KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài: “ Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu, nhằm có cái nhìn bao quát hơn về TTCK Việt

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, các cơ quan tổ chức, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để

dễ tra cứu, kiểm chứng

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

Tác giả

Hoàng Thọ Mẫn Trinh

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT 1

GIỚI THIỆU 2

CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 5

1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả 5

1.1.1 Điều kiện để có một thị trường hiệu quả 5

1.1.2 Các cấp độ của thị trường hiệu quả 8

1.1.3 Các mô hình kiểm định cho EMH 9

1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng 9

1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh 11

1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên 11

1.1.4 Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả 12

1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật 12

1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản 13

1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư 14

1.2 Các nghiên cứu trước đây 16

1.2.1 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu 16

1.2.2 Bằng chứng về sự bất thường của thị trường 20

1.2.2.1 Hiệu ứng theo tuần 20

1.2.2.2 Hiệu ứng theo tháng 20

1.2.3 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng trung bình 21

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

2.1 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu 23

2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 27

2.1.2 Kiểm định phương sai 28

2.1.3 Kiểm định tự tương quan 29

2.1.4 Kiểm định chuỗi 31

2.1.5 Mô hình ARIMA 34

2.2 Dữ liệu nghiên cứu 36

2.3 Phương pháp nghiên cứu 36

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

3.1 Thống kê mô tả: 38

3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị: 38

3.3 Kiểm định tự tương quan: 40

3.4 Mô hình dự báo ARIMA 41

3.5 Kết luận 43

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 44

4.1 Tăng cường độ minh bạch của thông tin chứng khoán 44

4.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý công bố thông tin chứng khoán 44

4.1.2 Tăng cường cơ sở hạ tầng công nghệ và đi đầu trong việc chấp hành việc công bố thông tin 46

4.1.3 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán 47

4.2 Đào tạo đội ngũ nguồn nhân lực, nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư 48

4.3 Tăng tính thanh khoản cho thị trường 49

KẾT LUẬN 52 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

EMH : Giả thuyết thị trường hiệu quả

HaSTC : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng

OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung

Tssl : Tỷ suất sinh lợi

TTCK : Thị trường chứng khoán

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Các kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở một số thị trường mới nổi

và Việt Nam 24

Bảng 3.1: Kiểm định nghiệm đơn vị cho tỷ suất sinh lợi 39

Bảng 3.2: Kiểm định tự tương quan cho chuỗi tỷ suất sinh lợi 40

Bảng 3.3 Kết quả thông số kiểm định 42

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi 38

Biểu đồ 3.2: Đồ thị tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi 39

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam với đối tượng nghiên cứu là chỉ số VN Index trong giai đoạn từ 17/10/2008 đến 20/09/2013 Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, tác giả sử dụng hai phương pháp là kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tự tương quan Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của thị trường không theo bước ngẫu nhiên mà có sự tương quan lẫn nhau giữa tỷ suất sinh lợi trong quá khứ và hiện tại, do đó TTCK Việt Nam không phải là một thị trường hiệu quả dạng yếu Tác giả sử dụng mô hình dự báo ARIMA để dự báo

VN Index cho một kì quan sát kế tiếp Kết quả dự báo nằm trong khoảng tin cậy

và sai số dự báo so với giá trị thực là rất nhỏ

Từ khóa: thị trường hiệu quả dạng yếu, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm

định tự tương quan, mô hình ARIMA

GIỚI THIỆU

1 Tính cấp thiết của đề tài:

Thị trường chứng khoán tập trung ở Việt Nam chính thức đi vào hoạt động

từ tháng 7 năm 2000 Nếu so với các nước phát triển trên thế giới, TTCK Việt Nam còn rất non trẻ Ở những phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên, ngày 28/07/2000, TTCK Việt Nam mới chỉ có 2 Công ty cổ phần niêm yết Đến năm

2005, số lượng các công ty cổ phần niêm yết lên đến 27 doanh nghiệp Từ năm

2006 đến nay, TTCK Việt Nam đã có những bước phát triển mạnh mẽ cả về quy

mô và chất lượng, với sự tham gia đông đảo của các tổ chức niêm yết và nhà đầu

tư Hàng hóa trên thị trường và các công ty môi giới ngày càng tăng Đến nay, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn Thành phố Hồ Chí Minh (TP HCM)

và Hà Nội vào khoảng 600 doanh nghiệp

Cùng với sự phát triển ngày càng mạnh mẽ của TTCK Việt Nam, yêu cầu

về công khai minh bạch trong việc công bố thông tin trên phạm vi rộng và kịp thời đã trở thành bắt buộc đối với các công ty niêm yết Tuy nhiên, các thông tin công bố của các công ty niêm yết Việt Nam còn thiếu tính minh bạch, các báo cáo thu nhập của các công ty niêm yết còn bộc lộ nhiều hạn chế, thiếu thống nhất

và chưa hoàn chỉnh, gây khó khăn cho các nhà đầu tư và những người sử dụng thông tin Các công ty niêm yết khi tham gia TTCK mục tiêu cuối cùng chính là tối đa hóa giá trị của công ty Còn các nhà đầu tư khi tham gia TTCK, mục đích cuối cùng là lợi nhuận mà họ thu được từ những cổ phiếu mà họ đầu tư Cả hai đối tượng trên đều có mối quan hệ mật thiết với giá trị cổ phiếu Trong đó, thông tin lại ảnh hưởng trực tiếp lên giá cổ phiếu Thông tin là trung tâm đánh giá mức

độ hiệu quả một thị trường Vệc sử dụng thông tin và phản ánh nó trung thực, nhanh chóng vào giá và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu thì đó được xem là một thị trường có hiệu quả về mặt thông tin

Lý thuyết quan trọng về thông tin đã được nhà khoa học Mỹ Eugene F.Fama đề xuất năm 1960 có tên là EMH (Efficient Market Hypothesis): giả thuyết Thị trường hiệu quả và được xem là nền tảng lý thuyết của tài chính hiện đại Lý thuyết EMH là mối quan tâm chung của những ai tham gia vào TTCK và của rất nhiều nhà khoa học Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả của các TTCK đã được tiến hành trong suốt hơn 40 năm qua Nó cũng là vấn đề gây tranh cãi trong các nghiên cứu bởi có rất nhiều ý kiến khác nhau về vấn đề này Liệu có hay không những TTCK hiệu quả? Nghiên cứu có tính chất mở rộng này rất quan trọng vì những kết quả của nó về thế giới thực hết sức có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư và các nhà quản lý danh mục đầu tư

Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm gần đây tuy đã có sự phát triển, nhưng nhìn chung còn khá non trẻ Việc công bố thông tin và giám sát quá trình công bố thông tin trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua chưa thực sự tạo được niềm tin nơi nhà đầu tư Để có thể khẳng định TTCK Việt Nam có hiệu quả về mặt thông tin hay không, chúng ta cần phải hiểu rõ thế nào là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, phải thực hiện những kiểm định bằng các số liệu thực mới có thể đưa ra kết luận

Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài: “ Kiểm định giả thuyết thị trường

hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu,

nhằm có cái nhìn bao quát hơn về TTCK Việt Nam, kết luận được TTCK Việt Nam có hiệu quả về mặt thông tin, từ đó đưa ra những giải pháp để TTCK Viêt Nam ngày càng phát triển

2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

- Đối tượng nghiên cứu: luận văn thực hiện kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả của TTCK Việt Nam, đối tượng nghiên cứu trong bài là chỉ số VN-Index

- Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu nghiên cứu trong bài là chỉ số VN Index trên

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 17/10/2008 đến ngày 20/09/2013

3 Mục tiêu nghiên cứu:

i Mục tiêu chung:

Luận văn tập trung chủ yếu vào mục tiêu chính là kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam

ii Câu hỏi nghiên cứu

Trong khi thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam, luận văn sẽ phải tập trung trả lời các câu hỏi sau:

- Lý thuyết thị trường hiệu quả là gì? Thế nào là một thị trường hiệu quả dạng yếu?

- Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là một thị trường hiệu quả dạng yếu không?

- Nếu thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả dạng yếu, có thể làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn hay không?

4 Kết cấu của luận văn:

Luận văn gồm 4 phần chính sau:

- Chương 1: Giả thuyết thị trường hiệu quả và các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả

- Chương 2: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu

- Chương 4: Một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho TTCK Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis- EMH) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết

Tính hiệu quả của thị trường được đo lường bằng khả năng và tốc độ mà tổng thể các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói cách khác giá của các loại tài sản được giao dịch như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản phản ánh tất cả các thông tin liên quan đã biết trên thị trường Thông tin hay tin tức trong một thị trường hiệu quả được định nghĩa là bất cứ thông tin nào có thể gây ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai Chính những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ biến động một cách ngẫu nhiên Do vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không thiên

vị ai, tức là nó không làm ai có lợi hoặc chịu thiệt một cách bất hợp lý so với những người khác Có nghĩa là nếu lý thuyết thị trường hiệu quả là đúng thì các nhà đầu tư không thể nào tìm kiếm được lợi nhuận bất thường trên thị trường nhờ những thông tin riêng Và như vậy các nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác dù họ có là một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay không đi nữa

1.1.1Điều kiện để có một thị trường hiệu quả

Mặc dù giả thuyết này có vai trò rất quan trọng trong lịch sử phát triển kinh

tế thế giới Tuy nhiên các điều kiện để thị trường này tồn tại không phải là một vấn đề dễ dàng có trên tất cả các thị trường Chính các điều kiện này đã làm cho

giả thuyết thị trường hiệu quả thường không tồn tại trên TTCK ở một số nước, đặc biệt là các nước đang phát triển Để có một thị trường hiệu quả cần có các điều kiện sau:

- Thứ nhất và cũng là điều kiện tiền đề quan trọng nhất của một thị trường hiệu quả là nó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải có qui mô tương đối lớn, tức là phải có số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên TTCK Các nhà đầu tư này cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập nhau và phản ứng của của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên Sự cạnh tranh trên thị trường

là công bằng và cái mà họ nhận được sẽ tương xứng với những chi phí mà họ

bỏ ra

- Thứ hai, các thông tin liên quan đến chứng khoán sẽ được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động Đây được xem là đặc điểm cơ bản cần phải có trong một thị trường hiệu quả Thời điểm công bố thông tin và các chi phí để mỗi thông tin đến với thị trường là hoàn toàn độc lập với nhau

Và để có được thông tin đó, các nhà đầu tư đều phải bỏ ra một chi phí giống như nhau, vì vậy cơ hội dành cho các nhà đầu tư trên thị trường đều bằng nhau, không ai có thể kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường trên thị trường nếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin

- Thứ ba, cũng là điều kiện đặc biệt quan trọng đó là các nhà đầu tư khi tham gia trên thị trường phải có kiến thức nhất định Nghĩa là các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho mình, họ có cùng phương pháp và lý luận khi phân tích và đánh giá các thông tin liên quan đến cổ phiếu Khi có một thông tin mới xuất hiện trên thị trường, họ sẽ tiến hành nhanh chóng việc nhận xét và đánh giá sự tác động của các thông tin đó với cùng một cách thức như nhau, điều đó sẽ dẫn tới việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng nhất để phản ánh kịp thời các tác động của những thông tin mới Mặc dù việc điều chỉnh giá có thể không hoàn hảo, điều này có nghĩa là

cũng có lúc thị trường sẽ điều chỉnh quá mức trước những thông tin hay cũng

có khi dưới mức cần thiết Nhưng quan trọng là chúng ta không thể dự đoán bất cứ điều gì xảy ra ở mỗi thời điểm xác định vì thông tin xuất hiện hoàn toàn ngẫu nhiên Lúc này, giá chứng khoán cũng được điều chỉnh một cách nhanh chóng và ngẫu nhiên bởi sự cạnh tranh nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận giữa các nhà đầu tư trên TTCK

- Đặc điểm cuối cùng trên một thị trường hiệu quả đó là thu nhập kì vọng ẩn trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của chứng khoán đó, tức là rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu sẽ tương xứng nhau Nếu trong một TTCK không hiệu quả, khi giá của một chứng khoán bất kì được điều chỉnh, nó có thể là kết quả của việc phản ánh sai thông tin và điều này

có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng khoán đó Tuy nhiên trong một thị trường hiệu quả thì giá chứng khoán được điều chỉnh đúng theo tất

cả những thông tin liên quan đến cổ phiếu nên giá của những chứng khoán này sẽ phản ánh theo đúng tất cả các thông tin có sẵn và được công bố công khai vào bất kì thời điểm nào Vì vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà đầu tư trong thị trường hiệu quả bao hàm không chỉ giá hiện hành của chứng khoán đó mà còn phản ánh đầy đủ rủi ro của nó Điều này có nghĩa là khi các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả cũng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lời phù hợp với rủi ro gánh chịu từ việc sở hữu chứng khoán đó

Tóm lại, thị trường hiệu quả là sự kết hợp từ một thị trường với những thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên và độc lập, một lượng lớn các nhà đầu

tư cùng cạnh tranh nhau với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ phân tích các thông tin mới với những phương pháp giống nhau nhằm điều chỉnh giá cổ phiếu một cách nhanh chóng nhất Với việc phản ánh các thông tin này cũng sẽ làm cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin một cách ngẫu nhiên và độc lập và

lợi nhuận của mỗi chứng khoán trên thị trường cũng sẽ phản ánh đúng rủi ro của bản thân chứng khoán đó

1.1.2Các cấp độ của thị trường hiệu quả

Hiệu quả của thị trường chia thành ba cấp độ:

- Thị trường hiệu quả dạng yếu:

Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác Vì giả định rằng mức giá thị trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa: tỷ suất sinh lợi trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong tương lai (các tỷ suất sinh lợi độc lập với nhau) Bởi vậy, nhà đầu tư có thể kiếm thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất sinh lợi hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ

- Thị trường hiệu quả dạng trung bình:

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh không những trước các thông tin trong quá khứ mà còn phản ánh đầy

đủ và nhanh chóng tất cả các thông tin công khai trên thị trường Giả thuyết hiệu quả dạng trung bình bao trùm lên giả thiết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết hiệu quả yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi, và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập

và cổ tức, P/E (giá thị trường của cổ phiếu/ lợi nhuận trên một cổ phiếu), D/P (cổ

tức mỗi cổ phần/ giá thị trường của cổ phiếu), chia cổ phần, các thông tin về kinh

tế cũng như chính trị-xã hội Giả thuyết này ngụ ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

- Thị trường hiệu quả dạng mạnh:

Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất

cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt trội Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh là sự tổng hợp của cả giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và giả thuyết thị trườnghiệu quả dạng trung bình Trong thị trường có hiệu quả hoàn hảo tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm

1.1.3Các mô hình kiểm định cho EMH

EMH là một lý thuyết tài chính quan trọng trong nền tảng lý thuyết tài chính hiện đại Giáo sư Fama đã chỉ ra ba mô hình kiểm định cho EMH là:

- Mô hình Trò chơi công bằng (The Fair Game Model)

- Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model)

- Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model)

1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng

Lý thuyết EMH có nguồn gốc xuất phát từ lý thuyết trò chơi công bằng, chính vì vậy mà mô hình trò chơi công bằng cũng được dùng để kiểm định cho giả thuyết EMH trên TTCK Việc tung đồng xu cũng có thể coi là ví dụ đơn giản nhất của lý thuyết này vì lúc này, xác suất để cho ra mặt sấp và mặt ngửa của đồng tiền là như nhau Cụ thể hơn, trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó

không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra Tương tự, TTCK sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế

và thu nhập được mong đợi của chứng khoán Về mặt toán học, nó được viết dưới dạng phương trình sau:

Pi,t+1 = E(Pi,t+1/It) + Xi,t+1 Xi,t+1 = Pi,t+1 - E(Pi,t+1/It)

Trong đó:

Pi,t+1: quan sát giá thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t+1

E(Pi,t+1/It): giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It(là những thông tin thích hợp liên quan đến giá cổ phiếu trong thời điểm t)

Xi,t+1: phần dôi ra hay chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của

cổ phiếu

Nếu thị trường hiệu quả theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng nghĩa là không có sự chênh lệch giữa giá chứng khoán trong thực tế và giá chứng khoán được mong đợi:

E(Xi,t+1/It) = E[Pi,t+1 – (Pi,t+1/It)] = 0

Tương tự như vậy, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:

Zi,t+1 = Ri,t+1 - E(Ri,t+1/It)

Với E(Zi,t+1/It) = E[Ri,t+1 - (Ri,t+1/It)] = 0

Trong đó

Ri,t+1: quan sát thu nhập thực tế cổ phiếu I tại thời điểm t+1

E(Ri,t+1/It): thu nhập kỳ vọng cổ phiếu I tại thời điểm t+1 trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan đến giá cổ phiếu trong thời điểm t)

Zi,t+1: phần dôi ra hay chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i

1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh

Thực chất, mô hình này xuất phát từ mô hình trò chơi công bằng và được phát triển lên Lúc này, mô hình mới có sự điều chỉnh nhỏ đối với thu nhập của

cổ phiếu Thu nhập của các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng lên thay vì bằng 0 như mô hình trước Về mặt toán học, có thể viết dưới dạng phương trình sau:

E(Pi,t+1/It) – Pi,t ≥ 0

E(Ri,t+1/It) = E(Pi,t+1/It) − Pi,tPi,t ≥ 0

Dù đã có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, song mô hình này vẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán Bởi vì mặc

dù thu nhập của chứng khoán sẽ có khuynh hướng tăng lên theo thời gian hay phần dôi ra (Zi,t+1) sẽ lớn hơn 0, nhưng là tăng bao nhiêu thì không ai có thể đoán được

Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện trên thị trường Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách rất ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết trước được khi nào sẽ có thông tin mới

và đó là thông tin gì Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không

có ý nghĩa

1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên

Trong TTCK thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được hiểu là tổng các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các nhà đầu tư sẽ nhận được trong tương lai Và nếu thị trường là hiệu quả thì giá mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến tình hình công ty đó Mọi thay đổi về giá cổ phiếu

sẽ ảnh hưởng đến dòng thu nhập của cổ phiếu Yếu tố ảnh hưởng đến giá đến giá

cổ phiếu là những thông tin mới trên thị trường Tuy nhiên, thông tin mới hay

“tin tức” là không thể dự đoán được Vì vậy, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà chúng ta không thể dự đoán được Dù cho lãi ngày mai gần như chắc chắn khác hôm nay thì nó cũng theo cách hoàn toàn ngẫu nhiên Do đó, nếu theo EMH chúng ta có phương trình sau:

Pt+1 = Pt + et+1

Hay rt+1 = rt + et+1 (1)

Phương trình (1) được xác định như một bước đi ngẫu nhiên đối với giá cũng như thu nhập của chứng khoán Có thể nói đơn giản là thu nhập của một chứng khoán vào ngày mai sẽ bằng thu nhập của chứng khoán đó trong ngày hôm nay cộng với một lượng, mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng giữa hôm nay và ngày mai, và không thể dự đoán trước được dựa trên cơ sở tập hợp thông tin của ngày hôm nay

Giáo sư Fama đã chỉ ra rằng, mô hình bước đi ngẫu nhiên thực ra cũng chính là mở rộng của mô hình trò chơi công bằng Nếu mô hình trò chơi công bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ phiếu thì đối với mô hình bước đi ngẫu nhiên hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết EMH hơn các phương pháp kiểm định trong mô hình trò chơi công bằng

1.1.4Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu quả có những ý nghĩa quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng khoán, được thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:

1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ không đem lại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu là dữ liệu về sự biến động giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán đúng sự biến động của giá chứng khoán trong tương lai Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, với hình thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi thông tin trong quá khứ đã được phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại, tức

là mọi thông tin quá khứ về chứng khoán đã được công chúng đầu tư biết đến và

đã được phản ánh vào giá chứng khoán Do vậy, mọi cố gắng để sử dụng những thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi nhuận cân bằng trên thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ có thể gặp phải khi đầu

tư vào chứng khoán Nhà phân tích kỹ thuật không thể tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả Việc dự đoán bằng đồ thị về giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”

1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản

Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin

có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác Khi đó giá chứng khoán trên thị trường cơ bản có tính chất đại chúng về công ty Một nhà phân tích cơ bản có

kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần lớn là không có giá trị Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng

chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lựa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để ra quyết định đầu tư Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai

sẽ bị loại bỏ Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc

1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và ngày một mạnh mẽ Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông tin đều được các nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng, vì vậy, thông tin luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn Chỉ có những nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn với những phương tiện hiện đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm thu nhập tăng thêm Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hợp với các nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín thác đầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với qui mô lớn Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đầy

đủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị trường, do vậy mọi cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà môi giới mà không có khă năng đưa lại thu nhập tăng thêm cho các nhà đầu tư Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua

danh mục đầu tư chứng khoán Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu chứng khoán trong danh mục đầu tư như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán được sử dụng để hình nên một chỉ số nào đó

Chẳng hạn tại Mỹ, đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ năm

1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P

500 Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư theo đúng sự biến động của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500 Như vậy ta đã thấy rõ tầm quan trọng của việc nghiên cứu và hiểu rõ về lý thuyết của thị trường hiệu quả để vận dụng chúng trên thị trường chứng khoán Mọi cố gắng của người đầu tư cũng như người phân tích nên theo hướng nào phụ thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường

Tóm lại, tác giả đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý thuyết của giả thuyết thị trường hiệu quả EMH vẫn là lý thuyết nền tảng và chính thống của nền tài chính học hiện đại Các lý thuyết khác về tài chính xây dựng và phát triển đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả Nói chung EMH được xem xét và kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào thị trường Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về EMH liên tục tiến hành Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh vào trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại Ngày nay, khi xét đến thị trường chứng khoán hiệu quả người ta cũng không nên và cũng không hy vọng

nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ nên được xem xét một cách dài hạn

1.2 Các nghiên cứu trước đây

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra những kết luận mâu thuẫn nhau về sự tồn tại của thị trường hiệu quả Ở đây, ta chỉ xem xét các bằng chứng

về dạng yếu và vừa, vì để thị trường hiệu quả dạng mạnh, nó phải thoả mãn các tính chất của thị trường hiệu quả dạng yếu và vừa, do đó nếu không thỏa mãn được hai yếu tố đầu tiên này, ta không cần xem xét liệu thị trường có hiệu quả dạng mạnh hay không

1.2.1Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu

Đầu tiên là những bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu:

- Ở Châu Mỹ, Ojah và Karemera (1999) sử dụng phương pháp tỷ lệ phương sai cũng như mô hình ARIMA không thể bác bỏ sự tồn tại dạng yếu đối với các thị trường Argentina, Brazil, Chile và Mexico Whortington và Higgs (2003) đưa

ra các kết quả ngược lại với các thị trường Argentina, Brazil, Columbia, Mexico, Peru, Venezuela bằng kiểm định nghiệm đơn vị, tỷ lệ phương sai và kiểm định chuỗi

- Ở Châu Á, Abraham (2002) và các cộng sự kiểm định các thị trường Bahrain, Kuwait, Ả Rập Saudi Tác giả sử dụng kiểm định chuỗi và kiểm định phương saiđể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dựa trên ba chỉ số thị trường khác nhau trên TTCK Gulf (Bahrain, Kuwait, Ả Rập Saudi ) trong khoảng thời gian từ tháng 10/1992 đến tháng 12/1998 Từ các dữ liệu trên, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả thuyết thị trường hiệu quả trên TTCK Gulf bị bác

bỏ Tuy nhiên, khi kiểm định giả thuyết với các quan sát được trong trường hợp

có điều chỉnh để khắc phục những yếu tố hạn chế của thị trường thì kết quả nghiên cứu đã cho thấy những cơ sở để có thể chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả trên TTCK Gulf Điều này đã chứng tỏ TTCK Gulf có dấu hiệu của một thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu

Kashif Hamid (2010) với bài nghiên cứu “Testing the Weak form of Efficient MarketHypothesis: Empirical Evidence from Asia-Pacific Markets” Nghiên cứu

thực nghiệm này được tiến hành để kiểm định dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả của thị trường chứng khoán Pakistan, Ấn Độ, Sri Lanka, Trung Quốc, Hàn Quốc, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Đài Loan, Nhật Bản và Úc Quan sát là giá đóng cửa hàng tháng của thị trường chứng khoán trong thực hiện cho giai đoạn từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12 năm 2009 Các phương pháp sử dụng là: kiểm định tự tương quan và thống kê Ljung-Box, kiểm định chuỗi, kiểm định nghiệm đơn vị và tỷ số phương sai để kiểm tra thị trường chứng khoán có theo bước ngẫu nhiên Lợi nhuận hàng tháng không phải phân phối chuẩn Tác giả đưa ra kết luận rằng lợi nhuận chứng khoán hàng tháng ở TTCK các nước Châu Á Thái Bình Dương Không theo mô hình bước ngẫn nhiên Các nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận thông qua sự chênh lệch giá từ cơ hội lợi nhuận giữa các thị trường

- Ở Châu Phi, Olowe (1999) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi theo tháng của 59 cổ phiếu được niêm yết trên TTCK Nigieria từ tháng 1/1981 đến tháng 11/1992 Bài nghiên cứu chỉ sử dụng một phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan Kết quả cho thấy đa số cổ phiếu không xảy ra hiện tượng tự tương quan với mức ý nghĩa từ 5% đến 10% Như vậy chứng tỏ TTCK Nigieria là một thị trường hiệu quả dạng yếu

Khazali và các cộng sự (2007) sử dụng kiểm định kiểm định chuỗi, kiểm định dấu (sign test), kiểm định bậc (rank test) và tỷ lệ phương sai đối với các nước thuộc khối Bắc Phi và Trung Đông (MENA) ủng hộ lý thuyết này Jefferish và Smith (2005) kiểm định đối với 6 quốc gia (Ai Cập, Kenya, Ma Rốc, Mauritius, Nigeria và Nam Phi) theo tuần từ 1/1990-6/2001 cho thấy chỉ có Nam Phi hiệu quả dạng yếu trong khi Ai Cập, Ma Rốc và Nigeria trở nên hiệu quả yếu vào cuối thời kỳ xem xét Enowbi, Guidi và Mlambo (2009) xem xét các quốc gia Ai Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia bằng các kiểm định tham số và phi tham số vừa bác bỏ tính hiệu quả này (ngoại trừ Nam Phi)

Daniel Simons and Samuel A.Laryea với bài nghiên cứu “Testing the

Efficiency of selected African Stock Markets” (kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán một số nước châu Phi): Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng các kiểm định khác nhau để kiểm tra dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả tại bốn thị trường chứng khoán châu Phi là Ghana, Mauritius, Ai Cập

và Nam Phi Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tuần và hàng tháng giai đoạn 1990-2003 của 4 quốc gia Kết quả của cả hai kiểm định tham số và kiểm định phi tham số cho thấy thị trường chứng khoán Nam Phi là thị trường hiệu quả dạng yếu, trong khi đó thị trường chứng khoán Ghana, Mauritius và Ai Cập là thị trường không hiệu quả Điều này cho thấy suất sinh lợi cổ phiếu ở TTCK Nam Phi là độc lập và theo bước đi ngẫu nhiên Ba thị trường còn lại thì không như thế Do đó, tác giả sử dụng mô hình ARIMA và phương pháp Box-Jenkins cho 3 thị trường Ghana, Mauritius và Ai Cập Mô hình ARIMA sử dụng để dự báo lợi nhuận cổ phiếu trong các giai đoạn tiếp theo cho ba quốc gia Kết luận của bài nghiên cứu bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho các thị trường này Các nhà đầu tư tiềm năng tại Ghana, Mauritius và Ai Cập có thể kiếm được lợi nhuận bất thường tại các thị trường này thông qua việc phân tích lợi nhuận trong quá khứ cũng như thời gian nắm giữ thị trường để đối phó với những khiếm khuyết trong

là tỷ suất sinh lợi theo ngày, theo tuần và theo tháng của 2 nhóm cổ phiếu trên TTCK Colombo trong giai đoạn từ tháng 1/1991 đến tháng 12/1996 Bài nghiên

cứu sử dụng phương pháp kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan Với kiểm định chuỗi , kết quả cho thấy chuỗi quan sát dù là theo ngày, tuần hay tháng đều có những thay đổi không theo bước ngẫu nhiên, điều đó chứng tỏ giả thuyết H0 về thị trường hiệu quả trên TTCK Colombo đã bị bác bỏ với độ tin cậy 95% Với kiểm định tự tương quan cũng chỉ ra những dấu hiệu không hiệu quả của TTCK Colombo Với 24 độ trễ các hệ số tương quan đều khác 0 với mức ý nghĩa từ 1% đến 5% Kết luận cuối cùng của bài nghiên cứu là TTCK Colombo không hiệu quả ở cấp độ yếu

Wheeler và một số cộng sự (2002) thực hiện nghiên cứu trên TTCK Warsaw (Ba Lan) Với hai phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi , dữ liệu nghiên cứu gồm 16 cổ phiếu được chọn trên TTCK Warsaw

và các quan sát là giá cổ phiếu theo ngày từ năm 1991 đến năm 1996 Kết quả kiểm định đã đưa ra một số cơ sở ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu trên TTCK Warsaw Trong kiểm định tự tương quan, hệ số tương quan đa số bằng 0 với mức ý nghĩa 5% Với kiểm định chuỗi thì có khoảng 50% số cổ phiếu

có sự phụ thuộc về thay đổi giá cổ phiếu ở các thời điểm khác nhau, nghĩa là chuỗi quan sát không ngẫu nhiên Vì vậy, kết luận cuối cùng là TTCK Warsaw vẫn chưa được xem là thị trường hiệu quả dạng yếu

- Ở Việt Nam, Thái Long (2004) trong khuông khổ luận văn thạc sĩ (Dự án cao học Việt Nam – Hà Lan) thực hiện kiểm định EMH dạng yếu Tuy nhiên, TTCK lúc đó chỉ mới đi vào hoạt động được có 4 năm và chỉ mới có Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, chưa có trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội Hơn nữa, tác giả áp dụng phương pháp đơn giản (chỉ dùng

mô hình ARIMA) Kết luận về thị trường lúc đó là hiệu quả dạng yếu Tiếp theo vào năm 2006, tác giả Hồ Viết Tiến nghiên cứu thị trường cổ phiếu Việt Nam với phương pháp kiểm định tự tương quan đối với một số cổ phiếu và kết luận TTCK Việt Nam chưa hiệu quả về mặt thông tin Sau đó, năm 2007, tác giả Lê Đạt Chí tiến hành kiểm định theo phương pháp hồi quy hai biến đối với một số

cổ phiếu chủ chốt tại HOSE và cho kết luận về sự không hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam Cũng trong năm 2007, tác giả Trương Đông Lộc tiến hành đánh giá TTCK Việt Nam, xét trường hợp trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, với 2 phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi Kết luận là HaSTC không hiệu quả

1.2.2Bằng chứng về sự bất thường của thị trường

1.2.2.1 Hiệu ứng theo tuần

Nếu như thị trường không hiệu quả, việc xem xét các bất thường của thị trường như hiệu ứng theo tuần, hiệu ứng tháng Giêng trở nên hấp dẫn bởi khả năng áp dụng nó để tạo ra tỷ suất sinh lợi Đối với hiệu ứng theo tuần, Brooks và Persand (2001) xem xét với Đài Loan, Hàn Quốc, Philippines, Mã Lai và Thái Lan từ 1989-1996 cho biết Hàn Quốc và Philippines không có hiệu ứng này, thay vào

đó Thái Lan và Mã Lai đạt tỷ suất sinh lợi dương vào ngày thứ Hai và âm vào ngày thứ Ba, Đài Loan đạt tssl âm vào ngày thứ Tư, tất cả đều có ý nghĩa Ajayi

và các cộng sự (2004) tìm thấy những bằng chứng tại các quốc gia Đông Âu từ giữa thập niên 90-2002: tỷ suất sinh lợi thứ Hai âm trong 12 thị trường (chỉ có Estonia và Lithuania có ý nghĩa), dương trong 5 thị trường (chỉ có Nga có ý nghĩa) Rossi (2007) xem xét các quốc gia Nam Mỹ từ 1997-2006 cho biết Brazil

có tỷ suất sinh lợi thứ Sáu dương, Chile tỷ suất sinh lợi thấp nhất thứ Hai, dương vào thứ Tư, Sáu, Mexico tỷ suất sinh lợi cao nhất vào thứ Tư Jarret và Kyper (2005) cho biết có hiệu ứng này ở Mỹ bằng việc xem xét 49 chứng khoán ngẫu nhiên

1.2.2.2 Hiệu ứng theo tháng

Đối với hiệu ứng theo tháng, Schallheim và Kato (1985) xem xét với thị trường Tokyo từ 1952-1980 cho thấy tháng Một và tháng Sáu đều có tỷ suất sinh lợi dương có ý nghĩa Hansen và Lunde (2003) xem xét Đan Mạch, Pháp, Đức,

Hồng Kông, Ý, Nhật, Na Uy, Thụy Điển, Mỹ cho ủng hộ sự tồn tại của hiệu ứng tháng Giêng Gao và Kling (2005) sử dụng mẫu như kiểm định hiệu ứng theo tuần cho biết tỷ suất sinh lợi tháng Ba, Tư cao nhất trong năm Gu (2006) trong nghiên cứu về các thị trường Canada, Pháp, Đức, Nhật và Anh từ 1970-2000 tỷ suất sinh lợi tháng Một cao nhất Các bằng chứng ủng hộ cũng được tìm thấy ở Ghana với nghiên cứu của Alagidede và Panagiotidis (2006), ở Ấn Độ của Pandey (2002) Enowbi, Guidivà Mlambo (2009) kiểm định đối với Ai Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia cho biết tỷ suất sinh lợi tháng Một cao nhất có ý nghĩa đối với Ai Cập, Ma Rốc, Tunisia

1.2.3Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng trung bình

Khi thị trường hiệu quả dạng yếu, ta tiếp tục xem xét liệu giá cả có phản ánh các thông tin công cộng kịp thời hay không - tức là hiệu quả dạng vừa Đối với công

bố mua lại cổ phiếu quỹ ở thị trường New York, Kinsler và Bacon (2008) xem xét 50 công ty niêm yết ở NYSE và NASDAQ từ 8/2000-7/2007 cho biết tssl bất thường tích lũy (CAER) âm trước khi công bố, tăng mạnh lên vùng >0 tại ngày 0

và đi ngang sau đó ủng hộ cho ý kiến trên Đối với công bố mua bán sáp nhập, hai tác giả trên sử dụng 20 công bố của các công ty niêm yết ở NYSE và NASDAQ từ 4/2007-8/2007 bác bỏ ý kiến hiệu quả dạng vừa bởi CAER liên tục tăng từ trước khi công bố cho đến ngày 25 Đối với công bố lợi nhuận, Raja và Sudhahar (2010) xem xét các công ty IT niêm yết ở Ấn Độ từ 2000-2007 ủng hộ

lý thuyết này nhưng nhấn mạnh thị trường không hoàn toàn hiệu quả bởi CAER sau khi công bố hơi đi chệch xuống Đối với chia tách cổ phiếu, hai tác giả trên (2009) xem xét 128 công bố của bốn mươi ba công ty IT từ 1/2000-7/2006 cho thấy có sự phản ứng trong giá cổ phiếu tại ngày 0 nhưng phản ứng còn kéo dài đến ngày 15, hàm ý thị trường chưa hoàn toàn hiệu quả dạng vừa

Như vậy, có thể thấy có những bằng chứng ủng hộ lẫn bác bỏ lý thuyết này, còn đối với Việt Nam - quốc gia có thị trường chứng khoán mới phát triển từ năm

2000 đến nay thì sao? Mục đích của bài nghiên cứu này nhằm cung cấp các bằng chứng về sự hiệu quả của thị trường ở Việt Nam, đồng thời đưa ra các giải thích cho sự không hiệu quả này nếu có

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

Thị trường hiệu quả dạng yếu là mức độ thấp nhất về khả năng khai thác và

sử dụng thông tin của thị trường Ở mức độ này chỉ có các thông tin trong quá khứ

là được khai thác triệt để và được phản ánh trong giá chứng khoán

Kiểm định hiệu quả dạng yếu của thị trường là việc kiểm định liệu có thể sử dụng chuỗi quá khứ của giá cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi để dự đoán thành công cho giá cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi trong tương lai hay không Kiểm định được tiến hành thực nghiệm bằng cách đo sự phụ thuộc thống kê giữa những sự thay đổi giá Nếu không có sự phụ thuộc (có nghĩa sự thay đổi giá cả là ngẫu nhiên), thì thị trường sẽ là thị trường hiệu quả dạng yếu, nghĩa là không có chiến lược thương mại đầu tư có lãi nào được xây dựng dựa vào thông tin về giá trong quá khứ Vì vậy, tất cả các kiểm định về thị trường dạng yếu đều xuất phát bằng việc kiểm định lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Cụ thể hơn, việc kiểm định lý thuyết bước đi ngẫu nhiên nhằm xác định xem rằng có thể tìm được mô hình hay quy luật nào đó cho thấy có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi, hay sự thay đổi giá cả và tỷ suất sinh lợi nếu dựa vào những thông tin trong quá khứ hay không Các nghiên cứu về kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu tiếp cận theo nhiều cách khác nhau Để rút

ra được phương pháp luận cho việc kiểm định dạng yếu của TTCK Việt Nam, tác giả giới thiệu một số nghiên cứu điển hình tại các TTCK mới nổi tương tự như của Việt Nam và những nghiên cứu về kiểm định dạng yếu của các tác giả Việt Nam

về TTCK Việt Nam

Bảng 2.1 Các kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở một số thị trường

mới nổi và Việt Nam

1985

Kiểm định tự tương quan

và kiểm định chuỗi

Thị trường hiệu quả đối với một số cổ phiếu

2 Olowe

(1999)

Nigieria Chuỗi thu nhập

theo tuần của 59

cổ phiếu từ 1/1981-11/1992

Kiểm định tự tương quan

Thị trường hiệu quả đối với một số cổ phiếu

Kiểm định chuỗi

Thị trường không hiệu quả dạng yếu

4 Abraham và

cộng sự

(2002)

Các nước vùng vịnh

Chỉ số thị trường

từ 10/1992 – 12/1998

Kiểm định chuỗi và hệ

số phương sai

Thị trường không hiệu quả dạng yếu

Keavin

(1999)

TTCK DSE của Bangladesh

Chỉ số giá theo ngày của tất cả các cổ phiếu trên DSE từ 1988-

1997

Kiểm định Kolmogrov – Smirnov, kiểm định chuỗi, tự tương quan,

hệ số hồi quy

Thị trường không hiệu quả đối với mọi phương pháp nghiên cứu

để kiểm định

Phương pháp GARCH và

AR

Có giai đoạn thị trường hiệu quả yếu,

có giai đoạn không đạt hiệu quả

7 Gediminas

Milieska

(2004)

TTCK Lithuanian (Nga)

3 chỉ số thị trường ở các giai đoạn 2000-2001, 2000-2004

Kiểm định chuỗi, tự tương quan, kiểm định tính chuẩn, kiểm định trung bình trượt, kiểm định bằng bộ lọc

Thị trường không hiệu quả ở hầu hết các phương pháp nghiên cứu

Mô hình hồi quy đối xứng

Thị trường không hiệu quả với 71 cổ phiếu và hiệu quả với 64 cổ phiếu

9 Thái Long

(2004)

HOSE Chỉ số VN Index

theo ngày từ 2001-2003

Phương pháp ARIMA

Thị trường hiệu quả dạng yếu

Kiểm định tự tương quan

và kiểm định chuỗi

TTGDCK

không đạt hiệu quả dạng yếu