Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Quy Mô Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp Tại Việt Nam.pdf

Bên cạnh đó việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là cứu tinh cho các doanh nghiệp với nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế phụ thuộc vào nguồ

GIỚI THIỆU

Tính cấp thiết và lý do chọn đề tài

Hiện nay việc huy động vốn từ ngân hàng còn gặp nhiều khó khăn đặc biệt đối với các doanh nghiệp bởi những quy định chặt chẽ của Chính phủ và định hướng của NHNN cần giảm sự phụ thuộc vào kênh tín dụng ngân hàng và giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, giảm thiểu rủi ro về kỳ hạn tại các NHTM theo Thông tư 08/2020/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước ban hành ngày 14/8/2020 sửa đổi, bổ sung Thông tư 22/2019/TT-NHNN quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của ngân hàng Do vậy thay vì tập trung vào kênh huy động từ tín dụng ngân hàng và vốn chủ sở hữu, dạo gần đây thị trường trái phiếu đã hoạt động sôi nổi trở lại, các doanh nghiệp đã bước đầu tăng huy động vốn trung, dài hạn từ kênh phát hành trái phiếu doanh nghiệp Điều này giúp các nhà đầu tư có thêm sản phẩm đầu tư trên thị trường vốn

Theo số liệu thu thập từ trang VNDirect:“Trong Q3/23 có 88 đợt phát hành TPDN trong nước thành công với tổng giá trị phát hành đạt khoảng 100.163 tỷ đồng, cao gấp gần 2,6 lần so với Q2/23, và tăng 50% so với cùng kỳ Trong đó có 80 đợt phát hành riêng lẻ với tổng giá trị phát hành đạt 88.715 tỷ đồng, chiếm 88,6% tổng GTPH Và 8 đợt phát hành ra công chúng với giá trị phát hành đạt 11.447 tỷ đồng, chiếm 11,4% tổng GTPH”

Ngoài ra theo thông tư 08/2020/TT-NHNN ngày 14/08/2020 quy định từ ngày 01/10/2023 tỷ lệ tối đa vốn huy động ngắn hạn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng phải giảm về mức 30% Chính vì vậy, các ngân hàng đã phát hành TPDN để tăng nguồn vốn huy động trung dài hạn, số liệu ghi nhận tổng giá trị phát hành TPDNRL của nhóm ngân hàng phát hành trong Q3/23 đạt khoảng 47.224 tỷ đồng, chiếm 53,2% tổng giá trị phát hành trong Q3/23 nhờ vậy khối lượng TPDNRL phát hành cao gấp 2,7 lần so với Q2/23 và tăng 36,2% so với cùng kỳ

Bên cạnh đó vào năm 2023, với sự ban hành Nghị định số 08/2023/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung bổ sung một số điều của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định

153/2020/NĐ-CP quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cho phép các trái phiếu phát hành được đăng ký, lưu ký, thanh toán tập trung tại Tổng Công ty Lưu ký bù trừ chứng khoán Việt Nam, giao dịch trên hệ thống giao dịch của

Sở Giao dịch chứng khoán Từ thời điểm hệ thống giao dịch TPDN riêng lẻ đi vào hoạt động từ ngày 19/07/2023 đến ngày 25/12/2023, theo Bộ Tài chính, đã có 822 mã trái phiếu được đăng ký giao dịch tập trung trên hệ thống giao dịch TPDN riêng lẻ của Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) với tổng giá trị ghi nhận được là 189.976 tỷ đồng, giá trị giao dịch bình quân đạt trên 1.600 tỷ đồng/phiên (Nhật Đức, 2023)

Nhận thấy được tình hình phát triển mạnh mẽ trở lại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp – kênh huy động vốn trung dài hạn giúp các doanh nghiệp hạn chế phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng, đồng thời tạo “sân chơi” mới cho các nhà đầu tư Bên cạnh đó, thị trường TPDN phát triển trở lại còn giúp các NHTM giảm thiểu rủi ro về kỳ hạn khi huy động chủ yếu từ nguồn vốn ngắn hạn nhưng cấp tín dụng với thời hạn trung dài hạn Điều đó có thể thấy thông qua biểu đồ được tổng hợp vào tháng 9/2023 bởi Hiệp hội Thị trường Trái phiếu (VBMA) như sau:

Hình 1.1 Giá trị phát hành TPDN theo nhóm ngành năm 2023

Qua biểu đồ tròn ta thấy tổng giá trị phát hành ở năm 2023 là 311,240 tỷ đồng, trong đó nổi bật nhất là ngành ngân hàng chiếm 56.5% tổng số các ngành được liệt kê Trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng thời gian qua chưa cao chủ yếu do nền kinh tế còn gặp nhiều khó khăn, quá trình phục hồi còn chậm nên cầu tín dụng giảm và sức hấp thụ vốn của doanh nghiệp và nền kinh tế còn yếu, Phó Thủ tướng Lê Minh Khái nêu rõ, hiện tăng trưởng tín dụng đạt khoảng 8,4%, thấp hơn so với kế hoạch đặt ra khoảng 14% 1 Theo Báo Tuổi Trẻ, việc ngân hàng nỗ lực phát hành trái phiếu mới trong thời gian gần đây nhằm mục đích đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn, cũng như bổ sung nguồn vốn để kịp thời đáp ứng nhu cầu cho khách hàng cá nhân và doanh nghiệp vay, đặc biệt vào thời điểm cuối năm (Bông Mai, 2023) Ngoài ra, các NHTM còn phát triển hoạt động cấp tín dụng, tăng các khoản mục ngoại bảng như bảo lãnh thanh toán TPDN Bên cạnh đó việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là cứu tinh cho các doanh nghiệp với nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát đến từ Ngân hàng Nhà nước, nâng cao đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng (Trịnh Mai Vân, 2010) Theo phương diện khác, nghiên cứu của Batten và Kim (2000) cho rằng việc phát hành trái phiếu góp phần cho thị trường đa dạng hóa danh mục và giảm thiểu rủi ro

Chính vì thế, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam” Việc phân tích thực trạng phát triển thị trường và ảnh hưởng của một số yếu tố vĩ mô lên thị trường TPDN tại Việt Nam giúp cho các nhà nghiên cứu, đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn.

Mục tiêu nghiên cứu

Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam, từ đó đề xuất giải pháp phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam

1 https://dangcongsan.vn/kinh-te/bao-dam-bom-von-cho-nen-kinh-te-nhung-phai-giu-an-toan-he- thong-tin-dung-653959.html truy cập ngày 03/04/2024

Thứ nhất, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam

Thứ hai, phân tích chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố lên quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam

Thứ ba, đề xuất giải pháp phát triển quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu được đề xuất, tác giả sẽ tìm ra những yếu tố ảnh hưởng đến thị trường TPDN Việt Nam, từ đó đưa ra những giải pháp nhằm phát triển thị trường thông qua những câu hỏi sau:

Thứ nhất, yếu tố nào ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam? Thứ hai, chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố đối với quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam như thế nào?

Thứ ba, cần có những giải pháp gì để phát triển quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam

Về không gian: Khóa luận nghiên cứu quy mô thị trường TPDN và các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam

Về thời gian: Thu thập thông tin và số liệu của các yếu tố ảnh hưởng và quy mô thị trường TPDN theo quý giai đoạn 2006 – 2023

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp định lượng làm phương pháp chủ đạo cho toàn bộ khóa luận Để trả lời câu hỏi thứ nhất và thứ hai, tác giả dùng các biện luận phân tích và phương pháp thống kê mô tả cho những yếu tố mà tác giả và những bài nghiên cứu trước đề cập đến có sự ảnh hưởng lên quy mô thị trường TPDN ở Việt Nam Bên cạnh đó, thông qua việc tiến hành sử dụng mô hình vector tự động hồi quy (Vector Autoregression, viết tắt là VAR) để đánh giá chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong ngắn và dài hạn Để giải quyết câu hỏi thứ ba, tác giả sẽ liên hệ những chính sách của Nhà nước và đưa ra một số cách theo tính chủ quan của tác giả.

Các điểm mới và đóng góp nghiên cứu

Bài nghiên cứu khắc phục yếu tố thời gian, quy định pháp luật, sự thay đổi của nền kinh tế so với các nghiên cứu trước khi tập trung thu thập khai thác thông tin dữ liệu giai đoạn 2006 – 2023 và phân tích vector tự động hồi quy những dữ liệu thu thập được để chỉ rõ mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố trong ngắn hạn và dài hạn Nguồn thông tin phân tích đánh giá được thu thập từ các nguồn tin đáng tin cậy đến thời điểm hiện tại giúp mang lại tính thực tế và hiệu quả cho kết quả nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm làm sáng tỏ quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam hiện nay chịu tác động bởi các yếu tố nào, bởi đây là một trong những kênh huy động vốn quan trọng của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp lớn, đóng góp rất nhiều vào nền kinh tế đất nước

Thông qua tìm hiểu và phân tích các yếu tố tác động đến quy mô thị trường TPDN tại Việt Nam hiện nay, bài nghiên cứu đem lại nhiều lý thuyết học thuật từ cơ bản đến nâng cao từ đó giải quyết các vấn đề lý luận liên quan đến thị trường TPDN Bài nghiên cứu sẽ mang lại ý nghĩa thực tiễn lớn đối với thị trường TPDN khi phân tích các yếu tố tác động đến thị trường này Đánh giá những yếu tố tác động đến thị trường TPDN giúp nhận thấy các vấn đề khó khăn của thực trạng thị trường và đưa ra những đề xuất giải pháp nhằm khắc phục hạn chế còn tồn tại Kết quả nghiên cứu còn đóng góp vào quá trình xây dựng và phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam, qua đó góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế xã hội.

Nội dung nghiên cứu

Chương 1 trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài khóa luận, bên cạnh đó xác định mục tiêu tổng quát và mục tiêu cụ thể nhằm phục vụ nghiên cứu, tiếp theo tác giả các định pham vi không thời gian của đề tài và các đối tượng nghiên cứu Cuối cùng, chương 1 trình bày ý nghĩa các điểm mới và những đóng góp thực tiễn của nghiên cứu.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Lý luận về trái phiếu

Theo nghiên cứu của Amery (2018) về lịch sử của nợ vay qua các thời kỳ, trái phiếu đã xuất hiện từ lâu và có niên đại vào khoảng 2400 năm trước công nguyên, những dấu tích đầu tiên xuất hiện trên một viên đá được phát hiện tại Nippur, thuộc Mesopotamia, Iraq ngày nay Loại trái phiếu này hỗ trợ việc đảm bảo thanh toán ngũ cốc Trái phiếu sẽ được thực hiện nếu như người thủ lĩnh không trả lương thực cho người nắm giữ trái phiếu, coi như người chủ nợ bá tánh Ở thời điểm này, ngô chính là đơn vị tiền tệ chính Ở Venice thế kỷ 12, chính quyền đã bắt đầu phát hành trái phiếu chiến tranh được gọi là prestiti, tạm dịch là khoản vay, trái phiếu vĩnh viễn trả lãi suất cố định 5% Những trái phiếu này ban đầu bị nghi ngờ nhưng khả năng mua và bán chúng có giá trị lớn Chứng khoán cuối thời Trung cổ được định giá bằng những kỹ thuật rất giống với những gì được sử dụng trong tài chính định lượng thời hiện đại Từ đó thị trường trái phiếu được ra đời Ở Việt Nam, thị trường trái phiếu Việt Nam hình thành sớm từ những năm

1990 so với thị trường cổ phiếu (năm 2000), với nền tảng pháp lý ban đầu là Nghị định 120-CP ngày 17/09/1994 về quy chế tạm thời việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu Doanh nghiệp Nhà nước; Nghị định 23-CP năm 1995 về phát hành trái phiếu quốc tế và Quyết định 212/QĐ/NH1 năm 1994 của NHNN về thể lệ phát hành trái phiếu NHTM, ngân hàng đầu tư và hướng dẫn phát hành trái phiếu của tổ chức tín dụng , cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính và sự cải thiện chặt chẽ về khuôn khổ pháp lí; tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chỉ bắt đầu khởi sắc từ sau năm

2006 Nền tảng pháp lí tạo điều kiện cho sự ra đời và phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam là Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 và Luật Sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán số 62/2010/QH12 (Tô Ngọc Hưng và Lê Thị Phương, 2023), sau đó được hoàn thiện hơn qua Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14 Tại những văn bản này, trái phiếu doanh nghiệp đã được quy định ở mục riêng liên quan đến công bố thông tin của tổ chức phát hành và niêm yết trái phiếu công ty Cuối cùng, qua các Nghị định cụ thể như Nghị định số 153/2020/NĐ-CP và Nghị định số 155/2020/NĐ-CP, trái phiếu doanh nghiệp đã được quy định rất rõ ràng liên quan đến các vấn đề chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp, hay niêm yết trái phiếu doanh nghiệp

Mặc dù ra đời muộn hơn so với những công cụ tín dụng khác nhưng trái phiếu tăng trưởng rất mạnh mẽ và có chỗ đứng vững chắc trong kinh tế thị trường, đặc biệt đối với các nước có thị trường chứng khoán phát triển Nghiên cứu của Berk và DeMarzo (2014), Collin (2003) và Luật pháp Việt Nam theo điều 4 Luật Chứng khoán

2019 số 54/2019/QH14 ban hành ngày 26/11/2019 đã định nghĩa: Trái phiếu là một loại công cụ nợ mà trong đó có quy định nghĩa vụ của chủ thể phát hành phải trả cho chủ thể nắm giữ một khoản tiền lãi được xác định trước tại một thời điểm cụ thể trong tương lai và hoàn trả gốc vay ban đầu khi đến hạn Như vậy, trái phiếu là một hợp đồng tín dụng rất đơn giản (Ross và cộng sự, 2017), nó phản ánh các quan hệ vay mượn, sử vốn lẫn nhau giữa trái chủ và người vay, trên nguyên tắc hoàn trả nên mối liên hệ giữa họ không còn là một hình thức vận động về tiền tệ mà còn là mối quan hệ về lòng tin song hoặc đa phương Không những vậy, trái phiếu còn là một loại chứng khoán có thể giao dịch, mua bán trên thị trường chứng khoán

Suy cho cùng, trái phiếu là một loại công cụ nợ mà trong đó có quy định nghĩa vụ của chủ thể phát hành phải trả cho chủ thể nắm giữ một khoản tiền lãi được xác định trước tại một thời điểm cụ thể trong tương lai và hoàn trả gốc vay ban đầu khi đến hạn, ngoài ra có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp Dựa trên khái niệm về trái phiếu, theo nghiên cứu của Trần Vinh Quang (2005) đã định nghĩa Trái phiếu doanh nghiệp là một loại trái phiếu, chứng khoán nợ được phát hành bởi các chủ thể là doanh nghiệp và bán cho các nhà đầu tư nhằm huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị hoặc các mục đích khác, trong đó trái phiếu được cam kết hoàn trả đầy đủ cả gốc và lãi cho người nắm giữ trái phiếu

2.1.3 Đặc điểm của trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu được xem như là một hợp đồng thỏa thuận giữa tổ chức phát hành (TCPH) và người sở hữu trái phiếu (trái chủ) Các đặc điểm đối với trái phiếu nói chung, TPDN nói riêng đề cập đến TCPH, ngày đáo hạn, mệnh giá, giá trái phiếu và lợi tức trái phiếu, chúng quyết định lợi nhuận kỳ vọng và lợi tức thực tế cho trái chủ Theo nghị định số 65/2022/NĐ-CP sửa đổi một số điều của nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và quốc tế, TPDN trong nước có 8 đặc điểm chính như sau:

Thứ nhất, kỳ hạn của trái phiếu phụ thuộc vào nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp

Thứ hai, doanh nghiệp quyết định số lượng trái phiếu phát hành tùy vào nhu cầu về vốn và khả năng huy động của thị trường

Thứ ba, đồng tiền phát hành trái phiếu trong nước tính theo VND và được sử dụng trong thanh toán gốc, lãi trái phiếu

Thứ tư, mệnh giá trái phiếu ở Việt Nam là 100.000 đồng hoặc bội số của 100.000 đồng Việt Nam

Thứ năm, hình thức phát hành trái phiếu gồm: bút toán ghi nợ, chứng chỉ hoặc dữ liệu điện tử Phát hành theo hình thức nào sẽ tùy vào quyết định của doanh nghiệp trong mỗi đợt phát hành

Thứ sáu, lãi suất danh nghĩa của trái phiếu gồm các hình thức như: lãi suất thả nổi, lãi suất cố định, hoặc kết hợp cả hai Nếu doanh nghiệp phát hành theo lãi suất thả nổi thì phải đưa ra cơ sở tham chiếu và công bố thông tin đó cho nhà đầu tư Lãi suất danh nghĩa tùy vào quyết định của doanh nghiệp, phù hợp với sức khỏe tài chính của TCPH và khả năng thanh toán nợ cũng như quy định về lãi suất của NHNN

Thứ bảy, loại hình của trái phiếu được chia thành hai loại chính gồm trái phiếu không chuyển đổi bao gồm: trái phiếu không có bảo đảm, trái phiếu bảo đảm, trái phiếu không kèm theo chứng quyền, trái phiếu có kèm theo chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi có những thành phần tương tự trái phiếu không chuyển đổi

Thứ tám, chủ sở hữu TPDN có quyền lợi được thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi khi đáo hạn Đồng thời, chủ sở hữu có quyền chuyển nhượng, thừa kế, dùng làm tài sản, cho, để lại trái phiếu

Những loại TPDN phổ biến được phân loại dựa vào một số tiêu chí như sau: a) Phân loại theo lợi tức trái phiếu

Trái phiếu có lãi suất cố định là TPDN được trả cùng một một mức lãi suất cố định được xác định trước trong toàn bộ thời hạn của nó Lãi suất cố định trong một kỳ nhất định luôn được nhà đầu tư săn đón bởi tính không đổi và không chịu tác động từ thị trường, nên trái phiếu này còn được gọi là chứng khoán có thu nhập cố định

Trái phiếu có lãi suất thả nổi là trái phiếu doanh nghiệp có lãi suất thay đổi, sự thay đổi này diễn ra ở các thời điểm khác nhau và được tính toán dựa trên một khung lãi suất tham chiếu Rủi ro lãi suất từ loại trái phiếu này được giảm nhẹ vì các trái phiếu này sẽ trả lãi cao hơn khi lãi suất hiện hành cao Chính vì sự thay đổi trong lãi suất dẫn đến dòng thu nhập tương lai sẽ không được chắc chắn khi đầu tư vào Thời điểm tốt nhất để đầu tư là khi lãi suất hiện hành thấp và được dự đoán tăng

Trái phiếu không trả lãi định kỳ (Zero – coupon) là TPDN khi đáo hạn sẽ được nhận lãi bằng hai cách Nếu là trái phiếu trả lãi trước (chiết khấu), khi phát hành trái phiếu được bán với giá thấp hơn mệnh giá, khi đáo hạn, trái chủ sẽ nhận phần vốn gốc tương ứng với mệnh giá, lãi được tính dựa trên sự chênh lệch giữa mệnh giá và giá bán lúc đầu Nếu là trái phiếu trả lãi sau (trái phiếu gộp), khi phát hành trái phiếu được bán với giá bằng mệnh giá, lãi phát sinh định kỳ nhưng người mua không nhận lãi định kỳ, lãi cứ thế được nhập vào mệnh giá để tính lãi cho kỳ tiếp theo cho đến khi đáo hạn, nhà đầu tư sẽ nhận lãi tính gộp vào và vốn gốc b) Phân loại theo mức độ bảo đảm

Trái phiếu bảo đảm là một loại hình đầu tư vào nợ được thực hiện đảm bảo bằng một tài sản cụ thể mà doanh nghiệp sở hữu Tài sản này được xem là tài sản thế chấp cho trái phiếu Khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản hoặc phá sản, quyền sở hữu đối với tài sản này sẽ được chuyển vào trái chủ Trái phiếu bảo đảm được bảo đảm bằng dòng doanh thu đến từ dự án mà khoản phát hành trái phiếu được sử dụng để tài trợ

Cơ sở lý thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN

Dựa vào nghiên cứu của Mishkin (2010), thị trường tài chính là nơi diễn ra các hoạt động mua bán, chuyển nhượng quyền sử dụng các khoản vốn ngắn hạn hoặc dài hạn thông qua các công cụ tài chính, nhờ đó mà vốn được chuyển giao từ các chủ thể dư thừa vốn đến các chủ thể có nhu cầu về vốn ở đây chỉ doanh nghiệp

Sự chuyển dịch nguồn vốn được thực hiện qua hai kênh chính: Thứ nhất, đối với kênh luân chuyển vốn trực tiếp, những người hoặc tổ chức cần vốn sẽ huy động trực tiếp bằng cách bán các chứng khoán cho những người đang có vốn và muốn đầu tư Các chứng khoán này là công cụ tài chính, cung cấp quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản cho chủ sở hữu đối với bên phát hành Các chứng khoán này được mua bán rộng rãi trên thị trường sơ cấp và thứ cấp Thứ hai, đối với kênh luân chuyển vốn gián tiếp, những người cần vốn sẽ huy động vốn thông qua các trung gian tài chính như ngân hàng, các tổ chức tín dụng, bảo hiểm,…Với uy tín và dịch vụ như hoạt động đại lý, bảo lãnh, thanh toán…, các trung gian tài chính thực hiện vai trò tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế

Thông qua quan sát cấu trúc thị trường tài chính có thể xem xét nhiều giác độ khác nhau Căn cứ vào nghĩa vụ tài chính của các chủ thể tham gia giao dịch tài chính, thị trường được chia thành ba phân khúc gồm theo Nguyễn Văn Nam và cộng sự (2002) gồm thị trường nợ, thị trường vốn cổ phần và thị trường tài chính phái sinh Trong đó, Thị trường nợ là thị trường mua bán các công cụ tài chính nợ như: tín phiếu, trái phiếu, thương phiếu… Các công cụ nợ là các thỏa thuận có tính hợp đồng và tín dụng, với mối quan hệ giữa người cho vay và người đi vay Người đi vay có nghĩa vụ thanh toán cả gốc lẫn lãi cho người cho vay vào ngày đáo hạn như đã thỏa thuận Tuy nhiên, trái chủ có quyền đòi nợ khi đến hạn nhưng không có quyền tham gia vào nội bộ của TCPH

Sau khi tìm hiểu về khái niệm của thị trường tài chính và thị trường nợ, tác giả đã tổng hợp một số nghiên cứu về thị trường TPDN, họ đã nhận định như sau:

Theo nghiên cứu của Collin (2003) và Misken và Tsoukas (2014) đã đưa ra định nghĩa về thị trường:” Thị trường TPDN là nơi huy động vốn do doanh nghiệp dùng trong mục đích kinh doanh, mở động quy mô sản xuất và phát triển đầu tư”

Theo pháp lý Việt Nam không có khái niệm rõ ràng về thị trường TPDN nhưng có khái niệm về thị trường chứng khoán nói chung và trái phiếu trong đó có TPDN cũng là một loại chứng, ở mục số 27 điều 4 Luật chứng khoán 2019 nêu rõ là “địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”

Chung quy, thị trường TPDN thuộc thị trường nợ trong thị trường tài chính, là nơi huy động vốn do doanh nghiệp dùng trong mục đích kinh doanh, mở rộng quy mô sản xuất và phát triển đầu tư để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán, gồm có thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

2.2.2 Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Theo từ điển Hồ Ngọc Đức 3 , quy mô là kích thước, độ lớn, trình độ phát triển của sự thật, sự việc Như vậy có thể hiểu quy mô của thị trường TPDN là kích thước, mức độ lớn nhỏ của thị trường chứng khoán này

3 https://www.informatik.uni-leipzig.de/~duc/Dict/ tham khảo ngày 20/03/2024

Theo nghiên cứu của Levine và Zervos (1996) đã nhận định quy mô thị trường được đánh giá bởi tỷ lệ vốn hóa thị trường so với GDP, vốn hóa thị trường là giá trị trung bình của tất cả các chứng khoán trên thị trường giữa thời điểm cuối năm và đầu năm trên tổng GDP năm đó, kích thước thị trường càng lớn thị trường càng năng động, càng hiệu quả trong việc huy động vốn và giảm thiểu rủi ro trên thị trường Cùng suy nghĩ với Zervos (1996), Braun và Briones (2006) cũng như Bhattacharyay (2011) cho rằng thị trường trái phiếu được xem là lớn mạnh được đặc trưng bởi giá trị trái phiếu phát hành so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP), trong đó GDP đánh giá tốc độ tăng trưởng kinh tế của quốc gia trong kỳ nhất định Chỉ số quy mô thị trường theo cách này được dùng trong các nghiên cứu về phát triển tài chính và tỷ lệ vốn hóa đại diện cho phát triển thị trường,

Tuy nhiên theo Hotchkiss (2017) cho rằng quan niệm trên chưa chính xác vì giá trị TPDN tại một thời điểm là tổng số dư tích lũy của các kỳ trước đó và kỳ hạn trái phiếu thường dài nên giá trị phát hành trong năm sẽ lớn hơn khi đáo hạn Đồng tình với quan điểm trên, quy mô thị trường TPDN được tính bằng tổng dư nợ tích luỹ đang lưu hành của TPDN ( Trần Tuấn Vinh và cộng sự, 2023)

Như vậy, kế thừa quan điểm của Hotchkiss, quy mô thị trường TPDN được sử dụng trong đề tài nghiên cứu này chính là tổng dư nợ tích luỹ đang lưu hành của TPDN

Chỉ số quan trọng nhất trong kinh tế vĩ mô nhằm tính toán sự phát triển của nền kinh tế Một quốc gia phát triển ổn định hay không được đo lường bằng sự ổn định, tăng trưởng và công bằng trong mọi tầng lớp xã hội Bên cạnh đó, vai trò của chỉ tiêu là nền tảng để thực hiện các vấn đề nội quốc gồm kinh tế, chính trị, xã hội Đối với thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng, dựa vào cấu trúc và cách thức phát triển của mỗi thị trường mà tăng trưởng kinh tế cũng có những cách tác động khác nhau: Đầu tiên, khi một quốc gia có nền kinh tế đang tăng trưởng mạnh, tức là quy mô sản xuất, nền kinh tế được mở rộng hơn trước và cần một lượng lớn vốn nhằm phát huy sự mở rộng đó, nó sẽ tạo tiền đề khuyến khích các doanh nghiệp và tổ chức tích cực huy động vốn bằng nhiều hình thức khác nhau thông qua như kênh tín dụng ngân hàng hoặc kênh từ thị trường chứng khoán bằng cách phát hành cổ phiếu, trái phiếu,…dẫn đến các ngân hàng, tổ chức tài chính trung gian, chứng khoán cũng được hưởng lợi Vì vậy khi nền kinh tế tăng trưởng mạnh, kênh huy động vốn từ thị trường tài chính cũng phát triển cùng lúc theo như phát biểu của Harris (1997)

Thứ hai, khi nền kinh tế quốc gia tăng trưởng sẽ thu hút nhiều vốn đầu tư nước ngoài dưới dạng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) hoặc vốn đầu tư gián tiếp (FII) tác động Điểm tích cực ở đây khi vốn FII thâm nhập vào thị trường chứng khoán và mua một lượng lớn cổ phiếu, trái phiếu,… sẽ đẩy giá chứng khoán lên, hoặc khi họ bán sẽ kéo giá chứng khoán xuống Bên cạnh đó, sự có mặt của các nhà đầu tư nước ngoài có tác động mạnh mẽ lên thị trường, nâng cao tính rõ ràng, minh bạch trong các số liệu Tuy vậy, mặt tiêu cực của FII cũng rất lớn, vì sự tích cực nó mang lại dễ đưa chứng khoán nội địa vào hiện tượng bong bóng kinh tế, đỉnh điểm vào năm

1997 xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính châu Á khi chứng kiến những cuộc tấn công đầu cơ và rút vốn hàng loạt từ những doanh nghiệp nước ngoài đồng loạt ra khỏi các nước Á châu được khởi xướng ở Thái Lan

Lạm phát là hiện tượng khi giá trị của một đơn vị tiền nào đó bị mất giá và giá chung của hàng hóa tăng liên tục, dẫn đến cùng một số tiền nhưng lại mua ít hàng hóa hơn so với trước Để đánh giá mức độ lạm phát, các nhà kinh tế học dùng chỉ số giá tiêu dùng Consumer Price Index – CPI để phản ánh mức thay đổi tương đối của giá hàng tiêu dùng theo thời gian Lạm phát cao sẽ làm thay đổi lối sống tiêu dùng của công dân và doanh nghiệp nước nhà Theo nghiên cứu của Bose và Niloy (2002) đã nhận định rằng lạm phát là một trong những rủi ro chính tác động lên giá trị chứng khoán Hoạt động của doanh nghiệp chịu tác động mạnh mẽ từ lạm phát, nó làm chi phí đầu vào tăng lên, thiếu vốn đầu tư, không thể mở rộng quy mô sản xuất được, dẫn đến việc thiếu nguồn cung ra thị trường, cắt xén bớt chất lượng sản phẩm so với ban đầu, dẫn đến giảm lợi nhuận ròng của chính doanh nghiệp vì người dân cũng chán nản và hạn chế tiêu dùng, từ đó tạo nên sự biến động giá cả của các công ty niêm yết trên thị trường Đối với trái phiếu có lãi cố định, lợi tức được tính dựa trên lãi suất danh nghĩa, theo hiệu ứng Fisher khi lạm phát tăng cao, đồng tiền bị mất giá thì trái phiếu sẽ kém hấp dẫn với nhà đầu tư so với các tài sản tài chính khác, chưa kể lạm phát cao dẫn đến giá thị trường của trái phiếu bị giảm sút, bắt buộc doanh nghiệp phải tăng lãi suất danh nghĩa lúc phát hành trái phiếu để bù phần thiệt cho trái chủ nhưng không khác gì tạo thêm áp lực tài chính cho chính TCPH Tuy nhiên có một điểm sáng về lạm phát, nó khiến cho các doanh nghiệp phải chấn chỉnh chiến lược kinh doanh của bản thân nhằm kiểm soát và phân bổ tốt nguồn lực hiện có trong thương trường ác liệt Nói chung xét về tương quan giữa thị trường tài chính và lạm phát thì mặt tiêu cực lại nhiều hơn Fisher (1993) và Zervos (1998) cho rằng tác động của lạm phát vào kinh tế sẽ làm suy yếu khả năng tổ chức tài chính và quản lý dự án hiệu quả Vì vậy để hiệu chỉnh theo Barro (1995), các trung gian tài chính phải xem lại trong việc thu thập thông tin và kiểm tra tiến trình dự án Nhưng phần nhiều, lạm phát gây hiệu ứng tiêu cực lên thị trường trái phiếu nói chung và TPDN nói riêng, từ những nguyên nhân như tâm lý nhà đầu tư e ngại tính thanh khoản của trái phiếu, thiệt hại của doanh nghiệp và việc tăng lãi suất làm giảm giá thị trường trái phiếu, khiến các doanh nghiệp cân nhắc trong việc lựa chọn kênh huy động vốn này dẫn đến quy mô của thị trường lung lay

Cơ sở lý thuyết nền

2.3.1 Lý thuyết tăng trưởng kinh tế Keynes

John Maynard Keynes (1883 – 1946) là nhà kinh tế học người Anh, được vinh danh là người mang lại cho lịch sử kinh tế học phương Tây hiện đại nói chung và những chiến lược kinh tế mỗi quốc gia nối riêng một kho tàng đồ sộ về kinh tế học nhằm duy trì và đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế các nước Vì vậy, tìm hiểu học thuyết Keynes không những được trau dồi kiến thức mới, tầm nhìn kinh tế mở rộng mà còn góp phần đảm bảo tính ổn định và sự phát triển kinh tế trong bối cảnh kinh tế thế giới hiện nay

Nghiên cứu của Keynes trong khi phân tích chi phí sử dụng vốn cho đầu tư của từng doanh nghiệp đã khẳng định rằng đầu tư là cốt lõi đối với quy mô sản xuất và từ đó tăng trưởng kinh tế tổng thể Mỗi sự gia tăng của đầu tư đều sẽ thúc đẩy sự gia tăng của cung lực lượng lao động và cầu nguyên liệu Từ đó, tăng tiêu dùng, tăng giá hàng, tăng việc cho công nhân và làm thu nhập họ tăng lên Tuy nhiên theo Keynes mặt trái việc tăng lên của vốn đầu tư là tương quan giữa thu hoạch tương lai của đầu và phí tổn đầu tư sẽ giảm sút Để giải thích sự đối nghịch trên ta có hai nguyên nhân chính như sau: Thứ nhất, đầu tư tăng sẽ tăng khối lượng hàng hóa cung ra thị trường, gây nên giảm giá hàng hóa và kéo theo giảm thu nhập tương lai Thứ hai, tăng cung sẽ làm giá cung của từ nguyên vật liệu, thiết bị tăng lên, làm cho thu nhập tương lai giảm xuống

Theo nghiên cứu của Keynes, tăng đầu tư làm tăng thu nhập, tăng thu nhập sẽ phát sinh thêm nhiều đầu tư mới, nhiều đầu tư mới làm tăng thu nhập mới – nền kinh tế tăng trưởng Hơn nữa ở chiều ngược lại, khi nền kinh tế tăng trưởng, thu nhập tăng, đầu tư mới tăng theo, được thể hiện qua việc doanh nghiệp phát hành trái phiếu thu hút đầu tư Chỉ tiêu của nền kinh tế tăng trưởng được các nghiên cứu giả sử dụng là GDP – tổng sản phẩm nội địa Vô hình trung, GDP có tác động đến quy mô thị trường TPDN dựa trên tác động về cả phía doanh nghiệp, nhà đầu tư, chính phủ

2.3.2 Lý thuyết về nguồn cung dẫn dắt và nguồn cầu đẩy (Supply-leading hypothesis & Demand-following hypothesis)

Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế được Patrick (1966) nghiên cứu và xây dựng đã nhận thấy ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế lên sự phát triển hệ thống tài chính bao gồm thị trường trái phiếu sẽ thay đổi theo các giai đoạn phát triển Theo thuyết nguồn cung dẫn dắt, mỗi kỳ khác nhau sẽ dẫn đến tương quan giữa tài chính và tăng trưởng kinh tế khác nhau Ở giai đoạn đầu, sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế Nhưng ngược lại, thuyết cầu đẩy đưa ra giả thuyết khi nền kinh tế thay đổi sẽ tạo ra tương quan âm với hệ thống tài chính (trong đó có trái phiếu) Các doanh nghiệp tham gia vào thị trường tài chính rất linh hoạt trong việc nắm bắt các cơ hôi gia tăng lợi nhuận từ việc nhận được các dịch vụ về tài chính, đồng thời phát hành chứng khoán để huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, dẫn đến tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức tài chính phát triển về lượng tạo ra một môi trường tài chính năng động cho doanh nghiệp trong nền kinh tế Khoảng 20 năm sau nghiên cứu của Patrick, Fritz (1984) đã đưa ra nhận định khớp với mô hình của Patrick khi dùng kiểm định nhân quả Granger cho thị trường chứng khoán Philippines, chứng minh rằng tăng trưởng kinh tế có tác động lên quy mô thị trường chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng

2.3.3 Lý thuyết chu trình kinh tế thực (thuyết RBC)

Theo nghiên cứu của Fama (1981) và Gibbons (1982) cho rằng hoạt động kinh tế sôi nổi đem lại lợi suất sinh lợi cao cho đồng vốn đầu tư đồng thời tạo ra khối lượng hàng hóa và dịch vụ lớn cho nền kinh tế, từ đó gây ra cung hàng hóa dịch vụ tăng cao hơn so với cung tiền, nói cách khác hoạt động kinh tế tăng trưởng thực gây giảm phát Chính vì thế, theo hướng ngược lại của chu trình tức là cung tiền tăng cao hơn sẽ gây hiệu ứng xấu cho vốn đầu tư, thị trường chứng khoán, đồng nghĩa với việc tỷ lệ lạm phát và quy mô thị trường TPDN có quan hệ nghịch biến Theo giả thuyết này, tỷ lệ lạm phát tăng cao làm hoạt động kinh tế và nhu cầu thực sự giảm sút Khi hoạt động kinh tế giảm, nó tác động tiêu cực đến lợi nhuận của các công ty trong tương lai khiến giá trái phiếu và quy mô thị trường giảm.

Tổng quan các nghiên cứu

2.4.1 Những nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu Paul, John & Tsoukas (2008) với khảo sát 939 công ty tại Mỹ từ năm 1995 đến năm 2004 đã thấy rằng các tổ chức phát hành TPDN dựa trên 2 nhóm yếu tố chính Đầu tiên là nhóm uy tín bao gồm các chỉ số: quy mô doanh nghiệp, số năm hoạt động liên tục và phát triển, quy mô đòn bẩy tài chính Nghiên cứu đã kết luận nhóm uy tín có ảnh hưởng phần lớn đến quyết định phát hành trái phiếu của các TCPH, trong đó quy mô doanh nghiệp có tác động lớn nhất đến quyết định phát hành Hơn nữa trong một nghiên cứu khác cùng đề tài của Tsoukas vào năm 2008 cho biết chỉ số số năm hoạt động liên tục và phát triển có quan hệ cùng chiều với quyết định phát hành trái phiếu của doanh nghiệp Doanh nghiệp càng hoạt động lâu càng có nhiều khả năng phát hành TPDN thành công Đề tài cũng tìm ra được hệ quả rằng doanh nghiệp phát hành càng nhiều trái phiếu sẽ tạo ra uy tín cao hơn, từ đó giúp doanh nghiệp tăng khả năng phát hành sau này Tiếp đến là nhóm tính thanh khoản gồm các chỉ số: tiền mặt, cổ tức, đòn bẩy tài chính Kết quả cho rằng doanh nghiệp có thanh khoản cao sẽ có nhiều khả năng phát hành TPDN hơn do khả năng thanh toán nợ tốt

Nghiên cứu của Bhattacharyay (2013) với đề tài “Determinants of bond market development in Asia”, tạm dịch “Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển thị trường trái phiếu ở châu Á” đã triển khai nghiên cứu quy mô thị trường trái phiếu ở 10 quốc gia thuộc Á châu với các biến: quy mô của nền kinh tế, độ mở nền thương mại, giai đoạn phát triển của nền kinh tế, chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái, quy mô hệ thống ngân hàng Nghiên cứu đã lập luận rằng, khi quy mô của nền kinh tế nhỏ sẽ khiến các nhà đầu tư không muốn tham gia vào thị trường này

Vì thế, quy mô phải đạt được một độ lớn nhất định mới có thể tác động lên thị trường trái phiếu Hơn nữa, thị trường TPDN cũng bị hạn chế sự phát triển khi có mặt ở những nền kinh tế có độ mở lớn với đầy tính cạnh tranh

Kowalewski và Pisany (2017) đã thực hiện nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN ở 10 quốc gia châu Á từ năm 1995 đến năm 2014 Sử dụng ước lượng GLS, dữ liệu dạng bảng về quy mô thị trường và tổng số lượng trái phiếu phát hành, tác giả đã khẳng định rằng các yếu tố vĩ mô, cụ thể là quy mô nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng và thể chế có sự tác động đối với sự tăng quy mô của thị trường TPDN châu Á

Nghiên cứu của Nyamita, Garbharran, & Dorasamy (2014) đã chỉ ra các nhân tố gồm quy mô, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến quyết định phát hành TPDN Bên cạnh đó, các biến vĩ mô gồm GDP và lạm phát cũng được thêm vào công trình Nghiên cứu rút ra được kết quả rằng có sự quan hệ cùng chiều giữa GDP và quyết định phát hành trái phiếu Điều đó được giải thích khi nền kinh tế quốc qua tăng trưởng mạnh sẽ giúp các doanh nghiệp huy động được nhiều vốn hơn qua các kênh trái phiếu hoặc cấp tín dụng ngân hàng thương mại để tăng lợi nhuận cho hoạt động sản xuất Đối với chỉ số lạm phát (CPI), kết quả ghi nhận có sự quan hệ ngược chiều với quyết định phát hành trái phiếu Điều này được giải thích khi lạm phát tăng cao sẽ dẫn đến chi phí phí sử dụng vốn tăng lên, khiến doanh nghiệp khó xoay sở nếu phát hành trái phiếu sẽ chịu chi phí sử dụng nợ tăng

Nghiên cứu của Tendulkar (2015) với các mẫu quan sát gồm 62 quốc gia có nền kinh tế mới nổi từ 2004 – 2013 bằng hồi quy các ảnh hưởng cố định FEM Kiểm định đã đưa ra kết quả rằng các biến gồm quy mô của thị trường trái phiếu chính phủ, số lượng các doanh nghiệp niêm yết, phí bảo hiểm, lạm phát và quy mô tín dụng có sự tác động đến thị trường trái phiếu tại quốc gia được xét

Liu và Keshab M.Shrestha (2008) nghiên cứu về ảnh hưởng của các biến số vĩ mô lên giá chứng khoán ở Trung Quốc như thế nào Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán nói chung, TPDN nói riêng về bản chất chịu sự ảnh hưởng chênh lệch thời gian, tính dễ thay đổi lên xuống của giá chứng khoán do đó cần xác định tính đồng liên kết giữa chỉ số thị trường chứng khoán và biến vĩ mô Nghiên cứu đã kết luận những biến số vĩ mô là nhân tố ảnh hưởng lên giá chứng khoán ở một đất nước mà thị trường còn non trẻ và mới nổi vào thời điểm đó như Trung Quốc cụ thể là yếu tố sản xuất công nghiệp, nguồn cung tiền có mối quan hệ cùng chiều với giá chứng khoán, trong khi đó lạm phát, lãi suất và giá trị tiền tệ ảnh hưởng nghịch chiều lên giá chứng khoán

Nghiên cứu của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004) cho thấy khi lãi suất thị trường biến động sẽ làm cho các nhà đầu tư không sẵn sàng đầu tư vào TPDN dài hạn, khi có sự biến động cao về lãi suất, sức mua các trái phiếu dài hạn có lãi suất cố định có thể bị giảm sút

Nghiên cứu của Ameer và Rashid (2007) về đã sử dụng mô hình hồi quy VAR và kết luận rằng các biến kinh tế vĩ mô như biến tỷ lệ lạm phát, biến động lãi suất có sự ảnh hưởng lớn lên quy mô thị trường TPDN tại Hàn Quốc và Malaysia trong giai đoạn 1995 – 2004

2.4.2 Những nghiên cứu tại Việt Nam

Nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016) với mô hình nghiên cứu GMM đã chỉ ra rằng nhân tố quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều và có ảnh hưởng lớn lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì có xu hướng càng vay vốn nhiều hơn, như vậy kết quả này củng cố cho kết quả của các nghiên cứu trong nước và nước ngoài về nhân tố quy mô doanh nghiệp Nhân tố khả năng sinh lời cũng cho ra kết quả ngược chiều với quyết định vay vốn của doanh nghiệp, củng cố kết quả của các tác giả trong nước Tuy nhiên, nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, kết luận này đi ngược lại với các nghiên cứu trước đó Lập luận được đưa ra là do các doanh nghiệp công nghiệp trong thực tế lại ưa thích dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào tài sản cố định hơn là vốn vay, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

Nghiên cứu của Trần Thị Thu Hiền (2020) đưa ra các tác động đến quy mô thị trường TPDN Việt Nam bằng phương pháp thống kê mô tả và kiểm định mô hình hồi quy đã dùng 6 nhân tố ảnh hưởng, gồm: quy mô nền kinh tế, độ mở nền thương mại, quy mô hệ thống ngân hàng, biến động tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và quyền chủ nợ Đối với thị trường thứ cấp thì chịu tác động bởi kỳ hạn của trái phiếu, rủi ro phá sản của doanh nghiệp, quy mô giao dịch của cổ phiếu và sự biến động của lợi nhuận doanh nghiệp

Nghiên cứu của Vũ Thị Ngọc Phùng (2005) đã cho thấy xuất khẩu có tác động trực tiếp và làm tăng nhu cầu mở rộng của nền kinh tế nội địa Bên cạnh đó làm tăng đầu tư trong nước cũng như nước ngoài vào Từ đó thúc đẩy công ty mở rộng sản xuất và cần nguồn tài chính hơn từ các kênh khác ngân hàng trong đó có phát hành trái phiếu.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Bước 1: Thống kê mô tả

Mô tả các biến phục vụ cho đề tài, gồm liệt kê giá trị trung bình, giá lớn nhất nhất, giá trị nhỏ nhất và kỳ tương ứng

Bước 2: Kiểm định Unit Root để đảm bảo tính dừng của chuỗi dữ liệu

Sử dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller để tiến hành xác định biến dừng Nếu biến đó không đáp ứng yêu cầu, tiến hành lấy sai phân bậc 1 4

Bước 3: Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình

Sử dụng các kiểm định LR, FPE, AIC chọn độ trễ phù hợp với mô hình thông qua việc độ trễ nào càng được nhiều kiểm định duyệt sẽ được chọn làm độ trễ của mô hình đề tài

Bước 4: Ước lượng hồi quy mô hình VAR

Tiến hành sau khi lựa chọn được độ trễ phù hợp, làm cơ sở để phân tích bước

Bước 5: Kiểm định nhân quả Granger

Kiểm định tác động qua lại của các biến nội sinh thông qua các mức ý nghĩa α=1%; 5%; 10%

Bước 6: Kiểm định tính ổn định Mô hình VAR

Xem xét tính ổn định qua vòng tròn đơn vị của nghiệm đa thức nghịch đảo và kiểm định tự tương quan phần dư

Bước 7: Hàm phản ứng xung đẩy

4 Sai phân bậc 1 là lấy sự chênh lệch giá trị hàm tại hai điểm gần nhau có dạng f(x+1) – f(x)

Xem xét chiều hướng tương quan ngắn và hạn của các biến nội sinh thông qua cú sốc thay đổi của biến thay đổi lên biến phản ứng

Bước 8: Phân rã phương sai

Xem xét mức độ tác động của các biến nội sinh

Quy trình có thể được biểu diễn dưới dạng lưu đồ như sau:

Hình 3.1 Sơ đồ quy trình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình vector tự hồi quy VAR

Qua việc tìm những tài liệu khảo lược cũng như những nghiên cứu trong nước và nước ngoài, thị trường TPDN đóng vai trò quan trọng đối với đời sống kinh tế của thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng, thông qua các vai trò như đa dạng hóa và

Kiểm định tính dừng dữ liệu

Xác định độ trễ phù hợp tối ưu Ước lượng hồi quy VAR

Kiểm định tính ổn định

Hàm phản ứng xung đẩy

Phân rã phương sai Thống kê mô tả phi tập trung kênh đầu tư, đảm bảo tính thanh khoản, huy động được nguồn tiền nhàn rỗi từ các nhà đầu tư để lấy đó làm bàn đạp nhằm phát triển kinh tế - xã hội, mở rộng quy mô sản xuất, từ đó tăng trưởng kinh tế

Theo những nhà nghiên cứu trước như nghiên cứu về “Mối quan hệ giữa sự phát triển hệ thống ngân hàng, sự phát triển của thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế trong các quốc gia ASEAN” (Rudra P.Pradhan và cộng sự, 2014), Campbell và Ammer (1993), Ameer và Rashid (2007), Park và Shenoy (2002) cũng có những bài luận khoa học về chủ đề liên quan đến nhân tố ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu và trái phiếu đã đề xuất mô hình tự hồi quy VAR (Vector Autoregression) nhằm phân tích độ tương quan và mức độ tác động ngắn và dài hạn của các nhân tố giả thiết lên quy mô thị trường TPDN Các tác giả nhận định phân tích VAR trong một thị trường TPDN đầy năng động là một phương pháp hữu ích để ước tính phản ứng linh hoạt trong từng kỳ thời gian khác nhau của từng biến đối với sự đổi mới của các biến khác trong hệ thống Mỗi biến nội sinh trong VAR được giải thích bằng các giá trị trễ hoặc giá trị quá khứ của chính bản thân biến được cho là biến phụ thuộc (ở đây là quy mô thị trường TPDN) và tất cả các biến nội sinh khác trong mô hình (Gujarati, 1995) Hơn nữa mô hình VAR tận dụng đầy đủ thông tin vì mô hình chấp nhận tự tương quan của các biến nội sinh để đánh giá mức độ ảnh hưởng qua lại Từ VAR, chúng ta có thể tính toán các điều chỉnh trong dự báo nhiều giai đoạn lợi nhuận thực tế và dòng tiền (Campbell và Ammer, 1993) Ở trái phiếu danh nghĩa dài hạn, các thành phần đang thay đổi kỳ vọng về lạm phát trong tương lai lãi suất (xác định giá trị thực của khoản thanh toán danh nghĩa cố định được thực hiện khi đáo hạn), lãi suất thực tế trong tương lai và lợi nhuận vượt trội trong tương lai của trái phiếu dài hạn Các phương sai và hiệp phương sai của các thành phần này tạo thành phương sai và hiệp phương sai giữa các biến nội sinh với nhau

3.2.2 Ước lượng hồi quy mô hình VAR

Mô hình VAR có một số ưu điểm hơn những mô hình chuỗi thời gian khác như hồi quy tuyến tính bình phương nhỏ nhất OLS hoặc mô hình hiệu chỉnh sai số hồi quy VECM Theo nghiên cứu của Sims (1972, 1980), mô hình VAR là sự kết hợp giữa mô hình tự hồi quy đơn chiều (AR) và hệ phương trình đồng thời (SEs) Cho nên mô hình VAR được những ưu điểm của mô hình AR như là dễ ước lượng bằng phương pháp OLS và ưu điểm của SEs là cho phép quan sát mối quan hệ đa biến trong cùng một thời điểm và ước lượng nhiều phương trình trong cùng một thời điểm Bên cạnh đó, các biến kinh tế thường có mối quan hệ tác động qua lại mật thiết với nhau Vì tại cùng một thời điểm quan sát, biến độc lập không chỉ ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà còn có sự tác động ngược lại từ biến phụ thuộc lên biến độc lập Chính vì thế, mô hình định lượng yêu cầu phải cho phép ước lượng đồng thời nhiều phương trình cùng nhau Mô hình VAR không có sự phân biệt giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, đều được xem như là biến nội sinh Không chỉ có thể xem xét tác động các biến này với nhau mà từng biến sẽ được giải thích riêng lẻ dựa trên các giá trị trong quá khứ và độ trễ của chính nó

Mô hình VAR là một mô hình phổ biến thường được dùng trong các nghiên cứu về kinh tế và tài chính, đặc biệt là trong TTCK Sử dụng với mục đích dự báo và đánh giá các cú sốc tác động đến nền kinh tế và những thay đổi trong chính sách kinh tế

Phương pháp thực hiện đơn giản Quá trình lựa chọn các biến kinh tế nhanh chóng, vì đa số là các biến nội sinh Ngoài ra, mô hình còn ước lượng dễ dàng bằng các phần mềm kinh tế lượng trên Stata Do vậy, tác giả sử dụng mô hình VAR để đánh giá sự tác động của các biến trong ngắn hạn và dự báo tình hình kinh tế là phù hợp

Phương pháp tự hồi quy vector (VAR) có nhiều sự tiện lợi hơn phương pháp hồi quy thông thường ở chỗ nó tìm cách sử dụng cấu trúc chuỗi thời gian của vấn đề để xác định các sửa đổi trong kỳ vọng Theo Campbell và Shiller (1988), cách tiếp cận VAR cho rằng các thành phần lợi nhuận không được quan sát có thể được viết dưới dạng kết hợp tuyến tính của các đổi mới đến các biến có thể quan sát được: nghĩa là các phương trình đúng cho từng thành phần của quy mô thị trường Các hệ số trong các kết hợp tuyến tính này được xác định bằng cách sử dụng mô hình chuỗi thời gian để xây dựng dự báo về giá trị thị trường trái phiếu trong tương lai, giá trị thực tế lãi suất, xuất khẩu, tỷ giá hối đoái,… Những sửa đổi trong những dự báo này sau đó được sử dụng như là đại diện cho những điều chỉnh trong kỳ vọng của nhà đầu tư Cách tiếp cận này phải đối đầu với hai các vấn đề Đầu tiên, những kỳ vọng liên quan là những biến số chỉ được thực hiện qua những khoảng thời gian rất dài Thứ hai, các nhà đầu tư có thể có thông tin mà chúng ta không có được Chúng tôi xử lý vấn đề đầu tiên bằng cách sử dụng mô hình VAR để tính toán nhiều kỳ kỳ vọng Trên thực tế, mô hình sử dụng hành vi ngắn hạn của các biến để quy kết những ảnh hưởng lâu dài Quy trình này dường như có các đặc tính mẫu hữu hạn tốt hơn phương pháp hồi quy trực tiếp với các biến có chiều dài, mặc dù tất nhiên là cần thiết giả định rằng VAR nắm bắt đầy đủ tính năng động của dữ liệu

Mô hình VAR có công thức tổng quát như sau:

Chú thích: Yt là tập hợp các biến nội sinh được chọn trong mô hình VAR

Với Yt = (SIZE, LGDP, LCPI, EXP, EXR)

C là vector của hằng số

A là ma trận hệ số vuông cấp (m x m) của của hệ số hồi quy i chạy từ 1 đến p với p là độ trễ đã chọn của mô hình ut: vector sai số ước lượng

Sau khi thống kê và khảo lược, Dựa vào cơ sở nghiên cứu của Campbell và Ammer (1993), Ameer và Rashid (2007), Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Braun và Briones (2006), Mu và cộng sự (2013), Bhattacharyay (2013); Gu và Kowalewski (2015); Kowalewski và Pisany (2017), khóa luận xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường TPDN ở Việt Nam bao gồm: tăng trưởng kinh tế, lạm phát, độ mở nền thương mại và tỷ giá hối đoái

SIZEt = α1t + ∑β1iSIZEt-i + ∑γ1i LGDPt-i + ∑δ1iLCPIt-i +∑ε1i EXPt-i + ∑ζ1i EXRt-i + u1t

LGDPt = α2t + ∑β2iSIZEt-i + ∑γ2i LGDPt-i + ∑δ2iLCPIt-i +∑ε2i EXPt-i +

LCPIt = α3t + ∑β3iSIZEt-i + ∑γ3i LGDPt-i + ∑δ3iLCPIt-i +∑ε3i EXPt-i +

EXPt= α4t + ∑β4iSIZEt-i + ∑γ4i LGDPt-i + ∑δ4iLCPIt-i +∑ε4i EXPt-i + ∑ζ4i EXRt-i + u4t

EXRt = α5t + ∑β5iSIZEt-i + ∑γ5i LGDPt-i + ∑δ5iLCPIt-i +∑ε5i EXPt-i + ∑ζ5i EXRt-i + u5t

Trong đó: SIZEt: Quy mô thị trường TPDN tại quý t, đơn vị: tỷ đồng

LGDPt: Logarit tốc độ tăng trưởng GDP tại quý t

LCPIt: Logarit chỉ số giá tiêu dùng tại quý t

EXPt: Giá trị xuất khẩu tại quý t, đơn vị: triệu USD

EXRt: Tỷ giá hối đoái bình quân USD/VND tại quý t u: Sai số ngẫu nhiên và α, β, γ, δ, ε, ζ: là các hệ số ước lượng hồi quy

Tuy nhiên để phục vụ đúng đề tài, tác giả chỉ dùng phương trình có SIZE là biến phụ thuộc, những biến nội sinh còn lại là những biến độc lập tác động lên SIZE.

Biến và đo lường biến

Quy mô thị trường TPDN được dùng trong khóa luận là số liệu thứ cấp được thu thập từ website Asianbondsonline.adb.org theo quý trong giai đoạn 2006 –2023, được tính theo công thức dựa trên nhận định của Hotchkiss (2017), Kowalewski và

Pisany (2017) Quy mô thị trường TPDN được sử dụng trong đề tài nghiên cứu được tính là tổng dư nợ tích luỹ TPDN đang lưu hành trong năm

Biến kinh tế vĩ mô thứ nhất là tăng trưởng kinh tế Tỷ lệ tăng trưởng sản phẩm quốc nội (%) GDP Một nền kinh tế vững mạnh càng khích lệ được nhiều hình thức huy động vốn từ kênh tín dụng ngân hàng đến kênh huy động vốn cần thiết từ thị trường chứng khoán trong đó có trái phiếu doanh nghiệp Dữ liệu được khai thác từ finance.vietstock.com lấy từ quý 1/2006 đến quý 4/2023 Tác giả đã tiến hành logarit tự nhiên hóa chỉ số GDP tăng trưởng vì nó là chỉ số phi tuyến tính và có phương sai rộng

Biến kinh tế vĩ mô thứ hai là lạm phát Lạm phát trong nghiên cứu thường dùng chỉ tiêu CPI để đánh giá, số liệu thứ cấp được lấy từ nguồn dữ liệu của Quỹ tiền tệ quốc tế - IMF và số liệu được lấy theo quý và được logarit tự nhiên hóa chỉ số GDP tăng trưởng vì nó là chỉ số phi tuyến tính và có phương sai rộng CPI được đo lường bằng đơn vị % lấy từ quý 1/2006 đến quý 4/2023, chỉ sự thay đổi giá cả hàng hóa trong một khoảng thời gian nhất định Đối với chỉ số lạm phát, tác giả sử dụng chỉ số giá tiên dùng CPI - Consumer Price Index Vì CPI được dùng để đo tỷ lệ lạm phát thông dụng nhất được tính bằng công thức như sau: Πt = 𝐶𝑃𝐼 𝑡 −𝐶𝑃𝐼 𝑡−1 𝐶𝑃𝐼 𝑡−1 𝑥 100% 5 Trong đó: Πt là tỷ lạm phát quý t

CPIt là chỉ số giá tiêu dùng quý t

CPIt-1 là chỉ số giá tiêu dùng quý trước quý t

5 Education 2020 Homeschool Console, subject Economics, lecture "Inflation" Formula described within tham khảo 09/04/2024

Biến kinh tế vĩ mô thứ ba là độ mở nền thương mại, được đo lường bởi giá trị xuất khẩu số liệu thứ cấp lấy từ IMF data và finance.vietstock.com trong giai đoạn quý 1/2006 – 4/2023 Giá trị xuất khẩu càng phát triển, tăng manh càng chứng tỏ quốc gia đang hội nhập thúc đẩy công ty nội địa mở rộng sản xuất ra nước ngoài cũng như doanh nghiệp ngoại bang đầu tư cho nước mình Từ đó, doanh nghiệp cần lượng vốn để mở rộng quy mô sản xuất, tận dụng mọi kênh huy động vốn trong đó có phát hành trái phiếu

Biến kinh tế vĩ mô thứ tư là tỷ giá hối đoái, biến động tỷ giá có thể tác động đến kết quả kinh doanh doanh nghiệp có phát sinh những nghiệp vụ bằng ngoại tệ Tác giả sử dụng số liệu thứ cấp hàng quý từ finance.vietstock.com và IMF data

Giả thuyết nghiên cứu

a) Mối quan hệ giữa Tăng trưởng kinh tế và Quy mô thị trường TPDN

Biến kinh tế vĩ mô thứ nhất là tăng trưởng kinh tế Tỷ lệ tăng trưởng sản phẩm quốc nội (%) GDP Một nền kinh tế vững mạnh càng khích lệ được nhiều hình thức huy động vốn từ kênh tín dụng ngân hàng đến kênh huy động vốn cần thiết từ thị trường chứng khoán trong đó có trái phiếu doanh nghiệp Tác giả kỳ vọng tăng trưởng tác động cùng chiều với quy mô thị trường TPDN theo Eichengreen và Luegnaruemtchai (2004) cũng như nhiều nhà nghiên cứu khác

Giả thuyết 1: Tăng trưởng kinh tế tương quan dương với quy mô thị trường TPDN b) Mối quan hệ giữa Lạm phát và Quy mô thị trường TPDN Đối với sự ảnh hưởng của lạm phát lên thị trường, lạm phát vừa tác động dương vừa tác động âm lên thị trường TPDN Như đã đề cập ở chương 2 về mặt tiêu cực nó nhiều hơn vì nó khiến doanh nghiệp điêu đứng, không mở rộng sản xuất được, nếu phát hành trái phiếu sẽ khiến trái chủ e dè vì tính thanh khoản theo Fisher (1993) và Zervos (1998) Mặt khác, theo hiệu ứng Fisher, lạm phát khiến lãi suất danh nghĩa tăng, đồng nghĩa với việc nhà đầu tư chuyển từ nắm tiền sang nắm giữ tài sản tài chính như trái phiếu để được hưởng lợi từ lãi suất, thúc đẩy giá trái phiếu và quy mô thị trường trái phiếu

Giả thuyết 2: Lạm phát tương quan dương hoặc âm với quy mô thị trường TPDN c) Mối quan hệ giữa Độ mở nền thương mại và Quy mô thị trường TPDN Đối với sự ảnh hưởng của lạm phát lên thị trường, độ mở nền vừa tác động dương lên thị trường TPDN Như đã đề cập ở chương 2 khi xuất khẩu tăng mạnh sẽ khiến doanh nghiệp cần huy động vốn từ tín dụng ngân hàng đến trái phiếu để tăng gia sản xuất quy mô doanh nghiệp, dẫn đến quy mô thị trường TPDN tăng cao

Giả thuyết 3: Xuất khẩu tương quan dương với quy mô thị trường TPDN d) Mối quan hệ giữa Tỷ giá hối đoái và Quy mô thị trường TPDN Đối với sự ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên thị trường, dù nhiều kết quả cho thấy biến động tỷ giá hối đoái vừa tác động dương vừa tác động âm lên thị trường TPDN, mặc dù nó có tác động tốt lên xuất nhập khẩu – yếu tố có ảnh hưởng đến quy mô TPDN đã đề cập ở giả thuyết 3 nhưng sự tiêu cực nó mang lại về dài hạn của tỷ giá hối đoái bất ổn liên tục cũng mang lại kết quả xấu cho thị trường TPDN (Eichengreen và Luegnaruemitchai, 2004; Bhattacharyay, 2013)

Giả thuyết 4: Tỷ giá hối đoái tương quan âm với quy mô thị trường TPDN

Bảng 3.1 Bảng thống kê dấu kỳ vọng của các biến trong mô hình

Yếu tố Tương quan Nguồn dữ liệu Kỳ vọng

Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004); Braun và Briones (2006);

Dorasamy (2014) +/- Độ mở nền thương mại + Eichengreen và Luengnaruemitchai

Fredrick (2014); Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay (2011; 2013), Mu và cộng sự (2013)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Dữ liệu nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam”, và dữ liệu Việt Nam sẽ được sử dụng cho dụng cho đề tài nghiên cứu này Đề tài nghiên cứu sử dụng số liệu là dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ một số trang thông tin điện tử như Asianbondsonline.adb.org, finance.vietstock.vn, IMF, Tổng cục Thống kê trong khoảng thời gian quý 1/2006 – quý 4/2023 Luận văn sử dụng phần mềm STATA 17 để phân tích dữ liệu bảng và hồi quy mô hình

Bảng 3.2 Nguồn dữ liệu nghiên cứu

STT Biến Ký hiệu Nguồn dữ liệu

1 Quy mô thị trường TPDN SIZE

Vndirect.com.vn và https://asianbondsonline.adb.org/data- portal/

2 Tăng trưởng kinh tế (%GDP) LGDP Data.imf.org

3 Độ mở nền kinh tế EXP Data.imf.org

4 Lạm phát LCPI Data.imf.org

5 Tỷ giá hối đoái EXR Data.imf.org

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Trong giai đoạn đầu phát triển của TPDN từ 2006 – 2010, được khởi động bởi luật Chứng khoán 2006 tiếp nối là Luật Chứng khoán 2010 Cụ thể hơn, có Nghị định 52/2006/NĐ-CP, Nghị định 53/2009/NĐ-CP về phát hành trái phiếu quốc tế Đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng 2007 – 2009, khối lượng vốn huy động qua TPDN tăng cao, tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp Nhà nước và một số ngân hàng tư nhân

Bảng 4.1 Quy mô thị trường TPDN từ 2006 – 2010

Qua bảng 4.1, dư nợ tích lũy trái phiếu trên thị trường vẫn tăng nhờ lượng trái phiếu phát hành thêm trong giai đoạn 2007 – 2009, tăng từ khoảng 25 nghìn tỷ đồng đến xấp xỉ 52 tỷ đồng Ở mức tăng trưởng, sau đợt tăng đột biến từ năm 2006 qua

2007, bước sang thời kì khủng hoảng kinh tế, dư nợ vẫn tăng ở mức đáng kể khoảng

10 nghìn tỷ VND, nhưng xét về tỷ lệ tăng trưởng giảm còn 26,21% vào năm 2008 và khoảng 60% ở năm 2009 Thị trường vào năm 2010 vẫn tăng nhẹ từ 52 nghìn tỷ đồng lên 77 tỷ đồng Theo finance.vietstock.vn trong năm 2010 đã ghi nhận có hơn 45 đợt phát hành TPDN với tổng vốn huy động được trên 31.000 tỷ đồng 6

Trong giai đoạn 2011 – 2017 là giai đoạn nền kinh tế thế giới và trong nước vừa vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Nhiều quy định được ban hành như Nghị định 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, Nghị định

6 Chính sách thị trường trái phiếu doanh nghiệp hơn hai thập niên qua https://vietstock.vn/2024/02/chinh-sach-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-hon-hai-thap-nien-qua 3118- 1151983.htm tham khảo ngày 19/04/2024

Năm Quy mô thị trường TPDN (Tỷ VND) %Tăng trưởng

58/2012/NĐ-CP 7 , Nghị định 60/2015-NĐ-CP sửa đổi, bổ sung Nghị định 58/2012/NĐ-CP, Nghị định 103/2013/NĐ-CP 8

Bảng 4.2 Quy mô thị trường TPDN từ 2011 – 2017

Trong năm 2011 – 2012 đã ghi nhận, khối lượng vốn huy động TPDN tiếp tục tăng cao với 43 doanh nghiệp đăng ký phát hành trái phiếu với tổng giá trị đạt 33.737 tỷ đồng và phát hành thành công khoảng 24.328 tỷ đồng Trong giai đoạn 2013 –

2015, thị trường TPDN Việt Nam ổn định trong khối lượng trái phiếu hàng năm được phát hành xoay quanh mức 30.000 tỷ đồng 9 , trong đó gần 99% TPDN được phát hành riêng lẻ Qua sang năm 2016, có sự tăng đột biến trong quy mô thị trường TPDN, đạt mức gần 130.000 tỷ đồng 10 Từ đó khi quan sát bảng 4.2, ta thấy được sự ổn định dần mức tăng trưởng của thị trường trái phiếu, từ khoảng 40 nghìn tỷ đồng 2012-2014 đã tăng dần lên 60 nghìn tỷ đồng vào 2016 và khoảng gần 80 nghìn tỷ đồng vào năm

2017, với mức tăng trưởng tăng 30%

Tiếp đến giai đoạn 2018 - 2020 được xem là giai đoạn tăng trưởng với việc cập nhật các quy định về TPDN như Luật chứng khoán 2019; Nghị định 163/2018/NĐ-

CP về phát hành TPDN; Nghị định 145/2016/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một điều của Nghị định 108/2013/NĐ-CP 11 Từ năm 2018, thị trường TPDN bắt đầu tăng trưởng nhanh với khối lượng phát hành bình quân trên 330 nghìn tỷ đồng vào 2018 và 315

7 Nghị định 58/2012/NĐ-CP hướng dẫn thi hành luật chứng khoán

8 Nghị định 103/2013/NĐ-CP về xử phạt trong lĩnh vực chứng khoán

9 Theo Tổng cục Thống kê, 2015 tham khảo ngày 10/03/2024

10 Theo Tạp chí Công thương, 2020 tham khảo ngày 10/3/2024

11 108/2013/NĐ-CP quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán

Năm Quy mô thị trường TPDN (Tỷ VND) Tăng trưởng %

2017 76.759,45 29,26 nghìn tỷ đồng vào 2019, trong đó, 93,4% tổng khối lượng phát hành TPDN ra công chúng có xu hướng tăng với tốc độ tăng bình quân khoảng 70% năm 12 Riêng năm

2020 với sự hoành hành của dịch bệnh, khối lượng TPDN riêng lẻ phát hành khoảng 403.468 tỷ đồng, tăng 30.4% so với năm 2019, gấp 4,1 lần so với năm 2016; khối lượng phát hành TPDN ra công chúng cũng tăng 22,1% so với năm 2019 và gấp 7,1 lần năm 2016 13 , dẫn đến số dư tích lũy từ 2018-2020 đạt gần 286 tỷ đồng, tăng trưởng 172% trong 3 năm (bảng 4.3)

Bảng 4.3 Quy mô thị trường TPDN từ 2018 – 2023

Từ năm 2021 đến nay là giai đoạn áp dụng khuôn khổ mới, bất chấp dịch bệnh COVID-19 diễn biến phức tạp, với việc triển khai các quy định mới về phát hành và giao dịch TPDN tại Luật Chứng khoán, Luật DN và các văn bản hướng dẫn và xử lí vi phạm như Nghị định 153/2020/NĐ-CP 14 ; Nghị định 155/2020/NĐ-CP 15 ; Nghị định 156/2020/NĐ-CP 16 ban hành ngày 31/12/2020, nghị định 08/2023/NĐ-CP, 65/2022/NĐ-CP sửa đổi bổ sung nghị định 153/2020/NĐ-CP, thị trường TPDN tiếp tục tăng trưởng mạnh với khối lượng phát hành trong 11 tháng đạt trên 495 nghìn tỷ đồng, tăng 23,4% so với cùng kỳ năm 2020, trong đó khối lượng phát hành riêng lẻ

12 Hệ thống Giao dịch TPDN tại Việt Nam, Tạp chí chứng khoán, ĐH Lao động – Xã hội https://sti.vista.gov.vn/tw/Lists/TaiLieuKHCN/Attachments/366679/CVv189S2962023013.pdf tham khảo ngày 15/04/2024

13 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn tới, https://tapchitaichinh.vn/dinh-huong-phat-trien-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-trong-giai-doan-toi.html tham khảo ngày 15/04/2024

14 Nghị định 153/2020/NĐ-CP về chào bán, giao dịch trái phiếu riêng lẻ trong nước và chào bán ra thị trường quốc tế

15 Nghị định 155/2020/NĐ-CP quy định chi tiết một số điều của Luật Chứng khoán

16 Nghị định 156/2020/NĐ-CP quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán ban hành

Năm Quy mô thị trường TPDN (Tỷ VND) Tăng trưởng %

2023 714.535,95 -2,29 chiếm 94,5% tổng khối lượng phát hành, dẫn đến quy mô thị trường tăng mạnh từ gần 300 nghìn tỷ đồng lên khoảng 614 nghìn tỷ vào năm 2021 Tuy nhiên đến năm

2022 17 , thị trường trầm lắng chỉ đạt 269.733 tỷ đồng, giảm 64,4% so với năm 2021, dư nợ trái phiếu tăng thêm khoảng 120 nghìn tỷ, tăng trưởng nhẹ 19,05% Trong đó trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 97% đạt 261.934 tỷ đồng, phát hành ra công chúng đạt 7.799 tỷ đồng Năm 2023, quy mô giảm do gặp áp lực trái phiếu đáo hạn 18 , giảm nhẹ 2,29% so với cùng kỳ năm ngoái.

Thống kê mô tả

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu tác giả đã thu thập từ quý 1/2006 – quý 4/2023, bao gồm 72 quan sát Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích thống kê mô tả giúp tác giả có cái nhìn tổng quát hơn về số lượng quan sát và các biến Kết quả thống kê được thể hiện như sau:

Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 17

Dựa vào bảng 4.1, các nhân tố nghiên cứu có sự chênh lệch qua các quý trong giai đoạn 2006 – 2023, gồm 72 quan sát, thể hiện qua sự chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất

18 Theo VBMA (2023), dựa vào phân tích VNDIRECT, năm 2023, giá trị đáo hạn TPDN đạt 272 nghìn tỷ VND

Quy mô thị trường TPDN (SIZE) trung bình tại Việt Nam giai đoạn quý 1/2006 – quý 4/2023 là 220,661 tỷ đồng, trong đó quy mô thị trường TPDN cao nhất vào quý 1/2023 (736,833 nghìn tỷ đồng), thấp nhất vào quý 1/2006 (0,377 nghìn tỷ đồng)

Biến phụ thuộc quy mô nền kinh tế (LGDP) trung bình tại Việt Nam quý 1/2006 – quý 4/2023 là 1,01%, trong đó cao nhất là 1.44% vào quý 3/2022, thấp nhất là -1.083% vào quý 3/2021

Biến phụ thuộc lạm phát (LCPI) trung bình tại Việt Nam quý 1/2006 – quý 4/2023 là 0,768%, trong đó cao nhất là 1,458% vào quý 3/2013, thấp nhất là 0,111% vào quý 1/2021

Biến phụ thuộc độ mở nền thương mại (EXP) trung bình tại Việt Nam qua các quý từ 2006 – 2023 là 43,408 nghìn triệu USD, trong đó xuất khẩu của nước ta đạt giá trị lớn nhất là 96.384 nghìn triệu USD vào quý 1/2015, đạt giá trị nhỏ nhất là 8,910 nghìn triệu USD vào quý 1/2006

Biến phụ thuộc tỷ giá hối đoái USD/VND (EXR) trung bình tại Việt Nam qua các quý từ 2006 – 2023 là 22,768 nghìn đồng, trong đó tỷ giá USD/VND lớn tại Việt Nam với 1 USD đổi được 24,500 nghìn đồng vào quý 4/2023, tỷ giá hối đoái USD/VND thấp nhất ở quý 1/2006 là 15,927 nghìn đồng.

Xử lý tính dừng của mô hình

Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey Fuller (ADF) được áp dụng để kiểm tra tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian Các giả thuyết kiểm định là:

H0: Dữ liệu chuỗi thời gian có nghiệm đơn vị

H1: Dữ liệu chuỗi thời gian không có nghiệm đơn vị

Tác giả đã kiểm định nghiệm đơn vị 5 biến gồm biến SIZE, LGDP, LCPI, EXP và EXR nhằm xem xét tính dừng của dữ liệu mỗi biến và có được kết quả như sau:

Bảng 4.5 Kiểm định ADF các biến trong mô hình

Kết luận t(ADF) p-value t(ADF) p-value

SIZE 2,505 0,9991 -4,184 0,0007 Dừng tại sai phân bậc 1

LGDP -7,372 0,0000 x x Dừng tại sai phân bậc 0

LCPI -2,003 0,2851 -6,581 0,0000 Dừng tại sai phân bậc 1

EXP 0,155 0,9696 -9,468 0,0000 Dừng tại sai phân bậc 1

EXR -1,249 0,6523 -8,728 0,0000 Dừng tại sai phân bậc 1

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 17

Trong kiểm định ADF có 2 phương pháp kiểm định tính dừng của dữ liệu hoặc sử dụng giá trị thống kê t của các biến so sánh nhỏ hơn giá trị tới hạn với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% được ADF đề xuất, hoặc là giá trị p-value nhỏ hơn 5% thì sẽ bác bỏ giả thuyết không về tính không dừng của dữ liệu

Qua bảng 4.5, p-value của biến LGDP nhỏ hơn 5% nên bác bỏ giả thuyết không về tính không dừng của dữ liệu Tuy nhiên, chưa thể bác bỏ giả thuyết không về tính không dừng của biến SIZE, LCPI, EXP và EXR do p-value lớn hơn 5%, có nghĩa là không có biến nào dừng ở chuỗi gốc Vì vậy, việc kiểm định tính dừng được thực hiện ở một bậc cao hơn

Sau khi tiến hành lấy sai phân bậc 1 của cả ba biến, được ký hiệu là DSIZE, DEXP, DEXR, giả thuyết không của kiểm định nghiệm đơn vị ADF bị bác bỏ vớI p- value nhỏ hơn 5%

Tóm lại, biến LGDP dừng tại sai phân bậc 0 và bốn biến còn lại dưới tên D(SIZE), D(LCPI), D(EXP) và D(EXR) dừng tại sai phân bậc 1 đã đáp ứng điều kiện của mô hình VAR.

Lựa chọn độ trễ phù hợp

Bảng 4.6 Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 17

Với phạm vi độ trễ được đề xuất tự động là 3 từ Stata 17, các kết quả được tính toán cho thấy rằng cả ba tiêu chí là LR, FPE, AIC đề xuất độ trễ là 3 Hơn nữa, hầu hết các chuỗi thời gian với các nghiên cứu mẫu nhỏ sử dụng AIC làm tiêu chí chính để chọn độ trễ (chọn giá trị nhỏ nhất của AIC) Do đó, trong nghiên cứu này, độ trễ bằng 4 sẽ là lựa chọn phù hợp nhất Kết quả này phù hợp với ý tưởng của Jeffery Wooldridge (2009), một nhà kinh tế lượng học đã tuyên bố rằng đối với dữ liệu hàng quý, độ dài độ trễ từ 1 đến 8 sẽ phù hợp.

Ước lượng hồi quy mô hình VAR

Sau khi kiểm định tính dừng của các biến phục vụ mô hình và lựa chọn được độ trễ tối ưu cho mô hình là 3, tác giả tiến hành ước lượng mô hình VAR và có kết quả mô hình như sau:

Bảng 4.7 Ước lượng hồi quy mô hình VAR Biến phụ thuộc Biến độc lập Độ trễ Hệ số hồi quy P-value

Nguồn: Trích xuất từ Stata 17

Mô hình VAR cho ra kết quả hồi quy dựa trên biến được chọn làm biến phụ thuộc và biến được chọn làm biến độc lập Tuy nhiên để phục vụ đề tài, tác giả đã đặt biến phụ thuộc là SIZE và những biến còn lại là biến độc lập Phương trình ước lượng hồi quy được trình bày như sau:

D(SIZE) = 0,467 D(SIZE)(-1) – 0,131 D(SIZE)(-2) – 0,071 D(SIZE)(-3) – 50.105,74 LGDP(-1) + 14.178,35 LGDP(-2) – 26.095,43 LGDP(-3) + 41.091,67 D(LCPI)(-1) – 39.987,68 D(LCPI)(-2) + 22.613,04 D(LCPI)(-3) + 1,826 D(EXP)(-1) + 0,588 D(EXP)(-2) + 0,380 D(EXP)(-3) + 1,886 D(EXR)(-1) – 7,386 D(EXR)(-2) – 2,248 D(EXR)(-3)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Trong đó: D(SIZE) là biến phụ thuộc

LGDP, D(LCPI), D(EXP), D(EXR) là biến giải thích

-1, -2, -3 là độ trễ của mô hình Theo Gujarati (2011), có thể hiểu đó là mô hình đã dùng 3 kỳ thời gian (ở đây là quý) để dự báo hồi quy dài hạn cho những kỳ thời gian còn lại của mô hình và tương lai

Với độ phù hợp của phương trình có biến phụ thuộc là VAR đạt đến 61,9% Tuy nhiên, mô hình VAR rất khó nghiên cứu sâu khi chỉ dựa vào ước lượng hồi quy vì bản thân mô hình là sự ước lượng mức độ tác động qua lại giữa các biến nội sinh với nhau Để xác nhận biến SIZE là một biến phụ thuộc và mức độ tác động của những biến nội sinh khác lên SIZE nhằm phục vụ đúng mục đích của đề tài, tác giả đã dựa vào hàm xung đẩy, từ đó phân rã phương sai mô hình ước lượng hồi quy của VAR để cho ra những dự báo tốt hơn

Sau khi đã có kết quả ước lượng ta tiến hành kiểm định mô hình thông qua các kiểm định Nếu các kiểm định mà mô hình đều vượt qua thì ta có một mô hình tốt để dự báo.

Đánh giá mô hình VAR

4.6.1 Kiểm định tính ổn định

Tác giả kiểm định tính ổn định của mô hình thông qua tính nghiệm của đa thức đặc trưng các biến nội sinh gồm D(SIZE), LGDP, D(LCPI), D(EXP), D(EXR), ta có kết quả như sau:

Hình 4.1 Nghiệm nghịch đảo của đa thức đặc trưng

Qua hình 4.5 ta thấy các giá trị đều nằm trong đường tròn đơn vị chứng tỏ mô hình đã ổn định

4.6.2 Kiểm định tự tương quan phần dư

Tác giả sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange, kiểm định đối với tự tương quan phần dư áp dụng cho mô hình không có biến ngoại sinh với những độ trễ khác nhau tương ứng với độ trễ của mô hình và dùng để kiểm định cặp giả thiết sau đây:

H0: Mô hình không có tự tương quan phần dư có độ trễ h

H1: Mô hình có tự tương quan phần dư có độ trễ h

Bảng 4.8 Kiểm định nhân tử Lagrange Độ trễ p-value

Với độ trễ mô hình là 3, kiểm định tự tương quan phần dư ở độ trễ là 3 có p- value lớn hơn 5% chứng tỏ kiểm định không bác bỏ giả thuyết không rằng mô hình không có tự tương quan phần dư Vì vậy đối với mô hình, độ trễ 3 là độ trễ tối ưu.

Kiểm định nhân quả Granger

Sau khi kiểm định mô hình đã ổn định và không có tự tương quan phần dư, tác giả đã tiến hành kiểm định dựa vào mô hình VAR các biến nội sinh thật sự có ý nghĩa ảnh hưởng lên biến SIZE ở ba mức ý nghĩa α = 1%; 5% và 10% hay không và sau đây là kết quả ghi nhận được:

Bảng 4.9 Kiểm định nhân quả Granger về biến độc lập và biến giải thích Biến phụ thuộc Biến giải thích p-value

Qua kết quả từ bảng 4.6 ta thấy được khi biến độc lập là SIZE thì các biến nội sinh gồm LGDP và EXP trong ngắn hạn đều ảnh hưởng đến SIZE với mức ý nghĩa là 1% hoặc với độ tin cậy là 99% Điều này đúng với kết luận của Nyamitta và cộng sự (2014) khi kết luận rằng tăng trưởng GDP có tác động lên Quy mô thị trường TPDN Nghiên cứu Vũ Thị Trọng Phùng (2005) cũng cho kết quả xuất khẩu (EXP) có tác động ngắn hạn lên Quy mô thị trường TPDN

Bên cạnh đó, ở mức ý nghĩa 10% hoặc với độ tin cậy là 90%, LCPI trong ngắn hạn đều ảnh hưởng lên SIZE Điều này cũng được xác nhận trong nghiên cứu của Nyamita, Garbharran, & Dorasamy (2014) về việc lạm phát có tác động lên thị trường TPDN ở Việt Nam

Tuy nhiên, biến EXR và biến SIZE không tác động qua lại ở cả ba mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Mặc dù vậy vẫn có 20% mức đáng tin cậy về tác động của biến EXR lên SIZE, trùng khớp với kết luận nghiên cứu của Trần Thị Thu Hiền (2020) cho rằng có mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và quy mô thị trường trái phiếu của nước ta

Mặt khác khi nhìn lại bảng kết quả 4.6 ta thấy khi để những biến nội sinh khác làm biến độc lập trừ biến SIZE, ta thấy những biến đóng vai làm biến phụ thuộc không hoàn toàn bị ảnh hưởng bởi những biến được cho rằng là biến độc lập Từ đó ta kết luận, biến SIZE hoàn toàn phù hợp trở thành biến phụ thuộc và được ảnh hưởng trong ngắn hạn bởi những biến nội sinh có trong mô hình phù hợp với yêu cầu đề tài.

Phản ứng xung đẩy - Phân rã phương sai

Cuối cùng, tác giả tiến hành sử dụng phản ứng xung đẩy để quan sát mức độ tương quan của các biến và dùng kỹ thuật phân rã phương sai được sử dụng để xác định tầm quan trọng của từng biến trong việc giải thích sự biến động của biến còn lại Trước tiên tác giả dùng hàm xung đẩy để quan sát tương quan dương hoặc âm giữa các biến nội sinh và biến SIZE, sau đây là kết quả thu được:

Hình 4.2 Kết quả phản ứng xung đẩy giữa các biến nội sinh và biến SIZE

Nguồn: Trích từ Stata 17 Ở hình 4.7, cả bốn phản ứng đều có điểm chung là có cú sốc trong ngắn hạn (trong khoảng 4 kỳ), Phản ứng của các biến nội sinh lên biến SIZE cho ra những kết quả khác nhau:

Một, phản ứng của LGDP lên SIZE: Trong 3 đến 4 quý đầu tiên, LGDP phản ứng mãnh liệt với biến SIZE ở khoảng quý 2 có tác động cùng chiều nhưng qua quý

3 phản ứng xung đẩy có sự thay đổi tạo ra kết quả tương quan âm giữa hai biến Điều đó kéo dài đến quý 6, 7 trở đi LGDP tạo một cú sốc ở thời điểm đó và có mối tương quan dương với SIZE Mặt khác trong dài hạn, biến LGDP phản ứng cân bằng dần và vẫn giữ tương quan dương với biến SIZE

Hai, phản ứng của LCPI lên SIZE: Trong ngắn hạn, LCPI phản ứng mãnh liệt với biến SIZE và có mối tương quan âm giữa hai biến Trong dài hạn, biến LCPI phản ứng cân bằng dần và có xu hướng giữ tương quan âm với biến SIZE

Ba, phản ứng của EXP lên SIZE: Trong ngắn hạn, EXP tạo cú sốc với biến SIZE và có mối tương quan dương giữa hai biến Xét trong dài hạn, biến EXP luôn duy trì cân bằng và tương quan dương với biến SIZE

Bốn, phản ứng của EXR lên SIZE: Trong ngắn hạn, EXR có ảnh hưởng mạnh tới biến SIZE và có mối tương quan giữa hai biến là tương quan âm Xét trong dài hạn, biến EXP luôn duy trì cân bằng và tương quan âm với biến SIZE

Sau khi tìm được sự tương quan giữa các biến nội sinh và biến SIZE trong ngắn hạn và dài hạn diễn ra như thế nào, tác giả tiến hành phân rã phương sai Qua việc phân rã sẽ xem xét mức độ phần trăm biến động của các biến trong ngắn hạn và trong dài hạn qua kết quả sau đây:

Bảng 4.10 Kết quả phân rã phương sai

Quý SIZE LGDP LCPI EXP EXR

Trong khoảng thời gian một quý, sự thay đổi trong quy mô thị trường TPDN ở Việt Nam bị ảnh hưởng hầu hết bởi chính nó Tuy nhiên, trong khoảng thời gian lớn hơn, tức là từ bốn quý trở lên (gần 1 năm) GDP và CPI đều thể hiện sự tác động lên thị trường TPDN Tuy nhiên, ảnh hưởng của GDP nhiều hơn so với CPI trong việc giải thích những thay đổi trong quy mô thị trường, trung bình khoảng 30% so với 20% Mặt khác, EXP và EXR có sức ảnh hưởng thấp hơn GDP và CPI lên thị trường, mức độ ảnh hưởng trung bình lên thị trường khoảng 5% và 2% trong giai đoạn ngắn hạn

Trong ngắn hạn, một cú sốc đối với quy mô thị trường TPDN chiếm khoảng 75% đến 48% biến động của chính nó, trong khi cú sốc về LGDP và LCPI có thể gây ra biến động mãnh liệt tương ứng với mức khoảng 26,8% - 30,4% ở quý 4 - 5 và 19,6% ở quý 3 lần lượt cho thị trường TPDN Mặt khác, EXP và EXR tạo cú sốc nhỏ hơn so với GDP và CPI, với EXP tạo ảnh hưởng ở mức từ 4,3% - 5,1% từ quý 1 - quý

4, EXR có vị trí ảnh hưởng nhỏ nhất trong các biến, tạo cú sốc ở quý 4 – 5 với mức độ tác động vỏn vẹn 1,8%

Tuy nhiên, về lâu dài có sự thay đổi giữa mức độ tác động của các biến, những ảnh hưởng của cú sốc quy mô cho chính nó trong tương lai giảm dần theo thời gian, từ khoảng 75% xuống còn 42,6% và không đổi trong những quý tiếp theo Trái lại, LGDP từ quý 5 về sau tăng mức độ ảnh hưởng lên SIZE từ 30,4% và tăng dần ảnh hưởng sau đó đạt cực đại khoảng 32%, duy trì trong mức 31,7% trong dài hạn, là biến có mức độ tác động lên SIZE lớn nhất Ngược lại với cường độ ảnh hưởng tăng dần lên SIZE của LGDP, ảnh hưởng của LCPI lên SIZE lại giảm dần về sau, sau khi tạo cú sốc vào quý 3, xu hướng tác động giảm dần và duy trì mở mức khoảng 17,1% Ở EXP dài hạn tăng dần sự ảnh hưởng của mình lên biến SIZE, có sự biến động nhiều ở quý 5-9 và tăng đến mức cực đại là 6,8% ở quý 13 và duy trì lâu dài, xoay quanh biến động trong khoảng trên Còn lại, biến EXR không ảnh hưởng nhiều lên SIZE, dao động mức 2%, ứng với dự đoán của kiểm định nhân quả Granger ở 4.6 rằng chỉ có 20% mức tin cậy cho rằng biến EXR có tác động lên SIZE.