Kinh tế vĩ mô Việt Nam: Phân tích và dự báo (tập 9)

KINH TẾ VĨ MÔ THẾ GIỚI VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆT NAM

Diễn biến kinh tế thế giới

1 Nền kinh tế toàn cầu tiếp tục đà phục hồi nhưng với tốc độ chậm hơn và đối mặt với nhiều mối nguy bất định hơn Từ cuộc xung đột giữa Nga – Ukraine, sự gián đoạn nguồn cung ứng toàn cầu, việc duy trì chính sách Zero-case Covid-19 của Trung Quốc, đến một trong những vấn đề “nóng bỏng” hiện nay là việc gia tăng lạm phát, điều mà nhiều chuyên gia kinh tế đã đưa ra những cảnh báo về “bóng ma” của tình trạng “đình lạm” (staginflation) và suy thoái Một mặt, cuộc chiến Nga-Ukraine đã tạo ra một cuộc khủng hoảng nhân đạo lớn ảnh hưởng đến cuộc sống và sinh kế của hàng triệu người Mặt khác, các cú sốc kinh tế liên quan, và tác động của chúng đối với thị trường hàng hóa, thương mại và tài chính toàn cầu, cũng đã và đang gây nên những tác động đáng kể đến sự phục hồi kinh tế Thật vậy, trước khi xung đột bùng nổ, triển vọng kinh tế thế giới dường như khá thuận lợi trong giai đoạn 2022-

23, với tốc độ tăng trưởng và lạm phát gần như trở lại bình thường trước khi bùng phát đại dịch COVID-19 và những vấn đề hạn chế đến từ nguồn cung dần được kiểm soát Tuy nhiên, cuộc xung đột đi cùng với việc đóng cửa các thành phố và hải cảng lớn ở Trung Quốc xuất phát từ chính sách ngăn chặt triệt để sự lây lan của vi rút Covid-19, đã tạo nên một loạt các cú sốc bất lợi mới mà thế giới phải đối mặt Do vậy, tăng trưởng GDP toàn cầu hiện đều được các tổ chức quốc tế dự báo sẽ chậm lại khá mạnh trong năm nay Đơn cử, OECD (2022) đánh giỏ tỷ lệ GDP cuối năm sẽ giảm xuống cũn 3%, thấp hơn khoảng 1ẵ điểm phần trăm so với dự báo trước đó trong báo cáo Triển vọng Kinh tế tháng 12 năm 2021 và tốc độ này sẽ tiếp tục được duy trì vào năm 2023 Báo cáo gần đây của Worldbank (2022) cũng nêu bật bức tranh “ảm đạm” tương tự khi tăng trưởng GDP toàn cầu chỉ đạt 2,9% trong năm 2022 và duy trì xung quanh mức 3% trong 2 năm kế tiếp

Biểu đồ 1.1: Ước tính tăng trưởng GDP

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022F 2024F Ước lượng theo năm và dự báo

Nền kinh tế tiên tiến

Nền kinh tế thị trường mới nổi

20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1e Ước lượng theo quý (% thay đổi, năm này qua năm khác YoY)

Thế giới Nền kinh tế tiên tiến Mỹ

Khu vực Châu ÂuNhậtNền kinh tế thị trường mới nổi

2 Thế giới đón nhận những cú sốc về kinh tế và xã hội đến từ cuộc xung đột địa chính trị Có thể nói ảnh hưởng chính của cuộc xung đột đối với nền kinh tế toàn cầu thông qua vai trò của các nước này là những nhà cung cấp quan trọng ở một số thị trường hàng hóa Cả hai nước này chiếm khoảng 30% lượng lúa mì xuất khẩu toàn cầu, 15% lượng ngô, 20% lượng phân khoáng và khí đốt tự nhiên, và 11% lượng dầu mỏ Ngoài ra, chuỗi cung ứng toàn cầu còn phụ thuộc vào xuất khẩu kim loại và khí trơ của Nga và Ukraine Giá của nhiều mặt hàng này đã tăng mạnh sau khi xung đột nổ ra, ngay cả khi không có bất kỳ sự gián đoạn đáng kể nào đối với hoạt động sản xuất hoặc khối lượng xuất khẩu Giá hàng hóa tăng cao và khả năng gián đoạn sản xuất sẽ gây ra những hậu quả tương đối lớn đến nhiều nền kinh tế, đặc biệt là các nền kinh tế thị trường mới nổi và đang phát triển Một mối lo ngại quan trọng khác là việc ngừng xuất khẩu lúa mì từ Nga và Ukraine có thể dẫn đến tình trạng thiếu lương thực nghiêm trọng ở nhiều nền kinh tế đang phát triển Sự cấp bách không chỉ là khủng hoảng kinh tế ở một số quốc gia mà còn cả những vấn đề nghiêm trọng về nhân đạo, với sự gia tăng đáng kể của nạn nghèo đói Cú sốc về nguồn cung lương thực có thể do tình trạng thiếu phân bón và giá cả tăng cao, trong đó các nhà cung cấp lớn thuộc Nga và Belarus, sẽ khiến sản lượng nông nghiệp trong năm tới và có thể trong nhiều năm sau bị căng thẳng Theo cùng ý nghĩa, Worldbank đánh giá rằng giá năng lượng và lương thực tăng cao làm tăng nguy cơ kéo dài thời kỳ lạm phát đình trệ toàn cầu gợi nhớ đến những năm 1970 Áp lực lạm phát trên diện rộng ở Hoa Kỳ có thể dẫn đến việc thắt chặt tiền tệ mạnh mẽ hơn, có khả năng gây ra căng thẳng tài chính ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDEs)

Biểu đồ 1.2: Giá năng lượng và thực phẩm

3 Các lệnh trừng phạt đối với Nga cũng đang gây ra sự gián đoạn thông qua các mối liên kết tài chính và kinh doanh Các biện pháp trừng phạt đối với Nga nhằm vào các cá nhân và ngân hàng được lựa chọn, làm giảm khả năng tiếp cận vốn nước ngoài và đóng băng

3 khả năng tiếp cận dự trữ ngoại hối do Ngân hàng Trung ương Nga (CBR) nắm giữ ở các nền kinh tế phương Tây Các lệnh cấm cũng đã được áp dụng đối với một số mặt hàng xuất khẩu sang Nga Do đó, CBR đã thắt chặt chính sách tiền tệ và áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn, và phần bù rủi ro đối với các khoản nợ của Nga đã tăng lên Các lệnh cấm xuất khẩu có chọn lọc và sự chậm trễ cũng như khó khăn trong việc thanh toán quốc tế đang làm gián đoạn thương mại - nhập khẩu của Nga đã giảm mạnh kể từ khi bắt đầu xung đột - và có thể dẫn đến các vụ vỡ nợ chính thức đối với các khoản nợ bằng đô la của Nga, với các ngân hàng Mỹ hiện bị cấm xử lý các khoản thanh toán bằng đô la Mỹ từ Nga Các điều kiện thị trường tài chính trên khắp thế giới cũng đã được thắt chặt, bao gồm nhiều nền kinh tế ở Trung và Đông Âu có quan hệ kinh doanh tương đối chặt chẽ với Nga Giao thông hàng không và đường biển đã bị gián đoạn và nhiều công ty đa quốc gia đã đình chỉ hoạt động ở Nga

Biểu đồ 1.3: Tác động đến tăng trưởng GDP từ lệnh cấm vận của châu Âu đối với nhập khẩu khí đốt của Nga

Biểu đồ 1.4: Tác động đến lạm phát từ lệnh cấm vận của châu Âu đối với nhập khẩu khí đốt của Nga

4 Trong bối cảnh đó cùng với chính sách duy trì kiểm soát chặt chẽ sự lây lan của Covid-

19 tại Trung quốc đã tiếp tục khiến chuỗi cung ứng toàn cầu càng thêm căng thẳng Tăng trưởng thương mại toàn cầu về cơ bản đều được điều chỉnh giảm, một phần phản ánh sự gián đoạn đáng kể chuỗi giá trị liên quan đến xung đột Theo đó, tăng trưởng thương mại toàn cầu được dự báo sẽ chậm lại còn 4% vào năm 2022 do cuộc chiến ở Ukraine tiếp tục phá vỡ chuỗi giá trị toàn cầu Hoạt động toàn cầu dần chuyển hướng trở lại khu vực dịch vụ ít thâm dụng thương mại hơn và dịch chuyển quốc tế chỉ dần dần chuyển sang mức trước đại dịch Đây là mức giảm đáng kể so với các dự báo trước đó của các tổ chức quốc tế, phần lớn là do chi phí vận tải cao hơn và sự gián đoạn chuỗi giá trị toàn cầu đáng kể liên quan đến yếu tố bất ổn địa chính trị Tăng trưởng thương mại toàn cầu dự kiến sẽ giảm xuống mức trung bình 4,1% trong năm 2 năm tới xuất phát từ nhu cầu toàn cầu đối với hàng hóa có thể trao đổi tiếp tục giảm tốc

Các quốc gia khác Thế giới

Các nước OECD Châu Âu

Các quốc gia khác Thế giới

Biểu đồ 1.5: Chỉ số áp lực chuỗi cung ứng toàn cầu

Biểu đồ 1.6: Dự báo tăng trưởng thương mại toàn cầu

5 Nhiều chỉ số hoạt động toàn cầu gần đây đã suy yếu Các chỉ số về niềm tin kinh doanh và sản lượng đã giảm mạnh ở Trung Quốc, phản ánh tình trạng đóng cửa ở nhiều thành phố và cảng lớn, và sự sụt giảm cũng xảy ra ở Nga và một số nền kinh tế lớn của châu Âu, bao gồm cả Đức Các chỉ số niềm tin của người tiêu dùng đã bắt đầu suy yếu trước cuộc chiến, đặc biệt là ở Hoa Kỳ, nhưng đã giảm thêm vào tháng 3, đặc biệt là ở châu Âu, và tiếp tục giảm vào tháng 4 và tháng 5 Ở Nga, giao thông hàng không đã chậm lại đáng kể, với khoảng một phần ba các chuyến bay thương mại từ các sân bay lớn kể từ khi xung đột bắt đầu, và giá cả đã tăng mạnh Vào cuối tháng Tư, giá tiêu dùng đã cao hơn khoảng 11% so với đầu tháng Hai Sự suy giảm niềm tin của người tiêu dùng có thể liên quan đến việc thu nhập thực tế của hộ gia đình bị bóp nghẹt bởi lạm phát gia tăng cũng như kỳ vọng về sự không chắc chắn cao hơn trong tương lai

Biểu đồ 1.7: Chỉ số niềm tin tiêu dùng Biểu đồ 1.8: Các chỉ số hoạt động toàn cầu

Tăng trưởng Dự báo tháng 01/2022

Mỹ Khu vực Châu Âu

Doanh số bán lẻ Sản xuất công nghiệp

6 Lạm phát cao hơn đang tác động đến tăng trưởng tiền lương thực tế Lạm phát giá tiêu dùng ở các nền kinh tế G20 hiện được dự báo sẽ đạt đỉnh ở mức 7,6% vào năm 2022, trước khi giảm xuống khoảng 6% vào năm 2023 Lạm phát vẫn được dự báo sẽ ở mức vừa phải trong năm tới ở hầu hết các quốc gia, với điều kiện giá năng lượng toàn cầu vượt qua, như giả định, vào đầu năm 2023 và các hạn chế trong chuỗi cung ứng dần giảm đi Tăng trưởng nhu cầu vừa phải cũng sẽ giúp giảm bớt áp lực lạm phát Mặc dù vậy, lạm phát chính và lạm phát cơ bản được dự báo sẽ vẫn cao hơn vào năm 2023 so với dự đoán trước đây và trong nhiều trường hợp cao hơn các mục tiêu chính sách của ngân hàng trung ương Đối với thị trường các nước OECD, với lạm phát hiện được coi là cao hơn trong thời gian dài, nhiều ngân hàng trung ương dự kiến sẽ tăng lãi suất nhanh hơn so với giả định trước đây Tính trung bình, lãi suất chớnh sỏch dự kiến vào năm 2023 cao hơn khoảng 2 ẵ điểm phần trăm so với năm 2021; tác động của điều này đến triển vọng tăng trưởng dự kiến sẽ có hiệu lực dần dần trong giai đoạn dự báo

Biểu đồ 1.9: Dự báo lạm phát ở một số quốc gia

Bản sửa đổi kể từ dự báo tháng 12 năm 2021, (điểm phần trăm) Bản sửa đổi kể từ dự báo tháng 6 năm 2022, (điểm phần trăm)

Bản sửa đổi kể từ dự báo tháng 12 năm 2021, (điểm phần trăm) Bản sửa đổi kể từ dự báo tháng 6 năm 2022, (điểm phần trăm)

7 Lạm phát đã tăng nhanh ở cả các nền kinh tế tiên tiến và EMDEs đã phản ánh nhu cầu về sự ổn định; hạn chế gián đoạn nguồn cung ứng; thị trường lao động thắt chặt ở một số nước; và, đặc biệt là kiểm soát giá cả hàng hóa gia tăng Lạm phát trung bình trên toàn cầu đã tăng lên 7,8% (y/y) vào tháng 4 năm 2022, mức cao nhất kể từ năm 2008 Lạm phát tại các nước EMDEs vượt hơn 9,4% - mức cao nhất kể từ năm 2008 - trong khi lạm phát ở các nền kinh tế tiên tiến, ở mức 6,9%, là cao nhất kể từ năm 1982 Năng lượng đóng góp mạnh vào gia tăng lạm phát giá tiêu dùng toàn cầu và ở mức cao nhất kể từ đầu những năm

1980 Hai phần năm các nước EMDEs và hầu hết các quốc gia có thu nhập thấp, lạm phát giá thực phẩm tiêu dùng dự kiến sẽ duy trì ở mức hai con số trong năm nay Thêm vào đó, lạm phát cao hơn mục tiêu ở đại đa số các nền kinh tế tiên tiến và các nước EMDEs Ở hầu hết các quốc gia, kỳ vọng lạm phát dựa trên thị trường và khảo sát đều tăng kể từ khi nổ ra xung đột Nga và Ukraine Mặc dù kỳ vọng lạm phát nói chung đã được kiềm chế tốt, trong khoảng một phần ba cỏc nước EMDEs, kỳ vọng lạm phỏt dài hạn dựa trờn khảo sỏt đó tăng hơn ẳ điểm phần trăm so với mức trước đại dịch

Biểu đồ 1.10: Diễn biến lạm phát

8 Triển vọng ở các nền kinh tế lớn đều cho thấy sự suy yếu Tại Hoa Kỳ, tăng trưởng GDP được dự đoán sẽ suy yếu từ 5,7% năm 2021 xuống 2,5% năm 2022 và 1,2% vào năm 2023 Tình trạng thiếu hụt nguồn cung, vấn đề trầm trọng hơn do xung đột tại Ukraine và tình trạng

“bế quan” liên quan đến chính sách kiểm soát COVID ở Trung Quốc, giá dầu cao hơn và nhanh hơn Tốc độ bình thường hóa chính sách tiền tệ cũng sẽ góp phần kìm hãm tốc độ tăng trưởng ở mức độ lớn hơn so với dự đoán trước đây Việc hết hiệu lực của các biện pháp tài khóa liên quan đến đại dịch sẽ tạo ra lực cản cho tăng trưởng, mặc dù điều này dự kiến sẽ được giảm bớt một phần do tác động chậm lại của chi tiêu chính phủ trong quá khứ Tăng trưởng cũng sẽ được hỗ trợ bởi việc làm tiếp tục tăng trong năm nay và mức lương thực tế tăng vào năm 2023 Thị trường lao động vẫn thắt chặt, mặc dù tỷ lệ thất nghiệp được dự báo sẽ chạm đáy vào cuối năm 2022 và bắt đầu tăng trong năm 2023

9 Tăng trưởng ngắn hạn ở Nhật Bản đã bị bóp méo Nguyên do xuất phát bởi làn sóng biến thể Omicron, với các hạn chế về sức khỏe cộng đồng được áp dụng cho nhiều quốc gia vào đầu năm 2022, cũng như do nhu cầu bên ngoài suy yếu và sự gia tăng giá của các mặt hàng nhập khẩu chủ chốt Được hỗ trợ bởi sự phục hồi của tiêu dùng tư nhân sau khi dỡ bỏ

Nền kinh tế thị trường mới nổi Nền kinh tế tiên tiến

Nền kinh tế tiên tiến Nền kinh tế thị trường mới nổi

7 các biện pháp hạn chế, tăng trưởng GDP được dự báo sẽ tăng cho đến năm 2022 nói chung là 1,7% cho cả năm và 1,8% vào năm 2023 Giá hàng hóa cao hơn sẽ đẩy lạm phát tăng cao với gần 2 ẵ% vào cuối năm 2022, do chớnh phủ trợ cấp để làm giảm giỏ nhiờn liệu tăng cao, nhưng lạm phát cơ bản được dự báo sẽ vẫn ở mức thấp, một phần phản ánh tăng trưởng tiền lương yếu

10 Trong khu vực đồng euro, cuộc chiến ở Ukraine và chính sách bế quan tại Trung Quốc làm tăng thêm các nút thắt từ phía nguồn cung, tạo thêm động lực cho áp lực lạm phát và làm giảm thêm thu nhập thực tế của các hộ gia đình và tâm lý kinh doanh Tốc độ tăng trưởng chậm lại, mặc dù rõ ràng đang được hỗ trợ bởi điều kiện thị trường lao động thắt chặt, việc thực hiện kế hoạch phục hồi của EU và hỗ trợ tài chính cho các hộ gia đình và doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi chi phí năng lượng cao hơn Tăng trưởng GDP được dự báo sẽ chậm lại từ 5,3% vào năm 2021 xuống 2,6% vào năm 2022 và 1,6% vào năm 2023 Lạm phát dự kiến đạt 7% vào năm 2022 trước khi giảm xuống 4,6% vào năm 2023 - lạm phát hàng năm vào cuối năm 2023, ở mức 3,9 % đối với biện pháp tiêu đề và 3,7% không bao gồm thực phẩm và năng lượng, vẫn sẽ cao hơn nhiều so với mục tiêu của ngân hàng trung ương

Kịch bản kinh tế thế giới năm 2022 và dự báo tác động đến Việt Nam

1.2 KỊCH BẢN KINH TẾ THẾ GIỚI NĂM 2022 VÀ DỰ KIẾN TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆT NAM

1.2.1 KỊCH BẢN KINH TẾ THẾ GIỚI NĂM 2022

1.2.2 NHỮNG TÁC ĐỘNG DỰ KIẾN ĐẾN NỀN KINH TẾ CÁC QUỐC GIA MỚI NỔI NÓI CHUNG VÀ VIỆT NAM NÓI RIÊNG TRONG 6 THÁNG CUỐI NĂM 2022

19 Sự gián đoạn thị trường hàng hóa do xung đột kéo dài ở Ukraine có thể sẽ tác động mạnh mẽ đến kinh tế và xã hội đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi cũng như Việt Nam Tài khoản vãng lai, và thông qua đó, thu nhập của khu vực tư nhân và nhà nước, đang bị ảnh hưởng bởi giá hàng hóa tăng cao Một mặt, có thể có lợi nhất định với các nhà xuất khẩu hàng hóa ròng, nhưng sẽ gây bất lợi cho các nhà nhập khẩu ròng Ngoài ra, sản lượng lượng sẵn có của một số mặt hàng cũng đang bị hạn chế bởi nguồn cung Theo đó, các mặt hàng nông nghiệp là mối quan tâm đặc biệt trong số này, bởi lẽ Nga và Ukraine là hai nhà cung cấp ngũ cốc và phân bón lớn trên thế giới

20 Tác động đến tài khoản vãng lai từ các cú sốc giá hàng hóa phụ thuộc vào vị thế xuất khẩu ròng của các quốc gia và quy mô của cú sốc giá đối với từng mặt hàng Cả hai khía cạnh - sự thay đổi trong xuất khẩu ròng và mức độ của cú sốc giá - có xu hướng lớn hơn đối với các mặt hàng năng lượng hơn là thực phẩm hoặc kim loại OECD ước tính lợi nhuận (hoặc tổn thất) tiềm năng hàng năm từ sự thay đổi giá đột ngột kể từ khi xung đột bùng nổ ở Ukraine như sau: đối với mỗi quốc gia và hàng hóa, tỷ lệ xuất khẩu ròng trên GDP trung bình trong giai đoạn 2015-19 được nhân với cú sốc giá tương ứng kể từ khi bất ổn địa chính trị nổ ra, với các tác động được tổng hợp theo các danh mục hàng hóa rộng lớn Cụ thể ở một số quốc gia thuộc thị trường mới nổi được biểu thị như hình dưới đây

Biểu đồ 1.17: Tác động của các cú sốc giá hàng hóa khác nhau giữa tài khoản vãng lại ở một số nền kinh tế thị trường mới nổi (% GDP)

Vàng Kim loại Nông nghiệp Năng lượng

21 Ngoài tác động về giá cả, bất ổn địa chính trị cũng có thể làm giảm sản lượng sẵn có trên thị trường thế giới Lưu ý rằng Nga và Ukraine là hai nhà cung cấp lớn các mặt hàng nông nghiệp, đặc biệt là ngũ cốc và phân bón Các gián đoạn liên quan đến xung đột sẽ đặc biệt có khả năng xảy ra đối với ngũ cốc và dầu thực vật Nga và Ukraine chiếm khoảng 30% xuất khẩu toàn cầu về lúa mì cứng và lúa mì meslin vào năm 2020, 15% ngô, 1/4 lúa mạch và các loại ngũ cốc khác Ukraine cũng là nước xuất khẩu dầu thực vật lớn nhất thế giới (hạt hướng dương và cây rum) và cùng với Nga, cung cấp một nửa thị trường toàn cầu Nga cũng cung cấp hơn 1/5 lượng đường nhập khẩu toàn cầu Nhìn chung, nguồn cung của các mặt hàng nông sản này tập trung đáng kể, với năm nhà cung cấp lớn nhất chiếm hơn một nửa thị trường xuất khẩu thế giới, và gần như lên đến 80% trong một số trường hợp Chính mức độ tập trung cao này sẽ hạn chế khả năng thay thế cho các nhà sản xuất khác trong thời gian ngắn, khiến những sản phẩm này đặc biệt dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc

22 Việc cung cấp phân bón có thể bị gián đoạn càng tạo thêm áp lực cho nguồn cung

Nga là nhà cung cấp phân bón lớn, vì khí tự nhiên là nguyên liệu đầu vào chính của ngành này và chiếm 20% kim ngạch xuất khẩu một số loại phân bón của thế giới vào năm 2020, với thị trường thương mại toàn cầu là 15 tỷ USD Nga cũng là một trong năm nhà xuất khẩu lớn nhất của amoniac và canxi phốt phát tự nhiên, hai thành phần chủ yếu được sử dụng trong sản xuất phân bón Nhiều quốc gia từ Trung Á cũng như một số nền kinh tế tiên tiến ở Bắc Âu, nằm trong số những quốc gia phụ thuộc nhiều nhất vào Nga để nhập khẩu phân bón Một số quốc gia châu Phi cũng có mức độ phơi nhiễm cao Tình trạng thiếu cây trồng và phân bón sẽ gây căng thẳng nghiêm trọng cho nông nghiệp trên toàn thế giới, nhất là các quốc gia còn phụ thuộc khá lớn vào nông nghiệp như Việt Nam

23 Quy mô và tác động của kế hoạch thắt chặt định lượng (QT-quantitative tightening) vẫn là điều chưa chắc chắn Hầu hết các ngân hàng trung ương đã hoặc sẽ sớm kết thúc việc mua tài sản và nhiều ngân hàng đã bắt đầu ngừng đầu tư lại số tiền thu được từ các tài sản đáo hạn Tác động kinh tế chính của việc nới lỏng định lượng đã xảy ra thông qua việc giảm lợi tức trái phiếu và tăng giá tài sản Thắt chặt định lượng có khả năng đảo ngược điều này, với một số áp lực tăng lên đối với lợi suất trái phiếu và áp lực giảm đối với giá tài sản, đặc biệt nếu hoạt động bán tài sản diễn ra sôi động hơn Mức độ của những điều chỉnh như vậy sẽ phụ thuộc vào việc liệu việc thanh lý tài sản có diễn ra một cách từ từ và có thể dự đoán được hay không, theo kế hoạch của các ngân hàng trung ương lớn, và quy mô tổng thể của việc giảm bảng cân đối kế toán

24 Tuy nhiên, tác động của việc cắt giảm trong bảng cân đối kế toán có thể nhỏ hơn tác động của việc mua tài sản trong quá khứ Việc cắt giảm tài sản tùy ý ngụ ý rằng thị trường tài chính đang hoạt động tốt (nếu không thì sẽ không xảy ra), trong khi lợi ích của nới lỏng định lượng (QE) đã phát sinh một phần từ việc cải thiện tính thanh khoản của thị trường vào những thời điểm khi thị trường tài chính không hoạt động trơn tru Các chính sách QE cũng

13 có tác động đáng kể bằng cách báo hiệu việc thực hiện một lập trường chính sách tiền tệ phù hợp hơn vào thời điểm khi lãi suất chính sách bằng hoặc gần với giới hạn dưới có hiệu lực của chúng Kênh tín hiệu này có thể ít quan trọng hơn trong QT, với việc tăng lãi suất chính sách và đường dẫn dự kiến trong tương lai của chúng được sử dụng như một tín hiệu kịp thời và rõ ràng về sự thay đổi trong lập trường chính sách tiền tệ Tuy nhiên, các chiến lược bình thường hóa vẫn có thể khác nhau giữa các nền kinh tế Ngược lại với Hoa Kỳ, chính sách tiền tệ trong khu vực đồng euro sẽ phải lưu ý đến rủi ro phân mảnh và thực hiện các bước để giải quyết những rủi ro này nếu cần, vì các thông báo của QT có thể thắt chặt lập trường tiền tệ không cân đối ở một số nền kinh tế

25 Một vấn đề cần lưu ý khác là sự “hồi sinh” của COVID-19 ở Trung Quốc và các nền kinh tế lớn khác là một rủi ro đáng kể đối với triển vọng phát triển của Việt Nam trong thời gian tới Tác động của sự trỗi dậy của đại dịch và các hạn chế liên quan có thể làm giảm mức tăng trưởng của Trung Quốc so với mức ban đầu 0,5 điểm phần trăm vào năm 2022 và 0,3 điểm phần trăm vào năm 2023 (Worldbank, 2022) Đại dịch kéo dài và những trở ngại liên quan đến hoạt động tại các cơ sở hạ tầng quan trọng như các cảng lớn có thể làm gián đoạn thêm chuỗi sản xuất và cung ứng Điều này sẽ kéo dài tình trạng thiếu hụt các yếu tố đầu vào quan trọng như chất bán dẫn, làm giảm niềm tin của nhà đầu tư và người tiêu dùng, đồng thời giảm triển vọng đầu tư và tăng trưởng

26 Ngoài ra cần đánh giá về vấn đề khác liên quan đến quốc gia này là: sự không chắc chắn về quy mô, mức độ và hiệu quả của chính sách kích thích từ Trung Quốc, nơi đầu tư tăng vào cơ sở hạ tầng công cộng đối mặt với lợi nhuận giảm dần Đại dịch đã dẫn đến tiêu dùng liên tục giảm, với sự phục hồi đến giữa năm 2021 chủ yếu dựa vào đầu tư vào công nghiệp, bất động sản và cơ sở hạ tầng (Worldbank, 2021) Việc quay trở lại hỗ trợ cho đầu tư có thể gây ra rủi ro khác khiến trầm trọng thêm sự mất cân bằng kinh tế và tài chính và có thể trì hoãn tiến độ thực hiện mục tiêu tái cân bằng tăng trưởng của chính phủ khỏi xuất khẩu và đầu tư có lợi cho tiêu dùng Việc nới lỏng các chính sách quy định có thể làm trầm trọng thêm rủi ro trong lĩnh vực bất động sản và không khôi phục được niềm tin của các nhà đầu tư tư nhân Căng thẳng tài chính tiềm tàng giữa các nhà phát triển bất động sản có thể lây lan sang các khu vực khác và ảnh hưởng đến đầu tư, việc làm và tiêu dùng Việc tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào các doanh nghiệp nhà nước có đòn bẩy tài chính cao để duy trì tăng trưởng kinh tế có thể làm trầm trọng thêm sự méo mó trong phân bổ tín dụng, cản trở tăng trưởng năng suất và đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng sản lượng tiềm năng đang diễn ra của Trung Quốc

27 Bên cạnh đó, khi cuộc chiến kéo dài ở Ukraine và bất ổn địa chính trị gia tăng có thể làm giảm thêm niềm tin toàn cầu và dẫn đến tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam và các nước mới nổi chậm hơn dự kiến do nhu cầu toàn cầu yếu hơn, chi phí vận chuyển tăng hơn nữa và dòng chảy thương mại bị bóp méo Việc thiếu hụt các mặt hàng thiết yếu và đầu vào có thể làm gián đoạn sản xuất và cản trở sự phục hồi, đặc biệt là ở các nước phụ

14 thuộc nhiều vào nhập khẩu lương thực và nhiên liệu Giá hàng hóa tăng cao hơn nữa và lạm phát cao hơn dự kiến có thể làm tăng nguy cơ kỳ vọng lạm phát, đặc biệt nếu các quốc gia, đặc biệt là các nhà xuất khẩu hàng hóa, tham gia vào các chính sách tài khóa theo chu kỳ Áp lực giá cả liên tục từ giá thực phẩm và nhiên liệu cao hơn đáng kể và sự gián đoạn chuỗi cung ứng kéo dài, có thể khiến tiền tệ thắt chặt hơn đáng kể so với dự kiến hiện tại Giá lương thực tăng thêm cũng có thể dẫn đến tình trạng mất an ninh lương thực ở một số nền kinh tế nhỏ và tình trạng thiếu lương thực đối với các bộ phận lớn dễ bị tổn thương của các nước đông dân

28 Sau cùng, một sự thắt chặt bất ngờ trên các thị trường tài chính lớn sẽ dẫn đến hệ quả tháo chạy của dòng vốn quốc tế Điều này sẽ gây áp lực lên đồng tiền trong nước, do đó làm tăng lạm phát Rủi ro này đặc biệt nghiêm trọng đối với các quốc gia dựa vào dòng vốn ngắn hạn Hơn nữa, tỷ lệ nợ tăng trên diện rộng giữa các lĩnh vực và quốc gia trong thời kỳ đại dịch là một nguồn quan trọng dẫn đến tình trạng dễ bị tổn thương Tỷ lệ nợ công và nợ công được bảo lãnh công khai trên GDP đã tăng gần gấp đôi ở một số quốc gia mới nổi Sự kết hợp của nợ cao, lãi suất tăng và sự phục hồi kinh tế yếu có nguy cơ làm tăng thiệt hại do căng thẳng tài chính Tác động tiêu cực này có thể tập trung ở các nước có mức nợ nước ngoài cao, có nhu cầu tài trợ bên ngoài lớn và thị trường tài chính hội nhập quốc tế sâu rộng hơn cũng các quốc gia nhập khẩu hàng hóa (với việc giá hàng hóa cao hơn sẽ làm trầm trọng thêm vấn đề thâm hụt tài khoản vãng lai)

Bảng 1.1: Ước tính tăng trưởng GDP thực tại một số quốc gia Đông Nam Á

TOÀN CẢNH KINH TẾ VIỆT NAM 6 THÁNG ĐẦU NĂM 2022

Khu vực ngân sách - nợ công

Cân đối NSNN trong 6 tháng đầu năm 2022, thặng dư 219,9 nghìn tỷ đồng, và đạt mức cao nhất so với cùng kỳ ba năm gần đây (2021: +80,6 nghìn tỷ đồng; 2020: +69,1 nghìn tỷ đồng và 2019: +48,1 nghìn tỷ đồng) Nguyên nhân do thu ngân sách có sự tăng mạnh ở tất cả các nguồn, trong khi đó chi ngân sách chỉ tăng nhẹ

Tổng thu ngân sách Nhà nước lũy kế trong 6 tháng đầu năm 2022 đạt 932,9 nghìn tỷ đồng, đạt 66,1% dự toán năm, tăng 18,8% so với cùng kỳ năm trước Các cấu phần trong nguồn thu đều tăng, đặc biệt thu từ dầu thô và từ hoạt động xuất nhập khẩu

Bảng 2.1: Tình hình thu chi NSNN 6 tháng đầu năm 2022 (Đvt: nghìn tỷ đồng)

1 Chi đầu tư phát triển 526,1 150,4 28,6% 12,3%

Tỷ lệ bội chi so với GDP 4%

Tổng mức vay của NSNN 572.7

Nguồn: Tổng cục Thống kê, Bộ Tài chính

Thu nội địa đạt 744 nghìn tỷ đồng, bằng 63,2% dự toán năm và tăng 15,8% so với cùng kỳ năm 2021 Kết quả trên là do tình hình dịch bệnh trên cả nước được kiểm soát tốt và trở về trạng thái bình thường mới, nền kinh tế những tháng đầu năm có sự phục hồi và tiếp tục duy trì tốc độ tăng trưởng, hoạt động sản xuất kinh doanh hồi phục giúp nguồn thu ngân sách nội địa được dồi dào

Thu từ dầu thô đạt 34,2 nghìn tỷ đồng, bằng 121,3% dự toán năm và tăng 80,8% so với cùng kỳ năm 2021 Chỉ trong 6 tháng đầu năm 2022, mức thu từ dầu thô đã vượt mức dựa toán năm 2022, trên cơ sở giá dầu thô bình quân ước đạt 100,4

USD/thùng, vượt 67,3% so với giá dự toán

Thu cân đối ngân sách từ hoạt động xuất, nhập khẩu đạt 154,5 nghìn tỷ đồng, bằng 77,6% dự toán và tăng 25,5% so với cùng kỳ năm trước Nguyên nhân là do sự gia tăng mạnh mẽ từ hoạt động xuất nhập khẩu, cụ thể tổng kim ngạch xuất, nhập khẩu hàng hóa tăng 16,4% so với cùng kỳ năm trước, trong đó xuất khẩu tăng 17,3%; nhập khẩu tăng 15,5% Về cơ cấu nhóm hàng xuất khẩu 6 tháng đầu năm 2022, nhóm hàng công nghiệp chế biến chiếm nhiều nhất với 88,7% Về cơ cấu nhóm hàng nhập khẩu 6 tháng đầu năm 2022, nhóm hàng tư liệu sản xuất chiếm nhiều nhất với 94%

Biểu đồ 2.1: Thu NSNN tính đến 29/06 (% dự toán)

Biểu đồ 2.2: Chi NSNN tính đến 29/6 (% dự toán)

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Tổng chi ngân sách Nhà nước lũy kế 6 tháng đầu năm 2022 ước đạt 713 nghìn tỷ đồng, bằng 40% dự toán năm và tăng 4,5% so với cùng kỳ năm trước Trong đó phần lớn khoản chi tăng chậm, đặc biệt chi thường xuyên được kiểm soát khá tốt trong khi chi đầu tư phát triển có tỷ lệ giải ngân thấp Cụ thể là chi đầu tư phát triển đạt 150,4 nghìn tỷ đồng, bằng 28,6% kế hoạch; chi trả nợ lãi đạt 51,9 nghìn tỷ đồng, bằng 50,1% dự toán; chi thường xuyên đạt 509,2 nghìn tỷ đồng, bằng 45,8% dự toán Có thể thấy trong 6 tháng đầu năm, tiến độ giải ngân vốn đầu tư xây dựng cơ bản khá chậm, chỉ đạt 28,6% kế hoạch Thủ tướng Chính phủ giao (so với cùng kỳ năm 2021 đạt 29,02% kế hoạch)

Thu nội địa Thu từ dầu thô Thu từ XNK

Chi đầu tư phát triển Chi thường xuyên Chi trả nợ lãi

Trên thị trường sơ cấp, trong 6 tháng đầu năm 2022 Kho bạc Nhà nước đã tổ chức tổng cộng 88 phiên đấu thầu TPCP với tổng giá trị đạt 69 nghìn tỷ đồng, hoàn thành 17% so với kế hoạch năm 2022 (400 nghìn tỷ đồng) Kỳ phát hành chủ yếu là kỳ hạn 10 năm và 15 năm, kỳ phát hành bình quân là 14.75 năm Cụ thể, tính từ đầu năm tới nay, tổng giá trị phát hành của kỳ hạn 10, 15, 20 và 30 năm lần lượt là 31,642 tỷ đồng (đạt 23% kế hoạch năm), 26,555 tỷ đồng (đạt 18% kế hoạch năm), 2,265 tỷ đồng (đạt 8% kế hoạch năm), 8,625 tỷ đồng (đạt 25% kế hoạch năm)

Biểu đồ 2.3: Tình hình phát hành TPCP đến ngày 15/06/2022 (ĐVT: nghìn tỷ đồng)

Kỳ hạn Kế hoạch năm 2022 Thực tế phát sinh trong năm

% hoàn thành kế hoạch năm

Nguồn: Kho bạc Nhà nước, HNX

Biểu đồ 2.4: Đường cong lãi suất TPCP

Lãi suất phát hành TPCP các kỳ hạn nhìn chung đều tăng trong nửa đầu năm 2022, giao động trong khoảng 2 – 3,6%/năm, lãi suất bình quân là 2,45%/năm Cụ thể, tính đến ngày 30/6/2022, lãi suất của TPCP kỳ hạn 3 năm là 2,175%/năm (+2,5 đcb, mtd); TPCP kỳ hạn 5 năm có mức lãi suất là 2,396%/năm (+1,3 đcb, mtd; +1,3 đcb, ytd); với TPCP kỳ hạn 10 năm, mức lãi suất là 3,288%/năm (-1,5 đcb, mtd; +1,1 đcb, ytd); lãi suất 3,487%/năm với TPCP kỳ hạn 15 năm (-0,5 đcb, mtd; +1 đcb, ytd); lãi suất 3,509%/năm đối với TPCP kỳ hạn 20 năm (+2,6 đcb, mtd; +0,6 đcb, ytd) và đối với TPCP kỳ hạn 30 năm lãi suất là 3,591%/năm (+2,4 đcb, mtd; +0,5 đcb, ytd).

Về cơ cấu gọi thầu, khối lượng gọi thầu chủ yếu tập trung vào nhóm trái phiếu kỳ hạn 10 năm và kỳ hạn 15 năm, cụ thể giá trị gọi thầu của kỳ hạn 10, 15 năm đều là 2.000 tỷ đồng và kỳ hạn 20 năm là 500 tỷ đồng Khối lượng trúng thầu đạt 3.060 tỷ đồng, tương ứng tỷ lệ trúng thầu 68%, trong đó khối lượng trái phiếu trúng thầu kỳ hạn 10 năm là 1.500 tỷ đồng (tương đương tỷ lệ trúng thầu 75%) và khối lượng trái phiếu trúng thầu kỳ hạn 15 năm là 1.560 tỷ đồng (tương đương tỷ lệ trúng thầu 78%) Lãi suất trúng thầu kỳ hạn 10 năm và 15 năm tăng

2 điểm so với lãi suất trúng thầu gần nhất

Trên thị trường thứ cấp, tính đến cuối tháng 6/2022, giao dịch trên thị trường TPCP thứ cấp tiếp tục tình trạng ảm đạm với khối lượng giao dịch bình quân ngày đạt gần 7,6 nghìn tỷ đồng Trong đó, giao dịch outright tăng trở lại chiếm 62% khối lượng trong kỳ với

103 nghìn tỷ đồng Khối ngoại đã bán ròng tổng cộng 2.850 tỷ đồng TPCP trong năm 2022 và bán ròng 1.900 tỷ đồng TPCP trong 12 tháng gần nhất

Biểu đồ 2.5: Giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp

Biểu đồ 2.6: Giao dịch khối ngoại trên thị trường thứ cấp

Lợi suất kỳ hạn 10N đang ở mức 3,37%/năm, tăng 12 điểm cơ bản so với tháng trước đồng thời lợi suất kỳ hạn 2N hiện đang ở mức 2,27%/năm, tăng 14 điểm cơ bản Đường cong lợi suất đang tiếp tục xu hướng tăng dần kể từ đầu năm

Biểu đồ 2.7: Đường cong lợi suất TPCP – Thị trường thứ cấp

Giá trị mua Giá trị bán Giá trị ròng

Lợi tức trái phiếu kỳ hạn 2 nămLợi tức trái phiếu kỳ hạn 5 nămLợi tức trái phiếu kỳ hạn 10 nămLợi tức trái phiếu kỳ hạn 15 năm

Dự báo tăng trưởng kinh tế 6 tháng cuối năm 2022

Theo đà phục hồi đạt được ở 6 tháng đầu năm, nền kinh tế sẽ tiếp tục tăng trưởng tích cực ở

6 tháng cuối năm theo kịch bản lạc quan mà chúng tôi đã thực hiện ở cuối năm 2021

Bảng 2.2: Dự báo tăng trưởng các ngành

2021 – Kịch bản kém lạc quan

Bảng 2.3: Dự báo tăng trưởng các ngành

Ngành Giá trị dự báo Ngành Giá trị dự báo

NN-LN-TS 2,5 - 2,8% NN-LN-TS 2,7 - 3%

Dù vây, vẫn tồn tại hai yếu tố quan trọng đe doạ kịch bản lạc quan này là dịch bệnh covid-19, xung đột Nga – Ukraine và CSTT thắt chặt mạnh tay của các nước Thứ nhất, covid-19 vẫn chưa được kiểm soát hoàn toàn, các biến thể mới vẫn xuất hiện với khả năng lây lan và nguy hiểm khó lường Nền kinh tế vẫn phải trong tình trạng phòng ngừa dịch bệnh và vì vậy đám mây tâm lý e ngại vẫn có những bao phủ nhất định trong các quyết định đầu tư và tiêu dùng Thứ hai, xung đột Nga – Ukraine mặc dù đã được khoanh vùng ảnh hưởng với sự nghiêm trọng nhất là căng thẳng nguyên, nhiên liệu toàn cầu trong những tháng qua Tuy nhiên, xung đột này vẫn tiềm tàng những ảnh hưởng ngoài dự đoán đối với thị trường toàn cầu Thứ ba, các NHTW tại nhiều nước đã thắt chặt tiền tệ mạnh tay khi áp lực lạm phát tăng cao cũng là một rào cản cho tăng trưởng kinh tế 6 tháng cuối năm bởi ảnh hưởng đến cầu xuất khẩu của Việt Nam

Các động lực chính cho tăng trưởng 6 tháng cuối năm ở phía cầu là tiêu dùng và đầu tư Tâm lý lạc quan tiếp tục dẫn dắt nhu cầu tiêu dùng đã kìm nén suốt 2 năm đại dịch Sự tích cực trong giải ngân FDI và nguồn vốn khu vực công thông qua các chương trình hỗ trợ từ gói kích thích của Chính phủ triển khai trong nửa cuối năm 2022 sẽ thêm động lực lan tỏa đến toàn nền kinh tế và thúc đẩy tăng trưởng Ở phía cung, khu vực dịch vụ sẽ tiếp tục trỗi dậy mạnh mẽ không chỉ nhờ du lịch trong nước mà còn du lịch quốc tế khi các hoạt động này dần mở cửa rộng hơn Khu vực công nghiệp chế biến, chế tạo tiếp tục là đầu tàu cho tăng trưởng Công nghiệp khai cũng có thể được đẩy mạnh hơn để hưởng lợi về giá trong giai đoạn này

2.2.2 Lạm phát Áp lực lạm phát trong 6 tháng cuối năm sẽ hiện hữu hơn so với 6 tháng đầu năm đến từ nhiều nguyên nhân:

Thứ nhất, diễn biến giá ở mức cao và mang tính khó lường của nguyên nhiên liệu thế giới là nguyên nhân chính dẫn dắt lạm phát trong năm nay Trong bối cảnh Quỹ Bình ổn giá xăng dầu đã cạn kiệt do liên tục phải bình ổn cho sự biến động của giá xăng dầu trong năm, giá xăng dầu trong nước sẽ khó có thể được hỗ trợ thêm và sẽ bám sát diễn biến giá xăng dầu thế giới Do vậy, nhóm hàng giao thông tiếp tục là nhóm hàng đẩy mức giá chung trong 6 tháng cuối năm

Thứ hai, tình trạng lạm phát tại nhiều nền kinh tế sẽ làm gia tăng giá nhập khẩu nhiều mặt hàng, góp phần làm tăng mức giá chung do tăng giá sản xuất đối với những mặt hàng sử dụng các nguyên liệu đầu vào từ nguồn nhập khẩu và tăng giá tiêu dùng đối với những hàng tiêu dùng phải nhập từ nước ngoài Với đặc điểm là một nền kinh tế có độ mở lớn với tỷ lệ kim ngạch xuất nhập khẩu hàng năm so với GDP và rất lớn thì khả năng trong giai đoạn sắp tới thì lạm phát của Việt Nam cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi khả năng kiểm soát lạm phát bởi các quốc gia khác, đặc biệt là những quốc gia có kim ngạch xuất nhập khẩu hàng năm lớn với nước ta như Mỹ hay Trung Quốc

Thứ ba, tổng cầu nội địa đang tăng nhanh trở lại cũng là yếu tố nguy hiểm hơn trong bối cảnh nền kinh tế đang chịu những áp lực lạm phát nói trên Sức cầu đã phục hồi và đang được hỗ trợ nhiều bởi nguồn tín dụng gia tăng cho lĩnh vực bán lẻ từ hệ thống ngân hàng từ đầu năm đến nay Tăng trưởng tín dụng bán lẻ vẫn đang là động lực tăng trưởng chính trong năm và nhiều khả năng nếu NHNN tiếp tục cấp room thêm tín dụng thì tín dụng tiêu dùng vẫn là nhóm đối tượng được hỗ trợ

Mặc dù chịu nhiều áp lực nói trên, nền kinh tế vẫn đạt được mục tiêu lạm phát dưới 4% nhờ: (i) Tăng trưởng toàn cầu hạ nhiệt phần nào giảm nhẹ áp lực tăng giá tại nhiều nền kinh tế trên thế giới; (ii) Giá nhiều mặt hàng quan trọng đã có dấu hiệu hạ nhiệt so với giai đoạn 6 tháng trước đó, trong đó quan trọng là giá cước vận tải biển sẽ góp phần làm giảm chi phí nhập khẩu hàng hoá tại nhiều nền kinh tế; (iii) Trung Quốc nới lỏng việc giãn cách xã hội, đưa nền kinh tế của họ quay trở lại với hoạt động kinh tế bình thường, góp phần tháo gỡ thế bế tắc đứt gãy chuỗi cung ứng liên quan đến quốc gia này; (iv) Gia tăng sản lượng dầu tại Mỹ và các nước xuất khẩu dầu; (v) Hiệu quả kiểm soát lạm phát của các NHTW sẽ được thể hiện rõ nét trong 6 tháng cuối năm

KỊCH BẢN KINH TẾ VĨ MÔ 6 THÁNG CUỐI NĂM 2022

Khu vực ngân sách - nợ công

Dự báo trong 6 tháng cuối năm 2022, cân đối NSNN sẽ tiếp tục bội chi theo dự toán là

372,9 nghìn tỷ đồng Các nguồn thu có khả năng tiếp tục xu hướng tăng, cụ thể thu nội địa phục hồi do thu nhập của khu vực doanh nghiệp và người dân tăng lên; thu từ dầu thô có khả năng tiếp tục tăng mạnh do giá dầu đang có xu hướng tăng đến cuối năm; thu từ xuất nhập khẩu sẽ ổn định nhờ kim ngạch xuất nhập khẩu khả quan Đối với chi ngân sách, áp lực chi ngân sách đến từ việc chi trả nợ vay Chính phủ được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trong các tháng cuối năm Chi đầu tư cũng sẽ tăng do chương trình đẩy mạnh đầu tư công của Chính Phủ

3.1.2 Trái phiếu Chính phủ Đến cuối năm 2022, lượng phát hành Trái phiếu Chính phủ được dự báo sẽ tiếp tục tăng do NHNN muốn rút bớt tiền khỏi hệ thống nhằm kiềm chế lạm phát, tuy nhiên sức cầu TPCP cũng sẽ giảm và lợi suất yêu cầu sẽ tăng do thanh khoản hệ thống NHTM không còn dồi dào

PHỤC HỒI KINH TẾ SAU KHỦNG HOẢNG COVID-19

Khu vực kinh tế thực

Tăng trưởng kinh tế 6 tháng đầu năm 2022 đạt 6,42%, cao hơn mức tăng cùng kỳ của các năm trong 10 năm trở lại đây, trừ mức tăng cùng kỳ của năm 2018-2019 Tăng trưởng quý 1 và quý 2 năm 2022 lần lượt là 5,03% và 7,72%, đều cải thiện so với mức tăng 6 tháng đầu năm 2021 Giữa hai quý, tăng trưởng quý 2 cao hơn nhiều so với mức tăng trưởng của quý 1 Mức tăng trưởng quý 2 năm 2022 cũng là mức cao nhất cùng kỳ từ năm 2015, cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế trong giai đoạn bình thường mới

Biểu đồ 4.1: Tăng trưởng kinh tế 6 tháng đầu năm giai đoạn 2012-2022

Biểu đồ 4.2: Tăng trưởng kinh tế quý 1 và quý 2 giai đoạn 2015-2022

Tuy vậy, tăng trưởng cao hơn so với 6 tháng đầu năm trước không xuất hiện ở tất cả các khu vực Khu vực dịch vụ phục hồi nhanh chóng với mức tăng trưởng 6,64%, đóng góp 46,6% vào GDP Mức tăng 6 tháng đầu năm 2022 của khu vực này cao hơn mức tăng trưởng 3,96% cùng kỳ của 2021 nhưng vẫn thấp hơn mức tăng cùng kỳ từ năm 2017 Hai khu vực còn lại đều có mức tăng trưởng 6 tháng đầu năm thấp hơn so với năm 2021 Khu vực nông, lâm nghiệp và thuỷ sản 6 tháng đầu năm 2022 đạt mức tăng trưởng 2,78%, thấp hơn đáng kể so với mức tăng 3,85% cùng kỳ năm 2021 Tuy nhiên, đây là mức tăng trưởng khá trong bối cảnh thời tiết diễn biến bất thường từ quý 2 năm 2022 và giá vật tư đầu vào tăng cao Trong sản xuất nông nghiệp, sản lượng lúa đông xuân giảm do chuyển đổi diện tích đất trồng lúa và thời tiết không thuận lợi Đối với ngành thuỷ sản, sản lượng thuỷ sản khai thác biển giảm đáng kể do nhiều tàu cá nằm bờ khi giá xăng dầu tăng cao Hoạt động lâm nghiệp là điểm sáng hiếm hoi của khu vực này, sản lượng một số cây lâu năm chủ yếu tăng nhưng chiếm tỷ trọng thấp nên chỉ đóng góp chừng mực vào mức tăng chung

Biểu đồ 4.3: Tăng trưởng sản xuất các ngành 6 tháng đầu năm giai đoạn 2012-2021

Khu vực nông, lâm nghiệp và thuỷ sản 6 tháng đầu năm 2022 đạt mức tăng trưởng thấp hơn đáng kể so với mức tăng 3,85% cùng kỳ năm 2021 Trong đó, mức tăng trưởng của ngành nông nghiệp đạt 2,31% so với cùng kỳ năm trước, mặc dù mức tăng trưởng không cao nhưng vẫn được xem là tương đối tích cực trong bối cảnh thời tiết diễn biến thất thường ảnh hưởng xấu đến vụ lúa đông xuân từ đầu quý 2-2022 và tác động của giá đầu vào tăng cao Mức tăng này đã đóng góp 0,21 điểm phần trăm vào tổng mức tăng giá trị tăng thêm của nền kinh tế Trong khi đó, ngành lâm nghiệp có mức tăng tốt hơn 4,97% nhờ vào gia tăng sản lượng cây lâu năm, nhưng mức đóng góp chỉ ghi nhận 0,03 điểm phần trăm do tỷ trọng thấp Sản lượng thuỷ sản khai thác biển giảm do nhiều tàu cá nằm bờ khi giá xăng dầu tăng cao khiến cho sản lượng thủy sản chỉ tăng 2,5%, đưa toàn ngành thủy sản tăng 3,95%, đóng góp 0,1 điểm phần trăm

Biểu đồ 4.4: Tăng trưởng sản xuất khu vực nông – lâm – thuỷ sản 6 tháng đầu năm giai đoạn 2015-2022

Biểu đồ 4.5: Tăng trưởng sản xuất công nghiệp 6 tháng đầu năm giai đoạn

NN-LN-TS CN-XD DV

NN LN TS NN-LN-TS

Sản xuất công nghiệp đạt mức tăng trưởng khá Mức tăng trưởng 6 tháng đầu năm 2022 đạt 8,48% so với cùng kỳ năm ngoái, thấp hơn nhẹ so với mức tăng trưởng 8,92% của 6 tháng đầu năm 2021 Tuy nhiên, khác với năm 2021, mức tăng trưởng các tháng trong năm của sản xuất công nghiệp đã giảm biến động hơn, cho thấy sự ổn định trong sản xuất đã trở lại Thêm vào đó, mức tăng trưởng của các tháng sau luôn cao hơn các tháng trước cũng là một dấu hiệu tích cực cho hoạt động này Trong các ngành công nghiệp, công nghiệp chế biến, chế tạo dẫn đầu về tăng trưởng, đạt 9,66%; ngành sản xuất và phân phối điện tăng 6,1%; ngành cung cấp nước và xử lý rác thải, nước thải tăng 6,51%; ngành khai khoáng tăng 2,28% Ba sản phẩm công nghiệp chủ lực có mức tăng lớn nhất trong 6 tháng đầu năm 2022 so với cùng kỳ năm trước là Linh kiện điện thoại, bia và phân u rê với mức tăng lần lượt là 22,2%, 14,2% và 13,6% Ngoài ra, ghi nhận các sản phẩm thủy hải sản chế biến tăng 12,2%, quần áo mặc thường tăng 12,1%, ô tô tăng 11,9% Trong khi đó, vải dệt từ sợi tự nhiên và than sạch tăng lần lượt là 11,4% và 9,9%

Ngành công nghiệp khai khoáng đảo chiều tăng trưởng nhờ hưởng lợi giá do tăng cầu toàn cầu và xung đột Nga-Ukraina 6 tháng đầu năm 2022 ghi nhận mức tăng 2,28% của công nghiệp khai khoáng, đóng góp 0,08 điểm phần trăm trong mức tăng chung của ngành công nghiệp Đây là mức tăng cao nhất 6 tháng trong vòng 7 năm trở lại đây, trong đó, khai thác than cứng và than non tăng 9,9% so với cùng kỳ năm 2021

Biểu đồ 4.6: Tăng trưởng sản xuất công nghiệp chế biến chế tạo 6 tháng đầu năm giai đoạn 2018-2022

Sau 2 năm đại dịch, khu vực dịch vụ đã có sự phục hồi rõ nét Tốc độ tăng trưởng 6 tháng đầu năm 2022 của khu vực này đạt 6,64%, cao hơn đáng kể so với mức tăng trưởng 3,96% của 6 tháng đầu năm 2021 dù chưa đạt được mức tăng trưởng thường duy trì trước đại dịch Một số ngành dịch vụ thị trường có tỷ trọng đóng góp lớn vào mức tăng của tổng giá trị tăng thêm như tăng mạnh nhất là dịch vụ lưu trú và ăn uống với 11,19% so với cùng kỳ năm trước; kế đến là hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm tăng 9,5%; ngành vận tải kho, bãi và ngành bán buôn, bán lẻ tăng lần lượt là 8,13% và 5,82%

Từ góc độ chi tiêu GDP, tiêu dùng 6 tháng đầu năm 2022 đã phục hồi mạnh mẽ kéo tổng cầu trở lại đầy ấn tượng Tổng mức hàng hoá bán lẻ và doanh thu dịch vụ tiêu dùng 6 tháng đầu năm 2022 ước đạt 2.717 nghìn tỷ đồng, tăng 11,7% so với cùng kỳ năm trước, nếu loại trừ yếu tố giá tăng 7,99% (cùng kỳ năm 2021 chỉ tăng 1,9%) Sự tăng trở lại của tiêu dùng một mặt phản ánh cho tính ổn định của tiêu dùng nội địa; mặt khác là tin tưởng và lạc quan của người dân đối với bối cảnh kinh tế vĩ mô Điều này càng thấy rõ nét hơn khi xét theo ngành hoạt động Doanh thu bán lẻ hàng hóa 6 tháng đầu năm đạt 2.173.9 nghìn tỷ đồng, tăng 11,3% so với cùng kỳ năm trước; doanh thu dịch vụ lưu trú, ăn uống đạt 268,9 nghìn tỷ đồng, tăng 20,9%; doanh thu du lịch lữ hành đạt 8,6 nghìn tỷ đồng, tăng 94,4%; doanh thu dịch vụ khác đạt 265,6 nghìn tỷ đồng, tăng 5,6% Đầu tư toàn xã hội 6 tháng đầu năm 2022 đạt 1.301,2 nghìn tỷ đồng, tăng 9,6% so với cùng kỳ năm trước và gần như đã khôi phục lại mức tăng so với trước đại dịch Tương tự như 6 tháng đầu năm 2021, các khu vực có sự tăng trưởng rất tương đương nhau, cho thấy hiệu quả trong nỗ lực giải ngân vốn đầu tư công và từ các chính sách hỗ trợ của Nhà nước đối với cộng đồng doanh nghiệp, cũng như sự quay lại của dòng FDI trong bối cảnh sau đại dịch Trong đó, đóng góp lớn nhất thuộc về khu vực ngoài Nhà nước đạt 739,3 nghìn tỷ đồng với tỷ trọng 56,8% và khu vực Nhà nước đạt 328,4 nghìn tỷ đồng, chiếm 25,2% trong tổng vốn Hai khu vực này có mức tăng lần lượt là 9,9% và 9,5% Cuối cùng, khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đạt 233,5 nghìn tỷ đồng, bằng 18% và tăng 8,9%

Biểu đồ 4.7: Tăng trưởng vốn đầu tư toàn xã hội 6 tháng đầu năm giai đoạn 2015-2021

Tổng vốn đầu tư Khu vực Nhà nước Khu vực ngoài Nhà nước Khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

26 Đầu tư trực tiếp nước ngoài đã tăng trưởng trở lại cho thấy một chu kỳ vốn mới đã bắt đầu trở lại Việt Nam sau đại dịch Tính đến ngày 20/06/2022, tổng vốn đầu tư nước ngoài đăng ký vào Việt Nam (gồm vốn đăng ký cấp mới, vốn đăng ký điều chỉnh và giá trị góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài) đạt 14,03 tỷ USD, tương đương mức giảm 8,1% so với cùng kỳ năm trước Trong đó ghi nhận số vốn đăng ký cho 752 dự án được cấp phép mới là 4,94 tỷ USD, so với cùng kỳ năm trước số dự án giảm 6,5% và số vốn đăng ký giảm 48,2%, có 487 lượt dự án đã cấp phép từ các năm trước đăng ký điều chỉnh vốn đầu tư tăng thêm 6,82 tỷ USD, tăng 65,6%; có 1.707 lượt góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài với tổng giá trị góp vốn 2,27 tỷ USD, tăng 41,4% Trong tổng số lượt góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài, có 786 lượt góp vốn, mua cổ phần làm tăng vốn điều lệ của doanh nghiệp với giá trị góp vốn là 1,1 tỷ USD và 921 lượt nhà đầu tư nước ngoài mua lại cổ phần trong nước mà không làm tăng vốn điều lệ với giá trị 1,17 tỷ USD Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thực hiện tại Việt Nam 6 tháng đầu năm 2022 ước tính đạt 10,06 tỷ USD, tăng 8,9% so với cùng kỳ năm trước Đây là số vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thực hiện cao nhất của 6 tháng đầu năm trong 5 năm qua

Hoạt động xuất nhập khẩu cũng đã trở lại mới mức tăng trưởng trung bình như mức trước đại dịch Tổng kim ngạch xuất, nhập khẩu hàng hóa đạt 371,17 tỷ USD, tăng 16,4% so với cùng kỳ năm trước, trong đó xuất khẩu đạt 185,94 tỷ USD, tăng 17,7%; nhập khẩu đạt 185,23 tỷ USD, tăng 15,5% Theo đó, cán cân thương mại ở mức thặng dư nhẹ Điều đặc biệt là kể từ năm 2013, tình trạng CCTM 6 tháng đầu năm diễn biến theo hình sine xung quanh mức cân bằng Đây chỉ là sự trùng hợp nhưng đang cho thấy tính không bền vững của hoạt động thương mại nửa đầu năm

Biểu đồ 4.8: Tăng trưởng xuất nhập khẩu và CCTM 6 tháng đầu năm giai đoạn 2012-

CCTM (tỷ USD) (trục phải) Xuất khẩu (%) Nhập khẩu (%)

Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu xuất nhập khẩu

Về phía xuất khẩu, khu vực kinh tế trong nước đạt 49,26 tỷ USD, tăng 20%, chiếm 26,5% tổng kim ngạch xuất khẩu; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (kể cả dầu thô) đạt 136,68 tỷ USD, tăng 16,3%, chiếm 73,5% Về phía nhập khẩu, khu vực kinh tế trong nước đạt 65,23 tỷ USD, chiếm 35,3% và tăng 15,2%; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài đạt 120 tỷ USD, chiếm 64,7% và tăng 15,6% Như vậy, tình trạng nhập siêu vẫn chiếm tỷ trong lớn ở khu vực kinh tế trong nước, trong khi khu vực đầu tư nước ngoài góp phần quan trọng cho xuất siêu Về phía nhóm mặt hàng, có 28 mặt hàng đạt kim ngạch xuất khẩu trên 1 tỷ USD, chiếm 90,6% tổng kim ngạch xuất khẩu (có 5 mặt hàng xuất khẩu trên 10 tỷ USD, chiếm 57,8%); có 30 mặt hàng nhập khẩu đạt trị giá trên 1 tỷ USD, chiếm tỷ trọng 87% tổng kim ngạch nhập khẩu

Biểu đồ 4.9: Kim ngạch xuất nhập khẩu hàng tháng năm 2022 (tỷ USD)

Như vậy, tăng trưởng 6 tháng đầu năm 2022 phục hồi tích cực theo kịch bản tươi sáng nhất mà chúng tôi đã thực hiện vào cuối năm 2021 Dịch bệnh được kiểm soát tốt và tâm lý lạc quan đã thúc đẩy phía cung và phía cầu cùng khởi sắc Từ phía cung, khu vực dịch vụ phục hồi mức tăng trưởng trước đại dịch trong khi sản xuất công nghiệp và nông nghiệp tiếp tục giữ được đà tăng từ cuối năm 2021 Ở phía cầu, cả tiêu dùng và đầu tư đều khởi sắc là nhân tố chính thúc đẩy tổng cầu

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân 6 tháng đầu năm 2022 tăng 3,37% so với cùng kỳ năm 2021, cao hơn gần 1% so với mức tăng 2,41% của 6 tháng đầu năm 2021 Nếu chỉ tính mức tăng so với đầu năm, 6 tháng vừa qua CPI đã tăng 3,18%, đây là mức tăng cao nhất trong 6 tháng đầu năm trong giai đoạn 2016-2022 Diễn biến của CPI chứng kiến sự gia tăng đáng kể trong tháng 2 do nhu cầu tiêu dùng vào dịp Tết Nguyên đán tăng cao CPI giảm và

Xuất khẩu Nhập khẩu CCTM

28 giữ ở mức thấp trong tháng 3 và tháng 4 sau đó tăng trở lại vào tháng 5 và 6 do ảnh hưởng gia tăng giá nguyên, nhiên liệu do thiếu hụt cầu và xung đột Nga – Ukraine

Biểu đồ 4.10: Lạm phát 6 tháng đầu năm giai đoạn 2016 - 2022

Biểu đồ 4.11: Diễn biến lạm phát tổng thể và lạm phát cơ bản 6 tháng 2021 (%, so với tháng trước)

Có 9/11 nhóm hàng hóa và dịch vụ có CPI bình quân 6 tháng đầu năm 2021 tăng so với cùng kỳ năm trước Dẫn đầu là nhóm giao thông (tăng 21,41%); tiếp theo là nhóm văn hoá, thể thao giải trí (tăng 3,4%); đồ uống thuốc là (tăng 3,22%); các nhóm hàng còn lại tăng trên dưới 3% 2 nhóm hàng giảm giá là bưu chính viễn thông (giảm 5%) và giáo dục (giảm 2,13%)

Biểu đồ 4.12: Biến động giá của các nhóm hàng 6 tháng đầu năm 2022 (%, ayoy)

Giao thông là nhóm tăng giá mạnh nhất trong 6 tháng đầu năm CPI nhóm hàng này tăng

21,41% Diễn biến này được gây ra chủ yếu là do giá xăng, dầu trong nước tăng 61,62% so với cùng kỳ năm trước, góp phần làm CPI chung tăng 2,07 điểm phần trăm Từ đầu năm đến

Lạm phát tổng thể Lạm phát cơ bản

Văn hóa, thể thao, giải trí

May mặc, mũ nón, giày dép

Thiết bị, đồ dùng GĐ Đồ uống, thuốc lá

Hàng ăn và DV ăn uống

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA XUNG ĐỘT NGA - UKRAINE ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC QUỐC GIA CHÂU Á: - TIẾP CẬN TỪ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN (EVENT STUDY)

Các nghiên cứu trước liên quan đến phương pháp nghiên cứu sự kiện

Nguồn gốc của phương pháp nghiên cứu sự kiện có thể được bắt nguồn từ công trình của James Dolley vào đầu những năm 1930, nhằm tìm hiểu cách giá chứng khoán hoạt động sau các thông báo của công ty liên quan đến việc chia tách cổ phiếu (Dolley, 1933)

Nghiên cứu sự kiện đã được nhiều học giả khác nhau áp dụng trong vài thập kỷ sau đó, khi kỹ thuật này được cải tiến thêm (MacKinlay, 1997) Một số đóng góp đáng chú ý cho sự phát triển của phương pháp này đến từ các nghiên cứu của Myers và Bakay (1948), Barker (1956,

1957, 1958), Ashley (1962), Ball và Brown (1968) và Fama và cộng sự (1969) Một trong những bước phát triển của phương pháp nghiên cứu sự kiện đến từ công trình của Ray Ball và Philip Brown, nghiên cứu tác động của dự báo thu nhập của chuyên gia phân tích đối với thu nhập doanh nghiệp (Ball & Brown, 1968) Nghiên cứu này đã gợi ý tách các sự kiện thành tin tốt hoặc tin xấu, như một cách để kiểm soát thách thức của phương sai cao trong các nghiên cứu sử dụng phương pháp sự kiện (Brown & Warner, 1985)

Tiếp đó, Fama và cộng sự (1969) đã kiểm tra sự điều chỉnh của giá cổ phiếu đối với việc chia tách cổ phiếu Họ đã quan sát hành vi của giá chứng khoán trước và sau khi công bố thông tin mới liên quan đến việc chia tách cổ phiếu Sau nghiên cứu này, Fama và cộng sự (1969) được xem là người khởi xướng khái niệm cửa sổ sự kiện (event window) trong phương pháp này (Ball & Brown, 2013) Trong những năm qua, phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được áp dụng rộng rãi trong lĩnh vực kế toán, kinh tế và tài chính, chủ yếu nhờ vào việc dễ dàng truy cập dữ liệu tài chính từ các cơ sở dữ liệu khác nhau (Binder, 1998; Corrado, 2011).

Phương pháp nghiên cứu

Vấn đề đầu tiên của việc sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện là xác định sự kiện cần đánh giá tác động Như đã nói ở trên, phương pháp nghiên cứu sự kiện tập trung vào việc xem xét tác động của các sự kiện (bao gồm thông tin và/hoặc thông báo mới) đối với một loạt các hoạt động của công ty, thị trường, quốc gia,… Chẳng hạn như giá cổ phiếu và thu nhập của công ty (Ball & Brown, 1968 ; Fama và cộng sự, 1969; Brown & Warner, 1980, 1985; McWilliams & Siegel, 1997) Ví dụ về các sự kiện vi mô có thể đề cập đến như các thông báo về việc chia tách cổ phiếu (Fama và cộng sự, 1969), sáp nhập và mua lại (MacKinlay, 1997) và phá sản công ty (Jayanti & Jayanti, 2011) Các sự kiện vĩ mô gần đây

32 có thể kể đến như dịch bệnh COVID-19 và tác động của nó đến ngành công nghiệp vận tải biển (Gavalas, 2022), đến lợi nhuận của thị trường chứng khoán (Bash, 2020), chiến tranh thương mại Mỹ - Trung đến phản ứng của thị trường chứng khoán (Egger và Zhu, 2020),…

Trong nghiên cứu này, chúng tôi thực hiện đánh giá tác động của sự kiện Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt với Ukraine đến thị trường chứng khoán tại 8 quốc gia châu Á bao gồm: Trung Quốc, Malaysia, Nhật Bản, Philippines, Singapore, Sri Lanka, Thái Lan,

Việt Nam Với mỗi quốc gia này, chúng tôi lựa chọn 5 công ty có mức vốn hóa cao nhất để đánh giá tác động

5.2.2 Xác định ngày sự kiện

Sau khi xác định một sự kiện thích hợp, bước tiếp theo liên quan đến việc chọn ngày xảy ra sự kiện Ngày diễn ra sự kiện là một đặc điểm quan trọng của phương pháp này, vì nó là cơ sở để đánh giá tác động của sự kiện quan sát được đối với giá trị / lợi nhuận của công ty (Brown & Warner, 1985; MacKinlay, 1997) Ngày diễn ra sự kiện cho phép các nhà nghiên cứu so sánh lợi nhuận của công ty trước một sự kiện với lợi nhuận sau khi tin tức tiếp cận thị trường, để đo lường lợi nhuận bất thường kiếm được do sự kiện đã phân tích (Armitage, 1995; Binder, 1998) Do đó, điều cực kỳ quan trọng là đảm bảo rằng ngày chính xác của sự kiện được phân tích được xác định để tránh ước tính sai sót về lợi nhuận bất thường liên quan Đối với những sự kiện có thể được thấy là đang kéo dài, các nhà nghiên cứu thường sử dụng ngày đầu tiên khi thông tin về sự kiện được phân tích được đưa ra thị trường (Fama và cộng sự, 1969; McWilliams & Siegel, 1997; Sorescu và cộng sự, 2017) Theo luận điểm này, trong nghiên cứu này, chúng tôi lựa chọn ngày sự kiện là 24/2/2022, ngày mà Nga chính thức phát động chiến dịch quân sự đặc biệt với Ukraine

Khi chọn dữ liệu và mẫu để phân tích sự kiện, điều quan trọng là đảm bảo rằng dữ liệu bao gồm toàn bộ dòng thời gian sự kiện (tức là cửa sổ ước tính (estimation window), cửa sổ sự kiện (event window) và cửa sổ hậu sự kiện (post-event window) - Hình 5.1) Các nhà nghiên cứu có thể chọn mẫu dựa trên một loạt các tiêu chí, chẳng hạn như tính sẵn có của dữ liệu (Brown & Warner, 1980) và tư cách thành viên của một ngành cụ thể (MacKinlay, 1997), Lubatkin và Shrieves (1986) kêu gọi lựa chọn mẫu một cách thận trọng để đảm bảo không có sự kiện nào khác nằm trong dòng thời gian sự kiện đang được xem xét đồng thời cảnh báo rằng điều này có thể làm giảm kích thước mẫu Khi một nhà nghiên cứu phải đối mặt với sự thay đổi của kích thước mẫu không đủ sau khi làm sạch dữ liệu, họ có thể tránh vấn đề này bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng ngày (Brown & Warner, 1985) hoặc hàng tuần (MacKinlay, 1997), thay vì lợi nhuận hàng tháng (xem thêm Brown & Warner, 1980; Lubatkin & Shrieves, 1986)

Hình 5.1: Dòng thời gian sự kiện

Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng khoảng thời gian +/- 10 ngày tính từ ngày Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt vào 24/2/2022 làm cửa sổ sự kiện, thời gian dùng cho cửa sổ ước tính là 30 ngày trước ngày đầu tiên của cửa sổ sự kiện, thời gian dùng cho cửa sổ hậu sự kiện là 10 ngày sau ngày cuối cùng của cửa sổ sự kiện

5.2.4 Đo lường lợi nhuận bất thường

Lợi tức bất thường thể hiện thu nhập mà các nhà đầu tư kiếm được cao hơn và cao hơn lợi nhuận bình thường của họ trong trường hợp không có sự kiện được phân tích (Lubatkin & Shrieves, 1986; Boehmer, Musumeci & Poulsen, 1991) Việc phân tích lợi nhuận bất thường có thể được thực hiện dựa trên thu nhập hàng ngày hoặc thu nhập tổng hợp được thực hiện trong khoảng thời gian sự kiện đã chọn (McWilliams & Siegel, 1997) Phương pháp tổng hợp thu nhập đặc biệt hữu ích khi các nhà nghiên cứu muốn ước tính lợi nhuận bất thường của nhiều chứng khoán (cổ phiếu) theo thời gian hoặc khi phân tích thời hạn sự kiện nhiều giai đoạn (MacKinlay, 1997) Trong nghiên cứu này, chúng tôi ước tính lợi nhuận thị trường của 8 quốc gia châu Á thông qua các chỉ số chứng khoán của từng thị trường theo ngày Bên cạnh đó, lợi nhuận của 5 công ty có vốn hóa cao nhất tương ứng với từng thị trường cũng được ước tính Khoảng thời gian được chúng tôi thu thập theo ngày là từ ngày 23/2/2021 đến ngày 18/3/2022.

Kết quả đánh giá tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á

Kết quả đánh giá tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á cho thấy, ngay trong này đầu tiên của chiến dịch quân sự đặc biệt, xung đột đã ảnh hưởng đến thị trường của các quốc gia bao gồm Trung Quốc, Malaysia, Singapore, Sri Lanka, Thái Lan, Việt Nam Thị trường Nhật Bản ít chịu tác động nhất Điều đáng chú ý là, kết quả phân tích sự kiện cho thấy, thị trường Philippines dường như không chịu ảnh hưởng gì từ cuộc xung đột này (xem Bảng 5.1)

Bảng 5.1: Phân tích tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á vào ngày Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt (t=0)

*** đại diện cho mức ý nghĩa 1%, ** đại diện cho mức ý nghĩa 5%, * đại diện cho mức ý nghĩa 10% Để tìm kiếm những bằng chứng rõ nét hơn, chúng tôi thực hiện quan sát tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á trước đó 1 ngày (Xem

Bảng 5.2) Kết quả ước lượng cho thấy, trước khi xung đột chính thức xảy ra vào ngày hôm sau, dường như các thị trường đều đã có sự phản ứng với thông tin về xung đột

Bảng 5.2: Phân tích tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á trước ngày Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt (t=-1)

*** đại diện cho mức ý nghĩa 1%, ** đại diện cho mức ý nghĩa 5%, * đại diện cho mức ý nghĩa 10%

Bảng 5.3 cho thấy kết quả phân tích xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á sau ngày Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt (t=1) Bảng 10 cho thấy kết quả phân tích xung đột này đến thị trường chứng khoán các quốc gia vào ngày thứ 10 Kết quả cho thấy ảnh hưởng kéo dài của sự kiện xung đột Nga – Ukraine đến các quốc gia bao gồm Trung Quốc, Malaysia, Singapore, Sri Lanka, Thái Lan, Việt Nam

Bảng 5.3: Phân tích tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á sau ngày Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt (t=1)

*** đại diện cho mức ý nghĩa 1%, ** đại diện cho mức ý nghĩa 5%, * đại diện cho mức ý nghĩa 10%

Bảng 5.4: Phân tích tác động của xung đột Nga – Ukraine đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á sau ngày Nga phát động chiến dịch quân sự đặc biệt (t)

*** đại diện cho mức ý nghĩa 1%, ** đại diện cho mức ý nghĩa 5%, * đại diện cho mức ý nghĩa 10%

Kết luận và hàm ý chính sách

Trong khi cuộc chiến hiện nay giữa Nga & Ukraine nhiều khả năng sẽ còn có thể kéo dài, tác động lan tỏa của nó đến hoạt động kinh tế toàn cầu sẽ còn được nhận nhiều sự quan tâm lẫn đánh giá Trong phạm vi nghiên cứu này, nhóm tác giả đã nổ lực lượng hóa ảnh hưởng của cuộc xung đột đến thị trường chứng khoán các quốc gia châu Á Kết quả nhìn chung cho thấy các nhà đầu tư đã có những phản ứng tức thời kể cả trước và ngay thời điểm diễn ra xung đột Hơn nữa, mức độ ảnh hưởng có thể còn kéo dài trong khoảng thời gian sau đó

Dựa trên những phát hiện đạt được, nhóm tác giả đề xuất một số khuyến nghị liên quan cụ thể như sau Đầu tiên, bởi lẽ thị trường vốn toàn cầu ngày nay có mối liên hệ chặt chẽ và gắn kết lẫn nhau, các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý trong nước nói riêng và khu vực Châu Á nói chung phải luôn tự nhận thức được những gì đang diễn ra ở các khu vực khác trên thế giới có thể ảnh hưởng trực tiếp/gián tiếp đến kinh tế trong nước Với sự phát triển mạnh mẽ của hệ thống công nghệ thông tin toàn cầu, các tin tức sẽ được lan truyền một cách nhanh chóng trong khoảng thời gian rất ngắn và có khả năng gây ra những hậu quả tiêu cực nghiêm trọng Do đó, điều quan trọng là các cơ quan quản lý và hoạch định chính sách trong khu vực phải hợp tác và trao đổi thông tin với nhau một cách thường xuyên Điều này bao gồm chia sẻ một số thông tin quan trọng như giao dịch cổ phiếu bất thường hoặc các giao dịch bằng đô la lớn, vì chúng có thể gây ra hậu quả ở những nơi khác Bên cạnh đó, cần có những kịch bản vàc kế hoạch khắc phục nhằm chủ động hơn một khi tình huống xấu có thể xảy đến

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA XUNG ĐỘT NGA – UKRAINE ĐẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM: MỘT TIẾP CẬN TỪ MÔ HÌNH DSGE VÀ MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM VAR

Bối cảnh nghiên cứu

Giai đoạn 2020 – 2022 là giai đoạn mà nền kinh tế thế giới cũng như Việt Nam đã và đang trải qua một tiêu điểm lớn, đó là vừa chống dịch bệnh COVID-19 vừa khôi phục kinh tế do ảnh hưởng nặng nề từ dịch bệnh gây ra Do ảnh hưởng từ các chính sách kinh tế - xã hội tập trung vào giai đoạn chống dịch bệnh COVID-19, các nhà kinh tế học cũng như những nhà làm chính sách vĩ mô đều lo lắng viễn cảnh lạm phát xảy ra cho nền kinh tế toàn cầu Thêm vào đó, cuộc xung đột quân sự giữa Nga – Ukraine vào đầu năm 2022 càng gia tăng thêm gánh nặng cho nền kinh tế thế giới, thúc đẩy quá trình lạm phát gia tăng nhanh hơn ở các quốc gia, cảnh báo nguy cơ an ninh lương thực, an ninh năng lượng, làm trầm trọng thêm việc thiếu hụt nguyên liệu đầu vào cho sản xuất và đứt gãy chuỗi cung ứng cục bộ ở một số nơi trên toàn thế giới Chiến dịch quân sự đặc biệt của Nga ở Ukraine diễn ra vào ngày 24/02/2022 diễn ra trong bối cảnh thế giới đã và đang đối mặt với đại dịch COVID-19 với nhiều hệ lụy nặng nề và bao trùm mọi mặt đời sống kinh tế - xã hội của tất cả các quốc gia trên thế giới Chiến dịch đó đã và đang dẫn đến cuộc xung đột leo thang, kéo dài giữa Nga – Ukraine cho đến thời điểm hiện tại và hòa bình vẫn còn là điều khá xa khi mà có nhiều vấn đề căng thẳng giữa hai bên chưa thể giải quyết được

Có thể nói xung đột Nga và Ukraine là một sự kiện xung đột địa chính trị, và cũng như các cuộc xung đột trong quá khứ, ảnh hưởng của nó đến thị trường tài chính phụ thuộc vào hai yếu tố là mức độ tăng giá của năng lượng và mức độ phản ứng của các quốc gia Lịch sử đã chứng kiến những giai đoạn giá năng lượng tăng đột biến, thị trường tài chính sẽ phản ứng mạnh với sự kiện này và sau đó là chính các ngân hàng trung ương sẽ quyết định thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm ngăn ngừa lạm phát 1 Như vậy, thông qua cuộc xung đột Ukraine và Nga, ta có thể dự báo được kết quả tác động đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát, đến điều hành chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương khi tiếp cận trên góc độ tìm

1 Hai cú sốc liên quan đến giá dầu ở Mỹ là vào năm 1973 (OPEC áp đặt lệnh cấm vận dầu mỏ đối với Hoa Kỳ để trả đũa việc Hoa Kỳ cung cấp vũ khí cho Israel trong cuộc xung đột Ả Rập – Israel) và năm

1979 (Shah của Iran bị lật đổ, sản lượng dầu của Iran giảm từ 5,2 triệu thùng/ngày xuống mức 1,4 triệu thùng/ngày, giảm 6% sản lượng thế giới) Cả hai sự kiện đều khiến giá dầu tăng gấp 4 lần, và Fed đã tăng lãi suất để chống lại tác động của lạm phát Bên cạnh đó, cuộc xung đột giữa Mỹ và Iraq và liên quan đến chiến tranh vùng vịnh cũng cho thấy 02 đợt tăng giá dầu vào năm 1990 và 2003 của Mỹ, nhưng không ảnh hưởng quá nhiều đế nền kinh tế và thị trường.

44 kiếm câu trả lời cho hai câu hỏi (i) cuộc xung đột này dẫn đến mức tăng của giá dầu như thế nào và (ii) mức độ thắt chặt tiền tệ của các quốc gia như thế nào (Trung, Bính, et al., 2022)

Các cú sốc về dầu tác động đến các nền kinh tế thông qua cả phía cung và cầu cũng như thông qua thương mại Về phía nguồn cung, những cú sốc về dầu dẫn đến sự thiếu hụt nguyên liệu đầu vào, cuối cùng làm tăng chi phí sản xuất và giảm sản lượng và năng suất Về phía cầu, chúng dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao hơn và thu nhập khả dụng thực tế thấp hơn, do đó làm giảm nhu cầu Liên quan đến thương mại, các nước phát triển nhập khẩu dầu phải đối mặt với nhu cầu dầu thấp hơn và cán cân thương mại xấu đi, ảnh hưởng đến dòng chảy của cải từ các nước này sang các nước xuất khẩu dầu (Amiri, Sayadi, & Mamipour, 2021) Qua lược khảo các nghiên cứu tác động của giá dầu đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát và điều hành chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương tiếp cận theo mô hình DSGE, chúng có thể được xem xét trên 02 góc độ sau: (i) đối với các nước nhập khẩu dầu, giá dầu sẽ tác động đến chi phí sản xuất từ đó ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát; (ii) đối với các nước xuất khẩu dầu chiếm tỷ trọng cao, giá dầu sẽ còn tác động mạnh vào thu ngân sách nhà nước bên cạnh ảnh hưởng của nó đến chi phí sản xuất trong nước

Năm 2020, thị trường dầu thô đã trải qua cuộc khủng hoảng chưa có tiền lệ trong lịch sử Giá dầu thế giới sụt giảm mạnh trong quý I của năm 2020 Cụ thể, dầu thô Brent đã giảm từ gần

70 USD/thùng vào đầu tháng 01/2020 xuống dưới 20 USD/thùng vào tháng 4/2020 do tác động kép của dịch COVID-19 và cuộc chiến về giá nhằm giành giật thị phần giữa các “đại gia” dầu mỏ Saudi Arabia và Nga (Hình 6.1) Tuy nhiên, trong bối cảnh dịch COVID-19 dần được kiểm soát cũng như các các quốc gia trên thế giới đang nỗ lực triển khai vắc-xin phòng dịch, các hoạt động kinh doanh ở nhiều nền kinh tế có dấu hiệu khả quan hơn, nhu cầu về dầu thô dần hồi phục và giá dầu đã tăng trở lại trong 6 tháng cuối năm 2020 khi thị trường dầu thô toàn cầu hợp lý hóa nguồn cung Giá dầu thô thế giới tăng sẽ ảnh hưởng đến CPI trong nước (TCTK, 2021a)

Biểu đồ 6.1: Biến động giá dầu Brent theo quý giai đoạn 1996 – 2021

Viễn cảnh về sự gián đoạn quy mô lớn đối với sản xuất dầu của Nga đang đe dọa tạo ra một cú sốc về nguồn cung dầu toàn cầu Việc Nga xâm lược Ukraine đã đưa an ninh năng lượng trở lại vị trí hàng đầu trong các chương trình nghị sự chính trị khi giá hàng hóa tăng lên một tầm cao mới Nga là một trong những nước xuất khẩu dầu lớn nhất thế giới, vận chuyển 8 mb / ngày các sản phẩm dầu thô và tinh chế cho khách hàng trên toàn cầu (IEA, 2022) Theo thống kê của Cơ quan thông tin năng lượng Hoa Kỳ (EIA), năm nhà sản xuất dầu thô hàng đầu và tỷ lệ phần trăm của họ trong sản lượng dầu thô thế giới vào năm 2020 lần lượt là Hoa

Kỳ (15%), Nga (13%), Ả Rập Saudi (12%), I-rắc 6%) và Canada (5%) (biểu đồ 6.2)

Biểu đồ 6.2: Top 05 nhà sản xuất dầu thô hàng đầu giai đoạn 1980 – 2021

Tại Việt Nam, giá dầu thô tăng sẽ có những tác động vừa tích cực, vừa tiêu cực tới kinh tế Việt Nam Ở khía cạnh tích cực, việc này sẽ giúp tăng khoản thu ngân sách từ dầu thô Các khoản thu thuế từ xăng, dầu (thuế xuất nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biệt ) cũng sẽ tăng Năm

2021, thu ngân sách từ dầu thô khoảng 35.000 tỷ đồng, chiếm khoảng 2,6% tổng thu ngân sách và vượt dự toán tới 65% nhờ giá dầu tăng mạnh; số thu từ thuế xuất nhập khẩu xăng dầu tháng 01/2022 cũng tăng gần 17% Trong lĩnh vực sản xuất, các doanh nghiệp ngành khai khoáng, nhất là khai thác dầu khí, đang đóng góp khoảng 8% GDP Nếu doanh thu nhóm ngành này khả quan sẽ kéo theo khoản thuế thu nhập doanh nghiệp nộp vào ngân sách của các đơn vị này tăng theo Ngược lại, giá dầu thô cũng như giá thành phẩm xăng dầu tăng mạnh sẽ tác động tiêu cực tới nền kinh tế Kinh tế Việt Nam phụ thuộc vào nguyên vật liệu nhập khẩu khá lớn, chiếm khoảng 37% tổng chi phí nguyên vật liệu của cả nền kinh tế Việc giá dầu thế giới vẫn trên đà tăng không ngừng sẽ làm tăng giá nguyên vật liệu nhập khẩu và trong nước Chi phí nhập khẩu xăng dầu tăng kéo theo nhập siêu mặt hàng này hay thâm hụt thương mại về xuất nhập khẩu xăng dầu gia tăng Theo số liệu của Tổng cục Thống kê, chi phí xăng dầu chiếm khoảng 3,4 - 4% tổng chi phí sản xuất nền kinh tế Điều này cho thấy xăng dầu chiếm tỷ trọng khá cao và tác động mạnh vào giá thành sản phẩm sản xuất Ngoài tác động trực tiếp đẩy giá thành sản phẩm, giá xăng dầu tăng sẽ kéo theo giá hàng hoá đi lên, tạo áp lực lên lạm phát Với tác động tích cực và tiêu cực đến nền kinh tế như vậy, các chuyên gia kinh tế nhận định, khả năng tác động tiêu cực chiếm tỷ lệ lớn hơn (VnExpress, 2022)

Mỹ Nga Ả Rập Xê-út Canada Iraq

Sau nhiều năm xuất khẩu liên tục, từ năm 2018 đến nay, sản lượng xuất khẩu dầu thô của Việt Nam đang có chiều hướng giảm mạnh trong khi sản lượng nhập khẩu đang tăng gấp nhiều lần, nguyên nhân chủ yếu của việc nhập khẩu dầu thô tăng đột biến là do cuối năm 2018, Nhà máy Lọc hóa dầu Nghi Sơn – dự án công trình trọng điểm quốc gia, đi vào hoạt động (biểu đồ 6.3) (TCTK, 2021a)

Biểu đồ 6.3: Lượng dầu thô xuất khẩu, nhập khẩu giai đoạn 2015 – 2020 (triệu tấn)

Thống kê của Báo cáo xuất nhập khẩu Việt Nam năm 2020 cho thấy Nga là một trong 06 thị trường nhập khẩu dầu vào Việt Nam chiếm tỷ trọng tương đối (1,6%) Đứng đầu là Hàn Quốc chiếm 29,4% trong tổng lượng xăng dầu nhập khẩu của cả nước Malaysia là thị trường lớn thứ 2, đạt mức xấp xỉ nguồn từ Hàn Quốc, đạt 2,38 triệu tấn, chiếm 28,8% lượng xăng dầu nhập khẩu của cả nước Xăng dầu nhập khẩu từ thị trường Singapore chiếm 16,8% trong tổng lượng xăng dầu nhập khẩu của cả nước (Bảng 6.1) (TCHQ, 2020)

Bảng 6.1: Một số thị trường nhập khẩu xăng dầu vào Việt Nam năm 2020

Thị trường Năm 2020 Năm 2019 Tăng/ giảm (%)

Trong thời gian tới nhu cầu nhập khẩu dầu thô của Việt Nam sẽ vẫn tăng cao để chế biến và sử dụng cho sản xuất và tiêu dùng Do đó, việc tăng, giảm giá dầu thế giới sẽ tác động đến sản xuất và tiêu dùng trong nước Đồng thời, sự thay đổi về giá của mặt hàng này sẽ kéo theo sự biến động nhất định về giá của các mặt hàng khác, thể hiện qua sự thay đổi CPI (Bảng 6.2) (TCTK, 2021a)

Bảng 6.2: Tốc độ tăng/giảm giá xăng dầu và chỉ số giá tiêu dùng bình quân các năm

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Giá dầu Brent bình quân -45,6 -17,4 20,74 31,3 -10,28 -33,88 68,87*

Giá xăng dầu trong nước bình quân -24,77 -15,95 15,49 15,25 -3,14 -23,03 Đóng góp của giá xăng dầu đến chỉ số CPI chung -0,9 -0,66 0,64 0,63 -0,15 -0,83

* Giá dầu Brent bình quân năm 2021 lấy từ dữ liệu ST Louis FED (2022)

Việt Nam là một trong số ít quốc gia trên thế giới có tăng trưởng kinh tế dương trong giai đoạn cả thế giới chịu ảnh hưởng nặng nề từ đại dịch, cụ thể tăng trưởng GDP năm 2020 của Việt Nam ước đạt 2,9%, đây là mức tăng trưởng ấn tượng, thể hiện sức chịu đựng đáng kể của Việt Nam trước tác động to lớn của đại dịch COVID-19 (WB, 2021) Ước tính GDP Việt Nam năm 2021 vẫn đạt mức dương, khoảng 2,58% so với cùng kỳ năm trước Do dịch COVID-19 ảnh hưởng nghiêm trọng tới mọi lĩnh vực của nền kinh tế, đặc biệt là trong quý III/2021 nhiều địa phương kinh tế trọng điểm phải thực hiện giãn cách xã hội kéo dài để phòng chống dịch bệnh, với mức GDP đạt được như trên có thể nói đây là một thành công lớn của nước ta trong việc phòng chống dịch bệnh, duy trì sản xuất kinh doanh (TCTK, 2021b)

Tổng quan về điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giai đoạn

Tại buổi họp báo triển khai nhiệm vụ ngành ngân hàng năm 2020, Phó thống đốc Đào Minh

Tú cho biết, năm 2020 là năm mà ngành Ngân hàng tiếp tục thực hiện trọn vẹn cả 5 năm điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) đạt mục tiêu đề ra như ổn định giá trị đồng tiền, ổn định tỷ giá, tạo môi trường kinh doanh thuận lợi cho doanh nghiệp (DN) và người dân (NHNN, 2020) Trong năm 2020, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam đã có những bước điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) thận trọng, linh hoạt và kịp thời ứng phó ngay khi dịch bệnh COVID-19 đang dần lan rộng Bên cạnh một số biện pháp mang tính chất hành chính như hướng dẫn các tổ chức tín dụng thực hiện các biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp và người dân, NHNN trong năm

2020 đã điều hành một cách chủ động, linh hoạt và thận trọng thông qua các công cụ CSTT truyền thống như lãi suất, tỷ giá Đối với công cụ lãi suất: năm 2020 NHNN đã tiến hành điều chỉnh giảm 03 lần các mức lãi suất với tổng mức giảm khoảng 1,5% - 2% để hỗ trợ thanh khoản, tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng tiếp cận nguồn vốn từ NHNN với chi phí thấp, giảm 0,6% - 1% trần lãi suất tiền gửi VND các kỳ hạn dưới 6 tháng, giảm 1,5% trần lãi suất cho vay ngắn hạn VND đối với lĩnh vực ưu tiên; Tất cả các mức giảm lãi suất này đều nhằm mục tiêu giúp các tổ chức tín dụng tiết giảm chi phí, tạo điều kiện cho doanh nghiệp và người dân được tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp Đối với công cụ tỷ giá: NHNN tiếp tục điều hành công cụ tỷ giá linh hoạt, chủ động truyền thông, theo dõi diễn biến tỷ giá và công bố tỷ giá trung tâm hàng ngày, sẵn sàng can thiệp để bình ổn thị trường Đến cuối năm 2020, tỷ giá trung tâm duy trì ở mức 23.131 VND/USD, đảm bảo ổn định thị trường ngoại tệ và bổ sung dự trữ ngoại hối Nhà nước (NHNN, 2020; Trung, Hà, et al., 2022)

Sang năm 2021, tiếp nối thành quả về tăng trưởng kinh tế thông qua điều hành CSTT, NHNN tiếp tục thực hiện các biện pháp linh hoạt, thận trọng và ứng phó kịp thời với tình hình thực tiễn vừa chống dịch Mặc dù đại dịch COVID-19 trong năm 2021 diễn biến rất phức tạp và nguy hiểm với biến chủng Delta, tình hình phục hồi kinh tế của Việt Nam vẫn khá khả quan trong bối cảnh toàn cầu, CSTT và hoạt động ngân hàng đã đồng hành cùng doanh nghiệp và người dân để vượt qua đại dịch với một số điểm nhấn như: (i) đảm bảo thanh khoản thông suốt trên thị trường tiền tệ, tạo điều kiện để tổ chức tín dụng (TCTD) tiếp tục giảm lãi suất cho vay, hỗ trợ TCTD đẩy mạnh tín dụng đáp ứng đầy đủ, kịp thời nhu cầu vốn của nền kinh tế; (ii) duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp với 03 lần giảm lãi suất của năm 2020, tạo điều kiện và định hướng để mặt bằng lãi suất cho vay của TCTD giảm; (iii) đảm bảo cung ứng vốn tín dụng đầy đủ và kịp thời cho các nhu cầu sản xuất, kinh doanh của nền kinh tế, linh hoạt điều chỉnh chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng đối với các TCTD, hướng tăng trưởng tín dụng gắn với chất lượng (cuối năm 2021 so với cuối năm 2020 tín dụng tăng 13,47%); (iv) ổn định thị trường ngoại tệ, tỷ giá USD/VND tiếp tục được duy trì ổn định so với các nước trong khu vực Đến cuối năm 2021, tỷ giá trung tâm USD/VND chỉ tăng 0,06% so với cuối năm 2020; (v) triển khai nhiều giải pháp thảo gỡ khó khăn, hỗ trợ khách hàng bị ảnh huởng bởi dịch COVID-19 Năm 2021 điều hành CSTT đã khép lại với những khó khăn, thách thức về rủi ro

49 lạm phát cho những năm tới, cùng với sự sẻ chia và đồng hành từ hệ thống ngân hàng khi mà bản thân hệ thống ngân hàng cũng đang đối mặt với những rủi ro do đại dịch gây ra như khả năng trả nợ của doanh nghiệp và người dân giảm, chi phí trích lập dự phòng rủi ro gia tăng (NHNN, 2022a)

Ngày 11/01/2022 Nghị quyết số 43/2022/QH15 của Quốc hội về chính sách tài khóa, tiền tệ hỗ trợ chương trình phục hồi và phát triển kinh tế - xã hội được ban hành Theo đó, quan điểm chủ đạo trong điều hành CSTT vẫn là điều hành linh hoạt, phối hợp chặt chẽ, hài hòa, hiệu quả với các chính sách vĩ mô khác, kiểm soát chặt chẽ lạm phát, bảo đảm các cân đối lớn của nền kinh tế Với mục tiêu tăng trưởng GDP giai đoạn 2021 – 2025 bình quân 6,5 – 7%/ năm của Nghị quyết 43, chính sách tiền tệ có 06 nội dung nằm trong chuỗi chính sách hỗ trợ Chương trình phục hồi và phát triển kinh tế - xã hội của Nhà nước Như vậy, điều hành CSTT trong năm 2022 vừa phải đảm bảo hoạt động thường kỳ, vừa phải kết hợp hài hòa với chính sách chung của Chính phủ trong bối cảnh bình thường mới 6 tháng đầu năm 2022, tốc độ luân chuyển vốn đã nhanh hơn so với 02 năm vừa qua, tuy nhiên CSTT cũng phải đối mặt với nhiều khó khăn trong đó khó khăn lớn nhất là nguy cơ lạm phát đang càng rõ nét do hệ quả từ khi bắt đầu đại dịch COVID-19 tích lũy và cuộc xung đột Nga – Ukraine diễn ra đầu năm

2022 Đứng trước áp lực lớn từ nhiều biến động vĩ mô, CSTT Việt Nam vẫn đang được điều hành ổn định, lạm phát vẫn đang được kiểm soát khá tốt (đến cuối tháng 5/2022 mới chỉ 2,25% chủ yếu là do yếu tố giá cả (giá xăng dầu)) Kết quả 6 tháng đầu năm 2022, trong điều hành lãi suất, mặc dù lãi suất toàn cầu đang tăng cao, xu hướng nới lỏng tiền tệ ở NHTW các nước đang được thực hiện, NHNN vẫn tiếp tục giữ nguyên các mức lãi suất điều hành nhằm tạo điều kiện cho TCTD tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp qua đó hệ thống TCTD có thể giảm lãi suất cho vay hỗ trợ khách hàng Tỷ giá vẫn tiếp tục được điều hành linh hoạt, nhu cầu ngoại tệ vẫn được đáp ứng đầy đủ Về tăng trưởng tín dụng, đến ngày 09/6/2022, tín dụng tăng 8,15% so với cuối năm 2021 góp phần kích hoạt mạnh mẽ các hoạt động kinh tế giúp nền kinh tế dần hồi phục và tăng trưởng Ngay từ đầu năm 2022, chính sách tín dụng vẫn được NHNN chỉ đạo định hướng tập trung vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh, lĩnh vực ưu tiên và kiểm soát chặt chẽ tín dụng đối với lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro (NHNN, 2022b)

Như vậy, trong thời gian tới, NHNN vẫn bám sát theo dõi diễn biến thị trường trong và ngoài nước, đặc biệt là tình hình dịch bệnh và bất ổn địa chính trị một số nơi trên thế giới có thể ảnh hưởng đến hoạt động cung ứng hàng hóa dịch vụ giữa Việt Nam với các nước, từ đó NHNN sẽ có những điều hành thích hợp, trên cơ sở phối hợp đồng bộ với các chính sách vĩ mô khác nhằm đạt được các mục tiêu và nhiệm vụ đã đề ra trong năm, đảm bảo thực hiện theo đúng tinh thần Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 08/01/2022 về nhiệm vụ, giải pháp chủ yếu thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và dự toán ngân sách nhà nước năm 2022, Nghị quyết 11/NQ-CP ngày 30/01/2022 về Chương trình phục hồi và phát triển kinh tế - xã hội và Nghị quyết số 43/2022/QH15 của Quốc hội ngày 11/01/2022 về chính sách tài khóa, tiền tệ hỗ trợ chương trình phục hồi và phát triển kinh tế - xã hội

Lược khảo các nghiên cứu về chính sách tiền tệ tiếp cận từ mô hình DSGE

Sử dụng các mô hình kinh tế vĩ mô trong phân tích chính sách của các ngân hàng trung ương trên thế giới được thực hiện một cách nghiêm túc từ những năm 1960 Một trong số những mô hình được xem là khuôn khổ tổng thể của phân tích kinh tế vĩ mô không chỉ có mặt trong các bài nghiên cứu học thuật mà còn được các tổ chức chính sách đặt biệt NHTW sử dụng ngày càng nhiều hơn từ những năm 1990 đến nay đó là mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát (mô hình DSGE2) (CEPR Press, 2017)

Mô hình DSGE dựa trên nền tảng Lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực (RBC) Lý thuyết này cho rằng các chu kỳ kinh tế là cách thức nền kinh tế phản ứng trước các cú sốc, trong đó, các cú sốc về phía cung như năng suất lao động hay các cú sốc về kỹ thuật góp phần quan trọng nhất Mô hình đồng thời cũng loại bỏ các cú sốc từ phía cầu cũng như sự cần thiết phải can thiệp vào nền kinh tế thông qua các công cụ ngắn hạn, như chính sách tài khóa và CSTT Với giả định giá cả và tiền lương được điều chỉnh linh hoạt, mô hình này không công nhận sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến sản lượng và các biến số vĩ mô khác So với các mô hình kinh tế lượng vĩ mô truyền thống, mô hình DSGE mới chỉ bắt đầu phát triển từ những năm

1980 sau những phê phán của Lucas3 Tuy nhiên, mô hình DSGE đã nhận được nhiều sự chú ý của giới học thuật và các nhà làm chính sách tại các NHTW, đặc biệt là các NHTW theo định hướng lạm phát mục tiêu Ngày càng nhiều NHTW các nước phát triển và đang phát triển xây dựng mô hình DSGE cho riêng mình nhằm phục vụ cho phân tích và dự báo kinh tế, có thể kể đến như: NHTW Canada (mô hình ToTEM), NHTW Anh (mô hình BEQM), NHTW Chile (mô hình MAS), Ngân hàng dự trữ trung ương Peru (mô hình MEGAD), ECB (mô hình NAWM), NHTW Na Uy (mô hình NEMO), NHTW Thụy Điển (mô hình RAMSES), Fed (mô hình SIGMA)

Tại Việt Nam, đã có khá nhiều các nghiên cứu về tác động (truyền dẫn) chính sách tiền tệ được thực hiện tiếp cận theo các mô hình VAR, SVAR, BVAR, VECM…; riêng các nghiên cứu tiếp cận từ mô hình DSGE còn khá mới mẻ NHNN cũng đã bắt đầu phát triển một mô hình DSGE phù hợp với nền kinh tế nhỏ mở của Việt Nam dưới sự trợ giúp của các chuyên gia IMF từ năm 2015 trở lại đây Ngoài ra, có thể kể đến một số nghiên cứu đã được công bố

3 Lập luận của Lucas vào những năm 1970s rằng các tác nhân (agents) hiểu thế giới không đưa ra các dự báo kém hiệu quả, kỳ vọng của họ là hợp lý và hành vi của họ thay đổi để phản ứng với sự thay đổi của chính sách Mô hình DSGE là kết quả của việc hiểu rằng phân tích chính sách chỉ có thể được thực hiện một cách thỏa đáng khi hành vi tối ưu hóa của các tác nhân ở cấp độ kinh tế vi mô được hiểu rõ (CEPR Press, 2017)

51 có sử dụng mô hình DSGE như Nguyễn Đức Trung (2016), Nguyễn Đức Trung and Nguyễn Hoàng chung (2017), Nguyen, Le, Thalassinos, and Trieu (2022) Cơ bản các nghiên cứu này đều ứng dụng mô hình để phân tích và dự báo chính sách tiền tệ với các phương pháp ước lượng được sử dụng như phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) (Nguyễn Đức Trung, 2016) và phương pháp ước lượng Bayes (Nguyen et al., 2022; Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Hoàng chung, 2017).

Mô hình nghiên cứu

Nhằm mục tiêu đánh giá tác động của cuộc xung đột Nga – Ukraine đến điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam, bài nghiên cứu tiếp cận theo 02 góc độ: nhóm tác giả (i) sử dụng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát (mô hình DSGE) để lượng hóa tác động cân bằng tổng thể về mặt lý thuyết và (ii) sử dụng mô hình VAR để phân tích đánh giá về mặt thực nghiệm dựa trên dữ liệu của các biến số vĩ mô như giá dầu, tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất trong thời gian qua, từ đó đưa ra kết luận toàn diện cho mục tiêu nghiên cứu

Mô hình lý thuyết chúng tôi sử dụng trong nghiên cứu này là mô hình DSGE được xây dựng bởi Vụ Dự báo Thống kê NHNN Việt Nam có sự tham vấn của các chuyên gia IMF (Dizioli

& Schmittmann, 2015) và JICA Nhật Bản phù hợp cho nền kinh tế nhỏ và mở của Việt Nam nhằm ước lượng các cú sốc mà mô hình mang lại từ đó đánh giá tác động đến tổng cầu của nền kinh tế Giá hàng hóa tăng cao và các lệnh trừng phạt quốc tế áp dụng đối với Nga sau cuộc xâm lược Ukraine được cho là sẽ làm suy giảm đáng kể tăng trưởng kinh tế toàn cầu Để đánh giá tác động của xung đột Nga – Ukraine đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát và điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam, chúng tôi đưa thêm vào mô hình DSGE biến 𝑜𝑖𝑙 𝑡 đại diện cho tỷ lệ phần trăm thay đổi giá dầu, được mô hình hoá như một biến ngoại sinh, ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua sự thay đổi của tỷ lệ lạm phát Chúng tôi mô phỏng các cú sốc liên quan đến dầu để xem tác động của chúng đối với các biến kinh tế vĩ mô

Về mặt thực nghiệm, mô hình VAR được đề xuất để xem xét tác động lẫn nhau giữa các biến số vĩ mô như ảnh hưởng từ giá dầu đến môi trường vĩ mô của Việt Nam và phản ứng của chính sách tiền tệ Việt Nam thông qua phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai Các biến số vĩ mô được sử dụng trong mô hình VAR bao gồm giá dầu, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, độ lệch sản lượng Mỹ Đề xuất mô hình và các biến số được sử dụng trong mô hình VAR được ủng hộ bởi các nghiên cứu Nguyễn Thị Minh (2010), Phạm Thị Tuyết Trinh (2017) Nguyễn Đức Trung and Nguyễn Hoàng Chung (2018), Nguyễn Hoàng Chung (2020)

6.4.1 Mô hình DSGE cho nền kinh tế nhỏ, mở của Việt Nam

Mô hình được trình bày ở đây pha trộn giữa sự nhấn mạnh của Keynes Mới về độ cứng danh nghĩa và thực tế và vai trò của tổng cầu trong việc xác định sản lượng, với phương pháp truyền thống chu kỳ kinh doanh thực của mô hình cân bằng tổng quát ngẫu nhiên động (DSGE) với

52 các kỳ vọng hợp lý Mô hình có cấu trúc bởi vì mỗi phương trình của nó có một diễn giải kinh tế Nhân quả và nhận dạng không cần bàn cãi Các can thiệp chính sách có những điểm tương đồng trong việc thay đổi các thông số hoặc cú sốc và ảnh hưởng của chúng có thể được phân tích bằng cách nghiên cứu những thay đổi dẫn đến kết quả của mô hình Đó là trạng thái cân bằng chung vì các biến quan tâm chính là nội sinh và phụ thuộc vào nhau Điều ngẫu nhiên là các cú sốc ngẫu nhiên ảnh hưởng đến từng biến nội sinh và có thể sử dụng mô hình để tính toán độ không chắc chắn trong các dự báo cơ sở Nó kết hợp kỳ vọng hợp lý vì kỳ vọng phụ thuộc vào dự báo của chính mô hình, vì vậy không có cách nào để đánh lừa các tác nhân kinh tế một cách nhất quán (Berg, Karam, & Laxton, 2006)

Mô hình DSGE được đề xuất như sau:

• 𝑥 𝑡 là độ lệch sản lượng (output gap) của Việt Nam

• 𝑟 𝑡 là lãi suất tái cấp vốn của NHNN

• 𝑝 𝑡 là lạm phát của Việt Nam

• 𝑒 𝑡 là tỷ giá hối đoái USD/VND

• 𝑢𝑠 𝑡 là độ lệch sản lượng (output gap) của Mỹ

• 𝑜𝑖𝑙 𝑡 là giá dầu bình quân (giá Brent)

• 𝑔𝑡, 𝑛𝑡, 𝑢𝑡, 𝑘𝑡 là các cú sốc của từng phương trình

Phương trình (1) được xây dựng dựa trên phương trình đường cong IS cho nền kinh tế mở và nhỏ, là phương trình tổng cầu, 𝑥𝑡 trong (1) là biến kiểm soát chưa quan sát được trong mô hình, là độ lệch sản lượng (output gap) của Việt Nam, đại diện cho GDP (độ lệch sản lượng bằng sản lượng GDP thực tế trừ sản lượng tiềm năng), được ước lượng và bị tác động bởi các cú sốc từ tỷ giá 𝑒 𝑡 , lãi suất 𝑟 𝑡 , lạm phát kỳ vọng trong tương lai 𝑝 𝑡+1 , phần còn lại của thế giới được đại diện bởi 𝑢𝑠𝑡 là độ lệch sản lượng (output gap) của Mỹ mang lại và ảnh hưởng từ cuộc chiến Nga – Ukraine được đại diện thông qua sự biến động của giá dầu thế giới Độ lệch sản lượng của Việt Nam trong hiện tại sẽ phụ thuộc vào kỳ vọng trong tương lai (𝑥 𝑡+1 ) Trong mô hình này, lãi suất tái cấp vốn của NHNN (𝑟 𝑡 ) sẽ được kỳ vọng là có tác động ngược chiều với độ lệch sản lượng Đồng thời, tăng trưởng kinh tế hiện tại sẽ được kỳ vọng làm tăng lạm phát trong tương lai (𝑝 𝑡+1 )

Phương trình (2) là phương trình đường cong Phillips biểu thị cho quan hệ giữa lạm phát và GDP Sự thay đổi của lạm phát phụ thuộc vào độ trễ của sản lượng, sự thay đổi trễ của tỷ giá hối đoái và cú sốc Sự thay đổi của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến lạm phát vì nó được chuyển trực tiếp vào giá nhập khẩu (Ball, 1999) Phương trình này thể hiện một số ý tưởng chính về vai trò của chính sách tiền tệ (Berg et al., 2006):

• Vai trò cơ bản của chính sách tiền tệ là cung cấp một mỏ neo danh nghĩa cho lạm phát Trong phương trình (2), các hệ số về lạm phát dự kiến và lạm phát trễ tổng bằng một, ngụ ý rằng bất kỳ mức lạm phát không đổi nào đều có thể là một giải pháp cho phương trình này, miễn là chênh lệch sản lượng và chênh lệch tỷ giá hối đoái thực bằng 0 Không có xu hướng “tự nhiên” nào để lạm phát di chuyển đến một mức cụ thể nào đó; đúng hơn, chính chức năng phản ứng của chính sách tiền tệ sẽ kéo lạm phát về phía mục tiêu

• Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lạm phát thông qua tác động của nó đến sản lượng và tỷ giá hối đoái Do đó, các hệ số về chênh lệch sản lượng và tỷ giá hối đoái phải lớn hơn 0 Nếu không, chính sách tiền tệ sẽ không ảnh hưởng đến lạm phát

• Ngân hàng trung ương không thể liên tục đánh lừa mọi người Để đảm bảo điều này, hệ số lạm phát kỳ vọng phải dương Thay vào đó, nếu 𝛽4= 0, thì ngân hàng trung ương có thể giữ sản lượng vĩnh viễn trên mức cân bằng bằng cách liên tục gây "bất ngờ" với lạm phát cao hơn dự kiến

• Giá trị của 𝛽 5 xác định tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái đối với lạm phát 𝛽 5 thường sẽ lớn hơn ở các nền kinh tế rất mở

Phương trình (3) là phương trình lãi suất xây dựng dựa trên Quy tắc Taylor Trong nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng ngân hàng trung ương điều chỉnh lãi suất để phản ứng với những thay đổi của lạm phát, sản lượng thực tế Phương trình (4) là phương trình tỷ giá, đặt ra mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái Nó thể hiện ý tưởng rằng việc tăng lãi suất làm cho tài sản trong nước hấp dẫn hơn, dẫn đến sự tăng giá Cú sốc trong phương trình ảnh hưởng đến tỷ giá, ví dụ như kỳ vọng, niềm tin của nhà đầu tư và lãi suất nước ngoài (Ball, 1999)

Trong đó, phương trình (1), (2), (3) được phát triển dựa trên nghiên cứu của Galí (2015) ứng dụng Lý thuyết Tân cổ điển (New Keyesian) và phương trình (4) được tích hợp thêm vào hệ phương trình cơ sở theo nghiên cứu của Ball (1999) đối với nền kinh tế Mỹ

6.4.2 Mô hình VAR thực nghiệm

VAR là một mô hình trong đó 𝐾 biến được chỉ định dưới dạng hàm tuyến tính của 𝑝 độ trễ của chính chúng, 𝑝 độ trễ của các biến 𝐾 − 1 khác và có thể là các biến ngoại sinh bổ sung

Về mặt đại số, một mô hình VAR bậc 𝑝, được viết 𝑉𝐴𝑅(𝑝), với các biến ngoại sinh 𝑥 𝑡 được biểu diễn như sau:

• 𝑦𝑡= (𝑦1𝑡, … , 𝑦𝑘𝑡) ′ là một véc tơ ngẫu nhiên 𝐾 × 1

• 𝐴 1 đến 𝐴 𝑝 là ma trận tham số 𝐾 × 𝐾

• 𝑥𝑡 là véc tơ các biến ngoại sinh 𝑀 × 1

• 𝐵 0 đến 𝐵 𝑠 là ma trận hệ số 𝐾 × 𝑀

• 𝑣 là véc tơ tham số 𝐾 × 1

• 𝑢𝑡 được giả định là nhiễu trắng và

Trong nghiên cứu này, vector 𝑦𝑡 bao gồm lạm phát, lãi suất, tỷ giá, độ lệch sản lượng Mỹ và giá dầu thế giới Với lạm phát được đại diện bằng chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất chính sách là lãi suất tái cấp vốn, tỷ giá được sử dụng là tỷ giá danh nghĩa USD/VND, giá dầu thế giới được đại diện bằng sự thay đổi của giá dầu Brent.

Phương pháp nghiên cứu

6.5.1 Phương pháp ước lượng mô hình DSGE

Một số phương pháp ước lượng mô hình DSGE có thể kể đến như: (i) Ước lượng cân chỉnh tham số, (ii) Ước lượng GMM (Generalized Method of Moments estimation of equations), (iii) Ước lượng hàm hợp lý tối đa - MLE (Maximum Likelihood Estimation), (iv) Ước lượng khớp hàm phản ứng (Impulse response matching), (v) Ước lượng bằng Bayes Trong phạm vi bài viết này, nhóm tác giả sử dụng Stata 16 ước lượng hàm hợp lý tối đa - MLE, một trong những phương pháp ước lượng được sử dụng phổ biến trong việc tính toán kết quả từ mô hình DSGE với dữ liệu được thu thập từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) theo quý giai đoạn từ 1996Q1 đến 2021Q4, riêng giá dầu Brent được thu thập từ ST Louis FED Kết quả từ mô hình DSGE được xây dựng của dành cho nền kinh tế Việt Nam cho thấy được tác động truyền dẫn của các yếu tố vĩ mô đến nền kinh tế, đặc biệt là giai đoạn diễn ra dịch bệnh từ cuối năm 2019 cho đến hết năm 2021

6.5.2 Phương pháp ước lượng mô hình VAR Ước lượng mô hình VAR thường sử dụng hai phương pháp ước lượng như sau: (i) phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS); (ii) phương pháp ước lượng hợp lý cực đại (ML) Trong mô hình hồi qua cổ điển các ước lượng bằng phương pháp LS và phương pháp ML là như nhau, chỉ có ước lượng của phương sai là khác nhau Phương pháp ML tìm các tham số bằng cách cực đại hàm hợp lý (Nguyễn Quang Dong, Nguyễn Thị Minh, & Nguyễn Mạnh Thế, 2013)

55 Để xác định bậc 𝑝 của mô hình VAR, người ta dùng ba tiêu chuẩn: (i) sai số dự báo cuối cùng FPE, (ii) Tiêu chuẩn Akaike, AIC(p), (iii) tiêu chuẩn Schwartz, BIC(p) Bậc của VAR được xác định bằng cách cực tiểu FPE, AIC, BIC

Mô hình VAR đã đưa ra một cơ sở thuận lợi và hữu ích đối với việc phân tích chính sách thông qua công cụ hiệu quả đó là phân tích hàm phản ứng xung (IRF), qua đó ta có thể xem ảnh hưởng của bất kỳ biến nào đến các biến khác trong hệ thống Trong mô hình VAR, một cú sốc đối với biến i không chỉ ảnh hưởng đến biến i mà còn lan truyền đến biến nội sinh khác thông qua cấu trúc động của VAR Hàm phản ứng mô tả ảnh hưởng của một cú sốc ở một thời điểm đến các biến nội sinh ở hiện tại và tương lai Ngoài ra, phân rã phương sai (phương pháp Cholesky) còn có thể cho biết được tỷ lệ phần trăm của phương sai do sai số của các biến gây ra khi dự báo (Nguyễn Quang Dong et al., 2013).

Kết quả nghiên cứu

Bảng 6.3 thể hiện thống kê mô tả các biến trong mô hình DSGE với dữ liệu nghiên cứu theo quý thuộc giai đoạn 1996Q1 – 2021Q4 gồm có 104 quan sát, các biến 𝑟, biến 𝑝, biến 𝑒 là các biến nội sinh có giá trị quan sát được (observed variables); biến 𝑢𝑠, biến oil là các biến ngoại sinh có giá trị quan sát được

Bảng 6.3: Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Variable Obs Mean Std Dev Min Max r

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Giá trị trung bình của biến lãi suất chính sách NHNN cao nhất 18,9% (năm 1996) và thấp nhất là 4% (2020Q3 – 2021Q4) Mức lãi suất điều hành của NHNN từ 1996 đến 2021 có nhiều giai đoạn thăng trầm đặc biệt là giai đoạn 2011 – 2012 sau một thời gian lãi suất được giữ ở mức ổn định, đã tăng vọt lên ở mức 2 con số 10 – 15% Cùng với đó mức lạm phát cũng có đột biến đáng kể giai đoạn 2011 – 2012, còn lại mức lạm phát đều được giữ khá ổn định (Hình 4)

Hình 6.1: Diễn biến lãi suất điều hành NHNN và lạm phát giai đoạn 1996 – 2021

Sau khi nhóm tác giả sử dụng Dickey-Fuller kiểm tra tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian nhằm đảm bảo độ tin cậy cho kết quả ước lượng các tham số của mô hình DSGE Kết quả kiểm định cụ thể được trình bày tại Bảng 6.4

Bảng 6.4: Kết quả kiểm định Dickey-Fuller

Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Kết quả kiểm định Dickey-Fuller cho thấy các biến số lãi suất tái cấp vốn của ngân hàng Nhà nước Việt Nam (r), lạm phát của Việt Nam (p), độ lệch sản lượng của Mỹ (us), giá dầu (oil) đều dừng ở chuỗi gốc Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái USD/VND (e) lại dừng ở sai phân bậc 1 Do đó, nhóm tác giả sẽ sử dụng sai phân bậc 1 của biến số này thay vì chuỗi gốc khi ước lượng mô hình DSGE

Bảng 6.5 cho thấy kết quả ước lượng từ mô hình DSGE với 04 phương trình của Việt Nam Kết quả ước lượng mô hình DSGE cho thấy hệ số hồi quy của các biến lạm phát kỳ vọng trong tương lai (𝛽 4 ), độ lệch sản lượng4 (𝜅) và lãi suất chính sách kỳ vọng (𝛽 6 ) có giá trị p- value nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% Như vậy, lạm phát kỳ vọng tương lai và độ lệch sản lượng có tác động đến lạm phát, lãi suất điều hành của NHNN cũng chịu sự ảnh hưởng của lãi suất kỳ vọng và lạm phát hiện tại, hoàn toàn phù hợp với Quy tắc Taylor Tham số 𝜅 là độ dốc của đường cong Phillips (phương trình (2)), lý thuyết dự đoán rằng tham số này sẽ dương, và thật vậy trong Bảng 6.5, 𝜅 cho giá trị dương, hoàn toàn phù hợp với lý thuyết Tham số 𝛽 6 trong phương trình lãi suất (phương trình (3)) biểu thị phản ứng của NHNN với các chuyển động của lạm phát

Bảng 6.5: Ước lượng mô hình DSGE

Sample: 1996q1 - 2021q4 Number of obs = 104 Log likelihood = -673.2

Coef Std Err z P > |z| [95% Conf Interval]

/structural beta2 10.7228 4.725428 2.27 0.023 1.461134 19.98447 beta3 0869473 1189 0.73 0.465 -.1460924 319987 beta8 0344729 0134451 2.56 0.010 0081211 0608248 beta4 5050519 1412324 3.58 0.000 2282414 7818624 kappa 9360017 3116123 3.00 0.001 3252528 1.546751

4 Tham số kappa - độ dốc đường cong Phillips: trong các mô hình Keynes mới, giá cả phụ thuộc vào sản lượng (output) và kappa là thước đo của sự phụ thuộc đó Beta 4 liên quan đến độ lệch lạm phát hiện tại so với độ lệch lạm phát dự kiến trong tương lai Beta 6 liên quan đến độ lệch lãi suất với độ lệch lạm phát

58 beta5 -26.29914 11.1807 -2.35 0.019 -48.21291 -4.385363 beta6 6305698 1169568 5.39 0.000 4013388 8598008 beta7 0008989 0011275 0.80 0.425 -.0013109 0031087 rhog 9111603 0418865 21.75 0.000 8290644 9932563 rhon -.9958859 0094595 -105.28 0.000 -1.014426 -.9773456 rhou 1074265 1066465 1.01 0.314 -.1015968 3164499 rhov 811687 0549134 14.78 0.000 7040587 9193154 rhok 9989534 0014616 683.45 0.000 9960887 1.001818 rhoz 1485981 0953923 1.56 0.119 -.0383674 3355636 sd(e.g) 1.381994 1470891 1.093704 1.670283 sd(e.n) 055836 0588366 -.0594816 1711537 sd(e.u) 1.067771 2826917 5137057 1.621837 sd(e.v) 1.18506 082186 1.023979 1.346142 sd(e.k) 017149 0012483 0147026 0195953 sd(e.z) 15.32 1.062568 13.2374 17.40259

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Dạng không gian-trạng thái cho phép chúng ta theo dõi đường đi của một biến kiểm soát hoặc biến trạng thái để phản ứng với một cú sốc đối với một biến trạng thái Đường dẫn này được gọi là một hàm phản ứng đẩy - IRF (impulse-response function) Một tập hợp đầy đủ các phản ứng xung là một xung đối với mỗi cú sốc và phản ứng của mỗi biến trạng thái và biến kiểm soát đối với xung đó

Biến trạng thái 𝑢 mô hình hóa các chuyển động của lãi suất xảy ra vì những lý do khác ngoài phản hồi giữa lạm phát và lãi suất Một cú sốc đối với 𝑢 thực sự là một sự gia tăng bất ngờ trong lãi suất và IRF tìm ra cách mà cú sốc này gây ra sự giảm tạm thời đối với lạm phát (Hình

6.2, biểu đồ trên cùng chính giữa) và độ lệch sản lượng (Hình 6.2, biểu đồ dưới cùng bên phải) Một cú sốc (độ lệch chuẩn) tăng 1% đến biến trạng thái 𝑢 sẽ làm lãi suất gia tăng khoảng gần 0,2% từ quý 1 và kéo theo độ lệch sản lượng giảm 0,8%, sẽ làm lạm phát giảm khoảng gần 1,2% Tác động của cú sốc biến trạng thái 𝑢 sẽ giảm dần và triệt tiêu sau 4 quý Như vậy, lãi suất, độ lệch sản lượng và lạm phát có phản ứng với cú sốc của 𝑢 và triệt tiêu sau 1 năm

Hình 6.2: Hàm phản ứng đẩy phân tích cú sốc 𝒖 (tác động của NHTW)

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Tương tự với cú sốc sản lượng, biến trạng thái 𝑔 mô hình hóa các chuyển động của sản lượng xảy ra vì những lý do khác ngoài phản hồi giữa lạm phát và lãi suất Một cú sốc đối với 𝑔 thực sự là một sự gia tăng bất ngờ trong sản lượng và IRF tìm ra cách mà cú sốc này gây ra sự gia tăng trong ngắn hạn đối với lạm phát (Hình 6.3, biểu đồ trên cùng bên phải) và độ lệch sản lượng (Hình 6.3, biểu đồ dưới cùng bên phải) Một cú sốc tăng 1% đến biến trạng thái 𝑔 sẽ làm độ lệch sản lượng tăng 0,42% Sự gia tăng độ lệch sản lượng sẽ làm tăng kỳ vọng về lạm phát, do đó cú sốc tăng 1% đến biến trạng thái 𝑔 sẽ khiến lạm phát tăng khoảng 0,6%

Tác động của cú sốc biến trạng thái 𝑔 sẽ giảm dần và triệt tiêu sau 4 quý

Hình 6.3: Hàm phản ứng đẩy phân tích cú sốc 𝒈 (cú sốc sản lượng)

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Kết quả từ mô hình DSGE là bằng chứng khoa học cho thấy kết quả đạt được từ hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của NHNN trong thời gian qua, đặc biệt giai đoạn dịch bệnh COVID-19 bùng phát từ cuối năm 2019 NHNN đã có những phản ứng kịp thời và hiệu quả đối với công cụ lãi suất thông qua việc giảm các mức lãi suất điều hành kết hợp với hàng loạt các biện pháp truyền thống và phi truyền thống khác (SBV, 2020) Ảnh hưởng cụ thể từ cú sốc giá dầu đến lạm phát và lãi suất sẽ được thảo luận tại phân tích hàm phản ứng xung và phân rã phương sai từ ước tính của mô hình thực nghiệm VAR

6.6.2 Mô hình thực nghiệm VAR

Với mô hình lý thuyết tiếp cận từ mô hình DSGE cho thấy, các biến số vĩ mô có phản ứng mạnh mẽ từ cú sốc chính sách tiền tệ, sự thay đổi này hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết kinh tế Tuy nhiên, tiếp cận mô hình DSGE chưa cho thấy rõ được tác động cụ thể từ sốc do thay đổi giá dầu đến nền kinh tế cũng như phản ứng của CSTT với cú sốc đó, mặc dù biến giá dầu đã được sử dụng là biến ngoại sinh trong phương trình sản lượng (phương trình (1)) Nhằm giải thích cụ thể hơn về tác động của giá dầu đến các biến số vĩ mô nền kinh tế Việt Nam, chúng tôi tiến hành thực nghiệm mô hình VAR với các biến số vĩ mô gồm lạm phát 𝑝

(CPI), lãi suất chính sách 𝑟 (đại diện điều hành CSTT), độ lệch sản lượng của Mỹ 𝑢𝑠 (đại diện cho yếu tố kinh tế quốc tế tác động), tỷ giá USD/VND 𝑒 (đại diện cho điều hành CSTT), giá dầu thế giới 𝑜𝑖𝑙 (thay đổi giá dầu Brent, phản ánh tác động xung đột Nga - Ukraine) thông qua phân tích hàm phản ứng xung và phân rã phương sai Cholesky Các biến số và mô hình VAR được đề xuất trong bài nghiên cứu này được kế thừa từ các bài nghiên cứu trước, đặc biệt là Nguyễn Thị Minh (2010) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2017) Để ước lượng mô hình thực nghiệm VAR, nhóm tác giả thực hiện theo các bước như sau: (i) kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu, (ii) lựa chọn độ trễ tối ưu, (iii) kiểm tra độ ổn định của mô hình, (iv) chẩn đoán phần dư và kiểm tra tự tương quan của phần dư, (v) kiểm định nhân quả Granger, (vi) phân tích hàm phản ứng xung và phân rã phương sai

Thông qua kiểm định Augmented Dickey-Fuller, các chuỗi số liệu 𝑝, 𝑟, 𝑢𝑠, 𝑜𝑖𝑙 đều là chuỗi dừng, chuỗi 𝑒 không dừng nên nhóm tác giả sẽ dùng 𝑒1 = 𝑙𝑛𝑒 để chạy trong mô hình (xem Bảng 6.4) Kiểm định độ trễ tối ưu cho thấy, các tiêu chuẩn chọn lựa đều thống nhất lựa chọn bước trễ 1 (Bảng 6.6)

Bảng 6.6: Kiểm định độ trễ tối ưu

Sample: 1996q3 thru 2021q4 Number of obs = 102

Lag LL LR df p FPE AIC HQIC SBIC

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata Để đảm bảo các phân tích hàm phản ứng xung (IRF) thể hiện tác động của các cú sốc là tắt dần theo thời gian thì mô hình VAR cần có tính ổn định Mô hình VAR thỏa tính ổn định nếu tất cả các nghiệm đặc trưng đều nằm trong vòng tròn đơn vị Như vậy, hình 6.4 cho thấy mô hình VAR trong nghiên cứu là ổn định

Hình 6.4: Kiểm định tính ổn định của mô hình

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Khi tiến hành chẩn đoán phần dư và kiểm tra tính tự tương quan của phần dư, tại độ trễ 1 và

Dự báo các biến số vĩ mô trong giai đoạn 2022 – 2025

Dựa vào các thông số được tính ra từ mô hình DSGE, nhóm tác giả tiến hành dự báo cho giai đoạn 2022 – 2025 và kết quả được thể hiện thông qua đồ thị Hình 6.6 và Bảng 6.10 Mô hình dự báo cho thấy lạm phát sẽ ổn định trở lại giá trị lâu dài của nó, trung bình của mẫu Nhóm tác giả cũng có thể bắt đầu dự báo trong một khoảng thời gian với các quan sát có sẵn Tuỳ chọn chỉ định được bắt đầu từ 2022Q1, tạo ra các dự báo động bắt đầu từ quý 1 năm 2022, giúp cho nghiên cứu có thể so sánh giữa giá trị dự báo với các quan sát thực tế trong khoảng thời gian này Dự báo nắm bắt được xu hướng tăng chung của lạm phát từ năm 2022, nhưng nó không dự đoán được sự thay đổi của lạm phát xung quanh xu hướng tăng (Hình 6.6)

Hình 6.6: Dự báo xu hướng đến năm 2022 – 2025

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Bảng 6.10 được trích từ kết quả tính toán của Stata cho thấy tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) so với cùng kỳ dao động quanh mức xấp xỉ 1,1% – 1,5%/quý và có xu hướng tăng nhẹ trong giai đoạn 2022 – 2025, trong khi đó lãi suất điều hành của NHNN cũng diễn biến tương tự và có xu hướng xoay quanh mức 3,8 – 4,5% Đây là tín hiệu khuyến nghị về mặt điều hành chính sách tiền tệ với công cụ lãi suất, để hướng tới giữ và kiểm soát lạm phát ở mức ổn định và kiềm hãm đà tăng thì NHTW có thể cân nhắc việc điều hành lãi suất theo hướng tăng nhẹ trong thời gian tới nhằm đảm bảo mục tiêu kép ”vừa chống dịch, vừa phát triển kinh tế” Ngoài ra, Hình 6.6 cho thấy biểu diễn lạm phát trong tương lai có độ dao động lúc tăng lúc giảm, cảnh báo một sự khó dự đoán trước về xu hướng lạm phát trong dài hạn

Bảng 6.10: Kết quả dự báo các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, tiền tệ trong giai đoạn 2022-2025 Đơn vị: %

Nguồn: kết quả tính toán từ phần mềm Stata

Kết luận và hàm ý chính sách

Như vậy, các phân tích từ mô hình lý thuyết DSGE và mô hình thực nghiệm VAR cho thấy, có sự tác động từ các cú sốc lên phản ứng của CSTT Theo đó, từ mô hình VAR, có thể thấy cú sốc giá dầu có ảnh hưởng lên sự thay đổi của lạm phát và lãi suất khá chậm trong 2-3 quý đầu và có thể xảy ra kéo dài trong dài hạn; từ mô hình DSGE có thể thấy cú sốc chính sách tiền tệ ảnh hưởng rõ rệt lên các biến số vĩ mô, các tác động này xảy ra trong sự cân bằng tổng thể của nền kinh tế, cụ thể: một cú sốc (độ lệch chuẩn) tăng 1% đến biến trạng thái 𝑢 sẽ làm lãi suất gia tăng khoảng gần 0,2% từ quý 1 và kéo theo độ lệch sản lượng giảm 0,8%, sẽ làm lạm phát giảm khoảng gần 1,2%; tác động của cú sốc biến trạng thái 𝑢 sẽ giảm dần và triệt tiêu sau 4 quý Như vậy, lãi suất, độ lệch sản lượng và lạm phát có phản ứng với cú sốc của 𝑢 và triệt tiêu sau 1 năm

Trong tình hình hiện nay, thế giới cũng như Việt Nam đang phải đối mặt với những sự lựa chọn khó khăn nhằm cân bằng các khía cạnh đảm bảo ổn định kinh tế - xã hội, các nhà quản lý vĩ mô vừa vẫn phải lo chống dịch COVID-19 với những biến chủng mới khó lường, vừa phải kiềm hãm đà tăng của lạm phát do hệ quả của các chính sách kinh tế - xã hội từ cuối năm

2019 đến nay Mặt khác, cuộc xung đột Nga – Ukraine đã làm gia tăng sự bất ổn vĩ mô trên toàn thế giới do đứt gãy chuỗi cung ứng cục bộ, thiếu nguyên nhiên vật liệu sản xuất, giá cả các mặt hàng dần tăng cao, sự khác biệt về chính sách chống COVID-19 ở các quốc gia liên quan đến phong tỏa, giãn cách xã hội, cách ly xét nghiệm… Mặc dù vậy, với các biện pháp điều hành của NHNN từ cuối năm 2019 đến nay đã cho thấy sự ứng phó linh hoạt, kịp thời và thận trọng cùng với sự kết hợp nhịp nhàng giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa của Chính phủ, tạo nên kết quả về tăng trưởng kinh tế ấn tượng của Việt Nam trong giai đoạn hiện nay so với bình diện chung của thế giới

Hàm ý chính sách cho NHNN trong thời gian tới được đề xuất như sau:

• Thứ nhất, NHNN tiếp tục phát huy cách thức điều hành CSTT linh hoạt, thận trọng và kịp thời nhằm ứng phó với tình hình dịch bệnh COVID-19 vẫn diễn biến phức tạp trong thời gian tới

• Thứ hai, NHNN có thể cân nhắc các động thái gia tăng lãi suất từ Fed và diễn biến chỉ số giá CPI trong nước nhằm đưa ra các biện pháp gia tăng lãi suất trong nước thích hợp

• Thứ ba, thực tế biến động giá dầu thế giới có ảnh hưởng đến mức giá trong nước và tác động đến điều hành CSTT thông qua sự thay đổi của chỉ số giá CPI trong nước (lạm phát) nhưng không phải tác động tức thời mà diễn biến dần dần, do đó, phản ứng của CSTT (thay đổi lãi suất) đối với cú sốc giá dầu sẽ có thể được thận trọng xem xét thông qua thay đổi của CPI

Nghiên cứu mới chỉ đánh giá ảnh hưởng của cuộc xung đột Nga – Ukraine thông qua biến động giá dầu thế giới tác động đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam qua mô hình DSGE và mô hình thực nghiệm VAR Các khía cạnh cụ thể khác chưa được xem xét trong phân tích, đánh giá của mô hình như chỉ số giá lương thực thực thẩm, chỉ số giá năng lượng, các cú sốc từ phía cung… sẽ được thực hiện ở các nghiên cứu sau

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM, CÁC BIỆN PHÁP CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH BẤT ỔN

Châu Á, những thách thức và phát triển đạt được

Giao thương hàng hóa toàn cầu sụt giảm trong nửa đầu 2022 Điều này là do bị ảnh hưởng từ cuộc chiến giữa Nga và Ukraine làm đứt gãy chuỗi giá trị toàn cầu và việc Trung Quốc áp đặt phong tỏa một lần nữa đã ảnh hưởng tiêu cực đến chuỗi cung ứng Hậu quả là gây ra tình trạng thiếu hụt, đẩy giá các nguyên vật liệu đầu vào tăng lên mức cao trong lịch sử, kéo theo sản xuất trì trệ và giá sản xuất cao Ngoài ra, do hoạt động thương mại và hàng hải tại Biển Đen bị gián đoạn đã làm cho chi phí vận tải tăng lên làm ảnh hưởng tới vận chuyển lương thực và dầu thô

Lạm phát tăng cao, các nước Châu Á đang trong “cơn bão giá” Nga và Ukraine là hai quốc gia có sản lượng sản xuất cũng như là thị phần xuất khẩu các mặt hàng nguyên, nhiên vật liệu phục vụ cho sản xuất và tiêu dùng rất lớn Vậy nên, khi hai quốc gia này xảy ra xung đột thì nguồn cung nhiên, vật liệu bị gián đoạn từ đó làm cho giá hàng hóa toàn cầu tăng vọt Tại các nước Châu Á, lạm phát lương thực sẽ vượt quá 9% trong nửa cuối năm nay, Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc cho biết lạm phát năm nay có thể đạt mức cao nhất trong vòng

14 năm -giá tiêu dùng tại quốc gia này đã tăng 5,4% so với cùng kỳ năm ngoái Lạm phát dự kiến tăng từ 4,9% lên 5,9%-đây là mức cao nhất tỏng vòng 24 năm của Thái Lan Trong khi các nước Châu Á, chỉ số lạm phát chỉ ở hàng đơn vị thì chỉ số lạm phát của Lào đã tăng lên tới hàng chục là 12,8% vào tháng 6- mức cao nhất trong 18 năm Đối với Việt Nam, tăng trưởng GDP đạt 6,42% trong 6 tháng đầu năm 2022, cao hơn so với mức 5,74% cùng kỳ năm 2021 Trong đó, khu vực có mức đóng góp lớn nhất là công nghiệp và xây dựng (48,33%), tăng 7,70%; trong đó ngành công nghiệp chế biến, chế tạo tiếp tục đóng vai trò là đầu tàu của toàn nền kinh tế với mức tăng 9,66% Khu vực dịch vụ đóng góp 46,60% vào tăng trưởng GDP và có tốc độ tăng là 6,60%; trong đó ngành dịch vụ lưu trú và ăn uống hồi phục 11,19%, vận tải kho bãi 8,13% và ngành bán buôn hồi phục ở mức 5,82%.

Những biện pháp chính sách tiền tệ được thực thi

Với mục tiêu đáp ứng nhu cầu vốn và hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh, ngành Ngân hàng tiếp tục thực hiện các chính sách, giải pháp hướng đến người dân và doanh nghiệp chịu tác động của dịch Covid-19 Tính từ khi Thông tư số 01/2020/TT-NHNN được ban hành đến cuối tháng 4/2022, lũy kế giá trị nợ đã cơ cấu trên 1,1 triệu khách hàng là hơn 695 nghìn tỷ đồng Trong đó, có gần 680 nghìn khách hàng chiếm 198 nghìn tỷ đồng dư nợ cơ cấu giữ nguyên nhóm nợ; giá trị lũy kế của nợ đã được miễn, giảm lãi, phí giữ nguyên nhóm nợ (của 490 nghìn khách hàng) là gần 91 nghìn tỷ đồng Dư nợ miễn, giảm lãi, giữ nguyên nhóm nợ còn gần 18 nghìn tỷ đồng của hơn 166 nghìn khách hàng

Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong 6 tháng đầu năm 2022 vẫn giữ được mức lãi suất điều hành ổn định dù dưới áp lực của xu hướng tăng lãi suất trên toàn cầu nhằm hỗ trợ cho các tổ chức tín dụng (TCTD) tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp từ NHNN, từ đó các doanh nghiệp cũng có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn chi phí thấp từ các Ngân hàng, giúp phục hồi sau đại dịch Các chuyên gia cho rằng NHNN sẽ giữ mức lãi suất điều hành này trong vòng 3-6 tháng tới đó là vì mức tăng của chỉ số giá tiêu dùng bình quân trong nửa đầu năm 2022 chỉ 2,44% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn mức trần là 4% Bên cạnh đó, Nghị quyết 43 của Quốc hội và Nghị quyết 11 của Chính phủ cũng được ban hành nhẵm hỗ trợ cho sự hồi phục kinh tế cũng như là sự hồi phục của các doanh nghiệp trong bối cảnh sức cầu sau dịch vẫn còn yếu, chưa được hồi phục lại như trước Đối với tỷ giá hối đoái, NHNN điều hành theo hướng vừa tạo dư địa để tỷ giá điều chỉnh linh hoạt với các cú sốc từ bên ngoài, vừa thực hiện can thiệp vào thị trường nhằm hạn chế các biến động quá mức của tỷ giá, từ đó giữ ổn định thị trường ngoại tệ, ổn định kinh tế vĩ mô, đồng thời kiểm soát lạm phát Trong bối cảnh thị trường thế giới biến động mạnh, đẩy đồng USD quốc tế tăng giá mạnh, phản ánh thông qua chỉ số DXY đã tăng ở mức 10% từ đầu năm 2022, thì so với thời điểm cuối năm 2021, tỷ giá giá USD/VND tính đến hiện nay chỉ tăng khoảng 2% Mức tăng này là phù hợp với mục tiêu CSTT cũng như điều kiện, diễn biến thị trường trong nước Thanh khoản thị trường thông suốt, đáp ứng đầy đủ, kịp thời các nhu cầu ngoại tệ hợp pháp của nền kinh tế Đối với hoạt động cấp tín dụng, chỉ đạo của NHNN ngay từ đầu năm 2022 là tập trung tín dụng vào các lĩnh vực, sản xuất kinh doanh, lĩnh vực ưu tiên đồng thời tín dụng vào các lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro phải được kiểm soát chặt chẽ Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê, tính tới ngày 20 tháng 6 tín dụng tăng 8,51% cao hơn nhiều so với cùng kỳ năm 2021 (5,47%), đây là tính hiệu tích cực cho thấy nền kinh tế đã có nhiều chuyển biến khởi sắc Đồng thời, trong 6 tháng đầu năm 2022, NHNN đã ban hành Kế hoạch hành động của ngành Ngân hàng triển khai Nghị quyết 11/NQ-CP ngày 30/01/2022 của Chính phủ; trình Chính phủ ban hành Nghị định số 28/2022/NĐ-CP ngày 26/4/2022 về chính sách tín dụng ưu đãi thực hiện Chương trình mục tiêu quốc gia phát triển kinh tế - xã hội vùng đồng bào dân tộc thiểu số và miền núi giai đoạn 2021 – 2030 Đến ngày 27/5/2022, Hội nghị trực tuyến toàn Ngành triển khai chương trình hỗ trợ lãi suất 2% từ nguồn ngân sách Nhà nước 40.000 tỷ đồng được NHNN tổ chức Nội dung triển khai chương trình hỗ trợ sẽ chiếu theo hai Nghị định quan trọng là Nghị định số 31/2022/NĐ-CP ngày 20/5/2022 về hỗ trợ lãi suất từ ngân sách nhà nước đối với khoản vay của doanh nghiệp, hợp tác xã, hộ kinh doanh và Thông tư số 03/2022/TT-NHNN ngày 20/5/2022 hướng dẫn các ngân hàng thương mại thực hiện hỗ trợ lãi suất theo Nghị định của Chính phủ Đối với việc phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, NHNN trong 6 tháng đầu năm đã có sự điều hành đồng bộ và linh hoạt giữa hai chính sách trong việc hỗ trợ tăng trưởng cũng như đảm bảo ổn định vĩ mô, kiểm soát lạm phát Ngay từ đầu năm,

Quốc hội đã cho thấy sự chủ động trong việc điều hành đồng bộ hai chính sách thông qua việc

71 ban hành Nghị quyết số 43/2022/QH15 về chính sách tài khóa, tiền tệ hỗ trợ Chương trình phục hồi và phát triển KTXH Theo đó, thuế giá trị gia tăng đã giảm xuống còn 8% trừ một số loại hàng hóa được liệt kê trong Nghị quyết này, các chi phí liên quan tới việc ủng hộ, tài trợ cho các hoạt động phòng chống dịch của các doanh nghiệp, tổ chức được tính vào chi phí được trừ trong thuế thu nhập nhập doanh nghiệp tại kỳ tính thuế năm 2022, chi thường xuyên tăng tối đa 176 nghìn tỷ đồng tập trung đa phần vào cải thiện các máy móc, vật tư liên quan tới hoạt động y tế, sản xuất vaccine, hỗ trợ lãi suất, cấp vốn cho lĩnh vực giao thông hạ tầng nhằm mục đích phục hồi kinh tế.

Một số gợi ý điều hành chính sách tiền tệ 6 tháng cuối năm 2022

Trong hoạt động tín dụng, NHNN cần nên nới giới hạn tăng trưởng tín dụng (room tín dụng) và việc này cần làm từ từ, không ồ ạt vì sẽ gây nên một số rủi ro Về vấn đề room tín dụng hiện nay, đã có một số ý kiến cho rằng bỏ room tín dụng vì nó làm kiềm hãm sự tăng trưởng tín dụng tại một số NHTM, trong khi cầu tín dụng đang trong đà tăng cao Chẳng hạn, Vietcombank trong 5 tháng đầu năm 2022, tăng trưởng tín dụng đã đạt hơn 9% mà giới hạn tín dụng được phân bổ chỉ có 15%, vậy khả năng tăng trưởng tín dụng của ngân hàng này sẽ bị hạn chế, không còn nhiều Mặc dù là vậy, room tín dụng là công cụ được áp dụng trong suốt một trong suốt hơn 1 thập kỷ qua và đây là một trong những công cụ hữu hiệu trong việc đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô, cũng như kiểm soát lạm phát Do đó, việc nới room tín dụng trong giai đoạn hiện nay là cần thiết Đối với việc điều hành hoạt động tỷ giá, NHNN nên tiếp tục theo dõi diễn biến của tình hình kinh tế-chính trị- xã hội trong và ngoài nước để kịp thời, linh hoạt đưa ra những chính sách thích hợp nhằm ổn định thị trường tiền tệ và ngoại hối Ngay từ đầu năm 2022, thị trường quốc tế đã có những diễn biến phức tạp và khó lường trước được: Cuộc chiến Nga- Ukraine đã ảnh hưởng lớn đến kinh tế-chính trị toàn cầu, tác động đến giá năng lượng và các hàng hóa cơ bản, cũng như làm tăng thêm hệ lụy từ việc chuỗi cung ứng bị đứt gãy, từ đó tạo ra áp lực lạm phát tăng cao, thị trường tài chính tiền tệ biến động mạnh Đồng thời, khiến cho đồng tiền của các nước có nền kinh tế mạnh và đang phát triển mất giá mạnh Chính từ việc khó lường trước được này đã đưa ra nhiều thách thức đối với các nhà hoạch định chính sách trong năm nay

NHNN nên đưa ra kịch bản trong trường hợp chấp nhận lạm phát tăng cao hơn so với mục tiêu đề ra để có thể thực hiện điều chỉnh lãi suất trong dài hạn Trên thực tế, trong vòng nửa đầu năm 2022 nhiều ngân hàng đã tăng mức lãi suất huy động trong kỳ hạn dài Theo các chuyên gia nhận định, việc này sẽ còn tiếp diễn khi áp lực lạm phát ngày càng tăng cao và cầu tín dụng trên thị trường ngày càng nhiều Đồng thời, khi các doanh nghiệp hoạt động trở lại bình thường, các chính sách về hoãn, giãn nợ cũng sẽ không kéo dài được, từ đó gây nên áp lực nợ xấu cho các ngân hàng, khiến các ngân hàng phải trích lập dự phòng rủi ro nhiều làm cho việc giảm lãi suất cho vay sẽ trở nên khó khăn hơn Do đó, lãi suất trong dài hạn sẽ có sự biến đổi mạnh mẽ, khó lường

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN QUỐC TẾ

Xu hướng thị trường chứng khoán toàn cầu trong 6 tháng đầu năm 2022

Bức tranh vĩ mô toàn cầu nhiều gam màu tối trong sáu tháng đầu năm đã ảnh hưởng tiêu cực đến phần lớn các thị trường chứng khoán toàn cầu Bốn yếu tố lớn nhất tác động tiêu cực đến xu hướng tăng trưởng của thị trường chứng khoán toàn cầu bao gồm: Các động thái thắt chặt tiền tệ từ các NHTW lớn như FED hay ECB, lạm phát tăng mạnh ở các quốc gia, rủi ro xung đột leo thang tại Ukraine và cuối cùng là đà suy giảm tăng trưởng của Trung Quốc khi quốc gia này kiên quyết theo đuổi chiến lược Zero-covid

Lạm phát tăng nóng do nhiều yếu tố tác động đồng thời, bao gồm cả nguyên nhân do cầu kéo và chi phí đẩy Về phía cầu, mức tăng rất mạnh và đột ngột từ các quốc gia trên thế giới là một nguyên nhân thúc đẩy giá cả hàng hóa tăng cao sau khi dịch Covid-19 cơ bản được kiểm soát và các quốc gia trở lại hoạt động bình thường ở hầu hết các khu vực trên thế giới Về phía nguồn cung, tình trạng thiếu hụt dầu mỏ và ngũ cốc (các loại thực phẩm chính) đã tác động rất lớn đến lạm phát toàn cầu Tình trạng này vốn dĩ đã diễn ra kéo dài dai dẳng kể từ nửa cuối năm 2020 cộng với xung đột tại Ukraine từ cuối tháng 2 đã làm trầm trọng thêm vấn đề giá của các mặt hàng này khi cả Nga và Ukraine đều là hai cường quốc sản xuất ngũ cốc

Việc xung đột với Nga khiến cho các nhà làm chính sách tại EU càng đau đầu hơn trong vấn đề đối phó với lạm phát Chi phí năng lượng tại EU đã tăng lên mức lịch sử khi nguồn cung cấp năng lượng chính tại khu vực này là khí đốt vẫn còn phải nhập khẩu phần lớn từ Nga, kèm theo đó giá điện cũng tăng vọt ở mức lịch sử tại khu vực này

Do đó, thị trường chứng khoán lo ngại rằng các ngân hàng trung ương trên thế giới mà quan trọng nhất là FED sẽ thắt chặt quá mức bằng việc tăng mạnh lãi suất hơn so với dự kiến sẽ có thể dẫn đến khả năng suy thoái kinh tế ở Mỹ và lan ra khắp toàn cầu Fed đã ngừng gia tăng quy mô bảng cân đối kế toán vào tháng 3 và bắt đầu cắt giảm quy mô bơm tiền từ tháng Sáu, qua đó tiến hành quá trình thắt chặt định lượng (QT)

Thị trường diễn ra tăng giảm đan xen nhau trong 6 tháng đầu năm nhưng xu hướng giảm giá vẫn là chủ đạo Tuy nhiên, mức độ tăng giảm giá sẽ có sự khác biệt rất lớn giữa các thị trường Chỉ số S&P 500 của Mỹ từ đầu năm đến 14/03 đã giảm 4.160 điểm sau đó hồi phục lại mức 4.630 điểm cuối tháng 3 Sau đó, thị trường tiếp tục giảm tiếp về mức 3.890 điểm vào 20/05, sau đó phục hồi về 4.176 vào 07/06 Kết quả phân tích cho thấy các đợt giảm sau lại kéo dài hơn so với các đợt giảm trước trong khi đó các đợt hồi phục lại yếu hơn

Chỉ số SSE của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải đã giảm mạnh từ đầu năm ở mức hơn 3.600 điểm xuống mức đáy ngắn hạn 2.886 điểm cuối tháng 4, tương đương mức giảm hơn 20% và sau đó hồi phục trở lại Kết thúc quý 2 năm 2022, chỉ số SSE giảm khoảng 15%

Biểu đồ 8.1: Thị trường chứng khoán các quốc gia trên thế giới

Vàng là một tài sản phòng hộ hấp dẫn trước các rủi ro địa chính trị đang diễn ra, do đó giá vàng đã tăng vọt kể từ khi xung đột nổ ra tại Ukraine Tuy nhiên, trong xu hướng tăng, giá vàng đã gặp phải trở ngại trong giai đoạn gia tăng lãi suất từ ngân hàng trung ương trên thế giới, giá vàng đã giảm mạnh kể từ tháng 3 – lần tăng lãi suất đầu tiên kể từ năm 2018 của FED và đang khá giằng co trong tháng 6, trong vùng từ 1.800 – 1.870 USD/oz Đồng USD cũng tăng mạnh với chỉ số DXY đạt đỉnh ở mức 105, mức cao nhất kể từ năm 2002, qua đó cản trở xu hướng gia tăng của giá vàng

Biểu đồ 8.2: Giá vàng, chỉ số USD và giá Bitcoin

Trong khi đó, giá Bitcoin đã bước vào giai đoạn giảm mạnh từ đầu năm đến nay khi liên tục có các đợt bán tháo diễn ra với quy mô lớn Thị trường bước vào giai đoạn sụt giảm không chỉ đối với giá mà còn đối với giá trị giao dịch hàng ngày Bitcoin đã giảm đến đến hơn 70% từ mức đỉnh 67.553 USD được thiết lập vào tháng 11/2021 về mức 19.957 USD vào ngày 23/06/2022 Việc stablecoin phổ biến là TerraUSD (UST) sụt giảm mạnh giá trị được xem là một phần nguyên nhân chính khiến cho Bitcoin giảm giá

Nguồn: Bloomberg Dữ liệu cập nhật đến 23/06/2022

Nhật Thái Lan Đức Ấn Độ

Giá vàng Chỉ số USD (DXY)

Nguồn: Bloomberg Dữ liệu cập nhật đến 23/06/2022

Nguồn: Bloomberg Dữ liệu cập nhật đến 23/06/2022

Thị trường chứng khoán Mỹ

Theo báo cáo từ Cục Thống kê Lao động Mỹ (BLS), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ trong tháng 05/2022 đã chạm mốc 8,6% so với cùng kỳ năm trước, đây là mức cao nhất kể từ năm

1981 Từ tháng 03/2022, FED đã có động thái tăng lãi suất cơ bản lần đầu tiên trong năm lên mức 0,25-0,5% so với mức 0-0,25% trước đó, đồng nghĩa với mức tăng là 25 điểm cơ bản và tăng thêm 50 điểm cơ bản vào đầu tháng 5 Tại cuộc họp Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) gần nhất, FED đã quyết định tăng lãi suất thêm 75 điểm cơ bản, đây là quyết định tăng lãi suất cơ bản mạnh nhất kể từ năm 1994 Tóm lại, kể từ đầu năm 2022, FED đã tăng tổng cộng là 150 điểm cơ bản lãi suất Biểu đồ Dot Plot trong cuộc họp gần nhất cho thấy không có một quan chức nào của FED dự báo rằng mức Fed Funds Rate sẽ thấp hơn 3% cho đến hết năm 2022

Các động thái cứng rắn hơn từ FED đã tác động lớn đến thị trường chứng khoán Mỹ, chỉ số S&P 500 đã giảm hơn 20% tính đến nửa cuối tháng 06/2022 kể từ mức đỉnh lịch sử 4.766 điểm được thiết lập vào đầu năm 2022 Trong giai đoạn đó, thị trường chứng khoán Mỹ liên tục chứng kiến nhiều phiên bán tháo Dòng vốn từ các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức cũng bắt đầu chậm lại ngay từ đầu năm 2022 Theo dữ liệu từ JPMorgan, dòng vốn ròng từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ ở mức 2,4 tỷ USD tính đến nửa đầu tháng 05/2022, thấp hơn đáng kể so với mức 11 tỷ USD vào tháng 04/2022 và 17 tỷ USD vào tháng 03/2022

8.2.1 Dòng vốn đầu tư và chỉ số chứng khoán

Về mặt xu hướng thì hoạt động đầu tư mở rộng của các doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ đã tăng lên rõ rệt trong quý 3 và quý 4 trong năm 2021, đều đặn ở mức 10% mỗi quý trên cơ sở hàng quý và tiếp tục xu hướng đầu tư mở rộng trong quý 1-2022 vừa qua

Biểu đồ 8.3: Dòng vốn đầu tư các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ

Tăng hàng tồn kho Đầu tư mở rộng Chỉ số chứng khoán Mỹ (S&P 500)

Xu hướng gia tăng hàng tồn kho tại các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Mỹ cũng tăng đều đặn trong năm 2021, đặc biệt là các doanh nghiệp bán lẻ đã bắt đầu chạy đua trong việc tích trữ hàng hóa để phục vụ cho mùa cao điểm tiêu thụ vào giai đoạn cuối năm Tuy nhiên, mức tồn kho gia tăng trong quý 1-2022 có thể không phải là tín hiệu tốt, khi xu hướng tiêu dùng người dân thay đổi và thậm chí suy giảm trong 6 tháng qua Tiêu dùng của hộ gia đình vốn chiếm 70% trong GDP của Mỹ, bị tác động đáng kể do giá cả hàng hóa liên tục leo thang Niềm tin người tiêu dùng bắt đầu suy yếu do tác động của lạm phát, đồng thời các gói hỗ trợ từ chính phủ Mỹ cũng đã ngừng lại

Trước xu hướng sụt giảm chung thì hầu hết cổ phiếu các ngành nghề của Mỹ đều ghi nhận mức tăng trưởng âm, ngoại trừ nhóm ngành năng lượng được hưởng lợi từ xu hướng diễn diễn giá dầu tăng mạnh

Một điểm đáng lưu ý đó là các ngành nghề có hoạt động đầu tư lớn trong quý 1 là tiêu dùng không thiết yếu, dịch vụ truyền thông và công nghệ thông tin lại là ba ngành có mức giá cổ phiếu giảm mạnh nhất trong 6 tháng đầu năm Rõ ràng, nguy cơ suy thoái kinh tế bùng phát đã khiến cho các ngành nghề có kế hoạch mở rộng trong những quý trước đó cho việc phục hồi sau dịch bị ảnh hưởng nhiều nhất

Cổ phiếu của các nhóm ngành phòng thủ như tiện ích, hàng tiêu dùng và y tế cho thấy khả năng giữ giá tốt trước những giai đoạn biến động vừa rồi khi chỉ điều chỉnh từ 5-10% so với mức giảm 20% của chỉ số S&P 500

Biểu đồ 8.4: Tăng trưởng chỉ số chứng khoán theo ngành trên thị trường chứng khoán Mỹ

Tiện ích HTD thiết yếu

Y tế Vật liệu Công nghiệp

Nguồn: Bloomberg Dữ liệu cập nhật đến 23/06/2022

8.2.2 Dòng vốn đầu tư theo các ngành nghề

Ngành dịch vụ truyền thông có mức tăng trưởng đầu tư mạnh nhất trong số các ngành trên thị trường chứng khoán Mỹ, chiếm 26% trong tổng đầu tư của toàn thị trường Xu hướng tăng đầu tư của ngành được giữ vững với phần lớn là đầu tư mở rộng, mức gia tăng hàng tồn kho ở mức thấp

Ngành hàng tiêu dùng không thiết yếu có mức tăng đầu tư lớn thứ 2 thị trường Xu hướng đầu tư mở rộng của ngành ổn định qua các quý, mức tồn kho trong quý 1-2022 tăng mạnh so với quý trước Kể từ dịch bệnh xảy ra, hàng tồn kho quý sau có xu hướng tăng mạnh so với quý trước đó Xu hướng tiêu dùng của người dân thay đổi sau dịch bệnh đã tác động lớn đến hoạt động kinh doanh của ngành

Ngành đáng chú ý nhất là ngành năng năng lượng Mặc dù là ngành có mức tăng giá cổ phiếu lớn nhất thị trường nhưng hoạt động đầu tư chỉ đứng ở vị trí thứ 4 trong số các doanh nghiệp có mức đầu tư lớn nhất thị trường, chiếm 7,7% trong tổng mức tăng đầu tư của toàn thị trường Trong đó, phần đầu tư mở rộng vẫn là phần chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tăng đầu tư của các doanh nghiệp ngành năng lượng, mức tăng hàng tồn kho quý 1-2022 là rất lớn so với các quý trước trong quá khứ

Biểu đồ 8.5: Hoạt động đầu tư các ngành tại Mỹ trong quý 1-2022

Ngành bất động sản là ngành có mức đầu tư thấp nhất thị trường Mỹ trong quý 1-2022, hay nói cách khác đây cũng là ngành duy nhất suy giảm đầu tư Hàng tồn kho trong quý 1-2022 đã giảm mạnh so với quý trước, mức giảm này lớn hơn so với mức đầu tư mở rộng của doanh nghiệp ghi nhận trong quý 1-2022 nên đã kéo mức đầu tư chung của toàn ngành rơi xuống mức âm So với các quý trước, mức suy giảm tồn kho này là lớn nhất trong vòng 4 năm trở lại trên cơ sở hàng quý Thị trường bất động sản Mỹ trong quý 1-2022 đối diện với cuộc khủng hoảng về nguồn cung, đặc biệt là trong thị trường nhà ở khi mức lãi suất thấp đã thúc đẩy nhu cầu mua nhà tăng mạnh sau khi nền kinh mở của hoạt động trở lại

Năng lượng Công nghiệp HTD thiết yếu

Y tế Tiện ích Vật liệu Bất động sản

Biểu đồ 8.6: Hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ Đơn vị: Tỷ USD

Hàng tiêu dùng thiết yếu Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Năng lượng Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Vật liệu Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Y tế Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Công nghiệp Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Công nghệ thông tin Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Dịch vụ truyền thông Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Hàng tiêu dùng không thiết yếu Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Bất động sản Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Tiện ích Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Câu chuyện của ngành năng lượng tiếp tục được đề cập rất nhiều lần với mức tăng giá mạnh và duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ trong nửa đầu năm 2022 Mức sinh lời trung bình ngành năng lượng Mỹ đạt 27% đến ngày 23/06/2022 tính từ cuối năm 2021, trong khi chỉ số S&P 500 có xu hướng ngược lại với mức giảm hơn 20%

Các tên tuổi lớn về dầu thô trên thị trường chứng khoán Mỹ đã ghi nhận lợi nhuận vượt trội trong quý 1-2022 Lợi nhuận ròng của Occidental Petroleum Corp (NYSE: OXY) đạt 4.842 triệu USD trong quý 1-2022, tăng 16 lần so với cùng kỳ năm trước, Chevron Corp (NYSE: CVX) ghi nhận đạt 6.259 triệu USD, gấp 4,5 lần so với cùng kỳ năm trước và cuối cùng là Exxon Mobil Corp (NYSE: XOM) ghi nhận ở mức 5.480 triệu USD, tăng 2 lần so với cùng kỳ năm trước Biên lợi nhuận thuần các doanh nghiệp lần lượt là 10,71%, 10% và 8,21%

Biểu đồ 8.7: Các cổ phiếu năng lượng Mỹ tăng mạnh trong năm 2022

Mặc dù giá cổ phiếu ngành năng lượng tăng mạnh, nhưng mức chi đầu tư của ngành vẫn chưa về trước dịch Covid-19 mặc dù giá dầu và giá cổ phiếu đã tăng vượt mức trước dịch Covid-

Thị trường chứng khoán Trung Quốc

Thị trường Trung Quốc trải qua một giai đoạn khó khăn vì chiến lược Zero-Covid từ chính quyền Trung Quốc Một loạt các biện pháp phong tỏa hà khắc được thực hiện để ứng phó với số ca nhiễm Covid-19 cao nhất kể từ lần đầu tiên bùng phát dịch bệnh vào năm 2020 Điều này khiến cho nền kinh tế Trung Quốc đối mặt với suy giảm Chính quyền trung ương lần đầu tiên đặt ra mục tiêu tăng trưởng cho năm 2022 ở mức 5,5%, con số được xem là thấp nhất trong vòng 3 thập kỷ qua

Chính vì viễn cảnh mây đen che phủ nền kinh tế, chính phủ nước này đã thực hiện hàng loạt các biện pháp kích thích bao gồm cả tài khóa và tiền tệ nới lỏng Chính phủ Trung Quốc cũng chuyển hướng sang giải cứu ngành bất động sản khổng lồ, thay vì siết chặt quản lý như đã làm trong năm 2021 Trung Quốc đã hạ lãi suất cho vay cơ bản 5 năm (LPR) – vốn gắn liền với lãi suất cho vay thế chấp ở mức kỷ lục xuống 15 điểm cơ bản vào nửa cuối tháng 5/2022 Một tuần trước đó, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) đã cắt giảm mức sàn lãi suất thế chấp

Mặc dù đã rất nỗ lực trong việc nới lỏng, bơm hỗ trợ cho nền kinh tế, thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn không thể thoát khỏi các vấn đề quốc tế như xung đột nổ ra bất ngờ giữa Nga và Ukraine hay việc nhiều công ty Trung Quốc đối diện với nguy cơ hủy giao dịch tại Mỹ

Thị trường chứng khoán Trung Quốc với chỉ số Shanghai Composite của Trung Quốc giảm từ mức 3.600 từ đầu năm 2022 về mức 2.886 vào cuối tháng 4, tức là về mặt lý thuyết thị trường đã rơi vào thị trường con gấu với mức giảm hơn 20% Trong quá trình vận động, chỉ số Shanghai Composite có hai đợt giảm mạnh vào nửa đầu tháng 3 và nửa cuối tháng 4 với mức giảm 12% mỗi đợt Thị trường chứng khoán từ cuối tháng 5 đã bắt đầu cho thấy dấu hiệu phục hồi và vẫn trong xu hướng tăng, ngược dòng với thị trường toàn cầu

Vấn đề vĩ mô nội địa

Làn sóng mới Covid-19 Phong tỏa Thượng Hải, một trung tâm kinh tế hàng đầu Trung

Quốc, làm chậm hoạt động kinh tế và tiêu dùng

Cuộc khủng hoảng nợ trong lĩnh vực bất động sản

Kỳ vọng chính phủ có nhiều hỗ trợ hơn sau Đại hội Đại biểu Nhân dân toàn quốc

Thay đổi về quy định

Hội nghị được Ủy ban Phát triển và bình ổn tài chính (FSDC) tổ chức ngày 15/03 thắt chặt hơn các quy định đối với các công ty được gọi là kinh tế nền tảng

Vấn đề quốc tế Xung đột Nga – Ukraine Tình trạng căn thẳng gia tăng với tiến triển không rõ ràng Đạo luật có trách nhiệm giải trình của các công ty nước ngoài

Tác động đến các cổ phiếu niêm yết trên thị trường nước ngoài (Mỹ) sụt giảm Các nhà quản lý Trung Quốc cam kết sẽ duy trì giao thiệp cởi mở với các nhà quản lý Mỹ

Nguồn: MSCI, cập nhật ngày 31/03/2022

8.3.1 Dòng vốn đầu tư và chỉ số chứng khoán

Hoạt động đầu tư của Trung Quốc vẫn được duy trì ổn định tuy nhiên chi đầu tư mở rộng đã sụt giảm mạnh so với quý trước, phần lớn đầu tư gia tăng đang đến từ việc gia tăng giá trị hàng tồn kho Trong đó phần lớn hàng tồn kho gia tăng đến từ nhóm ngành năng lượng và tiêu dùng không thiết yếu, dựa trên việc dự báo xu hướng tăng giá của các loại hàng hóa thiết yếu trong bối cảnh lạm phát tăng cao Hoạt động đầu tư sụt giảm khi Trung Quốc vẫn duy trì chính sách Zero-covid đã ảnh hưởng nhiều đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

Biểu đồ 8.11: Hoạt động đầu tư thị trường Trung Quốc

Bên cạnh những quan ngại về triển vọng tăng trưởng thì việc Trung Quốc thể hiện sự hỗ trợ mạnh mẽ cho Nga cũng tạo ra những rủi ro cho hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán của quốc gia này Xét về mức tăng trưởng theo nhóm ngành nghề thi nhóm ngành năng lượng cũng là nhóm ngành tăng trưởng duy nhất trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong 6 tháng đầu năm Nhóm ngành có mức giảm thấp nhất thuộc về nhóm ngành tài chính dựa trên bối cảnh các chính sách kích cầu tiền tệ của PBOC được thực hiện trong thời gian qua

Biểu đồ 8.12: Tăng trưởng cổ phiếu các ngành trên thị trường chứng khoán Trung Quốc

Nguồn: Bloomberg Đầu tư mở rộng Tăng hàng tồn kho Chỉ số chứng khoán Trung Quốc (Shanghai Composite)

Vật liệu HTD không thiết yếu

HTD thiết yếu Công nghiệp

Tiện ích Y tế Công nghệ thông tin

Nguồn: Bloomberg Dữ liệu cập nhật đến 23/06/2022

8.3.2 Dòng vốn đầu tư theo ngành nghề

Ngành năng lượng có mức tăng trưởng đầu tư lớn nhất, khi chiếm khoảng 40% của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Trong bối cảnh các ngành nghề của Trung Quốc đều thể hiện xu hướng sụt giảm trong hoạt động đầu tư so với giai đoạn trước đó thì chính hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp ngành năng lượng đang giúp duy trì hoạt động đầu tư chung của toàn thị trường

Tuy nhiên, một điều chúng ta cần lưu ý đó là hoạt động đầu tư gia tăng trong nhóm ngành năng lượng chủ yếu dựa trên việc gia tăng hàng tồn kho khi các doanh nghiệp trong ngành gia tăng tích trữ dầu trước xu hướng gia tăng giá liên tục trong thời gian qua Trong khi đó, các nhóm ngành có quy mô lớn tiếp theo như ngành công nghiệp và vật liệu đều cho thấy xu hướng sụt giảm đáng kể so với giai đoạn trước

Mức sụt giảm mạnh nhất đang được ghi nhận cho nhóm ngành bất động sản khi các hoạt động đầu tư của nhóm ngành này đã sụt giảm rất mạnh trong hai quý gần nhất Việc Chính phủ Trung Quốc đưa ra chính sách ba lằn ranh đỏ cho việc giới hạn tỷ lệ vay của các doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc đã ảnh hưởng rất nhiều đến hoạt động kinh doanh của những lĩnh vực này Với quy mô lớn kèm theo tính liên quan mật thiết với các ngành nghề khác nên sự sụt giảm của nhóm ngành bất động sản cũng góp phần ảnh hưởng đến các nhóm ngành xây dựng và vật liệu trên thị trường

Biểu đồ 8.13: Hoạt động đầu tư các ngành tại Trung Quốc trong quý 1-2022

Vật liệu Hàng tiêu dùng không thiết yếu

Tiện ích Y tế Hàng tiêu dùng thiết yêu

Biểu đồ 8.14: Hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc Đơn vị: Tỷ USD

200 Hàng tiêu dùng không thiết yếu Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

90 Hàng tiêu dùng thiết yếu Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

1,200 Năng lượng Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Vật liệu Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

100 Y tế Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Công nghiệp Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

100 Công nghệ thông tin Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

600 Bất động sản Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

200 Tiện ích Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

100 Dịch vụ truyền thông Đầu tư mở rộng Thay đổi tồn kho

Ngành năng lượng tại Trung Quốc là ngành có mức tăng trưởng giá cổ phiếu tốt nhất trong bối cảnh các ngành nghề khác đều giảm điểm mạnh trong nửa đầu năm 2022, với mức tăng 22% tính đến ngày 23/06/2022 kể từ đầu năm

Về giá cổ phiếu các công ty trong ngành, nhìn chung không có sự phân hóa lớn giữa các công ty trong giai đoạn trước khi chính quyền Trung Quốc phong tỏa nghiêm ngặt các thành phố lớn như Thâm Quyến, Thượng Hải và giai đoạn nới lỏng Trong đó, nhiều cổ phiếu có mức tăng phi mã lên đến 45%, điển hình như Yankuang Energy Group Company Ltd (SEHK: 1171)

Biểu đồ 8.15: Diễn biến giá cổ phiếu các doanh nghiệp năng lượng Trung Quốc

Giá năng lượng bao gồm giá dầu thô tăng cao là động lực chính, đây cũng là ngành có mức chi đầu tư lớn nhất trong quý 1-2022 Tuy nhiên, xu hướng tăng đầu tư của ngành dầu khí gần như hơn một nửa là đến từ tăng tồn kho, điều này có sự khác biệt so với các giai đoạn trong quá khứ khi mức gia tăng đầu tư mở rộng đóng vai trò chủ đạo

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Dòng vốn đầu tư và chỉ số VN-Index

Thị trường chứng khoán Việt Nam lao dốc trong quý 2 năm 2022, với mức giảm lũy kế từ đầu năm đến hơn 20%, bởi những ảnh hưởng tiêu cực chung từ thị trường chứng khoán toàn cầu trước rủi ro thắt chặt tiền tệ và những suy thoái kinh tế tiềm năng Tuy nhiên, xu hướng giảm mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng được đóng góp từ dòng tiền đầu cơ lớn từ các nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn trước Sự rút đi của các nhà đầu tư tổ chức trong thời gian qua cũng khiến cho thị trường mất đi những điểm tựa trước những giai đoạn giá giảm mạnh trước những bất ổn về vĩ mô toàn cầu

So với các thị trường chứng khoán khác trong khu vực thì thị trường chứng khoán Việt Nam có mức giảm lớn hơn rất nhiều khi các thị trường trong khu vực chỉ có mức giảm từ 0-10%, cá biệt thị trường Indonesia còn tăng trưởng 5,13% Chính dòng tiền đầu cơ từ các nhà đầu tư cá nhân đã giúp cho thị trường chứng khoán Việt Nam có được mức tăng trưởng cao hơn rất nhiều với các thị trường chứng khoán khác trong năm ngoái, thì hiện nay khi dòng tiền đầu cơ rút đi cũng là nguyên nhân khiến thị trường giảm mạnh Tương ứng với mức giảm trong 6 tháng đầu năm thì chỉ số P/E của các doanh nghiệp Việt Nam đang ở mức thấp nhất, vào khoảng 13 lần, so với các thị trường khác trong khu vực trung bình khoảng 15-17 lần

Biểu đồ 9.1: M ức sinh lời của các thị trường chứng khoán Đông Nam Á

Một điểm tích cực đó là hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tiếp tục đà phục hồi sau dịch Trọng tâm hoạt động phục hồi chủ yếu xoay quanh việc hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản và gần đây nhất là các doanh nghiệp năng lượng Việc giá dầu liên tục lập đỉnh và khả năng sẽ tiếp tục tăng trước những căng thẳng xung đột leo thang đã khiến cho các doanh nghiệp ngành năng lượng gia tăng tích lũy hàng tồn kho nhằm góp phần cải thiện biên lợi nhuận hoạt động

Indonesia Singapore Thái Lan Malaysia Philippines Việt Nam

Biểu đồ 9.2: Mức tăng đầu tư mở rộng toàn thị trường và tăng trưởng chỉ số VN-Index

Chỉ số Nhà Quản trị Mua hàng (PMI) ngành sản xuất Việt Nam có sự hồi phục sau hai tháng sụt giảm liên tiếp và đạt mức cao nhất theo tháng trong nửa đầu năm 2022 Theo đó, chỉ số PMI sản xuất của Việt Nam đạt 54,7 điểm, cao hơn so với mức 51,7 điểm của tháng 4 và cao hơn so với cùng kỳ năm trước là 53,1 điểm PMI ghi nhận trên mức 50 cho thấy hoạt động sản xuất trong tháng được mở rộng hơn so với tháng trước Số lượng đơn đặt hàng mới cũng thúc đẩy các nhà sản xuất tăng thêm tuyển dụng lao động, gia tăng sản lượng Số lượng đơn đặt hàng xuất khẩu cũng ghi nhận cao hơn nhưng tốc độ tăng chậm hơn so với số đơn đặt hàng mới vì chịu tác động của biện pháp phong tỏa nhằm kiềm chế đà lây lan của dịch Covid-19 tại Trung Quốc

So với các quốc gia khác trong khu vực ASEAN, chỉ số PMI của Việt Nam ghi nhận mức tăng tốt nhất PMI của Myanmar trong tháng 5 giảm xuống mức 49,9 điểm, chẳng những thấp hơn so với mức tháng 4 là 54,3 điểm, mà còn đồng nghĩa với việc các hoạt động sản xuất nước này đã bị thu hẹp lại trong tháng 5 Philippines và Malaysia ghi nhận chỉ số PMI trong tháng

5 lần lượt là 54,1 và 50,1 điểm Trong khi đó, Thái Lan có sự hồi phục từ mức 50 điểm lên 51,9 trong tháng 5, đánh đầu tháng thứ 5 mở rộng của lĩnh vực sản xuất

Tăng tồn kho Tăng đầu tư mở rộng Tăng trưởng chỉ số VN-Index

(*) Cập nhật ngày 29/06/2022, thời điểm chưa có báo cáo Q2-2022

Nguồn: FiinPro Biểu đồ 9.3: Chỉ số PMI của Việt Nam

Mặc dù là một trong số thị trường hiếm hoi được đánh giá tiềm năng và thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài nhưng chỉ số VN-Index cũng giảm sâu trong 2 quý đầu năm 2022 Do tác động của các yếu tố vĩ mô và thị trường bất lợi, chỉ số chứng khoán Việt Nam đã giảm hơn 20% trong 6 tháng đầu năm 2022 Có thời điểm thị trường ghi nhận giảm hơn 23% so với thời điểm đầu năm tại thời điểm chỉ số VN-Index giảm về mức chỉ hơn 1.170 điểm Hiện tại thị trường chưa có dấu hiệu phục hồi cũng như không có động lực chính nào giúp thị trường phục hồi trong ngắn hạn

Biểu đồ 9.4: Diễn biến VN-Index và VN-30 từ đầu năm 202 2

Có hai yếu tố chính dẫn đến thị trường chứng khoán Việt Nam lao dốc liên tục những tháng đầu năm 2022 Khởi nguồn là sự kiện Nga tấn công Ukraine vào ngày 24/02/2022 và tiếp diễn đến cuối tháng 6 năm 2022 Việc này đã làm giá của các loại hàng hóa như lương thực và dầu mỏ tăng cao do khan hiếm nguồn cung dẫn đến lạm phát

Ngoài ra, các yếu tố khác trong nước như các hoạt động sàng lọc thị trường của Chính phủ, xu hướng thắt chặt chính sách tiền tệ… đã châm ngòi cho lần giảm thứ hai Nhịp giảm mạnh lần hai đã khiến nhiều nhà đầu tư lo lắng dẫn đến việc bán tháo làm thị trường càng giảm mạnh Khi đó, các công ty chứng khoán liên tục call margin và Force-sell khách hàng đã làm khối lượng bán tăng lên làm thị trường giảm trong giai đoạn tháng 4-5

Biểu đồ 9.5: Tăng trưởng giá cổ phiếu theo ngành nghề tại thị trường Việt Nam 6T2022

Nguồn: Capital IQ Cập nhật đến ngày 29/06/2022

Nga tấn công Ukraina ngày 24/04/2022

Công ty chứng khoán call margin và Force-sell khách hàng

Tiện ích Y tế HTD thiết yếu

Dữ liệu cập nhật đến 29/06/2022

Dòng vốn đầu tư theo các ngành nghề

Nghiên cứu dữ liệu về hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán ở Việt Nam cho thấy sự gia tăng đầu tư của các ngành nghề trong quý 1-2022 Hoạt động đầu tư tập trung hoàn toàn vào cho nhóm ngành bất động sản, trong khi hai ngành nghề tiếp theo là năng lượng và thực phẩm

Biểu đồ 9.6: Tăng đầu tư theo ngành nghề ở thị trường Việt Nam 3 tháng đầu năm 2022

Với việc các doanh nghiệp bất động sản huy động lượng lớn trái phiếu trong năm qua đã giúp cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bất động sản phục hồi mạnh so với giai đoạn trước

Hoạt động đầu tư gia tăng được thực hiện cho cả hoạt động gia tăng hàng tồn kho và cả hoạt động đầu tư mở rộng cho các dự án

Bên cạnh sự gia tăng trở lại của ngành bất động sản và ngành năng lượng do những diễn biến thuận lợi trong xu hướng giá dầu toàn cầu thì đáng chú ý trong kết quả quý 1 là việc phục hồi hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp ngành thực phẩm sau suốt một thời gian dài tăng trưởng ở mức thấp Hoạt động gia tăng mạnh hàng tồn kho của các doanh nghiệp thực phẩm thể hiện việc gia tăng nhập hàng trước nhu cầu thị trường phục hồi sau dịch và đặc biệt là trong đợt tết Nguyên Đán So với giai đoạn trước thì hoạt động đầu tư của nhóm ngành này cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ, qua đó thể hiện động lực tăng trưởng trong giai đoạn sắp tới Điều đó cũng được thể hiện phần nào trong mức giữ giá của nhóm ngành trước giai đoạn biến động lớn vừa qua

Trong khi đó, nhóm ngành dệt may lại cho thấy sự sụt giảm mạnh, dựa trên những bất ổn của thị trường quốc tế Đứt gãy nguồn cung từ thị trường Trung Quốc đã ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của các doanh nghiệp dệt may do các doanh nghiệp không tìm đủ nguyên liệu sản xuất bởi phụ thuộc hoàn toàn vào nguồn cung từ thị trường Trung Quốc

Năng lượng Thực phẩm Vật liệu Bán lẻ Công nghệ Dệt may Tiêu dùng không thiết yếu

Dược Tiện ích Công nghiệp

Biểu đồ 9.7: Tăng đầu theo ngành nghề của Việt Nam 3 tháng đầu năm 2022 Đơn vị: tỷ đồng

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho

Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho

Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho

Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho

Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn kho

Tăng giá cổ phiếu TB ngành

Tăng đầu tư mở rộng Tăng tồn khoTăng giá cổ phiếu TB ngành

Hoạt động giao dịch và xu hướng thị trường chứng khoán 6 tháng cuối năm 2022

9.3.1 Phân tích đặc điểm thị trường trong 6 tháng đầu năm 2022

Tăng trưởng lợi nhuận chính là động lực cơ bản mà các nhà đầu tư đã kỳ vọng trong năm nay trước đà phục hồi kinh tế sau đại dịch Theo Bloomberg, mức tăng trưởng EPS năm 2022 của VN-Index được kỳ vọng ở mức 25% trong khi mức dự báo của Yuanta Việt Nam là 21% Việc mức chỉ số P/E đã tăng cao khi thị trường chứng khoán tăng mạnh trong năm 2021 vừa qua đã khiến cho mức tăng trưởng trong chỉ số EPS sẽ giúp điều chỉnh chỉ số P/E về mức hấp dẫn hơn Tuy nhiên, chính những chính sách thắt chặt tiền tệ toàn cầu đã khiến cho triển vọng tăng trưởng thu nhập của các doanh nghiệp Việt Nam bị đặt dấu hỏi trong những quý cuối năm, đặc biệt là khi lợi nhuận của nhóm ngành vẫn đang giữ vai trò chủ đạo

So với các thị trường mới nổi khác cũng như các thị trường trong cùng khu vực như Thái Lan, Singapore hay Malaysia, vốn dĩ cũng đều có sự điều chỉnh trong nửa đầu năm 2022, thì mức điều chỉnh của chỉ số VN-Index đã đưa thị trường Việt Nam về mức hấp dẫn hơn Theo VnDirect, P/E hiện tại (tính đến ngày 23/06/2022) của VN-Index đã chiết khấu 25% từ đỉnh trong năm 2022 về mức của tháng 05/2020, tức đang ở mức 13 lần Trong khi đó, tăng trưởng EPS theo dự báo của Việt Nam là cao nhất trong khu vực

Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chịu tác động tương đối lớn từ các thị trường lớn trên thế giới, đặc biệt là thị trường chứng khoán Mỹ Tính từ đầu năm 2022 cho đến ngày 15/06/2022, hệ số tương quan giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường chứng khoán Mỹ thông qua phân tích chỉ số VN-Index và chỉ số S&P 500 ở mức cao là 0,73

Yếu tố thuận lợi Yếu tố rủi ro

Gói kích thích kinh tế giai đoạn 2022 - 2023 Áp lực lạm phát gia tăng ngay từ quý 1 Đầu tư công được kì vọng là động lực hỗ trợ tăng trưởng kinh tế Giá xăng, giá gas là 2 yếu tố gây ảnh hưởng mạnh nhất tới CPI

Xuất khẩu tiếp tục duy trì tăng trưởng cho năm

Căng thẳng địa chính trị Nga - Ukraine là yếu tố khó lường cho tăng trưởng

Kỳ vọng dòng vốn FDI tiếp tục vào Việt Nam nhờ (1) Mở cửa hoàn toàn giao thương quốc tế; và (2) Tận dụng tốt các lợi thế có sẵn

Chiến lược Zero Covid của Trung Quốc ảnh hưởng tiêu cực tới chuỗi cung ứng toàn cầu và hoạt động xuất nhập khẩu của Việt Nam

Tốc độ phục hồi tiêu dùng nội địa tích cực Tốc độ giải ngân đầu tư công chậm

9.3.2 Giao dịch nhà đầu tư cá nhân

Lũy kế 6 tháng đầu năm 2022, số lượng tài khoản mở mới của nhà đầu tư cá nhân đã gần bằng cả năm 2021 Trong tháng 6, thị trường ghi nhận 466.071 tài khoản cá nhân mới được mở, giảm nhẹ so với mức kỷ lục 476.711 tài khoản trong tháng 5 - con số kỷ lục được ghi nhận về số lượng tài khoản mới mở trong 1 tháng, tăng gấp đôi so với trung bình 4 tháng đầu năm

Biểu đồ 9.8: Số lượng tài khoản chứng khoán mở mới của cá nhân trong nước Những tháng đầu năm 2022, thanh khoản thị trường tăng cao với đông đảo nhà đầu tư F0 tham gia Tuy nhiên, do thiếu kinh nghiệm đầu tư và tâm lý thị trường yếu nên nhóm nhà đầu tư mới rất dễ hoảng loạn khi thị trường biến động Cùng với các đợt giảm giá từ tháng 3 làm rất nhiều nhà đầu tư F0 rời bỏ thị trường dẫn đến thanh khoản sụt giảm Vào thời điểm tháng tư, thanh khoản cả 3 sàn chỉ đạt khoảng 17.502 tỷ đồng, giảm gần 30% so với tháng trước và chưa có dấu hiệu phục hồi trong tháng 5 và 6

Phân tích về quy mô giá trị thanh khoản so với giá trị vốn hóa thị trường thì chúng ta có thể thấy chỉ số này ổn định ở mức 0,2% trong suốt giai đoạn trước dịch và đã chỉ tăng đột biến trong giai đoạn dịch Thực tế, việc hàng loạt nhà đầu tư F0 rút ra khỏi thị trường trước đợt giảm mạnh vừa qua đã đưa chỉ số về mức trung bình Với quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại thì mức thanh khoản từ 10.000 – 12.000 tỷ đồng là phù hợp

Biểu đồ 9.9: Giá trị giao dịch trung bình ngày trên vốn hóa thị trường 2015 đến Q2-2022

Biểu đồ 9.10: Tỷ trọng giá trị vốn hóa của top 10 công ty lớn nhất thị trường theo thời gian

Một điểm lưu ý trong thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam là sự lan tỏa từ các cổ phiếu vốn hóa lớn sang các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ Trước đây thì phần lớn thanh khoản Việt Nam tập trung vào các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn Tuy nhiên, sự gia nhập của các nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn gần đây đã giảm dần mức độ phụ thuộc vào các cổ phiếu vốn hóa lớn

Ng hì n tà i kh oả n

Số lượng tài khoản mở mới VN-Index

Dữ liệu cập nhật đến ngày 29/06/2022

9.3.3 Dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài

Tỷ trọng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đã giảm liên tục từ giai đoạn trước dịch cho đến hết quý 1/2022, một phần dòng lượng tiền lớn từ nhà đầu tư cá nhân và tư việc bán ròng liên tục trong nhiều quý Tỷ trọng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có lúc giảm xuống chỉ còn chiếm 6% tổng giá trị giao dịch vào tháng 3/2022 Tuy nhiên, tỷ trọng này đã được cải thiện trong những tháng gần đây khi nhà đầu tư nước ngoài bắt đầu quay lại mua ròng

Biểu đồ 9.11: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài

Biểu đồ 9.12: Bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài

Một điều chúng ta cần lưu ở đây đó là bắt đầu tư giai đoạn tháng 4/2022 thì đi kèm với việc bán ròng đó là việc tần suất giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài cũng tăng lên, thể hiện việc gia tăng hoạt động lướt sóng để tận dụng các cơ hội biến động giá lớn trong ngắn hạn Việc nhà đầu tư nước ngoài mua ròng và tần suất giao dịch thấp hơn hẳn cho thấy hoạt động mua nắm giữ dài hạn, đặc biệt là đối với các cổ phiếu có nền tảng cơ bản tốt

Nhìn vào trong danh sách mua ròng trong năm thì có thể thấy khối ngoại đang tích cực gom các cổ phiếu nhóm ngành ngân hàng và bán lẻ, trong đó các cổ phiếu nhóm ngành bán lẻ đang là tiêu điểm gom hàng của cả khối tự doanh từ các công ty chứng khoán và cả khối ngoại Trong khi đó, phần lớn các cổ phiếu bị bán ròng đến từ nhóm ngành bất động sản, vốn chịu những tác động tiêu cực từ hoạt động siết chặt mảng phát hành trái phiếu Những cổ phiếu được gom đều là những cổ phiếu đầu ngành hoặc các ngành nghề có tình hình kinh doanh ổn định, với cả doanh thu và lợi nhuận có thể duy trì ổn định

Bảng 9.1: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài

Giá trị mua (trái) Giá trị bán (trái)Giá trị mua bán ròng (phải)

9.3.4 Dòng vốn đang chảy vào các quỹ đầu tư thụ động

Từ tháng 5, thanh khoản từ nhà đầu tư nước ngoài và các quỹ chủ động có dấu hiệu tích cực nhưng đã có dấu hiệu sụt giảm trong tháng 6 Trong đó, các quỹ chủ động đã thu hẹp trong tháng 6 khi giảm từ +272 tỷ đồng xuống còn +27,5 tỷ đồng Tuy nhiên, tính chung trong 6 tháng đầu năm các quỹ chủ động đã rút ròng hơn 930 tỷ đồng

Trong tháng 6, dòng vốn ETF ghi nhận +1.659 tỷ đồng, giảm 66% so với tháng trước Lũy kế

6 tháng đầu năm 2022, dòng vốn ETF ghi nhận hút ròng hơn 8.000 tỷ đồng, tập trung vào hai quỹ DCVFM VNDiamond ETF và Fubon FTSE Vietnam ETF Trong đó, có gần 2.000 tỷ đồng huy động từ quỹ DR tại Thái Lan của quỹ VNDiamond vào cuối tháng 6

Một tín hiệu tích cực khác đến từ nhà đầu tư ngoại, khi nhóm nhà đầu tư này cũng trở lại mua ròng liên tiếp trong 3 tháng quý 2 sau 8 tháng bán ròng liên tiếp Lũy kế 6 tháng đầu năm, khối ngoại đã mua ròng gần 2.000 tỷ đồng Các ngành được mua ròng tập trung vào bất động sản, bán lẻ và ngân hàng

Biểu đồ 9.13: Diễn biến dòng vốn ETF giai đoạn 2017-2022

Biểu đồ 9.14: Dòng vốn vào/ra thị trường Việt Nam giai đoạn 2020-2022

Biểu đồ 9.15: Thanh khoản thị trường phái sinh Thanh khoản thị trường phái sinh tăng đột biến khi thị trường chứng khoán cơ sở liên tiếp lao dốc từ tháng 4 năm 2022 Cùng với thời điểm này, nhà đầu tư chuyển thị trường phái sinh tương tự thời điểm tháng 8-9 năm

Đánh giá triển vọng các ngành 6 tháng cuối năm 2022

9.4.1 Tóm tắt triển vọng các ngành

Dựa trên việc đánh giá sự thay đổi trong dòng vốn đầu tư của các ngành nghề trong các quý vừa qua cũng như những xu hướng vĩ mô từ các nền kinh tế lớn, đặc biệt là từ thị trường Mỹ và Trung Quốc, chúng tôi sẽ đánh giá các triển vọng ngành nghề như sau:

Ngành triển vọng tốt Cơ sở chính

Tăng trưởng lợi nhuận của ngân hàng vẫn được duy trì ở mức cao Rất nhiều các cổ phiếu ngân hàng đã có mức điều chỉnh lớn trong giai đoạn vừa rồi khiến cho nhiều cổ phiếu ngân hàng đang ở mức định giá rất tốt

Các doanh nghiệp bán lẻ đang tích cực mở rộng dựa trên xu hướng tiêu dùng gia tăng sau dịch Các kế hoạch đầu tư chưa thể thực hiện trong năm qua đã được gia tăng mạnh trong những quý gần đây

Mặc dù các hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp thực phẩm vẫn chưa tăng tuy nhiên việc gia tăng tồn kho trong quý gần đây cho thấy các doanh nghiệp đang tích cực lên kế hoạch mở rộng doanh thu trong những quý tới Hơn nữa, việc kinh doanh ổn định với mức cổ tức đều đặn khiến các doanh nghiệp nhóm ngành này ít bị tác động hơn nếu thị trường tiếp tục biến động tiêu cực trong ngắn hạn

Ngành triển vọng kém Cơ sở chính

Triển vọng của nhóm ngành xây dựng không mấy lạc quan trước việc giải ngân đầu tư công tiếp tục chậm trong khi đó thị trường bất động sản tiếp tục trầm lắng Những khó khăn trong việc phát hành trái phiếu giai đoạn tới sẽ có thể ảnh hưởng đến tiến độ triển khai các dự án của các chủ đầu tư

Ngành dược là một trong những ngành có mức giảm thấp nhất trong đợt điều chỉnh 6 tháng vừa qua Tuy nhiên, do tiềm năng tăng trưởng của ngành thấp được thể hiện qua hoạt động đầu tư tiếp tục sụt giảm trong quý của ngành Việc mở rộng chuỗi các nhà thuốc không đồng nghĩa với việc tăng trưởng doanh thu cho các doanh nghiệp dược phẩm do các chuỗi hiện nay chú trọng các mặt hàng nhập khẩu

9.4.2 Ngành triển vọng tốt – Ngân hàng

Dù lợi nhuận vẫn được dự kiến tăng trưởng tốt trong năm tuy nhiên giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam đã giảm mạnh trong 6 tháng đầu năm cùng với mức giảm chung của thị trường Tính tổng cộng thì các cổ phiếu ngân hàng đã giảm hơn 27%, so với mức giảm 21,7% của thị trường tính đến ngày 25 tháng 6 Một điều đáng lưu ý là các ngân hàng có vốn hóa lớn như VCB, BID, MBB và VPB thì vẫn duy trì mức giá tốt hơn so với các cổ phiếu ngân hàng có vốn hóa nhỏ hơn

Biểu đồ 9.16: Mức độ giảm giá của cổ phiếu ngân hàng 6 tháng đầu năm 2022

Ngành ngân hàng bị sụt giảm bởi những diễn biến vĩ mô tiêu cực toàn cầu khi các ngân hàng Trung ương khắp toàn cầu đều đang tiến tới thắt chặt chính sách tiền tệ, để kiềm chế lạm phát Việt Nam dù được dự báo sẽ ít bị ảnh hưởng hơn nhưng rõ ràng việc lãi suất trong nước cũng sẽ được điều chỉnh tăng lên để duy trì ổn định tỷ giá sẽ có thể khiến cho nhu cầu tiêu dùng và đầu tư trong nước sụt giảm

Biểu đồ 9.17: Tăng trưởng tín dụng năm 2022 Tuy nhiên, những diễn biến tích cực từ nền kinh tế khiến cho những bóng đêm u ám ngành ngân hàng được dần xoa đi Tăng trưởng tín dụng tăng mạnh trong

6 tháng đầu năm kèm theo việc tăng trưởng kinh tế quý 2 duy trì trên mức 7% đã thể hiện nhu cầu tiêu dùng và đầu tư của nền kinh tế vẫn được duy trì

NIM của hệ thống ngân hàng được dự báo duy trì

NIM của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam dù được duy trì cao hơn hẳn so với các nước trong khu vực tuy nhiên khả năng giảm lãi suất, qua đó khiến NIM bị thu hẹp, là không cao Mức NIM được cải thiện liên tục nhiều năm qua xuất phát từ việc hệ thống ngân hàng thương mại đã chuyển dịch từ việc tập trung cho vay các doanh nghiệp lớn sang phân khúc doanh nghiệp SME và các cá nhân Nhu cầu vay từ cá nhân cũng sẽ ít nhạy cảm hơn so với phân khúc doanh nghiệp nên khả năng duy trì NIM của các ngân hàng là rất khả thi Hiện tại

NVB EI B K LB V C B B ID M B B V P B HDB SSB C TG S TB B A B S G B TC B A C B NAB TPB O C B S H B M S B LPB B V B P G B V B B VAB A B B VIB

Nguồn: FiinPro Cập nhật ngày 25/6/2022

Tháng 1 Tháng 2 Tháng 3 Tháng 4 Tháng 5 Tháng 6

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước

102 mức chênh lệch lãi suất đầu vào đầu ra (NIM) của hệ thống ngân hàng Việt Nam đang vào khoảng 3,65%, đã cải thiện liên tục từ năm 2016 và vẫn được cải thiện trong giai đoạn dịch

Biểu đồ 9.18: NIM toàn ngành ngân hàng giai đoạn 2010 đến Q1-2022

Biểu đồ 9.19: NIM ngân hàng thương mại khu vực Đông Nam Á năm 2021

Tăng trưởng tín dụng dự kiến được mở rộng để hỗ trợ tăng trưởng

Với việc room tín dụng đã cạn thì có khả năng cao NHNN sẽ nới room để tiếp tục hỗ trợ phục hồi kinh tế sau dịch Việc nới room nếu được thực hiện thì khả năng sẽ được điều chỉnh vào cuối quý 3 để độ trễ của chính sách tiền tệ tác động lên lạm phát có thể được kéo sang quý 1 năm 2023

Hiện tại việc NHNN đang dự thảo việc điều chỉnh Thông tư 39, liên quan đến việc để kiểm soát chặt hơn việc cho vay lĩnh vực bất động sản, có thể được chúng tôi dự báo như một “đòn nắn gân” các ngân hàng thương mại trước khi room tín dụng được mở để đảm bảo dòng vốn tín dụng có thể được đưa vào sản xuất thay vì lĩnh vực bất động sản

Triển vọng ngành ngân hàng đại diện cho xu hướng vĩ mô của Việt Nam nên những diễn biến vĩ mô và những nỗ lực ổn định kinh tế vĩ mô của Chính phủ và NHNN sẽ ảnh hưởng rất lớn đến triển vọng của ngành Dựa trên những gì chúng tôi quan sát từ đầu năm thì việc điều hành kinh tế vĩ mô của Việt Nam đang được duy trì ổn định trước những bất ổn toàn cầu liên tục diễn ra Việc không gia tăng lớn lượng cung tiền trong giai đoạn dịch Covid-19 khiến áp lực lạm phát ở Việt Nam thấp hơn nhiều so với các nước