tác động của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn công ty

Trong bài nghiên cứu của Frank và Goyal 2009 đã tập trung phân tích hai mươi lăm biến độc lập và tìm ra sáu yếu tố giải thích cho quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

TP Hồ Chí Minh, Năm 2022

khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007912413069:48:03 PM9:48:03 PM912413069:48:03 PM9:48:03 PM912413069:48:03 PM9:48:03 PM

khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007

khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 200791Thursday, June 13, 20249:48:03 PM9:48:03 PM91Thursday, June 13, 20249:48:03 PM9:48:03 PM91Thursday, June 13, 20249:48:03 PM9:48:03 PM

khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007

91Thursday, June 13, 20249:48:04 PM9:48:04 PM91Thursday, June 13, 20249:48:04 PM9:48:04 PM91Thursday, June 13, 20249:48:04 PM9:48:04 PM

khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007

91khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007Thursday, June 13, 2024

Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Minh Kiều

TP Hồ Chí Minh, năm 2022

Trang 3

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn công ty: Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/ nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Trang 4

LỜI CẢM ƠN

Quá trình thực hiện khoá luận tốt nghiệp là giai đoạn đúc kết lại những gì đã được học trên ghế nhà trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh Đầu tiên tôi xin gởi lời cảm ơn chân thành đến PGS.TS Nguyễn Minh Kiều đã tận tâm hướng dẫn tôi thực hiện

đề tài luận văn tốt nghiệp: “Tác động của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn công ty:

Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Tôi xin chân thành cảm ơn quý thầy cô trong khoa tài chính đã truyền

đạt những kiến thức quý báo cho công việc sau này trong thời gian học tập vừa qua Cuối cùng tôi xin cảm ơn đến gia đình, bạn bè đã đồng hành cùng tôi trong khoản thời gian vừa qua

Mặc dù đã có nhiều cố gắng để thực hiện luận văn một cách hoàn chỉnh nhất nhưng khó tránh khỏi hạn chế và thiếu sót nhất định Tôi rất mong nhận được ý kiến đóng góp của quý Thầy/Cô đề khóa luận được hoàn chỉnh hơn

Tôi chân thành cảm ơn!

Trang 5

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục đích xem xét tác động của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu từ các công ty niêm yết của hai sàn chứng khoán lớn nhất tại Việt Nam gồm Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) với tổng số 382 công ty gồm 3056 dữ liệu quan sát từ năm 2014 - 2021 từ nguồn dữ liệu FiinPro Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro dòng tiền có mối tương quan âm với cấu trúc vốn, nghĩa là khi rủi ro dòng tiền gia tăng sẽ làm giảm việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho biết đối với những doanh nghiệp có phân vị dòng tiền hoạt động thấp có sự nhạy cảm hơn so với doanh nghiệp có phân vị dòng tiền hoạt động cao Ngoài ra, đối với nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính và bất cân xứng thông tin nhiều hơn vì vậy rủi ro dòng tiền sẽ làm giảm việc sử dụng nợ để hạn chế rủi ro Nhóm doanh nghiệp đòn bẩy thấp sẽ thay đổi việc sử dụng nợ nhiều hơn ở nhóm đòn bẩy cao nhưng xét về độ lớn là không đáng kể Rủi ro dòng tiền sẽ làm giảm đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp có tăng trưởng thấp

Từ khóa: Rủi ro dòng tiền, cấu trúc vốn, công ty niêm yết, dòng tiền

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007912413069:48:03 PM9:48:03 PM912413069:48:03 PM9:48:03 PM912413069:48:03 PM9:48:03 PM

Trang 6

ABSTRACT

This study was conducted with the aim of examining the impact of cash flow risk on capital structure of listed companies in Vietnam The study collects data from listed companies of the two largest stock exchanges in Vietnam, including the Ho Chi Minh City Stock Exchange and the Ho Chi Minh Stock Exchange Ho Chi Minh City (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) with a total of 382 companies including 3056 observational data from 2014 - 2021 from FiinPro data source The research results show that cash flow risk has a negative correlation with capital structure, that is, when cash flow risk increases, it will reduce the use of debt of enterprises Research results show that firms with low operating cash flow percentiles are more sensitive than those with high operating cash flow percentiles In addition, for small-sized enterprises, they will face more financial constraints and information asymmetry, so cash flow risks will reduce the use of debt to limit risks The low-leverage group will change the use of debt more than in the high-leverage group, but in terms of

magnitude it is not significant Cash flow risk reduces financial leverage in growth firms

low-Keywords: Cash flow risk, capital structure, listed companies, cash flow

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007khao xat dahh gia eae eai tieh eohg hghe tay trahg bot giay xuhuhct tai hha may giay bai bahg gici doah 2002 2007912413069:48:03 PM9:48:03 PM912413069:48:03 PM9:48:03 PM912413069:48:03 PM9:48:03 PM

Trang 7

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.6 Bố cục bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Dòng tiền và rủi ro dòng tiền 6

2.1.1 Dòng tiền 6

2.1.2 Rủi ro dòng tiền 8

2.1.3 Đo lường rủi ro dòng tiền 9

2.2 Cấu trúc vốn công ty 10

2.2.1 Cấu trúc vốn 10

2.2.2 Đo lường cấu trúc vốn 12

2.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 12

2.3.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 12

2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 13

2.3.3 Lý thuyết chi phí hạn chế tài chính 15

Trang 8

2.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện 15

2.4 Các nghiên cứu trước 16

2.5 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 18

2.5.1 Rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn 18

Tác động trái chiều giữa rủi ro dòng tiền và đòn bẩy tài chính 18

Tác động cùng chiều giữa rủi ro dòng tiền và đòn bẩy tài chính 19

2.5.2 Các yếu tố khác tác động đến cấu trúc vốn 22

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 32

3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu 32

3.1.2 Mô hình nghiên cứu 32

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 39

3.3 Phương pháp nghiên cứu 40

3.3.1 Tổng quan các phương pháp nghiên cứu 40

3.3.2 Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp 42

3.3.3 Kiểm định khuyết tật mô hình và phương pháp khắc phục 42

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1 Phân tích thống kê mô tả 45

4.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan 46

4.3 Phân tích kết quả hồi quy rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn theo phương pháp Pool OLS, Fixed Effect và Random Effect 47

4.4 Kiểm định khuyết tật mô hình 49

4.4.1 Kiểm định đa cộng tuyến 49

4.4.2 Kiểm định tự tương quan 50

4.4.3 Kiểm định phương sai thay đổi 50

4.5 Kết quả hồi quy rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn bằng phương pháp FGLS 52

Trang 9

4.6 Phân tích kết quả hồi quy rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn theo phân vị 54

4.7 Phân tích kết quả hồi quy của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn theo đặc điểm công ty 56

4.8 Thảo luận kết quả nghiên cứu 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 60

5.1 Kết luận 60

5.2 Khuyến nghị 61

5.3 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO 63

Tài liệu tham khảo tiếng Việt 63

Tài liệu tham khảo tiếng Anh 63

Trang 10

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của rủi ro dòng tiền đến

mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp 20

Bảng 2.2: Tổng hợp nghiên cứu các yếu tố khác tác động đến cấu trúc vốn 30

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu và công thức tính toán cho từng biến 38

Bảng 3.2: Kỳ vọng dấu của từng biến 39

Bảng 3.3: Thống kê số lượng các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành 40

Bảng 4.1: Thống kê mô tả toàn mẫu nghiên cứu 45

Bảng 4.2: Thống kê mô tả theo từng phân vị 46

Bảng 4.3: Ma trận tương quan 47

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn theo ba phương pháp 48

Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến 49

Bảng 4.6: Kiểm định tự tương quan 50

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi 51

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy FGLS xử lý tự tượng quan và phương sai thay đổi 52

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn theo phân vị 54 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn theo đặc điểm công ty 56

Trang 11

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Pooled OLS

Pooled Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương tối thiểu dạng gộp

GLS Generralized Least Squares Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát

Squares

Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi

Trang 12

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Làm thế nào để nhà quản lý đưa ra được một quyết định cấu trúc vốn tối ưu nhất cho doanh nghiệp tại từng thời điểm nhất định, luôn là một trong những chủ đề nghiên cứu tài chính được nhiều học giả quan tâm nhất từ trước đến nay Trải qua một vài thập kỷ, nhiều tác giả đã cho ra đời nhiều mẫu hình nghiên cứu lý thuyết và đưa vào áp dụng thực nghiệm mô hình lý giải cho các mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (ĐBTC) của các công ty khác nhau Trong đó, các nhân tố tác động đến ĐBTC được đề cập khá phổ biến, điển hình như khả năng sinh lợi của công ty, tài sản cố định trên tổng tài sản, quy mô của doanh nghiệp (Frank và Goyal, 2009; Rajan và Zingales, 1995) Trong bài nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) đã tập trung phân tích hai mươi lăm biến độc lập và tìm ra sáu yếu tố giải thích cho quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên không

có bất kỳ yếu tố nào liên quan đến rủi ro dòng tiền tác động đến mức độ sử dụng nợ

trong cấu trúc vốn Tương tự như vậy, trong bài nghiên cứu về cấu trúc vốn của Rajan và Zingales (1995), Leary và Roberts (2005), Kayhan và Titman (2007), Antoniou và các cộng sự (2006) cũng chưa đề cập đến ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến mức độ ĐBTC Tuy nhiên, trong nghiên cứu của một số ít tác giả như Kim và Sorenson (1986) nhân tố rủi ro dòng tiền bắt đầu được quan tâm, kết quả nghiên cứu cho thấy giữa rủi ro dòng tiền và mức độ ĐBTC được sử dụng có mối tương quan dương (tỷ lệ thuận) Trái ngược với Kim và Sorenson, Bradley và cộng sự (1984), Friend và Lang (1988) lại cho ra kết quả nghiên cứu tương quan âm (tỷ lệ nghịch) giữa hai yếu tố này

Kế thừa các nghiên cứu ở trên, Bates và cộng sự (2009), Huang và Ritter (2016), Keefe và Yaghoubi (2016), Memon và cộng sự (2018), Denis và McKeon (2018) đã tiến hành thực nghiệm sâu hơn vào đề tài này Bates và cộng sự (2009) cho rằng khi rủi ro dòng tiền gia tăng sẽ khiến nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt Dòng tiền âm hay nói cách khác, doanh nghiệp không có đủ khả năng tạo ra dòng tiền hoạt động dương sẽ dẫn đến việc công ty không đủ tiền để trang trải cho các chi phí phát sinh trong việc duy trì và phát triển hoạt động kinh doanh thường ngày Theo Huang và Ritter (2016), nhiều công ty có xu hướng đi vay nợ hơn là phát hành cổ phiếu khi họ có nhu cầu về tiền mặt Nhiều nhà nghiên cứu cũng chỉ ra rằng những công ty có nguy cơ

Trang 13

cạn kiệt tiền mặt trong một năm tài chính cụ thể, có khả năng phát hành nợ cao hơn gấp 11 lần so với các doanh nghiệp không đối mặt với rủi ro cạn kiệt tiền rủi ro dòng tiền và mức độ sử dụng nợ vay có một mối liên hệ khá chặt chẽ và chúng được thể hiện trong nghiên cứu của Keefee và Yaghoubi (2016), Memon và cộng sự (2018) Điều này còn rõ nét hơn đối với các doanh nghiệp có sự thiếu hụt trầm trọng dòng tiền hoạt động, những công ty nào có dòng tiền hoạt động càng thấp thì công ty đó càng có xu hướng gia tăng nợ vay hơn Ngược lại, đối với những doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động cao thì lại có xu hướng ít sử dụng nguồn tài trợ từ nợ Điều này minh chứng cho việc khi rủi ro dòng tiền tăng, các công ty có dòng tiền hoạt động cao ít phụ thuộc vào vốn tài trợ từ bên ngoài

Các nghiên cứu trên được thực hiện chủ yếu từ những thị trường các nước phát triển như Châu Mỹ (điển hình là Mỹ) hoặc các quốc gia tại Châu Âu Trong khi đó, các quốc gia đang phát triển, có nền kinh tế mới nổi như Việt Nam thì đề tài nghiên cứu tác động của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng nợ còn khá hạn chế Tại Việt Nam, mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc ra quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như “Các nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn”, Lê Đạt Chí (2013) Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền (Tâm, 2013; Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2017) nhưng ít có bài nghiên cứu nào chuyên sâu về tác động của rủi ro dòng tiền đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Việt Nam hiện đang là một trong những đất nước được đánh giá có nền kinh tế phát triển vượt bậc thần kỳ của Đông Nam Á trong những năm qua Tuy vậy, so với các nước phát triển, mức quy mô về nền kinh tế của Việt Nam vẫn còn khá nhỏ và non trẻ, thị trường vốn tại Việt Nam vẫn chưa đủ mạnh để đáp ứng nhu cầu tài trợ vốn cho các doanh nghiệp Trong hầu hết các quyết định tài chính, mô hình định giá chứng khoán, đánh giá kế hoạch tài chính và quản trị tài chính thì dòng tiền đóng vai trò then chốt Dòng tiền là nguồn tài nguyên vô cùng quan trọng giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp, khi biến động của dòng tiền gia tăng sẽ đem lại những rủi ro làm ảnh hưởng đến việc duy trì các hoạt động thường ngày của doanh nghiệp

Khi các nhà quản lý đưa ra bất cứ quyết định cấu trúc vốn nào cũng cần phải lưu tâm đến tính biến động của dòng tiền Kế thừa từ nghiên cứu của Harris và Roark

Trang 14

(2019), bài nghiên cứu này sẽ tiến hành kiểm định ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, từ đó đưa ra các giải pháp, kiến nghị phù hợp giúp các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam có cái nhìn sâu hơn về dòng tiền trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động như hiện nay Bên cạnh đó, kết quả của bài nghiên cứu này cũng sẽ cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan hơn về tác động của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng nợ vay, từ đó sẽ đưa ra được một quyết định cấu trúc vốn hợp lý hạn chế được các tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu hướng đến việc xem xét tác động của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Bài nghiên cứu hướng đến việc phân tích các vấn đề sau:

 Đánh giá tác động rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

 Phân tích tác động của dòng tiền hoạt động đến mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc chia dòng tiền hoạt động theo các phân vị khác nhau. Phân tích tác động của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc

vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giữa các nhóm doanh nghiệp có đặc điểm khác nhau về quy mô, đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng  Hàm ý quản trị cho việc đưa ra quyết định cấu trúc vốn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Nhằm hướng đến mục tiêu nghiên cứu nói trên, bài nghiên cứu tập trung trả lời cho các câu hỏi sau đây:

Thứ nhất, rủi ro dòng tiền có chiều hướng tác động đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào?

Thứ hai, dòng tiền hoạt động theo từng phân vị có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữ rủi ro dòng tiền và đòn bẩy tài chính?

Trang 15

Thứ ba, rủi ro dòng tiền có tác động đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

của doanh nghiệp có sự khác biệt giữa các nhóm doanh nghiệp có đặc điểm khác nhau về quy mô, đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng hay không

Thứ tư, hàm ý quản trị nào là cần thiết đối với việc ra quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dự liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ nguồn dữ liệu FiinPro trong khoảng thời gian từ năm 2014 đến năm 2021 Dữ liệu thu được trình bày dưới dạng bảng cân bằng gồm 382 công ty niêm yết với 3056 quan sát

Dựa trên dữ liệu thu được, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng FGLS nhằm xử lý hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính và thống kê mô tả dữ liệu trên exel để tổng hợp

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc của doanh nghiệp, được thực hiện trên 382 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất tại Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Bài nghiên cứu có phạm vi thực hiện tính từ năm 2014 đến năm 2021 với tổng cộng 3056 dữ liệu quan sát của 382 công ty

1.6 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này gồm tổng cộng 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu Chương này trình bày về lý do tác giả chọn đề tài nghiên cứu,

mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi, các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, bố cục toàn bài

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước Chương này trình bày tổng

quan về các khung lý thuyết và các nghiên cứu nổi bật trước đây liên quan đến đề tài

Trang 16

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày giả thuyết nghiên cứu và

mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô tả các biến và các phương pháp thực hiện

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Phần này trình bày thống kê mô tả biến, ma trận hệ số

tương quan, kết quả hồi quy, kiểm định khuyết tật mô hình và đưa ra kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS

Chương 5: Kết luận, khuyến nghị và hạn chế đề tài Chương này nêu rõ về kết luận,

đưa ra khuyến nghị cho mô hình nghiên cứu và bày tỏ những hạn chế của bài

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Trong chương này tác giả cho thấy có nhiều nghiên cứu về tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nhưng có rất ít bằng chứng thực nghiệm nhất là ở Việt Nam về mối quan hệ biến động dòng tiền và cấu trúc vốn Dòng tiền âm hay nói cách khác, doanh nghiệp không có đủ khả năng tạo ra dòng tiền hoạt động dương sẽ dẫn đến việc công ty không đủ tiền để trang trải cho các chi phí phát sinh trong việc duy trì và phát triển hoạt động kinh doanh thường ngày thì doanh nghiệp sẽ vay nợ nhiều hơn (Ritter, 2016) Nghiên cứu này của tác giả kế thừa dựa trên bài nghiên cứu Harris và Roark (2019) về tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Bài nghiên cứu gồm có hai mục tiêu chính Thứ nhất là phân tích tác động của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ hai là đưa ra các hàm ý quản trị cần thiết cho doanh nghiệp trong quyết định cấu trúc vốn

Trang 17

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Dòng tiền và rủi ro dòng tiền

2.1.1 Dòng tiền

Theo Nguyễn Minh Kiều (2020), dòng tiền hay còn được biết đến là ngân lưu là một chuỗi các khoản thu nhập hoặc chi trả (CFt) xảy ra qua một số thời kỳ nhất định Dòng tiền ra thường được hiểu là khoản phải chi cho những hoạt động đầu tư, phát triển và duy trì của doanh nghiệp như chi trả lương nhân viên, chi phí thuê tài sản, chi phí nhập hàng hóa, nguyên vật liệu Dòng tiền vào là những khoản thu nhập trong quá trình kinh doanh, các nhà quản lý đều mong muốn duy trì dòng tiền của doanh nghiệp ở trạng thái dương thì hiệu số của dòng tiền phải dương, tức là dòng tiền vào phải lớn hơn dòng tiền ra Dòng tiền dương thể hiện tài sản thanh khoản của doanh nghiệp tăng lên, tạo kiện để giải quyết các khoản nợ, tái đầu tư vào các hoạt động kinh doanh Các công ty sở hữu dòng tiền dương có thể tồn tại được trong những giai đoạn suy thoái bằng cách né tránh các chi phí kiệt quệ tài chính Ngoài ra, một dòng tiền nhìn chung còn được hiểu là tất cả các khoản tiền vào hoặc tất cả các khoản tiền ra, hoặc bao gồm cả hai (Nguyễn Minh Kiều, 2020)

Dòng tiền nói chung bao gồm các phần của báo cáo lưu chuyển tiền tệ Các tác giả như Kew và cộng sự (2006), Powers và Needles (2011), Miles (2010) đã chỉ ra rằng dòng tiền liên quan đến ba yếu tố hoặc hoạt động chính Các hoạt động này bao gồm các hoạt động kinh doanh, hoạt động tài trợ và hoạt động đầu tư Theo Farshadfar và Monem (2013), dòng tiền được phân thành ba thành phần chính là dòng tiền xuất phát từ hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ Dòng tiền hoạt động được cho là số tiền trả cho việc mua hàng hóa, thanh toán thuế, thanh toán cho nhà cung cấp, thanh toán tiền lương và các chi phí hoạt động khác (Gordon và cộng sự, 2017) Các hoạt động điều hành cung cấp cho ban lãnh đạo một ý tưởng về lượng tiền mặt mà một tổ chức phải có sẵn hoặc được tạo ra từ việc thực hiện các hoạt động kinh doanh hàng ngày của mình Dòng tiền vào bao gồm tiền nhận được từ việc bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ hay nói đúng hơn là từ hoạt động kinh doanh thông thường, tiền thu được từ việc thu tiền bán hàng hóa hoặc dịch vụ, tiền lãi và cổ tức nhận được từ các khoản đầu tư và các

Trang 18

khoản thu bằng tiền khác không được ghi nhận trực tiếp để tài trợ cho hoạt động kinh doanh hoặc đầu tư các hoạt động (Kew và cộng sự 2006) Hoạt động kinh doanh cũng liên quan đến dòng tiền ra, bao gồm thanh toán tiền mặt để mua các mặt hàng để kinh doanh hoặc chế biến và chuyển đổi hoặc tiêu thụ, thanh toán bằng tiền mặt cho các nhà cung cấp và nhà cung cấp dịch vụ cho các dịch vụ nhận được, thanh toán cho nhân viên về tiền lương và khuyến khích, tiền mặt giải quyết các khoản nợ thuế và lãi vay (Kew và cộng sự 2011)

Nhiều nhà nghiên cứu đã mô tả các thành phần khác nhau của báo cáo lưu chuyển tiền tệ và những gì chúng đòi hỏi với rất nhiều sự nhất quán Taillard (2012) đã mô tả các hoạt động tài chính là quá trình mua để tài trợ cho việc khởi động hoặc mở rộng hoặc bất kỳ hoạt động kinh doanh nào khác mà công ty có thể cần đến mà đòi hỏi phải có thêm nguồn vốn từ các nguồn bên trong hoặc bên ngoài Hoạt động tài trợ cho biết liệu các quỹ hoạt động và đầu tư đã được mua sắm từ bên ngoài hay bên trong hay chưa Điều này cũng có thể có nghĩa là thu được các nguồn lực từ người sở hữu cổ phiếu và trả lại cho họ cổ tức cho các khoản đầu tư, vay tiền từ các chủ nợ và hoàn trả số tiền đã vay theo các điều khoản (Powers và Needles, 2011) Kemboi (2010) lưu ý rằng dòng tiền từ hoạt động tài chính bao gồm tiền thu được từ cổ phiếu đã phát hành và các khoản vay cho vay Thanh toán tiền mặt cho các hoạt động tài chính bao gồm các khoản sau; tiền dùng để trả nợ gốc, tiền mua lại cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi Wanja (2011) nhận thấy rằng mục đích chính của thông tin kế toán là cung cấp thông tin tài chính phù hợp và thỏa đáng giúp người tiêu dùng bên trong và bên ngoài đưa ra quyết định đúng đắn về hoạt động và hiệu quả hoạt động của công ty Thông thường, dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính sẽ âm ở hầu hết các doanh nghiệp được quản lý tốt vì đó là dấu hiệu cho thấy công ty đó đã chi tiêu cho tăng trưởng và mở rộng kinh doanh

Thứ ba là hoạt động đầu tư Dòng tiền hoạt động đầu tư cho biết số tiền mà doanh nghiệp đã thực hiện và sử dụng vào các khoản đầu tư vào các đơn vị khác như mua cổ phiếu, trái phiếu và chứng khoán từ tổ chức khác phù hợp với các quyết định đầu tư khả thi Mua tài sản và bán tài sản có tuổi thọ cao đòi hỏi thành phần tiền từ các sự kiện đầu tư (Keown và cộng sự 2011) Tiền nhận được liên quan đến việc bán tài sản có đặc điểm tuổi thọ cao như nhà cửa và máy móc, trong khi dòng tiền xuất hiện khi tài sản dài hạn được một tổ chức mua sắm (Berry, 2011) Theo Power và Needles (2011), danh mục

Trang 19

này cũng có thể bao gồm việc mua và bán tài sản sản xuất như thiết bị sản xuất trong khi dòng tiền từ danh mục đầu tư bao gồm tập hợp các khoản tiền gốc từ các khoản cho vay cho các đơn vị khác, tiền mặt nhận được thông qua việc bán các khoản đầu tư của công ty và tiền mặt nhận được từ việc bán tài sản sản xuất Trong một số trường hợp khác, những tài sản đã hoàn thiện đời sống kinh tế của chúng có thể được đưa ra khỏi sổ đăng ký của tổ chức bằng cách định đoạt chúng Tuy nhiên, điều quan trọng là phải làm nổi bật một thực tế là việc xử lý tài sản cũng có thể phát sinh nhằm mục đích tài trợ cho hoạt động của công ty hoặc giải quyết tín dụng (Jeter, 2005)

2.1.2 Rủi ro dòng tiền

Theo Oral và Akkaya (2015), rủi ro được định nghĩa là một sự kiện có xác suất xảy ra, tác động tiêu cực hoặc tích cực cho bất kì hoạt động hoặc dự án nào đó Rủi ro dòng tiền có thể hiểu là mức độ xác suất xảy ra cú sốc dòng tiền mặt của các công ty Mức tiền mặt của công ty có thể thay đổi đáng kể theo thời gian tùy thuộc vào chu kỳ thanh toán và thu tiền Thực hiện thanh toán đầy đủ và kịp thời để giữ đủ vốn hoạt động hoặc có thể gián đoạn hoạt động doanh nghiệp, điều này tuỳ thuộc vào mức độ dự đoán mức tiền mặt một cách chính xác Dòng tiền có rủi ro cũng như các chiến lược tài chính và lập kế hoạch đầu tư dài hạn dựa trên cơ sở khoa học của việc tạo ra, cung cấp một đánh giá về cấu trúc vốn (Balkoç, 2012) Chính sách cấu trúc vốn có nghĩa là sự lựa chọn nợ - vốn chủ sở hữu của các công ty Các công ty này cố gắng khai thác lợi ích của nợ so với các chi phí tiềm ẩn như khó khăn tài chính Dự báo rủi ro dòng tiền giúp các công ty đánh giá xác suất gặp khó khăn tài chính của họ bằng cách giải thích sự biến động của dòng tiền, giúp họ xem xét các khoản đầu tư mới và đưa ra các quyết định chiến lược (Vural, 2004)

Rủi ro dòng tiền được sử dụng để mô tả nguy cơ thiếu hụt có thể xảy ra do hệ thống quản lý dòng tiền tạo ra Rủi ro này càng thấp, tổ chức càng được trang bị tốt hơn để sử dụng vốn lưu động một cách hiệu quả Quản lý rủi ro dòng tiền giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn Nhưng một tổ chức có thể tối ưu hóa việc quản lý rủi ro này bằng cách thực hiện các thông lệ tốt nhất Do đó, nó có thể có quỹ cần thiết vào đúng thời điểm

Một số có thể nhầm lẫn lợi nhuận với dòng tiền, nhưng dòng tiền là một quá trình, không chỉ đơn thuần là một con số trên bảng cân đối kế toán của công ty Nó có thể là

Trang 20

tích cực hoặc tiêu cực Dòng tiền âm gây ra rủi ro tài chính lớn hơn cho các công ty thuộc mọi loại hình và quy mô, đặc biệt, bởi vì một doanh nghiệp có thể có dòng tiền âm trong khi vẫn thu được lợi nhuận

2.1.3 Đo lường rủi ro dòng tiền

Việc tính toán thống kê rủi ro dòng tiền ước tính phân phối xác suất của tiền mặt tại một số thời điểm trong tương lai Biến động của dòng tiền đươc dự đoán thông qua sự chuyển động của dòng tiền qua các năm Theo Bates và cộng sự (2009), rủi ro dòng tiền được thêm vào nhằm xác định sự biến động của dòng tiền dựa trên việc tính toán

rủi ro dòng tiền thông qua độ lệch chuẩn của dòng tiền qua các năm, nghiên cứu có trình

bày bằng chứng nói về việc tăng trưởng đột biến về mức độ biến động của dòng tiền Harris và Roark (2019) đã kế thừa nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009), nhằm tính toán ảnh hưởng của sự biến động dòng tiền đến mức nợ của công ty, biến rủi ro dòng tiền đã được đưa vào

Để tính toán độ biến động dòng tiền, trước tiên cần đo lường dòng tiền Những nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều cách để đo lường dòng tiền bao gồm: Lợi nhuận trước khấu hao, lãi vay và thuế (EBITDA), lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi vay (EBIT), và dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp (Keefe & Yaghoubi, 2016) Mặt khác, sử dụng dữ liệu thực tế từ các báo cáo tài chính do doanh nghiệp cung cấp để xây dựng dòng tiền tốt hơn các cách đo lường dòng tiền dựa trên báo cáo thu nhập hoặc sự thay đổi các khoản mục của bảng cân đối kế toán (Allayannis & Weston, 2003; Memon và cộng sự, 2018) Do đó, tác giả sử dụng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được cung cấp trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp để ước lượng dòng tiền

Tiếp theo là ước lượng biến động dòng tiền Hầu hết các nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp sử dụng phương pháp trung bình trượt (Rolling-Window) tính toán sự biến động Hạn chế lớn nhất của phương pháp trung bình trượt khi tính sự biến động ở cấp độ doanh nghiệp là làm mượt dữ liệu trong khoảng thời gian tính toán trung bình trượt Do đó, phương pháp này thường chỉ xem xét ảnh hưởng của sự biến động trong dài hạn, không bao gồm ảnh hưởng của sự biến động tại một thời điểm Để khắc phục hạn chế này, nghiên cứu sử dụng phương pháp tính toán sự biến động dòng tiền theo De Veirman và Levin (2011)

Trang 21

Ngoài ra, CFaR là phương pháp phổ biến để dự báo rủi ro dòng tiền của doanh nghiệp, trong đó tập trung chủ yếu dự đoán rủi ro dòng tiền của doanh nghiệp phi tài chính Sự khác biệt giữa CFaR và sự tương tự của giá trị rủi ro (VaR) là CFaR tập trung vào dòng tiền hoạt động, trong khi VaR vào giá trị tài sản và khoảng thời gian của CFaR thậm chí có thể là một quý hoặc một năm Bản chất của các chỉ số CFaR là cô đọng mức rủi ro tổng thể của doanh nghiệp thành một con số có thể quản lý được Ban Giám đốc phải nhận thức đầy đủ các biện pháp rủi ro được giám sát bởi những người có liên quan trong công ty và phải công bố thông tin liên quan dưới dạng báo cáo rủi ro phù hợp (Kuti, 2011)

2.2 Cấu trúc vốn công ty

2.2.1 Cấu trúc vốn

Đòn bẩy và cấu trúc vốn là một chủ đề được nhiều học giả quan tâm Nhiều nghiên cứu về lý thuyết đại lý kết hợp với đòn bẩy đã đưa ra khái niệm về đòn bẩy nhưng không xác định cấu trúc đòn bẩy Vấn đề đặt ra khi nghiên cứu về cơ cấu vốn là doanh nghiệp cần phải phối hợp sử dụng nguồn vốn như thế nào để tạo ta một cơ cấu vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp Tại cơ cấu vốn tôi ưu, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị tài sản của chủ sở hữu được tối đa hóa

Việc không giải thích đòn bẩy là một thiếu sót trong các nghiên cứu vì đòn bẩy là một hiện tượng phụ thuộc vào nhiều thành phần khác nhau Đòn bẩy tài chính là mức độ mà một công ty dựa vào nợ (Hillier và cộng sự, 2010) Nhiều tác giả đã nghiên cứu đòn bẩy và các yếu tố quyết định của nó và thực hiện nghiên cứu của họ ở các quốc gia khác nhau bằng cách sử dụng các kỹ thuật khác nhau Điều này đã dẫn đến các kết quả và kết quả khác nhau

Myers (2001) phát biểu rằng có nhiều lý thuyết giải thích khái niệm đòn bẩy Không tồn tại lý thuyết phổ quát nào về đòn bẩy bởi vì sức mạnh giải thích của các lý thuyết có thể giải thích đòn bẩy dựa trên các điều kiện và hoàn cảnh khác nhau Tuy nhiên, Myers không mô tả hoặc nghiên cứu thực nghiệm các điều kiện và hoàn cảnh như vậy trong nghiên cứu của mình Nhiều nghiên cứu gần đây đã tập trung vào bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố quyết định đòn bẩy và điều tra các bối cảnh và điều kiện khác nhau trong đó các quyết định sử dụng đòn bẩy xảy ra Mặc dù nghiên cứu của họ được thực hiện với các cỡ mẫu khác nhau, các quốc gia châu Âu khác nhau và các loại hình

Trang 22

công ty khác nhau, Bancel và Mittoo (2004) và Brounen và cộng sự (2006) đã sử dụng các bảng câu hỏi giống hệt nhau để điều tra các yếu tố quyết định đòn bẩy ở Châu Âu Trong khi cả hai đều tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng ví dụ tính linh hoạt tài chính có được bằng cách chọn thời điểm phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu dựa trên lãi suất và giá trị thị trường là yếu tố quyết định đòn bẩy quan trọng nhất, họ đã sử dụng các giải thích lý thuyết khác nhau cho phát hiện của mình Hơn nữa, phát hiện của họ khác nhau rất nhiều khi họ tìm thấy sự khác biệt (về mức độ) mà các biến khác như tỷ lệ nợ mục tiêu và lợi thế thuế xác định đòn bẩy Mặt khác, Leary và Roberts (2005) cho rằng các quyết định về đòn bẩy chủ yếu phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh của đòn bẩy thay vì các yếu tố quyết định đã nói ở trên Các chi phí điều chỉnh này, cả cố định và biến đổi, ngăn cản các nhà quản lý chủ động tái cân bằng cơ cấu vốn của họ đến điểm tối ưu Ngược lại với nghiên cứu nói trên, De Jong và cộng sự (2008) đã tính đến ảnh hưởng của các yếu tố cụ thể của công ty trong các quyết định sử dụng đòn bẩy và thực hiện một cuộc khảo sát trên toàn thế giới để điều tra các yếu tố quyết định đòn bẩy Các tác giả nhận thấy rằng các yếu tố cụ thể của quốc gia như bảo vệ quyền chủ nợ, thuế suất, phát triển thị trường trái phiếu và tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Hơn nữa, có sự khác biệt về mức độ của các yếu tố cụ thể của công ty ảnh hưởng đến quyết định sử dụng đòn bẩy ở các quốc gia khác nhau, chẳng hạn như tăng trưởng và khả năng sinh lời của công ty Cuối cùng, các tác giả chỉ ra rằng ở các quốc gia có môi trường pháp lý tốt hơn và các điều kiện tương đối ổn định hơn và lành mạnh hơn để tiến hành kinh doanh, các công ty tương đối phải gánh nhiều nợ hơn

Khi nhìn các nghiên cứu trước và các yếu tố quyết định đòn bẩy tài chính, người ta có thể kết luận rằng các kết quả được tìm thấy là khá hỗn hợp Không có câu trả lời chung cho những yếu tố nào ảnh hưởng đến đòn bẩy Điều này có thể là do sự khác biệt về cài đặt, sự khác biệt về kích thước mẫu, sự khác biệt về các biến được sử dụng và sự khác biệt trong các phép đo biến đổi Nhưng mặc dù các kết quả khác nhau, người ta có thể kết luận rằng đòn bẩy là một hiện tượng mà các yếu tố quyết định khác nhau ở mỗi quốc gia và công ty Luận án này không tập trung vào các yếu tố quyết định của đòn bẩy Nhưng nghiên cứu nói trên đã chỉ ra rằng đòn bẩy và do đó sự tồn tại và tầm quan trọng của mối quan hệ đầu tư-đòn bẩy đáng kể có thể khác nhau ở mỗi quốc gia, điều này có thể làm cho các phát hiện thực nghiệm về đòn bẩy và mối quan hệ đòn bẩy-đầu tư không thể khái quát được đối với bối cảnh của Đan Mạch

Trang 23

2.2.2 Đo lường cấu trúc vốn

Vốn là nguồn hình thành nên các tài sản cần thiết phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Tỷ lệ giữa nợ phải trả gồm có nợ ngắn hạn hoặc nợ dài hạn và tổng vốn chủ sở hữu đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nói cách khác cơ cấu nguồn vốn nói lên tổng giá trị của doanh nghiệp được chia ra thế nào giữa các bên chủ nợ và chủ sở hữu hay cổ đông Cơ cấu vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Do đó, cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cơ cấu vốn tối ưu

Khi doanh nghiệp có nhu cầu bổ sung vốn từ bên ngoài thì việc đi vay nợ thường được các nhà quản lý ưu chuộng Đòn bẩy tài chính được hiểu là sử dụng vốn vay bên ngoài để kinh doanh sinh lời thay vì sử dụng vốn tự có Tỷ lệ đòn bẩy tài chính được xác định dựa trên tổng số nợ trên tài sản, do đó khi sở hữu một tỷ lệ nợ không phù hợp có thể sẽ dẫn đến một quyết định cấu trúc vốn không hiệu quả, từ đó đem lại những rủi ro cho việc hoạt động kinh doanh, ảnh hưởng đến giá trị của công ty Ngoài ra, nợ cũng mang lại nhiều bất lợi, sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp Nợ làm tăng gánh nặng tài chính cho doanh nghiệp, do doanh nghiệp phải trả lãi vay định kỳ cho chủ nợ Nếu doanh nghiệp gặp khó khăn và lợi nhuận không đủ trả lãi vay thì các cổ đông sẽ phải dùng vốn góp để bù đắp sự thiếu hụt này, trả lãi, gốc cho chủ nợ Với doanh nghiệp khó khăn về tài chính, việc sử dụng nợ càng mang đến nhiều rủi ro.

2.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.3.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích có được từ tấm chắn thuế khi đi vay nợ và chi phí từ việc vay mượn như chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp liên quan đến việc phá sản của công ty Theo đó, cấu trúc vốn tối ưu mà một doanh nghiệp có thể đạt được khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên kiệt quệ tài chính (Castanias, 1983)

Trang 24

Quá trình vận dụng đòn bẩy tài chính“sẽ giúp doanh nghiệp khuếch đại lợi nhuận cho chủ sở hữu nên các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng gia tăng mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn nhằm tận dụng tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế, thúc đẩy gia tăng lợi nhuận và nhờ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp nào có hoạt động kinh doanh tạo ra mức lợi nhuận cao và ổn định sẽ có xu hướng gia tăng đòn bẩy tài chính, vì doanh nghiệp có dư khả năng trả lãi vay, giảm thiểu được rủi ro kiệt quệ tài chính và nhờ đó, lợi ích từ việc vay nợ sẽ cao hơn Các công ty lớn, có lịch sử hoạt động lâu đời, được ghi nhận khả năng trả nợ vay tốt và đúng hạn cũng sẽ có tỷ lệ vỡ nợ thấp, chi phí đại diện cũng thấp hơn so với các công ty non trẻ, nhờ đó được hưởng mức ưu đãi trong chi phí đi vay và với việc giảm chi phí tài chính này càng mang lại lợi ích từ đòn bẩy lớn hơn cho công ty Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình cũng có xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn, vì tài sản cố định hữu hình có thể được đem ra làm tài sản thế chấp trong quá trình doanh nghiệp vay nợ Tuy nhiên, song song với sự gia tăng trong lợi ích có được từ tấm chắn thuế, doanh nghiệp cũng phải đối mặt với sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính theo Myers (1977) dẫn đến rủi ro phá sản bao gồm: chi phí trả cho luật sư, chi phí trả cho kế toán viên và các nhà quản lý doanh nghiệp trong quá trình chờ giải quyết phá sản, chi phí đại diện… trong trường hợp nếu như doanh nghiệp hoạt động không có lời hoặc lợi nhuận thấp dẫn đến việc không đủ khả năng trả lãi vay Khi đó, việc sử dụng nợ vay không còn mang lại lợi ích như mong đợi, mà ngược lại tạo ra gánh nặng lớn cho doanh nghiệp

Đối với những doanh nghiệp có biến động cao trong dòng tiền, doanh nghiệp đó sẽ giảm việc sử dụng nợ vay, nhằm tránh vấp phải rủi ro đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng Đồng thời khi rủi ro dòng tiền cao, doanh nghiệp cũng không đạt được lợi ích như mong đợi từ tấm chắn thuế đã đề cập ở trên, do vậy sẽ ít sử dụng nợ hơn

Hạn chế của lý thuyết đánh”đổi cấu trúc vốn chính là không lý giải được vì sao một số công ty lớn có lợi nhuận hoạt động cao lại có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn Vì vậy, đây có lẽ chính là cơ sở để lý thuyết trật tự phân hạng ra đời bởi Myers (1984), Myers và Majluf (1984)

Trang 25

bẩy tài chính sẽ là một chiến lược tuyệt vời để nâng cao giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên họ vẫn lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay thấp, nhằm giảm rủi ro cho công ty Để lý giải cho việc này, hai tác giả Myers và Majluf (1984) đã cho ra đời lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này đưa ra thứ tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ được công ty sử dụng nhằm đáp ứng cho các nhu cầu về vốn Theo lý thuyết, thứ tự nguồn vốn được sử dụng như sau:

 Nguồn vốn đầu tiên mà công ty sẽ ưu tiên sử dụng đến, chính là nguồn vốn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty, vì đây là nguồn vốn ít tốn kém chi phí nhất và ít mang lại rủi ro cho doanh nghiệp so với các nguồn còn lại

 Sau khi sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhưng vẫn không đủ, doanh nghiệp sẽ có xu hướng chọn nguồn vốn thứ hai, chính là vay nợ bên ngoài Sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn, công ty sẽ đạt được lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng đi kèm với đó là chi phí kiệt quệ tài chính cũng sẽ gia tăng cùng với các chi phí sử dụng vốn đắt đỏ hơn so với nguồn vốn nội bộ Bởi vì chi phí lãi vay là dạng chi phí tài chính cố định, vì vậy doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả nợ đủ và đúng hạn, điều này sẽ cực kỳ khó khăn và đầy rủi ro khi hoạt động kinh doanh của công ty không tốt

 Nguồn vốn thứ ba chính là tài trợ từ vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ít ưu tiên phát hành vốn cổ phần vì chi phí phát hành đắt hơn nhiều so với chi phí đi vay nợ Khi phát hành vốn cổ phần, doanh nghiệp phải chi trả cho các loại chi phí như chi phí giao dịch, phí phát hành, phí đại diện, phí bất cân xứng thông tin…khá tốn kém Theo trường phái trật tự phân hạng, bất cân xứng thông tin chính là việc các nhà quản lý doanh nghiệp nắm rõ tình hình tài chính và tiềm năng tăng trưởng cũng như rủi ro mà doanh nghiệp đối mặt, tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy doanh nghiệp phải chi trả các chi phí như kiểm toán và các chi phí khác để thuyết phục nhà đầu tư, đầu tư vốn vào công ty

Vì vậy, việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn tài trợ tùy thuộc vào nhu cầu về vốn, tình hình tài chính thực tế của mỗi doanh nghiệp mà không phụ thuộc vào quyết định cấu trúc vốn tối ưu Những công ty có dòng tiền bất ổn định thường là những công ty có rủi ro cao trong hoạt động kinh doanh, tình hình kinh doanh đầy biến động đến từ việc bất cân xứng thông tin (Frank và Goyal, 2009) Đối với những doanh nghiệp có biến động cao trong dòng tiền, hay nói cách khác, dòng tiền có nhiều rủi ro bất ổn, sẽ có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này mặc dù nguồn vốn nội tại

Trang 26

được ưu tiên để sử dụng trước, nhưng lại không đủ để doanh nghiệp xoay sở cho các hoạt động kinh doanh thường ngày

2.3.3 Lý thuyết chi phí hạn chế tài chính

Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ trong cấu trúc vốn của mình thì nghĩa vụ trả lãi càng lớn Trong thời kỳ lãi suất cao, có thể khiến thu nhập từ một khoản đầu tư bị mất do trả lãi cao Điều này gây áp lực ngày càng lớn lên các công ty để tồn tại vì ngày càng có nhiều khả năng một công ty không thể đáp ứng thành công tất cả các nghĩa vụ nợ của mình (Eriotis và cộng sự, 2007) Nếu một công ty không thể thực hiện tất cả các nghĩa vụ lợi ích hợp pháp của mình, điều này cuối cùng có thể dẫn đến phá sản Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm hai phần, đó là chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp trực tiếp và đáng kể Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp là chi phí phá sản và chi phí này thường bao gồm phí pháp lý và hành chính Chi phí gián tiếp được định nghĩa là chi phí hoặc thiệt hại kinh tế do phá sản nhưng không phải là chi phí bằng tiền của chính quá trình đó (Bauer, 2004) Do đó, khi một công ty bao gồm quá nhiều nợ trong tổ hợp tài chính của mình, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng lên đáng kể Tác động của việc gia tăng các chi phí khó khăn tài chính này sẽ làm tăng nguy cơ phá sản, làm giảm giá trị tổng thể của một công ty (De Wet, 2006)

2.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cũng có thể dẫn đến chi phí đại diện phát sinh do xung đột lợi ích Theo Jensen và Meckling (1976), xung đột lợi ích có thể phát sinh giữa cổ đông và trái chủ (chi phí nợ đại diện) hoặc giữa cổ đông và nhà quản lý (chi phí đại diện vốn chủ sở hữu) (Vasiliou, Eriotis và Daskalakis, 2003) Chi phí đại diện vốn chủ sở hữu có thể phát sinh khi các ưu đãi của cổ đông và ban giám đốc không trùng khớp với nhau

Cổ đông sẽ kỳ vọng vào ban lãnh đạo sẽ điều hành công ty và tận dụng các cơ hội làm tăng giá trị của cổ đông Mặt khác, ban lãnh đạo có thể muốn mở rộng quá mức quy mô của công ty để tối đa hóa tài sản cá nhân của họ với chi phí của các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976) Đôi khi, các nhà quản lý có thể hành động vì lợi ích của họ để có được sự đảm bảo về công việc hoặc mức lương cao hơn và những khuyến khích cá nhân này có thể đi chệch hướng khỏi việc tối đa hóa giá trị của công ty Theo Vasiliou và cộng sự (2003), để ngăn chặn điều này, các doanh nghiệp cần sử dụng các cơ chế giám

Trang 27

sát và kiểm soát khác nhau, chẳng hạn như sự giám sát của các giám đốc độc lập Do đó, các cổ đông sẽ tìm kiếm các giải pháp giám sát và kiểm soát hành động của các nhà quản lý, và điều đó sẽ không chiết xuất một lượng lớn giá trị của công ty Theo Sibilkov (2009) nợ có thể được sử dụng như một công cụ để giảm chi phí đại lý Việc sử dụng nợ hạn chế phạm vi tùy ý của người quản lý vì nợ gắn liền với các khoản thanh toán lãi suất bắt buộc sẽ dẫn đến dòng tiền chảy ra Khi vấn đề tài chính đã được thảo luận trước đó, người ta nói rằng nợ càng cao sẽ làm tăng khả năng phá sản Điều này cũng sẽ làm tăng rủi ro cho các nhà quản lý, vì họ có thể bị mất việc làm hoặc danh tiếng của họ có thể bị tổn hại Do đó, các nhà quản lý sẽ ít có khả năng thực hiện các khoản đầu tư không sinh lời mà lẽ ra họ phải làm để tối đa hóa lợi ích của chính họ Khi các công ty tăng mức nợ trong cấu trúc vốn, nghĩa vụ pháp lý của họ trong việc trả lãi vay cũng sẽ tăng lên Do đó, các dòng tiền có thể còn lại sẽ bị giảm Điều này ngụ ý rằng các nhà quản lý sẽ thích sử dụng các dòng tiền còn lại của họ để trả các nghĩa vụ nợ hơn là sử dụng các dòng tiền này cho sự giàu có của cá nhân Do đó, các công ty sẽ chọn số nợ sẽ giảm thiểu tổng chi phí đại lý của họ Do đó, cấu trúc vốn tối ưu sẽ bắt nguồn từ sự cân bằng giữa chi phí nợ và lợi ích của nợ (Eriotis và cộng sự, 2007)

2.4 Các nghiên cứu trước

Có những lý do lý ủng hộ quan điểm rằng sự biến động dòng tiền ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn Xem xét mô hình vốn chủ sở hữu của Merton (1974) như một quyền chọn mua đối với tài sản của công ty Trong mô hình này, công ty mặc định về các nghĩa vụ của mình khi đáo hạn khoản nợ nếu giá trị của tài sản thấp hơn mệnh giá của khoản nợ của công ty Giả định này mang lại một biểu thức đơn giản cho khả năng vỡ nợ dưới dạng hàm của giá trị hiện tại của tài sản của công ty so với số nợ (tức là tỷ lệ đòn bẩy của công ty) và sự biến động của tài sản của công ty Trong nghiên cứu Leland (1994), cấu trúc vốn tối ưu được rút ra bằng cách giải quyết một mô hình giống Merton Đòn bẩy tối ưu cân bằng giữa chi phí rủi ro tài chính dự kiến với lợi ích về thuế của nợ Sự biến động ngày càng gia tăng làm tăng khả năng xảy ra các trạng thái kiệt quệ tài chính mà công ty không được hưởng lợi từ các lá chắn thuế nợ Nhìn chung, ảnh hưởng của sự biến động dòng tiền đối với đòn bẩy tối ưu được dự đoán là ngược chiều vì mức độ biến động cao hơn làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính và làm giảm giá trị hiện tại của lá chắn thuế Mối liên hệ lý thuyết là giữa đòn bẩy và mức độ biến động

Trang 28

dự kiến trong tương lai Theo kinh nghiệm, đòn bẩy và sự biến động trong quá khứ sẽ chỉ liên quan đến mức độ mà sự biến động trong quá khứ là một dự báo tốt về sự biến động trong tương lai

Các mô hình gần đây hơn về cấu trúc vốn năng động ngụ ý rằng vai trò của sự biến động của dòng tiền có liên quan đến mong muốn của các công ty trong việc duy trì sự linh hoạt tài chính trong tương lai Động cơ này chi phối lợi ích dự kiến về thuế của nợ trong các mô hình trong đó tiết kiệm phòng ngừa tạo điều kiện đầu tư cho các doanh nghiệp hạn chế về vốn Nghiên cứu Whited và Riddick (2009), các công ty đánh đổi sự bất lợi về thuế khi giữ tiền mặt với lợi ích của việc có quỹ nội bộ để tài trợ cho các khoản đầu tư trong tương lai DeAngelo và cộng sự (2011) liên kết chính sách nợ của các công ty với chính sách đầu tư của họ và cho rằng mong muốn của các công ty trong việc duy trì nguồn tài chính trong tương lai khi đối mặt với sự không chắc chắn sẽ chi phối lợi ích về thuế của nợ

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn cho thấy mối liên hệ yếu giữa sự biến động của tài sản hoặc dòng tiền và đòn bẩy (Graham và Leary 2011) Các thước đo về độ biến động được sử dụng trong các nghiên cứu này có thể được phân thành ba loại Phương pháp đo độ biến động được sử dụng rộng rãi nhất là thước đo độ lệch chuẩn được sử dụng trong Rajan và Zingales (1995), Opler và cộng sự (1999), Valta (2012) Phương pháp luân phiên đo lường sự biến động dưới dạng độ lệch chuẩn được thực hiện của dòng tiền trong một số thời kỳ không đổi Điểm đáng khen của cách tiếp cận này là việc thực hiện đơn giản Tuy nhiên, nhược điểm chính của nó là nó đặt trọng lượng ngang bằng vào những đổi mới gần đây và trong quá khứ về khả năng sinh lời của doanh nghiệp, điều này tạo ra một quá trình biến động rất dai dẳng và chậm để thích ứng đối với dòng tiền Do đó, không có gì ngạc nhiên khi những đổi mới trong các thước đo biến động này có liên quan yếu đến đòn bẩy Một nhược điểm bổ sung là cửa sổ cuốn dẫn đến sự sụt giảm cơ học trong ảnh hưởng của những đổi mới trong quá khứ về sự biến động khi những đổi mới trong quá khứ bị loại khỏi cửa sổ cuốn

Một thước đo biến động thứ hai được sử dụng trong nghiên cứu về cấu trúc vốn là phương sai của lợi tức cổ phiếu trong quá khứ (Frank và Goyal 2009, Faulkender và Petersen, 2006) Mặc dù độ biến động dòng tiền thường được đo lường bằng cách sử dụng lợi nhuận vốn chủ sở hữu không có đòn bẩy để tính đến hiệu ứng đòn bẩy, nhưng

Trang 29

đòn bẩy và sự biến động tài sản được xác định nội sinh, điều này làm dấy lên lo ngại về việc xác định đúng cách Cách tiếp cận thứ ba được sử dụng trong Leary và Roberts (2005), người mô hình hóa sự biến động của dòng tiền là sự thay đổi tuyệt đối trong thu nhập của kỳ trước Mối quan tâm với cách tiếp cận này là nó đặt toàn bộ sức nặng vào sự đổi mới gần đây nhất trong lợi nhuận của công ty mà không đưa ra bất kỳ trọng số nào đối với sự biến động trước thời điểm t-1

Cuối cùng, một số nghiên cứu trích xuất dự báo biến động từ giao dịch ngoại hối và giá quyền chọn mua Ưu điểm của phương pháp này là nó cũng tạo ra một thước đo biến động trong tương lai Tuy nhiên, nó có hai hạn chế Đầu tiên, cũng như các biện pháp dựa trên lợi nhuận cổ phiếu, cách tiếp cận này yêu cầu người ta phải loại bỏ sự biến động ngụ ý bằng cách sử dụng tỷ lệ đòn bẩy thị trường của công ty, dẫn đến các vấn đề nội sinh vì sự biến động cũng được sử dụng để giải thích đòn bẩy Hạn chế thứ hai của cách tiếp cận này là nó hạn chế mẫu đối với các công ty giao dịch công khai lớn với thị trường quyền chọn thanh khoản Nghiên cứu chỉ ra rằng ảnh hưởng của sự biến động dòng tiền đối với đòn bẩy tập trung ở các công ty bị hạn chế về tài chính

2.5 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

2.5.1 Rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn

 Tác động trái chiều giữa rủi ro dòng tiền và đòn bẩy tài chính

Altaf và Shah (2021) đã thực hiện nghiên cứu trên 1681 các doanh nghiệp vừa, nhỏ và siêu nhỏ tại Ấn Độ trong 12 năm từ 2006-2017 đã cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro dòng tiền và việc sử dụng nợ vay, bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn trong cấu trúc vốn, trong đó nợ dài hạn có phản ứng nghịch chiều với rủi ro dòng tiền rõ rệt hơn nhiều so với nợ ngắn hạn Memon cùng các cộng sự (2018) cũng đã nghiên cứu về tầm ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến đòn bẩy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc Bằng chứng thực nghiệm từ bài nghiên cứu đã cho thấy rằng khi rủi ro dòng tiền tăng cao sẽ làm giảm đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp không có vốn sở hữu nhà nước, tuy nhiên đối với các doanh nghiệp có vốn sở hữu là nhà nước thì lại không bị ảnh hưởng, bởi vì các ngân hàng sẽ yên tâm khi cho loại hình doanh nghiệp này vay tiền và nhờ vậy, rủi ro dòng tiền không gây tác động nhiều đến tỷ lệ nợ vay Ngoài ra, tác giả còn nhấn mạnh đối với những công ty đối mặt với độ biến động cao từ

Trang 30

dòng tiền, sẽ giảm sử dụng nợ vay dài hạn để tối thiểu hóa chi phí tài trợ Nghiên cứu

của Keefe và Yaghoubi (2016) cũng cho lập luận tương tự như vậy, nhóm hai tác giả

này cho rằng doanh nghiệp giảm tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn để đối phó với độ biến động cao trong dòng tiền

Đồng quan điểm với các nghiên cứu trên, Karimli (2018) cho rằng quyết định sử dụng cấu trúc đòn bẩy tài chính như thế nào, bị tác động nghịch chiều bởi độ biến động của dòng tiền, trong đó cấu trúc nợ vay dài hạn bị ảnh hưởng nhiều hơn, bởi vì loại nợ này liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn Theo nghiên cứu của Santosuosso (2015) về các công ty niêm yết tại nước Ý, cho rằng doanh nghiệp nào có rủi ro dòng tiền càng cao sẽ càng có xu hướng giảm đòn bẩy tài chính, đặc biệt đối với những công ty tạo ra dòng tiền hoạt động kinh doanh thấp Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp không có khả năng tạo ra nguồn lợi nhuận cao và ổn định, kết hợp với biến động trong dòng tiền cao, thì doanh nghiệp sẽ giảm lượng nợ vay trong cấu trúc vốn, vì nếu như nguồn vốn nội bộ thấp sẽ không đủ khả năng chi trả các chi phí tài chính đến hạn, lúc này lợi ích từ tấm chắn thuế bị giảm đi, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng và dẫn đến nguy cơ phá sản cận kề Theo Bates và cộng sự (2009), khi dòng tiền có biến động lớn, tức dòng tiền đang tiềm ẩn nhiều rủi ro, các doanh nghiệp sẽ muốn nắm giữ lượng tiền mặt nội tại nhiều hơn và song song đó giảm vay nợ từ bên ngoài, với mục đích hạn chế tối thiểu mức rủi ro phá sản cho doanh nghiệp

 Tác động cùng chiều giữa rủi ro dòng tiền và đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, trái ngược với các quan điểm trên, bài nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) chỉ ra rằng rủi ro dòng tiền có mối tương quan dương (thuận chiều) với đòn bẩy tài chính Khi dòng tiền của một doanh nghiệp có biến động mạnh, doanh nghiệp đó sẽ gia tăng sử dụng các nguồn tài trợ nợ vay từ bên ngoài, nhằm mục đích không phải để bù đắp cho sự thiếu hụt của dòng tiền nội bộ mà nhằm để bổ sung vốn cho các dự án đầu tư dài hạn có tiềm năng Tuy vậy, tác giả cũng đưa ra lập luận cảnh báo rằng khi rủi ro dòng tiền cao cũng đồng nghĩa với việc chi phí tài trợ vốn gia tăng, điều này dẫn đến việc doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro nhiều hơn Cùng nhận định với Minton & Schrand, bài nghiên cứu của Huang và Ritter (2016) cho rằng khi một công ty có độ rủi ro dòng tiền cao, nghĩa là có sự thiếu hụt trong dòng tiền, công ty đó sẽ sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các chủ nợ bên ngoài thị trường vốn bằng cách vay nợ thông thường

Trang 31

hoặc phát hành cổ phiếu ra thị trường Ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, nhóm tác giả cũng nghiên cứu cho rằng thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài trước tiên là nợ vay, sau đó là vốn cổ phần Denis và McKeon (2018) cho biết khi có biến động, các công ty sẽ gia tăng lượng nợ vay để bù đắp cho dòng tiền đang bị thâm hụt, củng cố dòng tiền lưu chuyển trong doanh nghiệp nhằm đảm bảo các hoạt động kinh doanh thường ngày Nhóm tác giả còn cho biết các chính sách và kế hoạch phát triển của doanh nghiệp bị ảnh hưởng khá nặng nề bởi dòng tiền hoạt động âm liên tục trong một thời gian dài, kèm với đó là vấn đề thanh khoản càng ngày càng kém đi Kết quả là doanh nghiệp tiếp tục vay nợ để giải quyết các nhu cầu trong ngắn hạn, và dòng tiền hoạt động sẽ có xu hướng càng âm theo thời gian Và gần đây, có bài nghiên cứu của Harris và Roark (2019) với tựa đề nghiên cứu “Rủi ro dòng tiền và các quyết định cấu trúc vốn” đã cho thấy có mối tương quan dương giữa rủi ro dòng tiền và mức đòn bẩy trong cấu trúc vốn Theo đó, cụ thể là khi dòng tiền hoạt động có biến động gia tăng sẽ thúc đẩy doanh nghiệp đi vay nợ nhiều hơn, nâng mức sử dụng đòn bẩy cao hơn bình thường Harris và Roark cũng chia nhóm dòng tiền hoạt động ra thành tứ phân vị để tiến hành phân tích thực nghiệm tác động của dòng tiền hoạt động đến mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và mức độ sử dụng nợ vay như thế nào Kết quả là, với những doanh nghiệp thuộc nhóm phân vị dòng tiền hoạt động thấp nhất, rủi ro dòng tiền làm gia tăng đòn bẩy tài chính một cách rõ nét Điều này giải thích cho việc, khi doanh nghiệp có dòng tiền nội tại thấp mà sự biến động trong dòng tiền càng lớn thì doanh nghiệp phải đi vay vốn bên ngoài để đáp ứng cho các chi phí cần thiết hằng ngày phục vụ cho nhu cầu hoạt động kinh doanh sản xuất, cũng như đầu tư cho các dự án mang lại dòng tiền nhiều hơn trong tương lai

Dưới đây là bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

Bảng 2 1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của rủi ro dòng tiền đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trang 32

STT

Tên tác giả/nhóm tác

giả

Năm công bố nghiên

Nghịch

hạn từ bên ngoài nhằm tránh rủi ro kiệt quệ tài chính khi dòng tiền nội tại có biến động lớn

Trang 33

STT

Tên tác giả/nhóm tác

giả

Năm công bố nghiên

Thuận

Tồn tại sự tác động của dòng tiền hoạt động lên mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và nợ vay trong cấu trúc vốn Với những công ty có dòng tiền hoạt động càng thấp, khi biến động càng cao thì mức độ sử dụng đòn bẩy càng cao

Trang 34

sản hữu hình có thể thế chấp được cho khoản nợ đảm bảo sẽ gặp một số khó khăn khi chuyển sang các dự án rủi ro Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra rằng hai lý do chính dẫn đến mối quan hệ tiêu cực giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy Đầu tiên, có một kỳ vọng rằng chi phí của sự kiệt quệ tài chính sẽ tăng lên khi tỷ lệ thị trường trên tỷ lệ sổ sách tăng Thứ hai, các công ty thích phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu được định giá quá cao Bên cạnh đó, Myers (1977) cho rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng nên sử dụng ít nợ hơn để giảm thiểu các vấn đề của cơ quan Do đó, tỷ lệ thị trường trên tỷ lệ sổ sách có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ Các công ty sử dụng ít nợ hơn để tài trợ trong giai đoạn tăng trưởng nhanh vì rủi ro tăng lên cho các chủ nợ khi khai thác khi (1) các nhà quản lý chấp nhận rủi ro cao hơn để tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và dẫn đến tăng lãi suất và (2) quy định các hạn chế về khả năng của các nhà quản lý để tham gia vào các dự án đầu tư mới trong các hợp đồng nợ

Ảnh hưởng của lợi nhuận đối với đòn bẩy không nhất quán trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm Các công ty có lợi nhuận cao hơn nên có đòn bẩy cao hơn trong lý thuyết đánh đổi bởi vì họ có nhiều thu nhập hơn để che chắn thuế Lý thuyết dòng tiền tự do sẽ gợi ý rằng các công ty có lợi nhuận cao hơn nên sử dụng nhiều nợ hơn để kỷ luật các nhà quản lý, nhằm khiến họ trả tiền mặt thay vì chi tiền cho các dự án kém hiệu quả (Bauer, 2004) Ab Wahab và Ramli (2014); Tomak (2013) đã khuyến nghị mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời Nhiều công ty thích sử dụng vốn nội bộ hơn là bên ngoài Bauer (2004) đã đề cập rằng các công ty có kết quả kinh doanh tốt sẽ ít cần sử dụng vốn bên ngoài hơn để giảm tỷ lệ đòn bẩy

Theo Warner (1977), chi phí phá sản của một doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với giá trị thị trường của nó, ngụ ý rằng các công ty lớn có thể không gặp khó khăn đáng kể trong việc huy động vốn vay bên ngoài Giả sử rằng quy mô doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với xác suất phá sản, những lập luận này có thể giải thích mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy thị trường

Nhiều nghiên cứu đã đề cập rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính có liên quan đến quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên, có nhiều kết quả trái ngược về mối quan hệ giữa quy mô và đòn bẩy của công ty Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng một công ty lớn đa dạng hơn, ít rủi ro hơn và ít phá sản hơn Do đó, nó có thể thích vay nợ hơn là tài trợ vốn cổ phần để kiểm soát Cân nhắc kiểm soát hỗ trợ mối tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy

Trang 35

Do đó, các công ty lớn nên được tận dụng tốt hơn (Gaud và cộng sự, 2005; Tomak, 2013) Tuy nhiên, Ab Wahab và Ramli (2014) đã nhận ra tác động tiêu cực của quy mô doanh nghiệp đến hệ số nợ Tính phi ý nghĩa là một kết quả khác của mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số nợ (Ghazouani, 2013)

Các nghiên cứu trước đây đã dự đoán tác động tích cực của tính hữu hình và ảnh hưởng tiêu cực của tính vô hình đối với đòn bẩy (Antonious và cộng sự, 2002; Titman và Wessels, 1988) Như đã thảo luận bởi Paudyal và cộng sự (2015) tài sản hữu hình có thể được dùng để thế chấp cho các khoản vay ngân hàng Do đó, công ty càng hữu hình, công ty càng có thể thu được nhiều nợ vay hơn Tuy nhiên, theo Acaravci (2015); Öztekin (2015), thông tin bất cân xứng làm cho việc tài trợ vốn cổ phần ít tốn kém hơn đối với các công ty trưởng thành và hữu hình hơn, và các vấn đề lựa chọn bất lợi có thể thúc đẩy các công ty nhỏ và ít hữu hình đi vay Do đó, tác động của tính hữu hình đối với đòn bẩy là không rõ ràng và phụ thuộc vào bản chất của mẫu

Theo Antonious và cộng sự (2002), tài trợ nội bộ là ưu tiên trong lý thuyết trật tự phân hàngy Mức độ tài sản có tính thanh khoản cao giúp công ty có thể huy động vốn bền vững mà không phụ thuộc đáng kể vào các nguồn tài chính bên ngoài Theo đó, tính thanh khoản dự kiến sẽ có tác động tiêu cực đến đòn bẩy của công ty

Modigliani và Miller (1958) lập luận về các ưu đãi thuế đối với việc tài trợ bằng nợ của doanh nghiệp Chi phí lãi vay phát sinh từ các khoản nợ phải trả tài chính được khấu trừ thuế Vì lý do đó, nợ được coi là lá chắn thuế làm giảm thu nhập chịu thuế và do đó, nghĩa vụ thuế doanh nghiệp Không nghi ngờ gì nữa, các công ty có thuế suất doanh nghiệp cao có thể có nhiều động lực hơn để sử dụng nợ như một lá chắn thuế Tuy nhiên, không có tác động đáng kể đến thuế suất doanh nghiệp hiệu quả của đòn bẩy doanh nghiệp (Antonious và cộng sự, 2002; Titman và Wessels, 1988) Antonious và cộng sự (2002) biện minh cho phát hiện của họ bằng cách thảo luận về tác động tích cực của thuế suất doanh nghiệp cao đối với chi phí vốn, do đó, làm giảm nhu cầu về vốn bên ngoài Do đó, tác động của thuế suất hiệu quả đối với việc tài trợ bằng nợ đang gây tranh cãi

Một khía cạnh khác của các ưu đãi liên quan đến thuế là lá chắn thuế không nợ được tạo ra bởi chi phí khấu hao và các khoản phí không dùng tiền mặt khác DeAngelo và Masulis (1980) giải thích rằng lá chắn thuế không nợ làm giảm động cơ liên quan

Trang 36

đến thuế trong việc sử dụng tài chính bằng nợ, dẫn đến ít đòn bẩy hơn Nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm thấy tác động tiêu cực của lá chắn thuế không nợ (Acaravci, 2015; Kim và Sorensen, 1986; Titman và Wessels, 1988) Chúng tôi dự đoán tác động của lá chắn thuế không nợ đối với đòn bẩy là tiêu cực

Ý tưởng cho rằng mức độ cạnh tranh của thị trường sản phẩm và sự biến động của dòng tiền có thể liên quan đến nhau không phải là mới Ví dụ, Hicks (1935) đề xuất giả thuyết “cuộc sống yên tĩnh” nêu rõ “điều tốt nhất trong tất cả các lợi nhuận độc quyền là một cuộc sống yên tĩnh” Gần đây hơn, Hou và Robinson (2006) và những người khác lập luận rằng khi các công ty bị cách ly khỏi sự cạnh tranh bởi các rào cản gia nhập cao, họ tham gia vào ít đổi mới hơn và do đó ít rủi ro hơn Bất kể cơ chế nào, các công cụ như thay đổi thuế quan và thay đổi tỷ giá hối đoái có thể thực hiện hai nhiệm vụ - tác động lên đòn bẩy của cả những thay đổi về lợi nhuận kỳ vọng và những thay đổi về biến động dòng tiền Do đó, chúng tôi cô lập tác động của sự biến động của dòng tiền đối với các lựa chọn tài chính bằng cách sử dụng cả những thay đổi về thuế quan và tỷ giá hối đoái có trọng số thương mại cấp ngành làm công cụ sinh lời và biến động

Việc sử dụng các thước đo biến động trong tương lai và tách tác động của những đổi mới trong sự biến động với khả năng sinh lời sẽ tạo ra một số kết quả thú vị Đầu tiên, chúng tôi nhận thấy sự không đồng nhất đáng kể trong cách các công ty phản ứng với các cú sốc biến động Đặc biệt, hầu hết các phản ứng quan sát được đối với các cú sốc biến động đều nằm trong số các công ty bị hạn chế về tài chính, trong đó các hạn chế được đo lường bằng việc công ty có xếp hạng tín dụng hay trả cổ tức hay không Quá trình huy động vốn của các công ty không bị hạn chế phần lớn không phụ thuộc vào các mức độ biến động quan sát được, trong khi lựa chọn phát hành của các công ty bị hạn chế có tương quan nghịch với những đổi mới trong sự biến động Chúng tôi cũng nhận thấy rằng tác động của sự biến động đối với đòn bẩy đối với các doanh nghiệp bị ràng buộc rõ ràng hơn trong các giai đoạn có điều kiện tín dụng dễ dàng, được đo lường bằng cách sử dụng khảo sát của các nhân viên cho vay cấp cao Phát hiện này phù hợp với các giải thích dựa trên nguồn cung về sự lựa chọn tài chính được tìm thấy trong Holmstrom và Tirole (1997), He và Krishnamurthy (2013)

Thứ hai, chúng tôi thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính hành xử không cân xứng trong phản ứng của họ đối với sự gia tăng so với sự giảm đi của sự biến động

Trang 37

Các đổi mới làm giảm sự biến động có liên quan đến các giao dịch tăng đòn bẩy của các công ty này, chủ yếu dưới hình thức phát hành nợ mới Tuy nhiên, những đổi mới tích cực trong sự biến động không dẫn đến việc giảm nợ tương ứng Chúng tôi điều tra lý do của sự bất cân xứng này và thấy rằng nó có liên quan đến cách các công ty này trả nợ hiện tại Không bị ràng buộc trả nợ hiện tại bằng tiền thu được từ các đợt phát hành vốn chủ sở hữu và dòng tiền hoạt động, và mức độ của các khoản hoàn trả này không tương quan với mức độ biến động quan sát được Ngược lại, các doanh nghiệp bị ràng buộc trả nợ hiện tại chủ yếu từ dòng tiền hoạt động và mức độ họ làm như vậy có tương quan nghịch với sự biến động của dòng tiền Thứ ba, chúng tôi thấy rằng mức độ biến động liên quan đến cách các doanh nghiệp sử dụng tiền thu được từ hoạt động huy động vốn Các giải thích theo chi phí hợp đồng về nợ dự đoán rằng khoản nợ có thể tốn kém hơn khi phát hành khi dòng tiền biến động cao Phù hợp với những giải thích này, với điều kiện có thể phát hành nợ, các công ty bị ràng buộc phải tích trữ số tiền thu được từ các vấn đề nợ được thực hiện khi mức biến động thấp và họ sử dụng số tiền thu được từ các vấn đề nợ được thực hiện trong chế độ biến động cao

Đầu tiên, chúng tôi giải quyết câu hỏi rằng khả năng tiếp cận tín dụng dễ dàng hơn trong thời kỳ dòng tiền ít biến động dẫn đến các công ty chất lượng kém hơn phải tăng cường đòn bẩy trong thời điểm tốt (Greenwood và Hanson 2013, Stein 2013) Chúng tôi cho thấy rằng các công ty bị ràng buộc không có khả năng xóa nợ khi mức độ biến động cao xảy ra bởi vì các công ty này gặp khó khăn trong việc huy động vốn trong các chế độ biến động cao và lợi nhuận hoạt động có tương quan nghịch với sự biến động Thứ hai, chúng tôi đưa ra bằng chứng phù hợp với việc các công ty cố gắng duy trì sự linh hoạt tài chính trong tương lai như một yếu tố quan trọng thúc đẩy mối quan hệ giữa sự biến động của dòng tiền và đòn bẩy Do đó, kết quả của chúng tôi phù hợp hơn với các câu trả lời khảo sát trong Graham và Harvey (2001) và các lý thuyết về lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên đầu tư như DeAngelo và cộng sự (2011) so với các lý thuyết nhấn mạnh sự đánh đổi giữa lợi ích thuế của nợ và chi phí phá sản dự kiến

Có những lý do lý thuyết mạnh mẽ để tin rằng sự biến động quan trọng đối với cấu trúc vốn Hãy xem xét mô hình vốn chủ sở hữu của Merton (1974) như một quyền chọn mua đối với tài sản của công ty Trong mô hình này, công ty mặc định các nghĩa vụ của mình khi đáo hạn nợ nếu giá trị tài sản thấp hơn mệnh giá nợ của công ty Giả định này

Trang 38

mang lại một biểu thức đơn giản cho khả năng vỡ nợ dưới dạng hàm của giá trị hiện tại của tài sản của công ty so với số nợ (tức là tỷ lệ đòn bẩy của công ty) và sự biến động của tài sản của công ty Trong Leland (1994), cấu trúc vốn tối ưu được rút ra bằng cách giải quyết một mô hình giống Merton Đòn bẩy tối ưu cân bằng giữa chi phí rủi ro tài chính dự kiến với lợi ích về thuế của nợ Sự biến động ngày càng tăng làm tăng khả năng xảy ra các trạng thái trên thế giới mà công ty không được hưởng lợi từ các lá chắn thuế nợ Nhìn chung, ảnh hưởng của sự biến động đối với đòn bẩy tối ưu được dự đoán là tiêu cực vì sự biến động cao hơn làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và làm giảm giá trị hiện tại của lá chắn thuế Lưu ý rằng mối liên hệ lý thuyết là giữa đòn bẩy và mức độ biến động dự kiến trong tương lai Theo kinh nghiệm, đòn bẩy và sự biến động trong quá khứ sẽ chỉ liên quan đến mức độ mà sự biến động trong quá khứ là một dự báo tốt về sự biến động trong tương lai

Các mô hình gần đây hơn về cấu trúc vốn năng động ngụ ý rằng vai trò của sự biến động của dòng tiền có liên quan đến mong muốn của các công ty trong việc duy trì sự linh hoạt tài chính trong tương lai Động cơ này chi phối lợi ích thuế dự kiến của nợ trong các mô hình trong đó tiết kiệm phòng ngừa tạo điều kiện đầu tư cho các doanh nghiệp hạn chế về vốn Trong Whited và Riddick (2009), các công ty đánh đổi sự bất lợi về thuế của việc giữ tiền mặt với lợi ích của việc có quỹ nội bộ để tài trợ cho các khoản đầu tư trong tương lai DeAngelo và cộng sự (2011) liên kết chính sách nợ của các công ty với chính sách đầu tư của họ và cho rằng mong muốn của các công ty trong việc duy trì nguồn tài chính trong tương lai khi đối mặt với sự không chắc chắn sẽ chi phối lợi ích về thuế của nợ

Các tài liệu về cấu trúc vốn thực nghiệm cho thấy mối liên hệ yếu giữa sự biến động của tài sản hoặc dòng tiền và đòn bẩy (Graham và Leary 2011) Các thước đo về độ biến động được sử dụng trong các nghiên cứu này có thể được phân thành ba loại Phương pháp đo độ biến động được sử dụng rộng rãi nhất là thước đo vòng tua cuốn được sử dụng trong Rajan và Zingales (1995), Opler và cộng sự (1999), Valta (2012), và những người khác Phương pháp góa phụ luân phiên đo lường sự biến động khi độ lệch chuẩn được thực hiện của các dòng tiền trong một số thời kỳ không đổi Điểm đáng khen của cách tiếp cận này là việc thực hiện đơn giản Tuy nhiên, nhược điểm chính của nó là nó đặt trọng lượng ngang bằng vào những đổi mới gần đây và trong quá khứ về

Trang 39

khả năng sinh lời của doanh nghiệp, điều này tạo ra một quá trình biến động rất dai dẳng và chậm để thích ứng đối với dòng tiền Do đó, không có gì ngạc nhiên khi những đổi mới trong các thước đo biến động này có liên quan yếu đến đòn bẩy Một nhược điểm bổ sung là cửa sổ cuốn dẫn đến sự sụt giảm cơ học trong ảnh hưởng của những đổi mới trong quá khứ về sự biến động khi những đổi mới trong quá khứ bị loại khỏi cửa sổ cuốn

Khả năng sinh lời là một tỷ số nhóm cho biết sự kết hợp của ảnh hưởng của khả năng thanh khoản, quản lý tài sản và nợ đối với kết quả hoạt động (Brigham và Houston, 2010) Theo Hanafi (2008), khả năng sinh lời là khả năng công ty tạo ra lợi nhuận bằng các nguồn lực mà công ty sở hữu Một cách hiểu khác cho rằng, tỷ suất sinh lời đo lường khả năng tạo ra lợi nhuận (khả năng sinh lời) của công ty ở mức doanh thu, tài sản và vốn dự trữ nhất định Tỷ lệ được sử dụng để tính toán khả năng sinh lời là thu nhập trên mỗi cổ phiếu Đây là một tỷ số đo lường thu nhập ròng của một công ty trong kỳ chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành Tỷ lệ này rất hữu ích trong việc so sánh rủi ro và thu nhập trên cổ phiếu của các công ty khác đối với công ty Khi các nhà đầu tư đánh giá khả năng của một công ty, không đủ để biết sự tăng hay giảm thu nhập của các công ty mà họ còn phải xem những thay đổi này ảnh hưởng như thế nào đến thu nhập đầu tư Thu nhập trên mỗi cổ phiếu là cơ sở để cung cấp cổ tức (Tandelilin, 2001) Ngoài ra còn là thước đo khả năng tạo ra lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của một công ty cho chủ sở hữu Phân tích tỷ lệ tính toán khả năng sinh lời là thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường được các nhà đầu tư sử dụng vì nó phản ánh khả năng tỷ suất lợi nhuận thu được của các cổ đông Tỷ lệ được sử dụng để tính toán khả năng sinh lời là thu nhập trên mỗi cổ phiếu có thể có nghĩa là công ty sẽ cung cấp một tỷ suất sinh lợi cơ hội hoặc thu nhập đủ lớn cho các nhà đầu tư

Sak (2009) giải thích rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh là dòng tiền phát sinh từ các hoạt động tạo ra doanh thu chính của công ty Hoạt động này liên quan đến ảnh hưởng của tiền mặt từ giao dịch được đưa vào làm giảm lợi nhuận ròng trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Hoạt động điều hành là các hoạt động tạo thu nhập chính và các hoạt động khác không phải là hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính bao gồm các hoạt động sản xuất và giao nhận hàng hóa Dòng tiền phát sinh từ hoạt động kinh doanh là chỉ tiêu xác định hoạt động kinh doanh của công ty có thể tạo ra đủ dòng tiền

Trang 40

để trả các khoản vay, duy trì khả năng hoạt động của công ty, trả cổ tức và đầu tư mới mà không cần đến các nguồn tài trợ bên ngoài hay không Từ quy trình lưu chuyển tiền tệ hoạt động, các giao dịch hoặc các sự kiện khác sẽ ảnh hưởng đến lãi hoặc lỗ ròng Dòng tiền hoạt động tốt cho biết tiền mặt của công ty có thể được sử dụng để hỗ trợ hoạt động của công ty, do đó công ty có thể thu được lợi nhuận cao Trong nghiên cứu này, dòng tiền hoạt động được quyết định bằng cách so sánh ròng tiền từ hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản

Almeida và cộng sự (2004) là một trong những người đầu tiên công bố rằng mức độ nhạy cảm của dòng tiền đối với các ứng dụng linh tinh của nó là khác nhau dựa trên việc các công ty có bị hạn chế về tài chính hay không Họ tuyên bố rằng các công ty bị ràng buộc về mặt tài chính để phòng tránh các vấn đề do tài chính trong tương lai phải tiết kiệm một phần lớn vốn của công ty D’Mello và cộng sự (2008) đã nghiên cứu các yếu tố hiệu quả trong việc ra quyết định phân bổ tiền mặt trong khi quay vòng bằng cách sử dụng các biến được khuyến nghị thông qua lý thuyết giao dịch và nội sinh có thể có cũng như tỷ lệ đòn bẩy và tiền mặt Họ kết luận rằng các nhà quản lý sẽ phân bổ tỷ lệ tiền mặt cao hơn cho các công ty nhỏ hơn và các công ty khác có mức chi phí nghiên cứu và phát triển cao và tỷ lệ vốn lưu chuyển tiền tệ ròng thấp và đòn bẩy cũng thấp Do đó, tỷ lệ tiền mặt cao hơn có liên quan đến nguồn tài trợ bên ngoài, giảm khả năng tiếp cận tiền mặt thu được từ các nguồn lực trong nước Ngoài ra, các nhà quản lý có thể phân bổ tiền mặt cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai thay vì các cơ hội dài hạn có thể có Phân tích tỷ lệ tiền mặt dư thừa được định nghĩa là sự khác biệt giữa tỷ lệ tiền mặt thực tế và tỷ lệ tiền mặt dự kiến cho thấy rằng các công ty phân bổ ít tiền mặt trung bình hơn, sự phân bổ tiền mặt phân bổ này được mô tả thông qua khả năng tạo ra lợi nhuận đồng thời của các công ty (lý thuyết phân cấp) Gatchev và cộng sự (2010) kết luận rằng phản ứng đầu tiên của các công ty đối với dòng tiền là giải quyết các khoản nợ và tăng số dư tài khoản ngân hàng và họ cho thấy phản ứng tối thiểu đối với đầu tư dài hạn

Dưới đây là bảng tổng hợp các yếu tố khác tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp: