Ứng dụng phương pháp VaR trong quản lí rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường tỷ giá hối đoái Việt Nam

Như vậy yết giá trực tiếp là phương pháp yết giá ngoại tệ theo giác độ quốc giatrong đó : + Ngoại tệ với vai trò là hàng hóa đặc biệt đóng vai trò là đồng tiền yết giá, có số đơn vị cố

CHUYÊN ĐỀ THỰC TẬP

Đề tài :

“ỨNG DỤNG MÔ HÌNH VaR TRONG QUẢN LÝ RỦI RO TỶ GIÁ

TRÊN THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VIỆT NAM”

Sinh viên thực hiện : Nguyễn Thị Giang

DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT 3

DANH MỤC BẢNG BIỂU HÌNH VẼ 4

LỜI MỞ ĐẦU 6

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ ĐẦU TƯ TỶ GIÁ 7

1.1 Thị trường ngoại hối 7

1.1.1.Định nghĩa về thị trường ngoại hối 7

1.1.2.Chức năng của thị trường ngoại hối 7

1.1.3.Các đối tượng chính tham gia trên thị trường ngoại hối 8

1.2 Tỷ giá hối đoái 8

1.2.1 Định nghĩa và phân loại tỷ giá hối đoái 8

1.2.2 Phương pháp yết tỷ giá và chênh lệch tỷ giá 13

1.2.3 Thị trường ngoại hối giao ngay 16

1.3 Đầu tư tỷ giá trên thị trường ngoại hối Việt Nam 19

1.3.1 Thị trường ngoại hối Việt Nam 19

1.3.2 Khái niệm phân tích và đầu tư về tỷ giá 20

1.3.3 Hình thức đầu tư tỷ giá 21

1.3.4 Rủi ro tỷ giá trong danh mục đầu tư 22

CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH VaR TRONG PHÂN TÍCH RỦI RO DANH MỤC ĐẦU TƯ 25

2.1 Khái niệm VaR và ý nghĩa trong quản trị rủi ro 25

2.1.1 Khái niệm VaR 25

2.1.2 Mô hình VaR 25

2.2 Một số phương pháp ước lượng VaR của tài sản và danh mục 27

2.2.1 Phương pháp tham số 27

2.2.2 Phương pháp phi tham số 34

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH VaR TRONG PHÂN TÍCH RỦI RO CỦA MỘT SỐ

TỶ GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VIỆT NAM 37

3.1 Số liệu phân tích 37

3.2 Kiểm định một số giả thiết về lợi suất của các tỷ giá 41

3.2.1 Giả thiết phân phối chuẩn 41

3.2.2 Giả thiết tính dừng 43

3.3 Phân tích và so sánh kết quả ước lượng VaR của lợi suất tài sản bằng một số phương pháp trên 44

3.4 Phân tích và so sánh kết quả ước lượng VaR của danh mục lập từ lợi suất các tỉ giá bằng một số phương pháp 56

3.4.1 Danh mục tối đa hóa lợi ích kì vọng 56

3.4.2 Phương pháp variance – covariance 64

KẾT LUẬN 73

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 75

PHỤ LỤC 76

DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT

NNTW: Ngân hàng trung ương

NHTM: Ngân hàng thương mạiVNĐ: Việt Nam đồng

USD: Đô la Mỹ

JPY: Đồng Yên Nhật

DANH MỤC BẢNG BIỂU HÌNH VẼ

Hình vẽ:

Hình 1.1 Cầu ngoại hối 14 Hình 1.2 Cung ngoại hối 14

Hình 1.3 Thị trường ngoại hối 16

Hình 2.1 Hàm phân bố xác suất của P&L(k) 23

Hình 2.2 Hàm phân bố xác suất của r t 24

Hình 3.1 Chuỗi lợi suất tỷ giá USD 35

Hình 3.2: Chuỗi lợi suất tỷ giá JPY 37

Hình 3.3 Chuỗi lợi suất tỷ giá AUD 37

Hình 3.4 Kiểm định Jarque – Bera cho chuỗi lợi suất của tỉ giá USD 38

Hình 3.5 Kiểm định Jarque – Bera cho chuỗi lợi suất của tỉ giá JPY 39

Hình 3.6 Kiểm định Jarque – Bera cho chuỗi lợi suất của tỉ giá AUD 39

Hình 3.7: Lược đồ tương quan chuỗi lợi suất tỉ giá USD 41

Hình 3.8 : Lược đồ tương quan chuỗi lợi suất tỉ giá JPY 43

Hình 3.9 kiểm định Jarque – Bera cho chuỗi phần dư tạo bởi mô hình AR(8) 45

Hình 3.10: Lược đồ tương quan chuỗi lợi suất tỉ giá AUD 47

Hình 3.11 Lược đồ tương quan của chuỗi bình phương phần dư 48

Hình 3.12 Lược đồ tương quan của chuỗi phần dư do mô hình Garch(1,1) 49

Hình 3.13 Kiểm định Jarque – Bera cho chuỗi phần dư e t _R_b_AUD 50

Hình 3.14 Tập danh mục biên duyên 55

Hình 3.15: Tập danh mục hiệu quả 56

Hình 3.16 Kiểm đinh Jacque _ bera cho danh mục Q 61

Hình 3.17 Kiểm đinh Jacque _ bera cho danh mục P 63

Bảng: Bảng 3.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi lợi suất tỉ giá USD 40

Bảng 3.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi lợi suất tỉ giá JPY 41

Bảng 3.3 Kiểm định tính dừng của chuỗi lợi suất tỉ giá AUD 41

Bảng 3.4 Bảng tổng hợp các hệ số của chuỗi lợi suất tỉ giá USD 43

Bảng 3.5 Bảng kết quả của mô hình AR(8) của lợi suất tỷ giá JPY 45

Bảng 3.6: Kiểm định DF của phần dư e t mô hình AR(8) của R_B_JPY 46

Bảng 3.7 Kiểm định hiệu ứng ARCH trong mô hình AR(8) của R_B_JPY 46

Bảng 3.8 Kết quả chạy mô hình AR(12) của chuỗi lợi suất tỷ giá AUD 49

Bảng 3.9 Kết quả chạy mô hình GARCH(1,1) của chuỗi lợi suất tỷ giá AUD 50

Bảng 3.10 Kiểm định tính dừng của phần dư e t _R_b_AUD 51

Bảng 3 11 : Các hệ số của lợi suất danh mục Q 61

Bảng 3.1 2 : Các hệ số của lợi suất danh mục P 63

LỜI MỞ ĐẦU

Bước qua thời kì khủng hoảng, nền kinh tế Việt Nam đang dần từng bước phục hồi lại nhịp tăng trưởng của mình Tuy nhiên hậu quả của đợt suy thoái vẫn còn rõ nét khi mà lạm phát tăng cao, tỷ giá hối đoái cũng như lãi suất cũng có những biến động

xấu gây ảnh hưởng mạnh mẽ tới thị trường tài chính, bất động sản, thị trường hànghóa Lạm phát tăng cao, giá cả leo thang, đồng tiền nội tệ mất giá, tỷ giá hối đoái biếnđộng từng ngày Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động xuất nhập khẩu cũngnhư các hoạt động tài chính, thương mại có liên quan đến việc trao đổi, thanh toán vàmua bán ngoại tệ Mặc dù chình phủ cũng như NHTW đã có những biện pháp, chínhsách để điều hành ổn định tỷ giá, hạ lãi suất cơ bản thế nhưng rủi ro từ sự biến độngcủa tỷ giá tới các hoạt động đặc biệt là xuất nhập khẩu vẫn là rất lớn.

Thực trạng này đã khiến các nhà hoạch định chính sách quốc gia, các tổ chứctài chính cũng như các nhà đầu tư ngày càng quan tâm nhiều hơn đến quản lý rủi rotrong tỷ giá Việc quản lý rủi ro tỷ giá cần được áp dụng các phương pháp có ý nghĩa

về mô hình thống kê và mô hình toán để kết quả mang lại được hiệu quả hơn, hay nói

về mặt tài chính cần áp dụng các phương pháp tính toán nhằm lượng hóa mức độ rủi ro

và tổn thất tài chính, đồng thời quản trị được mức độ rủi ro đó trong những điều kiệnnhất định của nền kinh tế

Hiện nay có nhiều chỉ tiêu và phương pháp đo lường rủi ro tài chính đangđược áp dụng Và mô hình VaR( value at risk) là một trong những phương pháp xácđịnh giá trị rủi ro hiện đang được nhiều tổ chức tài chính, công ty tự doanh áp dụng

Với yêu cầu cấp thiết của vấn đề, em đã lựa chọn đề tài nghiên cứu: “ Ứng

dụng phương pháp VaR trong quản lí rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường tỷ giá hối đoái Việt Nam ” làm chuyên đề tốt nghiệp của mình.

Do hạn vẫn còn hạn chế về kiến thức cũng như thực tế, chuyên đề không thểtránh khỏi những thiếu sót, em rất mong ý kiến đóng góp của thầy để chuyên đề có thểđược hoàn thiện hơn

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ ĐẦU

TƯ TỶ GIÁ

1.1 Thị trường ngoại hối

1.1.1.Định nghĩa về thị trường ngoại hối

Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế hiện nay đang trở thành xu thế chủyếu của nền kinh tế hiện đại Những phát triển về khoa học công nghệ đã thúc đẩy

mạnh mẽ quá trì quốc tế hóa nền kinh tế thế giới Các hoạt động kinh tế không chỉ diễn

ra trên phạm vi nội bộ một quốc gia mà các còn diễn ra các hoạt động kinh tế giữa cácquốc gia với nhau Khi mà các hoạt động trao đổi, hợp tác kinh tế giữa các quốc giadiễn ra đã xuất hiện nhu cầu trao đổi tiền tệ giữa các quốc gia này Khi nhập khẩu hànghóa từ Mỹ thì các nhà nhập khẩu Việt Nam sẽ phải thanh toán cho nhà xuất khẩu Mỹbằng tiền Đôla ( USD) và khi nhập khẩu hàng hóa từ Nhật thì sẽ phải thanh toán bằngtiền Yên (JPY) cho nhà xuất khẩu Nhật, để có đồng tiền ngoại tệ ấy các nhà nhập khẩuViệt Nam sẽ phải bỏ VND để mua những đồng tiền ấy trên thị trường ngoại hối

Vậy ta có thể hiểu thị trường ngoại hối hay thị trường hối đoái ngoại tệ là thịtrường tiền tệ quốc tế diễn ra các hoạt động giao dịch các ngoại tệ và các phương tiệnthanh toán có giá trị như ngoại tệ

1.1.2.Chức năng của thị trường ngoại hối

Thị trường ngoại hối được hình thành và hoạt động từ rất lâu trên thế giới Nóthực sự tối cần thiết cho sự phát triển kinh tế, các chức năng chính của thị trường ngoạihối bao gồm :

- Đáp ứng nhu cầu mua bán ,trao đổi ngoại tệ nhằm phục vụ cho quá trình chuchuyển, thanh toán trong các lĩnh vực thương mại và phi thương mại tạo mối quan hệkinh tế giữa các quốc gia trên phạm vi rộng

- Thị trường giúp quá trình chu chuyển vốn được hiệu quả và nhanh chóng từquốc gia này đến quốc gia khác, giá trị trao đổi của các loại tiền tệ được xác định mộtcách khách quan theo quy luật của thị trường, không có trường hợp bị một số đồng tiềnmạnh khống chế các đồng tiền khác

- Là công cụ để ngân hàng trung ương có thể thực hiện chính sách tiền tệ nhằmđiều khiển nền kinh tế theo mục tiêu chính phủ

- Thị trường ngoại hối có chức năng tín dụng

- Cung cấp các công cụ cho các nhà kinh tế nghiên cứu để phòng ngừa rủi ro hốiđoái trong trao đổi ngoại tệ Đồng thời giúp các nhà đầu cơ nghiên cứu thu được lợinhuận nếu họ dự đoán được tỷ giá hối đoái

1.1.3 Các đối tượng chính tham gia trên thị trường ngoại hối

Các đối tượng tham gia trên thị trường ngoại hối có thể là cá nhân hay các tổchức Theo từng mục đích riêng, các đối tượng tham gia vào quá trình mua bán trên thịtrường như bàn tay vô hình làm cho dòng ngoại tệ chu chuyển một cách nhịp nhàng.Các đối tượng đó bao gồm :

- Các ngân hàng :

+ Các ngân hàng trung ương: NHTW ở hầu hết các nước đóng vai trò tổ chức,kiểm soát, điều hành và ổn định thị trườngngoại hối

+ Các ngân hàng thương mại và các ngân hàng đầu tư: tham gia với mụcđích kinh doanh, cung cấp dịch vụ cho khác hàng như một nhà môi giới

- Các nhà môi giới: là chủ thể trung gian trong các giao dịch trên thị trường

- Các doanh nghiệp : các doanh nghiệp tham gia chủ yếu là các doanhnghiệpxuất nhập khẩu Họ vừa là chủ thể cầu ngoại tệ, vừa là chủ thể cung ngoại tệ

- Các cá nhân, các nhà kinh doanh : bao gồm các công dân trong và ngoài nước

có nhu cầu mua và bán ngoại tệ

- Các tổ chức tài chính phi ngân hàng

- Các công ty đa quốc gia

1.2 Tỷ giá hối đoái

1.2.1 Định nghĩa và phân loại tỷ giá hối đoái

1.2.1.1 Định nghĩa tỷ giá hối đoái :

Tỷ giá hối đoái là một vấn đề phức tạp, là một trong những công cụ cơ bản củaNhà nước trong quản lý và điều hành vĩ mô, nó đang là một chủ đề được tranh luậnnhiều và sôi nổi vào bậc nhất của kinh tế học Cho đến nay, đã có rất nhiều lý thuyếtgiải thích sự hình thành và dự đoán sự biến động của tỷ giá Tuy nhiên, trong khi nhiềuchủ đề của kinh tế học vĩ mô đã đạt được sự nhất trí cao của các nhà kinh tế học thì vẫncòn rất nhiều tranh cãi xoay quanh chủ đề tỷ giá hối đoái, vẫn chưa có một lý thuyếthoàn chỉnh về tỷ giá hối đoái Sự chưa hoàn chỉnh của các lý thuyết về xác định tỷ giáhối đoái là do việc phân tích xuất phát từ những thị trường đơn lẻ như thị trường hànghóa, thị trường tiền tệ, thị trường vốn

Trong khi đó tỷ giá lại chịu tác động qua lại của nhiều yếu tố với các mức độkhác nhau: từ các yếu tố thực, có thể đo lường được đến các yếu tố tâm lý, kỳ vọng.Hơn nữa, bản thân các yếu tố này lại có tác động qua lại lẫn nhau và chịu tác động trởlại của tỷ giá trong một khuôn khổ biến động Do vậy, có rất nhiều nhà kinh tế đưa ranhững khái niệm khác nhau về tỷ giá hối đoái như:

Samuelson – nhà kinh tế học người Mỹ cho rằng: Tỷ giá hối đoái là tỷ giá để đổi

tiền của một nước lấy tiền một nước khác

Slatyer – nhà kinh tế người Úc, trong một cuốn sách thị trường ngoại hối, cho

rằng: Một đồng tiền của một nước nào đó thì bằng giá trị của một số lượng đồng tiềnnước khác

Christopher Pass và Bryan Lowes (người Anh trong Dictionary of Exonomics

xuất bản lần thứ hai) cho rằng: Tỷ giá hối đoái là giá của một loại tiền tệ được biểuhiện qua giá một tiền tệ khác

Các khái niệm trên đây đều phản ánh một số khía cạnh khác nhau của tỷ giá hốiđoái Do đó, có thể đưa ra một khái niệm tổng quát: Tỷ giá hối đoái (Foreign ExchangeRate hay Exchange Rate) là giá cả của đơn vị tiền tệ nước này thể hiện bằng số lượngđơn vị tiền tệ nước khác

1.2.1.2 Phân loại

a Tỷ giá mua vào và tỷ giá bán ra:

Trên thị trường ngoại hối liên Ngân hàng, các Ngân hàng thường niêm yết tỷ giáhai chiều: tỷ giá mua và tỷ giá bán Mỗi cặp tỷ giá được yết liên quan đến 2 đối tác, đó

là Ngân hàng yết giá (Quoting bank) và Ngân hàng hỏi giá (Calling bank) Ngân hàngyết giá là Ngân hàng thực hiện niêm yết tỷ giá mua và tỷ giá bán; Ngân hàng hỏi giá làNgân hàng liên hệ với Ngân hàng yết giá để hỏi giá, nếu chấp thuận thì Ngân hàng hỏigiá sẽ tiến hành giao dịch Với cách yết giá hai chiều, trên thị trường ngoại hối người tathường quy ước: tỷ giá được đọc (hay viết) trước được gọi là tỷ giá mua, tỷ giá đượcđọc (hay viết) sau là tỷ giá bán Tỷ giá mua là tỷ giá mà tại đó Ngân hàng yết giá sẵnsang mua vào đồng tiền yết giá Tỷ giá bán là tỷ giá mà tại đó Ngân hàng yết giá sẵnsang bán ra đồng tiền yết giá

Ngân hàng hỏi giá sẽ tiến hành các giao dịch ngược lại với các Ngân hàng yếtgiá Nếu Ngân hàng yết giá mua USD thì Ngân hàng hỏi giá bán USD, nếu Ngân hàngyết giá bán USD thì Ngân hàng hỏi giá mua USD Tỷ giá mua luôn luôn nhỏ hơn tỷ giábán Chênh lệch giữa tỷ giá mua với tỷ giá bán gọi là Spread, đây cũng là lãi gộp thuđược của các nhà kinh doanh ngoại hối Chênh lệch giữa tỷ giá mua và tỷ giá bánkhông phải là một tỷ lệ cố định cho tất cả các đồng tiền và cho mọi giao dịch mà doquy luật thị trường điều tiết Chênh lệch này phụ thuộc vào các yếu tố: số lượng ngoại

tệ trong giao dịch, tầm cỡ uy tín của các trung tâm tài chính

b.Tỷ giá giao ngay và tỷ giá kì hạn

- Tỷ giá giao ngay (Spot rate): là tỷ giá được các nhà giao dịch thỏa thuận, ký

kết ở thời điểm hiện tại (hôm nay) nhưng có ngày giá trị trong vòng 2 ngày làm việcsau ngày ký kết hợp đồng Có nghĩa là trong vòng 2 ngày làm việc sau ngày ký kết hợpđồng ấn định tỷ giá, các bên sẽ tiến hành giao tiền cho nhau Trong thực tế, việc thanhtoán thường diễn ra vào ngày làm việc thứ 2 sau ngày ký kết hợp đồng Thời hạn trongvòng 2 ngày này là cần thiết để các bên tiến hành các nghịêp vụ bút toán, kế toán, quản

lý ngân quỹ và ra lệnh chuyển tiền Tỷ giá giao ngay được các Ngân hàng thươngmại yết hàng ngày

- Tỷ giá kỳ hạn (Forward rate): là tỷ giá được các bên giao dịch xác định, ký kết

ở thời điểm hiện tại nhưng có giá trị tại một ngày xác định trong tương lai xa hơn ngàygiá trị giao ngay (ví dụ 30 ngày, 60 ngày )

c Tỷ giá tiền mặt và tỷ giá chuyển khoản

- Tỷ giá tiền mặt : là tỷ giá chỉ áp dụng đối với những loại tiền kim loại, tiền

giấy, séc du lịch và thẻ tín dụng

- Tỷ giá chuyển khoản : là tỷ giá chỉ áp dụng cho các giao dịch mua bán ngoại tệ

là các khoản tiền gửi tại ngân hàng

d Tỷ giá mở cửa và tỷ giá đóng cửa

- Tỷ giá mở cửa : là tỷ giá áp dụng cho hợp đồng giao dịch đầu tiên trong ngày.

- Tỷ giá đóng cửa là tỷ giá áp dụng cho hợp đồng giao dịch cuối cùng trong

ngày

e Tỷ giá chính thức và tỷ giá chợ đen

- Tỷ giá chính thức : là tỷ giá do ngân hàng trung ương công bố, nó phản ánh

chính thức về giá trị đối ngoại của đồng nội tệ Tỷ giá này được áp dụng làm cơ sở tínhthuế xuất nhập khẩu và một số hoạt động liên quan đến ngoại hối của chính phủ nhưxác định nợ vay của chính phủ

- Tỷ giá chợ đen : là tỷ giá do ngân hàng trung ương công bố, nó phản ánh

chính thức vể giá trị đối ngoại của đồng nội tệ Tỷ giá này được áp dụng làm cơ sở tínhthuể xuất nhập khẩu và một số hoạt động liên quan đến ngoại hối của chính phủ nhưxác định nợ vay của chính phủ

f Tỷ giá danh nghĩa, tỷ giá thực tế và tỷ giá hiệu quả

- Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (nominal foreign exchange rate) : là tỷ lệ trao đổi

giữa đồng tiền trong nước với đồng tiền nước ngoài

- Tỷ giá hối đoái thực (real foreign exchange rate) : là tỷ giá có phản ánh tương

quan giá cả hàng hóa giữa hai nước, được tính theo loại tiền của một trong hai nước đó

Công thức tính tỷ giá hối đoái thực:

er = f

P eP

Trong đó: er: tỷ giá thực tế

e: tỷ giá danh nghĩa

P: chỉ số giá trong nước

Pf :chỉ số giá nước ngoài

Tỷ giá hiệu quả là là một thước đo phản ánh sự thay đổi của một đồngtiền với một giỏ đồng tiền khác có tính tới trọng số Tỷ giá này được xây dựng nhằmxem xét những tác động của tỷ giá giữa đồng tiền của quốc gia mình với giỏ tiền ngoại

tệ khác, chứ không chỉ có duy nhất một loại tiền trong mối quan hệ thương mại củanước mình

g Tỷ giá chéo

- Tỷ giá chéo là tỷ giá giữa hai đồng tiền được tính theo đồng tiền thứ ba

1.2.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái

Sự hình thành quan hệ tỷ giá là quá trình tác động qua lại của nhiều yếu tốkhách quan và chủ quan Thực tế có nhiều lập luận khác nhau của các nhà kinh tế trongcác phương pháp nghiên cứu, tiếp cận và đánh giá vai trò, tính chất, phương thức và

khả năng tác động của các yếu tố cụ thể nhưng hầu hết đều thống nhất một số yếu tốquan trọng, trực tiếp cấu thành lên nội dung và tác động lên quá trình hình thành tỷ giáhối đoái Tỷ giá hối đoái chịu tác động của nhiều nhân tố, trong đó hai nhân tố quantrọng nhất là sức mua của đồng tiền và tương quan cung cầu ngoại tệ.

Khi lạm phát tăng, sức mua đồng nội tệ giảm so với ngoại tệ, làm cho tỷ giá hốiđoái của đồng ngoại tệ so với nội tệ tăng (hay tỷ giá đồng nội tệ so với ngoại tệ giảm)

và ngược lại Nếu đồng nội tệ giảm, tỷ giá hối đoái cao có tác dụng:

- Kích thích các hoạt động xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu, góp phần tăng

thu ngoại tệ, cải thiện cán cân thanh toán

- Với tỷ giá hối đoái cao sẽ khuyến khích nhập khẩu vốn, kiều hối, hạn chế cáchoạt động chuyển ngoại tệ ra nước ngoài, kết quả là làm cho sức mua của đồng nội tệtăng lên

Tỷ giá hối đoái cao cũng khuyến khích các hoạt động du lịch vào trongnước,làm cho quan hệ cung cầu về ngoại tệ bớt căng thẳng Ngoài ra, có thể kể đến cácnhân tố khác ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ giá hối đoái đó là:

- Trạng thái cán cân thanh toán quốc tế trực tiếp ảnh hưởng đến cung và cầungoại tệ, thông qua đó tác động lên mức tỷ giá và kéo theo sự dao động của tỷ giá lệchkhỏi sức mua của các đồng tiền

- Mức chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia, giữa các thị trường tín dụng nội địa

- Các phương thức, công cụ điều chỉnh, can thiệp của Nhà nước

- Các cú shock kinh tế, kỹ thuật, xã hội và các quyết toán lớn của Nhà nướctrong lĩnh vực kinh tế, tài chính, tiền tệ Nghiên cứu và điều hành tỷ giá không thể xemxét các yếu tố trên ở dạng biệt lập, ở trạng thái tĩnh mà cần xem xét trong tổng thể

thống nhất, ở trạng thái động và mối quan hệ qua lại giữa các quốc gia trong bối cảnh

xu hướng quốc tế hóa, toàn cầu hóa đời sống kinh tế ngày càng gia tăng và sâu sắc,nhất là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ Thực tế, các yếu tố này phụ thuộc lẫn nhau, mỗiyếu tố là kết quả của hàng loạt quá trình tương tác khác nhau Vai trò, phương thức,cường độ tác động của từng yếu tố lại phụ thuộc vào môi trường, hoàn cảnh cụ thể ởmỗi nước và thay đổi theo từng giai đoạn phát triển

Tỷ giá hối đoái với tư cách là loại giá quan trọng nhất và linh hoạt nhất lại tácđộng ngược lại vào các yếu tố đã tạo ra nó và tác động đến sự phát triển của tài chínhđối ngoại nói riêng và tác động vào phát triển của nền kinh tế nói chung

1.2.2 Phương pháp yết tỷ giá và chênh lệch tỷ giá

Hiện nay các quốc gia trên thế giới đều có đồng tiền riêng của mình (nội tệ) Do

đó các đồng tiền khác ( ngoại tệ) sẽ đóng vai trò là một loại hàng hóa đặc biệt trongmối quan hệ với đồng nội tệ Chính vì vậy nếu xét từ giác độ quốc gia thì giá cả đồngngoại tệ có thể được yết theo 2 cách :

-Yết tỷ giá trực tiếp – yết giá đồng ngoại tế trực tiếp

- Yết tỷ giá gián tiếp - yết giá đồng ngoại tệ gián tiếp

1.2.2.1 Phương pháp yết trực tiếp

Phương pháp yết giá trực tiếp ( phương pháp yết giá đồng ngoại tệ bằng đồngnội tệ ) là phương pháp yết tỷ giá sao cho giá của một đơn vị ngoại tệ được yết trực tiếpthông qua nội tệ Tức là thông qua phương pháp yết giá trực tiếp thì giá của một đơn vịngoại tệ được bộc lộ ra bên ngoài theo đồng nội tệ

Như vậy yết giá trực tiếp là phương pháp yết giá ngoại tệ theo giác độ quốc giatrong đó :

+ Ngoại tệ với vai trò là hàng hóa đặc biệt đóng vai trò là đồng tiền yết giá, có

số đơn vị cố định và thường tính bằng 1 đơn vị, ví dụ 1USD, 1 EURO, 1 JPY…

+ Nội tệ với vai trò là tiền tệ đóng vai trò là đồng tiền định giá, có số đơn vị thayđổi và phụ thuộc vào quan hệ cung cầu trên thị trường

Ví dụ : 1USD=21000 VNĐ, 1 EURO = 27000 VNĐ

1.2.2.2 Phương pháp yết gián tiếp

Phương pháp yết giá gián tiếp ( yết giá đồng nội tệ theo đồng ngoại tệ ) làphương pháp yết tỷ giá sao cho giá của một đơn vị ngoại tệ được yết giá gián tiếpthông qua đồng nội tệ.

Xét từ giác độ quốc gia với cách yết giá này thì giá ngoại tệ mới chỉ được bộc lộgián tiếp bằng đồng tiền nội tệ, do đó để biết được giá ngoại tệ trực tiếp cần phải thựcphép toán cần thiết

Đối với phương pháp yết giá gián tiếp thì :

+ Ngoại tệ đóng vai trò định giá và có số đơn vị thay đổi theo quan hệ cung cầutrên thị trường

+ Nội tệ đóng vai trò yết giá, số đơn vị cố định và thường bằng 1 nhưng trongmột số trường hợp đặc biết đơn vị của đồng tiền yết giá có thể là 10, 100 hay 1000

1.2.2.3 Chênh lệch tỷ giá và kinh doanh chênh lệch tỷ giá

a Chênh lệch tỷ giá :

Trên thị trường ngoại hối, giá mua vào và giá bán ra của đồng ngoại tệ khôngphải lúc nào cũng giống nhau mà còn có sự chênh lệch Sự chênh lệch giữa tỷ giá muavào và bán ra gọi là Spread ( phổ )

Kí hiệu : e1 là tỷ giá mua vào

e2 là tỷ giá bán ra

Chúng ta có 2 cách để đo lường sự chênh lệch này đó là :

+ Tính theo số tuyệt đối :

Spread = e2 – e1

Ví dụ: Giá mua vào và bán ra của đồng 1USD/VNĐ được giao dịch ngày

23/03/2012 trên thị trường liên ngân hàng lần lượt là 20.850 và 20.950 Vậy spread =20.950-20.850 = 0.1.Tức là chênh lệch tỷ giá mua và giá bán là 0.1 điểm

+ Tính theo số tương đối :

2

2 1

e e

e 

Ví dụ : theo ví dụ trên ta có Spread tương đối =

% 477 0

% 100 20.950

Giả thiết thị trường :

+ Trên thị trường không có chi phí giao dịch, và chỉ có duy nhất một loại tỷ giáyết giá thay vì hai tỷ giá mua –bán

+ Tỷ giá của một đồng tiền A và đồng tiền B yết giá ở các trung tâm tài chính lànhư nhau

+ Có sự bằng nhau của tỷ giá chéo, tức là nếu tỷ giá của đồng tiền A và B là xA/1B và nếu tỷ giá của đồng tiền A và C là yA/1C thì tỷ giá của đồng tiền C và B là x/y

Nghiệp vụ Arbitrage trên thị trường ngoại hối : Là nghiệp vụ thực hiện việc

mua một đồng tiền ở nơi giá thấp và bán lại ở nơi có giá cao hơn (hoặc ngược lại) tạicùng một thời điểm để thu lợi nhuận từ chênh lệch giá.Arbitrage được chia ra làm hailoại:

+ Arbitrage hai điểm : Là nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch tỷ giá được thực

hiện bằng cách đồng thời mua vào và bán ra giao ngay một đồng tiền tại hai thị trườngkhác nhau để thu lợi nhuận từ sự chênh lệch tỷ giá giữa hai thị trường này Nghiệp vụnày dễ nhận biết và được thực hiện khá đơn giản nhưng lại ít có cơ hội thực hiện trongthực tế là do : thông tin trên thị trường tương đối thông suốt nên cùng một tỷ giá tại haithị trường hiếm khi có sự chênh lệch đủ để kiếm lợi nhuận Và vì dễ nhận biết nên cónhiều nhà kinh doanh trên thị trường cạnh tranh với nhau để kiếm lợi nhuận nếu có cơhội

+ Arbitrage ba điểm/ tam giác : Trường hợp này nhìn bề ngoài chưa thấy sự

khác nhau trong tỷ giá giữa các thị trường nhưng thực ra có thể nhận thấy sự chênhlệch tỷ giá thông qua tỷ giá chéo Các nhà kinh doanh sẽ dùng đồng tiền thứ nhất đểmua đồng tiền thứ hai; rồi dùng đồng tiền thứ hai mua đồng tiền thứ ba; sau đó dùngđồng tiền thứ ba mua lại đồng tiền thứ nhất Các giao dịch này phải xảy ra tại cùng mộtthời điểm Nghiệp vụ này khó nhận biết hơn và được thực hiện khá phức tạp.Chính vì

thế cơ hội thực hiện trong thực tế có thể nhiều hơn so với “arbitrage 2 điểm” do khónhận biết và phải tính toán mới phát hiện ra cơ hội.

1.2.3 Thị trường ngoại hối giao ngay

1.2.3.1 Đặc trưng của thị trường ngoại hối giao ngay

Thị trường ngoại hối giao ngay là thị trường mà tại đó các giao dịch mua,bán và thanh toán giữa các đồng tiền khác nhau diễn ra đồng thời và ngay cùng mộtlúc Đây là thị trường rất sôi động, khối lượng tiền và giao dịch lớn, nhanh chóng vàtận dụng mọi cơ hội kinh doanh chênh lệch tỷ giá dù là rất nhỏ để kiếm lợi nhuận

Do tốc độ thông tin ngày càng nhanh nên hoạt động của thị trường trở nên hiệuquả và linh hoạt hơn, được thể hiện ở:

- Chênh lệch tỷ giá mua và tỷ giá bán rất nhỏ

- Tốc độ truyền tin nhanh chóng nên mọi biến động của thị trường có ảnhhưởng tức thời lên tỷ giá

1.2.3.2 Cầu ngoại hối

Tỷ giá thị trường được quyết định bởi cung và cầu về ngoại tệ trên thị trườngngoại hối Cầu về ngoại tệ được sinh ra từ hai nguồn: một là lượng hàng hóa, dịch vụ,tài sản của nước ngoài mà người trong nước muốn mua; hai là lượng vốn, lượng thunhập và các khoản chuyển nhượng ra nước ngoài

Cầu đồng Việt Nam trên thị trường ngoại hối là cầu phát sinh, tức là người takhông cầu đồng VNĐ vì giá trị sử dụng mà cầu đồng VNĐ để sử dụng nó mua nhữnghàng hóa khác mà họ muốn Khi đồng Việt Nam giảm giá so với đồng đô la thì giáhàng xuất khẩu của Việt Nam sang Mỹ sẽ giảm xuống, điều này làm tăng khối lượnghàng xuất khẩu sang Mỹ và do đó tăng cầu đồng Việt Nam Do vậy, khi biểu diễnđường cầu đồng Việt Nam theo giá p và lượng cầu tiền y, nó sẽ có độ dốc đi xuống từtrái sang phải

p

Hình 1.1 Cầu ngoại hối

Độ co giãn chính là điều cần quan tâm khi xem xét và đánh giá cầu ngoại hốicủa một quốc gia Độ co giãn của cầu ngoại hối lại phụ thuộc vào độ co giãn của cầuxuất khẩu hàng hóa của Việt Nam của quốc gia có ngoạt tệ đang xét Ví dụ xét đồngYên Nhật, khi cầu hàng hóa của Việt Nam của Nhật không co giãn thì khi đồng ViệtNam tăng giá sẽ chỉ làm giảm nhu cầu đối với hàng xuất khẩu Việt Nam với lượng rấtnhỏ và do vậy cũng làm cầu đồng Việt Nam giảm một lượng rất nhỏ

Bất kì nhân tố nào làm tăng cầu hàng xuất khẩu của Việt Nam sẽ làm tăng cầuVNĐ và làm đường cầu VNĐ dịch chuyển sang phải Ví dụ như: thu nhập của Mỹtăng, thay đổi thị yếu của Mỹ theo hướng thích hàng hóa Việt Nam hơn và tăng mứcgiá hàng hóa Mỹ là những nhân tố làm đường cầu VNĐ dịch sang phải

1.2.3.3 Cung ngoại hối

Cung ngoại tệ cũng được sinh ra từ hai nguồn: một là lượng hàng hóa, dịch vụ,tài sản trong nước mà người nước ngoài muốn mua; hai là lượng vốn, lượng thu nhập

và các khoản chuyển nhượng từ nước ngoài vào trong nước

Cũng được biểu diễn bởi giá và lượng cung ngoại hối, đường cung ngoại hối làmột đường dốc lên :

Hình 1.2 Cung ngoại hối

1.2.3.3 Cân bằng trên thị trường ngoại hối – mô hình xác định tỷ giá giản đơn

Quy luật thay đổi của cung và cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối là: khi tỷgiá tăng thì cung ngoại tệ tăng và cầu ngoại tệ giảm, khi tỷ giá giảm thì cung ngoại tệgiảm và cầu ngoại tệ tăng Cung ngoại tệ đồng biến với tỷ giá hối đoái, cầu ngoại tệnghịch biến với tỷ giá hối đoái Sở dĩ có sự thay đổi như vậy là vì khi tỷ giá tăng, tứcđồng ngoại tệ lên giá hay đồng Việt Nam sụt giá, thì giá cả hàng hóa trong nước trởnên rẻ hơn đối với người nước ngoài, làm cho người nước ngoài muốn mua hang trongnước nhiều hơn, từ đó lượng cung ngoại tệ tăng Mặt khác, khi tỷ giá tăng thì hàng hóanước ngoài trở nên mắc hơn đối với người trong nước, làm cho người trong nước giảmmua hàng nước ngoài, từ đó cầu về ngoại tệ cũng giảm theo

Mức tỷ giá cân bằng được xác định tại giao điểm giữa đường cung và đường cầungoại tệ Tại đây cung và cầu ngoại tệ bằng nhau Nếu tỷ giá trong thực tế khác với tỷgiá cân bằng thì thị trường sẽ tự điều chỉnh để đưa trở về tỷ giá cân bằng Tỷ giá cânbằng một khi đã được xác lập trên thị trường thì nó sẽ giữ ổn định ở đó cho đến khi cócác yếu tố khác làm thay đổi cung hoặc cầu ngoại tệ Nếu các yếu tố đó làm cho cunghay cầu ngoại tệ tăng thì đường cung hoặc đường cầu dịch chuyển sang phải Ngượclại, nếu cung hay cầu ngoại tệ giảm thì đường cung hoặc đường cầu dịch chuyển sangtrái

Hình 1.3 Thị trường ngoại hối

1.3 Đầu tư tỷ giá trên thị trường ngoại hối Việt Nam

1.3.1 Thị trường ngoại hối Việt Nam

Năm 1991, Trung tâm Giao dịch ngoại tệ được thành lập và hoạt động với mụctiêu: Thiết lập thị trường ngoại hối chính thức cho giao dịch giữa ngân hàng và các đơn

vị kinh tế; Đánh giá và đo lường cung cầu ngoại tệ trên thị trường; Quyết định tỷ giáchính thức hợp lý giữa USD và VND; Chuẩn bị những điều kiện ban đầu cho việc hìnhthành thị trường tài chính trong tương lai

Năm 1994, Trung tâm Giao dịch ngoại tệ chấm dứt hoạt động thay vào đó là thịtrường ngoại tệ liên ngân hàng, nhằm xây dựng một thị trường có tổ chức cho giao dịchngoại tệ giữa các ngân hàng thương mại (NHTM) và tạo cơ sở hình thành thị trườngngoại hối hoàn chỉnh trong tương lai Trước năm 1998, trên thị trường các giao dịchchủ yếu là giao dịch giao ngay

Với hơn 10 năm hình thành và phát triển, thị trường ngoại hối Việt Nam cũng

có những bước thăng trầm trên con đường của mình Nổi bật nhất là 4 tháng đầu năm

2009, đó là khi NHNN Việt Nam nới rộng biên độ dao động tỷ giá lên ±5% khiến cho

tỷ giá ngoại tệ trên thị trường liên ngân hàng tăng đột biến Chỉ với đợt điều chỉnhgiảm trong thời gian ngắn từ đầu tháng 1 năm 2010 tới cuối tháng 2/2010 dao độngquanh mức 18.479đồng/USD thì đến cuối năm với nhu cầu ngoại tệ tăng đột biến đã

làm thị trường ngoại hối Việt Nam rơi vào tình trạng căng thẳng khi mà cung khôngđáp ứng đủ cầu Tình trạng này kéo dài tới những tháng đầu năm 2011 làm tỷ giá tăngcao lên mức trên 22.000 đồng/USD Đến nay là những tháng đầu năm 2012 với sự thayđổi quan hệ giữa cung cầu ngoại tệ nên tỷ giá bắt đầu giảm nhẹ xuống mức hơn 20.000đồng/USD.

Cho đến nay, thị trường ngoại hối Việt Nam đã có một bước phát triển đáng kể

về quy mô cũng như loại nghiệp vụ giao dịch, thu hút được sự tham gia của nhiềudoanh nghiệp và NHTM trong và ngoài nước NHTM đóng vai trò nòng cốt trên thịtrường ngoại hối và đóng vai trò trung gian trong các giao dịch kinh doanh ngoại tệnhằm đáp ứng nhu cầu ngoại tệ cho khách hàng là các doanh nghiệp, đặc biệt là cáccông ty xuất nhập khẩu Ngoài ra, các NHTM còn mua bán ngoại tệ với nhau trên thịtrường nhằm mục tiêu thu lợi nhuận và đảm bảo cân bằng trạng thái ngoại tệ khi cần đểgiảm thiểu rủi ro

1.3.2 Khái niệm phân tích và đầu tư về tỷ giá

Nếu như trước đây nhắc tới tài sản cơ sở thì ta thường đề cập tới các tài sản nhưchứng khoán, tài sản cố định, tiền…thì bây giờ các nhà đầu tư đã đa dạng hóa tài sản

cơ sở của mình trong danh mục đầu tư như vàng, tỉ giá Tuy nhiên thị trường chứngkhoán hiện nay đang nằm trong giai đoạn ảm đạm, các cổ phiếu thi nhau xuống giá, thịtrường vàng thì biến động mạnh, có độ rủi ro cao, nên tỉ giá đang được các nhà đầu tưxem xét và đánh giá cao trong việc đưa vào quá trình kinh doanh của mình như quyềnchọn về tỉ giá, lập danh mục đầu tư về tỉ giá

Trên thị trường Việt Nam hiện nay các nhà đầu tư về tỉ giá xuất hiện nhiềuhơn, họ đầu tư mua đi bán lại các loại ngoại tệ để nhằm thu lợi nhuận Họ lựa chọn cácngoại tệ được đánh giá mạng lại lợi nhuận cao, thường là những ngoại tệ mạnh có tácđộng lớn tới thị trường tài chính cũng như thị trường tiền tệ Với các tài sản cơ sở đócác nhà đầu tư sẽ tự đưa ra cho mình các danh mục hợp lý nhất để đầu tư Vì vậy có thểnói, đầu tư tỉ giá là một hình thức đầu tư tài chính trong hoạt động kinh doanh của nhàđầu tư Trong hoạt động đó các công cụ trên thị trường tiền tệ và các công cụ trên thịtrường vốn được sử dụng một các linh hoạt nhằm mang lại kết quả tót nhất phù hợp vớichính tâm lý nhà đầu tư đó

Cũng như đầu tư vào các tài sản khác, trong quá trình đầu tư tỉ giá các nhà đầu

tư cũng như các nhà quản lý cần đưa ra các quyết định hợp lý nhất Và phân tích tỉ giá

là hoạt động quan trọng nhằm hỗ trợ cho việc ra quyết định hành vi mua bán của họ

Có nhiều phương pháp để sử dụng khi phân tích đầu tư tỉ giá, để xem xét một cáchtổng thể và hiểu quả nhất thì các nhà quản lý và nhà đầu tư thường sử dụng phươngpháp phân tích cơ bản ( Fundamental Analysis) và phương pháp phân tích kỹ thuật( Technical Analysis)

Phân tích cơ bản tìm hiểu, phát hiện quy luật diễn biến của giá tài sản thông quaviệc tìm hiểu, phát hiện mối quan hệ giữa một số yếu tố đặc trưng của chính tài sản, nóchi phối luồng thu nhập tương lai (thu nhập kỳ vọng) của tài sản

Phân tích kỹ thuật coi giá cổ phiếu và quá trình diễn biến là đối tượng nghiên cứumột cách độc lập Ở cấp độ thấp, phân tích kỹ thuật sử dụng hai chỉ tiêu: giá và khốilượng giao dịch trong quá khứ của tài sản là nguồn thông tin sử dụng trong phân tíchthống kê nhằm phát hiện quy luật diễn biến của giá tài sản đó và dự đoán xu thế ngắnhạn để khuyến cáo cho nhà đầu tư Các phương pháp thống kê chính thường sử dụng:phương pháp trung bình trượt, phương pháp thống kê mô tả nhằm vẽ biểu đồ và địnhdạng đường giá cổ phiếu (Charts) cùng các đặc trưng, các tín hiệu (Signals) hướng dẫnnhà đầu tư điều chỉnh vị thế đối với tài sản đang nắm giữ Ở mức độ cao hơn (được sửdụng trong thời gian gần đây), phân tích kỹ thuật xét giá giá cổ phiếu và quá trình diễnbiến là quá trình ngẫu nhiên Sử dụng công cụ Giải tích ngẫu nhiên, Kinh tế lượng đểphân tích, kiểm chứng và ước lượng quá trình giá Phương pháp phân tích kỹ thuậtkhông quan tâm tới các yếu tố cơ bản phía sau giá tài sản chỉ quan tâm tới bản thân giátài sản và sử dụng các phương pháp phân tích mang tính “kỹ thuật” nên được gọi là

“phân tích kỹ thuật”

Phân tích tỉ giá được nhà đầu tư tiến hành nhằm trả lời các câu hỏi trước khi đưa

ra quyết định đầu tư như: khi nào là thời điểm thuận lợi để đầu tư, khi nào cần phải rútkhỏi thị trường, đầu tư vào đồng ngoại tệ nào phù hợp với mục tiêu đề ra…

1.3.3 Hình thức đầu tư tỷ giá

Trên thị trường các hình thức đầu tư tỉ giá ngày càng đa dạng tạo cho các nhà đầu

tư nhiều cơ hội để hoạt động đầu tu kinh doanh hơn Có thể phân loại các hình thức

đầu tư tỉ giá theo nhiều tiêu thức khác nhau, theo thời hạn đầu tư hoặc theo hình thứcđầu tư.

1.3.3.1 Hình thức đầu tư theo thời hạn

Có thể đầu tư theo ngắn hạn 3 tháng , 6 tháng… hoặc dài hạn 2 năm , 3 năm tùytheo kế hoạch của nhà đầu tư Mỗi thời hạn đều có ưu điểm và nhược điểm của nó,cũng như mức độ rủi ro và lợi nhuận của nó đem lại Vì vậy khi chọn hình thức đầu tưcác nhà đầu tư cũng cần cân nhắc kỹ để lựa chọn cho mình một hình thức đầu tư hợp lýnhất

1.3.3.2 Hình thức đầu tư theo phương thức đầu tư

Có nhiều phương thức để đầu tư, tuy nhiên xét về cơ bản có thể nghiêncứu hìnhthức đầu tư trực tiếp hay gián tiếp

Đầu tư trực tiếp là hoạt động mà tromg đó các nhà đầu tư trực tiếp mua bán cáctài sản tệ thông qua các nhà môi giới hoặc các Ngân hàng

Trong đầu tư gián tiếp, các nhà đầu tư thông qua các định chế tài chính, tổ chứcđầu tư chuyên nghiệp hoặc nhà môi giới để thực hiện hoạt động đầu tư cho mình Vớiphương thức này các nhà đầu tư có thể áp dụng các công cụ tài chính để có thể giảmthiểu rủi ro và đạt được kết quả đầu tư cao hơn

1.3.4 Rủi ro tỷ giá trong danh mục đầu tư

1.3.4.1 Rủi ro Rủi ro (risk) được hiểu là việc lượng hóa khả năng xảy ra những thiệt hại hoặclợi nhuận thu về thấp hơn so với dự kiến

Rủi ro tài chính (Financial Risk) được quan niệm là hậu quả của sự thay đổi, biếnđộng không lường trước được của giá trị tài sản hoặc giá trị các khoản nợ đối với các tổchức tài chính và nhà đầu tư trong quá trình hoạt động của thị trường tài chính

Có rất nhiều dạng rủi ro như rủi ro về tỉ giá, rủi ro về thị trường, rủi ro về phápluật, rủi ro về tín dụng, rủi ro về lãi suất, rủi ro về bất động sản

Quản trị rủi ro là quá trình xác định các rủi ro và tìm cách quản lý, hạn chế các rủi

ro đó xảy ra với tổ chức Một cách tổng quát, đấy là quá trình xem xét toàn bộ hoạt

động của tổ chức, xác định các nguy cơ tiềm ẩn, và khả năng xảy ra các nguy cơ đó Từ

đó có sự chuẩn bị các hành động thích hợp để hạn chế các rủi ro đó ở mức thấp nhất

1.3.4.2 Rủi ro tỷ giáNhư vậy có thể hiểu rủi ro tỉ giá là những khả năng xảy ra ngoài mức mình kìvọng, đó là hậu quả của những biến động không lường trước được của tỉ giá trong hoạtđộng đầu tư tỉ giá

Rủi ro tỉ giá là rủi ro xuất hiện khi có sự dịch chuyển tỉ giá của các ngoại tệ mànhà đầu tư nắm giữ Nó là một trong những rủi ro thị trường trong hoạt động ngoại hối.Nhà đầu tư không chỉ giao dịch qua ngân hàng mà có thể giao dịch trực tiếp trên thịtrường ngoại hối hoặc thông qua các nhà môi giới Tùy thuộc vào quy mô hoạt động vàkinh doanh của nhà đầu tư mà có mức rủi ro khác nhau Do đó có phương pháp quản lýrủi ro khác nhau

1.3.4.3 Nguyên nhân dẫn tới rủi ro tỷ giá

 Rủi ro tỷ giá đối với hợp đồng xuất nhập khẩu

Có thể nói rủi ro tỷ giá trong hoạt động xuất nhập khẩu là loại rủi ro tỷ giáthường xuyên gặp phải và đáng lo ngại nhất đối với các công ty có hoạt động xuất nhậpkhẩu nhiều

- Rủi ro tỷ giá đối với hợp đồng xuất khẩu

Thí dụ Giả sử ngày 01/08/2011 công ty BA.imex ký kết hợp đồng xuất khẩutrị giá 1,000,000USD Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán 3 tháng sau kể từ ngày ký hợpđồng (hợp đồng sẽ đáo hạn ngày 01/11/2011) Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷgiá USD/VND = 20,000 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán chưa biết Sự khôngchắc chắn của tỷ giá USD/VND vào thời điểm thanh toán khiến cho hợp đồng xuấtkhẩu của BA.imex chứa đựng rủi ro tỷ giá

Trong trường hợp đến ngày đáo hạn của hợp đồng mà tỷ giá giảm, giả sử tỷ giálúc này là 19,600 thì công ty BA.imex bị tổn thất, một phần tài sản của BA.imex đã bịbốc hơi thật sự Ngược lại, đến ngày đáo hạn của hợp đồng mà tỷ giá tăng (giả sử tỷ giálúc này là 20,400) thì công ty BA.imex có lợi, một phần tài sản từ trên trời rơi xuốngcho BA.imex

- Rủi ro tỷ giá đối với hợp đồng nhập khẩu

Thí dụ Giả sử ngày 01/08/2011 công ty BA.imex ký kết hợp đồng hập khẩutrị giá 1,000,000USD Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán 3 tháng sau kể từ ngày ký hợpđồng (hợp đồng sẽ đáo hạn ngày 01/11/2011) Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷgiá USD/VND = 20,000 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán chưa biết Sự khôngchắc chắn của tỷ giá USD/VND vào thời điểm thanh toán khiến cho hợp đồng nhậpkhẩu của BA.imex chứa đựng rủi ro tỷ giá

Trong trường hợp đến ngày đáo hạn của hợp đồng mà tỷ giá tăng, giả sử tỷ giálúc này là 20,600 thì công ty BA.imex bị tổn thất, một phần tài sản của BA.imex đã bịbốc hơi thật sự Ngược lại, đến ngày đáo hạn của hợp đồng mà tỷ giá giảm (giả sử tỷgiá lúc này là 19,400) thì công ty BA.imex có lợi, một phần tài sản từ trên trời rơixuống cho BA.imex

 Đối với hoạt động khác

Ngoài hoạt động xuất nhập khẩu các hoạt động khác có liên quan đến giao dịchngoại tệ như: đầu tư, tín dụng, du lịch, du học, kiều hối… cũng chịu ảnh hưởng của rủi

ro tỷ giá Trong khuôn khổ của đề tài này, tác giả chỉ trình bày các nội dung liên quanđến rủi ro tỷ giá và cách phòng ngừa rủi ro tỷ giá trong hai lĩnh vực xuất khẩu và nhậpkhẩu hàng hóa của doanh nghiệp

CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH VaR TRONG PHÂN TÍCH RỦI RO DANH MỤC ĐẦU TƯ

2.1 Khái niệm VaR và ý nghĩa trong quản trị rủi ro

2.1.1 Khái niệm VaR

Theo quan điểm của các định chế tài chính: VaR của danh mục hoặc tàisản thể hiện mức độ tổn thất có thể xảy ra trong một khoảng thời gian nhất định vớimức độ tin cậy nhất định

Dưới góc độ cơ quan quản lý: VaR có thể được xác định như phần mất đinhỏ nhất trong điều kiện bất thường của thị trường tài chính

Cả hai cách định nghĩa này đều đưa ra cách tính VaR như nhau dù khái niệmđưa ra là khác nhau Phương pháp VaR chủ yếu được xác định trên nền tảng của lýthuyết xác suất và thống kê toán Mặt thuận lợi của phương pháp này là cung cấp chongười quản lý một con số phản ánh được nguy cơ tổn thất tài chính có thể xảy ra do sựbiến động của thị trường Xác định VaR sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sáchquản lý tốt hơn hoạt động thị trường, còn các nhà đầu tư, tổ chức tài chính ước tínhđược nguy cơ tổn thất tài chính của họ

2.1.2 Mô hình VaR

a Dẫn xuất mô hình

Cho Vt, Vk là giá trị danh mục P (hoặc lượng tài sản) tại thời điểm hiện tại t vàtương lai (t +k); k: gọi là độ dài chu kỳ

Ký hiệu ∆V(k) = Vk - Vt, như vậy ∆V(k) đo lường sự thay đổi giá trị của danhmục P ∆V(k) gọi là hàm lỗ - lãi (Profit&Loss – P&L(k)) k chu kỳ của danh mục

Nhà đầu tư ở vị thế “trường” đối với P sau chu kỳ k nếu ∆V(k) < 0 (P&L(k) <0) sẽ bị tổn thất

Nhà đầu tư ở vị thế “đoản” đối với P sau chu kỳ k nếu ∆V(k) > 0 (P&L(k) > 0)

Gọi Fk(x) là hàm phân bố xác suất của P&L(k) và cho 0 < α < 1.

Khi đó ta có Pr(P&L(k) ≤ xα) = α và giá trị xα gọi là “Phân vị mức α” của hàmphân bố Fk Với α khá nhỏ thì xα < 0 do đó P&L(k) < 0 tức là nhà đầu tư trường vị sẽ

bị tổn thất

Xét Pr(P&L(k)  xα), ta có Pr(P&L(k)  xα) = 1 - Pr(P&L(k) ≤ xα) = 1 - α do

đó với α khá nhỏ thì P&L(k) > 0 tức là nhà đầu tư đoản vị sẽ bị tổn thất

Hình 2.1 Hàm phân bố xác suất của P&L(k)

b Mô hình VaR

VaR của một danh mục (hoặc của một lượng tài sản) với chu kỳ k ( đơn

vị thời gian) và độ tin cậy (1- α)100% là phân vị mức α của hàm Fk(x) Ta sẽ ký hiệuđại lượng này là VaR(k, α) và dấu âm của VaR biểu thị tổn thất (thua lỗ)

Như vậy ta có Pr(P&L(k) ≤ VaR(k, α)) = α Từ đây suy ra ý nghĩa củaVaR(k, α): nhà đầu tư nắm giữ danh mục P sau chu kỳ k, với độ tin cậy (1-α)100% ,khả năng tổn thất một khoản sẽ bằng |VaR (k,α)| trong điều kiện thị trường hoạt độngbình thường

Thí dụ: Công ty A trong báo cáo tài chính Quý 3 năm 2010 có công bố: VaR( 1

ngày, 5%) là 7 triệu USD Như vậy với xác suất 5%, trong một ngày công ty có khảnăng thua lỗ là 7 triệu USD

2.2 Một số phương pháp ước lượng VaR của tài sản và danh mục

Ft-1 là hàm phân phối tích lũy, nó phản ánh lượng thông tin có thể thu thập đượctại thời kì t-1

Các giả thiết: rt / Ft-1 ~ N(µt,σ2t)

Trong đó: µt là trung bình có điều kiện của rt

σ2 là phương sai có điều kiện

Phương pháp giả định rằng: µt và σ2 tuân theo mô hình chuỗi thời gian như sau:

µt = 0 ; rt = µt ; σ2

t = α σ2

t-1 + (1-α)rt-1 với (0 < α < 1)Trong đó: µt = σt*εt là quá trình IGARCH(1,1) không có bụi; ở đây giá trị αthường ở trong khoảng (0.9;1)

Với mô hình RiskMetrics chúng ta có quy tắc căn bậc hai của thời gian:

  1

2

) (

VaR(k) = Giá trị của danh mục tại thời điểm(t).(-1.65) k σt+1

Dấu âm ở đây cho biết phần giá trị mất đi khi đối mặt với rủi ro

Ví dụ : Nhà đầu tư có danh mục với giá trị hiện tại là 100 triệu đồng tài sản A,biết σ = 4% và α = 5% (phương sai và lợi suất theo ngày của tài sản A)

VaR = 100(-1,65)4% = - 6.6 (triệu)

Từ đây ta thấy nếu nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào danh mục trên thì anh

ta có thể phải chấp nhận mất đi một khoản tiền nếu rủi ro xảy ra là 6.6 triệu

- Ưu điểm : Một lợi ích của RiskMetrics là tính toán khá dễ dàng, dễ hiểu và ứng

dụng Một lợi ích khác là phương pháp này tính toán rủi ro khá rõ ràng trên thị trườngtài chính

- Nhược điểm : Khi mức lợi suất có phần đuôi dày, thì giả định mang tính chuẩn

hóa được sử dụng là kết quả việc giá trị ước lượng của VaR thấp Một cách tiếp cậnkhác để tính VaR là tránh đưa ra giả định

2.2.1.2 Ước lượng VaR với giả thiết lợi suất tài sản phân phối

chuẩn và không dừng

* Cách tiếp cận hàm ước lượng

Giả định biến ngẫu nhiên X có giá trị trung bình, phương sai, tính lệch và độnhọn được xác định như sau :

) (





 E X 

3 ) ( 4

Từ các momen có điều kiện bậc 1 bậc 2 trong công thức (2.10) chúng ta có haihàm ước lượng cơ bản như sau:

2 2 2

X h

h1 và h2 là không trực giao với nhau Chúng ta tuân theo một trình tự trực giaohoá của Doob (1953) để xác định hàm ước lượng trực giao với h1

) ( )

l    

Godambe và Thomson (1989) đã chỉ ra rằng các hệ số tối ưu  và  dựa trên lýthuyết của những hàm ước lượng nhất định được trình bày dưới đây :

2 2

h E

) 2 (

)

1 1

4

1 2

có thể  một phân phối chuẩn hoá Vì vậy, với mức (1-)

khoảng tin cậy của r(l*)

Var

l

 ) ( *

*

Trong đó: C là giá trị tới hạn tương ứng với độ tin cậy mức ý nghĩa 

Ví dụ: Nếu  = 0,05; C = 1,96 Từ bất đẳng thức trên, nếu tất cả mômen là đãbiết (XL < X < XU), chúng ta có thể tính khoảng tin cậy đối với X Với phép đạo hàmtoán học nhiều lần, ta có kết quả sau đây:

2 4

2 2

1

2 1 2

2 2

1

2 1

2 4

2 2

1

2 1 2

2 2

1

2 1

có độ phân tán càng lớn thì độ rộng của khoảng tin cậy càng lớn chúng ta cần đưa ramột mức tin cậy nhất định.

2.2.1.3 Ước lượng VaR với giả thiết lợi suất tài sản không phân phối chuẩn

và không dừng

a Phương pháp toán kinh tế.

Trong thực tế để ước lượng các tham số μt, σt trong công thức VaR ta phải sửdụng các chuỗi thời gian của lợi suất {rt } Theo thời gian, có thể chuỗi lợi suất rtkhông dừng đặc biệt là phương sai không thuần nhất

Khi đó ta phải xét lợi suất rt với điều kiện biết các thông tin tới thời điểm (t-1),nói cách khác ta phải xét chuỗi {rt } có điều kiện: (rt/Ft-1), Ft-1: tập thông tin liên quantới rt có được tới thời điểm (t-1) Thông thường Ft-1 bao gồm số liệu về r, thông tin về σ2trong quá khứ và thông tin về mối liên hệ giữa μt, σ2

t với quá khứ Kinh nghiệm thực tếcho thấy với việc lựa chọn các tham số p, q, m, n phù hợp, lớp mô hình kinh tế lượngARMA(m,n) mô tả lợi suất rt, mô hình GARCH(p,q) mô tả phương sai σ2

t tỏ ra đángtin cậy

Với chuỗi thời gian Yt ta có các mô hình

* Mô hình ARIMA tổng quát:

Điều kiện để quá trình AR(p) hội tụ là: -1<Φ<1, i = 1,…,p

Trong đó quá trình trung bình trượt bậc q có dạng :

Yt = θ1ut-1+ θ2ut-2 + …+ θqut-q + ut t=1,…,n

|θq| < 1

Các đặc điểm của mô hình.

- Về kỹ thuật gọi ARIMA là phương pháp không dựa trên 1 hoặc nhiều phươngtrình mà dựa trên phân tích tính chất ngẫu nhiên của 1 chuỗi thời gian

- Chuỗi thời gian có thể giải thích bằng hành vi ở hiện tại, trong quá khứ, các trễ

và yếu tố ngẫu nhiên.

- Phù hợp cho cả chuỗi dừng hay không dừng

- Phù hợp nhất với dự báo dài hạn hơn là dự báo ngắn hạn

- Có nhiều ưu điểm hơn các mô hình dự báo khác, ít tốn kém và linh hoạt

i i

Đặc điểm của mô hình.

* Ưu điểm của ARCH: Bằng các kỹ thuật kinh tế lượng có thể ước lượng được

độ rủi ro, từ đó có thể thực hiện được các công việc về quản lý rủi ro nhằm đưa ra cácquyết định kinh doanh

* Nhược điểm của ARCH:

 nhận được từ mô hình cao hơn giá trị thực  có thể

do độ rủi ro phản ứng chậm với những thay đổi của môi trường

2 2 2 0

- Trong mô hình này sự khác biệt của sai số ngẫu nhiên trong một giai đoạn nhấtđịnh không chỉ phụ thuộc vào trước đó mà còn phụ thuộc vào bản thân sự khác biệttrong các giai đoạn sớm hơn

GARCH còn được phát triển thành nhiều mô hình cụ thể như:

I-GARCH, M-GARCH, T-GARCH…để khắc phục những nhược điểm của môhình GARCH và mô tả cụ thể hơn về quá trình lợi suất phụ thuộc vào độ rủi ro như thếnào?

+ Mô hình GARCH-M

t t t

t t t t

U

U c r

2 1 1 0 2

Mô hình GARCH – M ngụ ý rằng chuỗi số liệu rt có tương quan chuỗi, tự tươngquan này có thể do 2 lý do gây ra:

- Do chuỗi 2

t

 gây ra

- Một cú sốc nào đó thông qua Ut gây ra

+ Mô hình TGARCH

2 1 1

2 1

2 1 0

- dt-1 = 1, Ut-1> 0 hoặc Ut-1 < 0 khi đó mô hình sẽ có dạng:

2 1

2 1 0

b Phương pháp hàm hợp lý

Ta cũng có thể sử dụng phương pháp hàm hợp lý đối với trường hợp giả thiết lợisuất tài sản không phân phối chuẩn và không dừng, song song với phương pháp trên để

so sánh kết quả đưa quyết định hợp lý nhất

Khi đó việc tính toán khá phức tạp, tuy nhiên kết quả mang lại cũng có độ chínhxác tương đối

2.2.2 Phương pháp phi tham số

2.2.2.1 Ước lượng điểm phân vị

Phương pháp giả định phân phối của lợi suất của danh mục là phân phối khôngđặc trưng trừ khi phân phối này tiếp tục được giữ trong suốt thời kỳ dự báo Có haiphương pháp tính điểm phân vị

-Phương pháp sử dụng trực tiếp điểm phân vị thực nghiệm

-Phương pháp hồi quy điểm phân vị

Trong phần này tôi chỉ đề cập phương pháp ước lượng điểm phân vị thựcnghiệm.

a Giả định của phương pháp:

Phân phối của lợi suất thời kỳ dự báo là tương tự như thời kỳ mẫu, phân phốicủa lợi suất có thể sử dụng điểm phân vị thực nghiệm lợi suất r t để tính VaR Đặt

n

r

r , 1 là lợi suất của danh mục đầu tư trong thời kỳ mẫu

Thống kê theo bậc của mẫu là những giá trị được sắp xếp theo chiều tăng dần.Chúng ta sử dụng kí hiệu: r 1 r 2  r n ; để biểu thị sự xắp xếp và chỉ ra r i

là thống kê bậc thứ i của mẫu Trường hợp đặc biệt r(1) là mẫu nhỏ nhất và r(n) là mẫulớn nhất

Những lợi suất này là những biến số ngẫu nhiên độc lập và phân phối một cáchđồng nhất Những lợi suất này có phân phối liên tục với hàm mật độ xác suất (pdf) :f(x) và hàm phân phối tích lũy (CDF) : F(x) Khi đó, chúng ta có kết quả gần đúng từtài liệu thống kê, thống kê bậc r() với =n.p, trong đó 0< p <1

Kết quả: Đặt x p là phân vị thứ p của F(x); x p=F 1 p

Giả định rằng hàm mật

độ xác suất f x  0 tại x p: f x p  0 Thống kê bậc r() là xấp xỉ chuẩn với giá trịtrung bìnhx p và phương sain f  x p 

p p

2

)1( 

Điều này có nghĩa:

x f n

p p x

N ; (12 ) ;  n p

Dựa trên kết quả trước có thể sử dụng r() để ước lượng điểm phân vị x p;trong đó:  n p Trong thực tế, xác suất p của lợi suất có thể không thỏa mãn n.p làmột số nguyên dương Trong trường hợp này, sử dụng phép nội suy giản đơn để thuđược ước lượng của điểm phân vị Đặc biệt hơn, n.p là số không nguyên Đặt  1 và

   2

1 2

1 1

1 2

2



p p

p p r

p p

p p

- Phương pháp giả định rằng phân phối của lợi suất r t được giữ không đổi từ thời

kỳ mẫu đến thời kỳ dự báo Điều này dẫn đến VaR liên quan tới xác suất phần đuôi,giả định này dẫn đến phần mất đi dự đoán được không thể lớn hơn phần mất đi dựđoán trong quá khứ Cách định nghĩa này thì không thực tế

- Điểm phân vị cực biên (ví dụ: khi p = 0 ; 1) những điểm phân vị thực nghiệm lànhững ước lượng không hiệu quả của những điểm phân vị lý thuyết

- Ước lượng điểm phân vị trực tiếp thì không đạt được để tính đến hiệu quả củanhững biến số giải thích, điều này liên quan đến danh mục đầu tư nghiên cứu Trongứng dụng thực tế, VaR thu được từ điểm phân vị thực nghiệm có thể thỏa mãn cận thấphơn cho VaR thực tế

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH VaR TRONG PHÂN TÍCH RỦI RO CỦA MỘT SỐ TỶ GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VIỆT NAM

- Các quốc gia Mỹ, Nhật, Úc là các quốc gia có nền kinh tế phát triển, sự thayđổi tỷ giá của các đồng tiền này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến nền kinh tế thế giới nói chung

và Việt Nam nói riêng Trong đó có thể nói đến đồng đô la Mỹ, là đồng tiền phổ biến

và có tính thanh khoản cao Còn Nhật là quốc gia phát triển sau Mỹ tuy nhiên đã cóthời gian phát triển nhanh chóng vượt bậc, sự biến động kinh tế của quốc gia này cũngtác động đáng kể tới các nước trên thế giới và trong đó có Việt Nam Các dự án pháttriển của Việt Nam được thực hiện một phần trong đó cũng có là sự đóng góp củanguồn vốn ODA, thêm vào đó là các công ty liên doanh của Nhật cũng ngày càng pháttriển trên thị trường kinh tế Việt Nam, do đó đây tỷ giá JPY/VND là một tài sản nhiềuhứa hẹn cho các nhà đầu tư để thu lợi nhuận thêm cho túi tiền của mình Cuối cùng làđồng AUD Có thể nhiều nhà đầu tư ít quan tâm tới đồng tiền này, tuy nhiên trongkhoảng thời gian cuối năm 2010 đầu năm 2011 đồng AUD được giới phân tích đánhgiá tích cực, thêm vào đó khi đồng AUD xuất hiện trong danh mục thì nó sẽ đóng vaitrò san sẻ rủi ro, bên cạnh những đồng tiền mạnh thì nên có đồng tiền giá trị nhỏ hơn.Như câu nói của các nhà đầu tư “ Không bao giờ bỏ trứng vào một giỏ”

- Đồng tiền này là các đồng tiền mạnh

Sử dụng bộ số liệu về 3 loại tỷ giá bán : USD/VND, AUD/VND, JPY/VNDtheo ngày, từ ngày 30/12/2009 đến ngày 15/1/2012 tương ứng với khoảng 545 quan sátđược cung cấp từ phía Ngân hàng Kỹ thương Việt Nam Techcombank

eti :Là tỷ giá ngoại tệ i tại thời điểm t

et+1i : Là tỷ giá ngoại tệ i tại thời điểm t + 1

rti :Là lợi suất của ngoại tệ i tại thời điểm t

Với i = 1, 2, 3,4

Lợi suất của ngoại tệ i được xác định như sau:

e

e e

i t i

t





Gọi ij = cov(ri, rj) với i,j = 1,2, , n : Là hiệp phương sai của lợi suất ngoại

tệ i với lợi suất ngoại tệ j

Ma trận hiệp phương sai của lợi suất N ngoại tệ xác định như sau:

N i N j

R_B_USD

Hình 3.1 Chuỗi lợi suất tỷ giá USD

Quan sát đồ thị ta thấy biên độ dao động của lợi suất tỷ giá USD xuất hiện một

số điểm nổi bật lên Ví dụ thời gian khoảng đầu tháng 2/2011 tỷ giá của tăng từ 19500vnd/usd lên 20900 vnd/usd Lý giải cho sự tăng vọt này chính là quá trình những sựkiện từ cuối năm 2010 sang đầu năm 2011

Tháng 9-2010, lạm phát bắt đầu tăng nhanh; đi cùng với đó là tăng trưởng tíndụng ngoại tệ tiếp tục bùng nổ; giá vàng thế giới tăng cao tác động bất lợi ở nhiều mặt;

cầu ngoại tệ lớn cho nhập khẩu và mối quan ngại nhập siêu cao; lãi suất huy động USDnhảy vọt và hoạt động đầu cơ ngoại tệ trở nên nổi bật.

Tháng 10-2010, thị trường ngoại hối bắt đầu đón một cơn sốt thực sự của tỷ giáUSD/VND trên thị trường tự do và kéo dài cho đến hết năm Lần đầu tiên trong lịch sửchênh lệch giữa giá USD trên thị trường tự do với giá USD niêm yết của các ngân hàngthương mại có thời điểm lên tới gần 10%

Phía sau những căng thẳng đó là sự chảy máu của dự trữ ngoại hối với yêu cầubình ổn Và như một phản ứng thông thường, thị trường nảy sinh những tin đồn, hayđúng hơn là sự chờ đợi một lần điều chỉnh tỷ giá nối tiếp của Ngân hàng Nhà nước

Bên lề nhật ký theo dõi quãng biến động này của tỷ giá USD/VND, có một sựkiện được ghi lại: thời điểm chuẩn bị tổ chức Đại hội Đảng lần thứ XI Có ý kiến chorằng chính trị luôn là một yếu tố quan trọng và hiển nhiên của mọi hình thái kinh tế -

xã hội Nó gắn với những biến động của nền kinh tế

Sự căng thẳng của tỷ giá USD/VND cuối năm 2010 được chuyển tiếp sang đầunăm 2011 như vậy Và điều thị trường chờ đợi rồi cũng đến với sự kiện ngày 11-2-2011: lần đầu tiên trong lịch sử Ngân hàng Nhà nước có quyết định tăng tỷ giá mạnhđến như vậy, với 9,3% đi cùng với việc siết biên độ từ +/-3% xuống còn +/-1%

Có nhiều lý giải đặt ra quanh con số 9,3% đó Thứ nhất, đó là sự giải phóng áplực dồn nén quá lớn sau một thời gian tương đối dài Thứ hai, nhà điều hành muốn mộtbước để nhanh chóng thu hẹp khoảng cách giữa hai tỷ giá Thứ ba, nhà điều hành đãsòng phẳng hơn và theo yêu cầu của thị trường