II. Trường hợp ConsuCo: kịch bản và khả năng của dòng tiền
e.Ước tính rủi ro phần bù rủi ro quốc gia
Nếu bạnlàchiết khấudòng tiền kinh doanh không bất thường thay một dòng tiền dự kiến như
bình thường thì bạn nên thêmmộtphí bảo hiểmrủi ro quốc gia (phần bù rủi ro) vào trong WACC.
Không cócách tiếp cậnhoàn toàn hợp lý đểước tínhphí bảo hiểmnày, nhưng chúng tôi có một số
lờikhuyên:
Không đơn giản là chỉ cần sử dụng phần bù rủi ro cao tối đa phần bù rủi ro
dài hạn tối đa bằng sự khác biệt giữa trái phiếu dài hạn (ví dụ 10 năm) của chính phủ Mỹ và trái phiếu địa phương bằng đồng USD với cùng một thời gian đáo hạn. Sự khác biệt này sẽ hợp lý gần đúng phần bù rủi ro quốc gia chỉ khi dòng tiền của công ty có giá trị gần phù hợp với các khoản chi trả của trái phiếu chính phủ. Ví dụ, trong các mặt hàng tiêu dùng hoặc khu vực nguyên vật liệu thô, dòng tiền có sự tương quan thấp với các khoản thanh toán trái phiếu chính quyền địa phương và sự biến động thấp hơn.
Một ví dụ là xác định giá trị của một công ty hóa chất lớn của Brazil mà chúng tôi
đã thực hiện trong năm 2002. Sử dụng một WACC địa phương 10%, chúng tôi đã đạt được một giá trị doanh nghiệp của 4,0-4,5 lần EBITDA. Một chuyên gia thứ hai là đưa ra giá trị công ty và đi đến một kết quả xác định là giá trị tương tự như EBITDA xung quanh khoảng 4,5 - mặc dù sử dụng phí phần bù rủi ro quốc gia rất cao là 11% nhưn các kết quả của WACC là tương tự bởi vì chuyên gia thứ 2 thực hiện các giả định rằng cực kỳ cao: thực tế doanh số bán hàng tăng trưởng gần 10% mỗi năm và một ROIC tăng 46% trong dài hạn.
Như vậy giả định hiệu suất dài hạn là không thực tế cho một ngành công nghiệp hàng hoá cơ sở cạnh tranh, chẳng hạn như hoá chất
Hãy cẩn thận để tránh thiết lập phần bù rủi ro Quốc gia rủi ro quá cao Hãy chắc
chắn rằng bạn hiểu được ý nghĩa kinh tế của một phần bù rủi ro quốc gia cao. Chúng tôi tin rằng một phí bảo hiểm rủi ro quốc gia Brazil là thấp hơn nhiều so với phần bù rủi ro quốc gia 5% và cao hơn mà các nhà phân tích thường sử dụng.
Một lý do là giá trị hiện tại thị trường chứng khoán không hỗ trợ các tỉ lệ chiết khấu bằng những phần bù rủi ro cao hơn. Chúng tôi ước tính bội số giao dịch của giá trị doanh nghiệp năm 2004 dự báo EBITA cho 30 công ty lớn nhất về vốn hóa thị trường Brazil. Giá trị trung bình là 7,4 trong tháng 10 năm 2004. Chúng tôi ước tính WACC ngụ ý rằng sẽ sử dụng cách định giá DCF. Chúng tôi thiết lập tỷ suất sinh lợi dự kiến trong tương lai về vốn đầu tư 11%, xấp xỉ bằng ROIC lịch sử trung bình cho các công ty này trong quá khứ năm trong sáu năm (một thời gian Brazil đặt lạm phát dưới sự kiểm soát, vì nó tiên đoán kịch bản kinh doanh bình thường). Giả sử tỷ lệ lạm phát trong thời gian dài ở mức 4,4% và tăng trưởng thực tế ở 3,0% cho nền toàn bộ kinh tế Brazil, WACC cho các thị trường Brazil được hàm ý bởi EBITA lớn hơn 7,4 là khoảng 10,3%. WACC được tính toán với các phương pháp CAPM mô tả trước đây là khoảng 9,8%. Điều này có nghĩa phần bù rủi ro quốc gia khoản 0.5 %. Tất nhiên đây không phải là một tính chính chính xác, khi thị trường đi lên và đi xuống thì WACC và phần bù rủi ro quốc gia sẽ thay đổi theo,nhưng không đề nghị rằng phần bù rủi ro quốc gia thấp hơn nhiều so với 5% là con số mà nhiều nhà phân tích đã sử dụng
Lý do khác mà phần bù rủi ro quốc gia thấp là vì trong lịch sử thị trường chứng khoán ở Brazil không hỗ trợ mức phần bù cao. Trung bình tỷ lệ lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Brazil hơn 10 năm nay là vào khoản 3.8% mỗi năm. Giai đọa này thiết lập cho doanh nghiệp kịch bản thông thường : GDP tăng trung bình 2% mỗi năm và tỷ lệ lạm phát là 9% mỗi năm, phần bù rủi rô quốc gia khoảng 5%, lợi nhuận dự kiến của cổ phiếu với Beta ở một kịch bản thông thường nên được khoảng 12% trên thực tế, hơn rất nhiều so với thực tế