BÀI 4. CẤU TRÚC RỦI RO VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT potx

o Cấu trúc rủi ro của lãi suất là mối liên hệ giữa các lãi suất khác nhau của các trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn o Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là mối liên hệ giữa lãi suất của các

CHƯƠNG 7 CẤU TRÚC RỦI RO

VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN

CỦA LÃI SUẤT

o Để đơn giản hóa, khi phân tích khuôn mẫu tiền vay

chúng ta giả định trên thị trường chỉ có 1 loại trái

phiếu và chỉ có 1 mức lãi suất Và bây giờ chúng ta xét khi thị trường có nhiều loại trái phiếu với nhiều thời gian đáo hạn khác nhau cùng nhiều mức lãi saất khác nhau.

o Cấu trúc rủi ro và cấu trúc kỳ hạn trả lời câu hỏi:

 Làm sao nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu

tư?

 Làm sao nhà đầu tư có thể thực hiện các chiến lược

đầu tư?

Dẫn nhập

o Cấu trúc rủi ro của lãi suất là mối liên hệ giữa

các lãi suất khác nhau của các trái phiếu có

cùng thời gian đáo hạn

o Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là mối liên hệ

giữa lãi suất của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau

1 Khái niệm

Có 4 loại trái phiếu dài hạn khác nhau:

o Trái phiếu dài hạn của chính phủ

o Trái phiếu chính quyền địa phương

o Trái phiếu công ty loại Aaa

o Trái phiếu công ty loại Baa

2 Cấu trúc rủi ro của lãi suất

Cấu trúc rủi ro của Trái phiếu Dài hạn Hoa kỳ

term Bond

 Hãy quan sát lãi suất của các trái phiếu trên và đưa ra nhận

xét!

 Lãi suất của các trái phiếu này là khác nhau.

 Các trái phiếu này có mức biến động lãi suất khác nhau qua các

năm Ví dụ: lãi suất của trái phiếu chính quyền địa phương thì cao hơn lãi suất của trái phiếu chính phủ Mỹ trong những năm 1930, nhưng sau đó lại thấp hơn trong những thập kỷ tiếp theo.

 Ngoài ra, mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ Mỹ với

trái phiếu công ty Baa là rất lớn trong suốt những năm Đại suy thoái kinh tế 1930 – 1933 và giảm dần vào các năm 40 – 60, nhưng sau đó tăng dần trong nhưng năm 70-80 và lại tiếp tục giảm dần trong những năm 90.

2 Cấu trúc rủi ro của lãi suất

Nhận xét:

1. Lãi suất của các loại trái phiếu khác nhau không

giống nhau

2. Mức độ chênh lệch giữa các loại trái phiếu biến

động qua các năm

Lý do?

2 Cấu trúc rủi ro của lãi suất

Có 3 yếu tố tạo ra các sự khác biệt lãi suất:

1. Rủi ro phá sản (default risk)

2. Tính thanh khoản (liquidity)

3. Thuế thu nhập (income tax)

 3 yếu tố này tạo nên cấu trúc rủi ro của lãi suất

2 Cấu trúc rủi ro của lãi suất

o Rủi ro phá sản là khi người vay tiền không trả

được lãi và vốn gốc đúng hạn

o Trái phiếu chính phủ thường được coi là an toàn

cao

o Mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu an toàn

và trái phiếu có rủi ro phá sản gọi là mức phí rủi

ro (risk premium)

2.1 Rủi ro phá sản

Ảnh hưởng của sự tăng lên của rủi ro

Mức phí rủi ro

o Mức phí này cho biết người nắm giữ trái phiếu

đòi hỏi thêm bao nhiêu lợi nhuận để bù đắp cho khả năng xảy ra rủi ro phá sản

o Mức phí rủi ro luôn dương và nếu rủi ro càng

cao thì mức phí rủi ro càng lớn

o Mức độ rủi ro của các trái phiếu thường được thể

hiện qua các chỉ số xếp hạng tín dụng (phụ

thuộc vào xác suất phá sản của nhà phát hành trái phiếu)

2.1 Rủi ro phá sản

Xếp hạng trái phiếu của Moody và Standard and Poor

Kém nhất (Lowest grade)

D C

Mang tính đầu cơ rất cao (Highly speculative)

C Ca

Kém (Poor – high default risk)

CCC, CC Caa

Marriott, Revlon, Turner Broadcasting

Mang tính đầu cơ (Speculative)

B B

McDonnell Douglas, Nabisco, Time-Warner

RJR-Thấp hơn trung bình (Lower medium grade)

BB Ba

Chrysler, General Motors, Wendy’s

Trung bình (Medium grade)

BBB Baa

Anheuser-Busch, Ford Motors, Xerox

Cao hơn mức trung bình (Upper medium grade)

A A

McDonalds, Mobil Oil, Wal-Mart Chất lượng cao (High quality)

AA Aa

General Electric, Johnson and Johnson, Winconsin Bell

Chất lượng cao nhất (Highest quality – rủi

ro phá sản thấp nhất)

AAA Aaa

Standard and Poor’s Moody’s

Các công ty có trái phiếu xếp hạng tương ứng vào năm

1997 Mô tả

Xếp hạng (Rating)

Bond Ratings

Corporate Bonds: Debt Ratings

Corporate Bonds: Debt Ratings

o Thông thường, trong khuôn khổ của một quốc

gia thì trong tất cả các loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn, trái phiếu của chính phủ bao giờ cũng có tính thanh khoản cao hơn

o Tính thanh khoản có ảnh hưởng đến sự chênh

lệch lãi suất của các trái phiếu Aûnh hưởng này có quan hệ tỷ lệ nghịch

o Chênh lệch lãi suất có nguồn gốc từ tính thanh

khoản gọi là phí thanh khoản (liquidity

premium)

2.2 Tính thanh khoản

Ảnh hưởng của sự giảm đi của tính

thanh khoản đối với lãi suất

Khối lượng trái phiếu

công ty Khối lượng trái phiếu chính phủ

Phí thanh khoản

o Thuế thu nhập ảnh hưởng đến thu nhập từ tiền

lãi của các trái phiếu Thuế thu nhập cao sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận dự kiến của trái phiếu lãi suất tăng lên

o Ở Việt nam hiện nay các thu nhập từ tiền lãi và

cổ tức của các nhà đầu tư (cá nhân) chưa bị đánh thuế thu nhập

2.3 Thuế thu nhập

Tax Advantages of Municipal Bonds

Figure 5.4 Interest Rates on Municipal and Treasury Bonds

o Cấu trúc rủi ro của lãi suất bị ảnh hưởng bởi 3

yếu tố: rủi ro phá sản, tính thanh khoản và thuếthu nhập

o Khi rủi ro phá sản tăng lên, phí rủi ro tăng lên

o Khi tính thanh khoản lớn hơn, lãi suất sẽ thấp đi

o Nếu trái phiếu có những điều kiện ưu đãi về

thuế thu nhập thì lãi suất cũng sẽ thấp đi

Tóm lại

1. Trái phiếu nào sau đây có phí rủi ro trên lãi

suất cao hơn: trái phiếu công ty xếp hạng Baa và trái phiếu xếp hạng C?

2. Tại sao tín phiếu kho bạc lại có lãi suất thấp

hơn chứng chỉ của ngân hàng?

3. Phí rủi ro của trái phiếu thường phản chu kỳ

(anticyclical), nghĩa là, chúng giảm đi trong

thời kỳ nền kinh tế tăng trưởng và tăng lên khi nền kinh tế suy thoái?

Bài tập

4. Giả sử nhà đầu tư xem như không có sự khác

biệt giữa việc nắm giữ TPCP và trái phiếu địa phương (cùng rủi ro và cùng tính thanh khoản) Giả sử chính quyền địa phương phát hành trái phiếu trả lãi vô thời hạn có coupon rate là $75, và CP cũng phát hành trái phiếu trả lãi vô thời hạn có coupon rate là $75 Nếu lợi suất sau

thuế của 2 loại trái phiếu này đều là 8% thì lợi suất trước thuế là bao nhiêu? Giả sử thuế thu nhập của liên bang là 39,6%

Bài tập

5 Giả sử trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2008,

chiến thắng thuộc về ứng viên đưa ra chương trình

“đánh thuế cao nhà giàu” – “Soak the rich” Sau khi thắng cử, tổng thống Mỹ tăng thuế suất biên của

người có thu nhập cao từ 35% lên 65% Hãy sử dụng đồ thị cho thấy ảnh hưởng của việc tăng thuế này đối với trái phiếu địa phương và trái phiếu chính phủ

6 Giả sử một nhà đầu tư có mức thuế suất thu nhập biên

là 40% Hãy tính lợi nhuận sau thuế từ việc nắm giữ trái phiếu địa phương có thời gian đáo hạn 1 năm có lợi suất 8% và trái phiếu công ty có cùng thời gian đáo hạn với lợi suất 10% Nếu cả hai trái phiếu này có

cùng mức độ rủi ro và tính thanh khoản, nếu là nhà

đầu tư, bạn sẽ ưa thích trái phiếu nào hơn?

Bài tập

o Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hình thành từ lãi

suất của các trái phiếu (thường của cùng 1 nhàphát hành) có thời gian đáo hạn khác nhau

o Hay, cấu trúc kỳ hạn là sự khác biệt về lãi suất

của các trái phiếu có cùng tính chất về rủi ro phá sản, tính thanh khoản, ưu đãi thuế nhưng khác nhau về thời gian đáo hạn

3 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

3.1 Đường lãi suất

Dynamic yield curve that can show the curve

at any time in history

http://stockcharts.com/charts/YieldCurve.html

RSS1

Slide 25

RSS1 Change title to: Reading the Wall St Journal

Rick Swasey, 12/12/2004

3.1 Đường lãi suất

Thời gian đáo hạn

Lợi suất đáo hạn (YTM)

Đường lãi suất (yield curve)

Giải thích ý nghĩa của đường lãi suất?

Trả lời: Vay dài hạn sẽ đắt hơn vay ngắn hạn

3.1 Đường lãi suất

Các dạng cơ bản của đường lãi suất:

o Đường lãi suất bình thường, dốc lên

o Đường lãi suất phẳng

o Đường lãi suất ngược, dốc xuống

o Đường lãi suất hình bướu

3.1 Đường lãi suất

Đường lãi suất bình thường, dốc lên

T im e to m a tu r ity

Y T M

M

Đường lãi suất phẳng

Time to maturity YTM

Đường lãi suất ngược, dốc xuống

T im e to m a tu rity

Y T M

Đường lãi suất hình bướu

T i m e to m a t u r i ty

Y T M

Cấu trúc thời hạn của lãi suất tại Hoa kỳ trong thời gian 1982-2002

o Là các lý thuyết giải thích cho sự đa dạng của

các đường lãi suất

o Một lý thuyết tốt phải giải thích được những

hiện tượng thường thấy về lãi suất:

Hiện tượng 1: Lãi suất của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau thường biến động đồng thời với nhau

của lãi suất

Hiện tượng 2: Khi lãi suất ngắn hạn thấp, đường lãi suất thường có dạng dốc lên trên Khi lãi

suất ngắn hạn cao, đường lãi suất thường dốc

xuống

Hiện tượng 3: Trong thực tế, đường lãi suất bình thường dốc lên thường hay gặp nhất

của lãi suất

Có 3 lý thuyết thường dùng để giải thích cho cấu trúc kỳ hạn của lãi suất:

o Lý thuyết dự tính (Pure Expectations Theory)

o Lý thuyết thị trường phân cách (Market

Segmentation Theory)

o Lý thuyết môi trường ưu tiên (Liquidity

Premium Theory)

của lãi suất

o Lý thuyết dự tính:

 Giải thích được hiện tượng 1 và 2

 Không giải thích được hiện tượng 3

o Lý thuyết thị trường phân cách:

 Giải thích được hiện tượng 3

 Không giải thích được hiện tượng 1 và 2

o Lý thuyết môi trường ưu tiên:

 Kết hợp 2 lý thuyết trên

 Giải thích được cả 3 hiện tượng trên

của lãi suất

o Giả định chính: Các trái phiếu thay thế

hoàn hảo cho nhau

 người nắm giữ trái phiếu chỉ quan tâm đến tỷ

suất lợi nhuận dự tính của trái phiếu

 không quan tâm tới thời gian đáo hạn của trái

phiếu

o Giả định: thị trường không có chi phí giao

dịch

3.2.1 Lý thuyết dự tính

o Lãi suất của 1 trái phiếu dài hạn bằng trung bình

của các lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn

o Xét 2 chiến lược đầu tư sau:

1. Mua trái phiếu loại 1 năm với i = 8% Một năm

sau, khi trái phiếu này đáo hạn thì đầu tư cả vốn gốc và lãi vào 1 trái phiếu 1 năm khác với ie = 9%

2. Mua trái phiếu thời hạn 2 năm và nắm giữ cho

đến khi đáo hạn

3.2.1 Lý thuyết dự tính

o Điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất trái phiếu dài hạn

cao hơn trung bình của các lãi suất trái phiếu

ngắn hạn?

 Có cơ hội cho hoạt động arbitrage (hoạt động kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất mà không cần bỏ tiền đầu tư và không phải chịu rủi ro do mua bán song hành)

3.2.1 Lý thuyết dự tính

Giả sử trái phiếu kỳ hạn 2 năm có lãi suất là

8,80%/năm (>8,50%) Nghiệp vụ arbitrage sẽ

thực hiện như sau:

o Vay $1.000 thời hạn 1 năm với lãi suất 8%/năm

o Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm với lãi suất

8,80%/năm

o Hết năm thứ nhất đảo nợ vay bằng cách vay tiếp

thời hạn 1 năm với lãi suất 9%

Nghiệp vụ arbitrage

o Nhà đầu tư kiếm được $6,54 mà không phải bỏ

ra 1 đồng nào

o Cơ hội này sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư và làm giá

của trái phiếu kỳ hạn 2 năm tăng lên  lãi suất của trái phiếu này giảm xuống cho đến khi cơ hội arbitrage không còn nữa

Nghiệp vụ arbitrage

o Hiện tại, trái phiếu kỳ hạn 1 năm có lãi suất là

10% và trái phiếu kỳ hạn 2 năm có lãi suất là11.5%

o Dự kiến 1 năm sau, trái phiếu thời hạn 1 năm có

lãi suất là 12%

o Vậy bạn sẽ kiếm lợi từ hoạt động arbitrage như

thế nào?

Bài tập về nghiệp vụ arbitrage

o Tóm lại:

3.2.1 Lý thuyết dự tính

Vẽ đường lãi suất nếu biết:

 i1t = 3%

 i1, t+1 = 3,5%

 i1,t+2 = 4%

Bài tập

 Giải thích hiện tượng 1:

 Khi lãi suất ngắn hạn tăng  củng cố khả

năng tăng lên tiếp; khi giảm  củng cố khảnăng giảm tiếp

 Do lãi suất dài hạn là trung bình của lãi suất ngắn hạn, vì vậy các lãi suất ngắn hạn dự

kiến trong tương lai tăng  lãi suất dài hạn tăng; lãi suất ngắn hạn giảm  lãi suất dài hạn giảm

 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn cùng tăng giảm

 giải thích được hiện tượng 1

3.2.1 Lý thuyết dự tính

 Giải thích hiện tượng 2:

 Do lãi suất có tính hướng trung bình: khi lãi suất

ngắn hạn tăng đến một mức nào đó  sẽ giảm xuống.

 Vì vậy:

 Khi lãi suất ngắn hạn thấp  dự tính sẽ tăng đến một mức nào đó  lãi suất dài hạn sẽ tăng 

đường lãi suất dốc lên

 Khi lãi suất ngắn hạn cao  dự tính sẽ giảm  lãi suất dài hạn giảm  đường lãi suất dốc

xuống

 Giải thích hiện tượng 3: Không giải thích được vì trong

thực tế lãi suất ngắn hạn có khả năng tăng lên cũng nhiều bằng khả năng giảm đi

3.2.1 Lý thuyết dự tính

o Giả thiết: các trái phiếu có thời gian đáo hạn

khác nhau hoàn toàn không thay thế cho nhau Tỷ suất lợi nhuận dự kiến của việc nắm giữ 1 loại trái phiếu hoàn toàn không ảnh hưởng đến nhu cầu nắm giữ 1 loại trái phiếu khác

o Các dạng đường lãi suất khác nhau hình thành

do sự khác biệt cung cầu trên thị trường của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau

3.2.2 Lý thuyết thị trường phân cách

 Giải thích hiện tượng 3:

 Nhà đầu tư thường thích trái phiếu ngắn hạn hơn do ít chịu rủi ro lãi suất hơn  giá trái phiếu ngắn hạn cao hơn trái phiếu dài hạn đường lãi suất thường dốc lên

3.2.2 Lý thuyết thị trường phân cách

o Do thị trường phân cách, các loại trái phiếu

không thay thế cho nhau, không liên quan

đến nhau  biến động của lãi suất ngắn hạn không thể tác động tới lãi suất dài hạn và

ngược lại  không giải thích được hiện tượng 1

o Không có mối liên hệ nào về việc thay đổi

lượng cung cầu các loại trái phiếu có thời

gian đáo hạn khác nhau khi lãi suất ngắn hạn thay đổi  không giải thích được hiện tượng 2

3.2.2 Lý thuyết thị trường phân cách

o Kết hợp được cả 2 lý thuyết dự tính và lý

thuyết thị trường phân cách:

 Các loại trái phiếu thay thế được cho nhau

nhưng không hoàn hảo

 Nhà đầu tư ưa thích một loại trái phiếu đáo

hạn này hơn loại đáo hạn khác (hiện tượng này gọi là “môi trường ưu tiên”)

o Các nhà đầu tư vẫn có thể nắm giữ trái phiếu có

thời gian đáo hạn khác với “môi trường ưu tiên”của mình nếu được đền bù bằng khoản phí thời hạn (term premium) lnt

o Lãi suất dài hạn là tổng của trung bình của các

lãi suất ngắn hạn dự tính và phí thời hạn

o lnt luôn dương do các nhà đầu tư đòi:

 Bù đắp cho rủi ro thay đổi lãi suất do giá của trái

phiếu dài hạn biến động mạnh hơn

 Bù đắp cho tính thanh khoản bị mất nhiều hơn so

với trái phiếu ngắn hạn

o Lý thuyết này giải thích được dự báo của thị

trường về xu hướng của lãi suất dựa vào hình dạng của các đường lãi suất

Figure 5.6 Relationship Between the Liquidity Premium and Pure Expectations Theory

Liquidity Premium Theory

Hình dạng đường lãi suất và dự báo

Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ tăng Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ như cũ

Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ giảm mạnh Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ giảm nhẹ

Rất dốc

Dốc lên vừa

Dốc xuống vừa Phẳng

Figure 5.8 Yield Curves for U.S Government Bonds

Case: Interpreting Yield Curves, 1980–2004

 Hiện tượng 1: tương tự như ở lý thuyết dự tính do lãi

suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn cộng thêm phí thời hạn

 Hiện tượng 2:

 Khi lãi suất ngắn hạn thấp  dự tính sẽ tăng lên, lãi suất dài hạn là trung bình và cộng thêm phí

thời hạn nên càng dốc hơn

 Khi lãi suất ngắn hạn cao  dự kiến sẽ giảm

mạnh nên dù có cộng thêm phí thời hạn vẫn nhỏ hơn lãi suất lãi suất ngắn hạn  dốc xuống

3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên

 Hiện tượng 3

khi lãi suất ngắn hạn dự tính giảm nhưng không giảm mạnh thì lãi suất dài hạn

vẫn cao hơn lãi suất ngắn hạn (cho dù là trung bình của các lãi suất ngắn hạn)  đường lãi suất thường dốc lên trên hơn

3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên

o Lý thuyết môi trường ưu tiên và lý thuyết phí

thanh khoản là lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất vì chúng giải thích được các hiện tượng phổ biến về cấu trúc lãi suất trong thực tế

3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên