Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường: Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền

GIỚI THIỆU

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận, tiến đến gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp cũng như gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu; không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp, đó là một trong những nguyên lý cơ bản của tài chính Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận mà bất chấp rủi ro, doanh nghiệp luôn cân nhắc đến nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro khi đưa ra các quyết định tài chính

Quyết định tài trợ bằng nợ giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn thấp hơn so với quyết định tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, tuy nhiên quyết định này làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp – rủi ro tài chính Rủi ro tài chính bao gồm hai khía cạnh: (i) gia tăng mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, (ii) biến cố có thể xảy ra hoặc không xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính (financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng thực hiện cam kết với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng khó khăn Kiệt quệ tài chính có thể là tình trạng tạm thời và dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho doanh nghiệp như chủ nợ không tiếp tục tài trợ, dự án khả thi bị trì hoãn hay bỏ qua, ; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp

Dòng tiền (cash flows) là một trong những vấn đề tài chính doanh nghiệp rất được quan tâm bởi các chủ thể, bởi vì dòng tiền cung cấp thông tin hữu ích hơn cho cả chủ thể bên trong lẫn chủ thể bên ngoài doanh nghiệp Thông qua tiếp cận dòng tiền, các chủ thể có thể đánh giá khả năng tạo tiền, xu hướng đầu tư cũng như nhu cầu huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, và từ đó có thể đánh giá được các khía cạnh tài chính doanh nghiệp như tình hình sử dụng tiền và nguồn tiền, khả năng chi trả nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ bằng tạo ra từ hoạt động kinh doanh, khả năng chia lãi cho chủ sở hữu bằng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh, khả năng tự chủ tài chính và các vấn đề tài chính khác Như vậy, thông tin dòng tiền sẽ phát ra tín hiệu rất đáng tin cậy về sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh mối quan hệ giữa dòng tiền và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Đánh giá từng thành phần của dòng tiền ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, các nghiên cứu đều sử dụng chỉ số đo lường khả năng sử dụng dòng tiền để thực hiện các trách nhiệm tài chính của doanh nghiệp; chẳng hạn như Jooste (2007) và Fawzi, Kamaluddin và Sanusi (2015) đều cho rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu như doanh nghiệp phải đối diện với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền, và từ đó tác giả này đã gợi ý rằng dòng tiền là thông tin phản ánh tốt nhất dùng để nhận diện kiệt quệ tài chính

Nghiên cứu của Kordestani, Biglari và Bakhtiari (2011), Shamsudin và Kamaluddin (2015) đều kết luận rằng hai tình trạng dòng tiền giải thích cho kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng là (i) Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh (Net operating cash flow, NOCF) dương, trong khi dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư (Net investing cash flow, NICF) và dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ (Net financing cash flow, NFCF) đều âm, và (ii) NOCF, NICF và NFCF đều âm Riêng nghiên cứu của Kordestani, Biglari và Bakhtiari (2011) còn khẳng định thêm rằng kiệt quệ tài chính có thể nhận biết nếu NOCF âm, NICF và NFCF đều dương, hay NOCF và NFCF đều âm trong khi NICF dương; hay riêng nghiên cứu của Shamsudin và Kamaluddin (2015) lại chỉ ra thêm NOCF và NICF dương trong

3 khi NFCF âm, hoặc NOCF dương, NICF âm và NFCF dương cũng có ý nghĩa giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Sayari và Mugan (2013) xác định được rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, trong khi đó dòng tiền hoạt động tài trợ có quan hệ cùng chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính và dòng tiền hoạt động đầu tư không có ý nghĩa thống kê

Các bằng chứng thực nghiệm về giải thích của dòng tiền cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vừa có tính thống nhất, nhưng cũng có những kết luận không thống nhất và thậm chí trái ngược nhau; điều này do hai yếu tố cơ bản là cách xử lý biến trong mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng và đáng chú ý lả khác biệt về không gian và thời gian cũng như bối cảnh nghiên cứu Vì vậy, nhóm tác giả lựa chọn nghiên cứu đề tài " Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền ”, đề tài đảm bảo ý nghĩa khoa học cả về lý thuyết lẫn thực tiễn.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát Đề tài nghiên cứu kiểm định khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) với mục tiêu tổng quát là gợi ý chính sách quản trị dòng tiền nhằm giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, đề tài xác định các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

- Kiểm định khả năng giải thích của dòng tiền chung cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

- Kiểm định khả năng giải thích của từng dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

- Gợi ý chính sách quản trị dòng tiền nhằm giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu được thực hiện và trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Dòng tiền chung có thể giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp hay không? Nếu có, giải thích như thế nào?

- Từng dòng tiền có thể giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp hay không? Nếu có, giải thích như thế nào?

- Các doanh nghiệp cần thực hiện chính sách quản trị dòng tiền như thế nào để có thể giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính?

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Về nội dung: Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam; theo đó kiệt quệ tài chính là những khó khăn của doanh nghiệp trong việc thực hiện những cam kết với các chủ nợ, và dòng tiền bao gồm dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ (tài chính)

Về thời gian: Đề tài nghiên cứu được thực hiện với thời gian 4 năm, tính từ năm 2014 đến năm 2017

Về không gian: Đề tài nghiên cứu được thực hiện với 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam, không bao gồm các doanh nghiệp thuộc những lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm.

NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.5.1 Nguồn dữ liệu Đề tài được thực hiện trên cơ sở dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của các doanh nghiệp thông qua hệ thống dữ liệu

FiinPro được cung cấp bởi Công ty cổ phần StoxPlus, và tính toán từ Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp

Nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu cũng như thực hiện mục tiêu nghiên cứu liên quan đến khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, đề tài sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó:

- Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để (i) tiếp cận và phân tích cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, (ii) thiết kế mô hình nghiên cứu, và (iii) thảo luận kết quả nghiên cứu, đúc rút kết luận và đưa các gợi ý, khuyến nghị có liên quan

- Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để xác định kết quả nghiên cứu, bao gồm các phương pháp kỹ thuật nghiệp vụ cụ thể như sau: thống kê mô tả (Descriptive Statistics), phân tích tương quan (Correlation analysis) và phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel data regression).

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ LỢI ÍCH CỦA ĐỀ TÀI

Đóng góp chính của đề tài là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính căn cứ vào dòng tiền, góp phần khẳng định cơ sở lý thuyết liên quan kiệt quệ tài chính và dòng tiền Ngoài ra, đề tài sẽ cung cấp minh chứng làm sáng tỏ ý nghĩa quan trọng của chính sách quản trị dòng tiền nhằm mục tiêu giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính – một trong những tiền đề góp phần đạt mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh nghiệp là gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp cũng như gia tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu

Nhóm tác giả kỳ vọng kết quả nghiên cứu đề tài không chỉ cung cấp tài liệu tham khảo hữu ích cho việc giảng dạy và nghiên cứu tại các trường đại học khối kinh tế, tài chính – ngân hàng, mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong việc đưa ra quyết định hợp lý về chính sách quản trị dòng tiền hiệu quả và giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính

Ngoài ra, việc thực hiện đề tài sẽ góp phần củng cố và phát triển khả năng nghiên cứu và năng lực chuyên môn cho các thành viên tham gia, liên kết hình thành và phát triển nhóm nghiên cứu để tiếp tục thực hiện các đề tài khác.

CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, được thực hiện theo kết cấu 5 chương nội dung, bao gồm:

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và gợi ý, khuyến nghị

Tiếp cận theo mục tiêu tài chính của doanh nghiệp, chương 1 đã chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiền trong việc đảm bảo thực hiện các cam kết của doanh nghiệp đối với các chủ nợ, từ đó giảm thiểu hoặc thậm chí là ngăn chặn xảy ra kiệt quệ tài chính; đồng thời phân tích kết hợp với các bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đã chỉ ra khả năng giải thích của dòng tiền cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, và đảm bảo đề tài khẳng định được ý nghĩa khoa học và thực tiễn của vấn đề nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, chương này cũng đưa 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể và sẽ được xác định giải quyết thông qua 3 câu hỏi nghiên cứu tương ứng

Bên cạnh đó, đề tài cũng đã chỉ ra đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi nghiên cứu về nội dung, thời gian 4 năm và không gian 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam

Sau khi khái quát nguồn dữ liệu và kết hợp sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng, chương này đã khẳng định ý nghĩa, đóng góp của đề tài đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và các chủ thể khác Cuối cùng, chương này đã cung cấp thông tin khái quát 5 chương của đề tài

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa, cam kết với các chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng lại rất khó khăn (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008)

Kiệt quệ tài chính có thể chỉ là tình trạng xảy ra tạm thời (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, chẳng hạn như các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí phải bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, ngân hàng cũng như các tổ chức tín dụng không tiếp tục cấp tín dụng, nhà cung cấp thắt chặt chính sách tín dụng thương mại,…; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể đẩy doanh nghiệp đi đến phá sản (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008), và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên hay các nhà quản lý

Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008) Chi phí kiệt quệ tài chính thường được chia ra thành 2 nhóm là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp

- Chi phí trực tiếp: giá trị tài sản giảm sút do tính thanh khoản kém, giảm giá bán để có thể bán được sản phẩm, chi phí pháp lý và chi phí quản lý gia tăng, một số công ty xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến nhà quản trị có thể cắt giảm đầu tư cho nghiên cứu và phát triển, nghiên cứu thị trường và một số khoản đầu tư khác (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013)

- Chi phí gián tiếp: uy tín và danh tiếng của công ty giảm sút, có thể bị mất khách hàng, các nhà cung cấp vốn đòi hỏi suất sinh lời cao hơn dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng vốn, nhà cung cấp đưa ra tiêu chuẩn bán chịu khắt khe hơn và điều khoản bán chịu thắt chặt hoặc phát sinh những tổn thất do áp lực cạnh tranh (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013)

Như vậy, các doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ sẽ phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính (financial distress risk), và nếu xảy ra kiệt quệ tài chính, cho dù là trường hợp nào thì doanh nghiệp cũng phải chịu thiệt hại, chấp nhận phát sinh những tốn kém, qua đó trở thành nhân tố tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn (The Trade-off theory of capital structure), nếu doanh nghiệp duy trì mức độ sử dụng nợ thấp thì rủi ro kiệt quệ tài chính có thể không đáng kể và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính rất nhỏ so với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với quyết định này, cũng như sẽ tiếp tục gia tăng khi sự gia tăng mức độ sử dụng nợ; tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ càng cao hơn khi càng gia tăng mức độ sử dụng nợ, và cho đến khi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định được cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp; nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhiều hơn giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013)

Dưới góc độ tài chính, nợ là nguồn tài trợ có thời hạn hoàn trả và doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán nợ gốc và tiền lãi không tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018), đây là những đặc trưng cơ bản của nợ và cũng là mâu thuẫn cơ bản dẫn đến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính; vì vậy, phân tích khả năng thanh toán nợ gốc và khả năng đảm bảo lãi vay thường được quan tâm bởi nhiều chủ thể khi doanh nghiệp có sử dụng nợ Theo đó, các hệ số tài chính thường được sử dụng nhằm cung cấp thông tin và qua đó cảnh báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp như sau: hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng đảm bảo lãi vay, hệ số khả năng thanh toán nợ vay bằng tiền từ sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018; Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; CFA Institute, 2008)

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời Tài sản ngắn hạn

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời cho biết bình quân 1 đồng nợ ngắn hạn được đảm bảo thanh toán bởi bao nhiêu đồng tài sản ngắn hạn, phản ánh mức độ an toàn, rủi ro thanh toán trong cơ cấu tài chính Thông thường, hệ số khả năng thanh toán hiện thời càng cao thể hiện khả năng thanh toán nợ ngắn hạn sẽ càng được đảm bảo tốt, nhưng lại thể hiện sự hạn chế hơn về sự linh hoạt của nguồn vốn; ngược lại, hệ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ cơ cấu tài chính mất cân đối, doanh nghiệp đã sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn, dẫn đến rủi ro thanh toán cao Tiêu chuẩn của hệ số khả năng thanh toán hiện thời là lớn hơn 1, càng lớn hơn 1 cho thấy quy mô giá trị tài sản ngắn hạn đảm bảo cho việc thực hiện cam kết thanh toán nợ ngắn hạn càng cao, và giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Tuy nhiên, trường hợp hệ số khả năng thanh toán hiện thời lớn hơn 1, hoặc càng cao, nhưng tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản kém thì doanh nghiệp cũng khó có thể đảm bảo tốt cho khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, và do đó nhận biết sẽ đầy đủ hơn khi kết hợp đánh giá hiệu quả quản trị tồn kho và hiệu quả quản trị các khoản phải thu cũng như xem xét chất lượng của những tài sản ngắn hạn khác trong doanh nghiệp

Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay cho biết bình quân 1 đồng chi phí lãi vay phát sinh trong kỳ được đảm bảo bởi bao nhiêu đồng lợi nhuận Nếu lợi nhuận trước thuế và lãi vay gấp càng nhiều lần so với chi phí lãi vay thì khả năng đảm bảo lãi vay càng cao, và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính càng thấp; và ngược lại Tiêu chuẩn của hệ số này là lớn hơn 1 Thông thường, doanh nghiệp có hệ số khả năng đảm bảo lãi vay thấp, dẫn đến gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính có thể vì hai lý do: (i) Sử dụng nhiều nợ vay và làm tăng chi phí lãi vay, và (ii) hiệu quả sinh lời của các khoản đầu tư thấp

Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh

Nợ vay ngắn hạn đầu kỳ

Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn lớn hơn 1 chứng tỏ doanh nghiệp có đủ khả năng thanh toán bằng tiền tạo ra từ quá trình sản xuất kinh doanh đối với các khoản nợ vay ngắn hạn đến hạn trong kỳ, kể cả các khoản nợ vay dài hạn đến hạn; ngược lại nếu hệ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đảm bảo được khả năng tạo tiền hoặc lượng tiền tạo ra từ sản xuất kinh doanh không đủ để đảm bảo cho việc thanh toán các khoản nợ vay đến hạn trong kỳ Trong trường hợp hệ số này liên tục nhỏ hơn 1 qua nhiều kỳ và chủ nợ không đồng ý gia hạn, doanh nghiệp phải liên tục huy động được vốn từ bên ngoài hoặc phải chấp nhận thu hẹp đầu tư, và khi hai nguồn này không thể tiếp tục khai thác, doanh nghiệp bị đẩy vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nguy cơ mất khả năng thanh toán cũng như phá sản sẽ đến gần hơn

2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.2.1 Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền

Dòng tiền thể hiện sự dịch chuyển giá trị tăng lên hoặc giảm xuống của tiền trong một thời kỳ (Colette Nagle và James O’Connor, 2010; SBA, 2016) Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành 3 nhóm với ý nghĩa phản ánh các khía

12 cạnh tài chính khác nhau, bao gồm: dòng tiền hoạt động kinh doanh (operating cash flows) thể hiện khả năng tạo tiền, dòng tiền hoạt động đầu tư (investing cash flows) thể hiện xu hướng đầu tư, và dòng tiền hoạt động tài trợ (financing cash flows) thể hiện nhu cầu tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài

Dòng tiền hoạt động kinh doanh là các khoản tiền thu vào, các khoản tiền chi ra liên quan đến thu nhập, chi phí của doanh nghiệp và phát sinh thường xuyên trong quá trình hoạt động sản xuất, thương mại và cung cấp dịch vụ của doanh nghiệp Dòng tiền hoạt động kinh doanh có thể được tiếp cận bằng phương pháp trực tiếp trên cơ sở phân tích và tổng hợp các khoản thu chi từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm: tiền thu từ bán hàng hóa, sản phẩm và cung cấp dịch vụ, tiền chi mua các yếu tố sản xuất kinh doanh (sức lao động, nguyên vật liệu, hàng hóa,…),…; hoặc có thể tiếp cận bằng phương pháp gián tiếp trên cơ sở điều chỉnh từ lợi nhuận Theo đó, dòng tiền hoạt động kinh doanh có chịu sự tác động của tăng/giảm hàng tồn kho, tăng/giảm các khoản phải thu và tăng/giảm các khoản phải trả,… vì vậy quản trị vốn lưu động là yếu tố quan trọng quyết định dòng tiền hoạt động kinh doanh

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư là các khoản thu, chi tiền liên quan đến tài sản cố định, bất động sản đầu tư và các khoản đầu tư tài chính (không bao gồm chứng khoán kinh doanh), được tiếp cận bằng phương pháp trực tiếp trên cơ sở phân tích và tổng hợp các khoản thu chi từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm: tiền chi mua sắm/thu thanh lý tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác, tiền chi/thu hồi cho vay hoặc mua các công cụ nợ, trừ những công cụ nợ được coi tương đương tiền, tiền chi/thu hồi vốn đầu tư vào đơn vị khác, tiền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nhuận được chia

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.3.1 Các nghiên cứu tại Việt Nam

Trần Thị Hải Lý và các cộng sự (2014) nghiên cứu sự truyền tải thông điệp của dữ liệu phi cấu trúc trong dự báo kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng nguồn dữ liệu văn bản trên báo cáo thường niên và nguồn tin tức trực tuyến của các doanh nghiệp Việt Nam, một cách tiếp cận mới dựa trên nguồn dữ liệu phi cấu trúc, vào việc dự báo kiệt quệ tài chính Thông tin phi cấu trúc được sử dụng riêng biệt hoặc kết hợp với các yếu tố dự báo khác dựa trên dữ liệu cấu trúc truyền thống, hướng tới mục tiêu cải thiện khả năng dự báo của các mô hình Kết quả nghiên cứu cho thấy xét một cách độc lập thông tin phi cấu trúc có khả năng truyền tải nhiều thông điệp có ý nghĩa trong dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đồng thời việc kết hợp giữa dữ liệu này và dữ liệu cấu trúc đại diện bởi các nhân tố truyền thống (tỷ số tài chính, đặc điểm quản trị doanh nghiệp, chỉ số vĩ mô) giúp cải thiện độ chính xác của dự báo

Nguồn thông tin phi cấu trúc góp phần đáng kể trong việc dự báo kiệt quệ tài chính Nghiên cứu này đã xác định được danh sách các từ khóa mang đặc trưng

16 của Việt Nam có vai trò quan trọng trong phân tích thông điệp phi cấu trúc trong tương lai, bên cạnh những từ khóa đã được tìm thấy từ các học giả trên thế giới Nguồn thông tin mềm nội bộ của các công ty niêm yết được thu thập trên các phần thảo luận và dự báo tình hình tương lai của công ty trên báo cáo thường niên đã thể hiện vai trò quan trọng trong dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam Khi nhà quản lý công bố những thông tin dự báo mang sắc thái tích cực về tình hình tương lai của doanh nghiệp, doanh nghiệp này sẽ có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính giảm đi Nguồn thông tin phi cấu trúc dạng tin tức trực tuyến đăng trên các sở giao dịch chứng khoán cũng chứng tỏ khả năng dự báo xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong tương lai Đồng thời, khi kết hợp cả hai nguồn thông tin phi cấu trúc và cấu trúc thì hiệu quả dự báo kiệt quệ tài chính được cải thiện đáng kể

Lê Cao Hoàng Anh và Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) đã tiến hành kiểm định chỉ số Z với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Để xác định độ tin cậy của mô hình chỉ số Z của Altman tại Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng dữ liệu của 293 doanh nghiệp và thực hiện kiểm định thông qua quan sát sai lầm loại I và sai lầm loại II Kết quả kiểm định cho thấy mô hình của Altman rất hiệu quả với tỷ lệ dự báo chính xác đạt 91% tại thời điểm một năm trước khi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, tỷ lệ này giảm xuống còn 72% trong vòng hai năm Kết quả này gần tương đồng với các kiểm định tại những thị trường mới nổi khác như Mexico, Thái Lan Nghiên cứu kiểm định hữu ích đối với các nhà thẩm định tín dụng, chuyên gia đầu tư danh mục và nhà quản trị doanh nghiệp

Trịnh Thị Phan Lan (2013) nghiên cứu rủi ro từ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán thông qua xác định và đánh giá các chỉ tiêu tài chính, bao gồm: tỷ số nợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn, lợi nhuận sau thuế, suất sinh lời trên tài sản, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng thanh toán nhanh và hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Dữ liệu nghiên cứu căn cứ vào báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, tuy nhiên không có sự thống nhất về quan sát theo thời gian đối với từng chỉ tiêu cụ thể và chủ yếu tập trung vào giai đoạn 2010 – 2011 Kết quả cho thấy các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản sử dụng đòn bẩy tài chính cao, cơ cấu nợ cũng không hợp lý, nợ ngắn hạn luôn chiếm hơn 50% tổng nguồn vốn và lên tới hơn 100% so với nợ dài hạn Trong bối cảnh kinh doanh khó khăn, cơ cấu vốn đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp: 90% doanh nghiệp thua lỗ, suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sụt giảm và mất khả năng thanh toán lãi vay ngân hàng

Hoàng Tùng (2011) phân tích rủi ro tín dụng xuất hiện khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn trên cơ sở tiếp cận mô hình hồi quy logistic, và theo đó, tác giả kiểm chứng và dự báo rủi ro này cho doanh nghiệp Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 463 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, được chia thành 2 nhóm: (i) 93 doanh nghiệp có rủi ro tín dụng và (ii) 370 doanh nghiệp không có rủi ro tín dụng

Biến phụ thuộc của mô hình nghiên cứu là rủi ro tín dụng, thuộc loại biến nhị phân Rủi ro tín dụng được nhận diện bởi ít nhất 1 trong các dấu hiệu như sau: (i) Không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng với các đối tác, (ii) Vốn lưu động ròng bị âm, và (iii) Giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng nợ phải trả

Áp dụng phương pháp loại trừ, tác giả đã chọn 4 nhóm biến độc lập được tính toán từ báo cáo tài chính năm 2009, bao gồm: (1) cơ cấu vốn, đo lường bằng tỷ số nợ và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu; (2) cơ cấu đầu tư, đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản; (3) hoạt động, đo lường bằng vòng quay tổng tài sản; (4) hiệu quả, đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.

Kết quả xử lý dữ liệu thông qua sự hỗ trợ của phần mềm SPSS cho thấy mô hình hồi quy logistic dự đoán đúng đối với 98.7% mẫu nghiên cứu, cụ thể là dự đoán đúng 91 trường hợp trong tổng số 93 trường hợp có rủi ro và dự đoán đúng

366 trường hợp trong tổng số 370 trường hợp không có rủi ro Như vậy, theo tác giả, logistic là mô hình thống kê được sử dụng phổ biến trong phân tích rủi ro tín

18 dụng và qua đó giúp xây dựng một hàm số dự báo rủi ro này cho các doanh nghiệp trên cơ sở các chỉ tiêu tài chính, hỗ trợ cho việc xếp hạng tín dụng

Phạm Thị Hồng Vân (2018) sử dụng mô hình Binary Logistic đo lường khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mô hình nghiên cứu đề xuất bao gồm 5 biến độc lập là hệ số khả năng thanh toán hiện thời, tỷ số nợ, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ lệ dòng tiền hoạt động và quy mô doanh nghiệp Tác giả sử dụng dữ liệu bảng với 606 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015, kết quả kết luận được rằng hệ số khả năng thanh toán hiện thời và tỷ số nợ có tác động cùng chiều đến kiệt quệ tài chính, quy mô doanh nghiệp tác động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính, trong khi đó tỷ lệ dòng tiền hoạt động và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không đảm bảo được ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho kiệt quệ tài chính

2.3.2 Các nghiên cứu tại các quốc gia khác

Naz Sayari và F N Can Simga Mugan (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của các dòng tiền đến chỉ số kiệt quệ tài chính cho trường hợp 124 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Istanbul Mục tiêu nghiên cứu này là xác định khả năng giải thích về nguy cơ phá sản và tình trạng sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp thông qua 4 mô hình hồi quy tuyến tính, trong đó các biến độc lập là quy mô doanh nghiệp, độ tuổi doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền hoạt động kinh doanh và quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, dòng tiền hoạt động tài trợ có quan hệ cùng chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, còn độ tuổi doanh nghiệp và dòng tiền hoạt động đầu tư không có ý nghĩa thống kê nhằm cung cấp minh chứng cho tình trạng kiệt quệ tài chính

Nghiên cứu của Mahdi Salehi và Bizhan Abedini (2009) đã khám phá khả năng sử dụng các chỉ số tài chính để xác định tình trạng khánh kiệt tài chính ở các công ty niêm yết Nghiên cứu này cung cấp những hiểu biết quan trọng về vai trò của các chỉ số tài chính trong việc dự đoán rủi ro tài chính và có thể hỗ trợ các nhà đầu tư, chủ nợ và các bên liên quan khác đưa ra quyết định sáng suốt.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào tiếp cận và giải thích bởi dòng tiền, quy trình nghiên cứu của đề tài bao gồm các bước theo hình 3.1 như sau:

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Khảo lược cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy

Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

Thiết kế mô hình nghiên cứu

Lựa chọn phương pháp và xác định kết quả nghiên cứu

Thảo luận, kết luận và gợi ý, khuyến nghị

Xác định mẫu nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu

Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Các bước thực hiện theo quy trình nghiên cứu tại hình 3.1 có nội dung cụ thể như sau:

Bước 1: Lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan tại Việt Nam và các quốc gia khác, sau đó thảo luận các nghiên cứu trước nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu và định hướng thiết kế mô hình nghiên cứu cho đề tài

Bước 2: Căn cứ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, đề tài thiết kê mô hình nghiên cứu, dự kiến phương trình hồi quy, giải thích các biến và xây dựng các giả thiết nghiên cứu

Bước 3: xác định phương pháp nghiên cứu phù hợp với mục tiêu nghiên cứu cũng như đối tượng và phạm vi nghiên cứu Sau đó, thu thập và xử lý dữ liệu theo phương pháp đã xác định ở bước 2.

Bước 4: Xác định phương pháp nghiên cứu với những kỹ thuật phân tích và ước lượng cụ thể: thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM

Bước 5: Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, có thể sử dụng kiểm định F hoặc kiểm định t với mức ý nghĩa 1%, 5% hoặc 10% nhằm xác định các biến độc lập và biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho biến phụ thuộc; đồng thời tiến hành các kiểm định để lựa chọn giữa Pooled OLS, FEM và REM

Bước 6: Tiến hành kiểm định các khuyết tật của mô hình, bao gồm: hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi; nếu không có các khuyết tật này thì kết hợp với bước 5 để thực hiện bước 7; nếu có một trong các khuyết tật này thì sẽ khắc phục bằng phương pháp GLS để tìm ra kết quả hồi quy cuối cùng kèm theo kiểm định các giả thuyết nghiên cứu tại mục 5 và chuyển sang bước 7

Bước 7 là bước cuối cùng của quá trình nghiên cứu Dựa trên kết quả hồi quy, đề tài thảo luận, đúc kết kết luận và đưa ra các gợi ý, khuyến nghị phù hợp để giải đáp các câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu đã đề ra Ngoài phân tích hồi quy, đề tài còn sử dụng phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan bằng hệ số tương quan và đồ thị.

29 nhằm đảm bảo sự vững chắc hơn trong việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết mục tiêu nghiên cứu, qua đó kỳ vọng các gợi ý, khuyến nghị sẽ được cụ thể hóa hơn và đạt được giá trị khoa học tốt hơn.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.2.1 Khái quát mô hình nghiên cứu

Tại Việt Nam, ít có những nghiên cứu nhằm giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp dựa vào dòng tiền, và căn cứ cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đã nêu trên, nhóm tác giả đề xuất khung thiết kế nghiên cứu giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam thông qua tiếp cận dòng tiền, khái quát theo hình 3.2

Hình 3.2 Khung thiết kế nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu thể hiện mối quan hệ giữa các dòng tiền và kiệt quệ tài chính Biến phụ thuộc trong mô hình này là kiệt quệ tài chính (FD), còn các biến độc lập bao gồm dòng tiền chung (NCF) và các thành phần của dòng tiền chung như dòng tiền hoạt động kinh doanh (OCF), dòng tiền hoạt động đầu tư (ICF) và dòng tiền hoạt động tài trợ (FCF).

Ngoài ra, đề tài cũng kế thừa sử dụng 2 biến kiểm soát là tuổi của doanh nghiệp (AGE) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) căn cứ vào nghiên cứu của Sayari và Mugan (2013), và đưa thêm 1 biến kiểm soát là mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn – mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (LEV) vì đây là một trong những mâu thuẫn cơ bản có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp như đã đề cập trong phần cơ sở lý thuyết

Bốn mô hình hồi quy được dự kiến như sau:

Dòng tiền Kiệt quệ tài chính

 Dòng tiền hoạt động kinh doanh

 Dòng tiền hoạt động đầu tư

 Dòng tiền hoạt động tài trợ

(1) FDit = β0 + β1 x NCFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

(2) FDit = β0 + β1 x OCFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

(3) FDit = β0 + β1 x ICFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

(4) FDit = β0 + β1 x FCFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

- FDit là biến phụ thuộc, thể hiện tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp thứ i, năm t

- NCFit là biến độc lập, thể hiện dòng tiền chung của doanh nghiệp thứ i, năm t

- OCFit là biến độc lập, thể hiện dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thứ i, năm t

- ICFit là biến độc lập, thể hiện dòng tiền hoạt động đầu tư của doanh nghiệp thứ i, năm t

- FCFit là biến độc lập, thể hiện dòng tiền hoạt động tài trợ (tài chính) của doanh nghiệp thứ i, năm t

- AGEit là biến kiểm soát, thể hiện độ tuổi của doanh nghiệp thứ i, năm t

- SIZEit là biến kiểm soát, thể hiện quy mô của doanh nghiệp thứ i, năm t

- LEVit là biến kiểm soát, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thứ i, năm t

- β0, β1, β2, β3, β4 là các hệ số hồi quy của từng mô hình

- it sai số hay thành phần ngẫu nhiên của mô hình

3.2.2 Giải thích các biến và giả thiết nghiên cứu

Biến phụ thuộc FD đo lường theo mô hình Zmijewski’s với cách xác định như sau:

- FD có giá trị âm cho thấy sức khỏe tài chính tương đối mạnh hơn, ít khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, trong khi đó FD có giá trị dương

31 cho kết quả ngược lại; hay khái quát rằng FD càng tăng cho thấy khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính càng cao

- NI: Lợi nhuận sau thuế

- TA: Tổng tài sản bình quân

- CA: Tài sản ngắn hạn

Chỉ số Nợ ngắn hạn (CL) trong mô hình (1) được tính bằng tỷ suất dòng tiền ròng trên tổng tài sản Mức độ ảnh hưởng của NCF lên tình trạng mất khả năng chi trả nợ của doanh nghiệp phụ thuộc vào tình trạng của từng dòng tiền và mối quan hệ giữa các dòng tiền Theo nghiên cứu của Sayari và Mugan (2013), Jooste (2007), Kordestani, Biglari và Bakhtiari (2011), Shamsudin và Kamaluddin (2015), có 8 trường hợp xảy ra như được trình bày trong Bảng 3.1.

Bảng 3.1 Tình trạng từng dòng tiền

Dòng tiền hoạt động kinh doanh + + + + - - - - Dòng tiền hoạt động đầu tư + + - - - - + + Dòng tiền hoạt động tài trợ + - + - + - + -

Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả từ lý thuyết về dòng tiền Đối với mô hình (2), biến độc lập OCF được đo lường bởi tỷ lệ dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản, biến độc lập này được kỳ vọng tác động ngược chiều đến FD (Sayari và Mugan, 2013; Jooste, 2007; Kordestani, Biglari và Bakhtiari, 2011) Đối với mô hình (3), biến độc lập ICF được đo lường bởi tỷ lệ dòng tiền ròng hoạt động đầu tư trên tổng tài sản, biến độc lập này được kỳ vọng tác động ngược chiều đến FD (Kordestani, Biglari và Bakhtiari, 2011; Dickinson, 2011) Đối với mô hình (4), biến độc lập FCF được đo lường bởi tỷ lệ dòng tiền ròng hoạt động tài trợ trên tổng tài sản, biến độc lập này được kỳ vọng tác động cùng chiều đến FD (Sayari và Mugan, 2013; Kordestani, Biglari và Bakhtiari, 2011; Shamsudin và Kamaluddin, 2015)

Ngoài biến độc lập là dòng tiền, bốn mô hình hồi quy còn có 3 biến kiểm soát: Tuổi doanh nghiệp (AGE), Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và Đòn bẩy tài chính (LEV) Biến AGE và SIZE dự kiến có mối quan hệ nghịch chiều với nguy cơ kiệt quệ tài chính (FD), tức là tuổi và quy mô doanh nghiệp càng lớn thì FD càng thấp Ngược lại, biến LEV dự kiến có mối quan hệ thuận chiều với FD, nghĩa là nợ càng cao thì FD càng cao.

MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.3.1 Mẫu nghiên cứu Đề tài được thực hiện đối với trường hợp 534 doanh nghiệp phi tài chính thuộc các nhóm ngành nghề kinh doanh khác nhau, niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam, bao gồm 249 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và 285 doanh nghiệp niêm yết trên HNX Doanh nghiệp được đưa vào mẫu nghiên cứu khi thỏa mãn đầy đủ các điều kiện như sau:

(i) Không phải là những doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm),

(ii) Cổ phiếu của doanh nghiệp vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài chính 2017,

(iii) Có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2014 đến năm 2017

(iv) Tất cả báo cáo tài chính được kiểm toán và báo cáo kiểm toán cho ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu

Danh sách các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu trình bày tại phụ lục 1

3.3.2 Dữ liệu nghiên cứu Đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và các tài liệu khác có liên quan từ năm 2014 đến năm 2017 của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX; như vậy, kết quả nghiên cứu khả năng

Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu bảng (panel data) để xác định 33 yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền Các phân tích được thực hiện bằng phần mềm Excel và Eviews 8.0.

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu báo cáo tài chính được thu thập từ FiinPro - Hệ thống dữ liệu tài chính toàn diện và chuyên sâu nhất về Việt Nam, được cung cấp bởi Công ty cổ phần StoxPlus; dữ liệu tuổi doanh nghiệp được tính dựa vào Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp

Bộ dữ liệu nghiên cứu của đề tài được trình bày chi tiết tại phụ lục 2.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đề tài sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng

3.4.1 Phương pháp nghiên cứu định tính

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để tiếp cận và phân tích lý thuyết về dòng tiền, kiệt quệ tài chính Các nghiên cứu trước về chủ đề này ở Việt Nam và quốc tế cũng được lược khảo và thảo luận Dựa trên đó, mô hình nghiên cứu được thiết kế với các biến được giải thích rõ ràng, cùng các giả thuyết nghiên cứu Cuối cùng, kết quả nghiên cứu được thảo luận, dẫn đến các kết luận và đề xuất thực tiễn có liên quan.

3.4.2 Phương pháp nghiên cứu định lượng

Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để xác định kết quả nghiên cứu thông qua các phương pháp kỹ thuật cụ thể, gồm: thống kê mô tả để tóm tắt dữ liệu, phân tích tương quan để khám phá mối quan hệ giữa các biến, và phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng để kiểm tra tác động của một hoặc nhiều biến độc lập lên biến phụ thuộc.

Thống kê mô tả được sử dụng nhằm cung cấp thông tin khái quát về các biến trong mô hình nghiên cứu, các chỉ tiêu thống kê mô tả bao gồm: giá trị trung bình (Mean), giá trị nhỏ nhất (Mininum), giá trị lớn nhất (Maxinum), độ lệch chuẩn (Standard deviation) và số quan sát (Observations) Ngoài ra, thống kê mô tả còn cung cấp thông tin khái quát về thực trạng dòng tiền, kiệt quệ tài chính và các vấn

34 đề tài chính khác của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu

(ii) Phân tích tương quan

Phân tích tương quan xác định mức độ tương quan giữa các biến, giúp nhận diện đa cộng tuyến - tình trạng biến độc lập có hệ số tương quan tuyệt đối trên 0,8 làm mô hình lỗi (Gujarati, 2011) Để xử lý đa cộng tuyến, có thể bỏ biến có mức độ tương quan cao, sử dụng phân tích thành phần chính hoặc duy trì nguyên trạng Phân tích thành phần chính đặc biệt hiệu quả trong mô hình nhiều biến độc lập.

Ngoài ra, khi thảo luận kết quả nghiên cứu liên quan biến NCF, đề tài còn sử dụng đồ thị để phân tích khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của từng nhóm doanh nghiệp được phân chia theo 8 trường hợp kết hợp của ba dòng tiền cụ thể tại bảng 3.1

(iii) Phân tích hồi quy

Phân tích hồi quy dữ liệu bảng để kiểm định khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX, sử dụng mô hình bình phương nhỏ nhất thông thường dạng gộp (Pooled Ordinary Least Squares – Pooled OLS), mô hình các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM)

Sử dụng kiểm định Redundant Fixed Effects để lựa chọn giữa Pooled OLS với FEM, sử dụng kiểm định Lagrange multiplier (LM) để lựa chọn giữa Pooled OLS với REM, và sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX, đề tài sử dụng phương pháp kiểm định t hoặc kiểm định F với

35 mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% để xác định mức độ tin cậy về kết quả giải thích của các biến độc lập và biến kiểm soát, và căn cứ hệ số β để giải thích xu hướng và mức độ ảnh hưởng của các biến này đến biến phụ thuộc

Hiện tượng đa cộng tuyến sẽ được kiểm định và kết luận thông qua hệ số phóng đại phương sai (VIF - Variance-inflating factor), nếu VIF lớn hơn 10 thì mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng, và ngược lại

Hiện tượng phương sai sai số thay đổi sẽ được kiểm định và kết luận bằng kiểm định White với giả thuyết như sau: H0 là không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi, và H1 là có hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Hiện tượng tự tương quan sẽ được không cần thực hiện kiểm định nếu kết quả hồi quy được lựa chọn theo FEM vì FEM chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên không có hiện tượng tự tương quan; ngược lại hiện tượng tự tương quan sẽ thực hiện kiểm định và kết luận bằng kiểm định Wooldridge với giả thuyết như sau: H0 là không có hiện tượng tự tương quan, và H1 là có hiện tượng tự tương quan

Sau khi kiểm định các khuyết tật của mô hình, nếu có xảy ra thì kết quả hồi quy cuối cùng sẽ được xác định theo phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least Square - GLS); ngược lại kết quả hồi quy cuối cùng sẽ được xác định dựa trên kiểm định Redundant Fixed Effects, kiểm định Lagrange multiplier (LM) và kiểm định Hausman nói trên

Chương 3 đã mô tả quy trình nghiên cứu của đề tài với 7 bước thực hiện được mô tả dạng sơ đồ và luận giải nội dung cụ thể từng bước

Trên cơ sở giải thích mẫu nghiên cứu gồm 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam và dữ liệu nghiên cứu được tiếp cận từ báo cáo tài chính đã kiểm toán thông qua hệ thống FiinPro, kết hợp với câu hỏi nghiên cứu cũng như mục tiêu nghiên cứu, chương 3 đã xác định sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và

36 phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó kết quả nghiên cứu được xác định theo phương pháp thống kê mô tả với các tiêu chí phổ biến (giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số lượng quan sát), phân tích ma trận tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM, hoặc GLS nếu mô hình nghiên cứu có khuyết tật đa cộng tuyến nghiêm trọng, phương sai sai số thay đổi hay tự tương quan

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

THỐNG KÊ MÔ TẢ

Thống kê mô tả các biến trong các mô hình nghiên cứu của đề tài được thực hiện theo tiêu chí giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số lượng quan sát; kết quả thống kê mô tả các biến được trình bày tại bảng 4.1

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

Biến Trung bình Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Số quan sát

Nguồn: Xử lý từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp

FD có giá trị trung bình là -2.5882, cho thấy các doanh nghiệp có sức khỏe tài chính tương đối lành mạnh, ít có nguy cơ kiệt quệ tài chính; tuy nhiên có sự phân hóa khá rõ nét về tình trạng kiệt quệ tài chính thể hiện qua FD dao động từ mức

38 thấp nhất là -11.1519 đến mức cao nhất là 0.6231; kết quả thống kê cũng cho thấy sự tồn tại của doanh nghiệp có sức khỏe tài chính tương đối yếu và có thể phải đối mặt với khó khăn trong việc thực hiện các cam kết với chủ nợ về những trách nhiệm tài chính, theo đó Công ty cổ phần CMISTONE Việt Nam thuộc ngành nguyên vật liệu cơ bản niêm yết trên HNX có biểu hiện tình trạng kiệt quệ tài chính cao nhất vào năm 2017; bên cạnh đó là những doanh nghiệp duy trì được tình trạng kiệt quệ tài chính ở mức thấp, thấp nhất là trường hợp Công ty cổ phần PGT Holdings thuộc ngành các dịch vụ tiêu dùng niêm yết trên HNX với FD năm

Hình 4.1 và hình 4.2 sẽ lần lượt mô tả chi tiết hơn tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm và theo ngành của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên cả hai và trên từng Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

Hình 4.1 FD trung bình theo năm

Theo hình 4.1, FD trung bình năm 2014 tính cho cả HOSE và HNX cao hơn mức trung bình của mẫu nghiên cứu, tuy nhiên FD trung bình năm tính cho cả HOSE và HNX giảm từ năm 2014 đến năm 2016 dẫn đến FD trung bình năm

2015 và năm 2016 thấp hơn mức trung bình của mẫu nghiên cứu, sau đó tăng vào

39 năm 2017 tuy nhiên FD trung bình năm 2017 vẫn thấp hơn mức trung bình của mẫu nghiên cứu; như vậy tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức của Việt Nam có xu hướng giảm trong giai đoạn 2014 – 2016 nhưng sau đó tăng lên vào năm 2017 Hình 4.1 cũng chỉ ra rằng tình trạng kiệt quệ tài chính trong suốt giai đoạn 4 năm (2014 – 2017) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE thấp hơn so với các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HNX, và tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE luôn thấp hơn so với mức trung bình của mẫu nghiên cứu, trong khi đó các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HNX lại luôn cao hơn so với mức trung bình của mẫu nghiên cứu

Hình 4.2 FD trung bình theo ngành

Theo số liệu thống kê từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, tình trạng kiệt quệ tài chính tại ngành nguyên vật liệu cơ bản, hàng tiêu dùng, dịch vụ tiêu dùng, chăm sóc sức khỏe, công nghệ và tiện ích đều thấp hơn mức trung bình Ngược lại, hai ngành có vấn đề tài chính nghiêm trọng hơn trung bình là công nghiệp và dầu khí Trong đó, ngành chăm sóc sức khỏe có tình trạng kiệt quệ tài chính thấp nhất, còn ngành dầu khí trở thành lĩnh vực chịu nhiều ảnh hưởng nhất.

Nếu tiếp cận từng Sở giao dịch chứng khoán, hình 4.2 cho thấy các doanh nghiệp thuộc ngành nguyên vật liệu cơ bản, chăm sóc sức khỏe, công nghiệp, công nghệ và dịch vụ tiện ích niêm yết trên HOSE có tình trạng kiệt quệ tài chính thấp hơn so với trường hợp niêm yết trên HNX; trong khi đó các doanh nghiệp thuộc ngành hàng tiêu dùng, dịch vụ tiêu dùng và dầu khí niêm yết trên HOSE lại có tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn so với trường hợp niêm yết trên HNX NCF trung bình ở mức 0.0074 cho thấy trung bình mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư trong kỳ, là cơ sở để tăng số dư tiền tích lũy và qua đó đảm bảo cho khả năng thanh toán, duy trì sự tồn tại của các doanh nghiệp; chi tiết từng dòng tiền tại bảng 4.1 cho thấy các doanh nghiệp đảm bảo khả năng tạo tiền ra từ hoạt động kinh doanh thể hiện qua OCF trung bình là 0.0602 và doanh nghiệp có được tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài thể hiện qua FCF trung bình là 0.0105, trong khi đó ICF trung bình là -0.0633 cho thấy trung bình mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp có xu hướng mở rộng đầu tư

Tuy nhiên, kết quả thống kê mô tả tại bảng 4.1 cũng chỉ ra rằng mẫu nghiên cứu vẫn có những doanh nghiệp không đảm bảo khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh và Công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Sóc Sơn thuộc ngành nguyên vật liệu cơ bản niêm yết trên HNX có tình trạng thâm hụt dòng tiền hoạt động kinh doanh nhiều nhất vào năm 2014; hay mẫu nghiên cứu vẫn bao gồm những doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp đầu tư và Công ty cổ phần PGT Holdings thuộc ngành các dịch vụ tiêu dùng niêm yết trên HNX có xu hướng thu hẹp đầu tư mạnh

41 nhất năm 2014; hay mẫu nghiên cứu vẫn bao gồm những doanh nghiệp không có phát sinh tăng nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài và có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ từ bên ngoài, trong đó trường hợp nhiều nhất là Công ty cổ phần Tập đoàn Kido thuộc ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE với FCF vào năm 2015 của công ty này là -0.9079

Thống kê mô tả tại bảng 4.1 cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đã có thâm niên hoạt động với độ tuổi trung bình xấp xỉ 11 năm, duy trì cơ cấu vốn nghiêng về nợ với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình 1.6994 và mẫu nghiên cứu cũng thể hiện sự đa dạng quy mô doanh nghiệp với SIZE dao động từ 2.5137 đến 8.3155.

PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN

Kết quả xác định hệ số tương quan giữa các biến có đính kèm theo bên dưới từng hệ số tương quan là mức ý nghĩa, được trình bày thể hiện tại bảng 4.2

Bảng 4.2 Ma trận tương quan các biến

FD NCF OCF ICF FCF AGE LEV SIZE

NCF có tương quan âm với FD nhưng lại không có thống kê theo mức ý nghĩa 1%, 5% hay 10%; trong khi đó từng dòng tiền thể hiện qua các biến OCF, ICF và FCF lần lượt có tương quan âm, dương và dương với mức ý nghĩa thống kê 1% Kết quả phân tích tương quan cho thấy rằng OCF càng tăng thể hiện sự gia tăng khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh hay thâm hụt tiền từ sản xuất kinh doanh càng ít thì tương ứng tình trạng kiệt quệ tài chính càng giảm thể hiện qua

FD càng giảm; và ngược lại Trong khi đó ICF càng tăng cho thấy xu hướng mở rộng đầu tư giảm xuống hoặc xu hướng thu hẹp đầu tư càng nhiều thì tương ứng tình trạng kiệt quệ tài chính càng tăng thể hiện qua FD càng tăng; và ngược lại Hay FCF càng tăng cho thấy xu hướng gia tăng tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài hay xu hướng giảm bớt dòng tiền chi ra để chia lãi và chi trả nợ gốc vay thì tương ứng tình trạng kiệt quệ tài chính càng tăng thể hiện qua FD càng tăng Ngoài ra, với mức ý nghĩa thống kê 1%, kết quả ma trận tương quan tại bảng 4.2 còn cho thấy biến động tình trạng kiệt quệ tài chính ngược chiều với biến động độ tuổi của doanh nghiệp, biến động mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cùng chiều với biến động tình trạng kiệt quệ tài chính, và biến động tình trạng kiệt quệ tài chính cùng chiều với biến động quy mô của doanh nghiệp.

PHÂN TÍCH HỒI QUY

4.3.1 Phân tích hồi quy mô hình 1

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM của mô hình 1 được tổng hợp và trình bày tại bảng 4.3

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM – Mô hình 1

Biến Pooled OLS FEM REM

Hệ số β P-value Hệ số β P-value Hệ số β P-value NCF -0.2158 0.4389 -0.0257 0.8208 -0.0572 0.6129 AGE -0.0006 0.9379 -0.0206** 0.0188 -0.0212* 0.0052 LEV 0.4127* 0.0000 0.2860* 0.0000 0.3283* 0.0000 SIZE 0.3456* 0.0000 -0.0431 0.4959 0.1562* 0.0010

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM tại bảng 4.3 đều cho thấy biến độc lập NCF có ảnh hưởng ngược chiều đến FD nhưng không đảm bảo được mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% hay 10% Kết quả kiểm định Redundant Fixed Effects tại bảng 4.4 cho thấy FEM phù hợp hơn Pooled OLS, kiểm định Breusch- Pagan tại bảng 4.5 cho thấy REM phù hợp hơn Pooled OLS, và kiểm định Hausman tại bảng 4.6 cho thấy FEM phù hợp hơn REM; vì vậy, kết quả hồi quy theo FEM được lựa chọn là phù hợp nhất, theo đó biến kiểm soát AGE được chấp nhận giải thích ngược chiều cho FD với mức ý nghĩa 5%, biến kiểm soát SIZE cũng giải thích ngược chiều cho FD nhưng không đảm bảo mức ý nghĩa thống kê, và LEV được chấp nhận giải thích cùng chiều cho FD với mức ý nghĩa 1%

Bảng 4.4 Kiểm định Redundant Fixed Effects – Mô hình 1

Nguồn: Xử lý từ kết quả hồi quy

Bảng 4.5 Kiểm định Lagrange multiplier (LM) – Mô hình 1

Period One-sided Both Breusch-Pagan 2288.011 0.2333 2288.244

Bảng 4.6 Kiểm định Hausman – Mô hình 1

Test Summary Chi-Sq Statistic Chi-Sq d.f Prob

Hệ số β P-value Hệ số β P-value Hệ số β P-value OCF -1.8739* 0.0000 -0.2344* 0.0048 -0.3587* 0.0000 AGE -0.0032 0.6755 -0.0213** 0.0148 -0.0217* 0.0034 LEV 0.3931* 0.0000 0.2860* 0.0000 0.3314* 0.0000 SIZE 0.3720* 0.0000 -0.0496 0.4318 0.1669* 0.0003

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM tại bảng 4.7 đều cho thấy biến độc lập OCF giải thích ngược chiều cho FD với mức ý nghĩa 1% Đề tài thực hiện các kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy tương tự như lựa chọn kết quả hồi quy mô hình 1, kết quả hồi quy theo FEM là phù hợp nhất, theo đó biến kiểm soát AGE được chấp nhận giải thích ngược chiều cho FD với mức ý nghĩa 5%, biến kiểm soát SIZE cũng giải thích ngược chiều cho FD nhưng không đảm bảo mức ý nghĩa thống kê, và LEV được chấp nhận giải thích cùng chiều cho FD với mức ý nghĩa 1%

Hệ số β P-value Hệ số β P-value Hệ số β P-value ICF 0.4599* 0.0061 0.0073 0.9248 0.0412 0.5915 AGE -0.0020 0.7935 -0.0205** 0.0193 -0.0210* 0.0054 LEV 0.4111* 0.0000 0.2860* 0.0000 0.3290* 0.0000 SIZE 0.3496* 0.0000 -0.0444 0.4833 0.1552* 0.0010

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS cho thấy biến độc lập ICF có mối quan hệ đồng chiều với FD, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tuy nhiên, khi sử dụng FEM và REM, mối quan hệ này không đạt mức ý nghĩa thống kê ở các ngưỡng 1%, 5% và 10% Các kiểm định lựa chọn cho thấy FEM là phương pháp phù hợp nhất, với AGE có mối quan hệ nghịch chiều với FD ở mức ý nghĩa 5%, SIZE có mối quan hệ nghịch chiều nhưng không đạt mức ý nghĩa thống kê và LEV có mối quan hệ đồng chiều.

Hệ số β P-value Hệ số β P-value Hệ số β P-value FCF 1.0070* 0.0000 0.1670** 0.0237 0.2114* 0.0036 AGE 0.0020 0.7997 -0.0200** 0.0218 -0.0204* 0.0067 LEV 0.4060* 0.0000 0.2834* 0.0000 0.3271* 0.0000 SIZE 0.3502* 0.0000 -0.0461 0.4650 0.1595* 0.0006

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM tại bảng 4.15 đều cho thấy biến độc lập FCF giải thích cùng chiều cho FD với mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5% và 1% Đề tài thực hiện các kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy tương tự như lựa chọn kết quả hồi quy mô hình 1, kết quả hồi quy theo FEM là phù hợp nhất, theo đó biến kiểm soát AGE được chấp nhận giải thích ngược chiều cho FD với mức ý nghĩa 5%, biến kiểm soát SIZE cũng giải thích ngược chiều cho FD nhưng không đảm bảo mức ý nghĩa thống kê, và LEV được chấp nhận giải thích cùng chiều cho FD với mức ý nghĩa 1%

4.3.5 Kiểm định khuyết tật của mô hình hồi quy

4.3.5.1 Kiểm định tự tương quan

Căn cứ kết quả phân tích hồi quy tại mục 4.3, kết quả hồi quy theo FEM được lựa chọn cho cả 4 mô hình FEM chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên không có hiện tượng tự tương quan, vì vậy đề tài không thực hiện kiểm định này

4.3.5.2 Kiểm định đa cộng tuyến

Xét hệ số tương quan giữa biến độc lập và các biến kiểm soát với nhau của từng mô hình, tất cả trường hợp tại bảng 4.2 đều có hệ số tương quan của từng cặp biến với giá trị tuyệt đối nhỏ hơn 0.8 chứng tỏ không có tương quan mạnh giữa các biến và do đó dự đoán không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến (Gujarati, D N, 2011) Thêm vào đó, đề tài xác định hệ số phóng đại phương sai và trình bày tại bảng 4.19, theo đó hệ số phóng đại phương sai của tất cả các trường hợp đều nhỏ hơn 10, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến với nhau (Gujarati, D N, 2011)

Bảng 4.19 Hệ số phóng đại phương sai

Chỉ tiêu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

4.3.5.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi Đề tài sử dụng kiểm định White để nhận biết có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không trong các mô hình, kết quả được trình bày tại bảng 4.20

Bảng 4.20 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi

Chỉ tiêu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 F-statistic 383.9230 357.5484 373.9599 356.8073 Obs*R-squared 1531.611 1500.296 1520.151 1499.369 Scaled explained SS 8775.973 8282.920 8667.527 8502.617

Prob Chi-Square(14) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Prob Chi-Square(14) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Theo bảng 4.20, kiểm định White đối với tất cả 4 mô hình đều có Prob nhỏ hơn 5% nên kết luận có hiện tượng phương sai sai số thay đổi; vì vậy, để khắc phục hiện tượng này, đề tài sẽ thực hiện hồi quy theo GLS và được trình bày tại mục 4.3.6

4.3.6 Kết quả nghiên cứu được lựa chọn

4.3.6.1 Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Với mẫu nghiên cứu gộp chung các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE với HNX, đề tài xác định được kết quả hồi quy theo GLS và trình bày tại bảng 4.21

Bảng 4.21 Kết quả hồi quy theo GLS – Gộp chung HOSE với HNX

Biến Chỉ tiêu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

* Mức ý nghĩa 1%, ** Mức ý nghĩa 5% và *** Mức ý nghĩa 10%

Kết quả hồi quy theo GLS cho thấy biến độc lập NCF ảnh hưởng ngược chiều đến biến phụ thuộc FD, nhưng mối quan hệ này không đảm bảo mức ý nghĩa

50 thống kê 1%, 5% hay 10%; trong khi đó biến độc lập OCF, ICF và FCF được chấp nhận ở mức ý nghĩa 1% để giải thích cho biến phụ thuộc FD Như vậy, dòng tiền chung không có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp; trong khi đó từng dòng tiền có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, theo đó dòng tiền hoạt động kinh doanh giải thích ngược chiều, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ giải thích cùng chiều Mức độ phù hợp của kết quả hồi quy đối với 4 mô hình lần lượt là 78.02%, 78.42%, 77.97% và 76.75%

Ngoài ra, kết quả hồi quy theo GLS cũng chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính, tuổi doanh nghiệp và quy mô doanh nghiệp cũng giải thích cùng chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

4.3.6.2 Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên từng Sở giao dịch chứng khoán Đề tài tiếp tục phân tích hồi quy theo GLS cho 4 mô hình nghiên cứu với từng nhóm doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và trên HNX, kết quả được trình bày tại bảng 4.22 và bảng 4.23

Bảng 4.22 Kết quả hồi quy theo GLS – Mô hình 1 theo HOSE và HNX

Biến Chỉ tiêu HOSE HNX

* Mức ý nghĩa 1% và ** Mức ý nghĩa 10%

Bảng 4.23 Kết quả hồi quy theo GLS

– Mô hình 2, 3 và 4 theo HOSE và HNX

Biến Chỉ tiêu Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX

* Mức ý nghĩa 1% và ** Mức ý nghĩa 5%

Kết quả hồi quy mô hình 1 theo GLS tại bảng 4.22 cho thấy biến độc lập NCF được chấp nhận để giải thích cho biến phụ thuộc FD với mức ý nghĩa 10% cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, mức độ phù hợp của kết quả hồi quy là 73.39%; trong khi đó biến độc lập NCF không đảm bảo ý nghĩa thống kê để giải thích cho biến phụ thuộc FD đối với trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên HNX

Kết quả hồi quy GLS của mô hình 2, 3 và 4 thể hiện ở Bảng 4.23 cho thấy các biến độc lập OCF, ICF và FCF đều có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc FD đối với cả hai nhóm doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX Xu hướng giải thích tương tự giữa các nhóm doanh nghiệp bất kể niêm yết trên sàn nào Mức độ phù hợp của kết quả hồi quy thấp nhất là 71,40% và cao nhất là 86,13%.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.4.1 Dòng tiền chung giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Nghiên cứu gộp chung các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với kết quả tại bảng 4.21 cho thấy dòng tiền chung không có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, kết quả này không ủng hộ kỳ vọng của đề tài cũng như kết quả nghiên thực nghiệm của Sayari và Mugan (2013), Jooste (2007), Kordestani, Biglari và Bakhtiari (2011), Shamsudin và Kamaluddin (2015) về sự kết hợp 3 dòng tiền để giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Bảng 4.22 tiếp tục xét từng nhóm doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và trên HNX, dòng tiền chung vẫn không có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với nhóm các doanh nghiệp niêm yết trên HNX, tương tự khi nghiên cứu chung các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; tuy nhiên dòng tiền chung lại có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với nhóm các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE; như vậy, sự kết hợp của 3 dòng tiền là một trong những yếu tố có ý nghĩa quyết định đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, kết quả này phù hợp với ý nghĩa của lý thuyết phân tích tài chính doanh nghiệp về mối quan hệ giữa các dòng tiền, phân tích kết hợp 3 dòng tiền sẽ cho thấy tính hiệu quả cũng như tính hợp lý của cơ cấu thu và chi tiền, của sử dụng tiền và nguồn tiền

Hệ số hồi quy của biến độc lập NCF tại bảng 4.22 đối với nhóm các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE là -0.3378, hàm ý dòng tiền chung có ý nghĩa giải thích ngược chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính Kết quả này ủng hộ lập luận về động cơ nắm giữ tiền theo mô hình Baumol, giải thích rằng doanh nghiệp giữ tiền mặt để đối phó với tính không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai.

53 nghiệp có dòng tiền chung thặng dư sẽ góp phần tăng số dư tiền, qua đó gia tăng khả năng thanh toán, hỗ trợ thanh khoản cho doanh nghiệp (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013), hay kết quả này bổ sung minh chứng cho ý nghĩa của tiền đối với doanh nghiệp, theo đó tiền được ví như là máu để nuôi sống doanh nghiệp (T A Lee, 1986; Atrill, P và McLaney, E., 2004), là điều kiện để hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được thuận lợi, là cơ sở đảm bảo thanh toán các khoản nợ đến hạn Tuy nhiên, dòng tiền chung thặng dư hay thâm hụt cần xác định rõ nguyên nhân, qua đó kết luận sẽ cụ thể và độ tin cậy tốt hơn, vì vậy đề tài tiếp cận theo chi tiết 8 trường hợp kết hợp giữa 3 dòng tiền, theo đó

FD được thống kê với giá trị trung bình, cao nhất và thấp nhất của từng trường hợp kết hợp 3 dòng tiền, kết quả thống kê thể hiện tại hình 4.3

Hình 4.3 FD của từng kết hợp 3 dòng tiền – Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

Kết hợp 1: OCF (+), ICF (+) và FCF (+); Kết hợp 2: OCF (+), ICF (+) và FCF (–) Kết hợp 3: OCF (+), ICF (–) và FCF (+); Kết hợp 4: OCF (+), ICF (–) và FCF (–) Kết hợp 5: OCF (–), ICF (–) và FCF (+); Kết hợp 6: OCF (–), ICF (–) và FCF (–) Kết hợp 7: OCF (–), ICF (+) và FCF (+); Kết hợp 8: OCF (–), ICF (+) và FCF (–)

Theo kết quả phân tích tại Hình 4.3, tổ hợp 8 có độ lệch chuẩn lớn nhất, cho thấy doanh nghiệp có nguy cơ kiệt quệ tài chính cao nếu không tạo đủ dòng tiền thu vào để đáp ứng chi trả cho hoạt động kinh doanh, đầu tư thiếu kiểm soát và không huy động được nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, tổ hợp 1 có độ lệch chuẩn nhỏ nhất, chứng tỏ doanh nghiệp có khả năng hạn chế tình trạng kiệt quệ tài chính nếu duy trì khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư hợp lý và huy động được nguồn vốn tài trợ bên ngoài.

Ngoài ra, xét FD thấp nhất của từng kết hợp thể hiện tại hình 4.3, kết hợp 3 với OCF (+), ICF (–) và FCF (+) có FD âm và thấp hơn so với các kết hợp còn lại, cho thấy nếu doanh nghiệp có thặng dư tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh kết hợp với xu hướng đầu tư trong khả năng kiểm soát chất lượng đầu tư của doanh nghiệp và huy động được nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài thì doanh nghiệp sẽ có tình hình tài chính lành mạnh, tối thiểu hóa tình trạng kiệt quệ tài chính tương đối hơn so với các trường hợp kết hợp còn lại Trong khi đó, xét FD cao nhất của từng kết hợp thể hiện tại hình 4.3, kết hợp 4 với OCF (+), ICF (–) và FCF (–) có FD dương và cao hơn so với các kết hợp còn lại, cho thấy doanh nghiệp kết hợp 3 dòng tiền thuộc trường hợp này có sức khỏe tài chính tương đối không đảm bảo được sự lành mạnh, điều này có thể do các doanh nghiệp có xu hướng mở rộng đầu tư quá mức và không kiểm soát được khả năng tăng trưởng, kèm theo đó là áp lực gia tăng từ các khoản nợ vay đến thanh toán cũng như cần phải chia cổ tức để đáp ứng mong đợi của cổ đông, mặc dù doanh nghiệp có tạo được tiền từ hoạt động kinh doanh nhưng vẫn không đủ để đáp ứng các nhu cầu sử dụng của hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ

4.4.2 Từng dòng tiền giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Kết quả hồi quy theo GLS tại bảng 4.21 và bảng 4.23 đều có hệ số hồi quy âm đối với biến độc lập OCF, cho thấy khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh có ý nghĩa giải thích ngược chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất kể niêm yết trên HOSE hay trên HNX; kết quả này ủng hộ lý thuyết chung của phân tích dòng tiền, theo đó doanh nghiệp có NOCF thặng dư và tăng lên cho thấy khả năng tạo tiền được đảm bảo và gia tăng, là nguồn tiền đáp ứng tốt cho nhu cầu sử dụng tiền cho mục đích trả nợ vay đến hạn, giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp, và ngược lại Căn cứ hệ số hồi quy của biến độc lập OCF tại bảng 4.23, ảnh hưởng của khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh đến tình trạng kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE mạnh hơn so với các doanh nghiệp niêm yết trên HNX; nếu OCF cùng tăng (hoặc giảm) 1% thì các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE sẽ có FD giảm (hoặc tăng) 2.252%, trong khi đó các doanh nghiệp niêm yết trên HNX sẽ có FD giảm (hoặc tăng) 0.7831%

Kết quả hồi quy theo GLS tại bảng 4.21 và bảng 4.23 đều có hệ số hồi quy dương đối với biến độc lập ICF, cho thấy xu hướng hoạt động đầu tư có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất kể niêm yết trên HOSE hay trên HNX, theo đó doanh nghiệp càng mở rộng đầu tư thể hiện qua ICF âm càng nhiều thì tình trạng kiệt quệ tài chính càng giảm thể hiện qua FD càng giảm, hay doanh nghiệp càng thu hẹp đầu tư thể hiện qua ICF dương càng nhiều thì tình trạng kiệt quệ tài chính càng tăng thể hiện qua FD càng tăng; kết quả này ủng hộ lý thuyết chung của phân tích dòng tiền với giải thích rằng doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động đầu tư lớn hơn 0 và tăng lên cho thấy doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp đầu tư và càng gia tăng thu hẹp đầu tư, điều này có thể xuất phát từ việc gia tăng đầu tư tài sản cố định trước đó nhưng lại kém hiệu quả, không kiểm soát tốt rủi ro gia tăng và đe dọa sự an toàn, gia tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Căn cứ hệ số hồi quy của biến độc lập ICF tại

56 bảng 4.23, ảnh hưởng của xu hướng đầu tư đến tình trạng kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE mạnh hơn so với các doanh nghiệp niêm yết trên HNX; nếu ICF cùng tăng (hoặc giảm) 1% thì các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE sẽ có FD tăng (hoặc giảm) 0.2805%, trong khi đó các doanh nghiệp niêm yết trên HNX sẽ có FD tăng (hoặc giảm) 0.2634%

Kết quả hồi quy theo GLS tại bảng 4.21 và bảng 4.23 đều có hệ số hồi quy dương đối với biến độc lập FCF, cho thấy nguồn tiền tài trợ từ huy động từ bên ngoài có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất kể niêm yết trên HOSE hay trên HNX, theo đó doanh nghiệp càng gia tăng huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài thể hiện qua FCF dương càng nhiều thì tình trạng kiệt quệ tài chính càng tăng thể hiện qua FD càng tăng, hay doanh nghiệp càng có xu hướng giảm bớt các nguồn tài trợ từ bên ngoài thể hiện qua FCF âm càng nhiều thì tình trạng kiệt quệ tài chính càng giảm thể hiện qua FD càng giảm; kết quả này ủng hộ lý thuyết chung của phân tích dòng tiền với giải thích rằng doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư từ hoạt động tài trợ và tăng lên cho thấy doanh nghiệp gia tăng huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, dẫn đến gia tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho trường hợp doanh nghiệp gia tăng vay nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn Căn cứ hệ số hồi quy của biến độc lập FCF tại bảng 4.23, ảnh hưởng của nguồn tài trợ từ bên ngoài đến tình trạng kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE mạnh hơn so với các doanh nghiệp niêm yết trên HNX; nếu FCF cùng tăng (hoặc giảm) 1% thì các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE sẽ có FD tăng (hoặc giảm) 1.0583%, trong khi đó các doanh nghiệp niêm yết trên HNX sẽ có FD tăng (hoặc giảm) 0.5824%

4.4.3 Các yếu tố khác giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Kết quả hồi quy tại bảng 4.21 chỉ ra rằng các biến kiểm soát AGE giải thích cùng chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; tuy nhiên kết quả hồi quy tại bảng 4.22 và bảng 4.23 cung cấp bằng chứng biến kiểm soát AGE có ảnh hưởng khác nhau đến tình trạng kiệt quệ tài chính nếu doanh nghiệp niêm yết

57 trên từng thị trường chứng khoán cụ thể, theo đó biến kiểm soát AGE có ảnh hưởng ngược chiều đến tình trạng kiệt quệ tài chính nếu doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, trong khi đó biến này vẫn ảnh hưởng cùng chiều đến tình trạng kiệt quệ tài chính nếu doanh nghiệp niêm yết trên HNX Mối quan hệ ảnh hưởng ngược chiều đến tình trạng kiệt quệ tài chính được lý giải rằng một doanh nghiệp có thâm niên hoạt động càng lâu sẽ có nhiều kinh nghiệm hơn trong quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung và quản trị rủi ro kiệt quệ tài chính nói riêng, qua đó giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính, và ngược lại; vì vậy, kết quả hồi quy có sự khác nhau giữa các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE so với HNX như đề cập trên, nhìn chung các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE có thâm niên hoạt động vượt trội hơn và do đó góp phần giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính hơn các doanh nghiệp niêm yết trên HNX, điều này hoàn toàn tương thích với thống kê độ tuổi trung bình của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE là 11 năm với độ lệch chuẩn 3.57 năm, trong khi độ tuổi trung bình của doanh nghiệp niêm yết trên HNX là 10 năm với độ lệch chuẩn 2.90 năm Kết quả hồi quy tại bảng 4.21 chỉ ra rằng các biến kiểm soát LEV và SIZE đều giải thích cùng chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất kể niêm yết trên HOSE hay trên HNX; kết quả này ủng hộ lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn với giải thích rằng doanh nghiệp càng gia tăng mức độ sử dụng nợ sẽ càng gia tăng rủi ro tài chính nói chung và rủi ro kiệt quệ tài chính nói riêng, ủng hộ lý thuyết bất lợi kinh tế vì quy mô (Diseconomies of scale) với lý giải rằng sự mở rộng quy mô doanh nghiệp dẫn đến sự gia tăng chi phí trong dài hạn và gia tăng khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính, hay doanh nghiệp có thể có tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn cùng với gia tăng quy mô theo giả định doanh nghiệp “quá lớn để đỗ vỡ” – “too-big-to-fail” (Mark J Roe, 2014; Erik R.Larsen, Annvan Ackere và Sebastian Osorio, 2018), các doanh nghiệp không kiểm soát tốt rủi ro khi mở rộng quy mô dẫn đến tăng trưởng quá nhanh, tăng trưởng nóng và gây ra tình trạng thiếu hụt tiền do phải chi nhiều tiền cho dự trữ tồn kho hay gia tăng bán chịu, dẫn đến gia tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính

Chương 4 đã thực hiện thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu theo các tiêu chí giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số quan sát Ngoài ra, sử dụng mức trung bình mẫu nghiên cứu của từng biến làm tiêu chuẩn so sánh, đề tài đã phân tích thống kê thực trạng chỉ số kiệt quệ tài chính FD của các doanh nghiệp theo năm, theo ngành nghề với tổng hợp các doanh nghiệp và chi tiết nhóm doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và trên HNX

Phân tích tương quan cho thấy có tương quan trái chiều giữa biến động dòng tiền chung với tình trạng kiệt quệ tài chính, dù không đạt ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, khi xem xét từng dòng tiền riêng lẻ, có tương quan trái chiều giữa biến động tình trạng kiệt quệ tài chính với OCF và tương quan cùng chiều với ICF và FCF.

Tiêu đề	Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền
Tác giả	Ths. Vũ Thị Anh Thư, Ths. Lưu Khánh Hòa, Ths. Nguyễn Thị Lan Anh
Người hướng dẫn	Ts. Lê Hoàng Vinh, Ths. Bùi Kim Dung
Trường học	Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài chính
Thể loại	Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường
Năm xuất bản	2019
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	204
Dung lượng	7,69 MB