Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên nghiên cứu tại các nước châu Âu của Booth và cộng sự 2001, Bass và cộng sự 2009 tại các nước đang phát triển; Jian Chen và Roger Strange 2006 tại
Giới thiệu
Xác định cấu trúc vốn tối ưu đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Điều này giúp tạo đòn bẩy tài chính hiệu quả Việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho phép các nhà quản lý xác định các nhân tố có liên quan và hướng tác động của chúng đối với quá trình lựa chọn cấu trúc vốn Các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn là nền tảng cho các nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành tại nhiều khu vực và quốc gia trong những thời điểm khác nhau.
Modigliani và Miller (1958) (lý thuyết vốn MM) có bài viết khởi đầu cho những lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại Theo MM thì sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ của công ty không liên quan gì đến giá trị của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, không có cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi một doanh nghiệp cụ thể Tuy nhiên, lý thuyết này lại được xây dựng trên nền tảng của thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao dịch, lãi suất vay và cho vay bằng nhau, đồng thời không có thuế Những giả định trên là không phù hợp với điều kiện thực tế của nền kinh tế Nhưng có 2 giả định của lý thuyết này tác động đáng kể đến kết quả nghiên cứu
1 Giả định không có việc đánh thuế: Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ Cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hưởng đến giá trị công ty, hay không có cơ cấu vốn nào tối ưu
2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền, bỏ qua khả năng bị mất các luồng tiền vì vỡ nợ
Những công bố tiếp theo của Modigliani và Miller (1963) đã nới rộng giả định nghiên cứu, nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân được thêm vào mô hình Công ty sử dụng nợ càng nhiều thì sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế càng cao nhưng một công ty có đòn bẩy tài chính cao lại phải đối mặt với các vấn đề kiệt quệ tài chính
Sau lý thuyết cấu trúc vốn không có sự tương quan với giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller, các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các lý thuyết như: Thuyết quan hệ trung gian,
Lý thuyết cân bằng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Thuyết trật tự phân hạng, Thuyết điều chỉnh môi trường, … Nổi bật là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory of Capital Structure) đề cập đến việc một công ty sẽ cân đối giữa tỷ lệ phần trăm nguồn vốn vay và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của công ty , từ đó có thể tăng lợi ích cho doanh nghiệp và tài trợ cho hoạt động kinh doanh Nó giải thích lý do của việc tài trợ vốn một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn cổ phần Sử dụng một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích doanh nghiệp và chi phí của việc huy động vốn từ các khoản nợ vay Trong đó, huy động vốn từ nợ mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi sử dụng nguồn tài trợ từ nợ khiến cho các công ty khó có thể vay nợ 100% khả năng
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng những công ty hoạt động trong môi trường kinh doanh ổn định, sở hữu nhiều tài sản hữu hình, mức thu nhập chịu thuế cao, quy mô lớn và thanh khoản dồi dào nên sử dụng tỷ lệ nợ cao Ngược lại, các công ty rủi ro cao, sở hữu chủ yếu tài sản vô hình (không giá trị khi thanh lý) nên dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn.
11 trúc vốn dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nên gia tăng tài trợ bằng nợ Việc làm này sẽ tạo ra nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán tại các công ty này Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị nếu xảy ra khủng hoảng tài chính
Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngàng lại có tỷ lệ nợ rất thấp và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập từ hoạt động kinh doanh của họ rất lớn Hạn chế này là tiền đề nghiên cứu và ra đời lý thuyết Trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu bởi Myers và Mailuf (1984) bắt đầu với giả thuyết bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ vọng tương lai Thông tin không cân xứng là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới) đắt hơn so với nguồn vốn từ bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại) Myers và Mailuf cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị đánh giá thấp Lý do là thông tin truyền đạt từ các nhà quản trị không đủ tin cậy đủ để các nhà đầu tư nhìn thấy được giá trị thực sự của cơ hội đầu tư, dẫn đến chi phí vốn cao hơn
Chính vì những tác động trên, theo lý thuyết trật tự phân hạng:
- Các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ thông qua việc sử dụng lợi nhuận giữ lại
- Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định Do đó, nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn thì công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào thị trường chứng khoán Nếu dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán này
- Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty sẽ ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước, tiếp đến là những chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi Phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ cuối cùng
Các nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để kiểm chứng hai lý thuyết về cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Những nghiên cứu này nhằm xác định xem lý thuyết nào có khả năng dự đoán tốt hơn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả kiểm chứng cho thấy cả hai lý thuyết đều có giá trị trong việc giải thích cấu trúc vốn (Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002).
Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nhằm dự kiến mô hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt
Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) và Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Chi phí kiệt quệ tài chính là khi một công ty gặp khó khăn trong việc trả các khoản nợ của mình (Berk & Demarzo, 2007) Việc vay thêm nợ sẽ làm tăng khả năng vỡ nợ của công ty (Kraus & Litzenberger, 1973) Các chi phí do kiệt quệ tài chính gây ra ảnh hưởng đến các quyết định trong tương lai, chẳng hạn như cắt giảm đầu tư, nghiên cứu phát triển, đào tạo và quảng cáo (Warner, 1977) Những quyết định này có thể làm giảm giá trị công ty và gây thiệt hại cho cổ đông (Arnold, 2008).
Có hai loại chi phí có thể phát sinh từ kiệt quệ tài chính; đó là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp gồm chi phí phá sản, chi phí hành chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977) Trong khi đó, chi phí gián tiếp sẽ phát sinh do các quyết định liên quan đến việc giải quyết kiệt quệ tài chính Như đã đề cập ở trên, các quyết định đó có thể là những thay đổi trong chính sách đầu tư; ví dụ: hoãn các khoản đầu tư có NPV dương, hoặc loại bỏ toàn bộ các cơ hội đầu tư, giảm chi phí đào tạo, giảm các hoạt động R&D và quảng cáo tiếp thị (Arnold, 2008)
Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) cho rằng: lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí phá sản đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ đòn bẩy của công ty Lý thuyết này cho rằng tổng giá trị của một công ty sử dụng đòn bẩy = giá trị của một công ty không sử dụng đòn bẩy (+) giá trị hiện tại của lợi ích tấm chắn thuế từ việc sử dụng vốn vay (-) giá trị hiện tài của chi phí tài chính (Berk và DeMarzo, 2007) Do đó, công ty sẽ tìm ra một tỷ lệ nợ tối ưu sao cho lợi ích từ tấm chắn thuế có thể bù đắp được các chi phí trong trường hợp phá sản và chi phí đại diện (Gajurel, 2005) Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty đạt lợi nhuận cao thường là các công ty sử dụng đòn bẩy cao hơn và tránh được thu nhập chịu thuế nhiều hơn (Barclay và Smith, 2005)
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty đạt lợi nhuận cao thường là các công ty sử dụng đon bẩy cao hơn Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) thì lý thuyết đánh đổi không giải thích được tại sao trong một số trường hợp, một số công ty có lợi nhuận cao lại có tỷ lệ nợ thấp Ngoài ra, nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) cũng chỉ ra rằng: Lý thuyết đánh đổi có một số nhược điểm và hạn chế Các nghiên cứu thực nghiệm của Kester (1986) và Titman Wessels (1988) cũng ủng hộ luận điểm này: có mối tương quan nghịch và có ý nghĩa giữa lợi nhuận và các tỷ lệ nợ Như vậy, do có những nhược điểm và hạn chế này nên Lý thuyết đánh đổi không đủ để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Myers và Majluf (1984) đã phát triển Lý thuyết trật tự phân hạng từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson (1961) Lý thuyết trật tự phân hàng cho
16 rằng: các công ty thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của công ty hơn Nếu nguồn tài trợ này không đủ đáp ứng, thì các công ty sẽ tiếp tục ưu tiên sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán Theo Myers và Majluf (1984), nếu công ty có nhu cầu sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài, thì đầu tiên công ty sẽ lựa chọn phát hành loại chứng khoán an toàn nhất (chứng khoán nợ) hơn là trái phiếu chuyển đổi Và công ty sẽ chỉ sử dụng thị trường vốn và phát hành vốn cổ phần như là sự lựa chọn cuối cùng
Các công ty mà không có đủ nguồn vốn nội bộ sẽ phát hành vốn cổ phần hoặc nợ để tài trợ cho khoản đầu tư có NPV dương Theo Myers và Majluf (1984), việc phát hành thêm vốn cổ phần có nghĩa là đưa ra thị trường một tín hiệu xấu: vốn cổ phần của công ty này đang bị định giá cao Tuy nhiên, phát hành nợ có nghĩa là đưa ra thị trường một tín hiệu: cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp Chính sự đối lập này dẫn đến sự tương tác giữa quyết định đầu tư và nguồn tài trợ (Gajurel, 2005, trang 19)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức mục tiêu chính xác nào cho tỷ lệ đòn bẩy và lợi ích từ tấm chắn thuế; và những kiệt quệ tài chính được xem như là các yếu tố kém hiệu quả khi xác định cấu trúc vốn (Myers, 2001) Ngoài ra, ông tiếp tục ủng hộ quan điểm: lý thuyết đánh đổi không phân biệt nguồn vốn như là nguồn tài trợ bên ngoài hay nội bộ; và ông cũng cho rằng: có mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng ủng hộ mối quan hệ tương quan nghịch; và Myers and Majluf (1984) cho rằng các công ty có lợi nhuận thấp thì có xác suất vay nợ cao hơn để tài trợ cho các khoản đầu tư có NPV dương; và nhờ đó, công ty sẽ tăng lợi nhuận của mình Thêm vào
17 đó, các nghiên cứu của Ozkan (2001), Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) cũng tán thành mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy và lợi nhuận Như vậy, Lý thuyết trật tự phân hạng có độ chính xác cao hơn trong việc giải thích mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và lợi nhuận hơn là Lý thuyết đánh đổi.
Chi phí đại diện (Agency Cost)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972) Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và sau đó là nghiên cứu của Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991)
Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn về lợi ích giữa người đại diện (người quản lý của công ty) và người chủ thật sự của công ty (cổ đông) Chính sự đối lập về quyền lợi giữa người chủ và người đại diện, và sự tách biệt giữa việc quản lý và quyền sở hữu trong công ty đã dẫn đến những mâu thuẫn này Ví dụ, các nhà quản lý có thể quan tâm đến việc thực hiện các dự án có NPV âm hoặc có thể chi trả quá tay để thực hiện các thương vụ mua bán sát nhập không cần thiết chỉ nhằm mục đích tăng quy mô và danh tiếng của công ty, thay vì tối đa hóa lợi ích của cổ đông Sở dĩ như thế là vì những người đại diện này sẽ có nhiều khả năng được điều hành và kiểm soát những công ty lớn hơn; vì vậy, họ sẽ được nhận lương và các gói phúc lợi cao hơn (Berkand Demarzo, 2007) Hay nói cách khác, những người đại diện này có xu hướng vận hành công ty gắn liền với quyền lợi của họ hơn là quan tâm đến việc làm thế nào để tăng giá trị công ty và lợi ích cổ đông
Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991) đề cập đến hai loại chi phí đại diện; đó là chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ
Như đã đề cập ở trên, chi phí đại diện của vốn cổ phần là những chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý nói chung; các công ty nhỏ không chịu những chi phí này, vì hầu hết chúng được vận hành bởi chính phủ (Easterbrook, 1984) Chi phí đại diện của vốn cổ phần bắt nguồn từ các quyền lợi khác nhau của ban giám đốc – những quyền lợi này không nhất quán với việc tối đa hóa lợi ích của cổ đông Chi phí đại diện của nợ là những chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ; và những mâu thuẫn này phát sinh khi công ty thực hiện các khoản đầu tư rủi ro được tài trợ bằng vốn vay – khi đó sẽ có sự chuyển dịch rủi ro của người chủ nợ sang cho người nắm giữ cổ phần (Jensen, 1986) Ví dụ, doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng
Jensen (1986) cũng cho rằng một công ty dồi dào tiền mặt sẽ có nhiều khả năng là chịu chi phí đại diện Khi sự dồi dào tiền mặt giảm dần và nợ tăng lên, thì khi đó công ty sẽ bị hạn chế nguồn vốn tài trợ cho các khoản đầu tư và chi tiêu Do đó, những người quản lý có xu hướng cố gắng quản lý công ty thận trọng hơn để không phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính; và do đó có thể làm giảm xác suất chịu chi phí đại diện Theo công trình nghiên cứu của Harris và Raviv (1991), đòn bẩy được sử dụng như một công cụ để tạo động lực và khuôn khổ cho việc quản lý và giảm thiểu chi phí đại diện
Tóm lại, Harris và Raviv (1991) cho rằng có mối tương quan thuận giữa các yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy, dòng tiền tự do, giá trị công ty và tính thanh khoản.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Khi xem xét các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả nhận thấy rằng cho đến nay vẫn chưa có mô hình tổng quát nào về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn được chấp nhận Mỗi nhà nghiên cứu xem xét các yếu tố khác nhau có thể tác động đến cấu trúc vốn Một số nghiên cứu nổi bật gần đây được trình bày cụ thể trong Bảng 1
Bảng 1 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn
Nghiên cứu Chu kỳ dữ liệu
Tập trung Kích thước mẫu
20 ngành công nghiệp Wald (1999) 1993 Các công ty ở Pháp, Đức, Anh, Nhật
Rủi ro đạo đức – Chi phí phá sản Bevan &
1991 – 1997 Các công ty phi tài chính ở Anh
Ozkan (2001) 1984 – 1996 Các công ty phi tài chính ở Anh
2001 – 2002 Các công ty ở Châu Âu
710 S, V Ảnh hưởng của ngành công nghiệp – Hạn mức đầu tư –
Nhập khẩu – Hạn mức tín dụng Chen (2003) 1995 – 2000 Các công ty niêm yết ở Trung Quốc
1991 – 2000 Các công ty niêm yết ở Thụy Sĩ
1997 – 2001 Các công ty phi tài chính ở Pakistan
Bauer (2004) 2000 – 2001 Các công ty ở CH Séc
TS Song (2005) 1992 – 2000 Các công ty ở Thụy Điển
1997 – 2001 Các công ty niêm yết ở
129 S, G Hệ số thanh toán nhanh – Tỷ lệ lãi vay
1988 – 2003 Các loại hình công ty
351 P, G, TS, U Giá trị của tài sản thế chấp Dragota &
1997 – 2005 Các công ty niêm yết ở Rumani
1998 – 2002 Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hy Lạp, Pháp, Ý và Bồ Đào Nha
2005 – 2007 Các công ty niêm yết và chưa niêm yết ở
CNTT được niêm yết ở Trung Quốc
Abor (2009) 1998 – 2003 Các công ty ở Ghana
2000 – 2007 Các công ty ở Châu Âu
126 P, S, G, TS Giá trị của tài sản thế chấp Cespedes,
1168 P, S, G, TS Mức độ vốn nhà nước Vasiliou &
2002 – 2003 Công ty niêm yết tại
Oztekin (2009) 1991 – 2006 Các công ty phi tài chính của cơ sở dữ liệu
15177 S, T Tính thanh khoản – Chi phí nghiên cứu và phát triển Ramlall (2009) 2005 – 2006 Các công ty không niêm yết và phi
1996 – 2007 Các công ty ở Ấn Độ
Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp
Các nghiên cứu trước đây đã xác định các yếu tố nội tại ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và đặc tính riêng của sản phẩm Trong phạm vi nghiên cứu này, các yếu tố phổ biến và có tác động mạnh như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và đặc tính riêng của sản phẩm được xem xét là biến độc lập.
Qua các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong Bảng 1, có thể thấy lợi nhuận đóng vai trò quan trọng nhất trong việc xác định cấu trúc vốn Điều này cũng được các công trình trước đây chứng minh, chẳng hạn như của Ozkan (2001), Gaudet et al (2003), Bevan & Danbolt (2002) và Sinan AKDAL (2010), khi họ chỉ ra mối quan hệ nghịch đảo giữa tỷ lệ nợ và lợi nhuận.
25 cứu này, biến PROF sẽ được xác định bằng Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản
PROF = EBIT/Tổng tài sản Giả thuyết: có sự tương quan nghịch giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy 2.5.2 Quy mô doanh nghiệp (Size)
Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL (2010) cho rằng có sự tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy Tuy nhiên Bevan & Danbolt (2000) lại nhận thấy có sự tương quan nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ ngắn hạn Ngoài ra, Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn là không rõ ràng và không thuyết phục Do đó, trong phạm vi đề tài nghiên cứu này, mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy sẽ được nghiên cứu và kiểm định theo giả thuyết sau:
Giả định của nghiên cứu này cho rằng quy mô doanh nghiệp (được đo bằng logarithm doanh thu) có mối quan hệ tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy.
Cơ hội tăng trưởng có thể được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau; vì vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã xem xét các thước đo khác nhau về cơ hội tăng trưởng Cũng giống như các nghiên cứu của Bevan & Danbolt (2000), Gaudetal (2003), Rajan & Zingales (2005) và Sinan AKDAL (2010); trong đề tài nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng sẽ được tính theo cách sau:
GROW = Logarit tự nhiên của tổng tài sản Giả thuyết: có sự tương quan thuận giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy
2.5.4 Tài sản hữu hình (Asset Tangibility)
Jensen và Meckling (1976), Rajan & Zingales (1995), Bennett & Donnelly (2003), Gaudet al (2003) và Sinan AKDAL (2010) cho rằng tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2010) cho rằng tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2000) và Psillaki & Daskalakis (2008) lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy
Asset Tangibility = TSCĐHH/TTS Giả thuyết: có sự tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy
Nhân tố thuế được đo lường bằng tỷ số của chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tỷ lệ thuế thu nhập cao nên sử dụng nhiều nợ hơn Điều này là do lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay, giúp giảm số tiền nộp thuế Do đó, việc tăng nợ có thể làm tăng lợi nhuận sau thuế của công ty, dẫn đến giá trị công ty cao hơn.
TLN = Chi phí thuế TNDN/Lợi nhuận doanh nghiệpGiả thuyết: tồn tại mối tương quan nghịch hướng giữa tấm chắn thuế và tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính.2.5.6 Rủi ro kinh doanh (Biến động)
Psillaki & Daskalakis (2008) và Sinan AKDAL (2010) cho rằng có sự tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ đòn bẩy Ngược lại, Bennett
& Donnelly (1993) lại tìm thấy bằng chứng chứng minh về mối tương quan thuận giữa hai yếu tố này Trong đề tài nghiên cứu này rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay:
VOL = Độ lệch chuẩn của EBIT Giả thuyết: Nhân tố rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty
Ozkan (2001) cho rằng không có tác động rõ ràng nào của tính thanh khoản lên các quyết định về cấu trúc vốn Sinan AKDAL (2010) lại tìm thấy bằng chứng chứng minh về mối tương quan nghịch giữa hai yếu tố này Trong đề tài nghiên cứu này, tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn được sử dụng như là chỉ số đại diện về tính thanh khoản của công ty
LIQ = Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn Giả thuyết: nhân tố tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty
2.5.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Titman và Wessel (1998) cho rằng đối với công ty có sản phẩm riêng biệt và không thông dụng thì khó tìm được thị trường tiêu thụ khi nền kinh tế khủng hoảng hoặc công ty sắp phá sản Điều này có nghĩa là công ty cũng khó vay vốn của các tổ chức tài chính; vì khi họ thẩm định dự án cho vay cũng có xem xét đến thị phần sản phẩm của công ty Nói cách khác, công ty có sản phẩm càng độc đáo thì càng khó tìm thị trường riêng Do vậy, đặc tính riêng của sản phẩm có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy
Titman và Wessel (1998) đo lường đặc tính riêng của sản phẩm bằng tỉ lệ chi phí Nghiên cứu và phát triển trên tổng doanh thu Thống nhất quan điểm với nghiên cứu của tác giả Lê Ngọc Trâm (2010), tác giả cho rằng đặc tính riêng của sản phẩm được đo lường bằng tỉ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần
UNI = Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần Giả thuyết: nhân tố đặc tính riêng của sản phẩm tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy
Bảng 2: Tổng hợp các giả thuyết Lợi nhuận Có sự tương quan nghịch giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy Quy mô doanh nghiệp
Có sự tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy
Có sự tương quan thuận giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy Tài sản hữu hình
Có sự tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy
Tấm chắn thuế Có sự tương quan nghịch giữa tấm chắn thuế và tỷ lệ đòn bẩy Rủi ro kinh doanh
Nhân tố rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận hoặc tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty Tính thanh khoản
Nhân tố tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty Đặc tính riêng của sản phẩm
Nhân tố đặc tính riêng của sản phẩm tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy
Phương pháp nghiên cứu; cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng
Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu
Tác giả thu thập dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2020 đến năm 2022 – giai đoạn thăng trầm của thị trường chứng khoán trong thời kỳ đại dịch Covid 19, số liệu được tổng hợp từ website: stockbiz.vn, vietstock.vn
Bảng dữ liệu gồm 130 cột và 400 dòng bao gồm 150 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Các công ty trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng, các định chế tài chính, các công ty bảo hiểm) sẽ được loại bỏ khỏi bộ mẫu này vì chúng chịu ảnh hưởng bởi các quy luật riêng và có cấu trúc bảng cân đối kế toán khác với các công ty ngoài lĩnh vực tài chính Sau khi xử lý dữ liệu, bảng dữ liệu cuối cùng được sử dụng để ước lượng trong nghiên cứu này là bảng dữ liệu của 50 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm
2020 đến năm 2022 Các kết quả ước lượng và kiểm định sẽ được xử lý trên phần mềm SPSS 20.
Phân tích dữ liệu
Trong nghiên cứu này, tỷ lệ đòn bẩy được xem là biến phụ thuộc Có nhiều thước đo khác nhau về đòn bẩy dựa trên giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường, được nghiên cứu bởi các tác giả Bennett & Donnenlly (1993), Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001), Loof (2004), Gaudetal (2005), Ramlall (2009) và Sinan AKDAL (2010) Trong đó, bài nghiên cứu này chọn 2 tỷ lệ đòn bẩy là TDBV (Tổng nợ/Tổng tài sản) và LDBV (Nợ dài hạn/Tổng tài sản) làm biến phụ thuộc.
Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách
Tổng nợ ngắn hạn & dài hạn/Tổng tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị sổ sách
(LDBV) Nợ dài hạn/Tổng tài sản
Trong đề tài nghiên cứu này, các yếu tố: lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh, đặc tính riêng của sản phẩm, tính thanh khoản sẽ được xem là các biến độc lập Cách tính các biến này đã được trình bày trong phần lý thuyết ở chương 2
3.2.3 Mô hình nghiên cứu Để kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy và các biến độc lập, tác giả sẽ sử dụng mô hình đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây của Titman & Wesels (1988), Rajan, Zingales (1995), Bevan & Danbolt (2004) và Sinan AKDAL (2010) Dữ liệu nghiên cứu sẽ được phân tích dựa trên mô hình thực nghiệm sau: Đòn bẩy = α + Σβ y D y + β1 P + β2 S + β3 G + β4 T + β5 TS + β6 V + β7 L + β8 U
Trong đó: α: hằng số β: hệ số hồi quy
Dy: biến giả thể hiện việc phân loại các năm
U: đặc tính riêng của sản phẩm
Dựa theo các phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) sẽ được sử dụng để ước lượng các hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong bài nghiên cứu này
Bài nghiên cứu này sẽ phân tích 2 mô hình sau đây:
Trong mô hình thực nghiệm được xây dựng, bài viết phân tích mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu được thu thập hàng năm từ 2020 đến 2022 và xử lý bằng phần mềm SPSS Mô hình tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính (TDBV) với các biến phụ thuộc khác trong quá trình phân tích.
Mô hình B cũng tương tự mô hình A, khác biệt là biến phụ thuộc sẽ được thay thế bằng LDBV Dữ liệu phân tích trong 3 năm từ 2020, 2021 và 2022 cũng sẽ được phân tích trên phần mềm SPSS.
Kết quả nghiên cứu
Phân tích tổng quan các mô hình
Tác giả đã sử dụng phần mềm SPSS 20 để kiểm định các giả thuyết đề ra Ở mục này tác giả sẽ kiểm tra mức độ vi phạm các giả thuyết trong mô hình, đồng thời kiểm định độ phù hợp của mô hình và áp dụng thống kê mô tả cho các biến
Kiểm tra mức độ vi phạm của các giả thuyết trong các mô hình Để kiểm tra mức độ vi phạm giả thuyết trong mô hình hồi quy tuyến tính, tác giả sẽ dùng cách đo lường đa cộng tuyến để xác định sự
34 tương quan giữa các biến độc lập, nếu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến có nghĩa là các biến độc lập không có sự tương quan với nhau và mô hình nghiên cứu là phù hợp Đa cộng tuyến đo bằng 1 trong 2 chỉ tiêu sau:
Dựa vào ma trận tương quan Pearson
Dựa vào giá trị VIF ở hồi quy
Bảng 3 Đo lường đa cộng tuyến
Bảng này sẽ được trình bày chi tiết trong phụ lục Chúng ta sẽ xét tỷ lệ VIF của các biến, nếu tỷ lệ VIF vượt quá 10, chứng tỏ các biến
35 có dấu hiệu đa cộng tuyến, mô hình không còn ý nghĩa, nhưng tỷ lệ VIF ở đây khá nhỏ so với quy định (cao nhất là 2.941), chứng tỏ các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu không gặp phải hiện tượng đa cộng tuyến, các biến độc lập đã chọn phù hợp với mô hình nghiên cứu đề ra
Kiểm định độ phù hợp của mô hình
Kiểm định F được sử dụng trong bảng phân tích phương sai là để kiểm tra giả thuyết về độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính tổng thể Kiểm định này giúp xác định xem biến phụ thuộc có mối tương quan tuyến tính với toàn bộ biến độc lập hay không.
Chúng ta sẽ sử dụng giả thuyết H0: β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7=β8=0
Qua phụ lục thống kế Anova: Phụ lục 1, Phụ lục 2, Phụ lục
Thống kê F được tính từ giá trị R2 của mô hình hồi quy đầy đủ, cho thấy giá trị sig rất nhỏ (sig = 0.000) Qua đó bác bỏ giả thuyết H0 (cho rằng tất cả các hệ số hồi quy bằng 0, trừ hằng số β0), nên các mô hình hồi quy xây dựng là phù hợp với dữ liệu và có thể áp dụng cho nghiên cứu.
Bảng 4 Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến
Qua bảng 4, ta có thể mô tả một số chỉ tiêu như Tổng nợ, Tổng tài sản và EBIT của 50 công ty trong mẫu nghiên cứu Các công ty trong mẫu nghiên cứu này có số tài sản dao động từ 59 tỷ VND cho đến 178.000 tỷ VNĐ Tổng nợ của các công ty này với giá trị thấp nhất là 19 tỷ, và công ty có tổng số nợ lớn nhất lên đến 87.000 tỷ VND Đối với chỉ tiêu EBIT, các công ty có EBIT dao động từ 1.2 tỷ đến 37.000 tỷ VND.
Kiểm định mô hình A
Bảng 5 Tóm tắt mô hình A
Theo lý thuyết và nghiên cứu thực tế được nêu trong bài, tỷ lệ nợ TDBV có mối tương quan thuận với quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên, các yếu tố như khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tính thanh khoản và đặc điểm riêng của sản phẩm lại có mối tương quan nghịch với tỷ lệ TDBV Ngược lại, tấm chắn thuế và rủi ro kinh doanh có mối tương quan thuận cùng chiều với tỷ lệ nợ TDBV Tất cả các mối tương quan này đều có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ TDBV.
Kiểm định mô hình B
Bảng 6 Tóm tắt mô hình B
Lý thuyết của Sinan AKDAL cũng được áp dụng cho mô hình B này khi nói rằng biến phụ thuộc LDBV có ý nghĩa thống kê Kết quả mô hình hồi quy cho ra các nhân tố khả năng sinh lời, quy mô công ty, tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ LDBV Đối với các nhân tố còn lại là nhân tố cơ hội tăng trưởng, nhân tố tài sản hữu hình, nhân tố tính thanh khoản và nhân tố đặc tính riêng của sản phẩm có mối quan hệ nghịch chiều với biến phụ thuộc LDBV