Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường: Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

DỰA VÀO DÒNG TIỀN

Chủ nhiệm đề tài: TS LÊ HOÀNG VINH Thư ký: ThS BÙI KIM DUNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM DỰA VÀO DÒNG TIỀN

Chủ nhiệm đề tài: TS LÊ HOÀNG VINH Thư ký: ThS BÙI KIM DUNG

Các thành viên:

ThS VŨ THỊ ANH THƯ ThS LƯU KHÁNH HÒA

ThS NGUYỄN THỊ LAN ANH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

Trang 3

TÓM TẮT -

Đề tài nghiên cứu kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền, mẫu nghiên cứu là 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó 249 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và 285 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX); dữ liệu thứ cấp được tiếp cận từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2014 – 2017

Phân tích hồi quy theo GLS cho thấy dòng tiền chung không có ý nghĩa thống kê khi gộp chung các doanh nghiệp niêm yết HOSE và HNX cũng như trường hợp riêng các doanh nghiệp niêm yết trên HNX, tuy nhiên dòng tiền chung có ý nghĩa thống kê để giải thích ngược chiều kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng khẳng định dòng tiền hoạt động kinh doanh có ý nghĩa giải thích ngược chiều, còn dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ lại có ý nghĩa giải thích cùng chiều cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, bất kể doanh nghiệp niêm yết trên HOSE hay HNX

Từ khóa: doanh nghiệp phi tài chính, kiệt quệ tài chính, dòng tiền

Trang 4

Chương 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát 3

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 3

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 4

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.5.1 Nguồn dữ liệu 4

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ LỢI ÍCH CỦA ĐỀ TÀI 5

1.7 CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI 6

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 6

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 8

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP 8 2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG

Trang 5

TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP 11

2.2.1 Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền 11

2.2.2 Giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của

các doanh nghiệp 13

2.3 BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 15

2.3.1 Các nghiên cứu tại Việt Nam 15

2.3.2 Các nghiên cứu tại các quốc gia khác 18

2.3.3 Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống nghiên cứu

của đề tài 23

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 25

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 27

3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 29

3.2.1 Khái quát mô hình nghiên cứu 29

3.2.2 Giải thích các biến và giả thiết nghiên cứu 30

3.3 MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 32

3.3.1 Mẫu nghiên cứu 32

3.3.2 Dữ liệu nghiên cứu 32

3.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

3.4.1 Phương pháp nghiên cứu định tính 33

3.4.2 Phương pháp nghiên cứu định lượng 33

Trang 6

4.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY 42

4.3.1 Phân tích hồi quy mô hình 1 42

4.3.5 Kiểm định khuyết tật của mô hình hồi quy 47

4.3.5.1 Kiểm định tự tương quan 47

4.3.5.2 Kiểm định đa cộng tuyến 48

4.3.5.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 48

4.3.6 Kết quả nghiên cứu được lựa chọn 49

4.3.6.1 Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam 49

4.3.6.2 Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên từng Sở giao dịch

chứng khoán 50

4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 52

4.4.1 Dòng tiền chung giải thích cho kiệt quệ tài chính của

Trang 7

TÀI LIỆU THAM KHẢO 67

PHỤ LỤC 1 DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG

MẪU NGHIÊN CỨU 71

PHỤ LỤC 2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 86

PHỤ LỤC 3 BÀI VIẾT CÓ LIÊN QUAN ĐÃ CÔNG BỐ 180

Trang 8

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

-

Từ viết tắt

Viết đầy đủ

FEM Fixed Effect Model Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

H0 Null hypothesis Giả thuyết H0 (giả thuyết không)

H1 Alternative hypothesis Giả thuyết H1 (giả thuyết nghịch)

NOCF Net operating cash flow

Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh

NICF Net investing cash flow

Dòng tiền ròng hoạt động đầu tư

NFCF Net financing cash flow

Dòng tiền ròng hoạt động tài trợ (tài chính)

Pooled OLS Pooled ordinary least

squares Mô hình hồi quy gộp

REM Random Effect Model Mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên

số xác định bội

VIF Variance-inflating factor Hệ số phóng đại phương sai

Trang 9

DANH MỤC BẢNG

-

Bảng 3.1 Tình trạng từng dòng tiền 31

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 37

Bảng 4.2 Ma trận tương quan các biến 41

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM – Mô hình 1 42

Bảng 4.4 Kiểm định Redundant Fixed Effects – Mô hình 1 43

Bảng 4.5 Kiểm định Lagrange multiplier (LM) – Mô hình 1 43

Bảng 4.6 Kiểm định Hausman – Mô hình 1 43

Bảng 4.19 Hệ số phóng đại phương sai 48

Bảng 4.20 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi 48

Bảng 4.21 Kết quả hồi quy theo GLS – Gộp chung HOSE với HNX 49

Bảng 4.22 Kết quả hồi quy theo GLS – Mô hình 1 theo HOSE và HNX 50

Bảng 4.23 Kết quả hồi quy theo GLS – Mô hình 2, 3 và 4

theo HOSE và HNX 51

Bảng 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 60

Trang 10

DANH MỤC HÌNH

-

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu 27

Hình 3.2 Khung thiết kế nghiên cứu 29

Hình 4.1 FD trung bình theo năm 38

Hình 4.2 FD trung bình theo ngành 39

Hình 4.3 FD của từng kết hợp 3 dòng tiền – Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE 53

Trang 11

Chương 1: GIỚI THIỆU

Chương này sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, qua đó xác định mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu; ngoài ra, chương này cũng trình bày khái quát dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài, và cuối chương này sẽ trình bày cấu trúc tổng quát của đề tài

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận, tiến đến gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp cũng như gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu; không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp, đó là một trong những nguyên lý cơ bản của tài chính Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận mà bất chấp rủi ro, doanh nghiệp luôn cân nhắc đến nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro khi đưa ra các quyết định tài chính

Quyết định tài trợ bằng nợ giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn thấp hơn so với quyết định tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, tuy nhiên quyết định này làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp – rủi ro tài chính Rủi ro tài chính bao gồm hai khía cạnh: (i) gia tăng mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, (ii) biến cố có thể xảy ra hoặc không xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính (financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng thực hiện cam kết với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng khó khăn Kiệt quệ tài chính có thể là tình trạng tạm thời và dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho doanh nghiệp như chủ nợ không tiếp tục tài trợ, dự án khả thi bị trì hoãn hay bỏ qua, ; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp

Trang 12

Dòng tiền (cash flows) là một trong những vấn đề tài chính doanh nghiệp rất được quan tâm bởi các chủ thể, bởi vì dòng tiền cung cấp thông tin hữu ích hơn cho cả chủ thể bên trong lẫn chủ thể bên ngoài doanh nghiệp Thông qua tiếp cận dòng tiền, các chủ thể có thể đánh giá khả năng tạo tiền, xu hướng đầu tư cũng như nhu cầu huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, và từ đó có thể đánh giá được các khía cạnh tài chính doanh nghiệp như tình hình sử dụng tiền và nguồn tiền, khả năng chi trả nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ bằng tạo ra từ hoạt động kinh doanh, khả năng chia lãi cho chủ sở hữu bằng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh, khả năng tự chủ tài chính và các vấn đề tài chính khác Như vậy, thông tin dòng tiền sẽ phát ra tín hiệu rất đáng tin cậy về sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh mối quan hệ giữa dòng tiền và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Đánh giá từng thành phần của dòng tiền ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, các nghiên cứu đều sử dụng chỉ số đo lường khả năng sử dụng dòng tiền để thực hiện các trách nhiệm tài chính của doanh nghiệp; chẳng hạn như Jooste (2007) và Fawzi, Kamaluddin và Sanusi (2015) đều cho rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu như doanh nghiệp phải đối diện với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền, và từ đó tác giả này đã gợi ý rằng dòng tiền là thông tin phản ánh tốt nhất dùng để nhận diện kiệt quệ tài chính

Nghiên cứu của Kordestani, Biglari và Bakhtiari (2011), Shamsudin và

Kamaluddin (2015) đều kết luận rằng hai tình trạng dòng tiền giải thích cho kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng là (i) Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh (Net operating cash flow, NOCF) dương, trong khi dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư (Net investing cash flow, NICF) và dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ (Net financing cash flow, NFCF) đều âm, và (ii) NOCF, NICF và NFCF đều âm Riêng

nghiên cứu của Kordestani, Biglari và Bakhtiari (2011) còn khẳng định thêm rằng

kiệt quệ tài chính có thể nhận biết nếu NOCF âm, NICF và NFCF đều dương, hay NOCF và NFCF đều âm trong khi NICF dương; hay riêng nghiên cứu của Shamsudin và Kamaluddin (2015) lại chỉ ra thêm NOCF và NICF dương trong

Trang 13

khi NFCF âm, hoặc NOCF dương, NICF âm và NFCF dương cũng có ý nghĩa giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Sayari và Mugan (2013) xác định được rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, trong khi đó dòng tiền hoạt động tài trợ có quan hệ cùng chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính và dòng tiền hoạt động đầu tư không có ý nghĩa thống kê

Các bằng chứng thực nghiệm về giải thích của dòng tiền cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vừa có tính thống nhất, nhưng cũng có những kết luận không thống nhất và thậm chí trái ngược nhau; điều này do hai yếu tố cơ bản là cách xử lý biến trong mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng và đáng chú ý lả khác biệt về không gian và thời gian cũng như bối cảnh nghiên cứu Vì vậy,

nhóm tác giả lựa chọn nghiên cứu đề tài "Nhận diện kiệt quệ tài chính của các

doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền”, đề tài đảm bảo ý nghĩa khoa học cả

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, đề tài xác định các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

- Kiểm định khả năng giải thích của dòng tiền chung cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

- Kiểm định khả năng giải thích của từng dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

- Gợi ý chính sách quản trị dòng tiền nhằm giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp

Trang 14

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu được thực hiện và trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau: - Dòng tiền chung có thể giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các

doanh nghiệp hay không? Nếu có, giải thích như thế nào?

- Từng dòng tiền có thể giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp hay không? Nếu có, giải thích như thế nào?

- Các doanh nghiệp cần thực hiện chính sách quản trị dòng tiền như thế nào để có thể giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính?

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Về nội dung:

Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam; theo đó kiệt quệ tài chính là những khó khăn của doanh nghiệp trong việc thực hiện những cam kết với các chủ nợ, và dòng tiền bao gồm dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ (tài chính)

1.5 NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.5.1 Nguồn dữ liệu

Đề tài được thực hiện trên cơ sở dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của các doanh nghiệp thông qua hệ thống dữ liệu

Trang 15

FiinPro được cung cấp bởi Công ty cổ phần StoxPlus, và tính toán từ Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu cũng như thực hiện mục tiêu nghiên cứu liên quan đến khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, đề tài sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó:

- Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để (i) tiếp cận và phân tích cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, (ii) thiết kế mô hình nghiên cứu, và (iii) thảo luận kết quả nghiên cứu, đúc rút kết luận và đưa các gợi ý, khuyến nghị có liên quan

- Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để xác định kết quả nghiên cứu, bao gồm các phương pháp kỹ thuật nghiệp vụ cụ thể như sau: thống kê mô tả (Descriptive Statistics), phân tích tương quan (Correlation analysis) và phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel data regression)

1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ LỢI ÍCH CỦA ĐỀ TÀI

Đóng góp chính của đề tài là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính căn cứ vào dòng tiền, góp phần khẳng định cơ sở lý thuyết liên quan kiệt quệ tài chính và dòng tiền Ngoài ra, đề tài sẽ cung cấp minh chứng làm sáng tỏ ý nghĩa quan trọng của chính sách quản trị dòng tiền nhằm mục tiêu giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính – một trong những tiền đề góp phần đạt mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh nghiệp là gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp cũng như gia tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu

Nhóm tác giả kỳ vọng kết quả nghiên cứu đề tài không chỉ cung cấp tài liệu tham khảo hữu ích cho việc giảng dạy và nghiên cứu tại các trường đại học khối kinh tế, tài chính – ngân hàng, mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong việc đưa ra quyết định hợp lý về chính sách quản trị dòng tiền hiệu quả và giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính

Trang 16

Ngoài ra, việc thực hiện đề tài sẽ góp phần củng cố và phát triển khả năng nghiên cứu và năng lực chuyên môn cho các thành viên tham gia, liên kết hình thành và phát triển nhóm nghiên cứu để tiếp tục thực hiện các đề tài khác

1.7 CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI:

Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, được thực hiện theo kết cấu 5 chương nội dung, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và gợi ý, khuyến nghị

-

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Tiếp cận theo mục tiêu tài chính của doanh nghiệp, chương 1 đã chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiền trong việc đảm bảo thực hiện các cam kết của doanh nghiệp đối với các chủ nợ, từ đó giảm thiểu hoặc thậm chí là ngăn chặn xảy ra kiệt quệ tài chính; đồng thời phân tích kết hợp với các bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đã chỉ ra khả năng giải thích của dòng tiền cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, và đảm bảo đề tài khẳng định được ý nghĩa khoa học và thực tiễn của vấn đề nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, chương này cũng đưa 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể và sẽ được xác định giải quyết thông qua 3 câu hỏi nghiên cứu tương ứng

Bên cạnh đó, đề tài cũng đã chỉ ra đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi nghiên cứu về nội dung, thời gian 4 năm và không gian 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam

Trang 17

Sau khi khái quát nguồn dữ liệu và kết hợp sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng, chương này đã khẳng định ý nghĩa, đóng góp của đề tài đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và các chủ thể khác Cuối cùng, chương này đã cung cấp thông tin khái quát 5

chương của đề tài

Trang 18

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa, cam kết với các chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng lại rất khó khăn (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008)

Kiệt quệ tài chính có thể chỉ là tình trạng xảy ra tạm thời (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, chẳng hạn như các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí phải bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, ngân hàng cũng như các tổ chức tín dụng không tiếp tục cấp tín dụng, nhà cung cấp thắt chặt chính sách tín dụng thương mại,…; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể đẩy doanh nghiệp đi đến phá sản (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008), và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên hay các nhà quản lý

Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008) Chi phí kiệt quệ tài chính thường được chia ra thành 2 nhóm là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp

Trang 19

- Chi phí trực tiếp: giá trị tài sản giảm sút do tính thanh khoản kém, giảm giá bán để có thể bán được sản phẩm, chi phí pháp lý và chi phí quản lý gia tăng, một số công ty xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến nhà quản trị có thể cắt giảm đầu tư cho nghiên cứu và phát triển, nghiên cứu thị trường và một số khoản đầu tư khác (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013)

- Chi phí gián tiếp: uy tín và danh tiếng của công ty giảm sút, có thể bị mất khách hàng, các nhà cung cấp vốn đòi hỏi suất sinh lời cao hơn dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng vốn, nhà cung cấp đưa ra tiêu chuẩn bán chịu khắt khe hơn và điều khoản bán chịu thắt chặt hoặc phát sinh những tổn thất do áp lực cạnh tranh (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013)

Như vậy, các doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ sẽ phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính (financial distress risk), và nếu xảy ra kiệt quệ tài chính, cho dù là trường hợp nào thì doanh nghiệp cũng phải chịu thiệt hại, chấp nhận phát sinh những tốn kém, qua đó trở thành nhân tố tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn (The Trade-off theory of capital structure), nếu doanh nghiệp duy trì mức độ sử dụng nợ thấp thì rủi ro kiệt quệ tài chính có thể không đáng kể và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính rất nhỏ so với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với quyết định này, cũng như sẽ tiếp tục gia tăng khi sự gia tăng mức độ sử dụng nợ; tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ càng cao hơn khi càng gia tăng mức độ sử dụng nợ, và cho đến khi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định được cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp; nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhiều hơn giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013)

Trang 20

Dưới góc độ tài chính, nợ là nguồn tài trợ có thời hạn hoàn trả và doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán nợ gốc và tiền lãi không tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018), đây là những đặc trưng cơ bản của nợ và cũng là mâu thuẫn cơ bản dẫn đến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính; vì vậy, phân tích khả năng thanh toán nợ gốc và khả năng đảm bảo lãi vay thường được quan tâm bởi nhiều chủ thể khi doanh nghiệp có sử dụng nợ Theo đó, các hệ số tài chính thường được sử dụng nhằm cung cấp thông tin và qua đó cảnh báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp như sau: hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng đảm bảo lãi vay, hệ số khả năng thanh toán nợ vay bằng tiền từ sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018; Richard A Brealey và các cộng sự, 2008; CFA Institute, 2008)

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời =

Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời cho biết bình quân 1 đồng nợ ngắn hạn được đảm bảo thanh toán bởi bao nhiêu đồng tài sản ngắn hạn, phản ánh mức độ an toàn, rủi ro thanh toán trong cơ cấu tài chính Thông thường, hệ số khả năng thanh toán hiện thời càng cao thể hiện khả năng thanh toán nợ ngắn hạn sẽ càng được đảm bảo tốt, nhưng lại thể hiện sự hạn chế hơn về sự linh hoạt của nguồn vốn; ngược lại, hệ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ cơ cấu tài chính mất cân đối, doanh nghiệp đã sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn, dẫn đến rủi ro thanh toán cao Tiêu chuẩn của hệ số khả năng thanh toán hiện thời là lớn hơn 1, càng lớn hơn 1 cho thấy quy mô giá trị tài sản ngắn hạn đảm bảo cho việc thực hiện cam kết thanh toán nợ ngắn hạn càng cao, và giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Tuy nhiên, trường hợp hệ số khả năng thanh toán hiện thời lớn hơn 1, hoặc càng cao, nhưng tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản kém thì doanh nghiệp cũng khó có thể đảm bảo tốt cho khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, và do đó nhận biết sẽ đầy đủ hơn khi kết hợp đánh giá hiệu quả quản trị tồn kho và hiệu quả quản trị các khoản phải thu cũng như xem xét chất lượng của những tài sản ngắn hạn khác trong doanh nghiệp

Trang 21

Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay =

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Chi phí lãi vay

Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay cho biết bình quân 1 đồng chi phí lãi vay phát sinh trong kỳ được đảm bảo bởi bao nhiêu đồng lợi nhuận Nếu lợi nhuận trước thuế và lãi vay gấp càng nhiều lần so với chi phí lãi vay thì khả năng đảm bảo lãi vay càng cao, và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính càng thấp; và ngược lại Tiêu chuẩn của hệ số này là lớn hơn 1 Thông thường, doanh nghiệp có hệ số khả năng đảm bảo lãi vay thấp, dẫn đến gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính có thể vì hai lý do: (i) Sử dụng nhiều nợ vay và làm tăng chi phí lãi vay, và (ii) hiệu quả sinh lời của các khoản đầu tư thấp

Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn =

Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh Nợ vay ngắn hạn đầu kỳ

Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn lớn hơn 1 chứng tỏ doanh nghiệp có đủ khả năng thanh toán bằng tiền tạo ra từ quá trình sản xuất kinh doanh đối với các khoản nợ vay ngắn hạn đến hạn trong kỳ, kể cả các khoản nợ vay dài hạn đến hạn; ngược lại nếu hệ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đảm bảo được khả năng tạo tiền hoặc lượng tiền tạo ra từ sản xuất kinh doanh không đủ để đảm bảo cho việc thanh toán các khoản nợ vay đến hạn trong kỳ Trong trường hợp hệ số này liên tục nhỏ hơn 1 qua nhiều kỳ và chủ nợ không đồng ý gia hạn, doanh nghiệp phải liên tục huy động được vốn từ bên ngoài hoặc phải chấp nhận thu hẹp đầu tư, và khi hai nguồn này không thể tiếp tục khai thác, doanh nghiệp bị đẩy vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nguy cơ mất khả năng thanh toán cũng như phá sản sẽ đến gần hơn

2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.2.1 Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền

Dòng tiền thể hiện sự dịch chuyển giá trị tăng lên hoặc giảm xuống của tiền trong một thời kỳ (Colette Nagle và James O’Connor, 2010; SBA, 2016) Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành 3 nhóm với ý nghĩa phản ánh các khía

Trang 22

cạnh tài chính khác nhau, bao gồm: dòng tiền hoạt động kinh doanh (operating cash flows) thể hiện khả năng tạo tiền, dòng tiền hoạt động đầu tư (investing cash flows) thể hiện xu hướng đầu tư, và dòng tiền hoạt động tài trợ (financing cash flows) thể hiện nhu cầu tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài

Dòng tiền hoạt động kinh doanh là các khoản tiền thu vào, các khoản tiền chi ra liên quan đến thu nhập, chi phí của doanh nghiệp và phát sinh thường xuyên trong quá trình hoạt động sản xuất, thương mại và cung cấp dịch vụ của doanh nghiệp Dòng tiền hoạt động kinh doanh có thể được tiếp cận bằng phương pháp trực tiếp trên cơ sở phân tích và tổng hợp các khoản thu chi từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm: tiền thu từ bán hàng hóa, sản phẩm và cung cấp dịch vụ, tiền chi mua các yếu tố sản xuất kinh doanh (sức lao động, nguyên vật liệu, hàng hóa,…),…; hoặc có thể tiếp cận bằng phương pháp gián tiếp trên cơ sở điều chỉnh từ lợi nhuận Theo đó, dòng tiền hoạt động kinh doanh có chịu sự tác động của tăng/giảm hàng tồn kho, tăng/giảm các khoản phải thu và tăng/giảm các khoản phải trả,… vì vậy quản trị vốn lưu động là yếu tố quan trọng quyết định dòng tiền hoạt động kinh doanh

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư là các khoản thu, chi tiền liên quan đến tài sản cố định, bất động sản đầu tư và các khoản đầu tư tài chính (không bao gồm chứng khoán kinh doanh), được tiếp cận bằng phương pháp trực tiếp trên cơ sở phân tích và tổng hợp các khoản thu chi từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm: tiền chi mua sắm/thu thanh lý tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác, tiền chi/thu hồi cho vay hoặc mua các công cụ nợ, trừ những công cụ nợ được coi tương đương tiền, tiền chi/thu hồi vốn đầu tư vào đơn vị khác, tiền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nhuận được chia

Dòng tiền từ hoạt động huy động vốn hoặc hoạt động tài trợ (hoặc gọi là hoạt động tài chính theo chế độ kế toán doanh nghiệp hiện hành tại Việt Nam) là các khoản thu, chi tiền liên quan đến thay đổi kết cấu và quy mô của nợ vay và vốn chủ sở hữu Dòng tiền này được tiếp cận bằng phương pháp trực tiếp trên cơ sở phân tích và tổng hợp các khoản thu chi từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm: tiền thu do chủ sở hữu góp vốn, tiền chi trả lại vốn góp cho các chủ sở hữu, kể cả

Trang 23

tiền chi mua cổ phiếu quỹ, tiền thu/chi trả các khoản vay ngắn và dài hạn, tiền chi trả nợ thuê tài chính và tiền chia lãi cho các chủ sở hữu

2.2.2 Giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Tiền được xem như là máu để nuôi sống doanh nghiệp (T A Lee, 1986; Atrill, P và McLaney, E., 2004); lý thuyết về thanh khoản cho rằng tiền là cơ sở để doanh nghiệp đảm bảo khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn, chi trả lãi vay, hay các trách nhiệm tài chính khác; vì vậy dòng tiền của doanh nghiệp luôn rất được quan tâm bởi các chủ thể khác nhau với một trong những ý nghĩa của dòng tiền là khả năng giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

NOCF là chỉ tiêu tổng hợp, thể hiện chêch lệch giữa tiền thu vào từ hoạt động kinh doanh với tiền chi ra cho hoạt động kinh doanh; trường hợp NOCF lớn hơn 0 cho thấy doanh nghiệp đảm bảo khả năng tạo tiền và khoản tiền thặng dư này là cơ sở để doanh nghiệp thực hiện các nghĩa vụ, trách nhiệm với cổ đông và chủ nợ, hoặc để doanh nghiệp mở rộng đầu tư và gia tăng năng lực sản xuất kinh doanh; ngược lại, trường hợp NOCF nhỏ hơn hoặc bằng 0 cho thấy doanh nghiệp không tạo ra tiền trong kỳ, trường hợp NOCF nhỏ hơn 0 còn thể hiện doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền, thông thường là do gia tăng nhu cầu vốn lưu động trong chu kỳ sản xuất kinh doanh và khi đó, doanh nghiệp thường huy động nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ ngắn hạn, dẫn đến gia tăng mức độ phụ thuộc vào các chủ nợ cũng như gia tăng áp lực thanh toán và phải đối mặt nhiều hơn với rủi ro kiệt quệ tài chính Trường hợp doanh nghiệp bị thâm hụt dòng tiền hoạt động kinh doanh liên tục nhiều kỳ, doanh nghiệp phải tìm cách vay nợ dài hạn hoặc nhận vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu, hoặc thậm chí là doanh nghiệp phải thu hẹp đầu tư bằng cách thanh lý tài sản, chấp nhận giảm năng lực sản xuất kinh doanh Như vậy, một doanh nghiệp với dòng tiền hoạt động kinh doanh thặng dư và ổn định ở mức cao sẽ giúp cho chính doanh nghiệp thực hiện các nghĩa vụ, trách nhiệm với chủ nợ, giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán và làm giảm khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính; và ngược lại

Trang 24

NICF là chỉ tiêu tổng hợp, thể hiện chêch lệch giữa tiền thu vào từ hoạt động đầu tư với tiền chi ra cho hoạt động đầu tư; trường hợp NICF nhỏ hơn 0 thể hiện xu hướng mở rộng đầu tư và trường hợp NICF lớn hơn 0 thể hiện xu hướng đầu tư thu hẹp NICF thường được tách ra thành hai nhóm thành phần là (i) NICF liên quan tài sản cố định và (ii) NICF liên quan đầu tư trái ngành, qua đó chỉ rõ mở rộng đầu tư có thực sự góp phần gia tăng năng lực sản xuất kinh doanh cho doanh nghiệp hay không Nếu mở rộng đầu tư tài sản cố định thì năng lực sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp sẽ gia tăng, và ngược lại; trong khi đó, mở rộng đầu tư vào các tài sản tài chính hay bất động sản đầu tư không góp phần gia tăng năng lực sản xuất kinh doanh cho doanh nghiệp, đây chỉ là dạng đầu tư trái ngành với khả năng kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp sẽ có nhiều hạn chế, tuy nhiên nhờ đầu tư trái ngành mà doanh nghiệp có thể đảm bảo tốt hơn cho hiệu quả sử dụng vốn khi đồng vốn dư thừa, nhàn rỗi Như vậy, một doanh nghiệp với dòng tiền hoạt động đầu tư thặng dư và liên tục xảy ra trong nhiều kỳ là dấu hiệu của việc thu hẹp đầu tư, thanh lý tài sản cố định làm suy giảm năng lực sản xuất kinh doanh và gia tăng khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính; hay dòng tiền hoạt động đầu tư thâm hụt do quyết định mở rộng đầu tư trái ngành với sự hạn chế về khả năng kiểm soát rủi ro, có thể là biểu hiện của tình trạng dư thừa vốn và khả năng hấp thụ vốn của hoạt động kinh doanh chính kém, nếu tình trạng này kéo dài sẽ làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính

NFCF là chỉ tiêu tổng hợp, thể hiện chêch lệch giữa tiền thu vào từ hoạt động tài trợ với tiền chi ra cho hoạt động tài trợ); trường hợp NFCF lớn hơn 0 cho biết doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài, có thể bằng cách vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới để kêu gọi vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu; ngược lại, trường hợp NFCF nhỏ hơn 0 cho biết doanh nghiệp không huy động thêm nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, thậm chí doanh nghiệp còn chi trả các khoản tài trợ từ bên ngoài đã huy động trước đây Với những khác nhau rất rõ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong việc xác định ảnh hưởng của quyết định tài trợ đến mục tiêu tài chính của doanh nghiệp, NFCF thường được tách ra thành hai nhóm thành phần là (i) NFCF liên quan vốn chủ sở hữu và (ii) NFCF liên quan nợ vay Như

Trang 25

vậy, một doanh nghiệp có NFCF liên quan nợ vay lớn hơn 0 và liên tục cho thấy doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào các chủ thể cho vay, đây là mâu thuẫn cơ bản dẫn đến sự gia tăng khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính, trong khi đó NFCF liên quan vốn chủ sở hữu lớn hơn 0 phát ra tín hiệu doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào các chủ sở hữu nhưng điều này không góp phần vào khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính; trường hợp một doanh nghiệp có NFCF nhỏ hơn 0 dù là liên quan nợ vay hay vốn chủ sở hữu gợi ý rằng doanh nghiệp phụ thuộc ít hơn vào các chủ thể cho vay cũng như các chủ sở hữu, điều này có thể nhờ khả năng tạo tiền tốt từ hoạt động kinh doanh góp phần tích cực vào khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp và qua đó doanh nghiệp sẽ giảm được khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính

2.3 BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.3.1 Các nghiên cứu tại Việt Nam

Trần Thị Hải Lý và các cộng sự (2014) nghiên cứu sự truyền tải thông điệp

của dữ liệu phi cấu trúc trong dự báo kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng nguồn dữ liệu văn bản trên báo cáo thường niên và nguồn tin tức trực tuyến của các doanh nghiệp Việt Nam, một cách tiếp cận mới dựa trên nguồn dữ liệu phi cấu trúc, vào việc dự báo kiệt quệ tài chính Thông tin phi cấu trúc được sử dụng riêng biệt hoặc kết hợp với các yếu tố dự báo khác dựa trên dữ liệu cấu trúc truyền thống, hướng tới mục tiêu cải thiện khả năng dự báo của các mô hình Kết quả nghiên cứu cho thấy xét một cách độc lập thông tin phi cấu trúc có khả năng truyền tải nhiều thông điệp có ý nghĩa trong dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đồng thời việc kết hợp giữa dữ liệu này và dữ liệu cấu trúc đại diện bởi các nhân tố truyền thống (tỷ số tài chính, đặc điểm quản trị doanh nghiệp, chỉ số vĩ mô) giúp cải thiện độ chính xác của dự báo

Nguồn thông tin phi cấu trúc góp phần đáng kể trong việc dự báo kiệt quệ tài chính Nghiên cứu này đã xác định được danh sách các từ khóa mang đặc trưng

Trang 26

của Việt Nam có vai trò quan trọng trong phân tích thông điệp phi cấu trúc trong tương lai, bên cạnh những từ khóa đã được tìm thấy từ các học giả trên thế giới Nguồn thông tin mềm nội bộ của các công ty niêm yết được thu thập trên các phần thảo luận và dự báo tình hình tương lai của công ty trên báo cáo thường niên đã thể hiện vai trò quan trọng trong dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam Khi nhà quản lý công bố những thông tin dự báo mang sắc thái tích cực về tình hình tương lai của doanh nghiệp, doanh nghiệp này sẽ có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính giảm đi Nguồn thông tin phi cấu trúc dạng tin tức trực tuyến đăng trên các sở giao dịch chứng khoán cũng chứng tỏ khả năng dự báo xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong tương lai Đồng thời, khi kết hợp cả hai nguồn thông tin phi cấu trúc và cấu trúc thì hiệu quả dự báo kiệt quệ tài chính được cải thiện đáng kể

Lê Cao Hoàng Anh và Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) đã tiến hành kiểm định

chỉ số Z với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Để xác định độ tin cậy của mô hình chỉ số Z của Altman tại Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng dữ liệu của 293 doanh nghiệp và thực hiện kiểm định thông qua quan sát sai lầm loại I và sai lầm loại II Kết quả kiểm định cho thấy mô hình của Altman rất hiệu quả với tỷ lệ dự báo chính xác đạt 91% tại thời điểm một năm trước khi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, tỷ lệ này giảm xuống còn 72% trong vòng hai năm Kết quả này gần tương đồng với các kiểm định tại những thị trường mới nổi khác như Mexico, Thái Lan Nghiên cứu kiểm định hữu ích đối với các nhà thẩm định tín dụng, chuyên gia đầu tư danh mục và nhà quản trị doanh nghiệp

Trịnh Thị Phan Lan (2013) nghiên cứu rủi ro từ đòn bẩy tài chính của các

doanh nghiệp xây dựng - bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán thông qua xác định và đánh giá các chỉ tiêu tài chính, bao gồm: tỷ số nợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn, lợi nhuận sau thuế, suất sinh lời trên tài sản, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng thanh toán nhanh và hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Trang 27

Dữ liệu nghiên cứu căn cứ vào báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, tuy nhiên không có sự thống nhất về quan sát theo thời gian đối với từng chỉ tiêu cụ thể và chủ yếu tập trung vào giai đoạn 2010 – 2011 Kết quả cho thấy các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản sử dụng đòn bẩy tài chính cao, cơ cấu nợ cũng không hợp lý, nợ ngắn hạn luôn chiếm hơn 50% tổng nguồn vốn và lên tới hơn 100% so với nợ dài hạn Trong bối cảnh kinh doanh khó khăn, cơ cấu vốn đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp: 90% doanh nghiệp thua lỗ, suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sụt giảm và mất khả năng thanh toán lãi vay ngân hàng

Hoàng Tùng (2011) phân tích rủi ro tín dụng xuất hiện khi doanh nghiệp

không có khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn trên cơ sở tiếp cận mô hình hồi quy logistic, và theo đó, tác giả kiểm chứng và dự báo rủi ro này cho doanh nghiệp Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 463 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, được chia thành 2 nhóm: (i) 93 doanh nghiệp có rủi ro tín dụng và (ii) 370 doanh nghiệp không có rủi ro tín dụng

Biến phụ thuộc của mô hình nghiên cứu là rủi ro tín dụng, thuộc loại biến nhị phân Rủi ro tín dụng được nhận diện bởi ít nhất 1 trong các dấu hiệu như sau: (i) Không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng với các đối tác, (ii) Vốn lưu động ròng bị âm, và (iii) Giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng nợ phải trả

Sử dụng phương pháp loại trừ dần, tác giả chọn 4 nhóm biến độc lập được tính từ báo cáo tài chính năm 2009, bao gồm: (1) cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ số nợ và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, (2) cơ cấu đầu tư, đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản, (3) hoạt động, đo lường bởi vòng quay tổng tài sản, (4) hiệu quả, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Kết quả xử lý dữ liệu thông qua sự hỗ trợ của phần mềm SPSS cho thấy mô hình hồi quy logistic dự đoán đúng đối với 98.7% mẫu nghiên cứu, cụ thể là dự đoán đúng 91 trường hợp trong tổng số 93 trường hợp có rủi ro và dự đoán đúng 366 trường hợp trong tổng số 370 trường hợp không có rủi ro Như vậy, theo tác giả, logistic là mô hình thống kê được sử dụng phổ biến trong phân tích rủi ro tín

Trang 28

dụng và qua đó giúp xây dựng một hàm số dự báo rủi ro này cho các doanh nghiệp trên cơ sở các chỉ tiêu tài chính, hỗ trợ cho việc xếp hạng tín dụng

Phạm Thị Hồng Vân (2018) sử dụng mô hình Binary Logistic đo lường khả

năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mô hình nghiên cứu đề xuất bao gồm 5 biến độc lập là hệ số khả năng thanh toán hiện thời, tỷ số nợ, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ lệ dòng tiền hoạt động và quy mô doanh nghiệp Tác giả sử dụng dữ liệu bảng với 606 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015, kết quả kết luận được rằng hệ số khả năng thanh toán hiện thời và tỷ số nợ có tác động cùng chiều đến kiệt quệ tài chính, quy mô doanh nghiệp tác động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính, trong khi đó tỷ lệ dòng tiền hoạt động và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không đảm bảo được ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho kiệt quệ tài chính

2.3.2 Các nghiên cứu tại các quốc gia khác

Naz Sayari và F N Can Simga Mugan (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của các

dòng tiền đến chỉ số kiệt quệ tài chính cho trường hợp 124 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Istanbul Mục tiêu nghiên cứu này là xác định khả năng giải thích về nguy cơ phá sản và tình trạng sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp thông qua 4 mô hình hồi quy tuyến tính, trong đó các biến độc lập là quy mô doanh nghiệp, độ tuổi doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền hoạt động kinh doanh và quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, dòng tiền hoạt động tài trợ có quan hệ cùng chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, còn độ tuổi doanh nghiệp và dòng tiền hoạt động đầu tư không có ý nghĩa thống kê nhằm cung cấp minh chứng cho tình trạng kiệt quệ tài chính

Mahdi Salehi và Bizhan Abedini (2009) nghiên cứu khả năng vận dụng các

chỉ số tài chính để nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TES), sử dụng phương pháp phân tích hồi quy đa biến với hai bộ dữ liệu bao gồm (i) 30 doanh nghiệp có khó khăn tài chính và (ii) 30 doanh nghiệp không có bất kỳ khó khăn tài chính Mô hình nhận diện kiệt

Trang 29

quệ tài chính gồm các chỉ số tài chính liên quan đến thanh khoản, khả năng sinh lời, quản trị tài sản và sử dụng nợ; kết quả thống kê cho thấy mô hình phù hợp và các chỉ số tài chính có ý nghĩa giải thích trong mô hình Ngoài ra, nghiên cứu này còn cho biết khả năng dự đoán chính xác kiệt quệ tài chính với mô hình được thiết kế 4 năm trước khi doanh nghiệp xảy ra kiệt quệ tài chính

Abbasali Pouraghajan và các cộng sự (2014) nghiên cứu khả năng nhận diện

kiệt quệ tài chính thông qua kết hợp các thành phần của báo cáo dòng tiền theo chế độ kế toán Iran và kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, sử dụng phương pháp hồi quy logistic nhị biến với 30 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và 30 doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính từ năm 2003 đến năm 2013; ngoài các biến độc lập liên quan đến dòng tiền, nghiên cứu còn tiếp cận các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời Kết quả nghiên cứu khẳng định dòng tiền là thông tin hữu ích để đánh giá năng lực doanh nghiệp và nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Soo-Wah Low và các cộng sự (2001) nghiên cứu tính hữu ích của các hệ số tài

chính trong việc nhận diện khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, qua đó cung cấp thông tin hữu ích nhằm mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro kiệt quệ tài chính Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận và thanh khoản không cần thiết để ám chỉ doanh nghiệp có tiền để thực hiện được các cam kết với chủ nợ, dòng tiền mới cung cấp thông tin đáng tin cậy để nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp với tỷ lệ 82.4% đến 90%

A M I Lakshan và W M H N Wijekoon (2013) nghiên cứu mô hình sử

dụng các hệ số tài chính để nhận diện vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Sri Lanka Dữ liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài chính năm của 70 doanh nghiệp vỡ nợ và 70 doanh nghiệp không vỡ nợ từ năm 2002 đến năm 2008, từ đó sử dụng phương pháp phân tích hồi quy logistic với 15 hệ số tài chính Phân tích các kết quả kiểm định thống kê cho thấy mức độ chính xác của mô hình gồm các hệ số tài chính là 77.86% một năm trước khi vỡ nợ và độ chính xác của mô hình trong 3 năm trước khi vỡ nợ là trên 72%

Trang 30

Mô hình cuối cùng gồm 3 hệ số tài chính là tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ số nợ và tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản; các biến này có khả năng giải thích hơn trong việc nhận diện vỡ nợ của doanh nghiệp Như vậy, mô hình được phát triển trong nghiên cứu này sẽ hữu ích cho các chủ thể muốn thực hiện dự báo vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết

Gholamreza Kordestani và các cộng sự (2011) cung cấp mô hình để nhận

diện kiệt quệ tài chính dựa vào các thành phần của báo cáo dòng tiền, bao gồm dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 70 doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính và 70 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính trong giai đoạn 1995 – 2008, niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran Kết quả kiểm định chi bình phương cho thấy có sự khác biệt đáng kể về khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính giữa các doanh nghiệp với thành phần dòng tiền khác nhau trong 1, 2 và 3 năm trước khi xảy ra kiệt quệ tài chính Như vậy, nghiên cứu này khẳng định có thể nhận diện kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền

Yusuf Karbhari và Zulkarnain Muhamad Sori (2004) đưa ra hai mục tiêu

nghiên cứu là (i) xây dựng mô hình dự báo kiệt quệ tài chính và (ii) áp dụng mô hình để theo dõi kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết của Malaysia trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, dữ liệu sử dụng từ năm 1990 đến năm 1996 Biến phụ thuộc xác định căn cứ phân biệt hai nhóm doanh nghiệp là không kiệt quệ tài chính và có kiệt quệ tài chính, các chỉ số tài chính được làm biến độc lập và phân tích đa khác biệt (Multiple Discriminant Analysis –MDA) được sử dụng để xác định mức độ tác động của các biến Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính được xác định với các yếu tố được sắp xếp theo thứ tự giảm dần mức độ tác động bao gồm: tỷ số nợ, vòng quay tổng tài sản, tỷ trọng tồn kho trong tổng tài sản, vòng quay tồn kho và tỷ trọng tiền trong tổng tài sản; và mô hình đã được kiểm định với mức độ chính xác cao (hơn 80%) Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra rằng các biến mà nhà đầu tư thường quan tâm sử dụng để đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp như dòng tiền, lợi nhuận, vốn lưu động và giá trị tài sản ròng; và các nhà quản trị doanh nghiệp có dùng mô hình

Trang 31

trong hoạch định tài chính, nếu có dự báo trước 3 – 4 năm trước khi xảy ra kiệt quệ tài chính thì nhà quản trị có thể dự kiến những biện pháp khắc phục để tránh rơi vào tình trạng phá sản

L Jooste (2007) nghiên cứu về tính hữu ích của các chỉ số dòng tiền trong

việc nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ dòng tiền trên doanh thu, tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản, tái đầu tư, tỷ lệ dòng tiền trên nợ, khả năng thanh toán lãi vay bằng tiền, khả năng chia cổ tức, tỷ lệ dòng tiền trên lợi nhuận, khả năng đáp ứng các trách nhiệm thanh toán Mẫu nghiên cứu là 27 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và không kiệt quệ tài chính tại Nam Phi, dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính 5 năm trước khi xảy ra kiệt quệ tài chính và phương pháp đồ thị được sử dụng để tìm ra kết quả nghiên cứu Kết quả cho thấy tỷ lệ dòng tiền trên nợ là chỉ số tốt nhất dùng để nhận diện kiệt quệ tài chính, các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có dòng tiền thấp hơn so với các doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính, dẫn đến khả năng đáp ứng các cam kết thanh toán cho chủ nợ thấp và có xu hướng mắc nợ nhiều

Noor Salfizan Fawzi và các cộng sự (2015) kiểm định ý nghĩa quan trọng của

các chỉ số dòng tiền đối với tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Malaysia, sử dụng phương pháp hồi quy logistic Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 52 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và 52 doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính trong 3 năm trước khi xảy ra kiệt quệ tài chính trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 Kết quả cho thấy các chỉ số dòng tiền có ý nghĩa quan trọng trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính, mức độ chính xác dự báo tổng thể lên là 82.1% Các chỉ số dòng tiền được gợi ý là tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh trước lãi vay trên chi phí lãi vay, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh trên tổng nợ, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư trên tổng nợ và tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh trên doanh thu

Amalendu Bhunia và các cộng sự (2011) nghiên cứu mô hình nhận diện kiệt

quệ tài chính với trường hợp các doanh nghiệp Ấn Độ Dữ liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Ấn Độ từ năm 2001 đến năm 2010 Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích

Trang 32

khác biệt (Discriminant analysis) và kiểm định chuẩn (Normality test); kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình có hiệu suất tốt trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính với tỷ lệ chính xác hơn 80% và hai chỉ số quan trọng và rất có ý nghĩa trong số 64 chỉ số sử dụng trong nghiên cứu là tỷ lệ dòng tiền trên doanh thu và thời gian thu tiền bán hàng

Mohammad Reza Pourali và các cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ

giữa đòn bẩy tài chính và sức mạnh về vốn với tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2007 – 2011 Mẫu nghiên cứu là 32 doanh nghiệp bị loại khỏi hệ thống và sử dụng kỹ thuật phân tích hồi quy tuyến tính đa biến Các biến trong mô hình nghiên cứu bao gồm:

- Biến phụ thuộc là mức độ kiệt quệ tài chính, đo lường bởi Altman’s scores có điều chỉnh

Z Các biến độc lập là đòn bẩy tài chính, đo lường bởi tỷ số nợ và sức mạnh về vốn, đo lường bởi tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản

- Các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, đo lường bởi log tổng giá trị tài sản; lợi nhuận, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu; cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, đo lường bởi Tobin’s Q; và tính thanh khoản của tài sản, đo lường bởi tỷ trọng tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát ước tính và các kiểm định khác nhau, bao gồm: kiểm định Hausman, kiểm định MANA,… Kết quả cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa đòn bẩy tài chính và sức mạnh về vốn với mức độ kiệt quệ tài chính Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy có mối quan hệ trái chiều giữa đòn bẩy tài chính và mức độ kiệt quệ tài chính, phù hợp với giả thuyết; trong khi đó, sức mạnh về vốn và mức độ kiệt quệ tài chính có quan hệ trái chiều, trái ngược lại với giả thuyết

Amalendu Bhunia và Somnath Mukhuti (2012) nghiên cứu các yếu tố rủi ro

tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay tại Ấn Độ Nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích

Trang 33

hồi quy mô hình Alexander Bathory đối với dữ liệu thứ cấp lấy từ báo cáo tài chính của 513 doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 – 2011

Biến phụ thuộc là rủi ro tài chính, đo lường bằng mô hình Alexander Bathory Các biến độc lập bao gồm: (1) cơ cấu nợ, được đo lường bởi hệ số nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn; (2) khả năng thanh toán, đo lường bởi hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng thanh toán nhanh và tỷ số nợ; (3) hiệu quả tài chính, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu và suất sinh lời trên tài sản; (4) khả năng hoạt động, đo lường bởi vòng quay tồn kho, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản và vòng quay các khoản phải thu; (5) cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ số tự tài trợ và tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản

Kết quả phân tích hồi quy và thực hiện các kiểm định cho thấy:

- Rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều đáng kể với khả năng thanh toán, đặc biệt là hệ số khả năng thanh toán hiện thời, kết quả này phù hợp với giả thuyết

- Rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều đáng kể với hiệu quả tài chính, đặc biệt là tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu, kết quả này phù hợp với giả thuyết

- Rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều đáng kể với cơ cấu vốn kết quả này phù hợp với giả thuyết

- Rủi ro tài chính không có quan hệ với cơ cấu nợ và khả năng hoạt động, điều này trái ngược lại với giả thuyết

2.3.3 Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống nghiên cứu của đề tài

Các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước đã khẳng định khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, tuy nhiên sự khác nhau về thời gian, không gian và cách xử lý biến trong mô hình nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu dẫn đến kết quả không hoàn toàn thống nhất nhau Qua nội dung lược khảo các bằng chứng thực nghiệm, đề tài khái quát được như sau:

Trang 34

Thứ nhất, các chỉ số tài chính hình thành dựa vào dòng tiền có khả năng giải

thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, các nghiên cứu trước sử dụng các chỉ số tài chính liên quan đến ý nghĩa cũng như khả năng thanh toán, thanh khoản của doanh nghiệp dựa vào dòng tiền

Chẳng hạn L Jooste (2007) cho rằng một doanh nghiệp có khả năng thanh khoản và lợi nhuận tăng nhưng phải đối diện với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền, doanh nghiệp này sẽ đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính; vì vậy tác giả đã chỉ ra rằng tỷ lệ dòng tiền trên nợ là chỉ số phản ánh tốt nhất sử dụng để giải thích tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, khi doanh nghiệp có dòng tiền càng cao góp phần làm gia tăng tỷ lệ dòng tiền trên nợ thì doanh nghiệp có nguy cơ kiệt quệ tài chính càng thấp và ngược lại Noor Salfizan Fawzi (2015) cũng kết luận thống nhất với L Jooste (2007) về ý nghĩa giải thích của dòng tiền thể hiện qua tỷ lệ dòng tiền trên nợ cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, tuy nhiên tác giả này còn bổ sung rằng dòng tiền thể hiện qua tỷ lệ dòng tiền trên doanh thu cũng quan trọng trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Thứ hai, sự kết hợp tình trạng từng dòng tiền với nhau sẽ phát tín hiệu về kiệt

quệ tài chính của các doanh nghiệp

Chẳng hạn như kết quả nghiên cứu của Gholamreza Kordestani và các cộng sự (2011), Adriana Shamsudin và Amrizah Kamaluddin (2015) đều đưa ra kết luận giống nhau rằng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp sẽ ở mức độ nghiêm trọng khi các dòng tiền kết hợp lại với nhau trong hai trường hợp là (i) 03 dòng tiền đều âm, hoặc (ii) chỉ có dòng tiền hoạt động kinh doanh thặng dư trong khi 02 dòng tiền còn lại bị âm; hoặc còn những trường hợp kết hợp khác giữa các dòng tiền cũng giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, tùy vào từng nghiên cứu cụ thể với phạm vi khác nhau về thời gian và không gian

Thứ ba, kết hợp nội dung thứ nhất và thứ hai được đề xuất bởi nghiên cứu của

Naz Sayari và F N Can Simga Mugan (2013) và sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, qua đó xác định ý nghĩa giải thích của tổng thể dòng tiền, từng dòng tiền và các yếu tố khác cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Trang 35

Kết quả lược khảo các nghiên cứu trước tại Việt Nam và các quốc gia khác cho thấy không có nhiều nghiên cứu cho trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam về kiệt quệ tài chính, và cũng không có nhiều nghiên cứu nhằm giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền, hay chưa tìm thấy nghiên cứu nhằm giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền với đầy đủ các nội dung tiếp cận, bao gồm tổng thể dòng tiền, từng dòng tiền và sự kết hợp giữa các dòng tiền Vì vậy, bằng sự kết hợp vận dụng những phương pháp khác nhau bao gồm cả định tính lẫn định lượng, đề tài nghiên cứu này được kỳ vọng tìm ra câu trả lời đầy đủ và thỏa đáng hơn về khả năng giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

-

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Chương 2 đã trình bày cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, theo đó kiệt quệ tài chính được khẳng định gắn với quyết định tài trợ bằng nợ và kiệt quệ tài chính được hiểu là tình trạng không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa, cam kết với các chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng lại rất khó khăn; qua đó chương này đã lược khảo các hệ số tài chính cung cấp thông tin và cảnh báo kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Căn cứ vào lược khảo bản chất và ý nghĩa của dòng tiền, chương 2 đã luận giải theo góc độ lý thuyết về giải thích của dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Bên cạnh đó, đề tài cũng đã lược khảo 05 nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và 12 nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia khác, qua đó khẳng định được thực tiễn giải thích của dòng tiền cho tình trạng kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp theo những thời gian và không gian khác nhau, hoặc do cách xử lý mô hình và phương pháp nghiên cứu

Trang 36

Kết thúc chương 2, đề tài đã chỉ ra khoảng trống nghiên cứu về nội dung và phương pháp tiếp cận cho trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam nói riêng và doanh nghiệp Việt Nam nói chung

Trang 37

Chương 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 sẽ mô tả các bước của quy trình nghiên cứu và thiết kế mô hình nghiên cứu; sau đó tiến hành mô tả mẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, và cuối chương này sẽ trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào tiếp cận và giải thích bởi dòng tiền, quy trình nghiên cứu của đề tài bao gồm các bước theo hình 3.1 như sau:

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Khảo lược cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy Kiểm định các giả thuyết

nghiên cứu

Thiết kế mô hình nghiên cứu

Lựa chọn phương pháp và xác định kết quả nghiên cứu

Thảo luận, kết luận và gợi ý, khuyến nghị

Xác định mẫu nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu

Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Trang 38

Các bước thực hiện theo quy trình nghiên cứu tại hình 3.1 có nội dung cụ thể như sau:

Bước 1: Lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan tại

Việt Nam và các quốc gia khác, sau đó thảo luận các nghiên cứu trước nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu và định hướng thiết kế mô hình nghiên cứu cho đề tài

Bước 2: Căn cứ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, đề tài thiết kê mô

hình nghiên cứu, dự kiến phương trình hồi quy, giải thích các biến và xây dựng các giả thiết nghiên cứu

Bước 3: Xác định mẫu nghiên cứu phù hợp mục tiêu nghiên cứu cũng như đối

tượng và phạm vi nghiên cứu, từ đó thu thập và xử lý dữ liệu theo mô hình nghiên cứu tại bước 2

Bước 4: Xác định phương pháp nghiên cứu với những kỹ thuật phân tích và

ước lượng cụ thể: thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM

Bước 5: Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, có thể sử dụng kiểm định F

hoặc kiểm định t với mức ý nghĩa 1%, 5% hoặc 10% nhằm xác định các biến độc lập và biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho biến phụ thuộc; đồng thời tiến hành các kiểm định để lựa chọn giữa Pooled OLS, FEM và REM

Bước 6: Tiến hành kiểm định các khuyết tật của mô hình, bao gồm: hiện

tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi; nếu không có các khuyết tật này thì kết hợp với bước 5 để thực hiện bước 7; nếu có một trong các khuyết tật này thì sẽ khắc phục bằng phương pháp GLS để tìm ra kết quả hồi quy cuối cùng kèm theo kiểm định các giả thuyết nghiên cứu tại mục 5 và chuyển sang bước 7

Bước 7: Đây là bước cuối cùng của quy trình, căn cứ kết quả hồi quy, đề tài

tiến hành thảo luận, đúc rút kết luận và đưa ra các gợi ý, khuyến nghị có liên quan nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đề ra Ngoài thảo luận dựa vào kết quả phân tích hồi quy, đề tài còn sử dụng phân tích thống kê mô tả và phân tích tương quan bằng hệ số tương quan và đồ thị

Trang 39

nhằm đảm bảo sự vững chắc hơn trong việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết mục tiêu nghiên cứu, qua đó kỳ vọng các gợi ý, khuyến nghị sẽ được cụ thể hóa hơn và đạt được giá trị khoa học tốt hơn

3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.2.1 Khái quát mô hình nghiên cứu

Tại Việt Nam, ít có những nghiên cứu nhằm giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp dựa vào dòng tiền, và căn cứ cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đã nêu trên, nhóm tác giả đề xuất khung thiết kế nghiên cứu giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam thông qua tiếp cận dòng tiền, khái quát theo hình 3.2

Hình 3.2 Khung thiết kế nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu thể hiện ở hình 3.2 có biến phụ thuộc là kiệt quệ tài chính (FD) và biến độc lập là dòng tiền chung (NCF) với sự tham gia cấu thành của dòng tiền hoạt động kinh doanh (OCF), dòng tiền hoạt động đầu tư (ICF) và dòng tiền hoạt động tài trợ (FCF)

Ngoài ra, đề tài cũng kế thừa sử dụng 2 biến kiểm soát là tuổi của doanh nghiệp (AGE) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) căn cứ vào nghiên cứu của Sayari và Mugan (2013), và đưa thêm 1 biến kiểm soát là mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn – mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (LEV) vì đây là một trong những mâu thuẫn cơ bản có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp như đã đề cập trong phần cơ sở lý thuyết

Bốn mô hình hồi quy được dự kiến như sau:

 Dòng tiền hoạt động kinh doanh

 Dòng tiền hoạt động đầu tư

 Dòng tiền hoạt động tài trợ

Trang 40

(1) FDit = β0 + β1 x NCFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

(2) FDit = β0 + β1 x OCFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

(3) FDit = β0 + β1 x ICFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

(4) FDit = β0 + β1 x FCFit + β2 x AGEit + β3 x SIZEit + β4 x LEVit + it

- β0, β1, β2, β3, β4 là các hệ số hồi quy của từng mô hình - it sai số hay thành phần ngẫu nhiên của mô hình

3.2.2 Giải thích các biến và giả thiết nghiên cứu

Biến phụ thuộc FD đo lường theo mô hình Zmijewski’s với cách xác định như sau: