Luận văn thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Đo lường tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam

DANH MỤC CÁC TỪ VIET TATADB Ngân hàng Phát triên Châu Á BĐS Bat động sản BTC Bộ tài chính CIC Trung tâm Thông tin tín dụng FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài GDP Tổng sản phâm quốc nội HNX

ĐẠI HỌC QUOC GIA HÀ NOI TRƯỜNG ĐẠI HOC KINH TE

NGUYEN CHÍ DAO

LUAN VAN THAC Si TAI CHiNH NGAN HANG CHUONG TRÌNH ĐỊNH HUONG UNG DUNG

Hà Nội - 2023

ĐẠI HỌC QUÓC GIA HÀ NỘI TRUONG ĐẠI HỌC KINH TE

NGUYEN CHÍ DAO

DO LUONG TINH THANH KHOAN VA RUI RO VO

NO CUA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TREN

THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính — Ngan hàng

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, chưa

được công bố trong bất cứ một công trình nghiên cứu nào của người khác Việc sử

dụng kết quả, trích dẫn tài liệu của người khác đảm bảo theo đúng các quy định

Các nội dung trích dẫn và tham khảo các tài liệu, sách báo, thông tin được đăng tải

trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luậnvăn.

Hà Nội ngày tháng năm 2023

Học viên

Nguyễn Chí Đạo

LOI CAM ON

Tôi xin bay tỏ lòng biết on sâu sắc tới TS Tô Lan Phương - người đã tận tình

hướng dẫn tôi về mặt khoa học dé tôi hoàn thành luận văn này

Tôi xin trân trọng cảm ơn các thầy cô giáo của Đại học Kinh tế Đại họcQuốc gia Hà Nội đã giúp đỡ tận tình dé tôi hoàn thành bài luận văn thạc sy cua

minh.

Cuối cùng, tôi xin tỏ lòng biết ơn gia đình, đồng nghiệp, những người ban

thân thiết đã thường xuyên động viên, tạo điều kiện giúp đỡ tôi những lúc khó khănnhất đề tôi vượt qua và hoàn thành Chương trình đào tạo Thạc sỹ

Hà Nội ngày tháng năm 2023

Học viên

Nguyễn Chí Đạo

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TU VIET TẮTT - 5° s2 s£s£©ss£ssesssessetssesssessee i

DANH SÁCH CAC BANG uvccssessssssssecssessssccssecssecsssccanecsncessccaneessecsssecaneessecesssesseesse ii

DANH SÁCH CÁC HINH ssssssssssssssssssssesssessnssscessesanesssesnecssesansssecsncsaneeseeeseesseess iv0/7100 1

CHƯƠNG 1 TONG QUAN TINH HÌNH NGHIÊN CỨU VA CO SỞ LÝ LUẬN VE TÍNH THANH KHOẢN VÀ RỦI RO VO NO TREN THỊ

TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 2-2 52s cssecse 5

1.1 Tổng quan nghiên CỨU ¿- ¿©SSE9SE+EE+EE2EE2EEEEEEEEEEEEEE121121212111 212 0 5

1.1.1 Tổng quan các công trình nghiên cứu - 2-2 2+sx+£x+£+zzszxszxeee 5

1.1.2 Khoảng trông nghiên cứu và các nội dung cân kê thừa và tiêp tục triên

I0 :HẦẢ 11

1.2 Cơ sở lý luận về trái phiếu doanh nghiỆp -2- 2: 2 22 x+x+zE£+EzExerxeres 12

1.2.1 Khái niệm về trái phiếu doanh nghiệp - 2 2 5 s+cs+£+2 s22 121.2.2 Phân loại trái phiếu doanh nghiệp - 2: 2 2 2+E£Ee£x+£xerxerszes 131.2.3 Khái niệm và cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp 141.2.4 Vai trò và chức năng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 161.2.5 Rui ro thường gặp trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp 181.3 Cơ sở ly luận về tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp

¬— 19

1.3.1 Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp 191.3.2 Cơ sở lý luận về rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp 27

CHUONG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VA THIET KE LUẬN VĂN.35

2.1 Thiết kế nghiên cứu - ¿+ s£+E£+EE+EE£EEE2E12E1271711211211271111211211 11216 35

2.2 Phương pháp nghiÊn CỨU - - 6 2c 321 3211331119133 111k rrxer 36

2.2.1 Phương pháp thu thập thông tin 5 Ăn, 36

2.2.2 Phương pháp chọn mẫu 2 2 2S 2x+E++E++E++E++Ezxezxerxerxervsss 44 2.2.3 Phương pháp xử lý dữ liệu c2 t3 32 3 re 47 2.2.3 Phương pháp phân tích dữ liệu - 5 32+ S2 ssvrseeseerrerrses 47

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG TÍNH THANH KHOẢN VÀ RỦI RO VỠ NỢ

TREN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 51

3.1 Thực trạng của thị trường Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam - 51

3.1.1 Sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt \\Phiệt:::iaầđầđầđắđắđắđiẳiẳaẳđaiaẳaiaẳaẳaẳẳiidadaa - 53

3.1.3 Tổng quan về thi trường trái phiêu doanh nghiệp Việt Nam 62

3.2 Thực trạng tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 69

3.2.1 Quy (00 (0ì 0 Ả 69

3.2.2 QUY M6 giaO CICH 000 TVmIAIIaaẳaa 72

3.2.3 Tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành 74

3.2.4 Quy mô giao dịch trên thị trường thứ cấp so với thị trường sơ cấp 79

3.2.5 Hệ số vòng quay trên thị trường niêm yt - 2 +5 s+cs+zs+cs+z 79 3.2.6 Phân tích những áp lực đáo hạn và thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp trong thời Qian tỚI - - «kh ng TT HT HH Hành 81 3.3 Rui ro vỡ nợ trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 84

3.3.1 Hệ số xếp hạng tin dung o ceceeeeceececessessessessssessessessesseseseseesesseesessesseeees 84 3.3.2 Hệ số Z””~SCOFe ch HH nu gưêu 89

3.3.3 Mô hình -SCOTC L- 0L HH HH ng HH nhiệt 93 3.3.4 Mô hình của Merton (1974) c + S11 111111 11111 1111811111811 1x1 xx 96

3.4 Đánh giá thực trạng tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ trên thị trường trái phiếu

doanh nghiệp Việt Nam - G1 111191 TH HH ky 98

3.4.1 Kết quả dat dU C ccceccecccccsssscssessessessessessesssessessesssssessesssseesessessessesseeess 98 3.4.2 Hạn ChE seeccsseeesesssneesesssneesesssneeesssnesesssneeesssueeesessnneseessnneeessnneeeesssey 99 3.4.3 Nguyên nhân hạn chế o cccccscscsssesssessssssesssesssessscssecssecsssssecssecsseesecssecsess 104

CHƯƠNG 4 KIÊN NGHỊ GIA TANG TINH THANH KHOẢN VÀ GIAM

RỦI RO VỠ NỢ TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

VIET NAM 0 —- Ô.ÔỎ 107

4.1 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam tới năm

°\k))HỶÝ 107

4.1.1 Quan điểm phát triỂn ¿- + £©E+SE+EE+EE2E£2EEEEEEEEEEEEEEEEErrrrrerree 1074.1.2 Mục tiêu phát triỂn -¿- ¿5£ cStSE#EESEE2EE2E2E2111E711121121 1 xe 1084.1.3 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp VN tới năm

KET LUAN 120TAI LIEU THAM KHAO

PHU LUC

DANH MỤC CÁC TỪ VIET TAT

ADB Ngân hàng Phát triên Châu Á

BĐS Bat động sản

BTC Bộ tài chính

CIC Trung tâm Thông tin tín dụng

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

GDP Tổng sản phâm quốc nội

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

NHTM Ngan hang thuong mai

OTC Thi trường phi tập trung

RRTD Rui ro tín dụng

TCPH Tổ chức phát hành

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TPDN Trái phiêu doanh nghiệp

TSDB Tai san dam bao

TTCK Thi trường chứng khoán

TTCP Thị trường cô phiếu

TTTC Thị trường tài chính

TTTP Thị trường trái phiêu

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

XHTD Xếp hạng tín dụng

DANH SÁCH CÁC BANG

Bảng Trang

Bang 1.1 Tổng kết các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài 9

Bảng 2.1 Quy trình và nội dung nghiên cứu Luan văn - - 55s <++<s++sss+ 35

Bảng 2.2 Dữ liệu dạng số thu thập trong Luận văn -¿-c5¿©2+z55+2>++ 37Bảng 2.3 Nội dung phỏng vẫn các chuyên gia thị trường TPDN 39

Bảng 2.4 Các doanh nghiệp bat động sản được lựa chọn dé đánh giá rủi ro vỡ nợ

của trái phiếu doanh nghiệp tính đến Quy II/2023 -: 46

Bảng 3.1 Sự tham gia của các chủ thể trên thị trường TPDN Việt Nam hiện nay 53Bang 3.2 Những nội dung được điều chỉnh trong Nghị định 08/2023/NĐ-CP va

đánh giá tác động đến tính thanh khoản và rủi ro thị trường TPDN tại VN

"—— 58

Bang 3.3 Ty trong phat hành riêng lẻ và công chúng - - 5+5 s<++<<++s+2 71

Bảng 3.4 Quy mô giao dịch TPDN trên thị trường Việt Nam giai đoạn 2020 — quý

Bang 3.8 Minh hoa tính toán hệ số Z’’ — Score đối với Công ty Cổ phần Vincom

Bảng 3.9 Hệ số Z’’ — Score của các doanh nghiệp bat động sản được lựa chon

In ¡0à Tố e 92

Bảng 3.10 Minh họa tính toán hệ số O-score đối với Công ty Cổ phần Vincom

il

Bảng 3.13 Hệ số DD của các doanh nghiệp bất động sản được lựa chọn nghiên cứu

ill

DANH SÁCH CÁC HÌNH

Hình Trang

Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu Luận Van - - - S111 v S rrey 35

Hình 3.1 Ty trọng khối lượng TPDN phát hành theo kỳ hạn - - 64Hình 3.2 Lãi suất phát hành bình quân trái phiếu doanh nghiệp - 65Hình 3.3 Lãi suất phát hành bình quân trái phiếu doanh nghiệp 2 quý đầu năm 2023

Hình 3.7 Dư nợ TPDN và Dư nợ tín dụng giai đoạn 2020 — Quý II/2023 76

Hình 3.8 Tỷ lệ dư nợ TPCP trên GDP giai đoạn 2020 — Quý IHI/2023 77

Hình 3.9 Dư nợ TTTPDN Việt Nam và một số quốc gia Châu Á tính đến

E202 ẼẼ57 78

Hình 3.10 Quy mô giao dịch trên thị trường thứ cấp so với thị trường sơ cấp của

trái phiéu doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam - 79

Hình 3.11 Lũy kế giá trị TPDN chậm trả gốc, lãi năm 2023 - 5: 81

Hình 3.12 Phân loại trái phiếu đáo hạn đến cuối năm 2024 theo mức độ rủi ro chậm

thanh toátn - C11 1111111011111 291k êg 82

1V

MỞ DAU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Đối với doanh nghiệp, huy động vốn bằng trái phiếu không cần tài sản thếchấp, hạn chế sự kiểm soát của trái chủ so với vay vốn ngân hàng hoặc thuê tàichính Doanh nghiệp cũng có thé nắm giữ vốn ngay lập tức thay vi chờ đợi các đợtgiải ngân từ ngân hàng nên có thể chủ động hơn trong việc sử dụng vốn Lãi suấtcủa trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) cũng thường ít biến động hơn lãi suất cáckhoản vay dài hạn ngân hàng và có chi phí thấp hơn thuê tài chính Việc trả gốc trái

phiếu thường là vào cuối kỳ giúp doanh nghiệp có được nguồn vốn lớn và ôn định

trong một thời gian dai So với cổ phiếu, phát hành trái phiếu hạn chế sự pha loãngquyền sở hữu của các cô đông trong doanh nghiệp TPDN cũng giúp doanh nghiệptận dụng lá chắn thuế và có chi phí rẻ hơn so với cổ phiếu Ngoài ra, phát hành tráiphiếu còn giúp doanh nghiệp tận dụng được lợi ích của đòn bây tài chính là khuếch

đại lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

TPDN tại Việt Nam bắt đầu được phát hành từ năm 2005 và đã có những

bước phát triển về quy mô và thu hút được nhiều nhà đầu tư trong những năm qua.Tuy nhiên, trong giai đoạn 2020 — 2022, thị trường trái phiếu doanh nghiệp suygiảm Tính đến ngày 25/11/2022, khối lượng phát hành TPDN là 331.811 tỷ đồng,giảm 31,6% so với cùng kỳ năm 2021 và có xu hướng giảm dần qua các quý Trong

khi đó, hoạt động mua lại trước hạn gia tăng, với tổng khối lượng trái phiếu mua lại

lũy kế từ đầu năm là 161.656 tỷ đồng, tăng 14,1% so với cả năm 2021 (UBCK Nhà

nước, 2022) Từ tháng 9/2022, thị trường TPDN bị tác động mạnh bởi khó khăn của

thị trường tiền tệ khi lãi suất tăng mạnh, tỷ giá VND so với USD tăng mạnh Đặcbiệt từ ngày 6/10/2022, sau vụ việc Vạn Thịnh Phát và Ngân hàng SCB, diễn biến

trên thị trường tài chính - tiền tệ, đặc biệt là thị trường chứng khoán, thị trường tráiphiếu tiếp tục khó khăn Kênh TPDN đã phát huy vai trò quan trọng là một kênh

huy động vốn trung va dai hạn cho nguồn lực xã hội nhằm phát triển kinh tế trongnhững năm qua Sự “đóng băng” của thị trường này đang khiến nhiều doanh nghiệp

đã khó càng thêm khó, nhất là khi khối lượng trái phiếu đáo hạn đạt đỉnh vào năm

2023-2024.

Một bộ phận doanh nghiệp (nhất là lĩnh vực bat động sản) có tiềm ấn nguy

cơ vỡ nợ trái phiếu nếu không có giải pháp phù hợp, kịp thời Khi đó, hệ lụy sẽ lớn

và phức tạp, nên cần kiểm soát vì mối quan hệ liên thông giữa ngân hàng - chứngkhoán - bất động sản là khá lớn (Viện Đào tạo và Nghiên cứu BIDV, 2022) Do đó,việc nghiên cứu về tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệptrong bối cảnh hiện tại là rất cần thiết dé có những giải pháp nhằm hạn chế được

những rủi ro trên.

Xuất phát từ những lý do trên nghiên cứu đã lựa chọn đề tài: “Do lường tínhthanh khoản và rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường ViệtNam” làm luận văn tốt nghiệp cao học của mình

2 Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn được thực hiện nhằm trả lời được các câu hỏi nghiên cứu cụ thể

như sau:

- Tính thanh khoản của thị trường TPDN và rủi ro vỡ nợ của TPDN trên thị

trường Việt Nam trong giai đoạn 2020 — Quý II/2023 như thé nào?

- Giải pháp nhằm tăng tính thanh khoản và hạn chế rủi ro vỡ nợ của TPDN

trên thị trường Việt Nam là gì?

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

3.1 Mục đích nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu của luận văn là đo lường tính thanh khoản và rủi ro vỡ

nợ của TPDN trên thị trường Việt Nam Trên cơ sở đó, đề xuất một số kiến nghị dégia tang tinh thanh khoan va han chế rủi ro vỡ nợ của TPDN trên thị trường Việt

Nam trong giai đoạn tới.

3.2 Nhiệm vụ nghiên cứu

Đề đạt được mục đích nghiên cứu, các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể như sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tính thanh khoản của TPDN và rủi ro vỡ nợ

trên thị trường TPDN.

- Thực trạng tính thanh khoản của TPDN và rủi ro vỡ nợ của TPDN trên thị

trường Việt Nam giai đoạn 2020 — Quý II/2023.

- Đề xuất các giải pháp nhằm tăng tính thanh khoản và giảm rủi ro vỡ nợ của

TPDN trên thị trường Việt Nam.

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là đo lường tính thanh khoản và rủi ro vỡ

nợ của TPDN trên thị trường Việt Nam.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Phạm vi nội dung: Luận văn tập trung với 2 nội dung chính là: Tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của TPDN.

- Phạm vi không gian: Thị trường trái phiếu sơ cấp và thứ cấp

- Pham vi thời gian: thời gian nghiên cứu trong giai đoạn 2020 — Quy

I/2023.

5 Đóng góp của nghiên cứu

Về mặt lý thuyết, luận văn hệ thống hóa và phân tích sâu rộng về tính thanh

khoản và rủi ro vỡ nợ của TPDN, từ đó tạo ra một khung tham khảo mạnh mẽ và

toàn diện về chủ đề nghiên cứu này Điều này không chỉ giúp cho việc hiểu rõ hơn

về lý thuyết mà còn đề xuất các phương pháp phân tích mới nhằm đo lường và giải

thích các khía cạnh thực tế của TPDN trên thị trường tài chính Việt Nam

Về mặt thực tiễn, luận văn đã đưa ra được bức tranh tổng quát về thị trườngTPDN, tính thanh khoản chung của thị trường TPDN, rủi ro vỡ nợ của 10 DN bấtđộng sản được lựa chọn Đồng thời, nghiên cứu cũng đã đi sâu vào phân tích những

áp lực đáo hạn và thanh khoản của thị trường TPDN tại Việt Nam trong giai đoạn

tới Điều này là cần thiết dé đề xuất một số kiến nghị dé gia tăng tính thanh khoản,giảm thiểu rủi ro vỡ nợ của TPDN tại Việt Nam, tạo ra một thị trường minh bạch,

cung ứng tôt nguôn vôn cho các doanh nghiệp.

6 Kết cấu luận văn

Luận văn ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục

có kết cau bao gồm 4 chương:

Chương 1 Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về tính thanhkhoản và rủi ro vỡ nợ trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Chương 2 Phương pháp nghiên cứu và thiết kế luận văn

Chương 3 Thực trạng tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ trên thị trường trái

phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Chương 4 Giải pháp tăng tính thanh khoản và giảm rủi ro vỡ nợ trên thị

trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

CHƯƠNG 1 TONG QUAN TINH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ

LUẬN VE TÍNH THANH KHOẢN VÀ RỦI RO VO NO TREN THỊ

TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

1.1 Tổng quan nghiên cứu

1.1.1 Tổng quan các công trình nghiên cứu

1.1.1.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

Ngân hàng Thanh Toán Quốc Tế - BIS (2006) đã đánh giá về sự phát triểncủa thị trường TPDN cho một nhóm các nước châu Á và chỉ ra lý do đặc biệt nhằmphát triển thị trường TPDN tại các quốc gia trong khu vực này là: Cơ sở hạ tầng,

quy định phù hợp, cơ sở nhà đầu tư đáng tin cậy, và tác động lẫn nhau giữa các

ngân hàng Tuy nhiên, ở thị trường châu Á có một đặc điểm chung là tính thanhkhoản của thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp kém hơn so với thị trường sơ

cấp Bốn chìa khóa đã được đưa ra nhằm cải thiện thanh khoản trên thị trường thứ

cấp như sau: Cơ sở nhà đầu tư chưa được phân loại; Thị trường không phù hợp cau

trúc vi mô; Minh bach trong việc trao đôi mua bán; Lưu lượng thông tin về các tô

chức phát hành hạn chế

Chen và cộng sự (2014) đo lường rủi ro thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của

TPDN trong suốt chu kỳ kinh doanh Nghiên cứu thực hiện phát triển một mô hình

tín dụng cấu trúc, với các đặc điểm bao gồm việc tái cơ cấu nợ và chỉ phí giữ tráiphiếu phụ thuộc vào giá trái phiếu để khám phá quan hệ giữa rủi ro mặc định và rủi

ro thanh khoản trong quá trình định giá trái phiếu doanh nghiệp dựa trên dữ liệu về

chu kỳ kinh doanh và cắt ngang dữ liệu Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, chi phí

tài trợ của doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản của trái phiếu.Không những vậy, rủi ro vỡ nợ của trái phiếu có tương quan với tính thanh khoản

Helwege và cộng sự (2014) đã phân tích và đánh giá sự ảnh hưởng của tính

thanh khoản và rủi ro vỡ nợ đối với chênh lệch lãi suất TPDN Nghiên cứu sử dụngmột mẫu dữ liệu gồm các cặp trái phiếu được phát hành bởi cùng một công ty, giao

dịch trong cùng một ngày và có cùng đặc điểm trái phiếu Như vậy, những trái

phiêu này có cùng rủi ro vỡ nợ và trải qua cùng những biên động thị trường Kêt

quả nghiên cứu cho thấy, tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ thường đi đôi với nhau,

chênh lệch giá mua-giá bán Kết quả cho thấy thị trường trái phiếu doanh nghiệptiếp tục tăng, khối lượng giao dịch và số lượng giao dịch trái phiếu tăng theo thời,

chênh lệch giá mua-giá bán đã giảm kế từ khi các giao dich bắt đầu được phổ biến

qua TRACE, ngoại trừ giai đoạn khủng hoảng tài chính Tuy nhiên, có một sự gia tăng nhẹ trong năm 2015.

Goldberg & Nozawa (2021) nghiên cứu vai trò của thanh khoản thị trường

TPDN trong bối cảnh cuộc khủng hoảng COVID-19 Mục tiêu là xác định tác động

của các biện pháp về thanh khoản và tín dụng của Ngân hàng Trung ương Mỹ

(Federal Reserve) đối với thanh khoản trái phiêu doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng

dữ liệu giao dịch TPDN từ Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) dé

đo lường su biến động của thanh khoản thị trường Đối tượng nghiên cứu bao gồm

các giao dịch giữa khách hàng và đại lý, và các chỉ số về giá và khối lượng giao

dịch được sử dụng để ước tính tác động của các biện pháp thanh khoản và tín dụng

của Fed Nghiên cứu cho thấy sự suy giảm nhanh chóng về thanh khoản trái phiếutrong giai đoạn khủng hoảng COVID-19 Tuy nhiên, việc triển khai các biện phápthanh khoản và tín dụng của Fed đã có tác động tích cực đến thanh khoản trái phiếu,

giảm chi phí giao dịch và cải thiện thanh khoản thị trường Đặc biệt, các biện pháp

này có ảnh hưởng khác biệt đối với trái phiếu đầu tư và trái phiếu rủi ro cao

Cai & Yesley (2022) đã định nghĩa tính thanh khoản của TPDN là khoảng

thời gian dự kiến để giảm thiểu rủi ro, thực tế là nhiều trái phiếu được thanh lý

nhanh chóng mặc dù có ít giao dịch trong thời gian gần đây Nghiên cứu thực hiện

phân tích thời gian năm giữ trái phiêu của các cặp trái phiêu, sau đó khái quát hóa

các đặc điểm của trái phiếu và điều kiện thị trường dé có thước đo thanh khoản chotất cả trái phiếu doanh nghiệp, thước đo này không phụ thuộc vào tần suất giao dịch

và bat kỳ chi phí giao dich

1.1.1.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước

Không chỉ đề cập đến tầm quan trọng của thé chế, quy định nhà nước đối vớiTPDN, Uỷ ban chứng khoán nhà nước (2016) đã đưa ra thực trạng nền TPDN tronggiai đoạn 2010-2015 và những kinh nghiệm trên trường quốc tế từ đó đưa ra giảipháp, lộ trình để có thể phát triển thị trường TPDN trong tương lai, tuy nhiên tronggiai đoạn này, tính thanh khoản còn thấp, các trái phiếu chưa có rủi ro vỡ nợ cao vìvậy đề án chưa đề cập đến các tính chất trên của TPDN

Những vấn đề cơ bản về TPDN và thị trường TPDN đã được Trần Vinh

Quang (2017) đưa ra được quan điểm về phát triển thị trường TPDN; phân tích chỉ

rõ những nhân tô ảnh hưởng đến phát triển thị trường TPDN; nêu ra kinh nghiệm

quốc tế về phát triển thị trường TPDN của một số quốc gia trong khu vực Đánh giáđược thực trạng thị trường TPDN Việt Nam trên các khía cạnh môi trường kinh tẾ,

khuôn khổ pháp lý cho thị trường TPDN, thực trạng thị trường sơ cấp và thứ cấp,luận giải được những mặt còn hạn chế của thị trường TPDN của Việt Nam trong

thời gian qua theo các tiêu chí của thông lệ quốc tế Bên cạnh việc đánh giá thực

trạng trên cơ sở định tính, còn sử dụng phương pháp khảo sát các chuyên gia, nhà

khoa học, nhà quản lý về thực trạng phát triển thị trường TPDN của Việt Nam

trong khoản thời gian nghiên cứu; chính sách phát triển thị trường TPDN cũng như

đề xuất các giải pháp phát triển thị trường TPDN trong thời gian tới

Trần Thị Thanh Tú và Nguyễn Thị Nhung (2019) đã tìm ra các công thứcphù hợp dé tính thanh khoản cho thị trường TPDN như “khối lượng giao dịch” và

“tốc độ tăng trưởng giao dịch” hay “hệ số vòng quay” và thấy rằng tính thanh khoảncủa TPDN Việt Nam là rất thấp trên cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, đặcbiệt khi so sánh với một số nước trong khu vực ASEAN và một số quốc gia pháttriển như Hàn Quốc và Nhật Bản Nghiên cứu cũng đưa ra nguyên nhân chính dẫntới tính thanh khoản kém trên thị trường TPDN Việt Nam, bao gồm: (i) Sự yếu kém

cả nguồn cung và cầu TPDN, (ii) Thiếu các tổ chức định giá, xếp hạng uy tín, (iii)

Thiếu các nhà tạo lập thị trường, (iv) Sự hạn chế của quy định pháp luật liên quan

Phân tích và đánh giá hiện trạng và triển vọng của thị trường TPDN trong

bối cảnh hiện nay, Nguyễn Trần Minh Trí (2023) dựa trên các số liệu thống kê cungcấp Nghiên cứu cũng nhằm tìm ra những giải pháp dé cải thiện tình hình hiện tại vàtối ưu hóa hiệu quả huy động vốn qua kênh này Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng,thị trường TPDN đang gặp khó khăn đo tâm lý chung của nhà đầu tư bị ảnh hưởng

bởi các vụ việc liên quan đến việc phát hành trái phiếu của một số doanh nghiệplớn Sự thiếu niềm tin này càng gia tăng khi nhà đầu tư chứng kiến việc thanh khoản

dòng tiền trả nợ trái phiếu của nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn Thanh khoản trênthị trường TPDN giảm mạnh, cùng với việc lãi suất ngân hàng tăng đã khiến cho

việc huy động vốn qua kênh này trở nên khó khăn hơn Những doanh nghiệp hoạt

động trong lĩnh vực bất động sản và tài chính - ngân hàng là những đối tượng chịu

áp lực lớn nhất trong việc huy động vốn qua TPDN, khi mà dư nợ TPDN đáo hạntrong 2 năm tới đạt mức cao Triển vọng thị trường TPDN cần được cải thiện thông

qua các biện pháp thực thi quy định mạnh mẽ hơn và minh bach hơn về việc pháthành trái phiếu, cũng như việc giám sát chặt chẽ hơn việc sử dụng vốn vay

Nguyễn Phương Châm (2022) đã đưa ra một số quy định của Pháp luật về

phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn 2018 — 2021 Nghiên cứu đã thực

hiện so sánh một số điểm thay đổi của pháp luật về phát hành TPDN giai đoạn 2018

- nay nhằm hạn chế rủi ro cho các nhà đầu tư bao gồm: Nghị định 163/2018/NĐ-CP

quy định về phát hành TPDN; Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định về chào bán,

giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường

quốc tế; Dự thao sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ-CP Trên cơ sở, nghiên cứu đã đề

xuất một số giải pháp hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường tráiphiếu bat động sản Việt Nam

Tô Ngọc Hưng và Lê Thị Phương (2023) đã phân tích thực trạng phát triểnthị trường từ năm 2018-2022, từ đó nhận ra nguy cơ tiềm ân rủi ro thanh khoản cho

thị trường tài chính và rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp đên năm 2025, đưa ra các

bảy giải pháp hữu hiệu cải thiện thị trường trong thời gian tới đã phân tích thực

trang phát triển thị trường từ năm 2018-2022, từ đó nhận ra nguy cơ tiềm ẩn rủi ro

thanh khoản cho thị trường tài chính và rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp đến năm

2025, đưa ra các giải pháp hữu hiệu cải thiện thị trường trong thời gian tới, trong đó

tập trung hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao năng lực quản lý, tạo tính minh

bạch cho thị trường và tổ chức thanh tra, giám sát theo đúng thông lệ quốc tế,

hướng tới đầu tư bền vững

Bảng 1.1 Tổng kết các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài

Nghiên cứu trong nước

Phát triển thị trường trái phiếu

Thanh khoản của trái

phiếu doanh nghiệp

trên thị trường Việt

doanh nghiệp

(TPDN) trong bối

cảnh hiện nay, dựa

trên các số liệu thống kê cung cấp

Bài báo phân tích một sô quy định của

Đưa ra giải pháp, lộ

trình dé có thé phát

triển thị trường TPDN

cải thiện thanh khoản

trong tương lai

Việt Nam và nguyên

nhân dẫn tới sự yếu

kém trên

Thị trường TPDN đang gặp khó khăn Sự

thiếu niềm tin này

càng gia tăng Thanh khoản trên thị trường

TPDN giảm mạnh

So sánh một số điểm

thay đôi của pháp luật

triển kinh tế - xã

hội

Developing corporate bond markets in Asia

10

pháp luật và dé xuất một số giải pháp

nhằm hạn chế rủi ro cho các nhà đầu tư

cá nhân trên thị trường này ở Việt

trường trái phiếu

doanh nghiệp tại các

quốc gia trong khu

của vĩ mô và chính phủ lên rủi ro vỡ nợ

và tính thanh khoản

về phát hành TPDN giai đoạn 2018 đến

nay Đưa ra được các

giải pháp đối với cơ quan quản lý, đối với nhà đầu tư cá nhân

Đưa ra giải pháp nhằm

hoàn thiện khung pháp

ly và nâng cao năng

lực quản lý, tạo tính minh bạch cho thị

liên kết lẫn nhau

Đưa ra các giải pháp

phù hợp cho nhà chức trách

1

12

Do lường tính thanh khoản của thị trường

trái phiếu và phân

tích sự thay đổi

trong cau trúc thị

trường đối với nợ

doanh nghiệp

Vai trò của thanh

khoản thị trường trái

phiếu doanh nghiệp trong bối cảnh cuộc

khủng hoảng COVID-19

Tim ra thước do

thanh khoản của tat

cả loại hình trái

phiếu doanh nghiệp

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng Khôi

lượng giao dịch và số

lượng giao dịch trái

phiếu tăng theo thời

gian Quy mô giao

dịch trung bình đã

giảm

su suy giảm nhanh

chóng về thanh khoản trái phiếu trong giai

thanh khoản trái

phiếu, giảm chi phí

giao dịch và cải thiện thanh khoản thị trường

Sử dụng các dữ liệu

thứ cấp, và các mô

hình dé chứng minh

công thức

Nguồn: Tác giả tông hợp, 2023

Từ nội dung tổng quan cho thấy các công trình nghiên cứu đã khăng định

được vai trò của việc nghiên cứu tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Trong

đó, các chỉ tiêu chính thường được sử dụng dé nghiên cứu tinh thanh khoản của trái

phiếu bao gồm: Quy mô thị trường, khối lượng giao dịch, thời gian giao dịch, chênh

lệch giữa lãi suât mua bán của trái phiêu Bên cạnh đó các nghiên cứu cũng đã chỉ

ra răng, tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ có môi liên hệ mật thiệt với nhau và luôn

11

được nghiên cứu cùng với nhau Ngoài ra, các nghiên cứu gần đây cũng cho thấy

được thanh khoản của các TPDN cũng đã giảm di đáng ké, rủi ro đối với TPDNngày càng gia tăng Nhà đầu tư thấy e ngại khi đầu tư vào thị trường TPDN Từ đó,

đã có một số giải pháp để gia tăng tính thanh khoản, giảm thiểu rủi ro TPDN đã

được đưa ra.

Mặc dù vậy, các công trình nghiên cứu vẫn còn những khoảng trống cầnđược tiếp tục được khai thác và nghiên cứu Cụ thể như sau:

- Các công trình nghiên cứu chưa thống nhất và còn tiếp cận với tính thanh

khoản trái phiếu doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau Chưa có sự đồng nhất về

mặt chi tiêu Bên cạnh đó, việc đo lường tính thanh khoản TPDN trong giai đoạn

gan đây (Giai đoạn 2020 — Quý II/2023) cũng chưa được nhiều nghiên cứu lượng

hóa cụ thể và đề cập đến

- Rủi ro vỡ nợ TPDN ít được nhắc đến trong các nghiên cứu trong nước và

chưa đồng nhất về cách đo lường

- Trong bối cảnh diễn biến phức tạp như hiện nay, đặc biệt là những biếnđông của ngành Bắt động sản trong giai đoạn vừa qua đã khiến cho thanh khoản của

TPDN và rủi ro vỡ nợ ngày cảng tăng cao.

Do đó, việc nghiên cứu về đo lường tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của

TPDN là rất cần thiết cả về mặt lý thuyết và thực tiễn.

1.2 Cơ sở lý luận về trái phiếu doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm về trái phiếu doanh nghiệp

Ross và cộng sự (2002), trái phiếu là một khoản nợ chỉ có lãi suất, tức làngười vay sẽ trả lãi định kỳ và trả gốc vào cuối kỳ”

Martellini và cộng sự (2003) định nghĩa: “Trái phiếu là một nghĩa vụ tài chínhcủa người phát hành (hay người vay) cam kết trả lại cho trái chủ (hay người cho vay)khoản tiền gốc và lãi định kỳ, được tính trên khoản gốc vay trong một khoảng thời

gian nhất định.Trái phiếu thông thường là trái phiếu trả lãi định kỳ và trả gốc vào

ngày đáo hạn”.

12

Theo Collin (2003) trái phiếu là một hợp đồng của người phát hành cam kết

trả lại một khoản tiền đã vay vào một ngày nhất định và trả lãi định kỳ Trái phiếu

có thể coi là một khoản vay dài hạn của Chính phủ hoặc doanh nghiệp, có lãi suất

cô định hoặc thả nổi theo giá bán

Berk và DeMarzo (2014) cũng định nghĩa: “Trái phiếu là một chứng khoánđược ban dé huy động tiền từ các NDT và có cam kết thanh toán trong tương lai”

Như vậy, có thể hiểu “TPDN là một chứng khoán do doanh nghiệp phát

hành, cam kết hoàn trả gốc đã vay vào một ngày nhất định trong tương lai và trả lãi

định kỳ cho người nắm giữ trái phiếu”

Tại Việt Nam, Theo khoản 1 Điều 4 Nghị định 163/2018/NĐ-CP, “trái phiếu

doanh nghiệp là loại chứng khoán có ky hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp pháthành, xác nhận nghĩa vụ trả nợ sốc, lãi và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh

nghiệp đối với nhà đầu tư sở hữu trái phiếu Trong đó, doanh nghiệp phát hành trái

phiếu là công ty cổ phan, công ty trách nhiệm hữu hạn được thành lập và hoạt độngtheo pháp luật Việt Nam (căn cứ khoản 1 Điều 2 Nghị định 163) ”

1.2.2 Phân loại trái phiễu doanh nghiệp

Theo SEC (2013) và Amadeo (2018), có nhiều tiêu chí để phân loại TPDN

Sau đây là một số tiêu chí cơ bản thường được sử dụng dé phân loại TPDN trên thé

giới theo

- Phân loại theo kỳ hạn (Duration)

Trái phiếu ngắn hạn (short term): là trái phiếu có kỳ hạn từ 3 năm trở xuống.

Trái phiếu trung hạn (medium term): là trái phiếu có kỳ hạn từ 4 đến 10 năm.Trái phiếu đài hạn (long term): là trái phiếu có kỳ hạn trên 10 năm

- Phân loại theo mức độ rủi ro (Risk)

Trái phiếu thường được các tổ chức XHTD xác định mức độ rủi ro bang cáchchấm điềm tin dụng Căn cứ vào hạng điểm, TPDN được chia thành 2 loại:

Loại có mức độ rủi ro thấp (Investment grade): là những TPDN thường được

XHTD từ BAA (Moody’s) hay BBB (Standard & Poor’s và Fitch Ratings) Day là

những trái phiếu được phát hành bởi những doanh nghiệp ít có khả năng bị phá sản

13

Loại có mức độ rủi ro cao (Non — investment grade): là những TPDN có

điểm tín dụng dưới hạng B, thường có lãi suất cao (high — yield)

- Phân loại theo cách thức trả lãi (Interest payment)

Loại có lãi suất có định (Fixed rate): là TPDN có mức lãi suất được xác địnhbằng một tỷ lệ phần trăm (%) có định theo mệnh giá Loại trái phiếu này thường trả

lãi định kỳ (coupon).

Loại có lãi suất thả nổi (Floating rate): là TPDN mà lãi suất trong các kỳ

khác nhau và được tính theo một lãi suất tham chiếu

Loại không trả lãi (Zero — coupon): là TPDN thường được phát hành với giá

thấp hơn mệnh giá Khoản tiền có giá trị bằng mệnh giá được trả khi đáo hạn

Loại trái phiếu chuyên đổi (Convertible): là trái phiếu của công ty cổ phan

mà trái chủ được quyền chuyền sang cô phiếu của công ty đó

- Phân loại theo mức độ dam bảo thanh toán cua doanh nghiệp phát hành (Secured)

Loại có bảo dam (Secured): là những TPDN được dam bảo bằng tài san thé

chấp (bất động sản, thiết bị, ) thuộc sở hữu của doanh nghiệp phát hành Trongtrường hợp doanh nghiệp bi phá sản, trái chủ có quyền tịch thu các tài sản thé chap

dé dam bảo quyên lợi của họ

Loại không có đảm bảo (Ủnsecured): là TPDN không có tài sản làm vật bảo

dam mà chỉ bảo đảm bang uy tín của chính người phát hành

Trên đây là một số tiêu chí phân loại TPDN phổ biến Ngoài ra, căn cứ theo

nhu cầu của NDT và khả năng của doanh nghiệp, trái phiếu có thể được kèm theomột số những đặc tính đặc biệt khác (như trái phiếu có quyền mua lại, trái phiếu có

quyền mua cô phiếu, ) dé tăng tính hap dẫn của trái phiếu.”

1.2.3 Khái niệm và cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.2.3.1 Khái niệm thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Collin (2003) đưa ra khái niệm: “Thị trường trái phiếu là nơi mà các trái

phiếu được giao dịch” Thị trường TPDN là nơi mà TPDN được mua và bán Theo

14

Mizen và Tsoukas, (2014): “Thị trường TPDN bao gồm thị trường sơ cấp và thị

trường thứ cấp.”

Từ điển Luật học của Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp đưa ra khái niệm:thị trường là nơi thực hiện các giao dịch mua bán, chuyên nhượng, trao đôi các loạihàng hóa, dịch vụ, vốn, sức lao động và các nguồn lực khác trong nền kinh tế Từkhái niệm thị trường như trên, các tác giả của cuốn từ điển này cũng đưa ra khái

niệm thị trường chứng khoán (mà không đưa ra khái niệm TTTPDN): thị trường chứng khoán là nơi mua, bán chứng khoán.

Đồng nhất với khái niệm TTTPDN theo các quan điểm trên, nghiên cứu rút

ra khái nệm TTTPDN như sau: Thị trường TPDN là thị trường phát hành và giao

dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định pháp luật

Các chủ thé tham gia thị trường

- Nhà phát hành (Issuers): là các doanh nghiệp thực hiện huy động vốn bangcách phát hành trái phiếu hàng hóa trên thị trường trái phiếu

- Nhà đầu tư (Investors): là những người thực sự mua và bán trái phiếu trên

thị trường nhăm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận trên lợi tức trái phiếu và chênh lệchgiá, có thé chia thành: nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư tổ chức

- Nhà môi giới: là một trung gian trên thị trường trái phiếu, có vai trò là cầu

nối cho một hoặc cả hai bên trong một giao dịch.

- Các tô chức liên quan đến thị trường: là những tô chức giám sát về hoạt

động phát hành và kinh doanh chứng khoán nhằm đảm bảo sự hoạt động bình

thường, 6n định của thị trường, gồm có: Cơ quan quản lý Nhà nước, Sở giao dichchứng khoán, Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, Tổ chức lưu ký và thanh

toán bù trừ chứng khoán, Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán, Các tổ chức tài

trợ chứng khoán, Công ty định mức tín nhiệm.

1.2.3.2 Cầu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Theo Mizen và Tsoukas (2014): “Thị trường TPDN bao gồm thị trường sơ

cấp và thị trường thứ cấp.”

- Thị trường sơ cấp - thị trường phát hành

15

Là thị trường mà trái phiếu được doanh nghiệp ban cho các NDT nhằm huy

động vốn Việc mua bán trái phiếu trên thị trường sơ cấp thường được tiễn hànhthông qua (i) trung gian là các ngân hàng, (ii) doanh nghiệp phát hành trực tiếp trên

TTCK (iii) bán trực tiếp cho các NĐT Mục tiêu của phát hành TPDN là đảm bảohuy động đủ vốn theo dự kiến (phát hành hết trái phiếu), kịp thời gian, và chi phí

phát hành thấp Mục tiêu này có thực hiện được hay không phụ thuộc vào nhiều yếu

tố như mệnh giá, lãi suất, thời hạn, rủi ro và tính thanh khoản của TPDN đối với

người mua.

- Thị trường thứ cấp — thị trường giao dịch

Là thị trường mà những trái phiếu đã phát hành được mua di bán lại giữa cácNDT TPDN đã phát hành sẽ được giao dịch trên thị trường thứ cấp Thông thường,

các trái phiếu này được mua bán theo 2 hình thức: tập trung và phi tập trung (OTC)

+ Giao dich tập trung

Đối với phương thức này, các TPDN được niêm yết và giao dịch tại các

SGDCK Tại đó, các trái phiếu được quan lý chặt chẽ bởi hệ thống quy định rõ ràng

khi niêm yết và quy trình về phương thức giao dịch, đảm bảo quyền lợi và nghĩa vụ

của các bên.

+ Giao dịch phi tập trung (OTC) TPDN giao dịch trên OTC được thực hiện thanh toán theo hình thức thanh

toán trực tiếp bằng tiền và chuyền giao trái phiếu theo hình thức chứng chỉ vật chất

tại TCPH hoặc đại lý chuyên nhượng.”

1.2.4 Vai trò và chức nang của thị trường trái phiéu doanh nghiệp

- Đối với nền kinh tế:

Thị trường TPDN với tư cách là một kênh huy động vốn trung và dài hạn, tàitrợ cho hoạt động sản xuất và tái sản xuất mở rộng; có ý nghĩa đặc biệt quan trọngđối với sự phát triển của nền kinh tế TPDN trở thành công cụ tự do hóa nên kinh tếbởi nó có thé cho phép các chủ thé trong nền kinh tế huy động một cách tự do vàtrực tiếp nguồn vốn nhàn rỗi từ trong công chúng dé đầu tư phát triển Thị trường

TPDN tạo điêu kiện cung câp cho nên kinh tê nguôn vôn dài hạn cho các nhu câu

16

đầu tư đài hạn cần thiết, đáp ứng theo cả hai tiêu chí về thời hạn sử dụng và chỉ phí

sử dụng vốn phù hợp với nhu cầu của nền kinh tế; từ đó góp phần điều hòa, nângcao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối các nguồn lực tài chính trong nền

kinh tế, đồng thời giảm sức ép và sự tập trung đối với hệ thống Ngân hàng

- Đối với các doanh nghiệp:

Sự ra đời của thị trường TPDN đã mở ra cho các DN một kênh huy động vốnmới linh hoạt và hiệu quả hơn so với các kênh huy động vốn truyền thống Khi DN

có nhu cầu về vốn để đầu tư phát triển, mở rộng sản xuất kinh doanh thì DN có thé

phát hành trái phiếu ra thị trường dé huy động vốn Đây là những nguồn vốn đượcđảm bảo và có khả năng sử dụng dài hạn Các DN không phải chịu sức ép về thờigian hoàn trả vốn vay như khi vay vốn Ngân hàng, bởi lẽ vốn vay Ngân hàng thôngthường là những khoản vay ngắn hạn và có điều kiện trong khi vốn huy động trênthị trường TPDN đều là những khoản vay dài hạn (thường là 5 năm, 10 năm, thậm

chí 20 năm).

Mặt khác, trong trường hợp DN có vốn nhàn rỗi và chưa sử dụng vào hoạtđộng sản xuất kinh doanh thì DN hoàn toàn có thể đầu tư vào trái phiếu để tìm kiếmlợi nhuận Với việc nắm giữ những trái phiếu này, DN có thể chuyên chúng thànhtiền mặt trên thị trường thứ cấp khi cần thiết

- Đối với nhà đầu tư:

Thị trường TPDN có chức năng chuyển các khoản tiết kiệm thành vốn đầu

tư; một mặt huy động nguồn vốn nhàn rỗi tài trợ cho nền kinh tế; mặt khác tạo cơ

hội cho các tô chức, cá nhân chưa đủ điều kiện hoạt động kinh doanh có thé đầu tưvốn vào thị trường chứng khoán Nếu như thị trường TPDN mở ra cho các DN mộtphương thức tài trợ vốn linh hoạt và hiệu quả thì nó cũng tạo cho các NĐT nhiều cơhội lựa chọn để đa dạng hóa các loại tài sản trên danh mục đầu tư của mình Bằngcách mua và năm giữ những trái phiếu với thời gian đáo hạn rất đa dạng, người đầu

tư có thé thu hôi lại số vốn của mình sau một thời hạn 3 năm, 5 năm, 10 năm hay cóthé đến 20 năm

- Đối với thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ:

17

Có thể nói thị trường TPDN đã làm đa dạng hóa hình thức huy động vốn trênTTCK, tránh tình trạng tập trung quá vào thị trường cô phiếu gây mat thế cân bằng

giữa thị trường vốn và thị trường nợ trên TTCK Hơn thế nữa nó còn là một công cụ

tài chính hữu hiệu nhất trong việc “nối” TTCK với thị trường tiền tệ- tín dụng trongvai trò “chạy tiếp sức” và làm tăng tính thanh khoản cho TTCK Thúc đây cả TTCK

và thị trường tiền tệ phát triển mạnh tránh tình trạng mất cân bằng giữa hai thịtrường Đồng thời làm giảm bớt áp lực lên thị trường cô phiếu và tín dụng, đặc biệtkhi những thị trường này gặp nhiều biến động trong thời gian gần đây

1.2.5 Rui ro thường gặp trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Hai nhóm rủi ro điển hình mà các nhà đầu tư cá nhân phải đối mặt đó là rủi

ro trên thị trường và rủi ro từ phía bản thân nhà đầu tư cá nhân

* Các yếu tố rủi ro trên thị trường

- Rủi ro về thông tin:

Tính minh bạch thông tin thị trường nói chung và thông tin doanh nghiệp

phát hành nói riêng đều kém Doanh nghiệp phát hành trái phiếu hoặc huy động vốntrên thị trường không bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm Nhà đầu tư rất khó hiểu

rõ tài liệu công bồ thông tin dài hàng trăm trang với nhiều điều khoản mập mờ, nhất

là thông tin về mục đích sử dụng vốn huy động từ trái phiếu, dòng tiền trả nợ củaDN

- Rui ro vé tinh thanh khoan:

Tính thanh khoản trên thị trường TPDN là thấp Có sự chênh lệch giữa

nguồn cung và cầu, hiện nay TPDN phải cạnh tranh với nhiều kênh đầu tư sinh lờinhanh khác như chứng khoán, bất động sản

- Rủi ro về chính sách:

Các cơ quan chính phủ có thé ban hành nhiều loại chính sách khác nhau ảnhhưởng trực tiếp đến các nhà đầu tư, ví dụ như: mức thuế cho lợi nhuận từ đầu tư,các quy định về việc được mua bán TPDN Các chính sách đó có thé cản trở đếnquyết định của nhà đầu tư

- Rủi ro về lãi suât:

18

Với mức tăng trưởng nóng như hiện nay, lãi suất huy động trên thị trường

TPDN ở mức tương đối cao, đặc biệt là ngành bất động sản, lãi suất cao tương ứngvới mức rủi ro lớn từ phía doanh nghiệp, chính vì vậy nhà đầu tư cần cân nhắc kĩ

trước khi quyết định mua TPDN

- Rui ro vỡ nợ:

Rui ro vỡ nợ xảy ra khi một công ty không có khả năng thực hiện các khoản

thanh toán cần thiết cho các nghĩa vụ đối với các khoản TPDN đã phát hành cho các

nhà đầu tư TPDN không được chính phủ bảo đảm mà phụ thuộc hoàn toàn vào

năng lực doanh nghiệp đó.

* Rủi ro từ phía nhà đầu tư cá nhân:

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ khi tham gia vào thị trường TPDN là phần đông số họtrong giai đoạn này vẫn chưa được tiếp cận thông tin đầy đủ về TPDN họ đang nắmgiữ Nha đầu tư cá nhân cũng hoàn toàn bat lợi trong việc tiếp cận, xử lý thông tinhay trong quá trình dam phán, bảo vệ quyền lợi khi xảy ra tranh chấp hoặc rủi ro vỡ

nợ Bên cạnh đó là hạn chế trong kỹ năng, kinh nghiệm, khả năng phân tích, dự báocác chỉ số tài chính, đánh giá thông tin liên quan đến TPDN của các nhà đầu tư cá

nhân.

1.3 Cơ sở lý luận về tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh

nghiệp

1.3.1 Cơ sở lý luận về tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp

1.3.1.1 Khái niệm và đặc điểm

* Khái niệm

Đối với bất kỳ sản phâm nào, tính thanh khoản là điều vô cùng quan trọng,

và được coi là yếu tố then chốt trên thị trường tài chính Chính vì vậy, với tư cách là

nhà đầu tư, họ đặc biệt quan tâm đến điều này

Trong tài chính, tính thanh khoản là một khái niệm chỉ mức độ mà một tài

sản bất kì có thê được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng nhiềuđến giá thị trường của tài sản đó Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thêđược bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi

19

sỐ lượng giao dịch lớn Ví dụ, tiền mặt có tính thanh khoản cao, vì nó thường có thể

được "bán" (dé đổi lấy hàng hóa) với giá trị gần như không thay đổi Chứng khoánhay các khoản nợ, khoản phải thu có tính thanh khoản cao nếu chúng khả năng đổi

thành tiền mặt dễ dàng Cách gọi thay thế cho tính thanh khoản là tính lỏng, tính lưu

động.

Theo Horne va David (1968), thanh khoản có thé được diễn tả như khả năngnhận ra giá trị của phương tiện được chấp nhận trong sự trao đổi giữa nó với

phương tiện khác.

Brealey, Myers và Marcus (2001) bé sung cho khái niệm về tính thanh khoản

đó là “khả năng của một tài sản có thé chuyên đổi thành tiền một cách nhanh chóngvới chi phí thấp”

Subramanyam và Wild (2009) đưa ra một khái niệm hẹp hơn về tính thanh

khoản Theo họ, “tính thanh khoản là khả năng chuyền đổi tài sản thành tiền hoặc

có được tiền dé đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn” Thật vậy, là phương tiện đượcchấp nhận dé trao đổi, tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất và cũng là một

chuẩn mực cho việc kiểm soát giá trị của các loại tài sản khác được so sánh nhưmức độ thay thế của nó

Gitman và Zutter (2010) cho rằng “tính thanh khoản công ty thé hiện tình

hình tài chính chung, cụ thể hơn là khả năng thanh toán, hay nói cách khác chính là

việc công ty đó giải quyết được các khoản nợ của mình dễ dàng như thé nao”

Bragg (2011) định nghĩa tính thanh khoản “là khả năng của một thực thé dé

thanh toán các khoản nợ của mình một cách kip thời, theo các điều khoản thanhtoán ban đầu”

Đối với thị trường tài chính, tính thanh khoản của thị trường tài chính là mộtchỉ báo quan trọng về sức khỏe và hiệu quả hoạt động của thị trường đó Tính thanhkhoản đề cập đến khả năng chuyền đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng và màkhông làm thay đổi đáng kể giá trị của tài sản Tính thanh khoản thị trường (Market

Liquidity): Được đánh giá qua khả năng mua hoặc bán một lượng lớn tài sản trên thị

trường mà không gây ra biến động lớn về giá

20

Từ những phân tích ở trên, quan điểm của tác giả về thanh khoản của thị

trường trái phiếu được phát biéu như sau: “Tính thanh khoản cua thị trường tráiphiếu doanh nghiệp phản ánh khả năng mà những khoản nợ này có thể dễ dàng

được chuyển đổi thành tiền mặt mà không làm biến động giá trái phiếu một cáchđáng kể Một thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thườngđược đánh giá thông qua khối lượng giao dịch lớn và tính minh bạch trong thôngtin, cho phép định giá chính xác và giảm thiểu rủi ro cho nhà dau tư Ngược lại, thị

trường kém thanh khoản có thể tạo ra rủi ro và chỉ phí cao hơn cho nhà dau tư khi

ho co gắng thoái vốn, đặc biệt trong trường hợp can thanh khoản nhanh chóng”

* Đặc điểm

Theo báo cáo cua IMF (2015) thị trường có tính thanh khoản phải đảm bảo 5

đặc điểm sau:

- Chi phí giao dịch thấp: Là một trong những đặc điểm quan trọng của một

thị trường có tính thanh khoản cao, đặc biệt là đối với TPDN Chi phí giao dịch ởđây bao gồm mọi loại phí và chi phí liên quan đến việc mua hoặc bán trái phiếu

Khi nói đến "chi phí giao dịch thấp" trong ngữ cảnh của thị trường có tính thanhkhoản, nó có nghĩa là những chỉ phí liên quan đến việc mua hoặc bán trái phiếu là

tương đối nhỏ so với tổng giá trị giao dịch Thị trường có chỉ phí giao dịch thấp sẽ

thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, làm tăng khối lượng giao dịch và cải thiện tính thanhkhoản của thị trường Đối với TPDN, chi phí giao dịch thấp có thé tạo điều kiệnthuận lợi cho việc mua và bán trái phiếu, giúp nhà dau tư có thé dễ dàng điều chỉnhdanh mục đầu tư của mình theo những biến động của thị trường

- Tốc độ xử lý một lệnh nhanh: Trong trường hợp của TPDN liên quan đếnkhả năng thực hiện các lệnh mua hoặc bán trái phiếu một cách nhanh chóng, cũngnhư hiệu quả của quá trình này Đặc điểm này là một yếu tố quan trọng trong việcđánh giá tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp Thời gian phản hồi nhanh

chóng từ thị trường khi nhận lệnh mua/bán là một dấu hiệu của tính thanh khoản

cao Một thị trường có tính thanh khoản tốt sẽ cho phép nhà đầu tư mua hoặc bántrái phiếu hầu như tức thì, không phải chờ đợi một khoảng thời gian dài dé tìm được

21

người mua hoặc người bán phù hợp Đồng thời, "Tốc độ xử lý một lệnh nhanh"

cũng đề cập đến hiệu quả giao dịch Hiệu quả giao dịch nói đến khả năng một lệnhmua hoặc bán được thực hiện với giá gần nhất có thê với giá thị trường tại thời điểm

đó, và không làm thay đổi giá trái phiếu một cách đáng kê Điều này đặc biệt quantrọng đối với các nhà đầu tư lớn, vì họ có thể gây ra những biến động giá đáng kênếu họ mua hoặc bán một lượng lón trái phiếu cùng một lúc

- Có chiều sâu, tức là tôn tại rất nhiêu lệnh tại các mức giá trên và dưới mức

giá hiện tại cua tài sản: "Chiều sâu" của thị trường, trong trường hợp cu thé của

TPDN, là khái niệm liên quan đến sự ton tại cua nhiéu lệnh mua va bán tại các mức

giá khác nhau Sự sâu rộng của thị trường được đánh giá dựa trên sự đa dạng của

các lệnh mua và bán cũng như khối lượng của chúng Khi một thị trường có "chiều

sâu", điều đó nghĩa là có một lượng lớn các lệnh mua và bán đang chờ đợi tại các

mức giá cao hơn và thấp hơn giá hiện tại Thị trường sâu thường có thể cung cấpthanh khoản cho nhà đầu tư mà không cần phải chờ đợi một thời gian dài để tìm

được người mua hoặc người bán.

- Có chiêu rộng, tức là có nhiều lệnh và các lệnh có quy mô lớn (lệnh đặt

mua/bán với khối lượng lớn) nhưng không ảnh hưởng nhiều tới giá cả "Chiều

rộng” của thị trường, đặc biệt là trong trường hợp của TPDN, liên quan đến số

lượng và quy mô của các lệnh mua và bán Một thị trường được coi là có "chiều

rộng" khi có sự tham gia của nhiều người mua và người bán, và khi có thé thực hiệnđược các giao dịch lớn mà không làm thay đổi giá cả một cách đáng kể

- Khả năng phục hồi, phản ánh đặc tính của thị trường — trong đó các lệnhmới nhanh chóng điều chỉnh sự mat cân bằng trên thị trường, dua giá về mức hợp

lý dựa trên các yếu tố cơ bản "Kha năng phục hồi" trong ngữ cảnh thị trường tài

chính là một khía cạnh quan trọng của tính thanh khoản Nói một cách cụ thé, khả

năng phục hồi nói đến mức độ mà thị trường có thể chịu đựng biến động giá màkhông làm ảnh hưởng đến giá cả cơ bản của tài sản Khả năng phục hồi là một đặcđiểm quan trọng của thị trường tài chính vì nó cho thấy rằng thị trường có khả năng

22

tự điều chỉnh và duy trì sự 6n định Nó cũng cho thay rang thị trường đang hoạt

động hiệu quả, trong đó giá cả phản ánh đúng giá trị cơ bản của tài sản.

1.3.1.2 Do lường tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp

Xuất phát từ đặc điểm về thanh khoản của thị trường trái phiếu, thì thanhkhoản thị trường trái phiếu được đo lường bởi các chỉ tiêu cụ thé như sau:

a) Quy mô phát hành

Quy mô phát hành cho biết được tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đượcphát hành trong một khoảng thời gian nhất định thường là một năm Quy mô pháthành là một chi tiêu quan trọng dé đánh giá được quy mô thị trường TPDN sơ cấp

Theo đó, quy mô phát hành càng lớn thì tính thanh khoản của thị trường TPDN cảng cao và ngược lại.

b) Quy mô giao dịch

Thị trường thứ cấp là nơi mà các TPDN được giao dịch giữa các NĐT với

nhau Theo Alexander và cộng sự (2000) và Hotchkiss và Jostova (2007), quy mô

của thị trường TPDN thứ cấp được thé hiện qua tính thanh khoản của thị trường

Nghiên cứu của Alexander và cộng sự (2000) và Wahyudi và Robbi (2009) đã sử

dụng các tiêu chí liên quan đến quy mô giao dịch trái phiếu dé phản ánh tính thanh

khoản của thị trường như sau:

(i) Số lần giao dịch: Là chỉ tiêu đo lường số lượng giao dich mà trái phiếu

doanh nghiệp được thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định, thường là trong

một ngày giao dịch Chỉ tiêu này cung cấp thông tin về mức độ hoạt động của tráiphiếu trên thị trường Nếu "số lần giao dịch" cao, điều này cho thấy có nhiều hoạtđộng mua và bán trái phiếu, cho thấy tính thanh khoản cao Mặt khác, nếu "số lần

giao dịch" thấp, điều này có thể cho thấy răng thị trường trái phiếu doanh nghiệp có

tính thanh khoản thấp.

(ii) Số lượng trái phiếu được giao dịch: Là chỉ tiêu đo lường tổng số tráiphiếu doanh nghiệp được mua và bán trên thị trường trong một khoảng thời giannhất định Chỉ tiêu này cung cấp một cái nhìn về khối lượng giao dịch thực sự, vàđóng một vai trò quan trọng trong việc đánh giá mức độ thanh khoản của trái phiếu

23

Nếu số lượng trái phiếu được giao dịch cao, điều này cho thấy trái phiếu có mức độ

thanh khoản cao Ngược lại, nếu số lượng trái phiếu được giao dịch thấp, điều này

có thé cho thay rằng trái phiếu có mức độ thanh khoản thấp

(ii) Doanh số giao dịch: Là một chỉ tiêu quan trọng khi đánh giá tính thanhkhoản của trái phiếu doanh nghiệp Chỉ tiêu này đo lường tông giá trị của tất cả cácgiao dịch trái phiếu được thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định Doanh sốgiao dịch phản ánh sự hoạt động của thị trường, mức độ tham gia của các nhà đầu tư

và sự hấp dẫn của trái phiếu doanh nghiệp đối với thị trường Một doanh số giaodịch cao thường liên quan đến một mức độ thanh khoản cao, cho thấy rằng trái

phiếu có thé dé dang được mua và bán mà không ảnh hưởng đến giá trái phiếu

c) Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành (Dư nợ thị trường trái phiếu

doanh nghiệp)

- Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành là chỉ tiêu đo lường tổng giá trị củatrái phiếu doanh nghiệp đang lưu thông trên thị trường Nói cách khác, đây là sốtiền mà doanh nghiệp vẫn đang nợ trên thị trường trái phiếu sau khi đã trừ đi giá trịtrái phiếu đã được chỉ trả "Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành" có thể được sửdụng dé đánh giá tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp Khi "tổng giá trịTPDN đang lưu hành" lớn, tức là có nhiều trái phiếu của doanh nghiệp đang được

lưu thông trên thị trường, thì tính thanh khoản thường cao hơn Điều này là do sự

sẵn có của nhiều trái phiếu hơn cho phép các nhà đầu tư dễ dàng mua hoặc bán mà

không anh hưởng đáng kể tới giá của trái phiếu.

- Tốc độ tăng trưởng giá trị của TPDN đang lưu hành: Chi tiêu "Tốc độ tăngtrưởng giá trị của Trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đang lưu hành" thé hiện sự thay

đổi, thường là tăng, trong tong giá trị của các trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành

trong một khoảng thời gian nhất định.

Tốc độ tăng trưởng giá trị TPDN đang lưu hành

(Giá trị TPDN lưu hành (năm t)

—_— Giả trị TPDN lưu hành( năm t — 1))

_ Giá trị TPDN đang lưu hành (năm t — 1)

24

Khi tốc độ tăng trưởng càng cao thì cho thấy được tính thanh khoản của thị

trường TPDN càng lớn va ngược lại.

- Quy mô của TTTPDN so với các thị trường khác (bao gồm: thị trường

TPCP, thị trường cô phiếu, và tín dụng ngân hàng)

Quy m6 của TTTPDN so với các thị trường khác

thống tài chính quốc gia

d) Quy mô giao dịch trên thị trường thứ cấp so với thị trường sơ cấp

Công thức:

Quy mô giao dịch trên thị trường thứ cấp so với thị trường sơ cấp

Giá trị giao dịch thứ cấp Gia trị giao dịch sơ cấp

Đây là một trong các chỉ số dùng dé đo tính thanh khoản trên thị trường thứcấp Giá trị giao dịch TPDN thứ cấp càng cao, cho thấy thị trường càng có tính

thanh khoản lớn.

e) Hệ số vòng quay

Hệ số vòng quay thé hiện là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá tính

thanh khoản của TPDN trên thị trường niêm yết Chỉ số này đo lường số lần quayvòng của tổng giá trị phát hành bình quân của trái phiếu trên thị trường niêm yếttrong một khoảng thời gian nhất định Công thức thê hiện như sau:

Tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên thị

Hệ số vòng quay trên thị trường niêm yết

trường niêm yết Giá tri trái phiếu lưu hành niêm yết

bình quân

Trong đó:

25

Tổng giá trị giao dich trái phiếu: là tổng giá trị mua, bán trên thị trường niêm

yết trong vòng | năm

Giá trị trái phiếu lưu hành niêm yết bình quân được xác định bằng (giá trị trái

phiếu lưu hành đầu năm + giá trị trái phiếu lưu hành cuối năm)/2

Hệ số vòng quay càng cao cho thay được thanh khoản của thị trường TPDNcàng tốt

1.3.1.3 Các nhân tổ ảnh hưởng đến tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp

- Lãi suất: Lãi suất là một trong những yếu tô quan trọng nhất ảnh hưởng đếnthị trường trái phiếu Khi lãi suất tăng, giá trái phiếu thường giảm và ngược lại Như

vậy, biến động lãi suất có thé tác động đến tính thanh khoản trái phiếu doanh

nghiệp.

- Tình hình kinh tế: Tình hình kinh tế tong thé, bao gồm tốc độ tăng trưởngGDP, tỷ lệ thất nghiệp, và mức độ lạm phát, cũng có thể ảnh hưởng đến thị trườngtrái phiếu Khi kinh tế tăng trưởng mạnh, nhu cầu đối với trái phiếu có thể tăng, làmtăng tính thanh khoản Tuy nhiên, trong tình hình kinh tế yếu, nhu cầu đối với tráiphiếu có thể giảm, dẫn đến giảm tính thanh khoản

- Chính sách tiền tệ: Các chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương cũng

có thê ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu Ví dụ, nếu ngân hàng trung ương tăng

cung tiền, điều này có thể làm giảm lãi suất và làm tăng giá trái phiếu, từ đó làm

tăng tính thanh khoản

- Biến động thị trường tài chính: Biến động trên thị trường tải chính, như

biến động của chứng khoán hoặc đồng tiền, cũng có thể ảnh hưởng đến thị trườngtrái phiếu Biến động lớn có thể làm tăng rủi ro và giảm tính thanh khoản

- Quan điểm và chiến lược của nhà đầu tư: Sự thận trọng, mong muốn lợi

nhuận, và thái độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến quyết địnhmua hay bán trái phiếu, từ đó ảnh hưởng đến tính thanh khoản

- Tâm lý thị trường: Những biến động của thị trường tài chính, đặc biệt là

trong những thời điểm bat ôn, có thé làm thay đổi nhanh chóng về tâm lý của nhàđầu tư và có thé tạo ra sự biến động lớn trong tính thanh khoản

26

- Quan điểm về doanh nghiệp phát hành: Sự tin tưởng và nhận định của nhà

đầu tư về doanh nghiệp phát hành cũng có thé ảnh hưởng đến tính thanh khoản củatrái phiếu Nếu nhà đầu tư không tin tưởng vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp,

họ sẽ ít muốn mua trái phiếu đó, dẫn đến giảm tính thanh khoản

1.3.2 Cơ sở lý luận về rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp

1.3.2.1 Khái niệm

Rui ro vỡ ng hay còn gọi là rủi ro phá sản trong tiếng Anh là “Default Risk”

Đây là thuật ngữ dùng khi một công ty hoặc cá nhân không có khả năng thực hiện

các khoản thanh toán cần thiết cho các nghĩa vụ nợ của họ và theo đó người cho vay

và nhà đầu tư phải chịu rủi ro vỡ nợ trong hầu hết các dạng gia hạn tín dụng mộtcông ty mức độ rủi ro cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn, hay lãi suất cao hơn

Đối với thị trường TPDN, vỡ nợ doanh nghiệp xảy ra khi tình hình kinh

doanh của một công ty không khả quan Trong thời gian dài, công ty không thé tạo

ra dòng tiền để thanh toán các khoản nợ, lãi cho nhà đầu tư, trái phiếu doanh

nghiệp.

"Rui ro vỡ nợ” (còn gọi là rủi ro tín dụng) trong TPDN là khả năng mà công

ty phát hành trái phiếu không thé trả lại số tiền gốc hoặc lãi cho những người mua

trái phiếu đó Nếu điều này xảy ra, nhà đầu tư có thé mắt toàn bộ hoặc một phần số

tiền họ đã đầu tư (Chen và cộng sự, 2014)

Không trả nợ gốc: Đây là tình huống mà công ty phát hành không thê trả lại

số tiền gốc mà họ đã mượn thông qua việc phát hành trái phiếu Điều này thường

xảy ra khi công ty gặp khó khăn tài chính nghiêm trọng hoặc phá sản.

Không thanh toán lãi: Trong một số trường hợp, công ty có thể không đủ khảnăng tài chính dé thanh toán lãi suất cho người mua trái phiếu Điều này có thé danđến việc giảm giá trị của trái phiếu và tạo ra những rủi ro cho nhà đầu tư

Rủi ro mất vốn: Nếu công ty không thể trả lại số tiền gốc hoặc lãi, nhà đầu tư

có thê mất toàn bộ hoặc một phần số tiền họ đã đầu tư Điều này đặc biệt quan trọng

đôi với những người đâu tư một sô tiên lớn vào trái phiêu.

27

Từ những khái niệm trên, khái niệm về rủi ro vỡ nợ trái phiếu được phát biểu

cụ thể như sau: “Rui ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp, hay còn được biết đếnvới thuật ngữ "default risk" trong tiếng Anh, dé cập đến khả năng mà doanh nghiệp

phát hành trái phiếu không thé thực hiện nghĩa vu tài chính của mình, tức là khôngtrả được nợ gốc hoặc lãi theo đúng điều khoản đã cam kết Tình trạng này thường

phản ánh một quá trình suy giảm lâu dài trong tình hình kinh doanh của công ty,

dan đến việc không tạo ra du dòng tiên để đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán Khimột công ty vỡ nợ, nhà dau tư có nguy cơ mat một phan hoặc toàn bộ số vốn dau tu,khiến cho việc dau tư vào trái phiếu của các doanh nghiệp có rủi ro tín dung cao

đòi hỏi một mức lãi suất cao hon dé bù đắp cho nguy cơ đó Diéu này càng làm nổibật tam quan trong của việc đánh giá cần thận và quan lý rui ro khi lựa chon dau tư

vào trái phiếu doanh nghiệp ”

1.3.2.2 Đặc điểm

- Rui ro vỡ nợ thường xuất hiện khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính

Điều này có thé là do doanh thu giảm, chi phí tăng hoặc một sự kiện không lường

trước như một thảm họa tự nhiên hay một cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu

- Tác động đến tất cả các chủ nợ: Khi một doanh nghiệp không thé trả nợ, tat

cả các chủ nợ đều có thể bị ảnh hưởng Điều này bao gồm các nhà cung cấp, nhân

viên, các ngân hàng hoặc tổ chức tài chính khác cung cấp cho vay, và các nhà đầu

tư mua trái phiếu của doanh nghiệp

Có thể dẫn đến phá sản: Trong trường hợp nghiêm trọng, rủi ro vỡ nợ có thểdẫn đến việc doanh nghiệp phải tuyên bố phá sản Khi điều này xảy ra, tài sản củadoanh nghiệp sẽ được bán để trả nợ và các chủ nợ thường chỉ nhận được một phần

nhỏ của số tiền mà họ cho vay

Ảnh hưởng đến sự tin tưởng của thị trường: Khi một doanh nghiệp không thétrả nợ, điều này có thể làm giảm niềm tin của thị trường vào doanh nghiệp và làmgiảm giá trị cổ phiếu của nó Ngoài ra, việc này cũng có thể làm tăng chi phí vaycủa doanh nghiệp trong tương lai nếu nó còn tôn tại

28

Như vậy, rủi ro vỡ nợ có thê ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động kinh

doanh và sự tồn tại của doanh nghiệp, cũng như làm giảm giá trị đầu tư của nhữngngười mua trái phiếu và cô phiếu của doanh nghiệp

1.3.2.3 Các chỉ tiêu do lường rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp

a Mô hình XHTD

Rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một khía cạnh quantrọng mà nhà đầu tư cần xem xét trước khi thực hiện đầu tư Dé đo lường rủi ro này,

các tô chức xếp hạng tín nhiệm như Moody's, Fitch Ratings va Standard & Poor's đã

phát triển một mô hình đánh giá rủi ro dựa trên các tiêu chí phân tích kỹ thuật tài

chính và định lượng Các tổ chức này sử dụng thông tin lịch sử, các biến số tàichính như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, khả năng sinh lời, dòng tiền, cũng như các

yêu tố không định lượng như chất lượng quản trị, triển vọng ngành nghề và môi

trường kinh tế vĩ mô dé đưa ra xếp hạng tín nhiệm

Xếp hạng tín nhiệm cho trái phiếu được biéu hiện qua một thang điểm từ cao

đến thấp, thường bắt đầu từ 'AAA' cho trái phiếu có chất lượng cao nhất (rủi ro vỡ

nợ thấp nhất) và đi xuống tới 'D' cho những trái phiếu đã vỡ nợ Một xếp hạng tốtkhông chỉ phản ánh khả năng một doanh nghiệp có thê trả lãi và gốc đúng hạn, màcòn giúp doanh nghiệp huy động vốn với chi phí thấp hon do tạo được niềm tin cho

nhà đầu tư.

Ý nghĩa của kết qua đo lường từ các tô chức xếp hạng tín nhiệm cực kỳ quan

trọng Một mặt, nó giúp nhà đầu tư hiểu được mức độ rủi ro họ đang đối mặt và đưa

ra quyết định đầu tư phù hợp Mặt khác, nó giúp thị trường trái phiếu hoạt độnghiệu quả hơn, thông qua việc phân biệt được các mức độ rủi ro khác nhau va điềuchỉnh lãi suất cho phù hợp Do đó, xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò như một công cụ

định giá rủi ro, giúp thị trường phân bồ tài chính một cách minh bạch và hiệu quả.

b Hệ số Z-Score:

Altman, (1968) đưa ra mô hình Z-score sử dụng phương pháp phân tích đa

biệt thức đã khắc phục vấn đề mâu thuẫn giữa các chỉ số kế toán trong mô hình đơnbiến trước đó của Beaver, (1966) Mô hình Altman Z- score (1968) là kết quả

29