1. Trang chủ
  2. » Luận Văn - Báo Cáo

Định giá công ty thị trường mới nổi

49 644 1
Tài liệu đã được kiểm tra trùng lặp

Đang tải... (xem toàn văn)

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

THÔNG TIN TÀI LIỆU

Thông tin cơ bản

Định dạng
Số trang 49
Dung lượng 4,72 MB

Nội dung

Các nền kinh tế mới nổi ở châu Á và Nam Mỹ sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong những thập kỷ tiếp theo, nhiều nhà phân tích thấy rằng Trung Quốc và Ấn Độ đang bước vào hàng ngũ của các nền kinh tế lớn nhất thế giới

Trang 1

BÀI NGHIÊN CỨU MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

Lê Thị Tâm Luận

TP Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 09 năm 2011

Trang 2

A KHÁI QUÁT CHUNG 2

I Lời mở đầu 2

II Giới thiệu chung về thị trường mới nổi 3

1 Khái niệm 3

2 Một số nước tiêu biểu của thị trường mới nổi 4

3 Phân loại 5

4 Đặc điểm chung của thị trường mới nổi 5

B NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 7

I Những vấn đề cơ bản 7

1 Tỷ giá hối đoái, lạm phát và khoảng cách lãi suất 8

2 Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo 10

3 Phân tích lịch sử 10

4 Những dự báo tài chính trong điều kiện thực tế và danh nghĩa 13

5 Ví dụ về ConsuCo 14

a Phân tích lịch sử: 14

b Dự báo tài chính: 14

II Nội dung định giá 16

1 Một số khái niệm cơ bản: 16

2 Năm bước tiếp cận kết hợp những dự báo tài chính trong điều kiện danh nghĩa và thực tế 17 a Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động trong điều kiện thực 18

b Bước 2: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện danh nghĩa 19

c Bước 3: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện thực tế 21

Trang 3

e Bước 5: Ước tính DCF trong điều kiện thực và danh nghĩa 21

III Kết hợp các rủi ro thị trường mới nổi trong việc xác định giá trị 22

1 Phương pháp kịch bản DCF 22

2 Phương pháp DCF có tính đến rủi ro quốc gia 23

a Phương pháp kịch bản DCF là một phương pháp định giá cơ bản 24

b Xây dựng kịch bản lưu lượng tiền mặt và Xác suất 27

IV Trường hợp ConsuCo: kịch bản và khả năng của dòng tiền 28

1 Ước tính chi phí sử dụng vốn 29

a Các giả định cơ bản 29

b Ước tính chi phí của vốn chủ sở hữu: 31

c Ước tính Chi phí sau thuế của nợ 34

d Ước tính WACC: 35

WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)r*D 36

e Ước tính rủi ro phần bù rủi ro quốc gia 37

2 Tính toán kết quả và giải thích 38

V KHẢO SÁT BỘI SỐ VÀ PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN PHÍ RỦI QUỐC GIA 39

C TÓM TẮT 43

Trang 4

A KHÁI QUÁT CHUNG

I Lời mở đầu

Các nền kinh tế mới nổi ở châu Á và Nam Mỹ sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong những thập kỷtiếp theo, nhiều nhà phân tích thấy rằng Trung Quốc và Ấn Độ đang bước vào hàng ngũ của cácnền kinh tế lớn nhất thế giới Đôi khi phát triển kinh tế ngoạn mục sẽ tạo ra nhiều tình huống đòihỏi phải phân tích thị trường và định giá, sự gia tăng của doanh nghiệp tư nhân, liên doanh, sápnhập và mua lại, các bên tài chính địa phương, như ngân hàng và thị trường vốn ngày càng tăng.Nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ tiếp tục đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, thêm cổ phần quốc

tế trong các cổ phiếu thị trường mới nổi Do đó, vấn đề định giá các thị trường này là điều rấtquan trọng và cần thiết Chúng tôi tập trung vào các vấn đề phát sinh trong phân tích tài chính vàxác định giá trị doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi Đánh giá là khó khăn hơn rất nhiềutrong môi trường này vì rủi ro và trở ngại cho các doanh nghiệp, bao gồm cả bất ổn kinh tế vĩ môlớn, thị trường vốn thiếu thanh khoản, kiểm soát dòng chảy ra vào của vốn, các chuẩn mực kếtoán ít khắt khe hơn và mức độ tiết lộ, và mức độ cao của rủi ro chính trị Các học giả, các ngânhàng đầu tư, và các học viên ngành công nghiệp vẫn chưa đồng ý về việc làm thế nào để giảiquyết những thách thức này Các phương pháp khác nhau đáng kể và học viên thường xuyênthực hiện điều chỉnh tùy ý dựa vào trực giác và bằng chứng thực nghiệm giới hạn

Với sự thiếu thỏa thuận và xác định giá trị thị trường mới nổi rất phức tạp, chúng tôi giớithiệu một cách tiếp cận ước tính có giá trị từ ba phương pháp Trước tiên, chúng tôi sử dụngchiết khấu các dòng tiền với xác suất-trọng lượng kịch bản một cách rõ ràng mô hình rủi ro kinhdoanh phải đối mặt Sau đó, chúng ta so sánh giá trị thu được từ phương pháp này với kết quảcủa hai phương pháp tiếp cận thứ hai: một cách tiếp cận DCF với phí bảo hiểm rủi ro quốc giađược xây dựng vào chi phí vốn, và định giá dựa trên kinh doanh và bội số giao dịch có thể sosánh được Chúng tôi sẽ áp dụng phương pháp xác định giá trị của chúng tôi trong bài đọc nàytới ConsuCo, một nhà sản xuất hàng tiêu dùng hàng đầu Brazil

II Giới thiệu chung về thị trường mới nổi

Trang 5

"Thị trường mới nổi" là nơi thực hiện việc kinh doanh và tìm kiếm triển vọng tăng trưởng,đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái (Trong cuộc họp hội nghị thượng đỉnh các thị trường mới nổidiễn ra giữa tháng 9/2010, tổ chức thương mại và đầu tư của chính phủ Anh UKTI).

Theo giám đốc Telefonica khu vực Mỹ Latinh, ông Javier Santiso, khái niệm về các thịtrường mới nổi ra đời là do sự thay đổi cách gọi hàng loạt cụm từ viết tắt như BRICs, BICIs,CIVETS mà các nhà kinh tế hay dùng để miêu tả các thị trường hứa hẹn đầy tiềm năng

Một nền kinh tế thị trường đang nổi lên (EME) được định nghĩa là một nền kinh tế thấp đếngiữa thu nhập bình quân đầu người Các nước này chiếm khoảng 80% dân số thế giới, và đạidiện cho khoảng 20% của các nền kinh tế thế giới Thuật ngữ này được đặt ra vào năm 1981 bởiAntoine W Van Agtmael của Tổng công ty Tài chính Quốc tế Ngân hàng Thế giới Thị trườngnày được coi là đang nổi lên bởi vì sự phát triển và cải cách của họ

Các nước được tái cơ cấu nền kinh tế của họ để cung cấp một sự giàu có của cơ hội thươngmại, chuyển giao công nghệ, và đầu tư trực tiếp nước ngoài được gọi là thị trường mới nổi

2 Một số nước tiêu biểu của thị trường mới nổi

Theo tờ The Time (Anh) đưa tin về top 10 thị trường mới nổi hấp dẫn theo Mark Mobius,quản lý quỹ Templeton Emerging Markets investment trust

- Brazil: Nước này có sự chuyển biến kinh ngạc dưới thời tổng thổng Lula Mảng kinh tế về tài nguyên khá quan trọng, kế đó là tiêu dùng năng động Nhiều ngân hàng hiện cũng hấp dẫn

- Trung Quốc: Nền kinh tế trọng yếu có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất, thu nhập bình quân đầu người tăng làm tăng tiêu dùng như là xe hơi

- Ấn Độ: Nền kinh tế trọng yếu có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ nhì Ấn Độ là một trong những nhà sản xuất hàng hóa quan trọng nhất, đặc biệt là khoáng sản như quặng sắt Lực lượng lao động có tri thức là một điểm mạnh khác và góp phần tạo ra nhiều công

ty tư vấn phần mềm

- Thái Lan: Bị méo mó vì những lo ngại về chính trị nhưng cuộc cách mạng tiêu dùng đang diễn ra Hệ thống ngân hàng đã chín muồi để phát triển; có trữ lượng dầu ở

Trang 6

- Nga: Có tài nguyên thiên nhiên khổng lồ, gồm dầu khí, ngoài ra còn nickel, palladium cũng đang có nhu cầu lớn Người Nga cũng có kỹ thuật công nghệ đáng coi trọng nhờ giáo dục.

- Thổ Nhĩ Kỳ: Mark Mobius nói thích tinh thần khởi nghiệp, và đã đầu tư vào ngân hàng, và bán lẻ xăng dầu

- Hàn Quốc: Vừa phục hồi và đang bắt đầu tiến lên trở lại Mark Modbius thích xâydựng và năng lượng

- Indonesia: Dân số đông 237 triệu người, lớn hơn cả Nga và Brazil Nó có tiềm năng to lớn về thị trường bán lẻ

- Nam Phi: Nhiều vấn đế rắc rối nhưng cũng có nhiều công ty rất hấp dẫn như cty khai khoáng Anglo American

- Singapore: là nơi hấp dẫn để kinh doanh, Mark Mobius thích Dairy Farms South Asia, một công ty kinh doanh từ trồng trọt đến bán lẻ và chế biến thực phẩm ở khắp khu vực Nam Á

3 Phân loại

Yếu tố khác rất quan trọng quyết định đến sự khác nhau giữa các thị trường mới nổi là cấutrúc hạ tầng cơ sở, nguồn tài nguyên, nguồn nhân lực có kỹ năng Với những yếu tố nói trên, cóthể chia các thị trường mới nổi thành ba nhóm

- Nhóm thứ nhất là những thị trường mới nổi đã phát triển như Nhật, Hàn Quốc, Singapore, nơi có GDP bình quân đầu người cao và dự kiến sẽ tăng 1-3% trong những năm tới

- Nhóm thứ hai gồm những thị trường mới nổi nhưng chưa hoàn toàn phát triển nhưNga, Malaysia, Thái Lan

- Nhóm còn lại là những thị trường mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc, Mexico, Việt Nam… nơi có GDP bình quân đầu người thấp nhưng tăng trưởng GDP được dự báo tăng cao từ 6 đến 11% vào những năm tới

4 Đặc điểm chung của thị trường mới nổi

Trang 7

- Dân số lớn, tỷ lệ dân số thuộc tầng lớp trung lưu trên tổng dân số, cơ sở tài nguyên và thị trường lớn Nói đến các thị trường mới nổi, người ta nói đến mức chi tiêu của tầng lớp trung lưu trong xã hội Tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu của tầng lớp trung lưu tại Trung Quốc, Ấn Độ và Indonesia sẽ gia tăng đạt mức hai con số trong giai đoạn 2008-2012 Mức gia tăng này rất có ý nghĩa vì nếu thu nhập bình quân tăng cao, nhu cầu tiêu dùng nội địa cũng sẽ được nhân lên Ước tính, mức chi tiêu của giới trung lưu tại Trung Quốc sẽ tăng đột biến vào năm 2025, sẽ làm bùng nổ các nhu cầu tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ địa phương và trên quy mô toàn cầu Cùng với tầng lớp trung lưu, tỷ lệ dân

số trẻ cao (Trung Quốc: 38% dân số dưới 24 tuổi hay Philippines, Ấn Độ có 52% dân số dưới 24 tuổi) với nhu cầu sử dụng các nhãn hiệu hàng hóa quốc tế cho các mục đích đặc biệt cũng sẽ có tác động mạnh mẽ đến các thay đổi thị trường và tạo ra những cơ hội rất lớn cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài Tốc độ đô thị hóa cũng rất cao đòi hỏi nhu cầu năng lượng lớn, khả năng áp dụng các khoa học công nghệ cũng rất nhạy bén

- EMEs được mô tả như là chuyển tiếp, có nghĩa là họ đang có trong quá trình di chuyển từ một nền kinh tế đóng một nền kinh tế thị trường mở trong khi xây dựng hệ thống Ví dụ như Liên Xô cũ và các nước khối Đông Âu Là một thị trường mới nổi, mộtđất nước đang bắt tay vào một chương trình cải cách kinh tế sẽ dẫn đến mức độ hiệu suất mạnh mẽ hơn và kinh tế có trách nhiệm hơn, cũng như tính minh bạch, hiệu quả và thị trường vốn Một EME cũng sẽ cải cách hệ thống tỷ giá hối đoái của nó bởi vì một đồng tiền địa phương ổn định xây dựng sự tự tin trong một nền kinh tế, đặc biệt là khi người nước ngoài đang xem xét đầu tư Bên cạnh việc thực hiện cải cách, EME cũng có khả năng nhất tiếp nhận viện trợ và hướng dẫn các nước tài trợ lớn hoặc các tổ chức trên thế giới như Ngân hàng Thế giới và Quỹ Tiền tệ quốc tế Một đặc tính quan trọng của EME

là sự gia tăng đầu tư trong và ngoài nước Bởi vì thị trường của họ đang trong quá trình chuyển đổi và do đó không ổn định, các thị trường mới nổi cung cấp một cơ hội để các

- Có nền kinh tế phát triển nhanh nhất thế giới, sản lượng tăng rất nhiều lần, và là

Trang 8

- Tham gia quan trọng trong vấn đề chính trị, kinh tế và xã hội của thế giới Và đang tìm kiếm một tiếng nói lớn hơn trong chính trị quốc tế, một lát bánh lớn hơn trong chiếc bánh kinh tế toàn cầu.Một nền kinh tế thị trường mới nổi phải có cân nhắc các yếu

tố chính trị và xã hội của địa phương trong nỗ lực mở cửa kinh tế của nó với thế giới

- Lãi suất cho các tài sản của các nền kinh tế thị trường mới nổi của thế giới đã tăngnhiều trong những năm qua

- Chính sách tiền tệ cũng tương tự cho các nước trong thị trường mới nổi, bởi vì cácnền kinh tế của các quốc gia này đang tiếp tục điều chỉnh và quyết định bởi các quyết định của các ngân hàng trung ương của họ Một ví dụ là các chính sách cho Mexico và Nam Phi là khá tương tự Sự khác biệt rõ ràng của họ là việc sử dụng của một hệ thống thương mại là trọng Điều này hàm ý rằng đồng tiền quốc gia được ổn định so với các đồng tiền khác trong quan hệ thương mại

Cũng vì những đặc điểm trên mà thị trường mới nổi phải đứng trước những thách thức như

là xác định lại vai trò của chính phủ trong viêc phát triển, giảm sự can thiệp quá mức của chínhphủ Kiểm soát tham nhũng, làm méo mó môi trường kinh doanh và cản trở quá trình phát triển.Tham gia cải cách cơ cấu với hệ thống tài chính, hệ thống pháp luật, chính trị… để đảm bảo chokinh tế phát triển

B NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

I Những vấn đề cơ bản

Các vấn đề cơ bản của việc ước tính giá trị DCF đều giống nhau ở các thị trường mới nổinhư ở nơi khác Vì vậy, chúng tôi tập trung vào các biến cụ thể để xác định giá trị thị trường mớinổi:

- Xử lý tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát và khoảng cách lãi suất với các thị trường phát triển, nhất quán khi thực hiện kế hoạch tài chính

- Lạm phát thanh toán vào phân tích lịch sử và dự báo dòng tiền

- Kết hợp những rủi ro của thị trường mới nổi trong việc định giá

Trang 9

- Bằng cách sử dụng các tài liệu tham khảo thị trường như bội số kinh doanh và bội số giao dịch khi giải thích và kiểm định kết quả định giá.

1 Tỷ giá hối đoái, lạm phát và khoảng cách lãi suất

Bởi vì tỷ giá, lạm phát và lãi suất có thể dao động mạnh từ năm này sang năm khác trongcác thị trường mới nổi, các giả định cơ bản ước tính kết quả tài chính trong tương lai của nội tệhoặc ngoại tệ và chi phí vốn phải được nhất quán Một số giả định cơ bản tiền tệ nên được địnhnghĩa nhất quán để tránh thiên lệch trong kết quả định giá Điều này trở nên quan trọng hơn khibạn định giá các công ty tại các thị trường mới nổi

Các thành phần của dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi thường định danhbằng nhiều loại tiền tệ Hãy xem xét một nước xuất khẩu dầu Doanh thu của nó được xác địnhbởi giá đồng đôla, trong khi nhiều chi phí (lao động và mua hàng nội địa) được xác định bằngđồng nội tệ Nếu tỷ giá hối đoái hoàn toàn có thể phản ánh sự khác biệt về lạm phát - vì vậy màngang giá sức mua (PPP) sẽ tồn tại, lợi nhuận hoạt động của công ty và dòng tiền trên thực tế sẽkhông bị ảnh hưởng Trong trường hợp đó, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ không liênquan vào các mục đích định giá

Tuy nhiên, ít nhất là trong ngắn hạn, điều này không luôn luôn tồn tại, bởi vì trong thịtrường mới nổi, tỷ giá thay đổi nhiều và nhanh chóng Ví dụ, ở Argentina vào cuối năm 2001, tỷgiá hối đoái tăng từ 1.0 peso mỗi US Dollar gần 1.9 peso mỗi Đô-la Mỹ trong 15 ngày, và đến3.1 peso trong ít hơn 4 tháng Trong thời gian một vài tuần vào năm 1999, đồng Real của Brazilsuy yếu hơn 50% so với đồng đô la Mỹ

Khi tính toán tác động của các dao động tỷ giá hối đoái trên dự báo dòng tiền, hãy nhớ bằngchứng cho rằng: về lâu dài, PPP không tồn tại, thậm chí ở các mới nổi và các nền kinh tế pháttriển Nói cách khác, tỷ giá hối đoái cuối cùng điều chỉnh cho sự khác biệt về lạm phát giữa cácquốc gia Ví dụ, nếu bạn nắm giữ 100 triệu USD vào năm 1964, năm 2004 thực tế nó sẽ không

có giá trị 100 triệu USD Tuy nhiên, nếu chúng ta điều chỉnh theo sức mua, giá trị của tiền tệkhông thay đổi nhiều Như Phụ lục 1 cho thấy, giả định rằng, thay vì nắm giữ 100 triệu USD tiềnmặt, bạn nắm giữ 100 triệu USD tài sản ở Brazil có giá trị gia tăng với mức lạm phát Vào năm

2004, tài của bạn sẽ được giá trị khoảng $ 90 triệu (theo giá trị thực) Vì vậy, khi bạn thực hiện

Trang 10

định giá, giả định tốt nhất của bạn là PPP tồn tại trong dài hạn, bất kỳ phương pháp khác ngụ ýdùng một đặt cược trên biến động tỷ giá hối đoái thực trong tương lai.

Tuy nhiên, như Phụ lục 1 cũng cho thấy tỷ giá hối đoái có thể đi chệch khỏi PPP hơn 20%đến 30% trong nhiều năm (nhớ rằng rằng PPP - điều chỉnh tỷ giá hối đoái rất khó để ước tính)

Vì vậy, trước khi đưa ra kế hoạch tài chính, đánh giá tỷ giá hiện hành trên hoặc định giá thấp trên

cơ sở PPP, và nếu như vậy, là bao nhiêu? Sau mô hình hội tụ của tỷ giá tiền tệ về PPP, và phảnánh tác động đến lợi nhuận của công ty trong kế hoạch tài chính dài hạn của bạn Bởi vì khó để

dự đoán về PPP hiện tại độ lệch sẽ kéo dài bao lâu, bạn có thể tiến hành một phân tích độ nhạy

để đánh giá tác động của giá trị thời gian của sự trở lại về PPP Khi bạn mở rộng dự báo của bạn,hãy nhớ quan điểm tổng thể về kinh tế của doanh nghiệp Lợi nhuận bền vững hoạt động dài hạn

và ROIC không nên bị ảnh hưởng bởi những lệch lạc ngắn hạn từ về PPP Dựa trên một tập hợpcác giả định cơ bản tiền tệ giúp dự đoán của bạn phù hợp với chi phí vốn của dự án bởi nội tệ,

Trang 11

hạn tới biến động tỷ giá hối đoái, kết quả định giá của bạn nên được độc lập với đồng tiền hoặckết hợp các loại tiền tệ mà bạn dự báo dòng tiền của công ty Sử dụng tỷ giá hối đoái thực hoặc

tỷ giá kỳ hạn để chuyển đổi bất kỳ dòng tiền ra loại tiền khác theo tỷ giá trong tương lai Trongnhiều nền kinh tế mới, thị trường hối đoái kỳ hạn không tồn tại thanh khoản, do thực tế tỷ giá kỳhạn cung cấp hướng nhỏ trên biến động tỷ giá trong tương la hoặc sự khác biệt về lạm phát.Trong trường hợp đó, ước tính tỷ giá kỳ hạn từ giả định của bạn về lạm phát và lãi suất tỷ giátrong tương lai theo các loại tiền tệ có liên quan

2 Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo

Ngay với những giả định phù hợp về mức lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái, phân tích cẩnthận và dự báo về hiệu quả tài chính của các công ty trong thị trường mới nổi vẫn đầy thách thức.Lạm phát làm sai lệch báo cáo tài chính, vì vậy khó để so sánh qua lịch sử các năm, thực hiệnphân tích tỷ số, hoặc thực hiện dự báo

Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích lịch sử và dự báo nên được thực hiện cả điều kiện danh nghĩa và thực tế (hằng số tiền tệ) ở bất cứ thời điểm nào Như chúng ta sẽ giải thích, chỉ số danh nghĩa đôi khi không có ý nghĩa (ví dụ như vòng quay vốn) và trong các trường hợp khác, các chỉ số thực có vấn đề (ví dụ xác thuế thu nhập doanh nghiệp) Định giá thích hợp đòi hỏi phải có hiểu biết sâu sắc cả phân tích lịch sử về điều kiện danh nghĩa và thực tế Kế hoạch tài chính có thể được thực hiện điều kiện thực tế hoặc cả hai, thực hiện dự báo đúng cách nên sẽ đem lại giá trị giống hệt nhau

3 Phân tích lịch sử

Quy ước kế toán tại các thị trường mới nổi thường khác biệt đáng kể với những thị trườngphát triển, do đó tình hình tài chính của một công ty thật khó để xác định Hơn nữa, ở nhiềunước, tín dụng thuế phức tạp và điều chỉnh tiền thuế khó khăn hơn để ước tính hơn thị trườngphát triển Ví dụ, Brazil đã có những thay lớn và thường xuyên mã số thuế Brazil loại bỏ tácđộng của lạm phát và giảm tỷ lệ thuế doanh nghiệp 30,5% vào năm 1996, và vào năm 1997không được phép khấu trừ số thuế đóng góp xã hội thuế suất có hiệu lực tăng đến 33% Để bù

Trang 12

đắp cho sự mất mát của lá chắn thuế mà tác động của lạm phát đã tạo ra Chính phủ Brazil chophép các công ty khấu trừ lãi trên vốn cổ phần của một thuế lợi tức 15%.

Tác động và những khác biệt về thuế được thường xuyên loại trừ khi báo cáo thu nhập vàbảng cân đối kế toán được xem xét cùng nhau trong tính toán dòng tiền Tuy nhiên, trước khi bắtđầu định giá, bạn cần phải hiểu những khác biệt này Thật không may, sự khác biệt trên thịtrường mới nổi khá quá phức tạp và đa dạng cho một cuộc thảo luận chi tiết trong bài đọc này.Thay vào đó, chúng tôi làm nổi bật những vấn đề phổ biến nhất liên quan đến tác động của lạmphát cao trên phân tích lịch sử

Ở các nước trải qua lạm phát cao (hơn 25% mỗi năm), các công ty thường xuyên báo cáotiền tệ cuối năm Trong báo cáo thu nhập, các hạng mục như doanh thu và chi phí đã diễn ratrong suốt cả năm được trình bày lại sức mua cuối năm Nếu không thì việc bổ sung các mục nàykhông có ý nghĩa Bảng cân đối kế toán thường có điều chỉnh hàng tồn kho, tài sản cố định vàvốn cổ phần, các khoản phải và phải thu đã có về cuối năm

Trong hầu hết các quốc gia, tuy nhiên, báo cáo tài chính không được điều chỉnh để phản ánhnhững tác động của lạm phát Nếu lạm phát cao, điều này dẫn đến biến dạng trong bảng cân đối

kế toán và báo cáo thu nhập Trong bảng cân đối kế toán, các tài sản phi tiền tệ, chẳng hạn nhưhàng tồn kho và bất động sản, nhà máy, và thiết bị, được hiển thị ở giá trị thấp hơn nhiều so giátrị hiện tại thay thế nếu chúng là tài sản tồn tại lâu dài Trong báo cáo thu nhập, chi phí khấu haoquá thấp so với chi phí thay thế hiện tại Bán hàng và chi phí trong tháng Mười Hai và thángGiêng của năm đó thường được thêm vào như thể họ đại diện cho sức mua tương tự

Kết quả là, các chỉ số tài chính thường được sử dụng trong các phân tích lịch sử có thể bịbóp méo khi tính trực tiếp từ các báo cáo tài chính Trong các thị trường mới nổi, các công tythường chỉ rõ báo cáo kế toán điều hành nội bộ của họ để khắc phục những vấn đề này Nếu họkhông làm, hoặc nếu bạn đang làm một phân tích bên ngoài, ít nhất phải chính xác cho sự bópméo sau:

 Tăng trưởng được phóng đại trong thời kỳ lạm phát, do đó trình bày lại nó trong thực tế bằng cách giảm chỉ số lạm phát hàng năm nếu doanh số bán hàng trải đều qua các năm Nếu doanh số bán hàng không trải đều, sử dụng chỉ số lạm phát

Trang 13

hàng quý hoặc hàng tháng để giảm doanh số bán hàng trong mỗi khoảng thời gian tương ứng.

 Vòng quay vốn thường phóng đại bởi vì tài sản hoạt động được tiến hành với chi phí lịch sử Bạn có thể xấp xỉ chi phí hiện tại của tài sản tồn tại lâu dài bằng cách điều chỉnh giá trị báo cáo với chỉ số lạm phát suốt cuộc đời bình quân ước tính của chúng Hoặc xem xét sự tỷ số phát triển doanh thu thực tế liên quan đến chỉ tiêu côngsuất hoạt động thích hợp cho bộ phận, ví dụ, doanh thu trên mỗi mét vuông mặt bằng bán

lẻ của người tiêu dùng Mức hàng tồn kho cũng cần tái khẳng định nếu doanh số thấp và lạm phát rất cao

 Lợi nhuận hoạt động biên (operating margins) (lợi nhuận hoạt động trên doanh số bán hàng) có thể được phóng đại do khấu hao thấp, lượng tồn kho ra ngoài chậm lưu chuyển điều chỉnh đối với hàng tồn kho được nắm giữ trong chi phí khấuhao theo điều chỉnh bất động sản nhà máy và thiết bị Bạn có thể ước tính chi phí hoạt động bằng tiền mặt là chi phí cơ bản hiện hành có lạm phát đến chi phí được công bố đối với hàng tồn kho được nắm giữ trong thời gian trung bình Ngoài ra, tỷ số doanh thu EBITDA lịch sử để đánh giá hiệu suất của công ty tương đối so các công ty cùng ngành,

ít nhất là các tỷ số không bị bất kỳ sai lệch do khấu hao gây ra

 Sử dụng cẩn thận trong việc giải thích hệ số tín nhiệm và các chỉ báo khác về cấu trúc vốn Biến dạng đáng kể nhất là tỷ số khả năng thanh toán nợ, vốn cổphần hoặc tổng tài sản, tài sản dài hạn giảm xuống liên quan đến chi phí thay thế, và khoản nợ có lãi suất thả nổi bởi đơn vị tiền tệ hiện tại Sử dụng tỷ số khả năng trả nợ như EBITDA tới chi phí lãi vay ít thể hiện trong những chỉ số kế toán bởi vì khấu hao đã không được tính đến và tài trợ bằng vay nợ tại các thị trường mới nổi chủ yếu được tính theo lãi suất thả nổi

4 Những dự báo tài chính trong điều kiện thực tế và danh nghĩa

Khi bạn thực hiện dự báo tài chính của báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán theo mứclạm phát cao cho một giá trị, hãy nhớ rằng việc điều chỉnh sổ sách không thể ảnh hưởng đếndòng tiền tự do.Như vậy, đáp ứng cho những mục đích định giá, chúng ta dự báo báo cáo tài

Trang 14

chính mà không có bất kỳ sự điều chỉnh sổ sách nào cho lạm phát Những dự báo có thể đượcthực hiện trong điều kiện danh nghĩa hoặc thực tế Bảng 2 tóm tắt những lợi thế và hạn chế củatừng phương pháp tiếp cận.

Không có một cách tiếp cận hoàn hảo, vì vậy sử dụng những yếu tố của cả hai để chuẩn bịnhững dự báo tài chính nhất quán Đặc biêt, khi dự báo trong điều kiện thực tế, chúng ta sẽ gặpnhiều khó khăn để tính thuế một cách chính xác, vì vậy các loại thuế thường được tính toán dựatrên những báo cáo tài chính danh nghĩa Hơn thế nữa, bạn cần phải dự báo một cách rõ ràng cáctác động của những thay đổi trong vốn luân chuyển đến

Trang 15

dòng tiền bởi vì những điều này không tự động thay đổi theo sự thay đổi hàng năm trong vốnluân chuyển Nhược điểm chính của việc sử dụng dòng tiền danh nghĩa là chi phí vốn trongtương lai rất khó để dự đoán bởi vì mối quan hệ ổn định đặc trưng giữa thu nhập và tài sản cốđịnh không ảnh hưởng bởi lạm phát cao Kết quả là chi phí khấu hao và EBITA cũng khó để dựbáo

Trang 16

5 Ví dụ về ConsuCo

a Phân tích lịch sử:

Trong những phân tích ở trước, chúng ta đã thực hiện điều chỉnh ConsuCo trong hai phạm

vi Đầu tiên, sắp xếp lại bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập để có được báo cáo choNOPLAT, đầu tư vốn và dòng tiền tự do Báo cáo của ConsuCo theo Brazil GAAP, vì vậy chúng

ta phải làm một số điều chỉnh Hầu hết những số này là tương đối nhỏ

Thứ hai, chúng tôi ước tính một số tỷ số tài chính quan trọng trên một lạm phát cơ bản gầnđúng với thực tế Mặc dầu tỷ lệ lạm phát ở Brazil đã được điều tiết từ năm 1997 tại mức từ 5 đến10%, những tỷ lệ như biên độ hoạt động và doanh thu vốn có thể bị chệch khi tính toán mộtcách trực tiếp từ báo cáo tài chính.Vì vậy, chúng tôi đã nhìn vào xu hướng trong biên độ điềuhành tiền mặt (EBITDA trên doanh số bán hàng) Ngoài ra, chúng tôi ước tính doanh thu bánhàng trong thực tế trên một đơn vị năng lực sản xuất theo thời gian để hiểu rõ hơn về sự pháttriển của doanh thu vốn thực tế

Kết quả được phản ánh trong phụ lục 5.Giũa năm 1998 và 2003, doanh số bán hàng củaConsuCo đã tăng trưởng đáng kể trong thực tế khoảng 15% mỗi năm, lớn hơn sự thúc đẩy bởiviệc sáp nhập.Nhưng đã chậm lại đáng kể kể từ năm 2000.Biên độ tiền mặt hoạt động được cảithiện đáng kể, từ 5,7 % trong năm 1998 đến 9,2% về 2003.Trong thực tế, doanh thu hàng nămtrên một đơn vị năng lực sản xuất tương đối ổn định kể từ năm 2000 quanh mức 6,0 đến 6,5 triệuReais, vì có mức doanh thu danh nghĩa cho vốn đầu tư (không bao gồm lợi thế thương mại)

Trang 17

ConsoCo đang đầu tư rất nhiều cho tăng trưởng trong tương lai.Tăng trưởng doanh thu thựcđược dự kiến đạt đỉnh ở mức 8% trong năm 2005 và sau đó dần dần suy giảm trong vòng bốnnăm tới khoảng 3%, gần với tăng trưởng GDP thực dự tính trong dài hạn ở Brazil.Biên độ tiềnmặt sẽ tiếp tục tăng lên 9,7% trong năm 2005 và ở lại ở đó mức độ vĩnh viễn.Những đối thủ bềnhơn sẽ tạo ra áp lực giảm lợi nhuận, nhưng các cải tiến của công ty trong bán hàng, chi phí hànhchính nói chung bù đắp cho việc này.

Trang 18

II Nội dung định giá

1 Một số khái niệm cơ bản:

Tài sản hoạt động là tài sản có được hoặc được sử dụng trong các hoạt động tạo thu nhậpcủa doanh nghiệp (chẳng hạn như tiền mặt, hàng tồn kho, chi phí trả trước) và cố định, tài sản dài

Trang 19

Tài sản không hoạt động là loại tài sản mà không phải cần thiết để các hoạt động liên tục củamột doanh nghiệp, nhưng vẫn có thể tạo ra thu nhập hoặc cung cấp một lợi tức đầu tư Những tàisản này sẽ được liệt kê trên bảng cân đối kế toán cùng với tài sản hoạt động, và có thể hoặckhông thể được chia ra một cách riêng biệt

Lợi thế thương mại (goodwill): là một tài sản vô hình Nó thường được mô tả như là sự khácbiệt giữa giá bán hàng của một công ty và giá trị của tài sản hữu hình của nó Lợi thế thương mại

là dựa trên danh tiếng của công ty và sự trung thành của khách hàng

NOPLAT: EBIT (1- T)

EBITDA: thu nhập sau thuế + lãi vay + khấu hao

EBITA: thu nhập sau thuế + lãi vay

2 Năm bước tiếp cận kết hợp những dự báo tài chính trong điều kiện danh nghĩa và thực

tế

Làm thế nào để kết hợp cả hai dự báo danh nghĩa và thực tế trong định giá DCF? Chúng ta

sẽ tìm hiểu ví dụ sau: doanh thu thực của công ty tăng trưởng 2%/ năm, tỷ lệ lạm phát là 20%trong năm đầu và 10% những năm tiếp sau đó Giả sử dong tiền đều xảy ra ở cuối năm Như vậybáo cáo tài chính của công ty sẽ bị bóp méo bởi lạm phát cực đoan này:

Exhibit 3 DCF under Inflation:Key Assumptions

Trang 20

Lifetime of net PPE 5

Note: Adjusted formula for real-term continuing value

Bằng cách tiếp cận theo từng bước, ta có được kết quả định giá thực tế và danh nghĩa sau:(phụ lục 22.4)

a Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động trong điều kiện thực.

Điều chỉnh các bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập về giá trị thực Ước lượng xấp xỉcác giá trị thực của tăng trưởng, thu nhập từ vốn, vòng quay vốn cơ sở và lợi nhuận EBITA Dựavào những giá trị đó để dự báo:

- Doanh thu trong tương lai và chi phí tiền mặt để dự báo EBITDA

- Ước tính tài sản cố định hữu hình (PPE) và chi tiêu vốn từ giả định về vòng quay vốn thựctế

- vốn lưu động theo sau doanh thu dự kiến và nhu cầu vốn lưu động từng ngày

- Giả định về tuổi thọ của PPE, lấy khấu hao hằng năm để tính EBITA thực

b Bước 2: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện danh nghĩa

- Dự kiến doanh thu, chi phí tiền mặt, EBITDA và chi phí vốn về giá trị danh nghĩa

- Ước tính PPE có tính đến lạm phát bằng cách cộng với chi phí vốn danh nghĩa và trừ đi khấu hao danh nghĩa

Trang 21

- Tính EBITA danh nghĩa từ EBITDA danh nghĩa và khấu hao

- Tính thuế thu nhập trên EBITA danh nghĩa

- Dự báo chi phí lãi suất và những khoản mục không hoạt động khác trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong điều kiện danh nghĩa

- Tính toán giá trị tài sản bằng giá trị tài sản năm trước cộng thu nhập, trừ cổ tức, cộng phát hành cổ phần, trừ mua cổ phiếu quỹ

- Cân bằng bảng cân đối kế toán với khoản nợ hoặc chứng khoán thị trường

a Bước 3: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện thực tế

Ở bước 1 ta có hầu hết các khoản mục hoạt động mang giá trị thực Từ bước 2 ta sử dụng chỉ

số lạm phát để chuyển đổi nợ chứng khoán thị trường, chi phí lãi vay, thuế thu nhập và cáckhoản mục phi hoạt động khác sang giá trị thực; kết hợp với những giá trị thực có được ở bước 1

ta có các báo cáo tài chính thực Cần chắc chắn rằng tài sản thực tế bằng tài sản năm trước cộngthu nhập, trừ cổ tức, cộng phát hành cổ phần, trừ mua cổ phiếu quỹ

Trang 24

b Bước 4: Dự báo dòng tiền tự do trong điều kiện thực và danh nghĩa từ các báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán dự kiến

Đầu tư thực trong vốn lưu động ròng (NWCR) là tương đương với sự gia tăng trong vốn lưu động cộng với một mất mát tiền tệ do lạm phát:

IXt là chỉ số lạm phát cho năm t

Từ giá trị thực của NWC, ước tính NWC danh nghĩa

c Bước 5: Ước tính DCF trong điều kiện thực và danh nghĩa

- Ước tính WACC danh nghĩa và thưc phù hợp với giả định lạm phát trong năm:

- Xác định dòng tiền tự do thực có tính đến sự mất mát tiền tệ

)

Hiện giá dòng tiền thực nếu tăng trưởng đều, liên tục là:

- Đảm bảo giai đoạn dự báo đủ dài và dòng tiền tăng trưởng liên tục

Ngày đăng: 25/03/2013, 16:35

HÌNH ẢNH LIÊN QUAN

Hình 22.14 ConsuCo:  Kịch bản DCF định giá Triệu reais, phần trăm - Định giá công ty thị trường mới nổi
Hình 22.14 ConsuCo: Kịch bản DCF định giá Triệu reais, phần trăm (Trang 43)
HÌNH 17 ConsuCo: bảng tóm tắt giá trị Reais, triệu - Định giá công ty thị trường mới nổi
HÌNH 17 ConsuCo: bảng tóm tắt giá trị Reais, triệu (Trang 45)

TỪ KHÓA LIÊN QUAN

TRÍCH ĐOẠN

TÀI LIỆU CÙNG NGƯỜI DÙNG

TÀI LIỆU LIÊN QUAN

w