Chuyên đề thực tập tốt nghiệp: Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu (IPO) tại công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á- Thực trạng và giải pháp

-5-- _ Số lượng cô phan và loại cỗ phan - _ Mệnh giá mỗi cô phan và tổng mệnh giá số cổ phan ghi trên cổ phiếu - _ Tên cổ đông đối với cô phiếu có ghi tên - Tom tắt về thủ tục chuyên như

Trang 1

Chuyên dé thực tập tốt nghiệp

-l-Loi mé dau

1 Sự cần thiết nghiên cứu của đề tàiTrong những năm trước khi thị trường chứng khoán ra đời, nguồn vốnđầu tư chủ yếu của doanh nghiệp Việt nam đó là vốn vay từ ngân hàng Tuynhiên, ngân hàng huy động vốn từ dân cư thường là ngắn hạn, trong khidoanh nghiệp đầu tư vào những dự án lâu dài, cần lượng vốn lớn và dài hạn

Do vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp bị đây lên cao, giảm hiệu quả các dự ánđầu tư Thị trường chứng khoán chính là kênh huy động vốn lớn, dai han vớichi phí vốn thấp cho doanh nghiệp Việc phát hành cổ phiếu IPO nhằm huyđộng vốn cho các dự án đầu tư ngày càng được nhiều doanh nghiệp lựa chọnnhằm tăng hiệu quả đầu tư, tăng khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp

Đề hoàn thiện một quy trình tư vấn cô phan bao gồm nhiều công việc

được công ty chứng khoán chia thành các giai đoạn (các khâu) trong đó khách

hàng có thể lựa chọn mua từng phần, hoặc mua trọn gói Việc xác định giá tri

doanh nghiệp có vai trò quyết định đối với toàn bộ tiến trình cổ phần hoá,khâu này thường chiếm một thời gian lớn trong toàn bộ tiến trình thực hiệnnghiệp vụ tư van cô phan hoá đối với công ty chứng khoán Dé giảm bớt thờigian trong việc xác định giá trị doanh nghiệp công ty chứng khoán cần phảilựa chọn được phương pháp thích hợp đối với từng loại hình doanh nghiệpđồng thời với mỗi phương pháp cần phải nắm được những điểm mạnh, điểm

yếu và điều kiện áp dụng từng phương pháp, tính khả thi khi áp dụng ở Việt

Nam.

Đề án cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước do chính phủ đề ra dự kiếnhoàn tất vào năm 2010, và như vậy sẽ có thêm khoảng 2500 doanh nghiệp sẽphát hành cổ phiếu dé thực hiện cổ phan hóa ké từ nay đến 2010 Dé hoàn

thành mục tiêu này thì việc xác định giá trị doanh nghiệp tại các công ty

Sinh viên thực hiện: Trần Phan Huy Hiệu; Lớp KTĐT - 45C

Giảng viên hướng dẫn: TS Phạm Văn Hùng

Trang 2

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp

-2-chứng khoán cần phải được rút ngắn thời gian nhưng chat lượng vẫn đượcnâng cao tránh thất thoát nguồn vốn của nhà nước, đồng thời thu hút đượcnhiều khách hàng

Từ khi thị trường mới di vào hoạt động, đã có những nghiên cứu xung

quanh việc định giá cô phiếu, theo đó, một số phương pháp định giá đượcđem ra áp dụng tại Việt Nam Nhưng cho tới nay, cùng với sự biến động trênthị trường, nhiều hạn chế dần bộc lộ trong hoạt động định giá, thể hiện ở cácmặt như: quá trình định giá chưa được thuận tiện, kết quả định giá thiếu chínhxác Do vậy cần thiết phải có những nghiên cứu, tìm hiểu mới, cập nhật hơn

về hoạt động phân tích định giá cô phiếu trên thị trường chứng khoán ViệtNam hiện nay Vì những lý do trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài luận vănnhư sau: “Định giá cổ phiếu phát hành lan dau (IPO) tại công ty chứng khoánNgân hàng Đông Á- Thực trạng và giải pháp”

2 Phạm vỉ nghiên cứu

Luận văn chủ yếu nghiên cứu về các phương pháp xác định giá trịdoanh nghiệp (xác định giá cô phiếu IPO), những phương pháp đang được áp

dụng tại các công ty chứng khoán tại công ty Chứng khoán Ngân hàng Đông

Á, ưu nhược điểm của từng phương pháp Tính khả thi khi áp dụng những

Trang 3

-3-Chương III: Một số giải pháp nhằm hoàn thiện công tác định giá cỗ phiếu

tại công ty Chứng khoán Ngân hàng Đông Á

Kết luận

Cuối cùng, em xin gửi lời cảm ơn trân trọng đến thầy giáo hướng dẫnPhạm Văn Hùng cùng toàn thé các thầy cô giáo giảng dạy, những người đãchi bảo, hướng dan em tận tình trong suốt thời gian qua dé em có thé hoànthành tốt chuyên đề này

Trang 4

-4-Chương I: Định giá cỗ phiếu phát hành ra công chúng: Những van dé

chung.

I Khái niệm và các loại cỗ phiếu

1 Khái niệm cỗ phiếu

Cổ phiếu : là chứng khoán xác nhận quyền và lợi íchhợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phan của tổ chức phát hành (TheoLuật Chứng khoán)

Nói cách khác cổ phiếu xác nhận quyền sở hữu tai sản (vốn bằng tiền),được góp vào doanh nghiệp thông qua sự phát hành cô phiếu, cho phép ngườinăm giữ cô phiếu hưởng một khoản lợi tức (cỗ tức) và hưởng các quyền doĐiều lệ của doanh nghiệp cổ phần quy định

Khác với trái phiếu — là loại chứng khoán nợ, cô phiếu là một loạichứng khoán vốn Công ty cô phan phát hành cổ phiếu với mục đích huy động

vốn chủ sở hữu từ bên ngoài Cụ thể, nếu người chủ sở hữu của một công ty muốn có thêm vốn dé đầu tư vào các dự án, họ sẽ tăng vốn bằng cách giảm

phần nắm giữ của mình trong công ty Thông qua việc bán cổ phiếu, họ bánbớt một phần hoặc toàn bộ công ty cho những người sở hữu mới Việc muabán này cho phép chủ sở hữu cổ phần đó có phần trong tài sản của công ty, cóquyền đưa ra quyết đinh (quyền biểu quyết), và có quyền được chia lợi nhuậncông ty thu được (hay còn gọi là cô tức) Do là phân vốn góp chủ sở hữu nên

cô phiếu không có thời hạn như trái phiếu, và cũng không có lãi vay mà có cổtức Ngoài ra, việc phát hành cô phiếu chỉ có công ty cổ phần mới được thực

hiện.

Cổ phiếu phải có đủ các nội dung chủ yếu sau (Theo D59 của Luậtdoanh nghiệp):

- _ Tên, trụ sở công ty

- Số và ngày cấp giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh

Trang 5

-5 _ Số lượng cô phan và loại cỗ phan

- _ Mệnh giá mỗi cô phan và tổng mệnh giá số cổ phan ghi trên cổ phiếu

- _ Tên cổ đông đối với cô phiếu có ghi tên

- Tom tắt về thủ tục chuyên nhượng cô phan

- Chir ký mẫu của người đại diện theo pháp luật và dau của công ty

- §6 đăng ký tại số đăng ký cổ đông của công ty và ngày phát hành cổphiếu

Bộ Tài chính hướng dẫn mẫu cổ phiếu thống nhất dé các doanh nghiệp

1n vả quản lý theo quy định.

Mệnh giá của cô phiếu là số tiền ghi trên bề mặt của cổ phiếu Don vịcủa mệnh giá lớn hay nhỏ là do Luật Chứng Khoán hoặc điều lệ của doanhnghiệp quy định Mệnh giá có thé thay đổi trong trường hợp phải chia nhỏ cổ

phiếu Mệnh gia thường được ghi bang nội tệ, ít khi ghi bằng ngoại tệ.

Giá trị cổ phiếu là giá tri nội tai của cô phan, được xác định qua giá tri

nội tại của doanh nghiệp.

2 Hai loại cổ phiếu thông dụng

2.1 Cổ phiếu phổ thông (cỗ phiếu thường)Đây là dạng thông dụng nhất của cổ phiếu Loại cỗ phiếu này có một

số đặc điểm như sau:

-Không quy định tỉ suất cô tức mà cổ đông được hưởng Việc chia lãicho cô đông thường được thực hiện theo nguyên tắc lời ăn, lỗ chịu Nghĩa lànếu công ty hoạt động hiệu quả, có lãi thì cổ đông được hưởng cổ tức từ số lãi

đó, còn nếu kết quả kinh doanh của công ty giảm sút, thua lỗ thì cổ tức của côđông cũng bớt đi tương ứng hoặc không có cô tức

-Cô đông chỉ được chia lãi sau khi doanh nghiệp đã trả hết trái tức

(cho trái chủ) và cô tức ưu đãi (cho cô đông năm giữ cô phiêu ưu dai).

Trang 6

-6 Thời hạn của cổ phiếu thường là vô hạn, nó phụ thuộc vào thời hạn

hoạt động của doanh nghiệp.

-C6 đông nắm giữ cổ phiếu thường được hưởng các quyền lợi nhưquyền bau cử (bầu ra hội đồng quản trị), quyền sở hữu tài sản doanh nghiệp,quyền ưu tiên mua trước, quyền nhận cé tức, quyền đối với tài sản còn lại,quyền bán, chuyên nhượng, trao đổi cô phiếu trên thị trường, quyền hoàn vốn

dé nhận chứng khoán khác v.v

Trong số các đặc điểm trên, đặc điểm nổi trội nhất của cô phiếu thường

là cổ đông có quyền bầu cử hội đồng quản trị và quyền biểu quyết khi doanhnghiệp đưa ra các quyết định quan trọng

2.2 Cổ phiếu wu đãi

Cô phiếu ưu đãi, như tên gọi của nó, mang lại nhiều đặc quyền hơn chongười sở hữu về phân chia cổ tức và tài sản Loại cổ phiếu này được phathành với số lượng ít hơn so với cổ phiếu phổ thông Nó có những đặc điểm

riêng biệt sau:

-Cé tức được quy định rõ trên cổ phiếu Đó có thé là một số tiền nhấtđịnh hoặc là tỉ suất cô tức

Trang 7

Đối với hai loại cỗ phiếu này cũng như với các loại cô phiếu khác, cổđông đều có quyền mua đi, bán lại, chuyển nhượng chúng từ người này sangngười khác Chính vì vậy giá thị trường của cổ phiếu đã hình thành Tùythuộc vào giá trị cổ phiếu, cung cầu cô phiếu trên thị trường, và các nhân tổkhác mà mỗi cổ phiếu có mức giá riêng và mức giá này không ngừng biếnđồi.

3 Cơ sở định giá cỗ phiếu- định giá doanh nghiệp trong cơ chế thị

trường.

3.1 Cơ sở định giá cỗ phiếuKhi mua một cô phiếu, nhà đầu tư đã bỏ tiền đầu tư vào công ty pháthành dé có thé thu được những khoản lợi nhuận sau này Như vậy, yếu tổquyết định tới giá trị cỗ phiếu chính là giá trị luồng thu nhập mà cổ phiếu đó(doanh nghiệp đó) đem lại ở các thời điểm khác nhau trong tương lai Vì vậy,

cơ sở lý luận toán học dé xác định giá cả chứng khoán trên thị trường là giá trithời gian của tiền tệ, hay giá trị khác nhau của cùng một đồng tiền tại những

thời điêm khác nhau Gia tri này gôm có giá tri tương lai va giá trị hiện tại của

Trang 8

có giá trị hơn một đồng của ngày mai do tính chất sinh lợi của đồng tiền như

sau:

Ngày hôm nay, người đầu tư bỏ ra một đồng dé tiết kiệm với lãi suất rthì sau một năm khoản tiền trên có giá trị bằng 1(1+r) Như vậy giá trị saumột năm của một đồng sẽ là (1+r) đồng Nếu tính ngược lại thì ta thấy, nếunhà đầu tư muốn có một khoản tiền M = (1+r) đồng sau đây một năm thì ngàyhôm nay người đó phải gửi tiết kiệm một khoản M’ = M/(1+r) = 1 đồng

Đây là nguyên lý cơ bản để xác định giá trị luồng thu nhập theo thờigian Do vậy, việc xác định giá tri cổ phiếu được dựa trên nguyên tắc xác địnhgiá trị đồng tiền theo thời gian cụ thể như sau:

3.1.1Xác định giá trị twong lai của một khoản tiền hiện tại

Gọi PV là giá trị hiện tại của khoản đầu tư

FV là giá trị tương lai của khoản đầu tư này

tm là lãi suất năm n

Trang 9

-9-Trên thực tế n có thé là số thời kỳ (tính theo đơn vi tháng hoặc ngày), còn r cóthé là lãi suất của từng thời ky (tính theo đơn vị tương đương)

L' Đôi với một dòng tiên đêu (C) (giả sử dòng tiên đêu xuât hiện vào cuôi

môi năm), giá tri tại một thời điêm trong tương lai của dòng tiên này có

3.2 Định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp là một đơn vị, một tô chức kinh tế hoạt động Thông qua sự

hoạt động mà người ta nhận ra doanh nghiệp Doanh nghiệp không phải là

một tập hợp các loại tài sản Khi mà nó chỉ đơn giản là một sự hỗn loạn các

tài sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta có thê thanh lý, phát mãi từng thứ riêng biệt

như những hàng hoá thông thường thì nó không còn được gọi là một Doanh

Trang 10

là một loại hàng hoá đặc biệt Nó có thé được đem rao bán trên thi trường và

bị ảnh hưởng bởi quy luật giá trị và các quy luật khác trên thị trường.

- Doanh nghiệp là một tô chức, một đơn vị, một hệ thống và đồng thời cũng làmột phần tử trong hệ thống lớn — nền kinh tế Do đó, sự tồn tại của Doanhnghiệp ở mối quan hệ của nó với các phần tử khác của hệ thống tức mối quan

hệ với các đơn vị, thể nhân và pháp nhân kinh tế khác Sự tồn tại của Doanh

nghiệp không chỉ được quyết định bởi các yếu tố bên trong Doanh nghiệp mà

còn bởi các yếu tố bên ngoài như khách hàng, người cung cấp, người cho vay,

các luật, chính sách

Doanh nghiệp có tồn tại được hay không là nhờ vào các mối quan hệ trên thị

trường Các mối quan hệ này mang tính quyết định đến sự phát triển, tồn tại

và thành công của doanh nghiệp Do đó, khi đánh giá về doanh nghiệp, người

ta phải quan tâm đến cả các môi quan hệ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp

trên thị trường.

Nếu nhìn nhận doanh nghiệp bằng con mắt của các nhà đầu tư thì việc muasăm Tài Sản Có Định và lưu động không ngoài mục đích tìm kiếm lợi nhuận.Tiêu chuẩn dé đánh giá hiệu quả hoạt động, lợi ích của Doanh nghiệp đối vớicác nhà đầu tư là ở các khoản thu nhập từ hoạt động Sản Xuất Kinh Doanh

Vì mục đích của các nhà đầu tư là liệu đặt vốn kinh doanh của mình và thì sẽthu được bao nhiêu đồng lợi nhuận trên một đồng vốn Vì vậy, theo các nhàđầu tư thì giá trị của doanh nghiệp là giá trị của các khoản thu nhập mà doanhnghiệp có thê đem lại cho nhà đầu tư từ các hoạt động kinh doanh của mình

Trang 11

-lI-Như vậy, xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là việc xác địnhgiá tri số sách của doanh nghiệp đó, mà giá trị doanh nghiệp còn bao gồm các

giá trị phi vật chat( nhu thuong hiéu, thé mạnh cạnh tranh trên thị trường )

và cả khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tương lai.

Gia trị doanh nghiệp có thể khác xa so với giá bán Doanh nghiệp trên thịtrường Gia tri doanh nghiệp được do bằng độ lớn của các khoản thu nhập màDoanh nghiệp có thé dem lại cho các nhà đầu tư Giá mua bán của Doanh

nghiệp hình thành trên thị trường chịu ảnh hưởng bởi các quy luật trên thị

trường như quy luật cung-cầu Doanh nghiệp, cung-cầu về chứng khoán và

tiên tệ

Xác định Gía trị doanh nghiệp không đơn giản chỉ để mua bán, sát nhập, hợpnhất, chia nhỏ Doanh nghiệp mà còn có tác dụng cô phần hoá, xác định vị thếtín dụng, cung cấp cho hoạt động quản lý vĩ mé

Như vậy, xác định Gía trị doanh nghiệp hay còn gọi là định giá Doanh nghiệp

thực chất là việc lượng hoá các khoản thu nhập mà Doanh nghiệp có thê tạo ratrong quá trình Sản Xuất Kinh Doanh làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch

thông thường thuộc thị trường.

4 Nghiệp vụ định giá cỗ phiếu tại công ty chứng khoán- các

phương pháp sử dụng.

Dinh giá cổ phiếu là một trong những nghiệp vụ quan trọng của các công tychứng khoán, nó là cơ sở dé doanh nghiệp phát hành cô phiếu ra thị trường,

và cũng là cơ sở đê nhà dau tư quyết định đâu tư vào một loại cô phiêu cụ thê.

Thực chất, định giá cô phiếu phát hành lần đầu tiên ra thị trường (IPO) chính

là công việc xác định giá trị doanh nghiệp Từ những năm đầu thập niên 90của thế kỷ 20, chính phủ đã ban hành những văn bản hướng dẫn quy trìnhđịnh giá doanh nghiệp nhà nước cô phan hóa Những phương pháp áp dung déSinh viên thực hiện: Trần Phan Huy Hiệu; Lớp KTĐT - 45C

Trang 12

-12-định giá doanh nghiệp( xác -12-định giá cỗ phiếu IPO) cung được thay đổi theo

thời gian.

4.1 Giai đoạn từ 7/5/1996 đến 28/06/1998Căn cứ dùng để xác định giá trị doanh nghiệp đó là Nghị định 28/CPngày 7/5/1996 và Thông tư số 50/CP/TCDN ngày 30/08/1996 của Bộ TàiChính hướng dẫn những vấn đề tài chính trong việc chuyển một số DNNNthành công ty cổ phần

Nguyên tắc dé xác định Gia trị doanh nghiệp là:

1) Số liệu trong số sách kế toán của Doanh nghiệp tại thời điểm cô

phần hoá đã được cơ quan kiểm toán xác nhận

2) _ Hệ số lợi thế kinh doanh của Doanh nghiệp về vị trí địa lý, uy tín

mặt hàng

3) _ Hiệu quả hoạt động kinh tế của DN thé hiện qua tỷ suất lợi nhuận

tính trên vốn kinh doanh bình quân trong 3 năm cuối của DN trước khi cổ phần

hoá.

4) Gia trị quyền sử dụng dat tính theo quy định của Luật đất đai và

các văn bản hướng dẫn.

Căn cứ dé xác định Gia trị doanh nghiệp là số liệu trên số sách kế toán,

số liệu kiểm kê thực tế và hiện trạng, giá trị hiện hành của từng loại tài sản,

vật tư, hàng hoá.

a Đối với tài sản cố địnhGiai đoạn này yêu cầu xác định rõ nguyên giá, giá trị hao mòn, giá trịcòn lại, đồng thời phải phân loại tài sản đang dùng, không dùng, chưa dùng,cho thuê, chờ thanh lý nhưng chưa yêu cầu xác định nguồn vốn hình thành

(quỹ phúc lợi ) do đó chưa loại trừ giá tri tài sản này ra khỏi Gia tri doanh

nghiệp.

Trang 13

Giai đoạn này không tính giá trị đất đai vào Gía trị doanh nghiệp.

b Đối với tài sản lưu động

TSLĐ Vốn tw hàng hoi Các No Giá trị

thựctế = ĐỀN „ sauđánhgg + Khon | khó | TSLĐ , — tiền ms phải thu đòi khác

lại

c Vốn góp liên doanh liên kết

Phải được xác định lại bằng giá trị thực tế có tại thời điểm cô phan hoá

d Xác định nguồn vốn hình thành

- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, phân loại theo nguồn vốn sở hữu

của Nhà nước (Ngân sách cấp, tự bố sung, ), vốn nhận liên doanh

và von khác

- Nog phải tra: gom nợ ngắn hạn, dài hạn, nợ khác

- Cac khoản lỗ: gồm lỗ năm trước, công nợ không thu hồi được, những

khoản thiệt hại còn lại sau khi được đền bù, tai sản vật tư mat mát, thiếu

hụt, giảm gia.

- Quy phúc lợi, khen thưởng: bao gồm nhiều tài sản được hình thành từquỹ phúc lợi khen thưởng và quỹ phúc lợi khen thưởng bằng tiền chưa

ch1.

Trang 14

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp -

14-edd Giá — Vốn Nợ

DN ws : ) phải Quỹ F

Giá sẽ trị góp R , Von

sau R Giá oA No tra Cac khen R

ok tri R XD liên Ta, " Ề P nhận

kiêm = i trị + + phải + không - khoản - thưởng - , `

x trén von binh quan von kinh doanh của các vã

the = ( gt ` - l ) x sau kiém

3 năm trước khi cô DN cùng loại trong cùng

DN ` ; ` , kê

phân hoá ngành kinh tê, kỹ thuật

GTDN saukiém + Gid trị lợi thế Chi phí cỗ phần

GTDN = + ;

ké kinh doanh hoa

Trong thời gian này, công tac xác định GTDN đã nhanh chóng hon,

thời gian thực hiện giảm xuống còn 3 tháng

4.2 Giai đoạn từ 29/06/1998 đến 24/12/2004Nghiệp vụ định gia doanh nghiệp, xác định gia tri cô phiếu IPO được cáccông ty chứng khoán dựa chủ yếu vào các hướng dẫn trong Nghị định số

44/1998/NĐ-CP v/v chuyển Doanh Nghiệp Nhà Nước(DNNN) thành công ty

cô phần và Thông tư 104/1998/TT-BTC hướng dẫn những vấn đề tài chính

khi chuyển DNNN thành công ty cổ phần

Trang 15

15-Trong giai đoạn này, nguyên tắc xác định Gia Trị Doanh Nghiệp(GTDN)dựa trên giá frị thực tế của tài sản tại Doanh nghiệp trên cơ sở hiện trạng vềphẩm chất, tính năng, kỹ thuật, và giá thị trường tại thời điểm cô phần hoá

Đồng thời chỉ tính tối đa 30% giá trị lợi thế kinh doanh vào GTDN vàchỉ thuê kiểm toán độc lập xác định GTDN đối với những DN không thựchiện đúng quy định của pháp luật về kế toán, thống kê

Trong giai đoạn này đã loại trừ ra khỏi DN những tài sản mà DN không

thé tiếp tục sử dụng, nợ phải thu khó đòi, chi phi XDCBDD của những côngtrình đã đình hoãn, các khoản đầu tư dai hạn vào DN nhưng không thực hiện

cô phần hoá, tài sản thuê tài chính, tài sản thuê ngoài, tải sản hình thành từ

quỹ phúc lợi, khen thưởng, tài sản chưa xác định được chủ sở hữu, khoản dự phòng giảm giá HTK, nợ phải thu khó đòi, dự phòng giảm giá chứng khoán,

chênh lệch tỷ giá, các khoản lãi chưa phân phối

Nếu tài sản không tồn tại trên thị trường thì lấy giá trên số kế toán hoặc

đánh giá thiện trạng của tai sản.

_ Số lượng thực Giá thị trường của tài Chất lượng còn

Giá trị Kon as rye 2 $ ape ask ee xe

thưctế = tê của tùng tài X sản tại thời điêm xác xX lại của tài san

: sản định GTDN (%)

Trong đó, giá trị lợi thé kinh doanh đã có sự khác biệt trong công thức tinh toán:

wes Von NN ¬ Tỷ suất lợi

bà HỆ theo số kế ` Màn nhuận bình

opine = toánbình X ( nhuận om quan chung ) X 30%

kinh AT 2 quân 3 năm aia DNNN

doanh quân của 3 của DN cua R

năm liên kê cùng ngành

Trang 16

l6-4.3 Giai đoạn từ 24/12/2004 đến nay (04/2007)

Nghiệp vụ định giá cô phiếu IPO của các công ty chứng khoản đượchướng dẫn cụ thể trong Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày 24/12/2004 Bộ TàiChính hướng dẫn Nghị định 187/2004/NĐ-CP của chính phủ về chuyên công

ty nhà nước thành công ty cổ phan

- Số liệu có trong số sách kế toán của don vị tại thời điểm cô phần

hoá.

- Số lượng va chất lượng tài sản theo kiểm kê phân loại tài sản thực

tế của DN tại thời điểm cô phan hoá

- Tính năng kỹ thuật của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá thị trườngtại thời điểm cô phần hoá

- Giá trị quyền sử dụng đất, lợi thế kinh doanh của DN về vị trí địa lý,

uy tín của DN, tính chất độc quyền về sản phẩm, mẫu mã, thương hiệu (nếu

có).

- Khả năng sinh lời của DN xác định trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn của DN.

Qua đây, ta có thé thay su dac biét trong kiểm toán xác định GTDN như sau:

- Căn cứ xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp là số liệu có trong số sáchcủa đơn vị tại thời điểm CPH Điều này nghĩa là doanh nghiệp nếu xác định theophương pháp giá trị tài sản thuần, số liệu lấy trên sô phải được kiểm toán

- Đặc thù của xác định GTDN là:

1) Phải xác định được chất lượng tài sản, từ đó xác định hệ số quy đổi trên giá

trị của tài sản tương đương trên thị trường.

2) Phải phân loại được tài sản:

+) Tài sản không dùng, chưa cần dùng

+) Nợ không đòi được, khó đòi,

+) Các khoản phải trả không trả được

I) _ Phải xác định giá trị tương lai mà doanh nghiệp đưa lại cho nhà đầu tưdựa trên việc tính lại lợi thế doanh nghiệp

Trang 17

-17-II — Dinh giá cỗ phiếu - định giá doanh nghiệp

1.Vai trò của định giá cỗ phiếuĐối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trị doanh

nghiệp cũng với những mục đích khác nhau.

-Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở hữu

biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế hoạch, chiến

lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp

Vấn dé chia tách sát nhập cổ phan hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên thuậnlợi hơn rất nhiều

-Đối với nhà đầu tư: Với bất kỳ một nhà đầu tư nao trên thi trường họ luônmong muốn đồng vốn đầu tư của mình không những được bảo toàn mà còn phải cólợi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau Tại cùng một mức rủi ro họ luônmuốn nhận được mức lợi nhuận cao nhất Do đó, việc định giá doanh nghiệp là một

cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư ra các quyết định của mình Nhà đầu tư sẽ trả lờiđược các câu hỏi : Có nên đầu tư vào doanh nghiệp này hay không? Mức giá là bao

nhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó những thông tin nhận được trong quá trình định giá

sẽ giúp nhà đầu tư dự đoán được một phần tiềm năng phát triển của công ty trong

tương lai.

-Đối với các tô chức tài chính trung gian trên thị trường: Một trong những cơ

sở quan trong đề các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường hay các chủ nợ, bạnhàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợp tác làm ăn, đầu tư vào

doanh nghiệp là: xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tuơng lai cũng

như khả năng phát trién bền vững của doanh nghiệp Quá trình xác định giá trị doanhnghiệp sẽ cung cấp rất nhiều thông tin về doanh nghiệp Qua đó ho có thé dé dangđưa ra các quyết định trong môi quan hệ với doanh nghiệp

-Đối với nhà nước: Quá trình phân tích trên cho ta thấy vai trò nồi bật củaviệc định giá doanh nghiệp là :

Một là: đối với việc chuyển nhượng mua bán, sát nhập thôn tính doanh

nghiệp thì hoạt động định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho người mua và người bán đưa

Trang 18

18-ra mức giá hợp ly, tạo cơ sở cho việc mua bán một cách công băng chính xác và

nhanh gọn giảm chi phí giao dịch Quá trình mua bán thường bị kéo dài do mức giá

mà hai bên đưa ra thường chênh lệch nhau quá lớn Việc định giá là cơ sở vững chắc

thu hẹp khoảng cách mức giá giữa bên mua và bên bán Do đó khoảng thời gian đàm

phan được rút ngắn, chi phí nhờ đó cũng được rút ngắn

Hai là: với mục đích cỗ phan hoá, tư nhân hoá doanh nghiệp nhà nước.Định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho việc xác định được phần vốn của nhà nước trongdoanh nghiệp va giá ca hợp lý của cô phiếu bán ra, đồng thời dé xác định xem liệunhà nước có nên năm giữ cô phần của doanh nghiệp nữa hay không và ty lệ nam giữ

là bao nhiêu cho phù hợp.

2 Các học thuyết về giá cổ phiếu

2.1 Thuyết tập tục về giá cỗ phiếu

Theo thuyết tập tục, nguyên nhân cơ bản của sự biến động giá cô phiếu

là do các dự đoán về thay đổi mức thu nhập của công ty Người ta dự tínhrang mọi thay đôi về điều kiện cơ bản sẽ ảnh hưởng tới thu nhập của công ty

Sự thay đổi về thu nhập đến lượt nó sẽ gây ảnh hưởng đến cổ tức do cổ tứcđược trích từ một phần thu nhập Mà giá cổ phiếu lại được xác định dựa trênnhững ước tính về thu nhập tương lai có được từ cô phiếu này, hay là ước tính

cô tức trong tương lai Chung quy lại, khi thu nhập thay đổi thì cé tức cũngthay đôi theo và ảnh hưởng đến giá cô phiếu một cách phù hợp Vì mối quan

hệ ảnh hưởng lẫn nhau của các yếu tổ này nên khi quyết định mua bán côphiếu, nhà đầu tư phải quan tâm xem xét các nhân tố có thể tác động gây biếnđộng về thu nhập của công ty phát hành cổ phiếu đó Nếu có dấu hiệu thunhập tăng thì giá cỗ phiếu cũng sẽ tăng cao, còn nếu dấu hiệu xấu về tình hìnhkinh doanh lộ rõ, giá cổ phiếu sẽ tụt giảm Những dấu hiệu này biểu hiện quacác số liệu kinh tế được thông kê hoặc tính toán Các số liệu chứng tỏ tìnhhình kinh doanh thuận lợi là dấu hiệu tốt, còn những số liệu kinh doanh không

khả quan là dâu hiệu xâu.

Trang 19

-19-Tóm lại, theo thuyết này thì thu nhập là nhân tố quan trọng số một khiđịnh giá một cô phiếu Bat kỳ một điều kiện hoặc tình huống nào chỉ ra sựthay đổi về thu nhập của một công ty cụ thê hay một ngành nhất định, hoặccủa nhiều công ty, hay của cả nền kinh tế đều làm biến động giá cổ phiếu, màbiến động này tường diễn ra trước khi có những thay đôi thực sự về thu nhập

và cô tức.

2.2 Thuyết tin tưởng về giá cổ phiếuHọc thuyết tin tưởng về giá cổ phiếu tuy không phải là một thuyếtchính thống được trình bày trong các giáo trình về chứng khoán, nhưng cũng

có nhiều ý kiến công nhận học thuyết này có vị trí ngang bằng với thuyết tập

tục.

Học thuyết này được hiểu như sau: Nguyên nhân cơ bản của sự biếnđộng giá cô phiếu là việc tăng hay giảm niềm tin của các nhà kinh doanh vànhà đầu tư vào tương lai của giá cổ phiếu, thu nhập, và cô tức

Điểm cốt lõi của học thuyết này là nó dựa trên tâm lý thị trường chứkhông phải theo các nhân tổ cơ bản thể hiện qua các số thống kê Nhờ đó mà

nó có thê giải thích nhiều hiện tượng giá cé phiếu biến động năm ngoài dựđoán của những nhà phân tích theo thuyết tập tục Đây là điểm khác biệt củathuyết tin tưởng so với thuyết tập tục

Theo thuyết này, nếu một số lượng đáng kề nhà kinh doanh và nha đầu

tư lạc quan về các điều kiện cơ bản, hoặc về triển vọng của một công ty nào

đó, họ sẽ mua cổ phiếu Nếu họ quá lạc quan, họ sẽ mua cô phiếu cho tới khi

giá cô phiếu vượt quá mức đảm bảo, được đo băng mặt bằng thông thường

của giá cô phiếu, thu nhập và cô tức Ngược lại khi họ trở nên bi quan, ho sẽ

bán cô phiếu, mà không tính tới các điều kiện cơ bản và chủ yếu Nếu họ qua

bi quan, họ sẽ mang cô phiếu ra bán đến khi giá cổ phiếu giảm xuống mứcthấp hơn nhiều so với mức thông thường

Trang 20

20-Thuyết tin tưởng có thể được áp dụng để giải thích sự biến động giátrên thị trường mà theo thuyêt tập tục thì không thể giải thích được Chănghạn như hiện tượng xuống giá của thị trường trong tình huống nền kinh tếđang phát triển mạnh hoặc ngược lại Và nó cũng giải thích được sự xuốnggiá của thị trường căn cứ vào những mặt không thuận lợi của sự phát triểnkinh tế, hay tình hình thị trường phát triển mạnh khi nền kinh tế tăng trưởng

cao.

Có thé lay vi dụ thực tế từ một thị trường chứng khoán lớn của thé giới

- thị tường Mỹ Nam 1985 — 1986, thị trường lên gia Trong khi đó, tại thời

điểm nay, tăng trưởng hoạt động kinh doanh ở Mỹ là không đáng ké bởi một

số lý do như: cạnh tranh gay gắt từ phía hàng hóa nước ngoài, lãi suất lên tới

mức cao trong lịch sử, đồng USD mạnh, gây ra thâm hụt cán cân thương mại,

và thâm hụt ngân sách trở nên trầm trọng Đến năm 1991, tình trạng kinh tế

Mỹ có nhiều bat ổn: nạn thất nghiệp tăng cao, thâm hụt ngân sách liên banglên tới mức kỷ lục, nhiều công ty lớn thua lỗ, thêm vào đó là tai tiếng củanhiều tổ chức tài chính Thế nhưng cũng như những năm 1985, 1986, thitrường chứng khoán lại tiếp tục vận động ngược chiều với thực trạng nền kinh

tế, trái với các dự báo dựa trên số liệu của các nhà phân tích, và bước vào mộtthời kỳ tăng trưởng mới Những hiện tượng này chỉ có thể được giải thíchthông qua thuyết tin tưởng chứ không phải thuyết tập tục

3 Một số phương pháp định giá cỗ phiếu trên thế giới

3.1 Dinh giá cỗ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng thu nhập

(DCE)

Day là phương pháp định giá cỗ phiếu dựa trên việc quy giá trị các luồng thunhập trong tương lai về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng với một

mức lãi suất chiết khâu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp phát

hành cổ phiếu Nguyên tắc chiến khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ lệ chiết

Trang 21

-21-khấu phù hop với nội dung của luồng thu nhập đó Vi dụ như: thu nhập củadoanh nghiệp ứng với chi phí vốn của doanh nghiệp, thu nhập thuộc vốn côphan ứng với chi phí vốn cô phan; thu nhập trước (sau) thuế thì chiết khấu

băng tỷ lệ chiết khấu trước (sau) thuế, thu nhập theo giá trị danh nghĩa (thựctế) thì tỷ lệ chiết khấu cũng là danh nghĩa (thực tế) tương ứng

Xác định giá trị luéng thu nhập

Luéng thu nhập thuộc vốn cô phần của doanh nghiệp là luồng thu nhập cònlại sau khi thanh toán tất cả các nhu cầu tài chính của công ty và được tính

như sau:

Thu nhập từ hoạt động kinh doanh — Chi phí hoạt động kinh doanh

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khẩu hao (EBITDA)

- Khẩu hao

= Thu nhập trước lãi vay, thuế

- Lãi vay vốn (nếu công ty có vốn vay)

= Thu nhập trước thuế

- Thuế

= Thu nhập ròng

+ Khau hao

= Luong thu nhập từ hoạt động kinh doanh

- Cổ tức ưu đãi (nếu có) — Chi phí vốn — Nhu cầu vốn lưu động — Thanh toán

gôc vay (nêu có) + Sô tiên thu được từ các đợt vay nợ mới (nêu có)

= Luông thu nhập tự do thuộc vé vốn cổ phan

Trang 22

22-Trong đó:

-Thu nhập ròng: giá trị này có thé bị ảnh hưởng bởi lãi và lỗ bất thườngxảy ra trong từng năm Vì các khoản mục bất thường này có thể dẫn tới thunhập báo cáo khác xa so với thu nhập hoạt động trong suốt năm đó nên chúng

phải bị loại ra trong quá trình đánh giá khi dự tính thu nhập trong tương lai.

Nhưng cũng có thé các khoản phát sinh này là do tái cơ cấu tài chính và tái cơcấu tài sản, nên nó cũng có tác động đáng kể tới luồng thu nhập dự tính và tỷ

lệ chiết khấu khi định giá, do vậy có thé dẫn tới chênh lệch lớn về giá trị tính

toán.

- Khẩu hao: khâu hao được xác định là các chi phí khấu trừ thuế trên

báo cáo thu nhập.

-Chi phí von: Một phần hoặc toàn bộ luồng thu nhập sẽ phải giữ lai dé tái

đầu tư nhằm mục đích duy trì tốc độ tăng trưởng Phan giữ lại này chính là chiphí vốn Chi phí vốn lớn hay nhỏ phụ thuộc vào mục đích, yêu cầu tăngtrưởng của công ty Chi phí vốn tăng cao khi công ty bước vào thời kỳ tăngtrưởng vào sẽ giảm khi công ty chuyền từ tăng trưởng cao đến ôn định

-Nhu cau về vẫn lưu động: đây là phần chênh lệch giữa tài sản lưu động

và tài sản nợ ngắn hạn của công ty

Ul Xác định ty lệ chiết khẩu

Có hai cách thông dụng để xác định tỷ lệ chiết khấu, đó là: mô hìnhđịnh giá tài sản vốn (CAPM) dùng dé xác định chi phí vốn cổ phan và cáchtính chi phí vốn bình quân gia quyền để xác định chi phí vốn của doanh

nghiệp.

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Tỷ lệ chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa vô cùng quantrong, vì chỉ cần sự khác biệt từ 1-2% ở số liệu này cũng khiến cho giá trịdoanh nghiệp thay đôi đáng kê Lãi suất chiết khấu luồng thu nhập thuộc vốn

cô phần có thé được xác định qua mô hình CAMP — Du Pont CAPM giả địnhSinh viên thực hiện: Trần Phan Huy Hiệu; Lớp KTĐT - 45C

Trang 23

Be — là rủi ro hệ thống của vốn cổ phần

Te là chi phí vốn cổ phanNhu vậy, dé áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhântố: tỷ lệ lãi suất phi rủi ro (r;), mức bù đắp rủi ro thị trường (E(rm) - r;), và rủi

ro hệ thông của vốn cổ phần (f-)

-Lãi suất Phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mụcđầu tư chứng khoán không có rủi ro tín dụng và hoàn toàn không chịu tác

động của các biến động kinh tế Thông thường người ta lấy lãi suất trái phiếu

Chính phủ làm lãi suất phi rủi ro, đặc biệt là lãi suất tín phiếu kho bạc Vì khiđầu tư vào những chứng khoán này, nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận lại khoảntiền đã mua chứng khoán và khoản lãi như đã định trước

-Mức bù đắp rủi ro thị trường : là phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận

dự tính từ danh mục thị trường so với tỷ lệ lãi suất phi rủi ro Day là tỷ lệkhoản tiền thu hồi mà nhà đầu tư hy vọng có được vượt ra ngoài mức lãi suấtphi rủi ro, để bù đắp cho việc nhà đầu tư đã phải gánh chịu mức rủi ro cao hơnkhi đầu tư vào thị trường cô phiếu Cổ phiếu càng rủi ro thì mức lãi suất yêucầu khi đầu tư vào cổ phiếu đó phải càng lớn Lý do là ở chỗ rủi ro cao thì

mức bù đắp rủi ro cũng lớn tương đương.

-Hệ số rủi ro hệ thống : ước tính mức độ biến động giá cô phiếu so với

biến động của toàn bộ thị trường Chang han, B= 1 chỉ ra rằng giá cổ phiếu

Trang 24

24-của công ty chuyền động cùng nhịp với toàn thị trường Nếu B lớn hơn 1, giá

cô phần đang vượt ra ngoài xu hướng thị trường Còn nếu nhỏ hơn 1, điều đó

có nghĩa là cô phiếu dao động ồn định hơn thị trường, hay mức biến động nhỏhơn thị trường Hiếm khi một công ty có số B âm, nếu việc đó xảy ra thì giá

cô phiếu của công ty có xu hướng đi trái chiều với thị trường

Hệ số rủi ro hệ thống phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có đượcniêm yết hay không ở các nước trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán

ra công chúng, thì nhà đầu tư có thể sử dụng các hệ số B được công bố rộngrãi làm thước đo Việc xác định rủi ro hệ thống này được căn cứ vào các hệ sé

tai chính cua từng công ty.

Một phương pháp xác định B rat phố biến là dùng toán thống kê học Déxác định của một công ty người ta thu thập số liệu quá khứ (ít nhất là 5năm) về mức chi phí vốn cổ phan (re) của công ty đó và tính theo công thức

ổ„„ = tích sai của chứng khoán cần định giá với danh mục thị trường

?„ = phương sai của danh mục thị trường

Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường

chứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài.

Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACO)Chi phí vốn bình quan gia quyền là tỷ lệ chiết khấu, hay giá trị thờigian của tiền, được sử dụng dé chuyén luéng thu nhập dự tính sẽ thu đượctrong tương lai về giá trị hiện tại của nó Chi phí vốn ở đây bao gồm chi phí

vôn cô phân và chi phí vôn vay với tỷ lệ tương ứng tỷ lệ vôn vay trên tông

Trang 25

ta= _ lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay (trái phiếu hoặc vay nợ)

thông thường (không thé mua lại, không thé chuyền đổi trên thị trườngrạ= chi phí cơ hội của vén cô phần xác định bởi thị trường

= thuế suất của doanh nghiệp được định giá

D=_ giá trị thị trường của vốn vay phải tra lãi

E=_ Giá trị thị trường của vốn cổ phan

V=_ giá trị thị trường của doanh nghiệp được định giá (V = D + E)

Các tỷ lệ D/V, E/V được gọi là cơ cau vốn, tương ứng với tỷ lệ vốn nợ

và vốn cô phần trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp

Chi phí vốn bình quân gia quyền được sử dụng dé chiết khấu luồng thu nhậpcủa doanh nghiệp chứ không chiết khẩu luồng thu nhập thuộc riêng vốn cổphan

*Uu điểm: của phương pháp chiết khấu luồng thu nhập là:

-Dem lại kết quả khá chính xác về giá trị thực của cô phiếu, vì có xét đến

khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

Công thức tính toán đơn giản.

*Nhược điểm :của phương pháp này là:

-Khó xác định các yếu tố: luồng thu nhập và tỷ lệ chiết khấu Việc ước tínhcác luồng thu nhập trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu đòi hỏi kỹ thuật cao

trong phân tích hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp; bên cạnh đó cả hai

yếu tô này thay đổi liên tục theo thời gian

-Chỉ phù hợp với những doanh nghiệp đã hoạt động được một thời gian.

Trang 26

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp 26

Việc định giá bằng phương pháp này phù hợp nhất với những doanhnghiệp đã hoạt động trong một thời gian nhất định, tăng trưởng tương đối ônđịnh; những doanh nghiệp khó xác định giá trị bằng cách tính tổng tài sảnròng (ví dụ: những tổng công ty lớn có nhiều công ty thành viên, hoạt độngtrên nhiều lĩnh vực); và đặc biệt những doanh nghiệp không trả cổ tức hoặc

bán cổ phiếu đó di; do vậy giá trị cô phiếu được xác định dựa trên dong thu

nhập tương lai của cô phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khâu

Ta có:

D, + D, + + D, + h

Can Gtr den den)

Trong do:

Po là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tai

P là giá cô phiếu dự tính vào năm t

D, là cổ tức dự tính vào năm t

r là tỷ suất thu nhập mong đợi (lãi suất chiết khấu)

Cổ phiếu phổ thông là loại chứng khoán vốn chứ không phải chứngkhoán nợ nên không có thời gian đáo hạn Do đó về nguyên tắc, t có thê tiến

tới vô cùng Khi đó, công thức trên sẽ trở thành:

h= De, Pry Py D_

(+r) (+r) (l+r) '(+?)

Trang 27

27-Trường hop 1: Cé tức của công ty không đổi

Khi đó Dị=D›= =D, va

, D P=

Trường hợp 3: Cô tức của công ty tăng trưởng không đồng nhất

Với trường hợp này, ta phải chia luồng cô tức theo từng thời kỳ: thời kỳ tăngtrưởng không ổn định, và thời kỳ tăng trưởng ồn định và tính riêng giá tri củatừng thời kỳ quy về giá trị hiện tại (theo các công thức cơ bản trên)

Trang 28

28-Đề áp dụng các công thức trên, ta phải xác định những thông số sau: côtức (D), lãi suất chiết khấu (r), tốc độ tăng trưởng cô tức (g) Cu thể:

- C6 tức được trích ra từ lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doanh của

công ty nên được tính như sau

D=(l-b)x EPS (b- tỷ lệ lợi nhuận giữ lại dé đầu tư)

Tỷ lệ chia cổ tức (1-b) nhiều hay ít là do chính sách phân chia lợi nhuậncủa công ty quy định Nếu công ty không đưa ra con số cụ thê thì có thể

dựa trên tỷ lệ của các năm trước làm cơ sở tính toán.

EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, được xác định bằng phương pháptương tự dùng dé xác định luồng thu nhập tự do ở mô hình DCF

- Lãi suất chiết khấu được xác định tương tự như trong mô hình DCE

- Toc độ tăng trưởng cé tức phải được định ra dựa trên tiềm năng phat

triển của công ty trong thời gian dai, và giả định rằng cé tức tăng trưởngkhông đổi trong suốt quá trình hoạt động của công ty Tăng trưởng cổ tứcphụ thuộc vào không chỉ mức tăng trưởng về lợi nhuận mà còn vào chính

sách chia cô tức của công ty Chang hạn như, một công ty có mức tăng lợi

nhuận là 5%/năm và dùng cô định 50% số lợi nhuận dé chia cổ tức, thì cổ

tức cũng sẽ tăng trưởng 5%/năm; nhưng nếu công ty cần tiền đầu tư xây

dựng nhà máy mới nên quyết định giữ lại toàn bộ cổ tức trong một thờigian, thì trong thời gian này, tăng trưởng cô tức = 0% Nhưng việc tăngkhoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ khiến cho tổng lợi nhuận trongtương lai của công ty tăng lên vì tài sản gốc của công ty đã lớn hơn, khi

đó cô tức trong tương lai cũng được tăng theo Như vậy tỷ lệ tăng trưởng

cô tức (trong điều kiện không có bất cứ khoản đầu tư từ bên ngoài nào):

g=ROExb

Với

b = tỷ lệ lợi nhuận được dé lại để tái đầu tư

Trang 29

29-ROE = tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn cô phan

Lợi nhuận ròng Tổng doanh thu Tổng tài sản

ROE = X : X————_n

Tông doanh thu Tông tài sản Vôn cô phân

Như vậy ROE phụ thuộc vào 3 nhân tố quyết định: lợi nhuận ròng trêndoanh thu (1), tổng doanh thu trên tài sản (2), và tong tài sản trên vốn cổ phần

(3) Hệ số (1) thay đồi theo thời gian và rất nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh,

và mức giá của hàng hóa Hệ số (2) thé hiện tính hiệu quả kinh doanh và phảnánh yêu cầu về vốn và tài sản trong kinh doanh Hệ số cuối cùng phản ánh cáchoạt động tài chính, chính sách của nhà quản lý về cơ cấu tài chính của công

ty, cơ cấu này sẽ tác động đến mức độ rủi ro của cô đông

Phương pháp DDM và phương pháp DCF về bản chất giống nhau ở chỗchúng đều chiết khấu luồng tiền dự tính thuộc sở hữu của nhà đầu tư NhưngDDM dựa trên luồng cô tức được xác định, còn DCF lại dựa trên luồng cô tức

“tiềm năng” Vì thế, phương pháp này có những ưu nhược điểm sau:

*Uu điểm:

- Tinh toán dé dàng: do mức cô tức đã được xác định

* Nhược điểm:

- Kho xác định tỷ lệ chiết khấu

- _ Không chính xác nếu doanh nghiệp không trả hoặc trả rất ít cổ tức

Với ưu nhược điểm trên, phương pháp này chỉ sử dụng được với nhữngdoanh nghiệp đã định ra mức cô tức, tăng trưởng cô tức xác định Như vậycác doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định rất phù hợp với phương pháp

này.

3.3 Dinh giá cỗ phiếu theo hệ số P/E

Hệ số giá/thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thườngxuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu Nó đo lường mối liên hệ

Trang 30

30-giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cô phiếu của công ty Nhà dau tư phải xácđịnh một cô phiếu có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó

Thực chất P/E = Price/Earning per share

= Giá cô phiéu/ Lãi trên mỗi cổ phiếu

EPS =

cho công ty một hệ số P/E hợp lý riêng

Đề tìm được hệ số hợp lý này, ta xem xét công thức Gordon:

Với Po = giá trị hiện tại của cô phiếu

Dị = cổ tức năm thứ 1

re = chi phí cổ phần không đổi

g = tăng trưởng cổ tức hàng nămTheo mô hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi công thức

tính giá trị hợp lý của hệ số P/E

Định giá theo phương pháp hệ số P/E có 2 cách sau:

LÍ Cách 1:

Trang 31

-31-Xác định hệ số P/E theo công thức trênSau đó nhân hệ số này với lãi trên từng cổ phan dự kiến của công ty ta sẽ tínhđược mức giá hợp lý của cổ phiếu

Với phương pháp này, nhà phân tích cũng phải tìm ra tốc độ tăngtrưởng của doanh nghiệp cũng như của cổ tức doanh nghiệp đó trả cho cổđông, khó khăn hon là phải xác định được tỷ lệ chiết khấu r Vi vậy nếu xácđịnh giá cổ phiếu băng cách tính trực tiếp P/E, doanh nghiệp có cô phiếuđược định giá thường là những doanh nghiệp hoạt động ồn định, tăng trưởngđều đặn

ra những biến động lớn như thâu tóm, sáp nhập hoặc liên doanh liên kết vìcác kết quả kinh doanh trong quá khứ không còn là thông số đại diện để ước

đoán cho tương lai Sau đó phải chọn lọc nhóm công ty trương đương dựa

trên các chỉ tiêu: ngành nghề, kỹ thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ

cấu vốn Tính tương đồng trong các chỉ tiêu này càng lớn thì nhóm công ty

đó càng thích hợp đề đại điện cho doanh nghiệp cần định giá.

Phương pháp định giá theo hệ số P/E có những ưu nhược điểm sau:

*Uu điểm:

- _ Công thức tính đơn giản.

- _ Không phải ước tính luồng thu nhập

- _ Có thé sử dụng luôn P/E của doanh nghiệp khác tương đương

*Nhược điểm:

Trang 32

32 Kho xác định mức lãi suất yêu cầu

- Kho tìm được doanh nghiệp tương đương.

- Khong chính xác nếu doanh nghiệp định ra mức cổ tức không phù hợpvới tốc độ phát triển của mình

Như vậy phương pháp này chi phù hợp với những doanh nghiệp chia cô tức

phù hợp với mức tăng trưởng của mình, hoặc sử dụng cho những doanh

nghiệp có thê tìm doanh nghiệp tương đương

3.4 Dinh giá cô phiếu theo phương pháp tính giá tri tài sản ròng

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở đánh giá

giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định

giá trị doanh nghiệp Nó thường được sử dụng như một phương pháp so sánh

và như một công cụ kiểm tra tính hợp lý về giá trị của công ty dựa trênphương pháp định giá luồng thu nhập

Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng giá trị của một công

ty luôn lớn hơn hoặc bằng giá trị tổng tài sản riêng của nó đã được trừ đi cáckhoản nợ và giá trị này không nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lêngiá trị thực của công ty Giá trị cổ phiếu được tính như sau:

Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thếGiá cô phiếu —————

Tổng cổ phiếu định phát hành

Giá trị tài sản ròng được tính theo giá trị thị trường hoặc theo số kế

toán:

Can cứ vào giả trị thị trwong

Giá trị tài sản ròng xác định trên căn cứ này là giá trị thực tế toàn bộ giátrị tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định gia tri doanhnghiệp có tinh đến kha năng sinh lời của doanh nghiép, sau khi đã trừ di các

khoản nợ của doanh nghiệp.

Trang 33

33-Công thức xác định:

NAV=Ð_A,

1

Trong đó: NAV là tong giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính theo giá

thị trường ở thời điểm định giá

A¡ là giá thị trường hiện hành của tải sản 1

n là tổng số các loại tài sảnGiá trị thực tế của doanh nghiệp không bao gồm: giá trị tài sản thuê,mượn, nhận góp vốn liên doanh, liên kết; giá trị tài sản không cần dùng, ứđọng, chờ thanh lý; các khoản nợ phải thu không có khả năng thu hồi; chi phíxây dựng cơ bản đở dang của công trình đã bị đình hoãn trước thời điểm xácđịnh giá trị doanh nghiệp; các khoản đầu tư dai hạn vào doanh nghiệp khácđược chuyên cho đối tác khác; tài sản thuộc công trình phúc lợi được đầu tưbằng nguồn Quỹ phúc lợi, khen thưởng của doanh nghiệp và nhà ở của cán

bộ, công nhân viên trong doanh nghiệp.

Giá trị thực tế chỉ xác định cho những tai sản mà doanh nghiệp tiếp tục

sử dụng Đôi với từng tài sản:

Giá trị thực tế Nguyên giá tính Chất lượng còn lại của tài

của tài sản theo giá thị trường sản tai thời diém định giá

Trong đó, gia thị trường là: giá tài sản mới dang được mua, bán trên thị

trường bao gồm cả chi phí vận chuyền lắp đặt (nếu có) Nếu là tài sản đặc thù

không có trên thị trường thì tính theo giá mua mới của tài sản cùng loại, cùng

nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương

Chất lượng còn lại của tài sản: được xác định bằng tỷ lệ phần trăm (%)

so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng

MỚI.

Trang 34

34-(| Căn cứ theo giá trị số sách

Giá trị DNNN theo số kế toán là tông giá trị tài sản thể hiện trong Bảngcân đối kế toán của doanh nghiệp

Giátrjtàsảnròng = Tổng giátrjitàsảncó - Các khoản nợ

Các khoản nợ trên bao gồm:

- Cac khoản không còn gia trị như nợ khó đòi

- Cac khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn han

và dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế

và các khoản phải nộp cho nhà nước.

Giá trị lợi thé kinh doanh , là các yéu tô phi vật chất được câu thành từtài sản vô hình của doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có

nó mà có thể thu được loại nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanhnghiệp cùng loại nhưng không có các giá tri lợi thế này Ví dụ: tỷ lệ lợi nhuậnbình quân trong một ngành là 5%, đa số các doanh nghiệp trong ngành đó đều

có mức tỷ suất lợi nhuận xấp xỉ con số này, nhưng một doanh nghiệp trongngành lại có mức tỷ suất lợi nhuận là 10% cao hơn các doanh nghiệp cùngngành khác, như vậy doanh nghiệp này có giá trị lợi thế hơn các doanh nghiệp

còn lại.

Giá trị lợi thé của một doanh nghiệp là do những yếu té sau cấu thành:

- Uy tín của doanh nghiệp

- Vi trí địa ly thuận lợi cho sản xuất và tiêu thụ sản phẩm

- Bi quyết công nghệ như bằng phát minh, sáng chế

- Các giá trị lợi thế khác như đặc quyền khai thác, nhãn hiệu thương

Trang 35

35 Kho định gia tri tat cả các loại tài san, đặc biệt tài sản vô hình

- Tén nhiều thời gian

- Không chính xác do chưa tính đến tăng trưởng trong tương lai của

doanh nghiệp.

Với những ưu nhược điểm đó, doanh nghiệp chỉ nên sử dụng khi khôngthé định giá bằng các phương pháp trên Những doanh nghiệp có số lượng tàisan ít, dé tính giá, tài sản vô hình chiếm tỉ trọng nhỏ trong tổng tài sản sẽ phù

hợp hơn với phương pháp này.

HI- Một số nhân tố quan trong gây tác động tới giá cô phiếu

Trên thực tế, không phải lúc nào giá cổ phiếu và giá trị của nó cũngđồng nhất Giá trị cô phiếu do luồng thu nhập dự tính trong tương lai của côphiếu đó quyết định Còn giá cỗ phiếu cũng như giá của bất kỳ hang hóa nàokhác, đều chịu tác động của quy luật cung cầu trên thị trường, của sự điều tiết

từ phía Nhà nước.

Có thé chia thành 2 nhóm nhân tố tác động tới giá cô phiếu, bao gồm:nhóm nhân kinh tế và nhóm nhân tổ phi kinh tế

1 Nhóm nhân tổ kinh tếCác nhân tổ kinh tế bao gồm: thu nhập công ty, cô tức, lãi suất, lạmphát, tách cổ phiếu và trả cổ tức bang cô phiếu, lợi suất cổ phiếu và lợi suấttrái phiếu, tăng trưởng GNP, và các nhân tổ khác

Chúng ta sẽ chi xem xét một số các nhân tổ được coi là có ảnh hưởng

rõ rệt nhât tới giá cô phiêu.

LÌ Thu nhập công ty và mức cỗ tức

Giá cô phiếu hình thành là do mức độ kỳ vọng vào thu nhập tương lai

mà cô phiếu mang lại cho người đầu tư Cé tức chiếm một phan thu nhập kỳvọng này Hơn nữa cô tức lại là phần được trích ra từ thu nhập của công ty Vì

Trang 36

-thé, không có gì khó hiểu khi thu nhập của công ty và cô tức lại là những nhân

tố quan trọng hàng đầu tác động tới giá cô phiếu

Trước hết là về cô tức, nó tạo nên phần nào giá trị nội tại của cô phiếu

nên có vai trò nhất định quyết định giá cô phiếu Tuy nhiên tùy vào mỗi loại

cô phiếu mà tầm quan trọng của nó thể hiện khác nhau Chang hạn như, đốivới cô phiếu tăng trưởng cao — là loại cổ phiếu có mức giá tăng nhanh, demlại lợi suất đầu tư lớn hơn rất nhiều so với cỗ tức — thì biến động cô tức không

có tác động đáng ké tới giá của các loại cô phiếu này Thông thường, vớinhững cô phiếu như thế nay, công ty trả cô tức cho cổ đông cũng không cao,phần lợi nhuận giữ lại được đầu tư sản xuất kinh doanh nhăm đem lại tăng

trưởng cho công ty Đối với các cổ phiếu khác có mức tăng trưởng trung bình, người đầu tư vào cổ phiếu này hi vọng sẽ có một khoản thu nhập én định từ

cô tức Khi đó, bat cứ sự thay đổi tỷ lệ chia cổ tức như thế nào cũng là rấtnhạy cảm với giá cô phiếu

Còn khi xem xét yếu tố thu nhập, nhà đầu tư không thê tách rời mức lợinhuận, hay tỷ suất lợi nhuận của công ty Lợi nhuận tăng dẫn tới tông tài sảncủa công ty lớn hơn khiến cho giá trị cô phần của công ty tăng lên Đồng thời

hệ số lợi nhuận cao cho nhà đầu tư hình ảnh về một công ty tăng trưởng tốt.Cho dù lợi nhuận này có được giữ lại dé đầu tư hay không thì họ cũng đều cólợi Nếu dành số lợi nhuận đó dé trả cô tức, giá trị cô phiếu hiển nhiên sé tăng

Còn nếu nó được sử dụng để tái đầu tư, nhà đầu tư sẽ yên tâm là khoản đầu tư

này hoạt động hiệu quả và đem lại thu nhập cao hơn Với tình hình như thế,

số lượng nhà đầu tư có cái nhìn tích cực và đầu tư mua cô phiếu này sẽ nhiềuhơn Điều này càng đây cho giá cô phiếu lên cao Tuy nhiên, không có gì chắcchắn rằng giá cô phiếu luôn vận động theo những biến động của thu nhập Cókhi giá cổ phiếu tăng nhanh hơn thu nhập, có lúc nó bị tụt lại đăng sau thunhập Cho dù trường hợp này là hiếm nhưng đôi khi nó còn vận động ngược

lại xu hướng tăng trưởng của thu nhập.

Trang 37

-37-Lãi suất

Mỗi quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu về mặt lý thuyết là ngượcchiều nhau Lãi suất đi vay của ngân hàng thương mại hay lãi suất tái chiếtkhấu của Ngân hàng Trung ương đều ảnh hưởng đến giá chứng khoán nóichung va giá cổ phiếu nói riêng Trường hợp ngân hàng thương mai tăng lãisuất tiết kiệm, lãi suất yêu cầu khi đầu tư cô phiếu vì thế cũng tăng theo Nếukhông người dân sẽ chuyên tiền sang gửi ngân hàng dé thu lãi cao hon Do đógiá cô phiếu phải giảm xuống Trường hợp ngược lại ta cũng giải thích tương

tự Còn khi lãi suất tái chiết khấu của Ngân hàng Trung ương giảm xuống, giả

sử như vậy, thì giá cổ phiếu cũng vận động trái chiều, nghĩa là sẽ tăng lên.Nhưng sự gia tăng này là do, với mức lãi suất tái chiết khấu thấp, ngân hàngthương mại sẽ không chiết khấu chứng từ ở Ngân hàng trung ương mà tăng lãi

suât tiêt kiệm đê huy động vôn làm lãi suât yêu câu tăng lên.

Lạm phát

Lam phát là nhân tô có ảnh hưởng lớn đến cả lãi suất tin dụng và luồngthu nhập của cổ phiếu — hai yếu tố cấu thành giá trị của cô phiếu

Về mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất: môi quan hệ này được biểu

diễn qua phương trình sau:

RR x B thường rat nhỏ, có thé bỏ qua, khi đó:

Sinh viên thực hiện: Trần Phan Huy Hiệu; Lớp KTĐT — 45C

Trang 38

Còn về mối quan hệ giữa lam phát và luồng thu nhập từ cổ phiếu: Khi

lạm phát xảy ra thì giá cả hàng hóa tăng lên Giá cả hàng hóa ở đây là xét

chung trên toàn xã hội, hàng hóa là sản phẩm của doanh nghiệp này nhưngcũng có thể là đầu vào của doanh nghiệp khác Và như vậy, không chỉ có

doanh thu của các doanh nghiệp tăng, mà chi phí cũng lớn lên tương ứng.

Có thé thấy mối quan hệ giữa lạm phat và giá cổ phiếu ở đây là mốiquan hệ gián tiếp và luôn thay đổi Để làm rõ vấn đề này, chúng ta xem xétcác kha năng có thé xảy ra khi ty lệ lam phát tăng:

- Lam phát tăng làm thu nhập công ty tăng theo đối với những công ty cóthé tăng giá hàng hóa tương ứng vơi mức tăng chi phí Trong trường hopnày, giá cô phiêu khá 6n định vì tăng thu nhập có thé bù đắp được tăng chi

phi, cô tức vẫn được duy trì, ảnh hưởng tiêu cực của tăng lãi suất đã được

đền bù

- _ Công ty không có khả năng tăng giá để phù hợp với chi phi gia tăng sẽkhiến cho giá cỗ phiếu, vốn đã bị giảm giá do lãi suất tăng, nay còn bị hạthấp hơn do thu nhập của công ty bị thu hẹp, cổ tức không được đảm bảo

Mặc dù những nhân tố trên, về mặt lý thuyết, có tác động đáng kể tớigiá cô phiêu, nhưng trên thực tế, còn rất nhiều các tác động khác cùng lúc gâyảnh hưởng tới giá của loại chứng khoán này Chính vì thế, biến động chứngkhoán đôi khi không hoàn toàn tuân theo những quy tắc đã trình bày ở trên

Muôn năm chính xác xu hướng cua giá cô phiêu, nhât thiệt phải xem xét kêt

Trang 39

-hợp đây đủ các yếu tô trong mối quan hệ lẫn nhau, và trong môi trường cụ

thể

2 Nhóm nhân tố phi kinh tế

Nhóm nhân tố phi kinh tế bao gồm sự thay đổi về tâm lý người đầu tư,các chính sách, pháp luật, tiễn bộ khoa học công nghệ, điều kiện tự nhiên, vănhóa, xã hội, Trong số này, tâm lý nhà đầu tư và các chính sách, pháp luậtđóng vai trò lớn nhất đối với mỗi thay đổi của giá cổ phiếu

` Yếu tố Tâm lý

Tâm lý của nhà dau tư, theo thuyết tin tưởng, là yếu tố số một ảnhhưởng tới giá cổ phiếu Khi nha đầu tư đặt niềm tin vào thị trường, giá cỗphiếu tăng, còn khi mắt niềm tin, giá cổ phiếu giảm Tâm lý tin tưởng hay engại của người đầu tư tới thị trường bị tác động bởi nhiều nhân tố: tình trạngcủa doanh nghiệp, xu hướng ngành, tăng trưởng kinh tế, chính trị, văn hóa xãhội, những nguồn tin chính thức hay không chính thức, hay đơn giản là tâm lý

mua bán theo sô đông mà không căn cứ vào một yêu tô cụ thê nào.

(| Chính sách, pháp luật

Trong số các nhân tô trên, môi trường chính sách pháp luật có vai trò

vô cùng quan trọng Nhiều chính sách, văn bản pháp luật có liên quan trựctiếp tới việc định giá cô phiếu như thé nào Đó có thé là nghị định, thông tu,luật quy định, hướng dẫn cách tinh giá cô phiếu cũng như các yếu tố hìnhthành nên giá trị của cô phiếu Vì thé mỗi sự đổi mới trong các chính sáchpháp luật đó đều khiến giá cô phiếu biến động

Như vậy, có thé khang định răng biến động giá cổ phiếu phụ thuộc vàorất nhiều nhân tô khác nhau Chính vì thế khi đầu tư, không bao giờ chỉ xemxét một nhân tố dé đưa ra quyết định, có thể các nhân tố khác sẽ tác động làmgiá cô phiếu đi trái với quy luật mà ta đang nghiên cứu

Trang 40

-40-Chương II: Công tác định giá cỗ phiếu IPO tại công ty Chứng khoán

Ngân hàng Đông Á

I — Khái quát về công tác định gia cỗ phiếu phát hành lần đầu tại Việt

Nam hiện nay

Thị trường chứng khoán ra đời là một đòi hỏi tất yếu của bất kỳ một đấtnước nào có nền kinh tế hoạt động theo cơ chế thị trường Thị trường chứngkhoán phát triển phản ánh một cách chân thực toàn bộ nền kinh tế nước đó.Thị trường chứng khoán là một công cụ huy động vốn và luân chuyên vốnhiệu quả nhất cho nền kinh tế

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào tháng 7 năm 2000, tuy

thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ nhưng nó đã đạt được một sốkết quả tích cực Một phần đã góp phần rất quan trọng trong tiến trình côngnghiệp hoá, hiện dai hoá phát triển đất nước Song thị trường chứng khoánViệt Nam cũng đã bộc lộ ra nhiều bất cập và chưa thực sự thé hiện hết được

vai trò của minh đôi với sự phat triên của nên kinh tê.

Trước sức ép phát trién nền kinh tế, thu ngắn khoảng cách tụt hậu vềkinh tế so với các nước phát triển Việt Nam đang thực hiện tiễn trình CNH-HĐH đất nước và phấn đấu đến năm 2020 đưa đất nước ta về cơ bản là mộtnước có nền công nghiệp phát triển Dé thực hiện được điều này đòi hỏi nước

ta cần phải có một lượng vốn rất lớn, theo ước tính riêng thời kỳ 2001 — 2005,nhu cầu vốn đầu tư cần 60 tỷ USD và thời kỳ 2006 — 2010 nhu cau này là 85

ty USD (Nguồn báo cáo tổng kết UBCKNN năm 2003)

Theo đó việc cung cấp đủ vốn đầu tư cho thị trường, đòi hỏi giá tri thitrường chứng khoán đến năm 2010 phải ở mức trên 20.000 tỷ đồng

Tiêu đề	Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu (IPO) tại công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á- Thực trạng và giải pháp
Tác giả	Trần Phan Huy Hiệu
Người hướng dẫn	TS. Phạm Văn Hùng
Trường học	Ngân hàng Đông Á
Chuyên ngành	Kinh tế
Thể loại	Chuyên đề thực tập
Năm xuất bản	2010
Thành phố	Thành phố Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	81
Dung lượng	37,93 MB

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp: Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu (IPO) tại công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á- Thực trạng và giải pháp

Áp dụng luật chứng khoán