã

ch ng khoán PVE 18,15 l n (n m 2007), th p nh t là mã ch ng khoán VSC 0,1783

l n (n m 2009) T l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u bình quân là 15,98%, t

D a vào các giá tr tính đ c b ng trên cho th y t l chi tr c t c c a

m u nghiên c u là 56,86% th p h n m u nghiên c u Thái Lan (Yordying Thanatawee, 2009) và t su t c t c trung bình là 12,8% cao h n m u nghiên c u

t i Thái Lan là 9,16% Hai ch tiêu này c a m u nghiên c u cao h n nhi u so v i

M , t l chi tr c t c trung bình c a M là 33% và t su t c t c là 5% (Aviazian, 2003), nguyên nhân có th là do Vi t Nam có m c đ b o v nhà đ u t th p h n

M

L i nhu n gi l i c a m u nghiên c u là 15,98% th p h n nhi u so v i m u nghiên c u t i Thái Lan là 44,42% và càng th p h n m u nghiên c u M c a DeAngelo et al (2006) là 74,8% T l l i nhu n ròng chia cho t ng tài s n trung bình c a m u nghiên c u là 9,56%, trong khi đó m u nghiên c u Thái Lan là 12,04% và giá tr này trong bài nghiên c u c a DeAngelo et al (2006) M là 8,6% T l t ng tài s n trung bình Thái Lan là 10,67% và t l t ng tài s n trung bình trong m u nghiên c u này là 29,05% T l đòn b y tài chính (t l n ) c a

m u nghiên c u là 51,96% cao h n m u nghiên c u c a Thái Lan là 38,22% T l dòng ti n ho t đ ng s n xu t kinh doanh chia cho t ng tài s n ch a cho th y bi u

hi n v n đ dòng ti n t do trong m u nghiên c u, b i vì các công ty có dòng ti n

âm v n chi tr c t c

Phân tích s khác nhau các đ c tính c a biên, phân theo chính sách c t c

B ng 4-3: Ki m tra s khác nhau gi a các bi n phân theo chính sách c t c

Tên bi n HDPR

(N=378)

LDPR (N=427) Diff

HYLD N=315

LYLD N=490 Diff FCF 0,0519 0,0788 -0,0269** 0,0763 0,0596 0,0167

nh h n trung bình m u T ng t , s d ng t su t c t c đ chia làm hai

nhóm HYLD và LYLD, trong đó HYLD các là bi n có t su t l n h n ho c

trung bình có nhi u bi n có ý ngh a h n cho th y s khác nhau gi a các bi n h n so

v i các biên đ c phân chia theo t su t c t c, nh ng s khác nhau gi a các biên

l i không đúng v i lý thuy t v vòng đ i kinh doanh và lý thuy t dòng ti n t do

K t qu này t ng t nh k t qu nghiên c u đ c th c hi n Thái Lan c a Yodying Thanatawee (2009) i v i các bi n đ c phân chia theo t su t c t c thì đúng v i lý thuy t dòng ti n t do và vòng đ i kinh doanh h n, k t qu cho th y công ty có dòng ti n m t t do và l i nhu n gi l i nhi u h n s chia c t c nhi u

h n (đúng v i lý thuy t dòng ti n m t t do), k t qu c ng cho th y công ty có t l

t ng tài s n nhi u h n c ng chi tr c t c nhi u h n (đi u này đúng v i lý thuy t v vòng đ i kinh doanh)

Nh v y qua b ng s liêu trên ta th y vi c phân chia các biên theo t su t c

t c thì các bi n có đ c tính phù h p v i lý thuy t vòng đ i kinh doanh và lý thuy t dòng ti n Tuy nhiên ph n l n các bi n phân chia theo t l chi tr c t c l i không đúng v i hai lý thuy t này Trong ph n ti p theo lu n v n s đi vào làm rõ h n m i quan h gi a các biên v i chính sách c t c

4.2 Phân tích m i t ng quan gi a các bi n trong mô hình:

Trong đó AGR là t l thay đ i t ng tài s n, DPR là t l chi tr

c t c, FCF là dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh, LEV là t l n trên

t ng tài s n, MTB là giá tr th tr ng chia cho giá tr s sách, RE/TE

là l i nhu n gi l i trên v n ch s h u, ROA là l i nhu n sau thu

chia cho t ng tài s n bình quân, SIZE là logarit t nhiên c a t ng tài

s n, YLD là t su t c t c, b ng c t c chia cho giá th tr ng c a c

phi u

Qua b ng cho th y các bi n đ a vào mô hình đ u có t ng quan v i nhau (h s t ng quan khác 0) nh ng ít ch t ch T l chi tr c t c có m i t ng quan

d ng v i t su t c t c, m i t ng quan này là phù h p Các bi n t l t ng c a

t ng tài s n, t l dòng ti n ho t đ ng s n xu t kinh doanh chia cho t ng tài s n, t

l n chia cho t ng tài s n, giá tr th tr ng chia cho giá tr s sách, l i nhu n gi

l i chia cho v n ch s h u, l i nhu n chia cho t ng tài s n và logarit t nhiên c a

t ng tài s n đ u có quan h âm v i t l chi tr c t c M i quan h gi biên t su t

c t c và các biên còn l i có s khác bi t đáng k T su t c t c có m i t ng quan

âm v i biên t l t ng t ng tài s n, bi n giá tr th tr ng chia giá tr s sách và bi n logarit t nhiên c a t ng tài s n Ng c lai bi n t su t c t c có m i quan h

d ng v i các bi n dòng ti n t ho t đ ng s n xu t kinh doanh chia cho t ng tài

s n, bi n t l n chia cho t ng tài s n, bi n l i nhu n gi l i chia cho v n ch s

h u và bi n l i nhu n ròng chia cho t ng tài s n

Nhìn chung h s t ng quan gi a các bi n t ng đ i th p (nh h n 0,8) cho

th y không có hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n trong mô hình

t c YLD) v i các bi n đ c l p: dòng ti n t s n xu t kinh doanh chia cho t ng tài

s n (FCF), l i nhu n gi l i trên v n ch s h u (RE/TE), l i nhu n ròng chia cho

t ng tài s n (ROA), logarit t nhiên c a t ng tài s n (SIZE), t l t ng t ng tài s n (AGR), giá tr th tr ng chia cho giá tr s sách c a c ph n (MTB), t l n trên

t ng tài s n (LEV)

Mô hình 1: Mô hình h i quy biên t l chi tr c t c (DPR) theo các bi n

AGR, FCF, LEV, MTB, RE/TE, ROA, SIZE

Adjusted R-squared 0.051242 S.D dependent var 0.207136

S.E of regression 0.201759 Akaike info criterion -0.353580

Theo k t qu h i quy cho th y mô hình có giá tr Prob(F-statistic) <5% nên

mô hình h i quy phù h p Giá tr ki m đinh Durbin-Watson stat=1,59 (1 < d < 3,

mô hình không có hi n t ng t t ng quan1) cho th y mô hình không có hi n

t ng t t ng quan So v i m c ý ngh a 5% thì bi n SIZE, ROA và LEV có ý ngh a th ng kê, các bi n còn l i ít có giá tr th ng kê

Do các bi n FCF, RE/TE, SIZE và MTB không có giá tr th ng kê nên ta lo i các bi n này ra kh i mô hình và có k t qu sau:

Adjusted R-squared 0.051984 S.D dependent var 0.207136

S.E of regression 0.201681 Akaike info criterion -0.359300