Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á

Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á. Khuôn khổ độ nhạy cảm hối đoái bất đối xứng và tỷ giá thực được sử dụng trong bài nghiên cứu này để nắm bắt các độ nhạy cảm khác nhau giữa sự tăng giá giảm giá đồng tiền và hiệu ứng lạm phát cao ở các thị trường mới nổi. Các kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá sâu rộng ở các thị trường mới nổi Châu Á từ năm 1997 đến 2010. Thêm nữa, độ nhạy cảm tỷ giá trở nên có ý nghĩa và lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và khủng hoảng toàn cầu 2008, mặc dù các ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp trong các giai đoạn này. Độ nhạy cảm hối đoái lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng có thể quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặc các doanh nghiệp có tài sản tính bằng USD, ngụ ý rằng các doanh nghiệp có thể giảm độ nhạy cảm hối đoái bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc nắm giữ tài sản USD trong suốt thời gian diễn ra khủng hoảng

Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ Ở CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI CHÂU Á Exchange rate exposure in the Asian emerging markets “Chien-Hsiu Lin – Khoa Tiền tệ Ngân hàng, Đại học Quốc gia Chengchi, số 64, Sec Zhinan Rd., Quận Wenshan, Taipei 11.605, Đài Loan” Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán thị trường Châu Á Khn khổ độ nhạy cảm hối đối bất đối xứng tỷ giá thực sử dụng nghiên cứu để nắm bắt độ nhạy cảm khác tăng giá - giảm giá đồng tiền hiệu ứng lạm phát cao thị trường Các kết thực nghiệm cho thấy tồn độ nhạy cảm tỷ giá sâu rộng thị trường Châu Á từ năm 1997 đến 2010 Thêm nữa, độ nhạy cảm tỷ giá trở nên có ý nghĩa lớn suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 khủng hoảng toàn cầu 2008, ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp giai đoạn Độ nhạy cảm hối đoái lớn suốt giai đoạn khủng hoảng quy cho nhà xuất rịng doanh nghiệp có tài sản tính USD, ngụ ý doanh nghiệp giảm độ nhạy cảm hối đoái cách giảm tỷ lệ xuất nắm giữ tài sản USD suốt thời gian diễn khủng hoảng Giới thiệu Rủi ro tỷ giá yếu tố quan trọng việc định giá tài sản quốc tế Chúng ta bắt đầu việc chấp nhận quan điểm cho giá tài sản xác định giới mà thị trường tài hồn tồn tích hợp với thị trường tồn cầu người khắp hành tinh đối diện với tập hợp tiêu dùng đầu tư Trong giới thế, khơng có rào cản đầu tư quốc tế sản Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á phẩm xuất nhập tự quốc gia khác thế, tài sản cần phải có nơi mà giao dịch Ở thị trường tích hợp hồn tồn thế, mơ hình định giá tài sản chứa đựng yếu tố định giá toàn cầu Ngược lại, thị trường giả định bị phân khúc hoàn toàn, yếu tố định giá địa phương xác định tài sản nên có giá Nói cách khác, thị trường phân khúc hồn toàn, giá tài sản phụ thuộc vào nơi mà giao dịch Khơng có trường hợp đặc biệt áp dụng trực tiếp giới thực, thị trường khơng tích hợp hồn tồn khơng phân khúc hoàn toàn, tức chúng rơi vào mà gọi thị trường phân khúc phần (xem Bekaert Harvey, 1995) Trong điều điện thế, giá tài sản không giống thị trường khác nhau, ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, trường hợp rủi ro tỷ giá hối đoái cần đánh giá (xem Solnik, 1974; Stulz, 1981; Adler Dumas, 1983) Như vậy, so với mơ hình định giá tồn cầu túy hay mơ hình định giá nước túy dựa hai giả định tích hợp hồn tồn hay phân khúc hồn tồn, mơ hình định giá tài sản thị trường phân khúc phần nên bao gồm yếu tố định giá rủi ro tỷ giá, bên cạnh yếu tố định giá tồn cầu nước Mục đích nghiên cứu để xem xét tác động thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán thị trường Châu Á Ngoài thực tế thị trường Châu Á thị trường phân khúc phần, tác giả tập trung vào điều Erb cộng (1998) phát khủng hoảng Châu Á 1997 có tác động lan rộng lên việc định giá đồng tiền, với đồng tiền nhiều nước suy giảm giá trị nghiêm trọng suốt kiện Gần đây, sách nới lỏng định lượng sử dụng Hoa Kỳ, Vương quốc Anh Khu vực Eurozone suốt khủng hoảng tài 2008-2010, gây dịng tiền vào thị trường nổi, dẫn tới giá trị đồng tiền biến động đáng kể Cho thị trường Châu Á trải qua cú sốc tiền tệ này, với tác động tiêu cực mạnh lên kinh tế thị Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á trường chứng khốn, điều ảnh hưởng đến nhận thức nhà đầu tư tầm quan trọng rủi ro tỷ giá, dẫn đến kết họ đặt tỷ trọng nhiều lên yếu tố rủi ro mơ hình định giá Mặt khác, nước Châu Á phân loại theo chế tỷ giá “thả có quản lý”, Ngân hàng Trung ương nước Châu Á can thiệp vào thị trường tỷ giá để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo chiều hướng thuận lợi Ví dụ, đồng tiền quốc gia định giá cao cú sốc Ngân hàng Trung ương tin biến động tạm thời, muốn giảm giá trị đồng tiền để làm giảm biến động Hơn nữa, vài nước Châu Á theo sách cố tình giữ đồng tiền họ định giá thấp chút để đẩy mạnh xuất Với việc can thiệp Ngân hàng Trung ương vào thị trường tỷ giá, tác đốn độ nhạy cảm tỷ giá khơng dễ dàng phát Tuy nhiên, việc xem xét độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tác giả cho xem xét thực nghiệm độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán thị trường Châu Á, để xem liệu độ nhạy cảm có trở nên có ý nghĩa lớn khơng suốt giai đoạn khủng hoảng năm 1997 2008 Nghiên cứu trước cho thấy cú sốc tỷ giá cung cấp giải thích cho thành chứng khốn giải thích hợp lý cho thiếu vắng độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thực nghiệm nghiên cứu trước bỏ qua khả giá trị công ty phản ứng bất đối xứng với thay đổi tỷ giá Tuy nhiên, khả mà giá trị công ty phản ứng bất đối xứng với tăng giá sụt giá đồng tiền nhận vài ý (xem Miller Reuer, 1998; Koutmos Martin, 2003) Cụ thể hơn, Koutmos Martin (2003) lập luận độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng bao hàm số mơ hình lý thuyết mà mô tả hành vi công ty, chẳng hạn như: định giá theo thị trường bất đối xứng (xem Knetter, 1994), hành vi hysteresis (xem Baldwin Krugman, 1989) hành vi phòng ngừa rủi ro bất đối xứng Họ xem xét liệu tỷ suất sinh lợi chín số ngành quốc gia lớn có bị ảnh hưởng bất đối xứng biến động tỷ giá hay khơng Các kết cho thấy có số ví dụ độ nhạy cảm Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á bất đối xứng Tuy nhiên, mô hình lý thuyết gợi ý độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng có nhiều khả xảy cấp độ cơng ty cá nhân Vì nghiên cứu tác giả tập trung vào liệu cấp độ công ty để xem xét hiệu ứng độ nhạy cảm tỷ giá Trong nghiên cứu này, tác giả cố gắng cung cấp số câu trả lời tới câu hỏi liên quan sau: (1) Trong khuôn khổ độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng, độ nhạy cảm tỷ giá có phải yếu tố quan trọng giải thích phần lớn biến động tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thị trường Châu Á độ nhạy cảm có trở nên quan trọng lớn suốt giai đoạn khủng hoảng hay không? (2) Sự can thiệp Ngân hàng Trung ương ngăn chặn thành cơng xuất độ nhạy cảm tỷ giá hay khơng? (3) Có hành động mà nhà quản lý tài tiến hành để làm giảm độ nhạy cảm tỷ giá công ty hay không? Trong nghiên cứu này, tác giả chọn quốc gia Châu Á: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan Thái Lan quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu tác giả.1 Giai đoạn mẫu tác giả chọn từ tháng năm 1997 đến tháng 11 năm 2010, theo sau khủng hoảng tài Châu Á năm 1997 bao hàm khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 Tác giả sử dụng tỷ giá thực thay tỷ giá danh nghĩa để đo lường thay đổi tỷ giá hối đoái, lý thị trường lạm phát tương đối lớn bất ổn so với kinh tế phát triển Như vậy, điều chỉnh thay đổi lạm phát tỷ giá bị bỏ qua, định giá độ lệch PPP sai lầm Ví dụ, tỷ giá danh nghĩa (USD/ngoại tệ) giảm 10%, nghĩ Theo danh sách MSCI, tính đến tháng năm 2010, MSCI Barra phân loại quốc gia sau thị trường Châu Á: Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan Thái Lan Mặc dù Trung Quốc lớn nước Châu Á, hệ thống tỷ giá cố định đồng la Mỹ có nghĩa dẫn đến độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể Mặt khác, biến động đồng tiền lớn, Ngân hàng Negara Malaysia cố định đồng ringgit với đô la Mỹ vào tháng năm 1998, trì 3.80 so với giá trị đồng đô la gần năm điều cho kết độ nhạy cảm tỷ giá khơng đáng kể Vì mục tiêu nghiên cứu để xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á, Trung Quốc Malaysia loại khỏi mẫu Xét hầu Châu Á thực hệ thống tỷ giá cố định mà kết độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể trước khủng hoảng tài Châu Á năm 1997, tác giả sử dụng giai đoạn liệu sau khủng hoảng tài 1997 làm giai đoạn mẫu Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á giá đồng nội tệ có lợi cho nhà xuất người nắm giữ tài sản nước Tuy nhiên, sau tính đến hiệu ứng lạm phát tương đối cao nước sở tại, trường hợp kinh tế Châu Á, lợi ích việc giá đồng tiền biến đó, cách điều chỉnh tỷ giá thực lạm phát thước đo xác độ lệch PPP đạt được, quốc gia đáng ý Các kết thực nghiệm tác giả cho thấy chế tỷ giá thả có quản lý thực nước Châu Á, có độ nhạy cảm tỷ giá lớn nước toàn giai đoạn mẫu Cụ thể hơn, có can thiệp Ngân hàng Trung ương suốt giai đoạn khủng hoảng thay đổi dự trữ ngoại hối linh hoạt quan sát thấy suốt giai đoạn này, chứng cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá trở nên có ý nghĩa lớn suốt giai đoạn khủng hoảng, với kết thực nghiệm cho thấy 10.48% 17.7% cơng ty có độ nhạy cảm đáng kể tương ứng suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, có 8.81% thể độ nhạy cảm suốt giai đoạn bình từ tháng năm 1999 đến tháng năm 2008 Hơn nữa, suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 giai đoạn bình trước khủng hoảng tồn cầu 2008, tất trường hợp độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể thiệt hại danh mục đầu tư thị trường nước giá đồng nội tệ phù hợp với tượng “đơ la hóa khoản nợ” thị trường nổi, đề cập nghiên cứu trước Bằng chứng mâu thuẫn với mục tiêu sách can thiệp Ngân hàng Trung ương thường xuyên đấu tranh việc giữ cho đồng tiền bị định giá thấp đẩy mạnh xuất Đối với khoảng 6% cơng ty có độ nhạy cảm tỷ giá dẫn chứng tài liệu giai đoạn mẫu phụ, độ nhạy cảm thể bất đối xứng suốt lần tăng giá giảm giá đồng tiền Độ nhạy cảm tỷ giá lớn suốt giai đoạn khủng hoảng quy cho nhà xuất ròng cơng ty có tài sản USD, ngụ ý cơng ty giảm độ nhạy cảm tỷ giá cách giảm tỷ lệ xuất việc nắm giữ tài sản USD Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Bài nghiên cứu tác giả tổ chức sau Mục giải thích phương pháp Mục mô tả liệu, kết thực nghiệm trình bày Mục Một số nhận xét kết luận đưa Mục Phương pháp Để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá, tác giả tiến hành tương tự với nghiên cứu Alder Dumas (1984) Trong nghiên cứu Alder Dumas (1984), tác giả xác định độ nhạy cảm tỷ giá hồi quy giá trị tài sản theo tỷ giá hối đối Các cơng trình nghiên cứu khác lĩnh vực bao gồm nghiên cứu Jorion (1990), Bodnar Gentry (1993), Chow et al (1997), Chamberlain et al (1997), Wong (2000), Allayannis Ofek (2001), Dahlquist Robertsson (2001), Dominguez Tesar (2001), Bodnar Marston (2004), tất tác giả tiếp cận theo cách tương tự Về bản, độ nhạy cảm tỷ giá đo lường phương pháp tiếp cận gọi độ nhạy cảm "phần dư", yếu tố kiểm soát khác đưa vào phép hồi quy, thay đổi tỷ giá – có nghĩa thay đổi hối đối xem xét phần dư phương trình hồi quy Bodnar Wong, 2003 dùng cách tiếp cận để nắm bắt tác động thông thường lợi nhuận cổ phiếu thay đổi tỷ giá hối đoái Trong nghiên cứu này, tác giả thêm yếu tố thu nhập nội địa thu nhập giới vào biến kiểm soát Việc thiết lập mơ hình phù hợp với khái niệm định giá tài sản, hầu châu Á thuộc thị trường bị phân khúc phần, lợi nhuận cổ phiếu bị ảnh hưởng yếu tố giá toàn cầu địa phương Tỷ giá hối đoái xem xét nghiên cứu khác với nghiên cứu trước đây, nghiên cứu mà đề cập phần trước Cần phải điều chỉnh tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo thay đổi lạm phát để trích xuất giá trị xác độ nhạy cảm tỷ giá Vì vậy, tơi sử dụng tỷ giá hối đối thực tế tính theo la Mỹ thước đo tỷ giá hối đoái quốc gia xem xét Lập luận xem hợp lý trao đổi mậu dịch dịng vốn thơng qua tài khoản vãng lai tài khoản vốn tất mẫu nước châu Á nổi, cho thấy Hoa Kỳ quốc Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á gia nước xuất nhập lớn nước này, người ta tin cổ phiếu có kích thước lớn doanh nghiệp nước phải tiếp xúc với biến động đồng đô la Mỹ Để tránh vấn đề đa cộng tuyến mơ hình hồi quy, tơi khơng đưa vào tỷ giá riêng lẻ tính tốn chi tiết tỷ giá hối đoái thực tế thể Phụ lục A 2.1 Mơ hình khơng đối xứng Mơ hình chuẩn dùng để kiểm tra độ nhạy cảm tỷ giá mơ hình thị trường gia tăng có dạng: Rt lợi nhuận chứng khốn; Rw,t lợi nhuận chứng khoán thị trường giới; R m,t lợi nhuận chứng khoán thị trường nội địa; X t thay đổi tỷ giá bất thường, Xt>0 đồng nội tệ định giá cao; t phần sai số, đo lường biến động thị trường giới, 0, , , tham số hồi quy, đo lường biến động thị trường nội địa đo lường biến động tỷ giá có Ý nghĩa thống kê ngụ ý tỷ giá hối đối thay đổi có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khốn Nhìn chung, dấu âm dương, tùy vào tài sản thực - nợ công bố doanh nghiệp Như mô tả trước đây, có lý có sở để tin lợi nhuận phản ứng mọt cáchbất cân xứng với việc đồng tiền bị định giá cao hay thấp Bởi mơ hình tiêu chuẩn thể phương trình (1) dùng để kiểm tra việc bất đối xứng xảy ra,bài nghiên cứu mở rộng mơ hình tiêu chuẩn cách phân tích vecto X t thành thành phần dương âm , tức X tt = Max ( Xt, 0) X-t= Min(0, Xt) viết lại phương trình sau : Phương trình dùng để kiểm tra giả thuyết H 0: độ nhạy cảm tỷ giá đối xứng, tức , ngược với giả thuyết H 1: độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng, tức Điều cho thấy phương trình viết lại sau: Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á ) Dt =1 Xt >0 Định thức trực quan cung cấp công cụ kiểm tra trực tiếp cho giả thuyết H1 độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng Ta dễ dàng nhìn thấy phép kiểm tra bất đối xứng tương đương với việc kiểm tra có ý nghĩa thống kê, dấu hệ số Đối với giá trị định danh mục đầu tư thị trường toàn cầu địa phương, phản ứng R t bằngkhi Xt 0 2.2 Lý thuyết mơ hình liên kết Koutmos Martin (2003) lập luận độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng ngụ ý số mơ hình lý thuyết mơ tả hành vi doanh nghiệp, chẳng hạn như: định giá thị trường bất đối xứng doanh nghiệp ( xem, Knetter, 1994 ), hành vi trễ ( xem Baldwin Krugman, 1989 ), hành vi phòng ngừa bất đối xứng Định giá thị trường (PTM) liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất dựa mức độ cạnh tranh thị trường nước nước, ngụ ý doanh nghiệp xuất với mục tiêu thị phần không cho phép ngoại tệ tăng giá đồng nội tệ bị định giá cao Đó là, thay vào ảnh hưởng việc tăng giá cách nâng cao giá ngoại tệ nguy doanh số bán hàng thị phần, nhà xuất trì giá ngoại tệ giảm hiệu biên lợi nhuận nội địa họ Hơn nữa, nhà xuất khẩu, việc định giá thị trường - PTM xảy mức độ thấp đồng nội tệ bị định giá thấp đồng nội tệ định giá cao Tuy nhiên, nhà nhập xuất phải đối mặt với hạn chế sản lượng, việc định giá thị trường - PTM lớn xảy đồng nội tệ bị định giá thấp Giả thuyết thứ hai giải thích phản ứng bất đối xứng giá cổ phiếu biến động tiền tệ liên quan đến hành vi hành vi trễ doanh nghiệp, thuật ngữ trễ liên quan đến tác động tiếp diễn sau tác nhân ban đầu khơng cịn tồn Ví dụ, đối thủ cạnh tranh xuất bị cám dỗ tham gia thị trường đồng nội tệ bị định giá thấp hành vi nhà xuất coi trễ, họ Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á thị trường sau nội tệ định giá cao trở lại Cụ thể hơn, đối thủ cạnh tranh xuất tham gia thị trường để tận dụng lợi điều kiện thuận lợi đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền nhà xuất khơng tăng đến mức độ mà xảy trường hợp khơng có người gia nhập Sau đó, doanh nghiệp xuất lo ngại khoản đầu tư họ chìm chi phí cao, chi phí đầu vào, sau họ có khả rời khỏi thị trường đồng nội tệ tăng giá, có nhiều khả dòng tiền người nhà xuất có trước giảm Sự tồn độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất cân xứng thị trường châu Á lý giải hành vi phịng ngừa bất đối xứng cơng ty, xảy doanh nghiệp thực phịng ngừa chiều.Ví dụ, nhà xuất doanh nghiệp có vị mua rịng nghiêng xu hướng phòng ngừa trước tăng giá đồng nội tệ, khơng phịng ngừa trường hợp đồng ngoại tệ giảm giá biện pháp tương tự, nhà nhập doanh nghiệp có vị trí bán rịng hành động ngược lại.Để liên kết mơ hình mơ tả mục 2.1 với lý thuyết đề cập trên, áp dụng bảng tóm tắt Koutmos Martin (2003) với điều chỉnh cần thiết, thể Phụ lục B 2.3 Sự can thiệp ngân hàng trung ương Tất ngân hàng trung ương nước châu Á kiểm soát chặt tỷ giá hối đoái tỷ giá dao động biên độ rộng, họ can thiệp trực tiếp gián tiếp để thực "hiệu chỉnh" Hơn nữa, người ta tin ngân hàng trung ương nước cố gắng giữ tiền tệ họ bị định giá thấp, làm cho xuất họ hấp dẫn Để trì giảm giá trị tỷ giá hối đoái, ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối cách mua bán dự trữ ngoại hối - ta tin điều phần lớn đô la Rất nhiều biện pháp can thiệp tiến hành bí mật (Hùng, 1997), qua kiểm tra tăng giảm tương đối lớn dự trữ ngoại tệ, hoạt động phát Vì vậy, nghiên cứu tơi sử dụng biến động thay đổi dự trữ ngoại tệ thước biện pháp can thiệp Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á ngân hàng trung ương, để khảo sát liệu hoạt động thương mại có liên quan đến can thiệp hay không Dữ liệu thống kê mô tả Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường đo lường độ nhạy cảm tỷ giá nước Châu Á, bao gồm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan Thái Lan từ tháng năm 1997 đến tháng 11 năm 2010 Tỷ suất sinh lợi cấp độ công ty, tỷ giá danh nghĩa số giá tiêu dùng nước lấy từ Datastream tỷ suất sinh lợi thị trường giới MSCI chấp nhận thước đo tỷ suất sinh lợi thị trường giới Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa, tỷ suất sinh lợi số thị trường chứng khoán sử dụng: số giá Bombay Stock Exchange SENSEX Ấn Độ; Chỉ số giá Jakarta Stock Exchange Composite Indonesia; số Korea Stock Exchange Composite Hàn Quốc; số giá Philippines Stock Exchange Composite Philippines; số giá có trọng số Taiwan Stock Exchange Đài Loan số giá Bangkok S.E.T Thái Lan Những số số thị trường chứng khoán lấy từ sở liệu Tài Tồn cầu Tất tỷ suất sinh lợi đo lường đô la Mỹ nhiều lãi suất tiền gửi la Châu Âu 30 ngày Bảng trình bày thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng theo số thị trường nội địa tỷ giá giai đoạn mẫu phụ: giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, từ tháng năm 1997 đến tháng năm 1999; giai đoạn bình, từ tháng năm 1999 đến tháng năm 2008 giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, từ tháng năm 2008 đến tháng 11 năm 2010.3 Khi so sánh với tỷ suất sinh lợi thị trường dương trung bình tăng giá đồng tiền hầu hết quốc gia thuộc mẫu giai đoạn bình, tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình bật lên âm thay đổi tỷ giá trung bình cho thấy giá đồng tiền suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á Ở tác giả xác định tháng năm 2008 thời điểm khởi đầu cho giai đoạn khủng hoảng tồn cầu 2008 tháng này, ngân hàng đầu tư Bear Steams sụp đổ Sau này, số tổ chức lớn thất bại, bị mua lại cưỡng ép, phụ thuộc vào tiếp quản phủ, bao gồm: Lehman Brothers, Merrill Lynch, Fannie Mae, Freddie Mac, Washington Mutual, Wachovia AIG Nhóm Page 10 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á 1997, với biến động lớn Tuy nhiên, giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình khơng phải ln ln âm thay đổi tỷ giá trung bình khơng phải ln ln thể giá đồng tiền Hơn nữa, biến động tỷ suất sinh lợi thị trường thay đổi tỷ giá suốt giai đoạn không lớn suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, cho thấy khủng hoảng tồn cầu 2008 có ảnh hưởng nhỏ lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tỷ giá thị trường Châu Á so với khủng hoảng trước Giả thuyết nghiệm đơn vị kiểm định thức thống kê Augmented Dicky-Fuller (ADF) (xem Dickey Fuller, 1979) giá trị ước lượng cho thấy giai đoạn mẫu phụ, giả thuyết nghiệm đơn vị bị bác bỏ Các kết kiểm định tỷ suất sinh lợi thị trường thay đổi tỷ giá ổn định giai đoạn bình giai đoạn khủng hoảng Nhóm Page 11 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Kết thực nghiệm 4.1 Phân tích mức độ thị trường Mặc dù việc đo lường độ nhạy cảm quan trọng cấp ngành cấp công ty, nhà đầu tư nhà quản lý quỹ tương hỗ quan tâm đến tồn độ nhạy cảm tỷ giá tự nhiên mức độ thị trường Về vấn đề này, lý thuyết tài đại mơ hình định giá tài sản vốn cho thấy có độ nhảy cảm với rủi ro thị trường có ý nghĩa, rủi ro tỷ giá rủi ro hệ thống khơng thể đa dạng hóa Do vậy, nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt khơng bận tâm với rủi ro vậy, độ nhạy cảm bù đắp lẫn mức độ DN Tuy nhiên, danh mục đầu tư thị trường họ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá, họ chi trả thêm phần bù để tránh Nhóm Page 12 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Bảng báo cáo phương pháp OLS đo lường phân tích mức độ thị trường Mơ hình viết sau: Trong đó: Rm,t: lợi nhuận danh mục thị trường địa phương Rw,t: lợi nhuận danh mục thị trường giới xt: thay đổi tỷ giá không dự kiến với xt > đại diện cho giá trị đồng nội tệ; Dt = xt > ngược lại 0; et: sai số β0, β1, βx βD,x tham số hồi quy β1 đo lường độ nhạy cảm với chuyển động (movements) thị trường tồn cầu βx βD,x đo lường tính đối xứng không đối xứng độ nhảy cảm với thay đổi tỷ giá, tương ứng Trong bảng 2, panel A cho thấy giai đoạn khủng hoảng châu Á năm 1997, bốn số sáu nước châu Á nổi: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc Philippines, biểu thị độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có ý nghĩa mặt thống kê mức độ thị trường Cụ thể, Ấn độ cho thấy bất đối xứng độ nhạy cảm tỷ giá Đó là, 1% giá trị Rupee Ấn độ, tính trung bình, gây -6.99% (0-6.99%) giảm lợi nhuận thị trường Ấn Độ, 1% sụt giảm đồng tiền lại khơng dẫn đến thay đổi lợi nhuận thị trường Ấn Độ Hơn nữa, tất trường hợp độ nhạy cảm tỷ giá, danh mục đầu tư thị trường nước bị thiệt hại phá giá đồng nội tệ với β xS cho thấy dấu hiệu tích cực Mối liên quan hệ số nhạy cảm có ý nghĩa thống kê quan trọng, tối thiểu mức 5% Phát phù hợp với tượng mà nhiều tác giả đề cập đến với tên gọi Nhóm Page 13 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á “khả la hóa” – “liability dollarization” (xem Hausmann et al., 2001; Caballero and Krishnamurthy, 2003; Calvo, 1996, 2002; Allen and Gale, 2000; Calvo and Guidotti, 1990; Chue and Cook, 2008) Điều khẳng định bất lực thị trường để vay từ nước nội tệ họ, kết lợi nhuận cổ phiếu nhạy cảm tiêu cực với phá giá nội tệ, DN định giá bảo hiểm sụt giảm tỷ giá hoái đối kết thúc với nợ la mức Bảng B cho thấy thời kỳ yên tĩnh tất nước châu Á cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá đáng kể mặt thống kê Cụ thể hơn, Ấn Độ Indonesia biểu độ nhạy cảm bất đối xứng phần, bốn nước lại hiển thị độ nhạy cảm đối xứng Đó hệ số tương quan độ nhạy cảm đối xứng đo lường, βx cho tất nước có hệ số tương quan nhạy cảm đối xứng có ý nghĩa tích cực mặt thống kê, β D,x cho Ấn Độ Indonesia mang mối tương quan nghịch Nhìn chung, tóm tắt Nhóm Page 14 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á danh mục đầu tư nước bị huỷ hoại phá giá đồng tiền mang tác động chiều với đánh giá giá trị đồng tiền nước Bảng C cho thấy thời kỳ khủng hoảng toàn cầu năm 2008 có Indonesia cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá đáng kể mặt thống kê Từ phân tích mức độ thị trường, kết luận nhiều quốc gia châu Á thể độ nhạy cảm tỷ giá thời kỳ yên tĩnh thời kỳ khủng hoảng kết thời kỳ khủng hoảng năm 1997 thời gian yên tĩnh phù hợp với tượng "đơ la hóa trách nhiệm" Đây khơng phải điều hiển nhiên nước tham gia khảo, ngoại trừ Indonesia, thời kỳ khủng hoảng năm 2008 cải thiện uy tín nước châu Á 4.2 Phân tích cấp độ cơng ty Theo ý nghĩa cung cấp Choi Prasad (1995), doanh nghiệp tư nhân ngành công nghiệp lĩnh vực kinh tế có nhiều loại độ nhạy cảm khác nhau, phụ thuộc vào công ty đối thủ cạnh tranh họ cung cấp sản phẩm/ dịch vụ nơi họ lấy nguồn cung để tạo đầu vào cho sản phẩm Theo kết độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá khó phát mức độ thị trường mức độ khu vực (sector), nơi có tác động bù đắp Vì vậy, phần này, tơi tiến hành phân tích mức độ cơng ty hy vọng phát độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá cao so với phân tích mức độ thị trường phần trước Bảng tóm tắt xem độ nhạy cảm có đáng kể đối xứng phát cho mơ hình quốc gia giai đoạn lấy mẫu không Các kết cung cấp chứng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá bao quát Nhìn chung, giai đoạn khủng hoảng châu Á 1997 khủng hoảng toàn cầu 2008, 10,48% 17,7% DN tương ứng có độ nhạy cảm đáng kể; giai đoạn yên tĩnh, 8,81% doanh nghiệp cho thấy tác động Cụ thể hơn, nước có độ nhạy rơi vào mức độ cao Hàn Quốc (16,08% cho năm 1997, 11.24% cho giai đoạn tĩnh 28.1% cho giai đoạn 2008), Indonesia (10.7% cho năm 1997, 13.93% cho giai đoạn tính 22.4% cho năm 2008), rơi vào Nhóm Page 15 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á mức thấp Ấn Độ (với số tương tự 4.56%, 4.95% 8.61%) Nhìn chung, kết cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá trở nên lớn khoảng thời gian hai khủng hoảng Hơn nữa, rủi ro cao quan sát thời gian khủng hoảng toàn cầu năm 2008 cho tất nước lấy mẫu, trái ngược với phân tích mức độ thị trường mà thể rủi ro tỷ giá thấp thời kỳ đặc biệt Trong xấp xỉ 6% DN giai đoạn lấy mẫu, độ nhạy cảm cho thấy bất đối xứng đánh giá cao (appreciations) phá giá (depreciation) Thêm vào xuất để làm tăng độ nhạy cảm tỷ giá giai đoạn khủng hoảng quy cho tác động bất đối xứng phần trăm DN thể độ nhạy cảm đối xứng ổn định qua thời kỳ lấy mẫu Để kiểm tra độ nhạy cảm tỷ giá có liên quan đến can thiệp ngân hàng trung ương, đo độ lệch chuẩn thay đổi dự trữ ngoại tệ Theo trực giác: độ lệch chuẩn thay đổi dự trữ ngoại tệ lớn, ngụ ý ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối thường xuyên, hy vọng có rủi ro ngoại hối thấp, ngược lại Bảng báo cáo giá trị trung bình độ lệch chuẩn cho thay đổi dự trữ ngoại tệ cho quốc gia quan sát Hầu tất nước tham gia khảo sát cho thấy độ lệch chuẩn thay đổi dự trữ ngoại tệ giai đoạn khủng hoảng lớn khoảng thời gian yên tĩnh, hàm ý ngân hàng trung ương hầu châu Á can thiệp thường xuyên thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ yên tĩnh Tuy nhiên, độ Nhóm Page 16 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á nhạy cảm tỷ giá lớn suốt thời kỳ khủng hoảng cho thấy thực tế can thiệp ngân hàng trung ương không thành công việc ngăn ngừa độ nhạy cảm cơng ty với rủi ro hối đối Nhóm Page 17 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Nhóm Page 18 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Bảng tóm tắt chứng độ nhạy cảm bất cân xứng mà lý thuyết khác giúp giải thích độ nhạy cảm bất cân xứng xảy mà nhà quản lý tài làm để giảm độ nhạy cảm tỷ giá công ty Đề cập đến bảng Phụ lục B, thấy hầu hết độ nhạy cảm bất tương xứng tương thích với: hành vi PTM bất đối xứng, với mục tiêu thị phần (MSO) độ trễ (x = 0, D, x Phòng ngừa rủi ro bất đối xứng (nhà nhập ròng) βx = Phòng ngừa rủi ro bất đối xứng PTM với VC (nhà nhập ròng) Tiếp xúc đối xứng Không tiếp xúc (các (nhà nhập nhà xuất ròng ròng) nhà nhập ròng) PTM với MSO (nhà PTM với MSO nhập ròng) độ trễ (xuất Page 21 βx < Phòng ngừa rủi ro bất đối xứng PTM với VC (xuất ròng) Tiếp xúc đối xứng (xuất ròng) PTM với MSO độ trễ (xuất Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á ròng) ròng) PTM: giá thị trường, MSO: chia sẻ mục tiêu thị trường, VC: hạn chế số lượng Tài liệu tham khảo Adler, M., Dumas, B., 1983 International portfolio choice and corporation finance: a synthesis Journal of Finance 38, 925–984 Alder, M., Dumas, B., 1984 Exposure to currency risk: definition and measurement Financial Management 13, 41–50 Allayannis, G., Ofek, E., 2001 Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency derivatives Journal of International Money and Finance 20, 273–296 Allen, F., Gale, D., 2000 Optimal currency crises Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 53, 177–230 Baldwin, R., Krugman, P., 1989 Persistent trade effects of large exchange rate shocks The Quarterly Journal of Economics 104, 635–654 Bekaert, G., Harvey, C.R., 1995 Time-varying world market integration Journal of Finance 2, 403– 444 Bodnar, G., Gentry, W.M., 1993 Exchange rate exposure and industry characteristics: evidence from Canada, Japan, and the US Journal of International Money and Finance 12, 29–45 Bodnar, G., Marston, R., 2004 A Simple Model of Exchange Rate Exposure Unpublished Working Paper University of Pennsylvania, PA Bodnar, G., Wong, M.H.F., 2003 Estimating exchange rate exposures: issues in model structure Financial Management 32 (1), 35–67 Caballero, R.J., Krishnamurthy, A., 2003 Excessive dollar debt: financial development and underinsurance Journal of Finance 58, 867–894 Calvo, G., 1996 Money, Exchange Rates, and Output MIT Press, Cambridge Calvo, G., 2002 On dollarization Economics of Transition 10, 393–403 Nhóm Page 22 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Calvo, G., Guidotti, P., 1990 Indexation and maturity of government bonds: an exploratory model In: Dornbusch, R., Draghi, M (Eds.), Capital Markets and Debt Management Cambridge University Press, Cambridge Chamberlain, S., Howe, J., Popper, H., 1997 The exchange rate exposure of U.S and Japanese banking institutions Journal of Banking and Finance 21, 871–892 Choi, J., Prasad, A., 1995 Exchange risk sensitivity and its determinants: a firm and industry analysis Financial Management 24, 77–88 Chow, E.H., Lee, W.Y., Solt, M.E., 1997 The exchange-rate risk exposure of asset returns Journal of Business 70, 105–123 Chue, T.K., Cook, D., 2008 Emerging market exchange rate exposure Journal of Banking and Finance 32, 1349–1362 Dahlquist, M., Robertsson, G., 2001 Exchange Rate Exposure, Risk Premia, and Firm Characteristics Unpublished Working Paper Duke University, Durham, NC Dickey, D.A., Fuller, W.A., 1979 Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root Journal of the American Statistical Association 74, 427–431 Dominguez, K., Tesar, L., 2001 A re-examination of exchange rate exposure American Economic Review Papers and Proceedings 91, 396–399 Erb, C.B., Harvey, C.R., Viskanta, T.E., 1998 Contagion and risk Emerging Markets Quarterly 2, 46– 64 Hausmann, R., Panizza, U., Stein, E., 2001 Why countries float the way they float? Journal of Development Economics 66, 387–414 Hung, J., 1997 Intervention strategies and exchange rate volatility: a noisy trading perspective Journal of International Money and Finance 16, 779–793 Jorion, P., 1990 The exchange rate exposure of US multinationals Journal of Business 63, 331–345 Knetter, M., 1994 Is export price adjustment asymmetric? Evaluating the market share and marketing bottlenecks hypotheses Journal of International Money and Finance 13, 55–70 Nhóm Page 23 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Koutmos, G., Martin, A., 2003 Asymmetric exchange rate exposure: theory and evidence Journal of International Money and Finance 22, 365–383 Miller, K., Reuer, J., 1998 Asymmetric corporate exposures to foreign exchange rate changes Strategic Management Journal 19, 1183–1191 Solnik, B.H., 1974 An equilibrium model of the international capital market Journal of Economic Theory (4), 500–524 Stulz, R., 1981 On the effects of barriers to international investment Journal of Finance 36, 923–934 Wong, M.H.F., 2000 The association between SFAS 119 derivatives disclosures and the foreign exchange risk exposure of manufacturing firms Journal of Accounting Research 38, 387–417 Nhóm Page 24 ... Nhóm Page 17 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Nhóm Page 18 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Bảng tóm tắt chứng độ nhạy cảm bất cân xứng mà lý thuyết khác giúp giải thích độ nhạy cảm bất cân... khấu thay đổi tỷ giá hối đoái thực Srj: tỷ giá thực đồng tiền j so với đồng $ Nhóm Page 20 Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á Sjt tỷ giá hối đoái danh nghĩa, Pt mức giá Mỹ, Pjt mức giá nước j Sau... hưởng bất đối xứng biến động tỷ giá hay khơng Các kết cho thấy có số ví dụ độ nhạy cảm Nhóm Page Độ nhạy cảm tỷ giá thị trường Châu Á bất đối xứng Tuy nhiên, mô hình lý thuyết gợi ý độ nhạy cảm