TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
Tính cấp thiết của đề tài
Khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã dẫn đến sự sụp đổ của nhiều tập đoàn lớn như Enron, WorldCom, Lehman Brothers, General Motors và CIT Group Nền kinh tế Việt Nam cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng khi nhiều công ty như Bông Bạch Tuyết, Vinashin, Dược Viễn Đông gặp khó khăn, phải hủy niêm yết và thực hiện tái cấu trúc.
Mặc dù nền kinh tế đang có dấu hiệu phục hồi, nhưng nguy cơ vỡ nợ và phá sản vẫn là vấn đề nghiêm trọng khi nhiều công ty tiếp tục thua lỗ và phải tái cơ cấu nợ Năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận 37 doanh nghiệp hủy niêm yết, tăng từ 22 công ty năm 2012, với 11 công ty cổ phần, 4 quỹ đầu tư và 1 trái phiếu doanh nghiệp bị hủy niêm yết Đến quý 1/2014, đã có 4 hồ sơ hủy niêm yết bắt buộc do lỗ vượt quá vốn tự có, trong khi tháng 5/2014 có 15 doanh nghiệp phải hủy niêm yết Ngoài nguyên nhân lỗ, 4 doanh nghiệp còn bị hủy niêm yết do vi phạm quy chế công bố thông tin, một yếu tố quan trọng trong quản trị công ty Số lượng cổ phiếu bị Ủy ban Chứng khoán cảnh báo do thua lỗ trong hoạt động sản xuất kinh doanh cũng đang gia tăng.
Nguy cơ vỡ nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, trong đó quản trị công ty (Corporate Governance) đóng vai trò quan trọng Các cổ đông luôn mong muốn công ty hoạt động hiệu quả và hạn chế rủi ro mất tiền do phá sản Tuy nhiên, không phải cổ đông nào cũng có thể tham gia trực tiếp vào quản lý công ty, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ Do đó, một cơ chế quản trị công ty chất lượng là cần thiết để tối đa hóa và đảm bảo lợi ích của cổ đông một cách công bằng.
Sau các vụ sụp đổ lớn của các tập đoàn kinh tế - tài chính, vai trò của quản trị công ty (Corporate Governance) đã thu hút sự chú ý đáng kể từ các nhà kinh tế Tại Châu Á, quản trị công ty yếu kém được xem là một trong những nguyên nhân chủ yếu gây ra cuộc khủng hoảng kinh tế trong khu vực này.
Mặc dù đã có sự chú ý đến vấn đề quản trị doanh nghiệp từ năm 1997, nhưng thực tế tại Việt Nam vẫn chưa đạt được kết quả khả quan Theo báo cáo thẻ điểm quản trị của Tổ chức Tài chính thế giới (IFC) năm 2012, không có doanh nghiệp nào đạt điểm số quản trị công ty trên 60%, với điểm số trung bình của tất cả các doanh nghiệp chỉ đạt 42,5% vào năm 2011 So với các nước Châu Á khác, kết quả của Việt Nam thấp hơn nhiều, khi Thái Lan đạt 77% (2011), Hồng Kông 74% (2009) và Philippines 72%.
Đề tài nghiên cứu "Ảnh hưởng của quản trị công ty đến rủi ro vỡ nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được lựa chọn nhằm phân tích mối liên hệ giữa quản trị công ty và nguy cơ vỡ nợ trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
2 N ghiên cứu trên 100 công ty lớn niêm yết nhất trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội
Mục tiêu nghiên cứu
Phân tích các yếu tố của quản trị công ty và ảnh hưởng của chúng đến rủi ro vỡ nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất quan trọng Nghiên cứu này nhằm mục đích đề xuất các giải pháp giúp doanh nghiệp nâng cao chất lượng quản trị công ty, đồng thời kiến nghị các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu cho nhà đầu tư Việc cải thiện quản trị công ty không chỉ giảm thiểu rủi ro vỡ nợ mà còn tạo ra môi trường đầu tư an toàn và bền vững trên thị trường chứng khoán.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Phương pháp nghiên cứu
1.4.1 Nguồn dữ liệu: Đề tài sử dụng chủ yếu nguồn dữ liệu thứ cấp từ 70 công ty có giá trị vốn hoá lớn nhất (chiếm 85% giá trị vốn hoá toàn thị trường) trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong hai năm gần nhất là 2012 và 2013
Nghiên cứu định tính được thực hiện thông qua các phương pháp thống kê mô tả và hồi quy dữ liệu thứ cấp nhằm xác định mối quan hệ giữa các yếu tố quản trị công ty và rủi ro vỡ nợ.
Cấu trúc nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu gồm có 5 chương chính như sau:
Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, bao gồm mục tiêu nghiên cứu rõ ràng, đối tượng và phạm vi nghiên cứu cụ thể Bên cạnh đó, chúng tôi cũng sẽ mô tả phương pháp nghiên cứu được áp dụng và cấu trúc tổng thể của nghiên cứu nhằm đảm bảo tính logic và mạch lạc cho toàn bộ nội dung.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ RỦI RO VỠ NỢ
Cơ sở lý thuyết về “Quản trị công ty” (corporate governance)
Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế có tên riêng, sở hữu tài sản và có trụ sở giao dịch cố định Doanh nghiệp được thành lập và hoạt động theo quy định của pháp luật nhằm thực hiện các hoạt động kinh doanh.
Theo Luật Doanh nghiệp 2005, quy định có 5 loại hình doanh nghiệp:
- Công ty Trách nhiệm Hữu hạn
Mô hình công ty cổ phần (CTCP) ngày càng phổ biến nhờ vào nhu cầu huy động vốn, đặc biệt là ở các công ty cổ phần đại chúng (CTCPĐC) Đây được coi là một mô hình công ty hiện đại và là đối tượng chính trong nghiên cứu này.
Theo Điều 25 Luật Chứng khoán, công ty đại chúng là công ty cổ phần thuộc một trong ba loại hình: (i) công ty đã thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng; (ii) công ty có cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán hoặc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán; hoặc (iii) công ty có ít nhất 100 nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu, không tính nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, và có vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ đồng.
2.1.2 Lý thuyết đại diện và quản trị công ty
Lý thuyết chi phí đại diện, được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, dựa trên lý thuyết trước đó của Alchian và Demsetz (1972), mô tả mối quan hệ giữa cổ đông và ban giám đốc điều hành trong một công ty Cổ đông, những người đầu tư vốn, luôn mong muốn đạt được kết quả tốt nhất, nhưng không thể tham gia trực tiếp vào quản lý công ty do hạn chế về thời gian hoặc năng lực Do đó, đội ngũ quản lý thường bao gồm cả cổ đông đại diện và các nhà quản lý thuê ngoài.
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng mối quan hệ đại diện xuất hiện khi các cổ đông (bên chính) thuê quản lý (người đại diện) để thay mặt họ, đồng thời ủy quyền cho người đại diện quyết định về các hoạt động của công ty Tuy nhiên, vấn đề đại diện có thể phát sinh khi người quản lý không chỉ tập trung vào việc tối đa hóa giá trị cho cổ đông, mà còn có thể ưu tiên lợi ích cá nhân hoặc theo đuổi các mục tiêu khác như tăng trưởng công ty, thay vì chỉ tập trung vào lợi nhuận cho cổ đông.
Từ đó, chi phí đại diện phát sinh do sự bất đồng về lợi ích của các cổ đông và người quản lý công ty
Cần thiết phải thiết lập một cơ chế nhằm giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của các nhà cung cấp vốn (cổ đông), được gọi là quản trị công ty (QTCT).
Quản trị công ty (corporate governance) là quá trình giám sát và kiểm soát nhằm đảm bảo việc thực thi quản trị công ty phù hợp với lợi ích của cổ đông (Parkinson, 1994).
Theo OECD, quản trị công ty (QTCT) là các biện pháp nội bộ nhằm điều hành và kiểm soát công ty, liên quan đến mối quan hệ giữa HĐQT, ban giám đốc và cổ đông với các bên liên quan khác QTCT thiết lập cơ chế xác định mục tiêu công ty và phương tiện đạt được những mục tiêu đó, đồng thời giám sát kết quả hoạt động QTCT chỉ hiệu quả khi khuyến khích HĐQT và ban giám đốc theo đuổi lợi ích của công ty và cổ đông, tạo điều kiện cho việc giám sát hiệu quả, từ đó tối ưu hóa việc sử dụng nguồn lực của công ty.
HĐQT và ban kiểm soát được thành lập nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, cho phép HĐQT phê duyệt và cùng ban kiểm soát giám sát hành vi của ban giám đốc Điều này giúp hạn chế sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý.
Hình 2.1: Hệ thống quản trị công ty
Hệ thống QTCT được mô tả trong Hình 2.1 cho thấy mối quan hệ giữa các thể chế quản trị trong công ty Cổ đông cung cấp vốn cho ban giám đốc và mong muốn nhận lợi tức từ khoản đầu tư Tuy nhiên, do không thể tham gia trực tiếp vào việc điều hành, các cổ đông cần một cơ chế giám sát để bảo vệ lợi ích của mình.
Cơ chế quản lý công ty thường được thực hiện thông qua Hội đồng quản trị (HĐQT) và ban kiểm soát, cả hai đều do cổ đông bầu ra HĐQT có thẩm quyền quyết định các vấn đề quan trọng theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty.
HĐQT và BKS, với vai trò đại diện cho cổ đông, có trách nhiệm xác định chiến lược cho ban giám đốc thực hiện và giám sát hiệu quả của quá trình này Đối với các vấn đề khác, HĐQT cần thu thập ý kiến biểu quyết từ cổ đông.
Cổ đông sẽ nhận được thông tin từ báo cáo của HĐQT, BKS, báo cáo tài chính và hoạt động khác từ ban giám đốc để theo dõi hoạt động của công ty Đại hội đồng cổ đông được tổ chức ít nhất một lần mỗi năm, nơi cổ đông sẽ biểu quyết các vấn đề quan trọng như kết quả kinh doanh, chiến lược hoạt động và phân chia lợi nhuận.
QTCT tốt có khả năng gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách cải thiện hiệu quả hoạt động thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản hợp lý và cải thiện chính sách lao động Ngược lại, QTCT kém có thể tác động tiêu cực đến hoạt động của thị trường tài chính và làm giảm khối lượng đầu tư nước ngoài của một quốc gia.
2.1.3 Năm nguyên tắc quản trị công ty cơ bản của OECD:
QTCT đóng vai trò quan trọng đối với các công ty đại chúng, đặc biệt sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 và sự sụp đổ của nhiều công ty niêm yết lớn Kể từ năm 1999, các nước trong tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các nguyên tắc về QTCT, bao gồm 5 nguyên tắc cơ bản.
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN RỦI RO VỠ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Mô hình nghiên cứu
Dựa trên kết quả nghiên cứu của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011), mô hình nghiên cứu cho đề tài này sẽ gồm một biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và sáu biến độc lập: DM, GOV, SA, DEBT, CR, và STA.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là phân tích tác động của các yếu tố quản trị công ty đối với rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp Dựa trên kết quả từ các nghiên cứu trước đây ở các thị trường khác, mô hình nghiên cứu sẽ được mở rộng từ kết quả của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) bằng cách bổ sung thêm hai biến độc lập liên quan đến quản trị công ty, cụ thể là tỷ lệ sở hữu của Hội đồng Quản trị (DIR) và tỷ lệ sở hữu của Ban Giám đốc (MAN).
Mối liên hệ giữa các yếu tố quản trị công ty và các yếu tố khác với rủi ro vỡ nợ được thể hiện rõ qua các biến độc lập Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định khả năng tài chính và sự ổn định của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ rủi ro vỡ nợ mà doanh nghiệp có thể gặp phải.
Nghiên cứu của Elgaied và Rachdi (2008) chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa quyền lực của CEO và thành quả công ty Giám đốc điều hành trực tiếp quản lý hoạt động công ty, trong khi Hội đồng quản trị (HĐQT) đại diện cho cổ đông và đưa ra chiến lược Tuy nhiên, khi Chủ tịch HĐQT cũng là CEO, có thể xảy ra xung đột lợi ích, làm giảm hiệu quả quản trị Dobryzynski (1991) nhấn mạnh rằng sự kết hợp này gia tăng quyền lực của CEO, dẫn đến thiếu độc lập và mâu thuẫn lợi ích Yermack đã khảo sát 452 công ty tại Mỹ từ 1984 đến 1991, cho thấy tầm quan trọng của việc duy trì sự độc lập giữa giám đốc và Chủ tịch HĐQT để bảo vệ lợi ích cổ đông.
Nghiên cứu của các tác giả như Jensen (1996) và Brown & Caylor (2004) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có sự tách biệt giữa chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc thường có giá trị doanh nghiệp cao hơn Điều này cho thấy rằng nếu CEO nắm giữ quyền lực mạnh mẽ, rủi ro vỡ nợ của công ty có thể gia tăng.
Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (DIR) đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, theo Minow & Bingham (1995) HĐQT, với tư cách là những cổ đông lớn, có động lực mạnh mẽ để kiểm soát rủi ro và nâng cao hiệu quả quản trị công ty Nghiên cứu của Leand & Pyle (1977) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu cao của HĐQT thúc đẩy cải thiện thành quả công ty Do đó, rủi ro vỡ nợ của công ty sẽ giảm khi tỷ lệ sở hữu của HĐQT tăng lên.
Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc (BGĐ) có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty Jensen & Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện giữa BGĐ và mục tiêu công ty có thể giảm khi BGĐ cũng là cổ đông Nghiên cứu của Dalton & Kesner (1987) xác nhận mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ và kết quả hoạt động doanh nghiệp Hơn nữa, Pfeffer (1972) cho thấy việc BGĐ nắm giữ cổ phiếu góp phần cải thiện lợi nhuận và thu nhập trên mỗi cổ phiếu cho cổ đông Do đó, tỷ lệ sở hữu cao của BGĐ có thể làm giảm rủi ro vỡ nợ cho công ty.
Tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV) thường ưu tiên lợi ích xã hội hơn lợi nhuận, dẫn đến việc chính phủ hỗ trợ các doanh nghiệp trong khủng hoảng, giảm khả năng vỡ nợ Wu và Cui (2002) chỉ ra rằng sự đóng góp của chính phủ vào lợi nhuận công ty có ảnh hưởng tích cực, nhưng điều này chủ yếu được chứng minh ở các thị trường phát triển, nơi chính phủ quản lý tài sản hiệu quả Ngược lại, tại Việt Nam, việc quản lý vốn của Nhà nước gặp nhiều bất cập, với tình trạng đầu tư dàn trải và kém hiệu quả Theo eitun và Tian (2007), sở hữu chính phủ có mối liên hệ tiêu cực với rủi ro vỡ nợ của công ty.
Thù lao của Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Ban Kiểm soát (BKS) đóng vai trò quan trọng trong việc khuyến khích các thành viên gia tăng giá trị công ty thông qua cải thiện hiệu quả quản trị công ty Mức thù lao thường bao gồm tiền lương, tiền thưởng dựa trên hiệu suất và kế hoạch mua cổ phiếu ưu đãi dài hạn Theo nghiên cứu của Baker, Jensen và Murphy (1988), mức thù lao xác định điểm hiệu suất mà các nhà quản lý sẽ phấn đấu, trong khi cấu trúc thỏa thuận thù lao ảnh hưởng đến mức độ nỗ lực của họ Các thỏa thuận thù lao hiệu quả cung cấp động lực cho nhà quản lý đưa ra quyết định tối đa hóa giá trị cổ đông với chi phí thấp nhất Do đó, có một mối quan hệ nghịch biến giữa mức thù lao HĐQT và BKS với rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ (DEBT) là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá tình hình tài chính của công ty, vì cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và rủi ro tài chính Việc vay mượn quá mức có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính hoặc phá sản, đồng thời tạo ra rủi ro không có khả năng chi trả lãi và các khoản vay Tuy nhiên, việc sử dụng nợ có thể thúc đẩy hiệu quả hoạt động của ban lãnh đạo và gia tăng giá trị công ty nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế, cũng như giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách hạn chế chi tiêu tự ý của ban quản lý (Jensen, 1986).
Hệ số thanh toán hiện hành (CR) là một chỉ số quan trọng trong việc đo lường rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp Rủi ro vỡ nợ phản ánh khả năng công ty không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và nợ đến hạn CR thể hiện năng lực tài chính của doanh nghiệp trong việc thanh toán các khoản nợ, bao gồm tiền mặt, tiền gửi, các khoản phải thu, và tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành tiền Hệ số CR được tính bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn; nếu CR cao, doanh nghiệp có khả năng trả nợ tốt hơn Ngược lại, nếu CR nhỏ hơn 1, doanh nghiệp có nguy cơ không hoàn thành nghĩa vụ tài chính khi nợ đến hạn.
Độ lệch chuẩn hàng năm của giá chứng khoán công ty (STA) được đưa vào mô hình nghiên cứu do rủi ro vỡ nợ được tính toán theo mô hình KMV Chi tiết về mô hình KMV và cách dự báo rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp đã được trình bày trong phần 2.2.2.
Mô hình nghiên cứu này tập trung vào rủi ro vỡ nợ (EDF) với 8 biến độc lập gồm DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR và STA Phương trình hồi quy được thiết lập là y(EDF) = f(DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR, STA).
- EDF: Rủi ro vỡ nợ của công ty
- DM: Quyền lực của CEO
- DIR: Tỷ lệ sở hữu của HĐQT
- MAN: Tỷ lệ sở hữu của BGĐ
- GOV: Tỷ lệ sở hữu của nhà nước
- SA: Thù lao của HĐQT và BKS
- DEBT: Tỷ lệ nợ của công ty
- CR: Hệ số thanh toán hiện hành của công ty
- STA: Độ lệch chuẩn theo năm của giá chứng khoán công ty
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này chủ yếu áp dụng phương pháp nghiên cứu định tính, sử dụng thống kê mô tả và hồi quy dữ liệu thứ cấp nhằm xác định mối liên hệ giữa các yếu tố quản trị công ty và rủi ro vỡ nợ.
Mẫu nghiên cứu gồm 140 quan sát, bao gồm dữ liệu thứ cấp từ 70 công ty phi tài chính, sau khi loại bỏ các công ty không có dữ liệu đầy đủ Dữ liệu được thu thập từ hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong hai năm 2012 và 2013.
Tiêu chí lựa chọn các công ty dựa trên giá trị vốn hoá thị trường giảm dần tính đến ngày 30/08/204, với mẫu đại diện cao khi 70 công ty được chọn chiếm 85% tổng giá trị vốn hoá toàn thị trường Danh sách chi tiết các công ty này được trình bày trong Phụ lục 1.
3.2.2 Xác định các biến trong mô hình
Giá trị của 9 biến trong mô hình nghiên cứu được thu thập và tính toán từ nguồn thứ cấp, bao gồm báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và dữ liệu lịch sử về giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày của các công ty.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là rủi ro vỡ nợ (Expected Default Frequency - EDF), được tính toán theo mô hình KMV Mô hình này bao gồm quy trình chi tiết với 4 bước, được trình bày tại phần 2.2.2 về dự báo rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp Để hiểu rõ hơn, vui lòng tham khảo Phục lục 2, nơi có ví dụ cụ thể về cách tính toán xác suất EDF.
Quyền lực của CEO được xác định dựa trên thông tin từ Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Ban Giám đốc (BGĐ) trong báo cáo thường niên Cụ thể, CEO sẽ nhận giá trị (0) nếu Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm chức vụ Tổng Giám đốc; ngược lại, nếu Chủ tịch HĐQT cũng là CEO, giá trị sẽ là (1).
Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng Quản trị (HĐQT), Ban Giám đốc (BGĐ) và nhà nước (GOV) cùng với thông tin về thù lao của HĐQT và Ban Kiểm soát (BKS) được thu thập từ các thông tin công bố theo quy định trong báo cáo thường niên của công ty.
Các chỉ số tài chính của công ty được xác định dựa trên các mục trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán trong năm.
Tỷ lệ nợ (DEBT) = tổng nợ/tổng tài sản
Tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR) = tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn
Độ lệch chuẩn hàng năm của giá chứng khoán (STA) được tính từ dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày, đã điều chỉnh cho các đợt chia tách trong năm của cổ phiếu (Xem thêm Phụ lục 3 – Ví dụ tính toán độ lệch chuẩn hàng năm của giá chứng khoán – STA)
Tổng hợp giá trị các biến được trình bày trong Phụ lục 6 - Dữ liệu chay hồi quy.
Quy trình nghiên cứu
Toàn bộ quy trình nghiên cứu được mô tả theo hình 3.1 dưới đây:
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Thu thập và xử lý số liệu
Hồi quy biến phụ thuộc theo biến độc lập
Kết quả thống kê mô tả
Nội dung EDF DM DIR MAN GOV SA DEBT CR STA
Trung bình 2.16 0.40 38.37 12.44 26.19 1.94 28.30 2.24 50.73 Sai số chuẩn 0.13 0.04 1.44 1.38 1.72 0.28 1.61 0.13 0.58 Trung vị 1.92 0.00 35.94 3.98 20.80 1.03 29.36 1.69 49.47 Mode n.a 0.00 64.54 0.02 0.00 1.48 0.00 1.19 53.13 Nhỏ nhất 0.01 0.00 10.51 0.00 0.00 0.04 0.00 0.26 37.67 Lớn nhất 8.92 1.00 71.20 62.16 67.99 22.00 68.23 8.29 95.37
Bảng 3.1 mô tả kết quả thống kê mô tả của các biến nghiên cứu, cụ thể kết quả ở từng biến như sau:
Rủi ro vỡ nợ (EDF) trung bình hiện tại là 2.16%, với mức cao nhất đạt 8.92% Tại Việt Nam, việc thiếu nghiên cứu chuyên sâu về EDF, đặc biệt trong tính toán và thống kê các mức EDF của thị trường, khiến cho việc xác định ý nghĩa cụ thể của từng mức trở nên khó khăn Tuy nhiên, theo Moody, nếu EDF dưới 10%, các công ty được xem là đang trong trạng thái tương đối an toàn.
Top 70 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy khả năng trả nợ tương đối tốt, điều này phản ánh sự ổn định và sức mạnh tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát.
Quyền lực của CEO (DM) được xác định bởi hai giá trị: 0 và 1 Nếu chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc là một người, DM sẽ có giá trị là 1 Ngược lại, khi hai vị trí này được đảm nhiệm bởi hai người khác nhau, DM sẽ có giá trị là 0.
0 Kết quả thống kê cho thấy, giá trị phổ biến là 0 Nghĩa là đa số công ty trong số 70 công ty khảo sát có sự phân biệt giữa hai chức danh này Kết quả này cũng phù hợp với kết quả “Báo cáo thẻ điểm quản trị” năm 2012 của Tổ chức tài chính thế giới (IFC) Qua khảo sát 100 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, điều hành và 34% có Chủ tịch kiếm thành viên điều hành, thường là Tổng giám đốc”
Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (HĐQT) trung bình ở các công ty nghiên cứu đạt khoảng 38,37%, với mức phổ biến là 35,94% Tỷ lệ cao nhất và thấp nhất lần lượt là 71,20% và 10,51% Đặc biệt, tỷ lệ sở hữu của HĐQT ở các công ty luôn lớn hơn tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, nhất là với những công ty có tỷ lệ sở hữu trên 50% Điều này cho thấy khả năng có đại diện quản lý nguồn vốn Nhà nước trong HĐQT Với tỷ lệ sở hữu HĐQT cao như vậy, có thể khẳng định rằng hoạt động quản trị công ty của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có xu hướng tốt Tuy nhiên, đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu HĐQT trên 50%, có nguy cơ tiềm ẩn về quyền bình đẳng của cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ, trong việc biểu quyết các vấn đề quan trọng do yêu cầu tỷ lệ thông qua thường là trên 50% hoặc 2/3, 75% tùy theo quy định.
Tỷ lệ sở hữu của Ban Giám Đốc (BGĐ) trong 70 công ty nghiên cứu cho thấy mức trung bình chỉ khoảng 12,44%, cho thấy sự tách biệt giữa chức năng điều hành và quản lý Với tỷ lệ sở hữu thấp, khả năng cao là BGĐ được thuê ngoài thay vì là chủ doanh nghiệp thực sự Tuy nhiên, dữ liệu này có sự biến động lớn, với một số công ty có BGĐ không sở hữu cổ phiếu nào, trong khi có công ty khác có tỷ lệ sở hữu lên tới 62,16% Ở những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, tỷ lệ sở hữu của BGĐ và Hội đồng Quản trị cũng tương ứng cao Điều này chỉ ra vai trò chi phối của vốn nhà nước trong một số công ty vẫn còn mạnh mẽ Việc BGĐ sở hữu cổ phần sẽ tạo động lực để giảm chi phí đại diện và tối đa hóa lợi ích của cổ đông, từ đó giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán.
Tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV) trong các công ty niêm yết trung bình đạt khoảng 26,19%, với mức cao nhất lên tới 67,99%, cho thấy nhà nước vẫn là cổ đông lớn Nguyên nhân chủ yếu là do nhiều công ty lớn trước đây thuộc khối quốc doanh Sau khi thực hiện cổ phần hóa, tỷ lệ sở hữu của nhà nước đã giảm, nhưng vẫn giữ quyền chi phối với hơn 50% cổ phần ở nhiều công ty Điều này cho thấy nhà nước vẫn duy trì mối quan hệ đầu tư quan trọng và ảnh hưởng đến các quyết định kinh doanh trong các công ty liên kết.
Thù lao của Hội đồng quản trị (HĐQT) và Ban kiểm soát (BKS) tại các công ty có sự chênh lệch lớn, dao động từ 0,04 đến 22 tỷ đồng/năm, với mức trung bình là 1,94 tỷ đồng/năm Sự khác biệt này chủ yếu do các thỏa thuận giữa công ty và HĐQT, trong đó một số công ty áp dụng mức thù lao cố định, trong khi các công ty khác lại dựa vào lợi nhuận, bao gồm cả thưởng cho lợi nhuận vượt kế hoạch Điều này dẫn đến việc một số công ty có tổng thù lao lên tới 22 tỷ đồng, trong khi những công ty thua lỗ có thể cắt giảm toàn bộ thù lao cho HĐQT Mức chênh lệch này phản ánh triết lý quản trị của từng công ty và là vấn đề gây tranh cãi trong quản trị công ty, đặc biệt là việc có nên trả thù lao cao cho các nhà điều hành hay không.
Tỷ lệ nợ bình quân của 70 công ty khảo sát là 28,30%, cho thấy chỉ 28,30% giá trị tài sản được tài trợ bằng vốn vay, phần lớn là vốn tự có Kết quả này không quá ngạc nhiên, vì các công ty lớn thường có tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh ổn định Tuy nhiên, với tỷ lệ nợ thấp nhất là 0% và cao nhất là 68,23%, độ rộng của biến DEBT trong nhóm công ty này là khá lớn.
Hệ số thanh toán hiện hành (CR) trung bình đạt 2,24 lần, cho thấy tình hình tài chính khá ổn định, với một số công ty có hệ số lên tới 8,29 lần Tuy nhiên, cũng tồn tại những công ty có hệ số thấp chỉ 0,26 lần, tạo ra rủi ro tài chính Nguyên nhân có thể do đặc thù ngành nghề, khi một số công ty có khả năng chiếm dụng vốn từ đối tác nhưng vẫn phải duy trì các thỏa thuận để đảm bảo an toàn cho hoạt động của mình.
Độ lệch chuẩn hàng năm của giá chứng khoán công ty STA trung bình đạt 50,73%, với mức thấp nhất là 37,67% và cao nhất là 95,37% Kết quả này chỉ ra rằng trong số 70 công ty niêm yết được khảo sát trong 2 năm, giá chứng khoán có sự biến động đáng kể.
2012 và 2013, thì giá cổ phiếu trên thị trường có mức độ biến động tương đối lớn.
Kết quả hồi quy
Trong Microsoft Excel 2010, công cụ phân tích dữ liệu (Data Analysis) được sử dụng để thực hiện hồi quy cho dữ liệu đã thu thập, bao gồm một biến phụ thuộc (EDF) và tám biến độc lập (DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR, STA) Kết quả hồi quy được tóm tắt trong bảng 3.2 dưới đây.
Bảng 3.2: Kết quả phân tích hồi quy
Các thống kê hồi quy
Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị thống kê t P-value
Cụ thể, với độ tin cậy 95%, thì:
5 biến độc lập (DM, MAN, DEBT, CR và STA) có ý nghĩa thống kê do giá trị P-value của 5 biến này đều nhỏ hơn 5%
Giá trị R-square hiệu chỉnh khá cao, đạt 0.6645, nghĩa là 5 biến độc lập trên đã giải thích được được 66,45% biến động của biến phụ thuộc (EDF)
Tuy nhiên, các biến còn lại là DIR, GOV và SA thì lại không có ý nghĩa thống kê trong mô hình này
Như vậy, phương trình hồi quy sẽ được viết lại theo kết quả hồi quy như sau:
EDF t = -6.5246 + 0.5070 DM t - 0.0120 MAN t – 0.0122 DEBT t – 0.1104 CR t + 0.1798 STA t
HÀM Ý GIẢI PHÁP CHO DOANH NGHIỆP VÀ NHÀ ĐẦU TƯ
Khuyến nghị giải pháp cải thiện hiệu quả và chất lượng Quản trị công ty cho
Dựa trên các nội dung thảo luận và kết quả nghiên cứu đã trình bày ở mục 3.2.3, nghiên cứu này đề xuất những giải pháp quan trọng cho hai đối tượng chính: (i) doanh nghiệp và (ii) nhà đầu tư.
4.1 Khuyến nghị giải pháp cải thiện hiệu quả và chất lượng Quản trị công ty cho doanh nghiệp:
Theo kết quả hồi quy, "Quyền lực của CEO" (DM) có ảnh hưởng lớn nhất đến biến động của biến phụ thuộc EDF Do đó, để nâng cao hiệu quả và chất lượng quản trị công ty, cần ưu tiên tách bạch vai trò của CEO và chủ tịch HĐQT, đồng thời tăng cường vai trò của các thành viên HĐQT độc lập, những người chuyên trách về định hướng và giám sát hoạt động.
4.1.1 Tăng cường vai trò của các thành viên HĐQT độc lập - những người chuyên trách vào nhiệm vụ định hướng và giám sát
Theo báo cáo thẻ điểm QTCT 2012 của IFC, khoảng 66% trong số 100 công ty niêm yết tại Việt Nam có sự phân tách giữa vai trò của chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc Tuy nhiên, đánh giá này chỉ dựa vào việc không có sự trùng lặp chức vụ mà chưa xem xét mức độ độc lập thực sự của chủ tịch HĐQT Theo nghiên cứu của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013), chỉ 5% doanh nghiệp tại Việt Nam thực sự độc lập, khi chủ tịch không phải là cổ đông lớn và không có mối quan hệ mật thiết với ban giám đốc Để nâng cao chất lượng quản trị công ty, cần ưu tiên tạo điều kiện cho cơ chế giám sát của HĐQT và BKS hoạt động hiệu quả, bao gồm việc đảm bảo chủ tịch HĐQT độc lập với Tổng Giám đốc, tối đa hóa số lượng thành viên độc lập trong HĐQT và chú trọng đến các mối quan hệ liên quan khác của các thành viên HĐQT.
Việc so sánh tiêu chí về "thành viên HĐQT độc lập" của Việt Nam với các nước trong khu vực như Singapore, Malaysia và Trung Quốc cho thấy rằng tiêu chí của Việt Nam còn thiếu cụ thể và vai trò trách nhiệm của các thành viên HĐQT chưa được xác định rõ ràng Do đó, cần cụ thể hóa các vấn đề này để nâng cao hiệu quả hoạt động của HĐQT.
Nhiệm kỳ của HĐQT tại Việt Nam hiện tại là 5 năm, điều này khá dài so với các quốc gia khác Việc tổ chức bầu chọn hàng năm sẽ tạo ra kết quả quản trị công ty tích cực hơn, nhờ vào cơ chế đánh giá hiệu quả hoạt động của HĐQT và từng thành viên Điều này giúp cổ đông có quyền giữ lại những thành viên hoạt động hiệu quả và dễ dàng bổ sung những nhân tố mới vào ban lãnh đạo.
4.1.2 Thành lập tiểu ban QTCT thuộc HĐQT
Tiểu ban QTCT gồm các thành viên HĐQT độc lập có nhiệm vụ nâng cao chất lượng quản trị công ty Tại các nước phát triển, thành viên này thường là những chuyên gia như nhà kinh tế, luật sư, kế toán và nhân sự có kinh nghiệm điều hành doanh nghiệp lớn Tuy nhiên, ở Việt Nam, số lượng HĐQT độc lập có trình độ cao còn hạn chế, chủ yếu là các cổ đông lớn hoặc đại diện của họ nắm quyền kiểm soát Đặc biệt, điều này càng rõ rệt tại các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài chi phối Do đó, việc thành lập một tiểu ban QTCT sẽ là một bước quan trọng để nâng cao hiệu quả quản trị công ty.
4.1.3 Cần chú trọng hơn đến vai trò của bộ phận “Kiểm soát nội bộ”
Trong khi nhiều quốc gia coi bộ phận "kiểm soát nội bộ" là quan trọng để giám sát và giảm thiểu rủi ro, tại Việt Nam, khái niệm này vẫn còn mới mẻ Đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng, bộ phận kiểm soát nội bộ chỉ bắt đầu hình thành từ năm 2007, 2008 theo yêu cầu của Ngân hàng Nhà nước Tuy nhiên, do mới phát triển, các ngân hàng vẫn gặp khó khăn về kinh nghiệm, quy trình làm việc, thông tin hỗ trợ và nhân sự cho bộ phận này.
Mặc dù bộ phận kiểm toán nội bộ chưa được chú trọng phát triển trong các doanh nghiệp nhỏ tại Việt Nam, nghiên cứu của PwC cho thấy rằng với sự cung cấp đủ nguồn lực, kiểm toán nội bộ có khả năng gia tăng giá trị đóng góp cho công ty.
4.1.4 Nâng cao nhận thức về QTCT cũng như tầm quan trọng của vấn đề này đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo ông Hà Huy Tuấn, Phó Chủ tịch Uỷ ban Giám sát Tài chính Quốc gia, chỉ có 23% doanh nghiệp Việt Nam hiểu đúng về quản trị công ty Thông tin này được ông đưa ra tại buổi công bố “Giải thưởng Quản trị doanh nghiệp tiêu biểu Việt Nam 2014” vào ngày 21/05/2014.
Hiện nay, nhiều doanh nghiệp Việt Nam thường nhầm lẫn vai trò giữa Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Tổng giám đốc, dẫn đến việc chưa phân định rõ trách nhiệm trong quản lý và giám sát Các tổ chức kinh tế tài chính quốc tế như OECD và ICF, cùng với Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (SSC), đã tổ chức các hội thảo về quản trị công ty (QTCT) nhằm cung cấp báo cáo đánh giá và giải pháp cải thiện QTCT Những chương trình này rất hữu ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp, không chỉ giúp họ cập nhật thông tin về tình hình QTCT trong nước mà còn học hỏi từ các chuyên gia trong lĩnh vực này.
4.1.5 Thù lao dành cho HĐQT và BKS hợp lý, có tính khuyến khích
Mặc dù kết quả hồi quy không có ý nghĩa đối với biên này, vấn đề này vẫn rất quan trọng trong "Quản trị công ty" Một mức thù lao xứng đáng và có tính khuyến khích sẽ tạo động lực tích cực, nâng cao hiệu quả hoạt động của thành viên HĐQT và BKS, từ đó tối ưu hóa giá trị công ty và giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp.
Việc chi trả thù lao không phải lúc nào cũng liên quan đến giá trị lớn để đạt được kết quả tích cực Các phương thức thỏa thuận chi trả thù lao đa dạng có thể tạo ra hiệu quả khác nhau Một mức chi trả cố định không gắn liền với kết quả hoạt động của công ty thường không mang lại hiệu quả cao Trong khi đó, sự kết hợp giữa mức thù lao cố định và khoản thưởng dựa trên kết quả kinh doanh sẽ tạo ra động lực mạnh mẽ hơn cho nhân viên.
Cần lưu ý đến sự chênh lệch thù lao giữa các thành viên trong Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Ban Kiểm soát (BKS), đặc biệt là thù lao của các thành viên HĐQT độc lập Hiện nay, sự chênh lệch giữa các chức danh như chủ tịch HĐQT và trưởng BKS so với các thành viên khác là khá lớn Doanh nghiệp nên xem xét áp dụng cơ chế chi trả thù lao dựa trên hiệu quả hoạt động, yêu cầu sự cụ thể hóa và rõ ràng trong việc phân chia vai trò, nhiệm vụ cũng như đánh giá kết quả hoạt động của từng thành viên.