DIỄN BIẾN KINH TẾ THẾ GIỚI 6 THÁNG ĐẦU NĂM 2023
1 Sự phát triển kinh tế toàn cầu đã bắt đầu có những dấu hiệu cải thiện, tuy vậy viễn cảnh “tươi sáng” là còn khá mong manh Một mặt, giá năng lượng thấp đóng vai trò khá quan trọng trong việc giảm lạm phát tổng thể và gánh nặng chi tiêu của các hộ gia đình, cải thiện tâm lý doanh nghiệp và người tiêu dùng Cùng với đó, việc Trung Quốc mở cửa hoàn toàn trở lại sớm hơn dự kiến cũng góp phần không nhỏ thúc đẩy hoạt động kinh tế toàn cầu Mặt khác, mức độ tác động của lãi suất cao hơn trên phạm vi toàn cầu ngày một rõ nét hơn, đặc biệt là trên thị trường tài sản và tài chính Theo đó, dấu hiệu căng thẳng đã bắt đầu xuất hiện ở một số phân khúc thị trường tài chính khi các nhà đầu tư tiến hành đánh giá lại rủi ro cùng với các điều kiện tín dụng đang bị thắt chặt Tăng trưởng GDP toàn cầu được dự báo sẽ giảm từ 3,3% năm 2022 xuống 2,7% vào năm 2023, trước khi tăng nhẹ ở mức 2,9% vào năm 2024
Biểu đồ 1: Tăng trưởng GDP (%) toàn cầu và một số quốc gia điển hình
2 Chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ tiếp tục ảnh hưởng và hạn chế đà tăng trưởng trong thời gian tới Theo đó, những tác động tương đối đầy đủ từ chính sách thắt chặt này được thực hiện trong năm 2022 sẽ thể hiện rõ nét hơn
World G20 United States Euro area Japan China vào cuối năm 2023 hoặc trong những tháng đầu của năm 2024 Lạm phát giá tiêu dùng hàng năm ở các nền kinh tế G20 dự kiến sẽ giảm từ 7,8% năm 2022 xuống 6,1% năm 2023 và 4,7% năm 2024, nhờ vào giá bán lẻ năng lượng và thực phẩm thấp, giảm áp lực từ phía cầu và những vấn đề liên quan đến tắc nghẽn nguồn cung ứng được hạn chế Trong khi đó, lạm phát cơ bản được dự báo sẽ giảm dần dựa trên mục tiêu tại các nền kinh tế tiên tiến lớn vào cuối năm tới
Biểu đồ 2: Diễn biến lạm phát ở một số quốc gia
3 Các chỉ số liên quan đến hoạt động kinh tế trong những tháng đầu năm
2023 đã được cải thiện mặc dù kết quả đạt được là tương đối khác nhau giữa các quốc gia Tăng trưởng phục hồi ở Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ và
Nhật Bản, nhưng chậm lại ở Hoa Kỳ và chỉ có mức tăng sản lượng khiêm tốn ở khu vực đồng Euro và Vương quốc Anh Nhìn chung, so với cuối năm 2022, các chỉ số đã được cải thiện rõ rệt nhất là đối với lĩnh vực dịch vụ Bên cạnh đó, các chỉ số niềm tin của người tiêu dùng ở các nền kinh tế lớn cũng đã bắt đầu phục hồi từ mức rất thấp vào năm ngoái
G20 OECD United States Euro area Japan
4 Trong khi đó, các chỉ số hoạt động theo tháng là khá hỗn hợp Một mặt, sự phục hồi ở các lĩnh vực sản xuất vẫn còn tương đối yếu, nhất là ở một số nền kinh tế châu Á Một phần lý do đến từ hoạt động lĩnh vực công nghệ còn khá trầm lắng Mặt khác, hầu hết các nền kinh tế cho thấy sự cải thiện rõ ràng hơn ở các lĩnh vực dịch vụ nhờ sự phục hồi nhu cầu tiêu dùng ở Trung Quốc và tăng trưởng ở Hoa Kỳ Tuy vậy, nhu cầu về hàng hóa lâu bền vẫn còn khá thấp, điều này một phần phản ánh mức độ nhạy cảm lớn hơn trong vấn đề chi tiêu và các điều kiện tài chính của hộ gia đình
Biểu đồ 3: Chỉ số sản lượng công nghiệp ở một số quốc gia
Biểu đồ 4: Chỉ số doanh thu bán lẻ ở một số quốc gia
Nguồn: OECD (2023); S&P Global; Bank of Japan; WorldBank (2023); IMF (2023)
Global United States Euro area Japan
Global United States Euro area Japan China Brazil
5 Sự cải thiện những tháng đầu năm nay phần nào được thúc đẩy bởi giá năng lượng giảm và triển vọng tốt hơn đối với nền kinh tế Trung Quốc
Giá hàng hóa năng lượng đã giảm mạnh kể từ mùa hè năm ngoái, với sự sụt giảm đặc biệt rõ rệt của giá khí đốt tự nhiên đặc biệt là ở khu vực Châu Âu Tuy vậy, điều này vẫn chưa được phản ánh đầy đủ trong giá bán lẻ thấp hơn ở nhiều quốc gia Giá giao ngay của dầu mỏ và than đá cũng đã giảm khá nhiều so với mức đỉnh đạt được sau cuộc xung đột Nga và Ukraine vào năm ngoái, giúp giảm bớt phần nào áp lực lên các hộ gia đình và doanh nghiệp Mặc dù vậy, giá nhìn chung vẫn cao hơn so với trước đại dịch COVID Hơn nữa, việc Trung Quốc đảo ngược chính sách “zero Covid” sớm hơn dự kiến vào tháng
12 năm 2022, cùng với việc nới lỏng cả chính sách tài khóa và tiền tệ, đã góp phần đáng kể thúc đẩy và ổn định tâm lý kinh doanh
Biểu đồ 5: Diễn biến giá năng lượng ở một số quốc gia
Nguồn: Refinitiv; OECD (2023); WorldBank (2023); IMF (2023)
6 Tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt hơn đang ngày càng trở nên rõ ràng trên thị trường bất động sản Việc điều chỉnh giá diễn ra tương đối nhanh ở các quốc gia có tỷ lệ thuê nhà và nợ hộ gia đình cao, và một phần đáng kể các khoản vay thế chấp với lãi suất điều chỉnh Sự thay đổi về giá ít được ghi nhận hơn ở các quốc gia có tốc độ tăng trưởng dân số mạnh và tỷ lệ lớn các khoản thế chấp với lãi suất vay cố định Mặc dù vậy, nhiều khoản thế chấp có lãi suất thả nổi hoặc chỉ được cố định trong một khoản thời gian nhất định và do đó, những người đi vay sẽ ngày càng phải đối mặt với các khoản thanh toán gia tăng nếu lãi suất thế chấp vẫn ở mức cao hơn Kinh nghiệm quá
Brent Gas TTF Coal German electricity price khứ cho thấy sự dao động của giá nhà thực thường gắn liền với sự dao động của chu kỳ kinh doanh (Cavalleri và cộng sự, 2019) Điều này sẽ tác động đáng kể đến hoạt động kinh tế do đầu tư thấp hơn và áp lực lớn hơn đối với tài chính của các hộ gia đình, và đi kèm với đó là những căng thẳng liên quan khác trong lĩnh vực tài chính
Biểu đồ 6: Tỷ lệ các quốc gia có giá nhà thực tăng
Nguồn: Standard and Poor's Case-Shiller Index; OECD (2022, 2023); WorldBank (2023); IMF (2023)
7 Khối lượng thương mại toàn cầu phục hồi một phần trong những tháng đầu năm 2023 với mức tăng ước tính là 1,8% (hàng năm), tuy vậy các chỉ số thương mại toàn cầu nhìn chung vẫn còn yếu Mặc dù đơn hàng xuất khẩu dịch vụ tiếp tục cải thiện, giá vận chuyển và khối lượng vận chuyển cũng như đơn hàng xuất khẩu sản xuất mới nhìn chung sự phục hồi vẫn ở mức thấp Tình trạng tắc nghẽn nguồn cung toàn cầu hiện đã được nới lỏng phần lớn cùng với việc Trung Quốc đã mở cửa nền kinh tế trở lại, nhu cầu đối với hàng hóa vốn chiếm gần 80% tổng khối lượng thương mại, sẽ góp phần phần thúc đẩy tăng trưởng thương mại toàn cầu
8 Bất chấp những hạn chế thương mại liên quan đến xung đột Nga và Ukraine cùng với những rủi ro tiềm ẩn đối với việc cung cấp các sản phẩm nông nghiệp chính từ Ukraine, xuất khẩu lương thực toàn cầu vẫn tăng tương đối tốt Mặc dù xuất khẩu lúa mì, ngô và lúa mạch từ Ukraine đã giảm
9,1% vào năm 2022, chính nhờ vào Sáng kiến Ngũ cốc Biển Đen đã tạo điều
1/ 1/ 2002 10/ 1/ 200 2 7/ 1/ 200 3 4/ 1/ 2004 1/ 1/ 2005 10/ 1/ 200 5 7/ 1/ 2006 4/ 1/ 2007 1/ 1/ 2008 10/ 1/ 200 8 7/ 1/ 200 9 4/ 1/ 2010 1/ 1/ 2011 10/ 1/ 201 1 7/ 1/ 2012 4/ 1/ 2013 1/ 1/ 2014 10/ 1/ 201 4 7/ 1/ 2015 4/ 1/ 2016 1/ 1/ 2017 10/ 1/ 201 7 7/ 1/ 2018 4/ 1/ 2019 1/ 1/ 202 0 10/ 1/ 202 0 7/ 1/ 2021 4/ 1/ 2022 kiện cho hơn 16 triệu tấn lương thực được vận chuyển từ Ukraine trong năm qua và hơn 15 triệu tấn trong 5 tháng đầu năm 2023 Thông qua đẩy nhanh vận chuyển thực phẩm dựa trên sáng kiến này với việc hỗ trợ kiểm tra và bảo hiểm thương mại, sẽ tăng cường xuất khẩu của Ukraine sang các thị trường truyền thống ở Trung Đông và Châu Phi, đồng thời tăng cường an ninh lương thực ở các quốc gia này
Biểu đồ 7: Các chỉ số thương mại hàng hóa toàn cầu
9 Tác động từ việc thắt chặt chính sách tiền tệ ngày càng được phản ánh trong diễn biến thị trường tài chính, đặc biệt là về điều kiện tín dụng và giá các tài sản có lợi nhuận cố định dài hạn Căng thẳng đáng kể cũng đã xuất hiện trong hệ thống ngân hàng, làm tăng tính biến động của thị trường Mặc dù vậy, điều này có thể không dẫn đến việc thắt chặt hơn nữa các điều kiện tài chính trên diện rộng
10 Sự thất bại của một số ngân hàng khu vực của Hoa Kỳ trong những tháng đầu năm cùng với việc Credit Suisse, một trong những ngân hàng có quan trọng trên phạm vi toàn cầu, đã bị buộc phải tiếp quản, nhanh chóng tạo ra căng thẳng trên thị trường ngân hàng toàn thế giới Các chỉ số về vốn sở hữu của ngân hàng giảm mạnh và hợp đồng hoán đổi rủi ro tín
CPB merchandise trade Container port traffic Air freight dụng (credit default swap) tăng vọt khoảng 60 đến 80 điểm cơ bản tại Hoa Kỳ và khu vực đồng Euro Mặc dù vậy, mức tăng này thấp hơn đáng kể so với đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Các biện pháp chính sách can thiệp kịp thời nhằm đối phó với khả năng đổ vỡ và giải quyết áp lực thanh khoản của các ngân hàng đã góp phần ổn định tình hình thị trường tài chính Tuy nhiên, vấn đề thanh khoản, rủi ro kỳ hạn và tín dụng vẫn là vấn đề tồn tại trên thị trường tài chính
Biểu đồ 8: Chỉ số căng thẳng hệ thống trên thị trường tài chính
Nguồn: European Central Bank; Federal Reserve Bank of Kansas City; OECD (2022, 2023)
TOÀN CẢNH KINH TẾ VIỆT NAM 6 THÁNG ĐẦU NĂM
TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ
30 Tăng trưởng kinh tế 6 tháng đầu năm 2023 đạt 3,72% Đây là mức tăng thấp thứ hai từ 2010 trở lại đây, chỉ cao hơn tốc độ tăng 1,74% của
6 tháng đầu năm 2020 Tốc độ tăng trưởng này còn thấp hơn gần 2% so với mức trung bình của các năm trước Tăng trưởng trung bình 6 tháng đầu năm của giai đoạn 2010-2022 là 5,56%; nếu không bao gồm năm đại dịch 2020, con số này là 5,8%
Biểu đồ 19: Tăng trưởng kinh tế 6 tháng đầu năm giai đoạn 2010-2023
Tăng trưởng quí I và quí II năm 2023 cũng là những mức tăng rất thấp trong những năm trở lại đây, lần lượt là 3,32% và 4,14% Tốc độ tăng trưởng này đều chỉ cao hơn tốc độ tăng trưởng cùng kỳ của năm đại dịch COVID-19 2020 Tuy nhiên, tăng trưởng giữa hai quí đang đi theo qui luật thông thường khi tăng trưởng của quí II cao hơn tăng trưởng của quí I Điều này cho phép hi vọng về tăng trưởng những quí trong 6 tháng còn lại sẽ được cải thiện như qui luật hàng năm
Biểu đồ 20: Tăng trưởng kinh tế quí I và quí II giai đoạn 2015-2023
31 Tốc độ tăng trưởng đều không khả quan ở tất cả các khu vực, nhất là khu vực công nghiệp - xây dựng Khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản đạt mức tăng trưởng 3,72%, cũng là mức tăng trưởng khá so với cùng kỳ các năm trước Khu vực công nghiệp và xây dựng có mức tăng trưởng thấp nhất từ
2010, 1,13% Khu vực dịch vụ tăng 6,33%, cao hơn mức tăng trưởng cùng kỳ của các năm 2011-2015, nhưng lại thấp hơn mức tăng trưởng cùng kỳ của các năm gần đây 2016-2022, trừ 2 năm đại dịch COVID-19 Nhìn trong thời đoạn của gần 15 năm qua, có thể thấy được tăng trưởng của khu vực công nghiệp- xây dựng có mức biến động ngày càng lớn so với hai khu vực còn lại Một mặt điều này này phản ánh sự tham gia lớn nhất của khu vực công nghiệp vào thị trường thế giới, và là khu vực dẫn đầu trong hội nhập của nền kinh tế Các biến động trong sản xuất của khu vực công nghiệp chủ yếu là do diễn biến kinh tế khu vực và thế giới Nhưng mặt khác, điều này cũng phản ánh việc tham gia vào thị trường thế giới làm sản xuất công nghiệp trở nên nhạy cảm và kém ổn định hơn
Biểu đồ 21: Tăng trưởng sản xuất các ngành 6 tháng đầu năm giai đoạn 2010-2023
32 Cơ cấu tăng trưởng GDP 6 tháng đầu năm 2023 có sự thay đổi lớn so với các năm trước Khu vực nông, lâm nghiệp và thuỷ sản đóng góp 9,28%; khu vực công nghiệp - xây dựng chỉ đóng góp 11,87%; khu vực dịch vụ đóng góp 78,85% Đây là kịch bản đảo ngược về cơ cấu giữa khu vực công nghiệp-xây dựng và khu vực dịch vụ so với năm đại dịch
2020 Ở năm 2020, khu vực công nghiệp-xây dựng đóng góp 73,14% vào tăng trưởng sản xuất, trong khi khu vực dịch vụ chỉ đóng góp 14,97% Nhìn từ năm 2015 có thể thấy phần nào sự chuyển dịch về cơ cấu trong tăng trưởng sản xuất nền kinh tế Sản xuất nông nghiệp đã giảm dần tỷ trọng đóng góp vào tăng trưởng sản xuất toàn nền kinh tế Trong giai đoạn 2018-2023 nếu không tính năm đại dịch 2020, tăng trưởng 6 tháng đầu năm trung bình của khu vực nông nghiệp là gần 6%/năm, cao hơn nhiều so với trước đó Tuy nhiên, so với các mức đóng góp >15% ở những năm trước, đóng góp của khu vực này từ 2018 chỉ còn ở mức trung bình 9,34% và dao động xung quanh mức này trong biên độ +/- 2% Theo đó, khu vực công nghiệp – xây dựng và dịch vụ luôn chiếm tỷ trọng trên 90% từ năm
NN-LN-TS CN-XD DV
Biểu đồ 22: Tăng trưởng sản xuất các ngành 6 tháng đầu năm giai đoạn 2015-2023
33 Khu vực nông, lâm nghiệp và thuỷ sản 6 tháng đầu năm 2023 đặt mức tăng trưởng 3,07% so với cùng kỳ Đây là mức tăng cao thứ 3 trong 10 năm trở lại đây, chỉ thấp hơn mức tăng 3,93% và 3.92% của 6T đầu năm
2018, 2021 Nhờ sản lượng lúa đông xuân đạt khá, ngành nông nghiệp tăng
3,14%, cũng chỉ thấp hơn tốc độ tăng của 6 tháng đầu năm 2018 và 2021, đóng góp 0,27 điểm phần trăm vào mức tăng tổng giá trị tăng thêm của toàn nền kinh tế Ngành lâm nghiệp tăng cao nhất trong nhóm ngành này, 3,43% nhờ sản lượng một số cây lâu năm chủ yếu tăng Tuy nhiên do tỷ trọng của ngành thấp nên chỉ đóng góp 0,02 điểm phần trăm Ngành thủy sản có mức tăng trưởng 2,77%, đóng góp 0,07 điểm phần trăm Đây là mức thấp nhất nhóm ngành và cũng là mức giảm liên tục của ngành từ 2018 nếu không tính năm đại dịch 2020 Sự sụt giảm của ngành thuỷ sản một mặt là do sự suy giảm của xuất khẩu Xuất khẩu thuỷ sản 6 tháng đầu năm đã giảm 27,4% so với cùng kỳ năm trước, trong đó thị trường Mỹ bị giảm trên 55% so với cùng kỳ năm trước Mặt khác, các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thuỷ sản cũng phải thu hẹp sản xuất do gánh nặng chi phí sản xuất tăng như thức ăn, con giống,…
Nông, lâm, thủy sản Công nghiệp-xây dựng Dịch vụ Thuế sản phẩm trừ trợ cấp
Biểu đồ 23: Tăng trưởng sản xuất khu vực nông – lâm – thuỷ sản 6 tháng đầu năm giai đoạn 2012-2023
34 Sản xuất công nghiệp đối mặt với một năm đầy khó khăn trong bối cảnh giảm nhu cầu tiêu dùng tại nhiều nước đối tác thương mại lớn giảm do chính sách thắt chặt tiền tệ chống lạm phát Giá trị tăng thêm toàn ngành
6 tháng đầu năm chỉ ở mức 0,44%, là mức tăng thấp nhất cùng kỳ các năm 2011-2023, và chỉ đóng góp 0,15 điểm phần trăm vào tốc độ tăng tổng giá trị tăng thêm toàn nèn kinh tế Trong các ngành công nghiệp, công nghiệp chế biến, chế tạo vốn là ngành dẫn dắt tăng trưởng cũng chỉ tăng 0,37%, đóng góp 0,1 điểm phần trăm; ngành sản xuất và phân phối điện tăng 1,79%, đóng góp 0,07 điểm phần trăm; ngành cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải tăng 5,4%, đóng góp 0,02 điểm phần trăm; ngành khai khoáng giảm 1,43% làm giảm 0,05 điểm phần trăm trong mức tăng chung
9.00 NN LN TS NN-LN-TS
Biểu đồ 24: Tăng trưởng sản xuất công nghiệp 6 tháng đầu năm giai đoạn 2018-
Biểu đồ 25: Tăng trưởng sản xuất công nghiệp chế biến chế tạo 6 tháng đầu năm giai đoạn 2018-2023
35 Ngành xây dựng đạt mức tăng trưởng cao hơn so với năm trước nhưng vẫn chưa có dấu hiệu khởi sắc 6 tháng đầu năm 2023, giá trị tăng thêm mà ngành tạo ra là 4,74%, cao hơn so với với mức tăng 6T đầu năm 2022 (3,65%) nhưng thấp hơn mức trung bình trong giai đoạn từ 2011-2022 (5,6%/năm) Với mức tăng này, ngành xây dựng đóng góp 0,31 điểm phần trăm vào mức tăng chung
Biểu đồ 26: Tăng trưởng ngành xây dựng 6 tháng đầu năm giai đoạn 2011-2023
36 Khu vực dịch vụ dẫn đầu tăng trưởng sau 10 năm Nhờ các chính sách kích cầu tiêu dùng nội địa, các hoạt động xúc tiến, quảng bá du lịch được đẩy
10 mạnh mà khu vực dịch vụ duy trì mức tăng trưởng so với cùng kỳ cao hơn các năm 2011-2015 và 2 năm đại dịch 2020-2021 nhưng lại thấp hơn so với giai đoạn 2016-2019 và 2022 Đặc biệt, sau 10 năm, khu vực dịch vụ lại một lần nữa dẫn đầu tăng trưởng sản xuất của nền kinh tế 6T đầu năm 2013, kịch bản này cũng đã từng xảy ra với mức tăng trưởng so với cùng kỳ của khu vực dịch vụ là 6,13% Trong khu vực dịch vụ, đóng góp của một số ngành có tỷ trọng lớn vào mức tăng tổng giá trị tăng thêm toàn nền kinh tế như sau: Bán buôn và bán lẻ tăng 8,49% so với cùng kỳ năm trước, đóng góp 0,88 điểm phần trăm; ngành vận tải, kho bãi tăng 7,18%, đóng góp 0,45 điểm phần trăm; hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm tăng 7,13%, đóng góp 0,4 điểm phần trăm; dịch vụ lưu trú và ăn uống tăng 15,14%, đóng góp 0,37 điểm phần trăm
37 Từ phía chi tiêu, tiêu dùng là đầu tàu của tăng trưởng trong 6 tháng đầu năm 2023 Tổng mức hàng hoá bán lẻ và doanh thu dịch vụ tiêu dùng 6 tháng đầu năm theo giá hiện hành ước đạt 3.016,8 nghìn tỷ đồng, tăng 10,9% so với cùng kỳ năm trước, nếu loại trừ yếu tố giá tăng 8,44% Mức tăng này tương đương với năm 2022 và các năm trước đại dịch cho thấy sự phục hồi của tiêu dùng nội địa Về thành phần, dịch vụ lữ hành tăng trưởng ngoạn mục với mức tăng 65,9% do du lịch phục phồi nhờ các chương trình phát triển du lịch tại nhiều địa phương Dịch vụ lưu trú và ăn uống cũng tăng trưởng mạnh ở mức 18,7% Trong khi đó bán lẻ hàng hoá chỉ tăng 9,3% mà một phần là do những lo ngại về lạm phát
Biểu đồ 27: Doanh thu bán lẻ hàng hoá giai đoạn 2015-2023
38 Đầu tư toàn xã hội 6 tháng đầu năm 2023 đạt 1.367,7 nghìn tỷ đồng, tăng 4,7% so với cùng kỳ năm trước, chỉ cao hơn mức tăng 3% của cùng
Giá hiện hành (tỷ đồng, trục phải) So với cùng kỳ (%, trục trái)
Loại trừ yếu tố giá (trục trái) kỳ năm 2020 trong giai đoạn 2018-2023 Trong cơ cấu vốn đầu tư, vốn đầu tư thực hiện của khu vực hhà nước dẫn đầu về tốc độ tăng cho thấy rõ mục đích kích cầu từ chính sách tài khoá Tuy nhiên, nguồn vốn này chỉ chiếm tỷ trong 24% trong tổng vốn đầu tư toàn xã hội Vốn đầu tư khu vực ngoài nhà nước chiếm tỷ trọng lớn nhất 56% trong tổng đầu tư như ghi nhận mức tăng thấp nhất trong giai đoạn 2015-2023 là 2,1%, đặc biệt thấp hơn cả cùng kỳ ở năm đại dịch 2020 (4,6%) Tương tự, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thực hiện 6 tháng đầu năm cũng giảm mạnh, chỉ tăng 0,5% so với cùng kỳ Mức tăng này cũng là mức thấp nhất trong giai đoạn 2015-2023 nếu không tính dòng vốn âm của năm đại dịch 2020 (-3.8%)
Biểu đồ 28: Tăng trưởng vốn đầu tư toàn xã hội 6 tháng đầu năm giai đoạn 2018-
Biểu đồ 29: Cơ cấu vốn đầu tư toàn xã hội
LẠM PHÁT
43 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân 6 tháng đầu năm 2023 tăng 3,29% so với cùng kỳ năm 2022, đây là mức tăng bình quân 6 tháng đầu năm cao hơn mức trung bình trong giai đoạn 2018-2022 Lạm phát cơ bản trong 6 tháng đầu tăng 4,74%, cao hơn so với lạm phát chung Nguyên nhân chủ yếu là do giá xăng dầu, gas là những yếu tố loại trừ trong danh mục tính lạm phát cơ bản giảm giá Diễn biến của CPI như mọi năm chứng kiến sự gia tăng đáng kể 2 tháng đầu năm do nhu cầu tiêu dùng vào dịp Tết Nguyên đán tăng cao, sau đó giảm phát trong hai tháng tiếp theo, rồi giữ ở mức thấp trong các tháng còn lại So với cùng kỳ năm trước, diễn biến CPI theo chiều dốc xuống, giảm qua từng tháng cho thấy rõ nét sự nỗ lực kiểm soát lạm phát của Chính phủ
Biểu đồ 32: Lạm phát 6 tháng đầu năm giai đoạn 2016 - 2023
Biểu đồ 33: Diễn biến lạm phát hàng tháng so với cùng kỳ năm trước
Biểu đồ 34: Diễn biến lạm phát tổng thể và lạm phát cơ bản 6 tháng 2023 (%, mom)
44 Có 9/11 nhóm hàng hóa và dịch vụ có CPI bình quân 6 tháng đầu năm 2023 tăng so với cùng kỳ năm trước Dẫn đầu là nhóm giáo dục (tăng
7,95%); tiếp theo là các nhóm nhà ở và vật liệu xây dựng (tăng 6,6%), hàng ăn và dịch vụ ăn uống (tăng 4,14%), đồ uống và thuốc là (tăng 3,7%), văn hoá, giải trí và du lịch (tăng 3,74%), các nhóm hàng còn lại tăng dưới 3% 2 nhóm giảm giá là giao thông (-5,08%) và bưu chính viễn thông (-0.37%)
Biểu đồ 35: Biến động giá của các nhóm hàng 6 tháng đầu năm 2023 (%, ayoy)
Lạm phát tổng thể Lạm phát cơ bản
Văn hóa, thể thao, giải trí
May mặc, mũ nón, giày dép
Thiết bị, đồ dùng GĐ Đồ uống, thuốc lá
Giáo dụcHàng ăn và DV ăn uống
45 Giáo dục là nhóm tăng giá mạnh nhất trong trong 6 tháng đầu năm
Sau 3 năm giảm liên tục, CPI nhóm hàng này đã tăng trở lại Tuy nhiên, CPI hàng tháng của nhóm giáo dục đã liên tục giảm từ tháng 1 đến tháng 5 và chỉ tăng mạnh vào tháng 6/2023 khi Nghị Định 81/2021/NĐ-CP của Chính Phủ được thực hiện Nghị định 81/2021/NĐ-CP của Chính phủ có hiệu lực từ ngày 15/10/2021 với qui định từ năm học 2022-2023, học phí sẽ tăng đều hàng năm Tuy nhiên, ngày 20/12/2022, Chính phủ yêu cầu các Bộ, ngành, địa phương chỉ đạo các cơ sở giáo dục và đào tạo hệ thống công lập thuộc phạm vi quản lý giữ ổn định mức thu học phí năm học 2022-2023 như năm học 2021-2022 để hỗ trợ học sinh, sinh viên, hộ gia đình thu nhập thấp, hoàn cảnh khó khăn, bình ổn giá và kiểm soát lạm phát góp phần phục hồi phát triển kinh tế, ổn định đời sống của nhân dân sau dịch COVID-19 Như vậy, học phí từ năm học 2023-2024 sẽ tăng mạnh
46 Nhà ở và vật liệu xây dựng là nhóm hàng tăng giá mạnh thứ hai trong bối cảnh thị trường bất động sản ảm đạm Thị trường vật liệu xây dựng trong nước đã tăng trong 4/6 tháng đầu năm, trong đó tháng 2 tăng 1,81% và tháng 5 tăng 1,01% Sự gia tăng này chủ yếu đến từ biến động giá thế giới và lực cầu từ đầu tư công Mặt khác, giá thuê nhà ở tăng cao cũng góp phần làm nhóm hàng này tăng giá Ở những tháng cuối giai đoạn, thời tiết nắng nóng kéo dài làm nhu cầu sử dụng điện nước của người dân cũng tăng lên
47 Hàng ăn và dịch vụ ăn uống cũng tăng giá mạnh, trong đó, lương thực tăng 3,77%; thực phẩm tăng 3,66%; ăn uống ngoài gia đình tăng 5,66% Sự tăng giá nhóm hàng này tập trung vào tháng 1 do nhu cầu tăng cao dịp tết Nguyên Đán, giảm hoặc ở mức thấp trong 3 tháng tiếp theo rồi tăng trở lại vào tháng 5 và tháng 6 do nhu cầu tăng vào mùa du lịch
48 Tượng tự, nhóm văn hoá, giải trí và du lịch cũng tăng Nguyên nhân chủ yếu là do tăng nhu cầu của người dân sau dịch COVID-19 như chỉ số giá vé máy bay tăng 65,72%; giá vé tàu hỏa tăng 32,34%; giá vé ô tô khách tăng 11,12% Trong khi nhóm hàng đồ uống và thuốc lá tăng 3,23% chủ yếu do chi phí vận chuyển tăng và nguồn cung thuốc lá giảm
49 Hai nhóm hàng giảm giá trong 6 tháng đầu năm là giao thông và bưu chính viễn thông Giao thông là nhóm hàng có sự giảm giá đáng kể so với cùng kỳ, giảm 11,98%, làm CPI chung giảm 1,16 điểm phần trăm Diễn biến này được gây ra chủ yếu là do giá xăng, dầu trong nước giảm 31,73% so với cùng kỳ năm trước Từ tháng 6/2022 đến nay giá xăng A95 giảm 10.860 đồng/lít; xăng E5 giảm 10.430 đồng/lít và dầu diezen giảm 11.840 đồng/lít Ngoài ra, giá gas trong nước cũng giảm theo giá gas thế giới Tính từ đầu năm 2023, giá gas bán lẻ trong nước đã có 2 lần tăng và 5 lần giảm, với tổng mức giảm là 141.000 đồng/bình 12 kg Trong khi đó bưu chính viễn thông giảm 0,58% làm CPI chung giảm 0,02 điểm phần trăm do giá điện thoại cố định và di động giảm
Biểu đồ 36: Giá dầu thế giới tháng 6/2022 – tháng 6/2023 (Đvt: USD/thùng)
Biểu đồ 37: Biến động nhóm hàng giao thông (%, mom)
Biểu đồ 38: Biến động giá nhóm Hàng ăn và dịch vụ ăn uống (%, mom)
TIỀN TỆ TÍN DỤNG
50 Trong khi ưu tiên chính sách ở hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay là kiềm chế lạm phát đi liền với hỗ trợ phục hồi nền kinh tế từ các đợt suy thoái do đại dịch gây ra, nhờ những phản ứng chính sách nhanh nhạy, Việt Nam vẫn duy trì được tỷ lệ tăng trưởng kinh tế nhất định với mức tăng trưởng kinh tế Việt Nam cao hơn so với các nền kinh tế Đông Nam Á trong giai đoạn cao điểm dịch COVID-19 tạo cơ sở vững chắc cho tiến bộ kinh tế hơn nữa Năm 2023, Việt Nam vẫn là điểm đến được đánh giá cao bởi các nhà đầu tư nước ngoài với môi trường đầu tư ổn định trong bối cảnh bất ổn toàn cầu gia tăng (OECD, 2023).
Biểu đồ 39: Tăng trưởng GDP giai đoạn COVID-19
Hàng ăn và dịch vụ ăn uống Lương thực
Thực phẩm Ăn uống ngoài gia đình
51 Ngày 16/6/2023, Việt Nam tiếp tục không nằm trong Danh sách giám sát về thao túng tiền tệ của Hoa Kỳ 1 Bộ Tài chính Hoa Kỳ tiếp tục đánh giá cao Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong công tác điều hành chính sách tiền tệ, tỷ giá mặc dù kinh tế toàn cầu vẫn còn đối mặt với nhiều khó khăn, thách thức do các bất ổn vĩ mô mang lại (suy thoái do đại bệnh, lạm phát cao, xung đột địa chính trị…) (NHNN, 2023i) Điều hành chính sách tiền tệ của NHNN năm 2023 tiếp tục bám sát nội dung Nghị quyết số 68/2022/QH15 2 cũng như Nghị quyết số 11/NQ-CP 3 , Nghị quyết số 43/2022/QH15 và các kế hoạch phát triển kinh tế xã hội hàng năm và 5 năm, các kế hoạch kinh tế vĩ mô khác của Chính phủ Do đó, NHNN điều hành CSTT theo hướng linh hoạt, thường xuyên phối hợp nhịp nhàng và hiệu quả với chính sách tài khoá và các chính sách vĩ mô khác nhằm đảm bảo đạt mục tiêu chung của CSTT cũng như góp phần đạt được các chỉ tiêu vĩ mô mà Quốc hội và Chính phủ đã đề ra
52 Về tổng phương tiện thanh toán, NHNN luôn chú trọng điều tiết hợp lý mức độ tăng (giảm) tổng phương tiện thanh toán, chủ động cung cấp thanh khoản cho hệ thống ngân hàng phù hợp với bối cảnh nền kinh tế Việt Nam từng giai đoạn Tính đến tháng 3/2023, tổng phương tiện thanh toán tăng 1,32% so với cuối năm 2022 (tốc độ tăng 7,56% so với cuối năm 2021) So với cùng kỳ năm 2022, lượng tiền trong nền kinh tế đã thu hẹp lại (tháng 3/2022: 3,45%) Mức tăng trưởng này phù hợp với bối cảnh chính sách kiềm chế và kiểm soát lạm phát đang áp dụng trên thế giới cũng như tại Việt Nam Tính riêng 3 tháng đầu năm 2023, tăng trưởng cung tiền đã có chiều hướng giảm trong 2 tháng đầu và chuyển sang tăng nhẹ trong tháng tiếp theo (so với
1 Báo cáo của Bộ Tài chính Hoa Kỳ tháng 6 về “Chính sách kinh tế vĩ mô và ngoại hối của các đối tác thương mại lớn của Hoa Kỳ” tiếp tục xem xét khả năng thao túng tiền tệ của các đối tác thương mại chính dựa trên cơ sở ba tiêu chí về: (i) thặng dư thương mại song phương với Hoa Kỳ; (ii) thặng dư cán cân vãng lai; và (iii) can thiệp thị trường ngoại tệ một chiều, kéo dài
2 Nghị quyết số 68/2022/QH15 về Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội năm 2023 được Quốc hội thông qua ngày 10/11/2022 nêu rõ “tiếp tục ưu tiên giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng, bảo đảm các cân đối lớn của nền kinh tế” cùng với một số chỉ tiêu vĩ mô cụ thể được xác định: tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước (GDP) khoảng 6,5%; tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân khoảng 4,5%
3 - Nghị quyết số 11/NQ-CP ngày 30/01/2022 về Chương trình phục hồi và phát triển kinh tế xã hội và triển khai
- Nghị quyết số 43/2022/QH15 ngày 11/01/2022 của Quốc hội về chính sách tài khoá, tiền tệ hỗ trợ chương trình tháng 12/2022, tháng 1: 0,79% ; tháng 2: 0,32% ; tháng 3: 1,32%) (NHNN, 2023f) Để điều tiết lượng cung tiền, NHNN sử dụng phối hợp đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT điều hành nhằm kỳ vọng lạm phát Việt Nam năm 2023 đạt mức 4,5% như mục tiêu đề ra
Biểu đồ 40: Tăng (giảm) tổng phương tiện thanh toán và tiền gửi của khách hàng tại các TCTD 01/2022 – 03/2023
* Số liệu Tổng phương tiện thanh toán tại báo cáo này chưa loại các khoản phát hành giấy tờ có giá do các TCTD khác trong nước mua
53 Trong 6 tháng đầu năm 2023, điều hành CSTT của NHNN nổi bật lên
2 chiều hướng rõ rệt, cụ thể: trong bối cảnh làn sóng lạm phát cao tại các nước trên thế giới và việc các NHTW lớn giữ mức lãi suất tăng và neo cao, nhằm kiểm soát tình hình lạm phát trong nước có chiều hướng tăng, trong 3 tháng đầu năm 2023 NHNN tiếp tục thực thi CSTT thắt chặt bằng cách giảm cung tiền thông qua việc tiếp tục giao dịch thường xuyên trên thị trường mở với giá trị giao dịch chào bán trung bình phiên cao gấp khoảng 3,8 lần so với giao dịch chào mua Tuy nhiên, 3 tháng tiếp theo của nửa đầu năm 2023, chiều hướng điều hành CSTT có xu hướng ngược lại do NHNN nhận thấy mức lạm phát đã có xu hướng giảm và được kiểm soát khá tốt, nhằm hỗ trợ cho tăng trưởng tín dụng và tăng khả năng hấp thụ vốn cho nền kinh tế, từ ngày 15/3/2023 đến nay, NHNN đã tiến hành điều chỉnh giảm lãi suất điều hành 04 lần, mức giảm dao động từ 0,5 – 2% với các mức lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân
Tổng phương tiện thanh toán (*) - Tiền gửi của các TCKT
- Tiền gửi của dân cư hàng và cho vay bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ của NHNN Việt Nam đối với tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài; đồng thời điều chỉnh giảm 03 lần mức trần lãi suất tiền gửi VND và lãi suất cho vay VND ngắn hạn từ 0,5 – 1,25%, kích thích tăng trưởng tín dụng ở mức hợp lý bám sát mục tiêu đã đề ra (NHNN, 2023a, 2023b, 2023c, 2023h)
54 Về tăng trưởng tín dụng đối với nền kinh tế, NHNN tiếp tục với điều hành linh hoạt, thận trọng đáp ứng mục tiêu tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế, năm 2023 NHNN định hướng tăng trưởng tín dụng khoảng 14 – 15% với mục tiêu đáp ứng nhu cầu vốn tín dụng cho nền kinh tế đồng thời tiếp tục triển khai chính sách hỗ trợ lãi suất 2% theo tinh thần của Nghị định 31/2022/NĐ-
CP 4 giai đoạn 2022 – 2023 Tính đến ngày 15/6/2023, tăng trưởng tín dụng đang đi đúng xu hướng nhưng mức tăng còn khá nhỏ so với cùng kỳ năm trước, đạt mức 3,36% so với cuối năm 2022 (đạt mức 8,94% so với cùng kỳ năm 2022) (NHNN, 2023c, 2023e)
Biểu đồ 41: Tăng trưởng tín dụng đối với nền kinh tế tháng 01/2022 – 15/6/2023
4 Nghị định số 31/2022/NĐ-CP của Chính phủ ngày 20/5/2022 về hỗ trợ lãi suất từ ngân sách nhà nước đối với khoản vay của doanh nghiệp, hợp tác xã, hộ kinh doanh (giai đoạn 2022 – 2023)
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thuỷ sản Công nghiệp và xây dựng
Hoạt động Thương mại, Vận tải và Viễn thông Các hoạt động dịch vụ khác
55 Trong 4 tháng đầu năm 2023, cơ cấu dư nợ tín dụng có chiều hướng dịch chuyển nhẹ so với cuối năm 2022 ở các lĩnh vực, trong đó dư nợ chiếm tỷ trọng thấp nhất 7,4% ở lĩnh vực nông nghiệp, lâm nghiệp và thuỷ sản, cao nhất ở lĩnh vực hoạt động dịch vụ khác 39,9%; công nghiệp và xây dựng chiếm 26,1%; hoạt động thương mại, vận tải và viễn thông chiếm 26,7% Dư nợ tín dụng đối với nền kinh tế tính tới ngày 15/6/2023 khoảng 12,325,094.58 tỷ đồng (NHNN, 2023c, 2023e) Chiều hướng dịch chuyển nhẹ dòng vốn tín dụng diễn ra ở các ngành nghề lĩnh vực cụ thể như sau: giảm nhẹ dư nợ tín dụng lĩnh vực nông nghiệp, lâm nghiệp và thuỷ sản và lĩnh vực các hoạt động dịch vụ khác, tăng nhẹ dư nợ tín dụng lĩnh vực công nghiệp và xây dựng và lĩnh vực hoạt động thương mại, vận tải và viễn thông
Biểu đồ 42: Cơ cấu dư nợ tín dụng đối với nền kinh tế 12/2022 – 04/2023
56 Ngoài ra, nhằm hỗ trợ hơn nữa đối với người dân và doanh nghiệp gặp khó khăn: ngày 23/4/2023 NHNN đã ban hành Thông tư số 02/2023/TT-NHNN quy định về việc tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài cơ cấu lại thời hạn trả nợ và giữ nguyên nhóm nợ nhằm hỗ trợ khách hàng gặp khó khăn Trên tinh thần thực hiện chỉ đạo của Chính phủ tại Nghị quyết 50/NQ-CP ngày 08/4/2023 và Nghị quyết 59/NQ-CP ngày 23/4/2023, Thông tư số 02/2023/TT-NHNN là một biện pháp kịp thời của
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thuỷ sản Công nghiệp và xây dựng Hoạt động Thương mại, Vận tải và Viễn thông
Các hoạt động dịch vụ khác
NHNN góp phần trực tiếp tháo gỡ khó khăn cho người dân, doanh nghiệp, kéo dài thời gian vay và trả nợ ngân hàng, tạo điều kiện tiếp tục quay vòng vốn và tiếp cận vốn vay mới phục vụ sản xuất kinh doanh, phục vụ đời sống, tiêu dùng qua đó góp phần phát triển sản xuất, thúc đẩy phát triển kinh tế theo các mục tiêu đề ra của năm 2023 và cả giai đoạn 2021-2025
57 Về nghiệp vụ thị trường mở, trong 6 tháng đầu năm 2023, hoạt động trên thị trường mở diễn ra khá sôi động, đặc biệt vào tháng 3/2023 Số phiên chào mua trung bình hơn 19 phiên/tháng trong khi số phiên chào bán trung bình hơn 6 phiên/tháng Tuy nhiên, doanh số giao dịch trung bình/phiên chào bán cao hơn gấp gần 3 lần so với doanh số trung bình/phiên chào mua (3 tháng đầu năm 2023, gấp hơn 3,8 lần) Trong bối cảnh lạm phát thế giới diễn biến khó lường, NHNN đã điều hành linh hoạt kênh thị trường mở, tiến hành điều tiết lượng tiền cung ứng trong lưu thông Trong 3 tháng đầu năm 2023, giao dịch chào mua chào bán đồng thời diễn ra liên tục và sôi động, từ giữa tháng
3 đến nay, chỉ chào giao dịch chào mua được thực hiện nhưng doanh số giao dịch cũng không nhiều
Biểu đồ 43: Số phiên giao dịch và khối lượng trúng thầu bình quân phiên trên thị trường mở 03/01/2023 – 23/06/2023
Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23
Khối lượng trúng thầu chào mua bình quân/phiên (tỷ đồng) Khối lượng trúng thầu chào bán bình quân/phiên (tỷ đồng)
KHU VỰC NGÂN SÁCH - NỢ CÔNG
62 Cân đối Ngân sách Nhà nước trong 5 tháng đầu năm 2023 thặng dư 116,5 nghìn tỷ đồng, thấp hơn so với mức tăng kỷ lục vào năm 2022 (2022:
+219,9 nghìn tỷ đồng; 2021: + 80,6 nghìn tỷ đồng; 2020: +69,1 nghìn tỷ đồng) Trong đó, thu ngân sách Nhà nước 6 tháng đầu năm 2023 ước giảm 6 % so với cùng kỳ năm trước, trong khi chi ngân sách Nhà nước tăng 10,9 % so với cùng kỳ năm trước Có thể thấy thu và chi ngân sách đang ở giai đoạn lệch pha khi các nguồn thu đều suy giảm, trong khi chi ngân sách vẫn tăng để đảm bảo các nhu cầu phát triển kinh tế - xã hội, quốc phòng, an ninh, quản lý Nhà nước, thanh toán các khoản nợ đến hạn cũng như chi trả kịp thời cho các đối tượng theo quy định
Biểu đồ 49: Tình hình thu chi NSNN 6 tháng đầu năm 2023 (Đvt: nghìn tỷ đồng)
1 Chi đầu tư phát triển 726,7 157,1 21,6% 35,5%
Tỷ lệ bội chi so với GDP 4,42%
Tổng mức vay của NSNN 608,3
Nguồn: Tổng cục thống kê
63 Thu ngân sách Nhà nước lũy kế 5 tháng đầu năm 2023 ước đạt 769,6 nghìn tỷ đồng, bằng 47,5% dự toán, giảm 6 % so với cùng kỳ năm trước
Trong đó, sự sụt giảm được ghi nhận ở tất cả các nguồn thu, đặc biệt là nguồn thu từ hoạt động xuất nhập khẩu và thu từ dầu thô, với mức giảm tương ứng là 20% và 12,1% so với cùng kỳ năm trước Trong cơ cấu tổng thu ngân ngân sách Nhà nước, thu nội địa vẫn chiếm tỷ lệ cao nhất (chiếm 83% tổng nguồn thu), gấp 6 lần so với nguồn thu lớn thứ hai là từ hoạt động xuất nhập khẩu (chiếm 13,7 % tổng nguồn thu)
64 Thu nội địa trong 5 tháng đầu năm ước đạt 638,7 nghìn tỷ đồng, bằng 47,9% dự toán năm và giảm 2,9% so với cùng kỳ năm trước Thu từ dầu thô đạt 25,6 nghìn tỷ đồng, bằng 61% dự toán năm và giảm 12,1% so với cùng kỳ năm trước Thu từ hoạt động xuất, nhập khẩu đạt 105,3 nghìn tỷ đồng, bằng 44% dự toán năm và giảm 20% so với cùng kỳ năm trước Nguyên nhân phần lớn đến từ quá trình thắt chặt tiền tệ tại các nền kinh tế lớn ở châu Âu và Mỹ, làm suy yếu sức tiêu dùng tại các quốc gia này, qua đó làm giảm động lực xuất khẩu của Việt Nam Trong nước, việc thị trường bất động sản chìm trong khó khăn đã tạo ra vô số khó khăn cho hàng chục ngành nghề liên quan, trong đó nặng nhất là xây dựng và vật liệu xây dựng
65 Tổng chi ngân sách Nhà nước trong 5 tháng đầu năm đạt 653,1 nghìn tỷ đồng, bằng 31,5% dự toán năm và tăng 10,9% so với cùng kỳ năm trước Trong đó, chi thường xuyên 5 tháng đầu năm 2023 ước đạt 452,4 nghìn tỷ đồng, bằng 38,6% dự toán năm và tăng 5,6% so với cùng kỳ năm trước; chi đầu tư phát triển đạt 157,1 nghìn tỷ đồng, bằng 21,6% và tăng 35,5%; chi trả nợ lãi 43 nghìn tỷ đồng, bằng 41,8% và giảm 1,3%
66 Vốn đầu tư từ nguồn ngân sách Nhà nước đạt hơn 177 nghìn tỷ đồng, bằng 25,5% kế hoạch năm, và tăng 18,4% so với cùng kỳ năm trước Mặc dù có sự tăng trưởng, tuy nhiên việc giải ngân kế hoạch vốn đầu tư công vẫn còn chậm, chưa tạo động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tình trạng này kéo dài sẽ gây áp lực cho Ngân sách Nhà nước vì Chính phủ vẫn phải trả nợ, lãi với các nguồn vốn đi vay trong khi các dự án chưa được đưa vào khai thác
67 Trên thị trường sơ cấp, phát hành trái phiếu chính phủ (TPCP) tính đến ngày 31/05/2023 đạt 162,952 nghìn tỷ đồng, đạt 40,74% kế hoạch năm
2023 và tăng 188,4% so với cùng kỳ năm trước Tỷ lệ trúng thầu TPCP trong giai đoạn đầu năm đạt ở mức cao (trên 70%) Trong bối cảnh nền kinh tế vẫn tiềm ẩn nhiều rủi ro và tăng trưởng tín dụng chưa cao nên dòng tiền của các nhà đầu tư càng có động lực chạy vào những khu vực an toàn như TPCP, cho dù lãi suất phát hành đã giảm mạnh trong quý II
Biểu đồ 50: Tỷ lệ phát hành TPCP hoàn thành kế hoạch năm 2023
Nguồn: Kho bạc Nhà nước, HNX
68 Về cơ cấu kỳ hạn phát hành, trong 5 tháng đầu năm, khối lượng phát hành chủ yếu tập trung vào nhóm trái phiếu kỳ hạn 10 năm và kỳ hạn 15 năm với tỷ trọng lần lượt là 38,6% và 44,2% Các kỳ hạn còn lại đều chiếm tỷ lệ thấp dưới 3% (ngoại trừ kỳ hạn 5 năm đạt 13,1%)
Biểu đồ 51: Tình hình phát hành TPCP năm 2023 (tỷ đồng)
Tỷ trọng TPCP đã phát hành
69 Mặt bằng lãi suất trúng thầu TPCP trong 5 tháng đầu năm 2023 có sự biến động so với cuối năm 2022 Cụ thể lãi suất trúng thầu TPCP từ đầu năm cho tới nay liên tục giảm trong đó: đối với kỳ hạn 5 năm là 2.4% (-35 bps MoM); đối với kỳ hạn 10 năm là 3,95% (-27 bps MoM); 3,05% đối với kỳ hạn
15 năm (-28 bps MoM); đối với kỳ hạn 20 năm là 3,19% và 3,4% đối với kỳ hạn 30 năm (-26 bps MoM)
Biểu đồ 52: Lãi suất TPCP
Biểu đồ 53: Lợi suất TPCP 10 năm tại một số quốc gia tính đến ngày 15/06/2023
70 Trên thị trường TPCP thứ cấp, khối lượng giao dịch bình quân ngày đạt 5,4 nghìn tỷ đồng, giảm 17% so với tháng trước Trong đó, giao dịch outright chiếm 71% khối lượng trong kỳ với gần 42 nghìn tỷ đồng Bình quân giao dịch 3,8 nghìn tỷ đồng/ngày, tăng 3% so với bình quân tháng trước Khối lượng giao dịch repos bình quân giảm 45% so với tháng 5, đạt 1,5 nghìn tỷ đồng/ngày Khối ngoại bán ròng 814 tỷ đồng TPCP trong kỳ Khối ngoại đã bán ròng tổng cộng 4.482 tỷ đồng TPCP trong năm 2023 và bán ròng 9.147 tỷ đồng TPCP trong 12 tháng gần nhất
71 Lãi suất TPCP thứ cấp đồng loạt giảm trên tất cả các kỳ hạn với mức giảm 15-20 điểm cơ bản Trong đó, lãi suất của kỳ hạn 5 năm, 20 năm và 30 năm giảm nhiều nhất Tính đến cuối tháng 5/2023, lãi suất của các kỳ hạn này lần lượt là 2,433% (-17,3 bps MoM); 3,52% (-18 bps MoM) và 3,614% (-18,4 bps MoM) Tốc độ giảm của lãi suất trên thị trường thứ cấp đang trở nên chậm dần
Biểu đồ 54: Giá trị giao dịch Outright và Repo trên thị trường thứ câp
Biểu đồ 55: Giao dịch khối ngoại trên thị trường thứ cấp
Biểu đồ 56: Đường cong lợi suất TPCP trên thị trường thứ cấp
KỊCH BẢN KINH TẾ VĨ MÔ VIỆT NAM 6 THÁNG CUỐI NĂM 2023
TĂNG TRƯỞNG
72 Với bức tranh kinh tế kém tươi sáng ở 6 tháng đầu năm, thách thức cho nền kinh là rất lớn để có thể đạt được mục tiêu tăng trưởng 6,5%
Dựa trên kết quả tính toán, nhóm nghiên cứu đưa ra hai kịch bản cho tăng trưởng GDP và các ngành năm 2023 như bên dưới
Biểu đồ 57: Dự báo tăng trưởng các ngành 2023 – Kịch bản kém lạc quan
Biểu đồ 58: Dự báo tăng trưởng các ngành 2023 – Kịch bản lạc quan
Ngành Giá trị dự báo NN-LN-TS 2,5-2,8%
Ngành Giá trị dự báo NN-LN-TS 2,9– 3,4%
73 Về các nhân tố kiềm hãm tăng trưởng của năm, ba yếu tố có tác động lớn nhất là khả năng suy thoái kinh tế thế giới, CSTT thắt chặt để kiểm soát lạm phát tại các nước phát triển và căng thẳng địa chính trị tại một số quốc gia và sự lan toả mang tính toàn cầu của nó Như đã phân tích ở trên, sản xuất công nghiệp sẽ tiếp tục chịu ảnh hưởng nặng nề, công nghiệp chế biến chế tạo vẫn sẽ mất vai trò tăng trưởng dẫn đầu
74 Tuy vậy, tăng trưởng 2023 kỳ vọng sẽ được thúc đẩy nhờ một số yếu tố quan trọng sau từ phía cầu: Một là sự phục hồi của tiêu dùng cho nhiều hoạt động bị kìm nén trong những năm đại dịch vẫn chưa có dấu hiệu chững lại bất chấp những dự báo kém lạc quan về tăng trưởng kinh tế Hai là, những nỗ lực giải ngân đầu tư công có thể giúp hoạt động xây dựng và các hoạt động kinh tế có liên quan thêm tích cực trong nửa tháng cuối năm Ba là, chính sách tiền tệ sẽ được nới lỏng mạnh tay hơn để kích cầu nền kinh tế sau những tháng đầu năm kiểm soát lạm phát Bốn là, sự mở cửa trở lại của thị trường Trung
Quốc được kỳ vọng khôi phục chuỗi cung ứng toàn cầu, đồng thời tạo ra nhu cầu nhập khẩu và du lịch đáng kể từ quốc gia tỷ dân này.
LẠM PHÁT
Lạm phát cơ bản 6 tháng đầu năm mặc dù ở mức cao nhưng đã cho thấy có dấu hiệu giảm tốc Dù vậy, áp lực tăng giá ở những tháng cuối năm vẫn còn rất lớn, tập trung vào các nguồn sau:
75 Thứ nhất, tình trạng lạm phát tại nhiều nền kinh tế sẽ làm gia tăng giá nhập khẩu nhiều mặt hàng, góp phần làm tăng mức gia chung do tăng giá sản xuất đối với những mặt hàng sử dụng đầu vào nhập khẩu và tăng giá tiêu dùng đối với những hàng tiêu dùng nhập khẩu
76 Thứ hai, mở rộng tài khoá ở hoạt động đầu tư công, tăng lương cơ bản và giảm thuế VAT cùng với nới lỏng tiền tệ mạnh tay ở những tháng cuối năm có thể thúc đẩy tổng cầu nội địa nhưng cũng sẽ gây sức ép lớn lên giá cả, và trở nên nguy hiểm hơn trong bối cảnh lạm phát cao tại nhiều nước và áp lực lạm phát đã hiện hữu từ đầu năm nay
77 Thứ ba, diễn biến khó lường của giá hàng hoá nguyên nhiên liệu thế giới Khủng hoảng địa chính trị và sự lan toả của nó trên phạm vi toàn cầu tiếp tục là mối đe doạ cho việc cung cứng đầu vào cho sản xuất
78 Mặc dù chịu nhiều áp lực nói trên, nền kinh tế vẫn đạt có thể đạt được mục tiêu lạm phát dưới 4,5% nhờ: (i) Tăng trưởng toàn cầu hạ nhiệt phần nào giảm nhẹ áp lực tăng giá tại nhiều nền kinh tế; (ii) Giá nhiều mặt hàng quan trọng đã có dấu hiệu hạ nhiệt; (iii) Trung Quốc mở cửa trở lại, đưa nền kinh tế quay trở lại với hoạt động kinh tế, góp phần tháo gỡ thế bế tắc đứt gãy chuỗi cung ứng liên quan đến quốc gia này; (iv) Lạm phát tại nhiều nền kinh tế phát triển đã có dấu hiệu được kiểm soát, nhiều NHTW đã không còn động thái thắt chặt tiền tệ hơn nữa.
TIỀN TỆ TÍN DỤNG
Một số chỉ tiêu vĩ mô được dự báo bởi các tổ chức quốc tế:
Biểu đồ 59: Dự báo tăng trưởng GDP (%) Biểu đồ 60: Dự báo lạm phát (%) Năm OECD IMF WB Việt Nam Năm IMF WB Việt Nam
79 Để đạt được mục tiêu mà Nghị quyết số 68/2022QH15 đã đề ra cho năm 2023 cũng như các kế hoạch chương trình hành động khác, điều hành CSTT trong 6 tháng cuối năm 2023 tiếp tục phối hợp với các chính sách kinh tế vĩ mô khác của Chính phủ một cách nhịp nhàng và linh hoạt
Một số khuyến nghị cho khu vực tiền tệ tín dụng như sau:
- Từ mức tăng trưởng tín dụng 6 tháng đầu năm 2023 cho thấy, nhu cầu tín dụng hiện nay còn khá yếu, trong 6 tháng cuối năm 2023 NHNN cần tiếp tục giám sát hơn nữa chương trình hỗ trợ lãi suất Hiện mặt bằng lãi suất thị trường đã có xu hướng giảm, đây là tín hiệu tích cực cho tăng trưởng tín dụng trong 6 tháng cuối năm, với các biện pháp hỗ trợ và hướng dẫn kịp thời của NHNN nhằm tháo gỡ khó khăn cho người dân và doanh nghiệp đã ban hành, NHNN cần thận trọng xem xét diễn biến điều hành lãi suất của các NHTW lớn, tín hiệu diễn biến lạm phát trong nước để có các biện pháp điều hành lãi suất thích hợp, tăng khả năng hấp thụ vốn cho nền kinh tế
- Từ diễn biến lạm phát trong nước 6 tháng đầu năm 2023 cho thấy, NHNN có thể tiếp tục phát huy các biện pháp điều hành linh hoạt và phối hợp giữa các công cụ của CSTT như hiện tại để duy trì và ổn định mức lạm phát nhằm đạt được mục tiêu lạm phát đã đề ra
- NHNN có thể xem xét một cách cụ thể hơn và đánh giá tác động của dòng kiều hối vào Việt Nam Từ thống kê của NHNN và WB, dòng kiều hối vào Việt Nam ngày càng tăng bất chấp dịch bệnh COVID-19 hay những bất ổn vĩ mô khác trên thế giới Đây là một dòng vốn rất quan trọng và góp phần vào việc ổn định thị trường ngoại tệ và dự trữ ngoại hối quốc gia
- Trước các diễn biến kinh tế vĩ mô thế giới còn nhiều bất ổn và khó lường, NHNN cần thường xuyên xem xét những ảnh hưởng từ bên ngoài như xung đột địa chính trị, biến động từ giá dầu thế giới, an ninh năng lượng trong nước, tình hình kiểm soát lạm phát và hỗ trợ phục hồi kinh tế của các nước… để có những biện pháp phối hợp với các chính sách vĩ mô khác một cách phù hợp và kịp thời nhằm ứng phó với các diễn biến bất thường ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước.
KHU VỰC NGÂN SÁCH - NỢ CÔNG
80 Dự báo trong 6 tháng cuối năm 2023, cân đối NSNN sẽ tiếp tục bội chi theo dự toán là 455,5 nghìn tỷ đồng Các nguồn thu có khả năng giảm trong
6 tháng cuối năm 2023, do nguồn thu nội địa kỳ vọng giảm thông qua các chính sách hỗ trợ người dân giảm thuế giá trị gia tăng (VAT); thu từ dầu thô, thu từ hoạt động xuất nhập khẩu có khả năng tăng trở lại nhờ các quốc gia sản xuất lớn trên thế giới đang đưa ra những chính sách hỗ trợ phục hồi kinh tế Đối với chi ngân sách, chi đầu tư phát triển được kỳ vọng sẽ tăng mạnh đến cuối năm nhờ các chính sách thúc đẩy đầu tư công
81 Mặt bằng lãi suất có thể sẽ còn giảm nhẹ trong thời gian ngắn và nhu cầu mua TPCP sẽ tăng Dư địa giảm thêm lãi suất điều hành của Ngân hàng
Nhà nước hạn chế, do đó khả năng lãi suất liên ngân hàng sẽ khó giảm sâu Trong ngắn hạn, kênh đầu tư trái phiếu chính phủ vẫn là lựa chọn hợp lý đối với nhà đầu tư tổ chức Tuy nhiên, dư địa giảm thêm của lợi suất là không còn nhiều, trong khi rủi ro lợi suất tăng trở lại đang có xu hướng lớn hơn so với giai đoạn đầu năm
VIỆT NAM NÊN CÂN NHẮC THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TÀI
KHÓA PHẢN CHU KỲ Chính sách tài khóa phản chu kỳ (counter-cyclical fiscal policy) là chính sách tài khóa được chính phủ các nước thực hiện thắt chặt (giảm chi tiêu, tăng thuế) khi nền kinh tế ở thời kỳ thuận lợi, và thực hiện mở rộng (tăng chi tiêu, giảm thuế) khi nền kinh tế ở thời kỳ khó khăn (Budnevich, 2003)
Việt Nam được IMF đánh giá cao chính sách tài khóa phản chu kỳ của Việt Nam trong giai đoạn 2015-2020 Bốn năm trước khi xảy ra đại dịch Covid-19, Việt Nam đã thực hiện giảm thâm hụt ngân sách, giảm tỷ lệ nợ công trên GDP, đồng thời tăng dự trữ ngoại hối, kiểm soát tốt tỷ lệ Nhờ các hành động trên đã tạo ra không gian tài khóa thuận lợi giúp chính phủ có thể thực hiện chính sách tài khóa phản chu kỳ trong giai đoạn khủng hoảng, tức chấp nhận tăng thâm hụt thông qua việc tăng chi tiêu và giảm thuế trong giai đoạn đại dịch Điều này giúp GDP trung bình của Việt Nam tăng từ 5,91% lên 5,99% mặc dù chịu ảnh hưởng của Covid 19, đồng thời có thể triển khai được các gói hỗ trợ kinh tế kịp thời bên cạnh các gói hỗ trợ y tế Đối với giai đoạn 2022-203, trong bối cảnh niềm tin kinh doanh bị sa sút, đầu ra bị sụt giảm, doanh nghiệp không dám vay vốn thì việc tiếp tục sử dụng chính sách phản chu kỳ là một đề xuất hợp lý nhằm giảm bớt gánh nặng vào chính sách tiền tệ trong việc hỗ trợ phát triển kinh tế Với thặng dư ngân sách trong 5 tháng đầu năm là 116,6 nghìn tỷ, đồng thời tỷ lệ nợ công có xu hướng giảm trong 5 năm gần đây (2018: 58,3%; 2019: 56,1%; 2020: 55,3%, 2021: 43,7%, 2022: 44%), điều này tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện chính sách tài khóa phản chu kỳ
Budnevich, C (2003) Countercyclical fiscal policy: a review of the literature, empirical evidence and some policy proposals From Capital Surges to
Drought: Seeking Stability for Emerging Economies, 269-291.
PHÁT TRIỀN TÀI CHÍNH VÀ ỔN ĐỊNH KINH TẾ TẠI CÁC QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI
TẠI CÁC QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI
82 Nền kinh tế phát triển đòi hỏi khu vực tài chính của phải được phát triển Theo đó, sự phát triển tài chính giúp cung cấp thông tin tốt hơn về các khoản đầu tư có thể sinh lời và thúc đẩy phân bổ vốn tối ưu Nói cách khác, sự xuất hiện của các tổ chức tài chính giúp giảm thiểu chi phí thu thập thông tin và thực hiện hiệu quả các hợp đồng và thực hiện giao dịch Khu vực tài chính ngày càng đóng vai trò quan trọng trong tăng trưởng và phát triển kinh tế trong nền kinh tế toàn cầu Hoạt động tài chính của các công ty phụ thuộc vào các tổ chức tài chính Các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển thường sử dụng vốn từ khu vực ngân hàng, trong khi các công ty ở các nước phát triển thường sử dụng nguồn tài chính trên thị trường tài chính (Ang, 2008)
83 Mối quan hệ tài chính - tăng trưởng từ lâu đã là chủ đề được các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách quan tâm (Acaravci và cộng sự, 2009; Elijah và Hamza, 2019; Ibrahim và Alagidede, 2018; Nyasha và Odhiambo, 2017) Sự quan tâm kể trên có thể là do vai trò quan trọng của sự phát triển tài chính trong việc thúc đẩy tăng trưởng; bằng cách huy động thanh khoản dư thừa trong hệ thống và phân bổ nó cho các lĩnh vực năng suất nhất của nền kinh tế theo cách hiệu quả nhất (Ahmed và Wahid, 2011; Jayaraman và Lau, 2009) Kể từ những năm 1990, các nghiên cứu thực nghiệm khác nhau đã điều tra mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và phát triển tài chính, sau công trình nghiên cứu của King (1993) Tuy nhiên, lý thuyết tài chính-tăng trưởng đã được phát triển từ những năm 1950 Schumpeter (1911), một trong những học giả đầu tiên, đã xem xét vai trò quan trọng của thị trường tín dụng đối với tăng trưởng và phát triển kinh tế Schumpeter (1911) coi các ngân hàng là nhân tố chính trong việc tạo điều kiện và trung gian tiết kiệm, dẫn đến tích lũy vốn và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế Nhiều học giả đã ủng hộ lập luận này (Gurley và Shaw, 1955; Goldsmith, 1969; Hicks, 1969) Đáng chú ý, đóng góp đáng kể của phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế đã được nhấn mạnh trong các nghiên cứu của Mckinnon (1973) và Shaw (1973) Tuy nhiên, lập luận của Schumpeter (1911) đã bị nhiều học giả phản đối
84 Robinson (1979) trình bày một quan điểm khác về mối quan hệ tài chính-tăng trưởng; tác giả cho rằng để đáp ứng với tăng trưởng kinh tế, sự phát triển trong các lĩnh vực tài chính là điều cần thiết Các ngân hàng và thị trường tài chính đều có vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế - chúng không phải là “đầu vào” cho tăng trưởng kinh tế Gần đây, mô hình phát triển và tăng trưởng tài chính nội sinh đã được thảo luận Mô hình này đã thu hút sự chú ý đáng kể của các học giả Bản chất của mô hình cho rằng, một mặt, tăng trưởng ngày càng tăng sẽ đòi hỏi nhiều sản phẩm/dịch vụ tài chính hơn Mặt khác, sự tăng trưởng trong các định chế tài chính sẽ tạo điều kiện tích lũy vốn, dẫn đến tăng trưởng kinh tế cao hơn Sau nhiều thập kỷ nghiên cứu sâu rộng về chủ đề này, mối quan hệ giữa tài chính và tăng trưởng vẫn chưa có kết luận thống nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm (An và cộng sự, 2021; Deb và cộng sự, 2019; Herwartz và Walle, 2014; Sehgal và cộng sự, 2013) Nyasha và Odhiambo (2019) đã mô tả mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế là phức tạp và chỉ ra rằng kết quả của mối quan hệ này có thể thay đổi tùy thuộc vào các yếu tố cụ thể của quốc gia, mô hình thực nghiệm được sử dụng và các thước đo khác nhau trong phát triển của thị trường tài chính
85 Phát triển tài chính có thể tạo ra tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, khi phát triển tài chính vượt qua một mức độ nhất định sẽ có tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế Phân tích thực nghiệm của Arcand và cộng sự (2012) cho thấy rằng vượt ra ngoài một quy mô nhất định, sự phát triển của khu vực tài chính bắt đầu có tác động tiêu cực đáng kể đến tăng trưởng, ngay cả khi đã kiểm soát được sự biến động vĩ mô, khủng hoảng và các yếu tố thể chế khác Dabla-Norris và Srivisal (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động kinh tế vĩ mô và phát triển tài chính trong một mẫu gồm 110 quốc gia và thấy rằng phát triển tài chính đóng vai trò ổn định tăng trưởng nhưng chỉ ở mức độ nhất định, vượt quá mức độ này, sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ làm trầm trọng thêm các cú sốc và gia tăng sự biến động Trong nghiên cứu của Rajan (2006) cảnh báo rằng sự phát triển nhanh chóng của khu vực tài chính làm tăng khả năng chịu rủi ro của nó, nhưng cũng làm tăng mức độ rủi ro thực tế, tăng rủi ro hệ thống và khiến toàn bộ khu vực tài chính dễ bị tổn thương hơn trước các sự kiện xảy ra
86 Các nghiên cứu để tìm hiểu về biến động trong tăng trưởng kinh tế và mối quan hệ của nó với sự phát triển của khu vực tài chính trên toàn cầu còn hạn chế (Arcand và cộng sự, 2012) Một số học giả nghiên cứu vai trò của sự phát triển khu vực tài chính đối với sự biến động tăng trưởng và nhận thấy rằng sự phát triển khu vực tài chính có thể giúp xúc tiến đầu tư, tiêu dùng, đa dạng hóa danh mục đầu tư, quản lý rủi ro sản xuất, cung cấp thông tin về rủi ro và lợi nhuận của các khoản đầu tư và từ đó giúp làm giảm sự biến động trong tăng trưởng kinh tế (Acemoglu và Zilibotti, 1997; Égert và Sutherland, 2014; Greenwood và Jovanovic, 1990; King và Levine, 1993; Levine, 1997; Obstfeld, 1992) Aghion và cộng sự (1999), Caballero và Krishnamurthy (2001) và Denizer và cộng sự (2000) cho rằng sự phát triển của khu vực tài chính có thể hấp thụ các cú sốc kinh tế Bernanke và Gertler (1990) và Kiyotaki và Moore (1997) đề xuất rằng sự không hoàn hảo và hạn chế của thị trường tài chính có thể khuếch đại các cú sốc kinh tế vĩ mô Bên cạnh đó, Kunieda (2008), Beck và cộng sự (2014), Wang và cộng sự (2018) và Ibrahim và Alagidede (2017) chỉ ra rằng tác động của phát triển khu vực tài chính đối với sự biến động tăng trưởng là phi tuyến vì tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tư Bacchetta và Caminal (2000) và Aghion và cộng sự (2004) lập luận rằng tác động tích cực hoặc tiêu cực của sự phát triển khu vực tài chính xuất phát từ các cú sốc tiền tệ và trình độ phát triển tài chính của một quốc gia
87 Nghiên cứu này có mục tiêu tổng quát là đánh giá tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia châu Á Từ đó đề xuất các hàm ý quản trị nhằm gia tăng sự ổn định kinh tế tại các quốc gia châu Á Để đạt được mục tiêu tổng quát, nghiên cứu có các mục tiêu cụ thể sau: (i) Xác định các nhân tố đại diện cho các thành phần phát triển tài chính, ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á; (ii) Đánh giá tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á; (iii) Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề xuất các hàm ý chính sách về phát triển tài nhằm ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á trong đó có Việt Nam
88 Nghiên cứu được tiến hành tại 43 quốc gia châu Á Các quốc gia được lựa chọn dựa trên cơ sở sự có sẵn về dữ liệu của các biến số trong mô hình nghiên cứu Các quốc gia được chọn bao gồm 11 quốc gia có thu nhập cao và
30 quốc gia có thu nhập trung bình và 2 quốc gia có thu nhập thấp theo việc phân loại thu nhập của Ngân hàng thế giới Theo thống kê của ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), châu Á bao gồm 50 quốc gia Tuy nhiên, một số quốc gia không có số liệu quan sát nên nghiên cứu được tiến hành với 43 quốc gia, chiếm tỷ lệ 86% các quốc gia châu Á Do đó, mẫu nghiên cứu vẫn đảm bảo tính đại diện
89 Nghiên cứu được tiến hành trong giai đoạn 2010 - 2020 Giai đoạn này được lựa chọn vì hầu hết các quốc gia có sẵn dữ liệu Mặt khác, thời gian nghiên cứu này cũng loại bỏ giai đoạn khủng hoảng 2008 – 2009 Do đó, tác giả có thể xem xét toàn diện tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á trong điều kiện bình thường và loại bỏ các điều kiện đặc thù
Bảng 1: Danh sách các quốc gia
Quốc gia Mã nước Quốc gia Mã nước
Armenia ARM Kyrgyz Republic KGZ
Brunei Darussalam BRN Sri Lanka LKA
Nguồn: đề xuất của tác giả
90 Theo Nela và cộng sự (2019), sự ổn định kinh tế theo cách hiểu thông thường là một trạng thái của nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định, lạm phát thấp, tỷ lệ nợ công trong phạm vi kiểm soát, cán cân thanh toán không bị thâm hụt quá lớn, lãi suất ổn định Thực chất, sự ổn định kinh tế vĩ mô là trạng thái cân bằng được duy trì trong một khoảng thời gian nhất định và trong một giới hạn thống nhất Tham số trung tâm là giá cả trong nền kinh tế cũng như các chỉ số khác có liên quan Theo Krueger (2005), tính ổn định được đo bằng năm (05) biến số với đặc điểm tương ứng như sau: (i)
Về khu vực sản xuất thực trong nền kinh tế, thì ổn định hóa đo lường bằng tăng trưởng kinh tế và độ lệch chuẩn của tăng trưởng kinh tế Tăng trưởng kinh tế đo lường khả năng tạo ra của cải cho nền kinh tế và nguy cơ tăng trưởng nóng, trong khi đó thì độ lệch chuẩn của tăng trưởng đo lường mức độ ổn định hóa trong tăng trưởng thu nhập; (ii) Về khu vực mậu dịch, thì ổn định hóa đo lường bằng tỷ giá hối đoái ngang sức mua và độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái ngang sức mua Một mức tỷ giá quá cao hay quá thấp đều ảnh hưởng đến dòng vốn đi vào và đi ra của quốc gia, cũng như năng lực cạnh tranh của khu vực xuất khẩu; (iii) Ổn định hóa còn được đo lường bằng mức lạm phát thấp trong nền kinh tế Một mức lạm phát cao có thể đưa đến các vấn đề về sự thay đổi cấu trúc nền kinh tế (khu vực mậu dịch và phi mậu dịch, các thành phần trong nền kinh tế và các vấn đề cấu trúc khác) và sự bất an về xã hội và chính trị; (iv) Ổn định kinh tế còn đo lường bằng mức nhân dụng của nền kinh tế Khả năng tạo việc làm trong nền kinh tế chịu tác động mạnh của chu kỳ kinh doanh; và (v) Về khu vực tài chính, thì ổn định hóa được đo lường bằng mức lãi suất thực của nền kinh tế Lãi suất thực tác động trực tiếp đến chi phí tín dụng hay chi phí sử dụng vốn, khả năng thu hút tiền gửi và tính bền vững của các khoản nợ Người ta còn khảo sát giữa lãi suất thực và tăng trưởng kinh tế, cũng như tỷ lệ nợ trên GDP để tính toán mức ổn định hóa nền kinh tế
91 Phát triển tài chính có thể được định nghĩa là sự phát triển về quy mô, hiệu quả và sự ổn định của thị trường tài chính cùng với việc tăng cường khả năng tiếp cận các thị trường tài chính đem lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế Ví dụ, một thị trường tài chính phát triển tốt có thể luân chuyển hiệu quả các khoản tiết kiệm của một nền kinh tế thành các khoản đầu tư sinh lời (Stiglitz và Weiss, 1983; Diamond, 1984), giảm chi phí thông tin do đó dẫn đến phân bổ vốn tốt hơn (Greenwood và Jovanovic, 1990) và cũng giảm chi phí quản trị doanh nghiệp (Bencivenga và Smith, 1993) Ngoài ra, các trung gian tài chính phát triển thúc đẩy đổi mới công nghệ thông tin (King và Levine, 1993) Hơn nữa, theo Levine (1997), ngoài việc tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch hàng hóa và dịch vụ, các hệ thống tài chính hỗ trợ giao dịch, đa dạng hóa, phòng ngừa rủi ro và cải thiện rủi ro Ngoài ra, theo Levine (1997), tích lũy vốn và đổi mới công nghệ là yếu tố quan trọng tạo ra mối liên hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế Việc phân bổ tín dụng thông qua hệ thống tài chính hoạt động như một kênh chuyển giao nguồn lực tài chính từ lĩnh vực tài chính đến các khu vực kinh tế thực, có thể cung cấp các cơ hội tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động (giúp nâng cao sản lượng) và đầu tư vào vốn cố định (nâng cao năng suất trong lĩnh vực thực tế) (Das và Guha-Khasnobis, 2008)
92 Để đánh giá tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á, nghiên cứu kế thừa các mô hình nghiên của Xue (2020), Ahmed và cộng sự (2022), Chaiechi (2012) và Mitra (2013) thông qua các bước sau:
• Bước 1: Trên cơ sở lược khảo lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan, nghiên cứu xác định và đề xuất mô hình đo lường phát triển tài chính, ổn định kinh tế; và mô hình đánh giá mức độ tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á
• Bước 2: Thu thập và xử lý dữ liệu
• Bước 3: Thực hiện phân tích, ước lượng mô hình tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á
• Bước 4: Phân tích, đánh giá và đưa ra kết luận về tác động của phát triển tài chính đến ổn định kinh tế tại các quốc gia Châu Á
Mô hình nghiên cứu cụ thể như sau:
𝑀𝑆 𝑖𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝑘𝐹𝐷 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝑍 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (1) trong đó, i biểu thị quốc gia thứ i, t biểu thị năm t, MS (Macroeconomic Stability) đại diện cho biến ổn định kinh tế, FD đại diện cho biến phát triển tài chính, và biến Z đại diện cho các yếu tố tổng hợp kế thừa theo các nghiên cứu trước bao gồm: tỷ lệ việc làm, trữ lượng vốn chính phủ, trữ lượng vốn tư nhân, độ mở thương mại
Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu cụ thể:
Bảng 2: Mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình
Ký hiệu Tên biến Giải thích Đo lường
MS Ổn định kinh tế Ổn định tăng trưởng Độ lệch chuẩn của tỷ lệ tăng trưởng kinh tế hàng năm (SD_LNGDP)
FD Phát triển tài chính
Tỷ trọng giữa cung tiền M2 so với GDP (M2_GDP)
Tín dụng nội địa cho khu vực tư nhân (% GDP) (PRIVATE) Ổn định tài chính
Tỷ trọng nợ xấu so với tổng tín dụng nền kinh tế (NPL_LOAN)
Z Các yếu tố tổng hợp
BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU THÔ THẾ GIỚI VÀ ĐÒN BẨY
ĐẶT VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
5.1.1 Bối cảnh Thế giới và Việt Nam
Theo báo cáo thống kê của cơ quan thông tin năng lượng Hoa Kỳ (EIA) tính đến cuối năm 2022, một phần ba năng lượng trên thế giới đến từ dầu thô Trên thị trường dầu thế giới, dầu thô Brent và WTI (West Texas Intermediate) được coi là hai loại dầu đóng vai trò tiêu chuẩn trong giao dịch dầu thô trên toàn cầu Biểu đồ 63 cho thấy giá dầu thô quốc tế trải qua nhiều biến động từ năm
2009 đến năm 2022, điều này đã thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu xem xét sự không chắc chắn của giá dầu ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế và thị trường tài chính Biến động giá dầu thô ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và mức độ tiêu dùng hàng hóa (Jo, 2014) Koirala and Ma (2020) cung cấp bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn về giá dầu có tác động tiêu cực đáng kể đến sản lượng thực tế và tổng đầu tư Có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng biến động giá dầu đến hiệu quả hoạt động, nắm giữ tiền mặt, và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại nhiều thị trường trên thế giới (Cheng và cộng sự., 2019; Chen và cộng sự., 2020; Bugshan, 2022)
Trên góc độ doanh nghiệp, sự không chắc chắn về giá dầu có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ) của doanh nghiệp qua hai kênh Kênh thứ nhất, giá dầu tăng không chắc chắn có thể dẫn đến thiếu hụt tín dụng ngân hàng, do đó các doanh nghiệp buộc phải giảm tỷ lệ nợ (giảm tỷ lệ đòn bẩy trong cơ cấu vốn) Các nghiên cứu gần đây cho thấy rằng sự không chắc chắn gia tăng có thể làm trầm trọng thêm tình trạng bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và ngân hàng, đồng thời có khả năng làm gia tăng rủi ro vỡ nợ của công ty (Yarba và Güner, 2020) Do đó, các ngân hàng có xu hướng thắt chặt nguồn cung tín dụng và yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn đối với doanh nghiệp (DN) Do chi phí tài chính tăng, doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh cơ cấu vốn để duy trì tính linh hoạt về tài chính (Zhang và cộng sự., 2015) Kênh thứ hai, với động cơ phòng ngừa, sự không chắc chắn về giá dầu tăng sẽ làm giảm đòn bẩy tài chính thông qua việc giảm nhu cầu tài chính Các nghiên cứu trước đây cho thấy sự không chắc chắn về giá dầu gia tăng có thể làm tăng tâm lý e ngại rủi ro, nắm giữ tiền mặt và chi tiêu đầu tư của các công ty (Chen và cộng sự., 2020) Tất cả những hành vi này cho thấy rằng các công ty sẽ giảm nhu cầu tài chính để vượt qua sự bất ổn về giá dầu Kết quả là, sự không chắc chắn về giá dầu gia tăng có thể thúc đẩy các công ty giảm nhu cầu tài trợ bên ngoài và do đó làm giảm đòn bẩy (tỷ lệ nợ)
Vụ trưởng Vụ dầu khí và Than Việt Nam cho biết “giá xăng dầu Việt Nam đang nhập về bán neo theo giá dầu Brent” Điều này có nghĩa là giá dầu thô Brent chi phối phần lớn giá dầu tại thị trường Việt Nam Theo số liệu thống kê của Tổng cục Hải quan từ năm 2016 đến tháng 06 năm 2022, mặc dù Việt Nam là quốc gia khai thác dầu thô, và có hoạt động xuất khẩu đầu thô, nhưng vẫn phải nhập một lượng dầu thô rất lớn về để lọc (thể hiện trong Bảng 7) Cũng theo số liệu thống kê của Tổng cục Hải quan, đến hết năm 2022, Việt Nam nhập khẩu khoảng 8,2 tỷ USD giá trị dầu thô Nguyên nhân của vấn đề này, theo các chuyên gia phân tích, là do chủng loại dầu thô trong nước không hoàn toàn phù hợp với các nhà máy lọc hiện có tại Việt Nam Thực tế cho thấy, giá dầu quốc tế tăng cao đã gây ra những ảnh hưởng không nhỏ đối với kinh tế Việt Nam như ảnh hưởng đến điều hành chính sách tài khóa, công tác điều hành giá và lạm phát, rủi ro thâm hụt cán cân thương mại (Vũ Thị Huyền Trang và Nguyễn Viết Thắng, 2022) Ở cấp độ vi mô, biến động giá dầu diễn ra trên thế giới được dự báo có khả năng sẽ ảnh hưởng đến việc ra quyết định của các doanh nghiệp Việt Nam như: cơ cấu vốn, đầu tư, nắm giữ tiền mặt, số lượng sản phẩm sản xuất …
Biểu đồ 63: Giá dầu thô giao ngay WTI và Brent (USD/Barrel) theo ngày (2009-2022)
Nguồn: Báo cáo Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA)
J a n 0 2 , 2 0 0 9 M a y 0 2 , 2 0 0 9 Se p 0 2 , 2 0 0 9 J a n 0 2 , 2 0 1 0 M a y 0 2 , 2 0 1 0 Se p 0 2 , 2 0 1 0 J a n 0 2 , 2 0 1 1 M a y 0 2 , 2 0 1 1 Se p 0 2 , 2 0 1 1 J a n 0 2 , 2 0 1 2 M a y 0 2 , 2 0 1 2 Se p 0 2 , 2 0 1 2 J a n 0 2 , 2 0 1 3 M a y 0 2 , 2 0 1 3 Se p 0 2 , 2 0 1 3 J a n 0 2 , 2 0 1 4 M a y 0 2 , 2 0 1 4 Se p 0 2 , 2 0 1 4 J a n 0 2 , 2 0 1 5 M a y 0 2 , 2 0 1 5 S e p 0 2 , 2 0 1 5 J a n 0 2 , 2 0 1 6 M a y 0 2 , 2 0 1 6 S e p 0 2 , 2 0 1 6 J a n 0 2 , 2 0 1 7 M a y 0 2 , 2 0 1 7 Se p 0 2 , 2 0 1 7 J a n 0 2 , 2 0 1 8 M a y 0 2 , 2 0 1 8 Se p 0 2 , 2 0 1 8 J a n 0 2 , 2 0 1 9 M a y 0 2 , 2 0 1 9 Se p 0 2 , 2 0 1 9 J a n 0 2 , 2 0 2 0 M a y 0 2 , 2 0 2 0 Se p 0 2 , 2 0 2 0 J a n 0 2 , 2 0 2 1 M a y 0 2 , 2 0 2 1 S e p 0 2 , 2 0 2 1 J a n 0 2 , 2 0 2 2 M a y 0 2 , 2 0 2 2 Se p 0 2 , 2 0 2 2
WTI Spot Price Brent Spot Price
Bảng 7: Cán cân thương mại xăng dầu tại Việt Nam
Trị giá nhập khẩu xăng, dầu, dầu thô (triệu USD)
Trị giá xuất khẩu xăng, dầu, dầu thô (triệu USD)
Nguồn: Số liệu Thống kê của Tổng cục Hải quan (6/2022)
Biến động giá dầu thô trên thế giới được minh họa thông qua một chỉ số tham chiếu, được các nhà kinh tế đặc biệt chú ý quan tâm đó là chỉ số Biến động ETF Dầu thô (hay chỉ số OVX) Chỉ số OVX thể hiện ước tính về mức độ biến động dự kiến trong 30 ngày của dầu thô theo định giá của Quỹ Dầu mỏ Hoa
Kỳ (USO) OVX được tính bằng cách nội suy giữa hai tổng giá trị giữa báo giá quyền chọn có trọng số theo thời gian - trong trường hợp này là quyền chọn trên USO ETF Hai khoản tiền này về cơ bản đại diện cho phương sai dự kiến của giá dầu thô cho đến hai ngày hết hạn quyền chọn trong khoảng thời gian 30 ngày OVX thu được bằng cách hàng năm hóa giá trị được nội suy, lấy căn bậc hai của nó và biểu thị kết quả theo điểm phần trăm Biểu đồ 64 mô tả chỉ số OVX từ tháng 09 năm 2009 đến tháng 12 năm 2022 Có thể thấy, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009, chỉ số OVX tăng mạnh trong giai đoạn 2014-2016, 2020 và 2022 Chỉ số này đạt đỉnh vào năm 2020 – thời điểm cuộc khủng hoảng giá dầu âm xảy ra trên thế giới
Biểu đồ 64: Chỉ số CBOE Crude Oil ETF Volatility (OVX) theo ngày (2009-2022)
Nguồn: https://www.cboe.com/us/indices/dashboard/ovx/
Từ năm 2008 đến năm 2022, thị trường dầu thô thế giới đã chứng kiến bốn cuộc khủng hoảng giá lớn, gồm: Khủng hoảng giá dầu nghiêm trọng 2008-
2009, Cuộc chiến giá dầu 2014-2016, Khủng hoảng giá dầu âm 2020 và Xung dột Nga-Ukraina 2022 Biểu đồ 65 chỉ ra biến động giá dầu thô trên thế giới từ năm 2009 đến năm 2022 Dữ liệu trong Biểu đồ 65 được thể hiện theo năm, có thể thấy cả ba thước đo dùng để đo lường biến động giá dầu thô trên thế giới đều chỉ ra bốn giai đoạn giá dầu thô trên thế giới biến động mạnh nhất Trong 2 năm 2008 và 2009, cuộc khủng hoảng giá dầu diễn ra song song cùng khủng hoảng tài chính thế giới Nửa cuối năm 2008, khi cả thế giới trải qua khủng hoảng tài chính, giá dầu thô giảm 2/3 so với nửa đầu năm 2008, chạm đáy với ngưỡng 32USD/thùng Tuy nhiên, đến cuối tháng 06/2009, giá dầu bật lên 73 USD/thùng Dư cung dầu mỏ xảy ra năm 2014 kéo dài tới 2016 do bùng nổ dầu đá phiến tại Mỹ cùng với việc gỡ bỏ lệnh trừng phạt quốc tế tại Iran Trong giai đoạn này giá dầu giảm từ 110 USD xuống còn 30 USD/thùng Vào khoảng tháng 4 năm 2020, khủng hoảng giá dầu âm xảy ra do sự xuất hiện bất ngờ của đại dịch COVID-19 Tình trạng dư thừa nguồn cung dầu cộng hưởng với cuộc chiến giữa hai nhà xuất khẩu dầu hàng đầu thế giới Nga và Ả Rập Saudi Giá dầu thô ngọt nhẹ Mỹ (WTI) đã giảm xuống mức thấp kỷ lục là -40,32 USD/thùng vào ngày 20/04 Giá dầu thô Biển Bắc Brent cũng giảm
200 9 201 0 201 0 201 0 201 1 201 1 201 2 201 2 201 2 201 3 201 3 201 4 201 4 201 4 201 5 201 5 201 6 201 6 201 7 201 7 201 7 201 8 201 8 201 9 201 9 201 9 202 0 202 0 202 1 202 1 202 1 202 2 202 2 xuống 15,98 USD chỉ hai ngày sau đó Tháng 2 năm 2022, cuộc chiến Nga – Ukraina bùng nổ, hàng loạt các lệnh trừng phạt dành cho Nga được ban hành bởi Mỹ, Liên minh Châu Âu, Úc nhắm vào lĩnh vực xuất khẩu năng lượng, đặc biệt là dầu mỏ Đến cuối tháng 6 năm 2002, giá dầu WTI và Brent đạt mức 114.34 USD/thùng và 117.5 USD/thùng trong khi trước đó tại thời điểm tháng
1 năm 2022, con số này chỉ đạt lần lượt là 82.98 USD/thùng và 85.57 USD/thùng 5
Biểu đồ 65: Biến động giá dầu từ năm 2009 đến 2022
Nguồn: Các tác giả tổng hợp
Chú thích: Đường Ký hiệu Cách tính Nguồn dữ liệu
Bình quân chỉ số OVX (ngày) trong một năm https://www.cboe.com/us/indices/dashboard/ovx/
STD_WTI Độ lệch chuẩn giá dầu thô WTI trong một năm
Báo cáo Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA)
STD_BRENT Độ lệch chuẩn giá dầu thô Brent trong một năm
Báo cáo Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA)
5 https://www.iea.org/topics/oil-market-report
Average_OVX STD_WTI STD_BRENT
Khủng hoảng tài chính toàn cầu Cuộc chiến giá dầu
Khủng hoảng gia dầu âm
5.1.2 Chính sách quản lý giá dầu tại Việt Nam
Tại Việt Nam, xăng dầu được coi là mặt hàng thiết yếu, được bình ổn bởi quỹ bình ổn giá xăng dầu Luật Giá số 11 được Quốc hội ban hành ngày 20/6/2012 quy định rõ “Xăng dầu thành phẩm tiêu thụ nội địa thuộc danh mục hàng hóa, dịch vụ thực hiện bình ổn giá” Quản lý giá xăng dầu tại Việt Nam được thực hiện theo cơ chế thị trường, dưới sự điều tiết của Nhà Nước nhằm đảm bảo mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô Nghị định số 83 năm 2014 được chính phủ ban hành, quy định kỳ điều chỉnh giá dầu 2 lần/tháng Việc quy định kỳ điều chỉnh giá dầu nhằm thực hiện cơ chế quản lý giá dầu của Chính phủ theo định hướng thị trường Trước những thay đổi mạnh mẽ của giá dầu trên thị trường quốc tế, Nghị định số 95/2021/NĐ-CP được ban hành và quy định về kỳ điều chỉnh giá xăng dầu mới Theo đó, giá xăng dầu được điều chỉnh ba lần/một tháng vào các ngày 01, 11, và 21 hàng tháng Điểm nổi bật thứ hai của Nghị định số 95, giá cơ sở xăng dầu được tính toán dựa trên tỷ trọng từ nguồn nhập khẩu và sản xuất trong nước, thay vì cơ sở tính giá chỉ dựa trên nguồn nhập khẩu trước đây Một điểm mới nữa trong Nghị định 95, trong trường hợp giá xăng dầu tăng quá ngưỡng 10%, Bộ Công Thương có trách nhiệm báo cáo Thủ tướng chính phủ để kịp thời điều chỉnh Cơ chế quản lý giá dầu và Quỹ bình ổn đã giúp Chính phủ kiểm soát lạm phát và ổn định “tương đối” thị trường xăng dầu Việt Nam trong những tháng đầu năm 2022
Theo hiểu biết tốt nhất của nhóm nghiên cứu, hiện nay chưa có nghiên cứu nào khám phá ảnh hưởng của biến động giá dầu thô đến quyết định cấu trúc vốn và rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp hoạt động tại thị trường Việt Nam, trong khi Việt Nam là một quốc gia phụ thuộc khá lớn vào dầu thô nhập khẩu Đây cũng là động cơ thúc đẩy nhóm nghiên cứu thực hiện điều tra ảnh hưởng biến động giá dầu thô thế giới ảnh hưởng như thế nào đến quyết định sử dụng đòn bẩy (tỷ lệ nợ) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2022 Trong bối cảnh việc sử dụng năng lượng tái tạo tại Việt Nam còn hạn chế, đồng thời Việt Nam có xu hướng tăng cường nhập khẩu dầu thô lại gia tăng đáng kể trong thời gian gần đây Do đó, khám phá tác động biến động dầu mỏ đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là cấp thiết.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu của Elder và Serletis (2010) là nghiên cứu đầu tiên khám phá tác động bất lợi của sự không chắc chắn về giá dầu đối với các hoạt động kinh tế bằng cách sử dụng mô hình CARCH-in-Mean VAR Sau đó, hàng loạt các nghiên cứu sâu rộng đã đánh giá tác động về sự không chắc chắn của giá dầu đối với sản lượng đầu ra, thị trường tài chính và các khía cạnh khác của nền kinh tế vĩ mô (Basher và Sadorsky, 2006; Elder và Serletis, 2009, 2010, 2011; Peter Ferrier, 1996; Kandemir Kocaaslán, 2019; Koirala và Ma, 2020; Smyth và Narayan, 2018) Tuy nhiên, chỉ có một số bài báo nghiên cứu tác động của sự không chắc chắn về giá dầu về các hoạt động kinh tế từ góc độ doanh nghiệp Hơn nữa, hầu hết trong số đó các bài báo tập trung vào việc giá dầu không chắc chắn ảnh hưởng như thế nào đến các quyết định đầu tư và lợi nhuận cổ phiếu của các công ty niêm yết (Bernanke, 1983; Henriques và Sadorsky, 2011; Wang và cộng sự, 2017; Phan và cộng sự, 2019; Maghyereh và Abdoh, 2020; Alaali, 2020; Cao và cộng sự, 2020a, ; Koirala và cộng sự, 2020)
Ngày nay, chủ đề về tác động của sự không chắc chắn về giá dầu đối với các quyết định của doanh nghiệp đã và đang được các nhà nghiên cứu mở rộng khám phá (Chen và cộng sự, 2022), tuy nhiên, tác động của sự không chắc chắn về giá dầu đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp tương đối khan hiếm Haushalter và cộng sự (2002) nổi bật tầm quan trọng của sự không chắc chắn về giá dầu đối với tỷ lệ nợ của các công ty sản xuất dầu Nghiên cứu chỉ ra rằng Gupta và Krishnamurti (2018) khám phá mối liên hệ giữa dầu biến động giá cả và chấp nhận rủi ro của công ty Fan và cộng sự (2021) khảo sát sự biến động giá dầu đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết tại Trung Quốc
Họ chỉ ra rằng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc phụ thuộc vào mức độ biến động giá dầu thế giới Thêm váo đó nghiên cứu cho thấy sự khác biệt về tác động của biến động giá dầu giữa đòn bẩy ngắn hạn và dài hạn, sự khác biệt về tác động giá dầu đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Trung Quốc trước và sau cuộc cải cách giá dầu ở Trung Quốc năm 2012 Tiếp theo đó, Hansan và Wong (2022) chỉ ra rằng các công ty ở Mỹ có xu hướng gia tăng sử dụng nợ ngắn hạn khi sự không chắc chắn về giá dầu gia tăng Cho đến nay, tác động của biến động giá dầu thô thế giới đến đòn bẩy nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam vẫn còn là một câu hỏi bị bỏ ngỏ
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh, biến động giá dầu tăng khiến tốc độ tăng trưởng GDP nhiều quốc gia chậm lại (Elder và Serletis, 2011; Salisu và cộng sự., 2023) và các doanh nghiệp có xu hướng giảm đầu tư (Phan và cộng sự., 2029; Wang và cộng sự., 2017; Cao và cộng sự., 2020) Với sự biến động của tính hình địa chính trị thế giới, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự không chắc chắn về giá dầu ảnh hưởng đến tình trạng tài chính tổng quan của các công ty ngày càng được quan tâm Phan và cộng sự (2020) chứng minh rằng sự không chắc chắn về giá dầu có tác động xấu đến kết quả hoạt động của công ty Nghiên cứu của Ren và cộng sự (2023) cho thấy sự không chắc chắn của giá dầu ảnh hưởng đến năng suất tổng hợp của doanh nghiệp Ngoài ra, sự bất ổn định về giá dầu cũng làm tăng lên rủi ro sụp đổ giá cổ phiếu ở các công ty ở Trung Quốc (Xiao và cộng sự., 2022) Nghiên cứu của Sun và cộng sự (2022) gần đây cho thấy sự gia tăng biến động giá dầu làm trầm trọng thêm rủi ro vỡ nợ của các công ty Trung Quốc Nghiên cứu này cũng chỉ ra các tác động trung gian và điều tiết để chứng minh rằng biến động giá dầu gián tiếp làm trầm trọng thêm rủi ro vỡ nợ của công ty thông qua các kênh, chẳng hạn như đáo hạn nợ vay, khả năng thanh khoản suy yếu
Giả thuyết H1: Sự không chắc chắn giá dầu tác động tiêu cực đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ) của DN
Giả thuyết H2: Sự không chắc chắn giá dầu tác động tiêu cực đến sự ổn định của DN
Theo Elder và Serletis (2011) và Aye và cộng sự (2014), sự không chắc chắn về giá dầu tăng cao sẽ dẫn đến sự sụt giảm sản lượng sản xuất và đầu tư của các doanh nghiệp, qua đó góp phần làm suy giảm tổng sản lượng sản xuất của nền kinh tế Đây là cơ sở để chúng tôi kiểm chứng tác động của biến động giá dầu với đòn bẩy tài chính sẽ có khả năng trầm trọng hơn đối với các doanh nghiệp sản xuất (DNSX) so với các doanh nghiệp phi sản xuất (DNPSX) Thêm vào đó, theo lập luận của Lee và Wang (2021), các DNSX thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn như một cơ chế phòng vệ để tránh khỏi rủi ro do sự biến động của các tác nhân vĩ mô gây ra Mặt khác, khi trữ lượng tiền mặt doanh nghiệp gia tăng, doanh nghiệp sẽ giảm việc vay nợ (Vuong và cộng sự., 2022) Do đó chúng tôi kỳ vọng rằng, mối quan hệ giữa biến động giá dầu và đòn bẩy sẽ rõ rệt hơn trong các Doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam
Giả thuyết H3: Tác động tiệu cực của biến động giá dầu đến đòn bẩy rõ rệt hơn trong các DNSX.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
5.3.1 Dữ liệu nghiên cứu Đề tài này phân tích dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009–2022, thu thập thông tin từ các báo cáo tài chính được công bố từ cơ sở dữ liệu Refinitiv datastream/Thomson Reuter Eikon Dữ liệu giá dầu thô Brent và WTI hàng ngày từ Báo cáo Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA) được thu thập trong khoảng thời gian từ năm
2009 tới năm 2022 Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu thu thập dữ liệu cho biến động giá dầu thô COBE hàng ngày từ website: https://www.cboe.com/us/indices/dashboard/ovx Để tạo sự đồng nhất cho dữ liệu nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn từ 2009-2022, do chỉ số OVX sẵn có trên cơ sở dữ liệu từ tháng 09 năm 2009 đến năm 2022
5.3.2 Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Theo Fan và cộng sự (2021), chúng tôi xây dựng mô hình bảng (1) để kiểm tra mối quan hệ giữa sự không chắc chắn của giá dầu và đòn bẩy doanh nghiệp niêm yết Việt Nam theo giá thuyết H1:
𝐓𝐃 𝐢,𝐭 = 𝛂 + 𝛃 ∗ 𝐎𝐏𝐕 𝐭 + 𝛋 ∗ 𝐊𝐒 𝐢,𝐭−𝟏 + 𝛆 𝐢,𝐭 + 𝛑 𝐢 + ¥ 𝐭 (𝟏) trong đó: TD i,t đại diện cho tổng đòn bẩy sổ sách của công ty (i) trong năm (t) Tiếp đó, thay thế biến TD trong phương trình (1) bằng hai biến LTD và STD để lần lượt đánh giá tác động của biến động giá dầu đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ) dài hạn và ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Biến OPV t đại diện cho sự không chắc chắn về giá dầu Biến OPV t được đo lường bằng độ lệch chuẩn giá dầu Brent trong năm (t), ký hiệu là STD_BRENT Ngoài ra, để tăng tính chắc chắn của kết quả thực nghiệm trong mô hình (1), chúng tôi sử dụng hai biến STD_WTI và AVERAGE_OVX đại diện cho sự không chắc chắn của giá dầu Hệ số của biến OPV, (β) đo lường mức độ mà sự không chắc chắn về giá dầu ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp Theo giả thuyết nghiên cứu H1, chúng tôi kì vọng rằng β < 0, hàm ý khi biến động giá dầu gia tăng, các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có xu hướng giảm sử dụng đòn bẩy Các biến kiểm soát (KS) trong mô hình (1) gồm có: Tỷ lệ tài sản cố định (TANG),
Lá chắn nợ phi thuế (NDTS), Thanh khoản (LIQ), Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRSALE), Khả năng sinh lợi (ROA), Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Hiệu ứng cố định doanh nghiệp (π i ) và hiệu ứng cố định thời gian (¥ 𝐭 ) được đưa vào mô hình để giảm các tác động có thể xảy ra của các yếu tố cấp độ doanh nghiệp và thời gian không quan sát được ε i,t là số dư trong mô hình bảng (1) Theo Sun và cộng sự (2021), chúng tôi xây dựng mô hình bảng (2) để kiểm chứng mối quan hệ giữa sự không chắc chắn của giá dầu và rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam theo giả thuyết H2:
𝐙𝐬𝐜𝐨𝐫𝐞 𝐢,𝐭 = 𝛂 + Ω ∗ 𝐎𝐕𝐏 𝐭 + 𝛋 ∗ 𝐊𝐒 𝐢,𝐭−𝟏 + £ 𝐢,𝐭 + 𝛑 𝐢 + ¥ 𝐭 (𝟐) trong đó: Zscore i,t đại diện cho rủi ro vỡ nợ của công ty (i) trong năm (t); Biến Zscore được đo lường theo phương pháp của Alman (1968) Biến OPV t đại diện cho sự không chắc chắn về giá dầu Hệ số của biến OPV, (Ω) đo lường mức độ mà sự không chắc chắn về giá dầu ảnh hưởng đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp Theo giả thuyết nghiên cứu H2, chúng tôi kì vọng rằng Ω < 0, hàm ý khi sự không chắc chắn giá dầu gia tăng, các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có nguy cơ đối mặt với rủi ro vỡ nợ cao hơn Các biến kiểm soát trong mô hình (2) gồm có: Tổng đòn bẩy (TD), Thanh khoản (LIQ), Tỷ lệ tài sản cố định (TANG), Tuổi của doanh nghiệp (AGE), Tỷ lệ sinh lợi (ROA), Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (GRTA), Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Hiệu ứng cố định doanh nghiệp (π i ) và hiệu ứng cố định thời gian (¥ 𝐭 ) được đưa vào mô hình để giảm các tác động có thể xảy ra của các yếu tố cấp độ doanh nghiệp và thời gian không quan sát được £ i,t là số dư trong mô hình bảng (2) Cuối cùng, để kiểm tra giả thuyết H3 về sự khác biệt tác động của biến động giá dầu đến đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp sản xuất và phi sản xuất, chúng tôi sử dụng mô hình bảng (3) Mô hình (3) được xây dựng và phát triển dựa trên mô hình bảng (1), như sau:
𝐓𝐃 𝐢,𝐭 = 𝛂 + 𝛃 ∗ 𝐎𝐏𝐕 𝐭 + б ∗ 𝐎𝐏𝐕 𝐭 ∗ 𝐌𝐀𝐍 𝐢 + 𝛋 ∗ 𝐊𝐒 𝐢,𝐭−𝟏 + 𝛍 𝐢,𝐭 + 𝛑 𝐢 + ¥ 𝐭 (𝟑) trong đó: MAN là biến giả, giá trị biến MAN bằng 1 nếu doanh nghiệp (i) là doanh nghiệp sản xuất, và bằng 0 nếu doanh nghiệp (i) là doanh nghiệp phi sản xuất Phân loại ngành theo SIC codes cho thấy, các doanh nghiệp sản xuất là những doanh nghiệp có mã từ 2000-3999 Hệ số б trong mô hình bảng (3) cho thấy sự khác biệt về tác động của tác động của biến động giá dầu đến đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp sản xuất và phi sản xuất tại Việt Nam theo kỳ vọng giả thuyết H3 Tổng đòn bẩy (TD) và biến STD_BRENT lần lượt là biến phụ thuộc và biến đại diện cho sự biến động giá dầu thô quốc tế trong mô hình (3) Các biến kiểm soát (KS) trong mô hình (3) gồm có: Tỷ lệ tài sản cố định (TANG), Lá chắn nợ phi thuế (NDTS), Thanh khoản (LIQ), Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRSALE), Khả năng sinh lợi (ROA), Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Hiệu ứng cố định doanh nghiệp (π i ) và hiệu ứng cố định thời gian (¥ 𝐭 ) được đưa vào mô hình để giảm các tác động có thể xảy ra của các yếu tố cấp độ doanh nghiệp và thời gian không quan sát được μ i,t là số dư trong mô hình bảng (3) Chúng tôi sử dụng ước lượng Pooled OLS với hiệu ứng cố định để hồi quy các mô hình thực nghiệm (1), (2) và (3)
Theo Hassan và cộng sự (2022), để giải quyết vấn đề nội sinh và đảm bảo tính vững chắc của kết quả trong mô hình bảng (1), chúng tôi sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) với biến công cụ được lựa chọn Nghiên cứu giải quyết vấn đề nội sinh phát sinh từ sai lệch biến bị bỏ qua và quan hệ nhân quả đảo bằng việc sử dụng rủi ro địa chính trị trung bình hàng năm (AVERAGE_GPR) của hai nước tiêu thụ dầu thô lớn nhất thế giới làm (Mỹ và Trung Quốc) và hai nước xuất khẩu dầu mỏ lớn nhất thế giới (Nga và Ả rập Saudi) làm biến công cụ Các nghiên cứu trước đây cho thấy những bất ổn địa chính trị ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá dầu (Noguera- Santaella, 2016) Tuy nhiên, không có bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn về địa chính trị có tác động trực tiếp đến nợ của các doanh nghiệp, cho thấy sự phù hợp của công cụ của chúng tôi Kiểm định Anderson-Rubin Wald (Giá trị P) và Thống kê Stock-Wright LMS (Giá trị P) sẽ xác nhận tính hợp lệ của biến công cụ (AVERAGE_GPR) được sử dụng Các biến được sử dụng trong các mô hình thực nghiệm (1), (2) và (3) được định nghĩa và đo lường cụ thể trong Bảng 8 dưới đây:
Bảng 8: Định nghĩa và đo lường biến
Biến số Tên Cách tính biến
TD Đòn bẩy Tổng nợ/Tổng tài sản
LTD Đòn bẩy dài hạn Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản
STD Đòn bẩy ngắn hạn Tổng nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
Zscore Rủi ro vỡ nợ Alman’s Zscore (1968)
LIQ Thanh khoản Tiền và các khoản tương đương tiền/tổng tài sản TANG Tỷ lệ tài sản cố định Tài sản cố định/Tổng tài sản
NDTS Lá chắn thuế phi nợ Chi phí khấu hao/Tổng tài sản
AGE Tuổi doanh nghiệp Logarithm số năm doanh nghiệp chính thức niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
SIZE Quy mô DN Logarithm Tổng tài sản
ROA Tỷ suất sinh lợi Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
GRTA Tăng trưởng tổng tài sản
Logarithm (Tổng tài sản (t)/Tổng tài sản (t-1))
GRSALE Tăng trưởng tổng doanh thu
Logarithm (Tổng doanh thu (t)/Tổng doanh thu (t-1))
Biến động giá dầu (OPV)
OPV_Brent Biến động giá dầu
Brent Độ lệch chuẩn giá dầu Brent hàng ngày trong năm (t)
OPV_WTI Biến động giá dầu
WTI Độ lệch chuẩn giá dầu WTI hàng ngày trong năm (t)
AVERAGE_OVX Chỉ số biến động giá dầu OVX
Bình quân ngày chỉ số biến động giá dầu trong năm (t)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.4.1 Thống kê mô tả biến
Bảng 9 cho thấy kết quả thống kê của các biến được sử dụng trong các mô hình hồi quy trong bài với định nghĩa và cách tính được mô tả trong Bảng 8 Biến TD (đòn bẩy tổng quát) có giá trị trung bình là 0,2216, cho biết một đồng tài sản được tài trợ bởi 0,2216 đồng nợ Biến STD (tỷ lệ nợ ngắn hạn) và LTD (tỷ lệ nợ dài hạn) có giá trị bình quân lần lượt là 0,1496 và 0,0720, cho thấy nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu vốn của các DNNY Việt Nam Tuổi trung bình (AGE) của các công ty khoảng 6,125 năm, tức là thời gian niêm yết của các doanh nghiệp được quan sát trong mẫu bình quân khoảng 6,125 năm Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) đang ở mức khá thấp (2,15%), cho thấy khả năng cao các DNNY tại Việt Nam tận dụng phần lớn lá chắn thuế từ nợ
Tăng trưởng doanh số (GRSALE) và tăng trường tổng tài sản (GRTA) là hai chỉ số hiệu suất cơ bản khi đánh giá kết quả hoạt động của công ty, với mức trung bình là 8,37% và 9,48% tương ứng Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) trung bình ở mức 7,18% cho thấy một đồng tài sản tạo ra 0,0718 đồng lợi nhuận cho DN Tính thanh khoản của các công ty (LIQ) trung bình đạt 7,86%, quy mô doanh nghiệp bình quân (SIZE) của các DNNY Việt Nam bình quân đạt 20,4908 Zscore đo lường rủi ro phá sản của các công ty trong bài nghiên cứu Điểm trung bình là 1,919 cho thấy rủi ro phá sản của các công ty từ thấp đến trung bình (nằm trong vùng Xám của Zscore từ 1,81 đến 2,99) (Arnold và cộng sự, 2006) Cuối cùng, giá trị trung bình của biến động giá dầu bình quân năm (OPV_Brent, OPV_WTI và AVERAGE_OVX) lần lượt là 2,0269 và 1,9680 Giá trị tối đa và tối thiểu của các chỉ số biến động giá dầu cho thấy một sự phân bổ tương đối cân bằng đối với các biến này
Bảng 9: Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Biến số Quan sát Trung Bình Độ lệch chuẩn Tối thiểu Tối đa
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Biểu đồ 66 mô tả biến động lãi suất cho vay tại Việt Nam và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2022 Nhìn chung, lãi suất cho vay tại thị trường Việt Nam có xu hướng giảm trong giai đoạn quan sát Theo dữ liệu cung cấp bởi Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), năm 2010, lãi suất cho vay tại thị trường Việt Nam đạt khoảng 13,14%, sau đó đạt đỉnh 16,95% năm 2011, rồi giảm dần qua các năm tiếp theo Giai đoạn 2015-2022 lãi suất cho vay cơ bản tại Việt Nam dao động ở xung quanh ngưỡng 7% Trong giai đoạn 2010-2022, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản với cả ba thước đo TD, LTD, và STD có xu hướng giảm Mặc dù lãi suất cho vay giảm, nhưng tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam cũng giảm xuống trong bối cảnh giá dầu thô quốc tế có nhiều biến động Nguyên nhân của vấn đề này sẽ được các tác giả làm sáng tỏ khi tiếp tục kiểm tra mối quan hệ giữa rủi ro vỡ nợ (Zscore) của các doanh nghiệp Việt Nam và biến động giá dầu thô thế giới
Biểu đồ 66: Lãi suất cho vay tại Việt Nam và Tỷ lệ đòn bẩy trong các DNNY Việt Nam
Nguồn: Qũy tiền tệ quốc tế (IFM) và Các tác giả tổng hợp
LTD Tỷ lệ nợ dài hạn
STD Tỷ lệ nợ ngắn hạn
Lending interest rate Lãi suất cho vay
5.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu
5.4.2.1 Ảnh hưởng của biến động giá dầu đến tỷ lệ nợ của các DNNY Việt Nam
Kết quả nghiên cứu ở Bảng 10 cho thấy tác động biến động giá dầu thô thế giới, đại diện bởi ba biến OPV_Brent và OPV_WTI, và AVERAGE_OVX lên tổng đòn bẩy (TD) của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Kết quả trong
TD LTD STD Lending interest rate cột (1), (2) và (3), cả ba đại diện của biến động giá dầu thô thế giới có tác động âm và có ý nghĩa đến tổng đòn bẩy tài chính (TD) của các công ty trong mẫu Việc tăng biến động giá dầu như một dấu hiệu của sự tăng lên trong rủi ro kinh tế, dẫn đến việc các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phụ thuộc ít hơn vào nợ (cẩn trọng hơn trong các quyết định vay nợ), do đó làm giảm đòn bẩy tài chính Phát hiện này của chúng tôi phù hợp với phát hiện của Fan và cộng sự (2021) Nhìn chung, các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng giảm tỷ lệ nợ của họ khi sự không chắc chắn về giá dầu tăng lên
Bảng 11 cho thấy biến động giá dầu có tác động mạnh hơn đến đòn bẩy dài hạn hơn so với đòn bẩy ngắn hạn Nói cách khác, khi biến động giá dầu trở nên biến động mạnh, các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có xu hướng cắt giảm nợ dài hạn đáng kể hơn nợ ngắn hạn Có hai lý do để giải thích vấn đề này như sau Thứ nhất, nợ ngắn hạn có thể giảm thiểu rủi ro tín dụng bởi nó cho phép người cho vay thường xuyên giám sát và tái đánh giá các khoản vay (Stulz, 2000) Do đó, trong thời kỳ giá dầu không chắc chắn cao, người cho vay có thể cung cấp các khoản vay ngắn hạn hơn là các khoản vay dài hạn Thứ hai, bằng chứng trước đây cho thấy khoản nợ dài hạn có rủi ro định giá sai cao hơn, vì nó nhạy cảm hơn khi giá trị công ty thay đổi (Flannery, 1986), và việc định giá sai như vậy phổ biến hơn khi có sự hiện diện của sự không chắc chắn (Datta cộng sự., 2019)
Bảng 10: Ảnh hưởng biến động giá dầu đến đòn bẩy (TD) của các doanh nghiệp Việt Nam
Các biến Biến phụ thuộc: TD
Hiệu ứng cố định năm Có Có Có
Hiệu ứng cố định DN Có Có Có
Chú thích: Sai số chuẩn mạnh thể hiện trong ngoặc đơn () *** p
