Nhân dân kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp việt nam dựa vào dòng tiền

GIỚI THIỆU

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu chính của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp, đồng thời nâng cao giá trị tài sản của chủ sở hữu Lợi nhuận là yếu tố then chốt để thu hút đầu tư cho hoạt động của doanh nghiệp, thể hiện nguyên lý cơ bản của tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp không chỉ tìm kiếm lợi nhuận mà còn phải cân nhắc rủi ro, luôn xem xét nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro trong các quyết định tài chính.

Quyết định tài trợ bằng nợ tạo ra đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn, giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn thấp hơn so với tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, điều này cũng làm tăng rủi ro cho doanh nghiệp, cụ thể là rủi ro tài chính, bao gồm: (i) mức độ không chắc chắn của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu gia tăng, và (ii) nguy cơ kiệt quệ tài chính có thể xảy ra.

Kiệt quệ tài chính là vấn đề quan trọng mà các công ty cần xem xét khi quyết định vay nợ, xuất phát từ các cam kết và trách nhiệm tài chính đối với chủ nợ.

2011) Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng thực hiện

Kiệt quệ tài chính có thể là tình trạng tạm thời, nhưng nó có thể gây ra nhiều rắc rối cho doanh nghiệp, như việc chủ nợ ngừng tài trợ và trì hoãn các dự án khả thi Trong trường hợp xấu, kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản Nghiên cứu của Paramartha & Wiagustini (2021), Dwiantari & Artini (2021), Wesa & Otinga (2018) và Ceylan (2021) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp.

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn do Myers (1977) đề xuất cho rằng giá trị công ty có nợ vượt trội hơn công ty không nợ nhờ vào lợi ích từ tiết kiệm thuế Tuy nhiên, mối quan hệ này có thể đảo ngược khi công ty phải đối mặt với kiệt quệ tài chính Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cân nhắc hợp lý giữa lợi ích và chi phí từ việc tài trợ bằng nợ để tối đa hóa giá trị công ty Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra khó khăn tài chính và quy mô các chi phí liên quan (Brealey & cộng sự, 2008), do đó, việc đo lường kiệt quệ tài chính là thông tin quan trọng cho việc hoạch định chiến lược tài trợ bằng nợ của các công ty.

Kiệt quệ tài chính có thể được nhận diện qua các chỉ số tài chính khác nhau, trong đó mô hình Z-Score của Altman (1968) được sử dụng phổ biến Các nghiên cứu thường tập trung vào hai vấn đề chính: (i) sự khác biệt trong kết quả nhận diện kiệt quệ tài chính theo các mô hình, và (ii) mô hình nào phù hợp nhất cho từng trường hợp cụ thể Nghiên cứu của Dolejšová (2015) cho thấy mô hình Z-Score (1984), IN05 và S-Score đều đánh giá doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt, trong khi mô hình Zmijewski lại cảnh báo về nguy cơ mất khả năng thanh toán Tương tự, Loppies và cộng sự (2020) cũng phát hiện sự không nhất quán, khi mô hình Z-Score (1968) và Grover phân loại doanh nghiệp không có nguy cơ phá sản, nhưng mô hình S-Score lại đưa ra kết quả ngược lại.

Nghiên cứu của Pakdaman (2018) cho thấy mô hình Grover vượt trội trong việc dự đoán khó khăn tài chính so với các mô hình Z-Score (1968), S-Score của Springate (1978) và Zmijewski Trong khi đó, Tanjung (2020) khẳng định rằng mô hình Z-Score (1968) có khả năng dự đoán kiệt quệ tài chính chính xác hơn so với các mô hình Springate, Zmijewski và Ohlson Mặt khác, Mulyati & Ilyasa (2020) chỉ ra rằng mô hình Springate là hiệu quả nhất trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính khi so sánh với các mô hình Z-Score (1995), Zmijewski và IGR.

Nghiên cứu của Ong’era và cộng sự (2017) chỉ ra rằng 79,90% phương sai của kiệt quệ tài chính được giải thích bởi đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với nguyên lý quản trị tài chính doanh nghiệp Mâu thuẫn chính trong kiệt quệ tài chính xuất phát từ việc doanh nghiệp sử dụng nợ, dẫn đến cam kết hoàn trả vốn gốc và lãi suất cho chủ nợ, trong khi khả năng thực hiện cam kết này lại phụ thuộc vào khả năng tạo ra doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Dòng tiền là yếu tố quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, cung cấp thông tin giá trị cho cả bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Nó giúp đánh giá khả năng tạo tiền, chất lượng lãi ròng, xu hướng đầu tư và nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài Thông qua dòng tiền, doanh nghiệp có thể được đánh giá về tình hình sử dụng và nguồn tiền, khả năng chi trả nợ gốc và lãi vay, khả năng chia lãi cho chủ sở hữu, cũng như khả năng tự chủ tài chính Vì vậy, thông tin về dòng tiền là tín hiệu đáng tin cậy về sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối liên hệ giữa dòng tiền và tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việc đánh giá các thành phần của dòng tiền cho thấy ảnh hưởng trực tiếp đến tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Các nghiên cứu sử dụng chỉ số đo lường khả năng sử dụng dòng tiền nhằm thực hiện các nghĩa vụ tài chính, như được đề cập bởi Jooste (2007) và Fawzi & cộng sự (2015).

Doanh nghiệp có thể đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính khi gặp các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền Theo tác giả, dòng tiền là chỉ số quan trọng nhất để nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính.

Nghiên cứu của Kordestani & cộng sự (2011), Shamsudin & Kamaluddin

Nghiên cứu năm 2015 chỉ ra rằng có hai tình trạng dòng tiền quan trọng liên quan đến kiệt quệ tài chính: (i) Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh dương trong khi dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đều âm, và (ii) Tất cả các dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đều âm Thêm vào đó, Kordestani và cộng sự (2011) khẳng định rằng kiệt quệ tài chính có thể được xác định khi dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh âm, trong khi dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đều dương, hoặc khi dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh và tài trợ đều âm, nhưng dòng tiền từ hoạt động đầu tư dương.

Kamaluddin (2015) chỉ ra rằng dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh và đầu tư dương, trong khi dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ âm, có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Ngoài ra, nếu dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh dương, dòng tiền từ hoạt động đầu tư âm và dòng tiền từ hoạt động tài trợ dương cũng cho thấy nguy cơ tài chính Sayari & Mugan (2013) xác định rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, trong khi dòng tiền hoạt động tài trợ có mối quan hệ cùng chiều và dòng tiền hoạt động đầu tư không có ý nghĩa thống kê.

Mâu thuẫn cơ bản dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính của các công ty là việc sử dụng nợ để hình thành đòn bẩy tài chính trong cơ cấu nguồn tài trợ Để đảm bảo quản trị tài chính hiệu quả, nhiều mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính đã được đề xuất, tuy nhiên, các mô hình này thường ít chú ý đến vai trò quan trọng của dòng tiền.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính, nhưng kết quả lại không đồng nhất do một số nguyên nhân như cách xây dựng biến, phương pháp đo lường và công cụ phân tích khác nhau Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện tại chủ yếu áp dụng mô hình có sẵn mà chưa kiểm tra tính phù hợp của nhiều mô hình khác nhau Các nghiên cứu như của Lê Cao Hoàng Anh & Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) và Phạm Thị Hồng Vân (2018) đã chỉ ra rằng dòng tiền không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích kiệt quệ tài chính Đề tài luận án “Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền” hy vọng đóng góp hữu ích cho các công ty tại Việt Nam bằng cách đề xuất mô hình đo lường phù hợp và đánh giá dòng tiền như một yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính.

6 triển mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính có chú trọng đến sự cấu thành của dòng tiền.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là xác định và nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính thông qua phân tích dòng tiền, đặc biệt tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, đề tài xác định các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Đánh giá tính hiệu quả của các mô hình đã được đề xuất trước đây trong việc nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam là rất cần thiết.

Thứ hai, đánh giá những khía cạnh ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Đề xuất nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính cần xem xét dòng tiền và khuyến nghị quản trị dòng tiền để kiểm soát tình trạng này cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để hoàn thành mục tiêu nghiên cứu như đã đề cập tại mục 1.2, nghiên cứu sinh lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Các mô hình hiện có để nhận diện kiệt quệ tài chính có thể áp dụng cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, nhưng mức độ phù hợp cần được đánh giá kỹ lưỡng Việc áp dụng các mô hình này đòi hỏi phải xem xét các yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam và tình hình tài chính của từng doanh nghiệp.

Hai là, dòng tiền ròng có ảnh hưởng như thế nào đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam?

Bài viết này phân tích ảnh hưởng của các dòng tiền thành phần, bao gồm kinh doanh, đầu tư và tài trợ, đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Các yếu tố này không chỉ quyết định khả năng duy trì hoạt động mà còn ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa các dòng tiền và tình hình tài chính là rất quan trọng để đưa ra các giải pháp hiệu quả nhằm cải thiện sức khỏe tài chính cho các doanh nghiệp này.

Mối quan hệ giữa các dòng tiền thành phần có tác động đáng kể đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Sự tương tác giữa các dòng tiền này có thể ảnh hưởng đến khả năng duy trì hoạt động và phát triển bền vững của doanh nghiệp Việc hiểu rõ những ảnh hưởng này là cần thiết để các doanh nghiệp có thể quản lý tài chính hiệu quả hơn.

Dòng tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đối với tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Việc quản lý hiệu quả dòng tiền giúp doanh nghiệp duy trì khả năng thanh toán và giảm thiểu rủi ro tài chính, từ đó hạn chế ảnh hưởng tiêu cực của đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp cần chú trọng đến việc tối ưu hóa dòng tiền để đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững trong bối cảnh thị trường đầy biến động.

Dòng tiền đóng vai trò quan trọng trong mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính, giúp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam kiểm soát và quản lý tình hình tài chính hiệu quả Việc tích hợp dòng tiền vào quá trình quản trị tài chính không chỉ giúp phát hiện sớm các dấu hiệu kiệt quệ mà còn tạo điều kiện cho việc lập kế hoạch tài chính bền vững Doanh nghiệp cần chú trọng đến việc phân tích dòng tiền để đưa ra các quyết định kịp thời, từ đó duy trì hoạt động và phát triển bền vững trong môi trường cạnh tranh.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài luận án là các mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính, và những khía cạnh ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Đề tài luận án nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và kiệt quệ tài chính, nhằm nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ với chủ nợ, thường do sử dụng đòn bẩy tài chính từ quyết định vay nợ Dòng tiền của doanh nghiệp bao gồm dòng tiền chung, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư và dòng tiền từ hoạt động tài trợ, theo quy định của Chế độ kế toán doanh nghiệp Việt Nam.

Nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian 6 năm, từ năm 2015 đến năm 2020, nhằm đảm bảo tính nhất quán trong việc xử lý dữ liệu dựa trên hệ thống báo cáo tài chính của doanh nghiệp Sự lựa chọn thời gian bắt đầu từ năm 2015 là để đảm bảo tính chính xác và đồng bộ trong quá trình nghiên cứu.

8 trình bày theo Thông tư 200 về chế độ kế toán doanh nghiệp tại Việt Nam, thay thế chế độ kế toán doanh nghiệp trước đó

Nghiên cứu này tập trung vào 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, được chọn lựa theo phương pháp chọn mẫu có mục đích Mẫu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp tài chính do sự khác biệt trong hoạt động và hệ thống báo cáo tài chính của nhóm này so với doanh nghiệp phi tài chính.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về việc nhận diện kiệt quệ tài chính thông qua sự tham gia của dòng tiền ở các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, quy trình nghiên cứu của luận án được thực hiện theo các bước như trong hình 1.1.

Hình 1.1 Quy trình nghiên cứu

Các bước thực hiện theo quy trình nghiên cứu tại hình 1.1 có nội dung cụ thể như sau:

Khảo lược cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Thiết kế mô hình nghiên cứu

Lựa chọn phương pháp và xác định kết quả nghiên cứu

Thảo luận, kết luận và gợi ý, khuyến nghị Xác định mẫu nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu

Để bắt đầu, cần lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan Sau đó, thảo luận các nghiên cứu này nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu, từ đó định hướng thiết kế mô hình nghiên cứu cho đề tài.

Bước 2: Căn cứ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, đề tài thiết lập mô hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu

Bước 3: Lựa chọn mẫu nghiên cứu phù hợp với mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, từ đó tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu theo mô hình nghiên cứu đã xác định ở bước 2.

Bước 4: Xác định phương pháp nghiên cứu với những kỹ thuật phân tích và ước lượng cụ thể nhằm tìm ra kết quả nghiên cứu phù hợp

Bước 5 là giai đoạn cuối cùng của quy trình nghiên cứu, trong đó dựa trên kết quả thu được, đề tài sẽ tiến hành thảo luận, rút ra kết luận và đưa ra các gợi ý, khuyến nghị liên quan để trả lời các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu đã đề ra.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.6.1 Dữ liệu nghiên cứu Đề tài được thực hiện trên cơ sở dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của các doanh nghiệp thông qua Hệ thống dữ liệu FiinPro của Công ty cổ phần tập đoàn FiinGroup, và tính toán từ Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp

Đề tài luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để trả lời câu hỏi và thực hiện mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình hiện có trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam thông qua kiểm định Kruskal Wallis và các chỉ tiêu đo lường độ chính xác cùng các trường hợp bị lỗi Để ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính, nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với các mô hình ước lượng cụ thể.

Bài viết này đề cập đến 10 phương pháp thống kê quan trọng, bao gồm bình phương nhỏ nhất thông thường dạng gộp (POLS), các yếu tố tác động cố định (FEM), các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM), bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) và ước lượng sai số chuẩn hiệu chỉnh dữ liệu bảng (PCSE) Những phương pháp này giúp phân tích dữ liệu hiệu quả và nâng cao độ chính xác trong nghiên cứu kinh tế và xã hội.

Dựa trên kết quả ước lượng, luận án đề xuất nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam thông qua phân tích dòng tiền Đồng thời, nghiên cứu khuyến nghị quản trị dòng tiền nhằm giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính do việc sử dụng nợ để hình thành đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về sự phù hợp của các mô hình hiện có trong nhận diện kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu chỉ ra ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính và đề xuất tham gia cấu thành của dòng tiền trong quá trình nhận diện Kết quả mang lại ý nghĩa khoa học, khẳng định cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính và dòng tiền, đồng thời cho thấy sự điều tiết của dòng tiền đối với tác động của nợ Luận án đóng góp quan trọng trong việc phát triển mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính, chú trọng vai trò của dòng tiền, với kỳ vọng tạo ra giá trị khoa học và thực tiễn cao hơn so với các mô hình trước đây.

Đề tài luận án làm rõ tầm quan trọng của chính sách quản trị dòng tiền kết hợp với chính sách tài trợ, nhằm giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính Đây là một yếu tố then chốt để đạt được mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh nghiệp, đó là gia tăng giá trị thị trường và giá trị tài sản cho các chủ sở hữu.

Kết quả nghiên cứu của luận án không chỉ là tài liệu tham khảo quý giá cho giảng dạy và nghiên cứu tại các trường đại học kinh tế, đặc biệt trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng, mà còn cung cấp thông tin thiết thực cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong việc ra quyết định.

Chính sách quản trị dòng tiền hiệu quả là yếu tố quan trọng giúp doanh nghiệp giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính Để đạt được điều này, cần áp dụng 11 định hợp lý trong việc sử dụng nợ để hình thành đòn bẩy tài chính trong cơ cấu vốn Việc lựa chọn sử dụng nợ một cách thông minh không chỉ tối ưu hóa chi phí tài chính mà còn nâng cao khả năng sinh lời cho doanh nghiệp.

CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI

Nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng của dòng tiền đối với kiệt quệ tài chính, nhằm nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính có sự tham gia của dòng tiền trong các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Bài viết được cấu trúc thành 5 chương, cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối liên hệ giữa dòng tiền và tình hình tài chính của các doanh nghiệp.

Chương 1 giới thiệu chung về đề tài luận án Theo đó, chương này trình bày lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, qua đó xác định mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể và các câu hỏi nghiên cứu tương ứng, trình bày phạm vi và đối tượng nghiên cứu Ngoài ra, chương này cũng trình bày quy trình nghiên cứu, khái quát dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Tiếp theo là ý nghĩa và đóng góp thực tiễn của đề tài luận án, và cuối chương trình bày kết cấu khái quát các chương của đề tài

Chương 2 lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan Cụ thể là chương này thực hiện khảo lược các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và các quốc gia khác về việc lựa chọn sử dụng mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, và ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính Theo đó, chương này còn thực hiện thảo luận để xác định khoảng trống nghiên cứu và định hướng thiết kế nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu của đề tài luận án

Chương 3 trình bày chi tiết về mô hình và phương pháp nghiên cứu Trước hết, chương này chi tiết hóa thiết kế nghiên cứu của đề tài luận án, và từ đó xác định mô hình nghiên cứu của đề tài với những giải thích bản chất và đo lường các biến cũng như đưa ra các giả thuyết nghiên cứu Tiếp theo, chương 3 mô tả mẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, và phần cuối chương này trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu

Chương 4 cung cấp các kết quả nghiên cứu và thảo luận bản chất các mối quan hệ được tìm thấy từ kết quả nghiên cứu Cụ thể, Chương 4 sẽ trình bày và thảo

Nghiên cứu này phân tích mức độ phù hợp của các mô hình hiện có trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan và hồi quy dữ liệu bảng, nghiên cứu kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy sau khi đánh giá các vi phạm cơ bản như đa cộng tuyến nghiêm trọng, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan Kết quả hồi quy chính thức sẽ được khẳng định và thảo luận, nhằm làm rõ những mối quan hệ ảnh hưởng của dòng tiền đến tình trạng kiệt quệ tài chính.

Chương 5 đúc kết vấn đề nghiên cứu, và luận giải các gợi ý, khuyến nghị có liên quan Cụ thể, Chương 5 đúc rút kết luận về mô hình phù hợp để nhận diện kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, những khía cạnh ảnh hưởng của dòng tiền đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, cũng như khẳng định sự cần thiết quan trọng trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính với sự tham gia cấu thành của dòng tiền, qua đó trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như thực hiện mục tiêu nghiên cứu đã đề ra Và theo đó, chương này đưa ra các gợi ý và khuyến nghị nhận diện kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền, chính sách quản trị dòng tiền kết hợp chính sách tài trợ dành cho các doanh nghiệp nhằm đảm bảo mục tiêu giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính, qua đó tác động tích cực đến mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp cũng như gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu dưới góc độ của quản trị tài chính; kết quả nghiên cứu cũng gợi ý thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư cũng như chủ thể có liên quan trong việc đưa ra các quyết định Ngoài ra, chương 5 cũng sẽ trình bày những hạn chế của đề tài nghiên cứu về việc nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền cho trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam và đưa ra gợi ý hướng nghiên cứu đề tài tiếp theo trong tương lai

Chương 1 của bài viết nhấn mạnh tầm quan trọng của dòng tiền trong việc đảm bảo thực hiện các cam kết tài chính của doanh nghiệp đối với chủ nợ, đặc biệt khi doanh nghiệp sử dụng nợ trong cơ cấu vốn Việc quản lý dòng tiền hiệu quả không chỉ giúp giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính mà còn hỗ trợ nhận diện sớm các dấu hiệu khủng hoảng Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối liên hệ giữa dòng tiền và khả năng duy trì sự ổn định tài chính của doanh nghiệp, từ đó khẳng định giá trị khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu này.

Chương này trình bày mục tiêu nghiên cứu tổng quát và cụ thể, cùng với các câu hỏi nghiên cứu tương ứng để giải quyết Ngoài ra, đề tài cũng xác định đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi nghiên cứu về nội dung, thời gian từ năm 2015 đến 2020 và không gian nghiên cứu cụ thể.

505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Bài luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán qua hệ thống FiinPro của Công ty cổ phần tập đoàn FiinGroup và Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh Chương này nhấn mạnh ý nghĩa và đóng góp của đề tài đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và các bên liên quan Ngoài ra, chương cũng cung cấp cái nhìn tổng quan về 5 chương của đề tài: Chương 1 giới thiệu tổng quan, Chương 2 lược khảo lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm, Chương 3 chi tiết mô hình và phương pháp nghiên cứu, Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận về các mối quan hệ, và Chương 5 tổng kết vấn đề nghiên cứu cùng với các gợi ý, khuyến nghị liên quan.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.1.1 Tổng quan về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện các cam kết với chủ nợ hoặc gặp khó khăn trong việc thực hiện (Brealey & cộng sự, 2008) Mâu thuẫn chính của tình trạng này là chính sách tài trợ bằng nợ và đòn bẩy tài chính trong cơ cấu vốn Kiệt quệ tài chính có thể chỉ là tạm thời, dẫn đến các rắc rối như trì hoãn hoặc hủy bỏ dự án khả thi, giảm năng suất lao động, và khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng từ ngân hàng và nhà cung cấp Tuy nhiên, tình trạng này cũng có thể dẫn đến phá sản, buộc doanh nghiệp phải chi tiêu lớn cho luật sư, tòa án, và các nhà quản lý (Brealey và cộng sự, 2008) Chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra khó khăn tài chính và quy mô các khoản chi phí phát sinh (Brealey và cộng sự).

2008) Chi phí kiệt quệ tài chính thường được chia ra thành 2 nhóm là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp

Chi phí trực tiếp bao gồm sự giảm giá trị tài sản do tính thanh khoản kém, việc giảm giá bán để tiêu thụ sản phẩm, cũng như gia tăng chi phí pháp lý và quản lý Nhiều doanh nghiệp gặp phải tình trạng kiệt quệ tài chính, dẫn đến việc nhà quản trị phải cắt giảm đầu tư cho nghiên cứu và phát triển, nghiên cứu thị trường, và các khoản đầu tư khác (Brealey & cộng sự, 2008; Arnold, 2013).

Chi phí gián tiếp có thể dẫn đến việc giảm sút uy tín và danh tiếng của doanh nghiệp, gây mất khách hàng và làm gia tăng yêu cầu suất sinh lời từ các nhà cung cấp vốn Điều này không chỉ làm tăng chi phí sử dụng vốn mà còn khiến nhà cung cấp áp dụng các tiêu chuẩn bán chịu khắt khe hơn, dẫn đến những điều khoản bán chịu thắt chặt Hơn nữa, áp lực cạnh tranh có thể phát sinh tổn thất cho doanh nghiệp (Brealey & cộng sự, 2008; Arnold, 2013).

Các doanh nghiệp chọn tài trợ bằng nợ sẽ đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính Khi xảy ra tình trạng này, doanh nghiệp không chỉ chịu thiệt hại mà còn phải chấp nhận những chi phí phát sinh, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp.

Theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn, doanh nghiệp duy trì mức độ nợ thấp sẽ giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Khi mức độ sử dụng nợ tăng, giá trị doanh nghiệp tiếp tục gia tăng cho đến khi chi phí kiệt quệ tài chính đạt giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế biên tế, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng nợ, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm do chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay (Brealey & cộng sự, 2008; Arnold, 2013).

Nợ được định nghĩa là nguồn tài trợ có thời hạn hoàn trả, và doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán nợ gốc cùng lãi suất, bất kể kết quả hoạt động kinh doanh Điều này tạo ra mâu thuẫn cơ bản, khiến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính Do đó, khả năng thanh toán nợ gốc và đảm bảo lãi vay là mối quan tâm hàng đầu của nhiều chủ thể khi doanh nghiệp sử dụng nợ Các hệ số tài chính như hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng đảm bảo lãi vay và hệ số khả năng thanh toán nợ vay bằng tiền từ sản xuất kinh doanh thường được sử dụng để cung cấp thông tin và cảnh báo về khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời =

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời phản ánh mức độ an toàn và rủi ro thanh toán trong cơ cấu tài chính của doanh nghiệp, cho biết số đồng nợ ngắn hạn được đảm bảo bởi số đồng tài sản ngắn hạn Hệ số này cao cho thấy khả năng thanh toán nợ ngắn hạn tốt, nhưng có thể hạn chế tính linh hoạt của nguồn vốn Ngược lại, nếu hệ số nhỏ hơn 1, doanh nghiệp có thể gặp rủi ro thanh toán cao do sử dụng nguồn vốn ngắn hạn cho tài sản dài hạn Tiêu chuẩn lý tưởng cho hệ số này là lớn hơn 1, với giá trị càng cao cho thấy khả năng thực hiện nghĩa vụ thanh toán tốt hơn và giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, nếu tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản kém, doanh nghiệp vẫn có thể gặp khó khăn trong việc thanh toán nợ ngắn hạn, do đó cần đánh giá hiệu quả quản trị tồn kho, các khoản phải thu và chất lượng tài sản ngắn hạn khác.

Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay =

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay phản ánh số đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay có thể đảm bảo cho mỗi đồng chi phí lãi vay phát sinh Khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay cao hơn nhiều so với chi phí lãi vay, khả năng đảm bảo lãi vay tăng lên, giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính Tiêu chuẩn tối thiểu cho hệ số này là lớn hơn 1 Doanh nghiệp có hệ số khả năng đảm bảo lãi vay thấp thường đối mặt với rủi ro tài chính cao do hai nguyên nhân chính: sử dụng nợ vay lớn với lãi suất cao và hiệu quả sinh lời từ đầu tư không đạt yêu cầu.

Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn =

Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh

Nợ vay ngắn hạn đầu kỳ

Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn lớn hơn 1 cho thấy doanh nghiệp có đủ khả năng thanh toán các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn bằng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh Ngược lại, nếu hệ số này nhỏ hơn 1, doanh nghiệp không đủ khả năng tạo tiền để thanh toán nợ vay, dẫn đến nguy cơ tài chính nghiêm trọng Nếu tình trạng này kéo dài và chủ nợ không gia hạn, doanh nghiệp sẽ phải tìm nguồn vốn từ bên ngoài hoặc giảm đầu tư Khi không còn khả năng huy động vốn, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản.

2.1.2 Các mô hình hiện có cho việc nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Ningsih và Permatasari (2018) đã chỉ ra rằng nhiều mô hình kết hợp tỷ số tài chính được đề xuất để nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, trong đó mô hình Z-Score của Altman (1968) được sử dụng rộng rãi Tanjung (2020) cũng khẳng định qua phân tích dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành dược phẩm tại Indonesia rằng Z-Score là một mô hình dự đoán hiệu quả.

Nghiên cứu của Fadrul & Ridawati (2020) và Andriani & Sihombing (2021) cho thấy mô hình Z-Score có độ chính xác thấp, với tỷ lệ chính xác lần lượt chỉ đạt 28,60% và 25%, khi so sánh với S-Score và X-Score.

Mô hình S-Score được Mulyati & Ilyasa (2020) xác định là công cụ hiệu quả nhất để nhận diện kiệt quệ tài chính, dựa trên các doanh nghiệp khoáng sản niêm yết tại Indonesia Nghiên cứu của Fauzi & cộng sự (2021) đề xuất áp dụng mô hình này cho các doanh nghiệp viễn thông, trong khi Tahu (2019) và Shalih & Kusumawati (2019) cũng khuyến nghị cho các doanh nghiệp xây dựng và sản xuất tương ứng Tuy nhiên, Fadrul & Ridawati (2020) chỉ ra rằng tỷ lệ chính xác của mô hình S-Score ở các doanh nghiệp giấy và bột giấy chỉ đạt 4,3%, và Andriani & Sihombing (2021) cho rằng tỷ lệ này chỉ đạt 47%.

Mô hình O-Score, theo nghiên cứu của Elviani và cộng sự (2020), không thể nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp thương mại niêm yết tại Indonesia Tanjung (2020) chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính giữa O-Score và các mô hình như Z-Score, S-Score, và X-Score, khẳng định rằng O-Score không phải là mô hình chính xác nhất Trong khi đó, Syamni và cộng sự (2018) không tập trung vào độ chính xác của các mô hình, mà nghiên cứu mối quan hệ giữa kiệt quệ tài chính và các mô hình khác nhau, khuyến nghị nhà đầu tư nên chú ý đến bằng chứng kiệt quệ tài chính từ O-Score do mối quan hệ ngược chiều với giá cổ phiếu.

Về mô hình X-Score, Andriani & Sihombing (2021), Fadrul & Ridawati

Mô hình này được đánh giá cao trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính, với độ chính xác tối ưu khi so sánh với S-Score và Z-Score.

Kết quả phân tích dữ liệu cho thấy mô hình X-Score đạt độ chính xác 90% đối với các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Indonesia và 100% cho doanh nghiệp giấy và bột giấy Nghiên cứu của Hertina và cộng sự (2020), Viciwati (2020), Januri và cộng sự (2017) cũng xác nhận X-Score có tỷ lệ chính xác trên 80% trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, Fauzi và cộng sự (2021) khuyến nghị không áp dụng X-Score cho các doanh nghiệp viễn thông niêm yết tại Indonesia Ngoài X-Score, một số mô hình khác như Z-Taffler, H-Score và G-Score cũng được xem xét Nghiên cứu của Kanapickiene & Marcinkevicius (2014) về 433 doanh nghiệp xây dựng xin phá sản tại Lithuania trong giai đoạn 2009-2013 cho thấy mô hình Z-Taffler có độ chính xác kém.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC

2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.2.1 Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền

Dòng tiền là sự chuyển động của giá trị tiền tệ trong một khoảng thời gian, phản ánh sự tăng giảm của nó (Nagle & O’Connor, 2010; SBA, 2016) Doanh nghiệp có ba loại dòng tiền chính: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cho thấy khả năng tạo ra tiền, dòng tiền từ hoạt động đầu tư phản ánh xu hướng đầu tư, và dòng tiền từ hoạt động tài trợ thể hiện nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài.

Dòng tiền hoạt động kinh doanh bao gồm các khoản thu chi liên quan đến thu nhập và chi phí của doanh nghiệp, phát sinh thường xuyên trong quá trình sản xuất, thương mại và cung cấp dịch vụ Có hai phương pháp để tiếp cận dòng tiền hoạt động: phương pháp trực tiếp, phân tích các khoản thu chi từ tài khoản vốn bằng tiền, và phương pháp gián tiếp, điều chỉnh từ lợi nhuận Dòng tiền này chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi hàng tồn kho, các khoản phải thu và phải trả, do đó, quản trị vốn lưu động đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định dòng tiền hoạt động Bên cạnh đó, dòng tiền từ hoạt động đầu tư liên quan đến các khoản thu chi về tài sản cố định, bất động sản và đầu tư tài chính, không bao gồm chứng khoán kinh doanh Phương pháp tiếp cận dòng tiền đầu tư cũng là phân tích các khoản thu chi từ tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm chi phí mua sắm tài sản cố định, thu hồi cho vay, và nhận lãi từ đầu tư.

Dòng tiền từ hoạt động huy động vốn hay tài trợ là các khoản thu, chi liên quan đến sự thay đổi về nợ vay và vốn chủ sở hữu Dòng tiền này được phân tích và tổng hợp từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm tiền thu từ góp vốn của chủ sở hữu, tiền hoàn trả vốn góp, tiền chi mua cổ phiếu quỹ, cũng như các khoản thu/chi từ vay ngắn và dài hạn, chi trả nợ thuê tài chính và chia lãi cho chủ sở hữu.

2.2.2 Ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Tiền được coi là yếu tố sống còn cho doanh nghiệp, giống như máu nuôi cơ thể (Lee, 1986; Atrill & McLaney, 2004) Theo lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes (1936), tiền là nền tảng giúp doanh nghiệp đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn, lãi vay và các nghĩa vụ tài chính khác Do đó, dòng tiền của doanh nghiệp luôn được các bên liên quan chú ý, vì nó có thể phản ánh tình trạng tài chính và khả năng gặp khó khăn của doanh nghiệp.

Tổng dòng tiền ròng ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

Dòng tiền ròng là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh sự chênh lệch giữa tiền thu và tiền chi trong cùng kỳ Khi dòng tiền ròng lớn hơn 0, doanh nghiệp có thặng dư tiền, giúp gia tăng khả năng thực hiện nghĩa vụ với cổ đông và chủ nợ, cũng như mở rộng đầu tư trong tương lai Ngược lại, nếu dòng tiền ròng nhỏ hơn hoặc bằng 0, doanh nghiệp không có thặng dư tiền, và khi dòng tiền ròng nhỏ hơn 0, điều này cho thấy doanh nghiệp gặp tình trạng thiếu hụt tiền, dẫn đến khả năng đáp ứng nhu cầu chi tiêu trong tương lai bị suy giảm và có thể phải phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài.

Theo lý thuyết quản trị tiền của Baumol (1952), doanh nghiệp có dòng tiền ròng thặng dư sẽ tăng số dư tiền nắm giữ, giúp giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính (Brealey và cộng sự, 2008; Arnold, 2013) Lý thuyết này xác định ba động cơ nắm giữ tiền: giao dịch, phòng ngừa và đầu tư, cho thấy doanh nghiệp luôn phải đối mặt với sự không tương thích giữa tiền thu và tiền chi Số dư tiền nắm giữ trở thành tấm đệm an toàn cho hoạt động liên tục của doanh nghiệp Hơn nữa, lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes (1936) nhấn mạnh rằng tiền nắm giữ không mang lại lợi nhuận nhưng lại cải thiện thanh khoản, từ đó doanh nghiệp có dòng tiền ròng thặng dư sẽ giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính.

Từng dòng tiền ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh là chỉ tiêu quan trọng, thể hiện sự chênh lệch giữa tổng tiền thu vào và tổng tiền chi ra trong kỳ kinh doanh.

Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh lớn hơn 0 cho thấy doanh nghiệp có khả năng tạo ra tiền, từ đó tạo ra khoản thặng dư để thực hiện nghĩa vụ với cổ đông và chủ nợ, cũng như mở rộng đầu tư và gia tăng năng lực sản xuất Ngược lại, nếu dòng tiền ròng nhỏ hơn hoặc bằng 0, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc đáp ứng các trách nhiệm tài chính và phát triển.

Khi doanh nghiệp không tạo ra tiền trong kỳ, dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh nhỏ hơn 0 cho thấy tình trạng thiếu hụt tiền, thường do nhu cầu vốn lưu động gia tăng trong chu kỳ sản xuất Để đối phó, doanh nghiệp thường phải huy động nguồn tài trợ bên ngoài qua việc vay nợ ngắn hạn, điều này dẫn đến việc gia tăng phụ thuộc vào các chủ nợ và tạo ra áp lực thanh toán, đồng thời làm tăng rủi ro kiệt quệ.

28 tài chính (Ngô Kim Phượng & cộng sự, 2018; Lessambo, 2022; Fridson & Alvarez, 2022)

Khi doanh nghiệp liên tục gặp thâm hụt dòng tiền hoạt động, họ cần xem xét các giải pháp như vay nợ dài hạn, nhận vốn góp từ chủ sở hữu, hoặc thanh lý tài sản để giảm năng lực sản xuất Một doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động dương và ổn định sẽ thực hiện tốt nghĩa vụ với chủ nợ, giảm rủi ro mất khả năng thanh toán và ngăn ngừa tình trạng kiệt quệ tài chính Phân tích lý thuyết cũng cho thấy dòng tiền hoạt động có vai trò quan trọng trong việc điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến tình trạng tài chính của doanh nghiệp.

Dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư là chỉ tiêu tổng hợp, phản ánh sự chênh lệch giữa tiền thu vào và tiền chi ra cho các hoạt động đầu tư.

Dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư nhỏ hơn 0 cho thấy xu hướng mở rộng đầu tư, trong khi dòng tiền ròng lớn hơn 0 phản ánh sự cẩn trọng trong việc đầu tư.

Xu hướng đầu tư hiện nay đang thu hẹp, với dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư được chia thành hai nhóm: đầu tư vào tài sản cố định và đầu tư trái ngành Việc mở rộng đầu tư vào tài sản cố định sẽ gia tăng năng lực sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, trong khi đầu tư vào tài sản tài chính hoặc bất động sản không có tác động tương tự Mặc dù đầu tư trái ngành có thể hạn chế khả năng kiểm soát rủi ro, nhưng nó giúp doanh nghiệp tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn khi có nguồn vốn dư thừa.

Doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động đầu tư thặng dư liên tục trong nhiều kỳ thường phản ánh sự thu hẹp đầu tư và thanh lý tài sản cố định, dẫn đến giảm năng lực sản xuất và tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính Ngược lại, nếu doanh nghiệp gặp thâm hụt dòng tiền do mở rộng đầu tư trái ngành mà không kiểm soát rủi ro hiệu quả, điều này có thể chỉ ra tình trạng dư thừa vốn và khả năng hấp thụ vốn yếu trong hoạt động kinh doanh chính Nếu tình trạng này kéo dài, nguy cơ kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng.

Dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ là chỉ tiêu quan trọng, phản ánh sự chênh lệch giữa tiền thu vào và chi ra từ hoạt động tài trợ Khi dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ lớn hơn 0, doanh nghiệp có thể huy động vốn từ bên ngoài qua vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới Ngược lại, nếu dòng tiền này nhỏ hơn 0, doanh nghiệp không huy động thêm vốn và có thể đang chi trả cho các khoản nợ trước đó Dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ thường được chia thành hai nhóm: liên quan đến vốn chủ sở hữu và liên quan đến nợ vay Một doanh nghiệp có dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ liên quan nợ vay lớn hơn 0 có thể đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính, trong khi dòng tiền từ hoạt động tài trợ liên quan vốn chủ sở hữu lớn hơn 0 cho thấy sự phụ thuộc vào các chủ sở hữu mà không làm tăng nguy cơ này Do đó, nếu dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ nhỏ hơn 0, dù liên quan nợ vay hay vốn chủ sở hữu, điều này gợi ý rằng doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc huy động vốn.

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

Phượng & cộng sự (2018), CFA Institute (2020), Penman (2001), Lessambo

Dòng tiền hoạt động kinh doanh, theo Fridson & Alvarez (2022), phản ánh khả năng tạo ra tiền của doanh nghiệp và là nguồn lực tài chính vững chắc để thực hiện trách nhiệm với chủ nợ và cổ đông, cũng như tạo cơ hội tích lũy cho đầu tư và gia tăng giá trị Mặc dù đòn bẩy tài chính có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính, nhưng sự hiện diện của dòng tiền hoạt động kinh doanh có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối với tình trạng tài chính của doanh nghiệp.

Bản chất của nợ là nguồn tài trợ cần hoàn trả, và từ góc độ quản trị tài chính, việc doanh nghiệp lựa chọn tài trợ bằng nợ sẽ gia tăng áp lực thanh toán (Brealey & cộng sự, 2008; Ngô Kim Phượng & cộng sự, 2021).

Lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes (1936) chỉ ra rằng các động cơ nắm giữ tiền bao gồm giao dịch, dự phòng và đầu cơ Doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động kinh doanh thặng dư sẽ gia tăng số dư tiền tích lũy, từ đó giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính Điều này cho thấy dòng tiền hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản và giúp điều tiết tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính lên tình trạng tài chính của doanh nghiệp.

2.3 BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.3.1 Mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính

Fauzi và cộng sự (2021) đã so sánh các mô hình lượng hóa kiệt quệ tài chính, bao gồm Altman, Springate, Zmijewski và Grover, cho các công ty viễn thông niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2014-2019, với mẫu nghiên cứu gồm 4 công ty được chọn theo phương pháp có mục đích Kết quả nghiên cứu được xác định thông qua phân tích mô tả, ước lượng không chệch tuyến tính tốt nhất và phân tích tỷ lệ chính xác Nhóm tác giả nhận định rằng các mô hình Altman, Springate và Grover đều cho kết quả nhất quán về kiệt quệ tài chính, trong đó mô hình Altman được đánh giá là tốt nhất.

Mô hình Zmijewski và Grover cho kết quả đo lường không nhất quán, trong khi đó, việc đảm bảo tính chính xác và nhất quán được thực hiện thông qua phân tích mô tả và thống kê.

Nghiên cứu của Andriani & Sihombing (2021) so sánh độ chính xác của các mô hình Z-Score, S-Score và X-Score trong việc ước lượng kiệt quệ tài chính của 20 công ty bất động sản niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2017-2019 Tác giả sử dụng phương pháp so sánh mô tả và kỹ thuật biến giả để xác định mức độ chính xác của các mô hình này Kết quả cho thấy, mô hình Z-Score phát hiện 13 trường hợp an toàn và 47 trường hợp kiệt quệ; mô hình S-Score có 26 trường hợp an toàn và 34 trường hợp kiệt quệ; trong khi mô hình X-Score chỉ ra 56 trường hợp an toàn và 4 trường hợp kiệt quệ Mô hình X-Score được đánh giá là chính xác nhất với tỷ lệ chính xác 90%, trong khi S-Score và Z-Score có tỷ lệ chính xác lần lượt là 47% và 25%.

Fadrul & Ridawati (2020) đã sử dụng phương pháp phân tích mô tả để đánh giá hiệu quả của các mô hình Z-Score, X-Score và S-Score trong việc ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính của 9 công ty giấy và bột giấy niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2012-2017 Kết quả cho thấy mô hình X-Score đạt tỷ lệ chính xác cao nhất là 100%, trong khi mô hình Z-Score chỉ có tỷ lệ chính xác 28,6% và S-Score là 14,3% Do đó, nhóm tác giả khẳng định rằng mô hình X-Score là công cụ đo lường chính xác nhất để xác định khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.

Tanjung (2020) sử dụng phương pháp chọn mẫu có mục đích, xác định mẫu nghiên cứu là 9 doanh nghiệp dược phẩm niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

Trong giai đoạn 2013-2017, nghiên cứu của tác giả nhằm trả lời hai câu hỏi chính: (i) Có sự khác biệt nào trong kết quả nhận diện kiệt quệ tài chính giữa các mô hình Altman Z-Score, Springate, Zmijewski và Ohlson không? (ii) Mô hình nào xác định chính xác nhất mức độ kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp? Qua phương pháp mô tả so sánh, kiểm định phân phối chuẩn và kiểm định phối hợp từng cặp (Paired Samples T-test), tác giả đã chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong kết quả nhận diện kiệt quệ tài chính giữa các mô hình, với Altman Z-Score được xác định là mô hình phù hợp nhất.

Hertina & cộng sự (2020) đã phân tích độ chính xác trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp thông qua các mô hình Z-Score, Springate, Zmijewski và Grover, với mẫu nghiên cứu gồm 17 công ty khai thác than niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia từ năm 2014 đến 2018 Nghiên cứu sử dụng phương pháp mô tả và các kiểm định thống kê như T-test độc lập và ANOVA một chiều Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa mô hình Grover và Z-Score, cũng như giữa Grover và Zmijewski, trong khi Grover và Springate không có sự khác biệt Kiểm định ANOVA một chiều xác nhận sự khác biệt giữa bốn mô hình, với độ chính xác của Altman Z-Score là 72,22%, Springate 66,67%, và Zmijewski cùng Grover đạt 83,33% Từ đó, nhóm tác giả kết luận rằng mô hình Zmijewski và Grover là chính xác nhất trong việc ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty.

Mulyati & Ilyasa (2020) đặt ra hai mục tiêu chính: (i) đánh giá sự khác biệt giữa các mô hình Altman, Springate, Zmijewski và Tỷ lệ tăng trưởng nội bộ trong việc ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính, và (ii) xác định mô hình ước lượng chính xác nhất về tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu 35 doanh nghiệp khoáng sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2014-2017, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích.

Nghiên cứu cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong kết quả ước lượng kiệt quệ tài chính giữa bốn mô hình phân tích Mô hình Springate đạt tỷ lệ chính xác cao nhất là 88,89% với sai số loại I chỉ 8% Theo sau là mô hình Zmijewski với tỷ lệ chính xác cũng 88,89%, nhưng tỷ lệ lỗi loại I lên tới 42,86% Mô hình Altman có độ chính xác 75% và tỷ lệ lỗi loại I là 46,67% Cuối cùng, mô hình tỷ lệ tăng trưởng nội bộ có tỷ lệ chính xác thấp nhất là 66,69% và tỷ lệ lỗi loại I là 11,11%.

Viciwati (2020) đã phân tích mô hình X-Score và Z-Score để ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính của 70 công ty bán lẻ niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia từ năm 2014 đến 2018 Nghiên cứu thực hiện kiểm định phân phối chuẩn và kiểm định Kruskal Wallis, cho thấy mô hình X-Score có tỷ lệ chính xác cao nhất là 90% với tỷ lệ lỗi dạng II chỉ 10%, trong khi mô hình Z-Score đạt tỷ lệ chính xác 74,29% và tỷ lệ lỗi dạng II là 2,86%, cùng với 22,86% kết quả không chắc chắn Tác giả khuyến nghị doanh nghiệp nên xem xét mô hình X-Score để giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ xem xét hai mô hình trong thời gian năm năm, do đó cần có các nghiên cứu tiếp theo với nhiều mô hình khác như Sringate, Ohlson, Fulmer, Zavgren, CA-Score và kéo dài thời gian nghiên cứu để có mẫu lớn hơn.

Tahu (2019) đã tiến hành ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty xây dựng niêm yết tại Indonesia bằng mô hình Z-Score và S-Score, dựa trên dữ liệu từ 8 doanh nghiệp trong giai đoạn 2014-2018 Nghiên cứu áp dụng phương pháp so sánh độ chính xác giữa các mô hình, cho thấy S-Score đạt tỷ lệ chính xác 62,5% và tỷ lệ lỗi 37,5%, trong khi Z-Score có tỷ lệ chính xác 50% và tỷ lệ lỗi 50% Do đó, tác giả khuyến nghị sử dụng S-Score để ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính.

Nghiên cứu của Shalih & Kusumawati (2019) phân tích sự khác biệt giữa mô hình S-Score (Springate) và mô hình Fulmer trong việc ước lượng tình trạng kiệt quệ tài chính của 18 công ty sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2014-2016, sử dụng phương pháp kiểm định ANOVA một chiều Kết quả cho thấy mô hình Springate phù hợp hơn trong việc lượng hóa tình trạng kiệt quệ tài chính, do sự khác biệt về các chỉ số tài chính và giá trị gán cho mỗi mô hình Tác giả khuyến nghị mở rộng cỡ mẫu và xem xét các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính khác như Zmijewski, Altman, Grover trong các nghiên cứu tương lai.

Nghiên cứu của Syamni và cộng sự (2018) tập trung vào các công ty khai thác than niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia nhằm khám phá tính hữu ích của các mô hình Olhson, Altman điều chỉnh, Grover, Springate và Zmijewski trong việc ước lượng kiệt quệ tài chính Mẫu nghiên cứu bao gồm 19 công ty trong giai đoạn 2013-2015, với các phương pháp phân tích thống kê như CEM, FEM và REM, cùng với các kiểm định Chow và Hausman Kết quả cho thấy mô hình Grover xác định số lượng công ty tài chính lành mạnh nhiều nhất, trong khi mô hình Olhson phát hiện nhiều công ty kiệt quệ tài chính hơn Mô hình Altman điều chỉnh chỉ ra nhiều công ty trong trạng thái báo động kiệt quệ tài chính Đặc biệt, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mô hình Springate có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các công ty này.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Theo mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, tác giả thiết kế nghiên cứu gồm hai phần chính: (i) Đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình hiện có trong nhận diện kiệt quệ tài chính và (ii) Đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính Hình 3.1 và Hình 3.2 minh họa thiết kế nghiên cứu này.

Tiếp cận và xác định các mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính

Mô hình có mức độ phù hợp nhất

Hình 3.1 Thiết kế nghiên cứu mức độ phù hợp của các mô hình hiện có trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính

Hình 3.2 Thiết kế nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính

Từng dòng tiền ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

Sự tương tác giữa từng cặp dòng tiền ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

Dòng tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến tình trạng kiệt quệ tài chính Sự ổn định và khả năng tạo ra dòng tiền mạnh mẽ giúp doanh nghiệp duy trì khả năng chi trả nợ, giảm thiểu rủi ro tài chính Ngược lại, dòng tiền yếu kém có thể làm gia tăng áp lực tài chính, dẫn đến kiệt quệ Do đó, việc quản lý dòng tiền hiệu quả là yếu tố then chốt để bảo vệ doanh nghiệp khỏi những ảnh hưởng tiêu cực của đòn bẩy tài chính.

Dòng tiền hoạt động kinh doanh

Dòng tiền hoạt động đầu tư

Dòng tiền hoạt động tài trợ

Sự tương tác giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh với đầu tư

Sự tương tác giữa dòng tiền hoạt động đầu tư với tài trợ

Sự tương tác giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh với tài trợ

Dòng tiền ròng ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

Đề tài luận án nghiên cứu 7 mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính, bao gồm S-Score, X-Score, O-Score, Z-Score, Z-Taffler, G-Score, và H-Score Nghiên cứu tiến hành các kiểm định và đánh giá để xác định mô hình phù hợp cho việc nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Kết quả từ nghiên cứu này sẽ làm cơ sở đo lường biến phụ thuộc trong các mô hình nghiên cứu tiếp theo.

Nghiên cứu này, dựa trên Hình 3.2 và các khẳng định tại mục 2.3.3.2, thiết kế để khám phá ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính qua bốn khía cạnh: (i) ảnh hưởng của dòng tiền ròng, (ii) tác động của từng loại dòng tiền (kinh doanh, đầu tư, và tài trợ), (iii) sự tương tác giữa các cặp dòng tiền, và (iv) vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính Kết quả từ nghiên cứu này sẽ là cơ sở để phát triển mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính, đặc biệt cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết và doanh nghiệp tại Việt Nam.

PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ PHÙ HỢP CỦA CÁC MÔ HÌNH NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Đề tài luận án thực hiện hai bước để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất Bước đầu tiên, nghiên cứu áp dụng phương pháp kiểm định phi tham số Kruskal Wallis cho dữ liệu không phân phối chuẩn, hoặc sử dụng kiểm định tham số ANOVA One-way cho dữ liệu có phân phối chuẩn Giả thuyết nghiên cứu được xác định cho các kiểm định này là điều kiện tiên quyết để phân tích kết quả.

H0: Các mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính không có sự khác biệt đáng kể

H1: Các mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính có sự khác nhau đáng kể

Bước hai trong quy trình là áp dụng phương pháp thống kê để phân tích các trường hợp phù hợp và không phù hợp, nhằm so sánh với kết luận chung từ tất cả các mô hình đã được nghiên cứu.

Kết luận về tình trạng tài chính được xác định dựa trên sự thống nhất của 4 trong 7 mô hình Tác giả đã phân tích tỷ lệ của 3 nhóm trường hợp: (i) các trường hợp có kết quả đo lường phù hợp với kết luận chung, được biểu thị bằng tỷ lệ chính xác; (ii) các trường hợp xác định lành mạnh tài chính nhưng kết luận chung lại là kiệt quệ tài chính, đại diện cho tỷ lệ sai lầm dạng I; và (iii) những trường hợp cho kết quả kiệt quệ tài chính nhưng kết luận chung lại là lành mạnh tài chính, thể hiện qua tỷ lệ sai lầm dạng II.

MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, nghiên cứu này nhằm nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam với sự tham gia của dòng tiền Đề tài luận án tiếp cận từ hai khía cạnh chính: (i) ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính, và (ii) vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính lên kiệt quệ tài chính.

Thứ nhất, Các dòng tiền ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành ba thành phần chính: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư và dòng tiền từ hoạt động tài trợ Mỗi thành phần này phản ánh những khía cạnh tài chính khác nhau, bao gồm khả năng tạo ra tiền, xu hướng đầu tư và nguồn tài trợ từ bên ngoài.

Dòng tiền có mối quan hệ chặt chẽ với kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Luận án này kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng của dòng tiền đến tình trạng tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu sẽ xem xét tổng dòng tiền ròng, từng dòng tiền cụ thể và sự tương tác giữa các dòng tiền để đưa ra kết luận chính xác.

Mô hình nghiên cứu đầu tiên phân tích tác động của tổng dòng tiền ròng đến tình trạng kiệt quệ tài chính, nhằm giải đáp câu hỏi nghiên cứu thứ hai trong đề tài luận án Phương trình hồi quy được thiết lập để thể hiện mối quan hệ này.

FDi,t = β0 + β1*NCFi,t + β2*AGEi,t + β3*LEVi,t + β4*SIZEi,t + i,t

FD là biến phụ thuộc thể hiện kiệt quệ tài chính, trong khi NCF là biến độc lập đại diện cho tổng dòng tiền ròng của doanh nghiệp Các biến kiểm soát LEV, SIZE và AGE lần lượt phản ánh đòn bẩy tài chính, quy mô và độ tuổi của doanh nghiệp Thêm vào đó, i và t tương ứng với từng doanh nghiệp và năm cụ thể, còn  là sai số ngẫu nhiên.

Mô hình nghiên cứu thứ hai phân tích ảnh hưởng độc lập của từng dòng tiền đến tình trạng kiệt quệ tài chính, nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ ba Phương trình hồi quy được trình bày cụ thể như sau:

FDi,t = β0 + β1*OCFi,t + β2*ICFi,t + β3*FCFi,t + β4*AGEi,t + β5*LEVi,t

FD là biến phụ thuộc thể hiện tình trạng kiệt quệ tài chính, trong khi OCF, ICF và FCF là các biến độc lập đại diện cho dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ Các biến kiểm soát LEV, SIZE và AGE phản ánh đòn bẩy tài chính, quy mô và độ tuổi của doanh nghiệp Ngoài ra, i và t đại diện cho từng doanh nghiệp và từng năm, và  là sai số ngẫu nhiên.

Mô hình nghiên cứu thứ ba phân tích ảnh hưởng của sự tương tác giữa các dòng tiền đến tình trạng kiệt quệ tài chính, nhằm giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ tư Phương trình hồi quy được sử dụng trong nghiên cứu này là:

FDi,t = β0 + β1*OCFi,t + β2*ICFi,t + β3*FCFi,t + β4*(OCF*ICF)i,t

+ β5*(ICF*FCF)i,t + β6*(FCF*OCF)i,t + β7*AGEi,t + β8*LEVi,t + β9*SIZEi,t + i,t

FD đại diện cho kiệt quệ tài chính, trong khi OCF, ICF và FCF lần lượt biểu thị cho dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ Các biến tương tác OCF*ICF, ICF*FCF và FCF*OCF thể hiện mối quan hệ giữa các dòng tiền này Bên cạnh đó, LEV, SIZE và AGE là các biến kiểm soát, phản ánh đòn bẩy tài chính, quy mô và độ tuổi của doanh nghiệp Các ký hiệu i và t tương ứng với từng doanh nghiệp và từng năm, với  là sai số ngẫu nhiên.

Phân tích lý thuyết về mối quan hệ giữa các dòng tiền cho thấy sự kết hợp của ba dòng tiền tạo thành dòng tiền ròng chung của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến biến động số dư tiền cuối kỳ so với đầu kỳ Lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes (1936) xác định động cơ nắm giữ tiền của doanh nghiệp, bao gồm động cơ giao dịch, phòng ngừa và đầu tư, cho thấy doanh nghiệp luôn đối mặt với sự không tương thích giữa tiền thu và tiền chi Số dư tiền nắm giữ trở thành tấm đệm an toàn, giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính (Arnold, 2013; Tavor và cộng sự, 2018) Do đó, lý thuyết này ủng hộ rằng doanh nghiệp có dòng tiền ròng thặng dư sẽ cải thiện thanh khoản và giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, mối quan hệ này cũng được khẳng định qua Mô hình lý thuyết quản trị tiền Baumol.

Vào năm 1952, các doanh nghiệp có dòng tiền ròng thặng dư sẽ tăng cường số dư tiền mặt, từ đó giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp.

(Brealey và cộng sự, 2008; Arnold, 2013, Tavor và cộng sự, 2018) Sayari và

Mugan (2013), Jooste (2007), Kordestani và cộng sự (2011) đã đánh giá sự kết hợp 3 dòng tiền với 8 trường hợp có thể xảy ra theo bảng 3.1 như sau:

Bảng 3.1 Tình trạng từng dòng tiền

Dòng tiền hoạt động kinh doanh + + + + - - - - Dòng tiền hoạt động đầu tư + + - - - - + + Dòng tiền hoạt động tài trợ + - + - + - + -

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Theo Bảng 3.1, tác giả đã sử dụng đồ thị để phân tích tác động của ba dòng tiền kết hợp đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các nhóm doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, được phân chia theo 8 trường hợp kết hợp khác nhau.

Thứ hai, Dòng tiền hoạt động kinh doanh điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính

Dòng tiền hoạt động kinh doanh là yếu tố quan trọng chứng minh khả năng tạo ra tiền của doanh nghiệp, đồng thời hỗ trợ doanh nghiệp thực hiện các nghĩa vụ tài chính đối với các bên liên quan Nghiên cứu này kiểm định vai trò của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong việc điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ năm.

FDi,t = β0 + β1*OCFi,t + β2*AGEi,t + β3*LEVi,t + β4*SIZEi,t + β5*(LEV*OCF)i,t

FD là chỉ số thể hiện tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, trong khi OCF, ICF và FCF lần lượt đại diện cho dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư và dòng tiền từ hoạt động tài trợ Biến tương tác LEV*OCF cho thấy ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính lên tình trạng kiệt quệ tài chính Các biến kiểm soát LEV, SIZE và AGE phản ánh đòn bẩy tài chính, quy mô và độ tuổi của doanh nghiệp.

81 doanh nghiệp Ngoài ra, i và t tương ứng với từng doanh nghiệp và theo từng năm,  là sai số ngẫu nhiên

Biến phụ thuộc kiệt quệ tài chính (FD) trong đề tài luận án được đo lường dựa trên các mô hình nghiên cứu tại mục 3.3.1 Việc đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình hiện có được thực hiện để nhận diện kiệt quệ tài chính, dựa trên thiết kế nghiên cứu đã trình bày ở mục 3.2.

Thứ hai, Các biến độc lập là dòng tiền

MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

90 Đề tài sử dụng phương pháp chọn mẫu có mục đích, doanh nghiệp được đưa vào mẫu nghiên cứu khi thỏa mãn đầy đủ các điều kiện như sau:

(i) Không phải là những doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm),

(ii) Cổ phiếu của doanh nghiệp vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài chính 2020

(iii) Có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2015 đến năm 2020

Tất cả các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và báo cáo kiểm toán đều khẳng định tính hợp lý và trung thực dựa trên nguyên tắc trọng yếu.

Mẫu nghiên cứu bao gồm 505 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam, tập trung vào Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, trong giai đoạn từ 2015 đến 2020.

Theo Báo cáo thường niên từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2020, số lượng doanh nghiệp niêm yết đã thay đổi qua các năm, với mức thấp nhất là 684 doanh nghiệp vào năm 2015 và cao nhất là 749 doanh nghiệp vào năm 2018 Tác giả đã chọn mức cao nhất để làm cơ sở tổng thể và áp dụng tỷ lệ sai số chấp nhận là +/-5% để xác định cỡ mẫu nghiên cứu theo phương pháp Yamane.

Công thức tính như sau:

Theo công thức tính toán, cỡ mẫu nghiên cứu tối thiểu được xác định là 261 doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu thực tế của đề tài là 505 doanh nghiệp, gấp 1,93 lần cỡ mẫu tối thiểu, điều này chứng tỏ rằng việc lựa chọn mẫu nghiên cứu là hợp lý và đáng tin cậy.

Danh sách các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của đề tài luận án được trình bày tại phụ lục

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và tài liệu khác của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2020 Mục tiêu là đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình hiện có trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính và phân tích ảnh hưởng của dòng tiền đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.

Dữ liệu báo cáo tài chính được thu thập từ FiinPro, hệ thống dữ liệu tài chính toàn diện và chuyên sâu nhất về Việt Nam do Công ty cổ phần tập đoàn FiinGroup cung cấp Ngoài ra, dữ liệu về tuổi doanh nghiệp được tính dựa trên Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp, được thu thập từ các công bố trên website của doanh nghiệp hoặc từ Sở giao dịch chứng khoán.

Bộ dữ liệu nghiên cứu của đề tài được trình bày chi tiết tại phụ lục

Bảng 3.3 bên dưới tổng hợp nguồn dữ liệu cụ thể được tiếp cận để đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.3 Nguồn dữ liệu cho việc đo lường các biến

Thông tin/dữ liệu Biến liên quan Nguồn dữ liệu

Vốn lưu động FD Bảng cân đối kế toán

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FD Báo cáo kết quả kinh doanh

Tổng tài sản FD, NCF, OCF, ICF,

FCF, SIZE, OCF*ICF, ICF*FCF, FCF*OCF

Bảng cân đối kế toán

Lợi nhuận trước thuế FD Báo cáo kết quả kinh doanh

Nợ ngắn hạn FD Bảng cân đối kế toán

Doanh thu FD Báo cáo kết quả kinh doanh

Tổng dòng tiền ròng NCF Báo cáo lưu chuyển tiền tệ Dòng tiền ròng hoạt OCF, OCF*ICF, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

92 động kinh doanh OCF*FCF,

LEV*OCF Dòng tiền ròng hoạt động đầu tư

ICF, OCF*ICF, ICF*FCF

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Dòng tiền ròng hoạt động tài trợ (tài chính)

FCF, ICF*FCF, OCF*FCF

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Nợ LEV, LEV*OCF Bảng cân đối kế toán

Thời gian từ khi hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần đến năm nghiên cứu

AGE Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh

Nguồn: Thống kê của tác giả

Dựa trên mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, kết hợp với việc khảo sát lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm, đề tài thiết kế nghiên cứu bao gồm hai phần với các phương pháp tương ứng.

Đánh giá tính phù hợp của các mô hình hiện tại trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam được thực hiện thông qua phương pháp kiểm định phi tham số Kruskal Wallis cho dữ liệu không phân phối chuẩn, hoặc kiểm định tham số ANOVA One-way cho dữ liệu phân phối chuẩn Bên cạnh đó, nghiên cứu còn áp dụng các phương pháp thống kê để xác định tỷ lệ chính xác, tỷ lệ sai lầm loại I và tỷ lệ sai lầm loại II nhằm tìm ra mô hình tối ưu nhất.

Nghiên cứu này kiểm định ảnh hưởng của tổng dòng tiền ròng, các dòng tiền riêng lẻ và sự tương tác giữa chúng đến kiệt quệ tài chính, đồng thời xem xét vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính lên kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Để thực hiện nghiên cứu, chương 3 đã áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm tìm ra kết quả chính xác Bước đầu tiên trong quá trình này là kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng theo phương pháp Levin, Lin.

Dựa trên nghiên cứu của & Chu (2002), sau khi đảm bảo tính dừng cho dữ liệu bảng, bài viết tiến hành phân tích định lượng với các bước cụ thể, bao gồm thống kê mô tả với các chỉ số như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số lượng quan sát Tiếp theo, bài viết thực hiện phân tích ma trận tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua các phương pháp POLS, FEM và REM, kèm theo các kiểm định để lựa chọn ước lượng phù hợp.

Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng nếu mô hình gặp phải các vấn đề như đa cộng tuyến nghiêm trọng, phương sai sai số thay đổi hoặc tự tương quan, thì sẽ ảnh hưởng đến độ chính xác và độ tin cậy của kết quả phân tích.

94 đề tài sẽ sử dụng GLS để khắc phục Đồng thời, để kiểm tra tính vững của kết quả ước lượng, đề tài sử dụng mô hình PCSE

Cuối chương 3, đề tài trình bày phương pháp chọn mẫu nghiên cứu với 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và các tài liệu liên quan trong giai đoạn 2015 – 2020.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ PHÙ HỢP CỦA CÁC MÔ HÌNH HIỆN CÓ TRONG VIỆC NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

4.1.1 Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu

Bảng 4.1 trình bày kết quả kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu, cho thấy kiểm định Kolmogorov-Smirnov áp dụng cho tất cả 7 mô hình có kết quả Sig nhỏ hơn 5%, xác nhận rằng dữ liệu về kiệt quệ tài chính từ các mô hình đều có phân phối không chuẩn Ngoài ra, đề tài cũng thực hiện kiểm tra độ lệch và độ nhọn của dữ liệu, với kết quả được thể hiện tại 2 cột bên phải của Bảng 4.1.

Bảng 4.1 Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu

Mô hình Kolmogorov-Smirnov a Độ lệch Độ nhọn Statistic Df Sig

Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu trên SPSS 26

Theo Bảng 4.1, các mô hình S-Score, O-Score, Z-Score, Z-Taffler và H-Score đều cho thấy trị tuyệt đối của độ lệch và độ nhọn lớn hơn 2 và 7, chứng tỏ dữ liệu nhận diện kiệt quệ tài chính từ các mô hình này không phân phối chuẩn Ngược lại, dữ liệu của mô hình X-Score và G-Score lại có kết quả khác Do đó, từ phân tích độ lệch và độ nhọn, có 5/7 mô hình không có dữ liệu phân phối chuẩn Vì vậy, đề tài đã chọn kiểm định Kruskal Wallis để xác định sự khác biệt trong kết quả nhận diện kiệt quệ tài chính qua 7 mô hình đã nêu, với kết quả kiểm định được trình bày tại mục 4.1.2.

4.1.2 Kiểm định sự khác biệt Áp dụng kiểm định Kruskal Wallis đánh giá sự khác biệt kết quả nhận diện kiệt quệ tài chính khi áp dụng các mô hình hiện có, tác giả trình bày kết quả xác định thứ hạng trung bình và thống kê kiểm định tại Bảng 4.2

Bảng 4.2 Kiểm định Kruskal-Wallis

Phần 1: Các thứ hạng trung bình

Mô hình Số quan sát Thứ hạng trung bình

Phần 2: Thống kê kiểm định

Value Kruskal-Wallis H (Chi-square) 8356,572

Asymp Sig 0,000 a Kruskal Wallis Test b Grouping Variable: Model

Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu trên SPSS 26

Phần 1 của Bảng 4.2 trình bày thứ hạng trung bình của các mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính, trong đó Z-Score có thứ hạng trung bình cao nhất là 16.180,55 và chỉ ra rằng các doanh nghiệp được xác định kiệt quệ tài chính là phổ biến nhất nếu áp dụng mô hình đo lường này Với thứ hạng trung bình thấp là 2.913,60, mô hình X-Score lại cung cấp kết quả kiệt quệ tài chính không phổ biến, hay nói cách khác rằng tình trạng lành mạnh tài chính là chủ yếu nhất ở các doanh nghiệp Thứ hạng trung bình của các mô hình từ cao nhất đến thấp nhất lần lượt là Z-Score, Z- Taffler, S-Score, G-Score, H-Score, O-Score và X-Score Sự khác biệt rõ nét về thứ hạng trung bình hàm ý tồn tại kết quả đo lường không nhất quán giữa các mô hình này, và kết quả này được khẳng định vững chắc hơn qua thống kê kiểm định phần 2 của Bảng 4.2

Theo Bảng 4.2, giá trị xác suất p tiệm cận (Asymp Sig.) là 0,000, nhỏ hơn 5%, cho thấy rằng 7 mô hình Z-Score, S-Score, O-Score, X-Score, Z-Taffler, G-Score và H-Score đều cung cấp kết quả đo lường khác biệt đáng kể về tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

4.1.3 Xác định mô hình phù hợp

Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt đáng kể về tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, dựa trên các mô hình phân tích Để đảm bảo độ chính xác trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính, bài viết tiếp tục phân tích thống kê về mức độ chính xác và các loại sai lầm của các mô hình này Kết quả cho thấy tỷ lệ chính xác và tỷ lệ sai lầm của từng mô hình đo lường cụ thể, được so sánh với kết luận chung về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp trong Bảng 4.3.

Bảng 4.3 Mức độ chính xác và các dạng sai lầm

Mô hình Tỷ lệ chính xác

Tỷ lệ sai lầm Dạng I Dạng II Khác *

Mô hình chỉ ra rằng tình trạng không chắc chắn có thể tồn tại trong doanh nghiệp, trong khi đó, doanh nghiệp có thể đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc không Đồng thời, mô hình cũng cho thấy rằng mặc dù có thể xác định được tình trạng kiệt quệ tài chính, nhưng sự không chắc chắn vẫn hiện hữu.

Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu trên Excel

Mô hình S-Score đạt tỷ lệ chính xác cao nhất là 86,24%, trong khi O-Score có tỷ lệ thấp nhất là 42,08% Thứ tự chính xác từ cao đến thấp là S-Score, X-Score, Z-Taffler, H-Score, G-Score, Z-Score và O-Score Mô hình Z-Score có tỷ lệ sai lầm dạng I thấp nhất (0,23%) nhưng lại có sai lầm khác cao nhất (30,20%) G-Score có tỷ lệ sai lầm dạng II thấp nhất (0,23%) nhưng mắc sai lầm dạng I cao nhất (20,10%) O-Score có tỷ lệ sai lầm dạng II cao nhất (46,24%) Kết quả cho thấy S-Score là mô hình phù hợp nhất để nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, với tỷ lệ sai lầm các dạng đều không quá 10% Các mô hình X-Score, Z-Taffler, H-Score và G-Score cũng có thể tham khảo do tỷ lệ chính xác cao khoảng 80%, nhưng vẫn có thể xảy ra sai lầm trên 10%.

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

Theo nghiên cứu tại mục 4.1, biến phụ thuộc FD trong các mô hình nghiên cứu được đo lường thông qua mô hình S-Score của Springate (1978) Mô hình này giúp xác định và nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính một cách rõ ràng.

Trong bài viết, các chỉ số tài chính được đề cập bao gồm: X1 là tỷ lệ vốn lưu động so với tổng tài sản, X2 là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, X3 là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế trên nợ ngắn hạn, và X4 là hệ số doanh thu trên tổng tài sản.

S-Score là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp, với ngưỡng 0,862 Nếu S-Score lớn hơn 0,862, doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt; ngược lại, nếu S-Score nhỏ hơn 0,862, doanh nghiệp đang đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính Do đó, S-Score cao cho thấy nguy cơ kiệt quệ tài chính thấp và ngược lại.

4.2.1 Tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng Đề tài luận án đã sử dụng kiểm định Levin, Lin & Chu (2002) để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng, theo đó các kết quả lần lượt được tổng hợp tại Bảng 4.4 bên dưới

Bảng 4.4 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng

Biến Kiểm định Levin, Lin & Chu

Nguồn: Xử lý của tác giả từ Eviews 12.0

Theo Bảng 4.4, kiểm định Levin, Lin & Chu (2002) chỉ ra P-value của tất cả trường hợp dữ liệu đo lường biến kiệt quệ tài chính (FD), các biến dòng tiền

Các biến NCF, OCF, ICF, FCF và các yếu tố khác như AGE, LEV, SIZE đều có giá trị nhỏ hơn 5%, cho thấy chuỗi dữ liệu bảng của tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu đều đảm bảo tính dừng Do đó, dữ liệu bảng được sử dụng trong luận án đáp ứng các yêu cầu cần thiết để tiến hành các bước tiếp theo trong phương pháp định lượng thông qua kỹ thuật phân tích hồi quy.

Trong nghiên cứu luận án, thống kê mô tả các biến được thực hiện dựa trên các tiêu chí như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số lượng quan sát Kết quả của thống kê mô tả này được trình bày chi tiết tại bảng 4.5.

Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến

Biến Trung bình Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Số quan sát

Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu bằng EViews 12.0

FD, được đại diện bởi S-Score, có giá trị trung bình là 1,4630, vượt mức tiêu chuẩn 0,862, cho thấy sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp nói chung là khá lành mạnh và ít có nguy cơ kiệt quệ Tuy nhiên, sự phân hóa rõ rệt về tình trạng tài chính được thể hiện qua FD, dao động từ -5,3624 đến 18,7491 Kết quả thống kê cũng chỉ ra rằng vẫn tồn tại những doanh nghiệp có sức khỏe tài chính yếu, có thể gặp khó khăn trong việc thực hiện các cam kết tài chính với chủ nợ, như trường hợp của Công ty cổ phần thương mại và đầu tư Vinataba.

Vào năm 2020, tình trạng kiệt quệ tài chính đạt mức cao nhất với S-Score là -5,3624, trong khi đó, Công ty cổ phần Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông nổi bật với tình trạng tài chính lành mạnh nhất, ghi nhận S-Score lên đến 18,7491.

Hình 4.1 dưới đây minh họa số lượng doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, được phân loại theo tiêu chuẩn S-Score đã đề cập.

Hình 4.1 Số lượng doanh nghiệp từng năm theo S-Score

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Trong giai đoạn 2015-2020, số lượng doanh nghiệp có dấu hiệu kiệt quệ tài chính tăng lên, trong khi số doanh nghiệp lành mạnh tài chính giảm Mặc dù vậy, phần lớn doanh nghiệp trong nghiên cứu có chỉ số S-Score lớn hơn 0,862, cho thấy tín hiệu tài chính khả quan Cụ thể, vào năm 2015, có 106 doanh nghiệp có chỉ số S-Score dưới 0,862, nhưng con số này đã tăng lên 154 doanh nghiệp vào năm 2020, đánh dấu mức cao nhất về số lượng doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính trong giai đoạn này.

Xét về dòng tiền ròng chung của công ty, NCF trung bình được ghi nhận là 0,0027, cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có dòng tiền thặng dư, giúp tăng cường số dư tiền tích lũy và đảm bảo khả năng thanh toán, duy trì sự tồn tại Bảng 4.6 thống kê số lượng doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2020 dựa trên tình trạng tổng dòng tiền ròng.

Bảng 4.6 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tình trạng NCF

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu bằng Excel

Theo thống kê từ Bảng 4.6, trong giai đoạn 2015-2020, mẫu nghiên cứu gồm 505 doanh nghiệp cho thấy số lượng doanh nghiệp có tổng dòng tiền ròng thặng dư giảm từ 284 xuống 271, trong khi số doanh nghiệp có tổng dòng tiền ròng thâm hụt tăng từ 221 lên 234 Sự biến động này phản ánh xu hướng gia tăng số doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, như thể hiện trong Hình 4.1 Việc giảm số dư tiền cuối kỳ so với đầu kỳ sau mỗi năm hoạt động đã góp phần làm gia tăng tình trạng kiệt quệ tài chính.

Độ lệch chuẩn của NCF là 0,0889, với NCF dao động từ -0,7933 đến 0,7775, cho thấy cần chú ý đến từng dòng tiền và sự kết hợp giữa chúng để có những kết luận chính xác hơn Các doanh nghiệp đảm bảo khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh với OCF trung bình là 0,0627, đồng thời giảm nguồn tiền từ bên ngoài với FCF trung bình là -0,0094 ICF trung bình là -0,0506, cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có xu hướng mở rộng đầu tư Năm 2016, Công ty cổ phần đầu tư phát triển công nghiệp và Vận tải ghi nhận khả năng tạo tiền cao nhất với OCF lớn nhất là 0,9117.

Năm 2015, Thăng Long ghi nhận xu hướng mở rộng đầu tư mạnh mẽ nhất với chỉ số ICF đạt -1,5858, trong khi Công ty cổ phần Tập đoàn Kido lại có sự sụt giảm nguồn tài trợ từ bên ngoài nhiều nhất với chỉ số FCF là 0,9079.

Kết quả thống kê mô tả cho thấy trong mẫu nghiên cứu có những doanh nghiệp không đảm bảo khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh, điển hình là Công ty cổ phần Quản lý Đường sông số 3 với OCF âm -0,739 vào năm 2016 Ngoài ra, một số doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp đầu tư, trong đó Công ty cổ phần Tập đoàn Kido ghi nhận ICF cao nhất là 0,7488 vào năm 2015 Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp cũng gia tăng huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, như Công ty cổ phần đầu tư Sao Thăng Long với FCF đạt 1,6429 vào năm 2015.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.3.1 Mức độ phù hợp của các mô hình hiện có trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính

Nghiên cứu tại mục 4.1.2 cho thấy rằng các mô hình S-Score, X-Score, Z-Taffler, H-Score, G-Score, Z-Score và O-Score đều cho kết quả đo lường khác biệt đáng kể về tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Sự khác biệt này phù hợp với kết luận của Tanjung (2020).

Mulyati & Ilyasa (2020), Hertina & cộng sự (2020), Shalih & Kusumawati

Sự khác biệt về các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp dẫn đến việc tiếp cận khác nhau trong mô hình chỉ số nhận diện kiệt quệ tài chính Do đó, các chủ thể hữu quan cần kiểm định và đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình hiện có để nhận diện kiệt quệ tài chính, đặc biệt là đối với các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

Mô hình S-Score đã được xác định là công cụ hiệu quả nhất trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính cho các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, với tỷ lệ chính xác đạt 86,24% và tỷ lệ sai lầm không vượt quá 10% Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Mulyati & Ilyasa (2020), Fauzi & cộng sự (2021), Tahu (2019), và Shalih & Kusumawati (2019) Tình trạng kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp này có mối liên hệ chặt chẽ với hiệu quả quản trị vốn lưu động, khả năng sinh lời, hiệu suất sử dụng tài sản, và khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn.

4.3.2 Dòng tiền ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Kết quả hồi quy tại mục 4.2.4 cho thấy tổng dòng tiền ròng có ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng ngược chiều đáng kể bởi tổng dòng tiền ròng Điều này xác nhận giả thuyết H1 và ủng hộ kỳ vọng của đề tài luận án, đồng thời phù hợp với kết quả nghiên cứu của Sayari và Mugan (2013), Jooste (2007), Kordestani & cộng sự.

Kết quả nghiên cứu của Shamsudin và Kamaluddin (2015), Giarto & Fachrurrozie (2020) phù hợp với lý thuyết Baumol, cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư sẽ tăng mức nắm giữ tiền, từ đó cải thiện khả năng thanh toán và giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính (Brealey và cộng sự, 2008; Arnold, 2013) Điều này khẳng định vai trò quan trọng của tiền đối với doanh nghiệp, được ví như máu nuôi sống doanh nghiệp, là điều kiện thiết yếu cho sự tồn tại và phát triển.

Để hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp diễn ra suôn sẻ, việc nắm giữ tiền là cần thiết nhằm đảm bảo thanh toán các khoản nợ đến hạn, theo lý thuyết về động cơ nắm giữ tiền và lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes.

Kết quả hồi quy tại mục 4.2.4 cho thấy dòng tiền hoạt động kinh doanh phản ánh khả năng tạo tiền của doanh nghiệp, đóng vai trò giải thích ngược chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Phát hiện này phù hợp với giả thuyết H2, ủng hộ lý thuyết phân tích dòng tiền và nhất quán với các bằng chứng thực nghiệm trước đó từ Finishtya (2019), Fawzi & cộng sự (2015), Lakshan & Wijekoon.

Nghiên cứu của Sayari & Mugan (2013), Roslan & cộng sự (2022), và các tác giả khác cho thấy doanh nghiệp có NOCF thặng dư cho thấy khả năng tạo tiền được đảm bảo, giúp đáp ứng tốt nhu cầu tài chính cho việc trả nợ vay và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính Dòng tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính, phù hợp với giả thuyết H6 và gợi ý của Pranowo & cộng sự (2010) về kiểm soát kiệt quệ tài chính ở doanh nghiệp sử dụng nợ, đồng thời thống nhất với Lý thuyết thanh khoản của Keynes (1936) Khi dòng tiền hoạt động kinh doanh thặng dư, doanh nghiệp có khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính với chủ nợ, giảm thiểu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính Ngược lại, nếu doanh nghiệp gặp thâm hụt dòng tiền, việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tình trạng kiệt quệ tài chính trở nên nghiêm trọng hơn.

Kết quả hồi quy tại mục 4.2.4 cho thấy dòng tiền hoạt động tài trợ từ bên ngoài có mối liên hệ tích cực với tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc gia tăng huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, thể hiện qua FCF dương, dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính gia tăng, với S-Score giảm Ngược lại, khi doanh nghiệp giảm bớt nguồn tài trợ từ bên ngoài, thể hiện qua FCF âm, tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ giảm, với S-Score tăng Những phát hiện này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu H4 và hỗ trợ lý thuyết phân tích dòng tiền, cho thấy rằng dòng tiền thặng dư từ hoạt động tài trợ có thể làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, đặc biệt khi doanh nghiệp gia tăng vay nợ.

Kết quả hồi quy tại mục 4.2.4 cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền hoạt động đầu tư và kiệt quệ tài chính không đạt độ tin cậy, không hỗ trợ giả thuyết nghiên cứu H3 cũng như các kết luận của Kordestani và cộng sự (2011), Dickinson (2011), Fawzi và cộng sự (2015), Roslan và cộng sự (2022) Điều này có thể do dòng tiền hoạt động đầu tư chủ yếu liên quan đến các khoản thu chi từ tài sản cố định, khiến cho tác động của xu hướng đầu tư mở rộng hoặc thu hẹp đến kiệt quệ tài chính không được thể hiện rõ ràng Sự đáng tin cậy của kết luận chỉ được đảm bảo khi xem xét hiệu suất sử dụng tài sản cố định trong nhiều năm, tương thích với thời gian hữu ích của chúng.

Mối quan hệ tương tác giữa các dòng tiền thành phần có tác động đáng kể đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, bên cạnh ảnh hưởng độc lập của từng dòng tiền Kết quả này phù hợp với lý thuyết dòng tiền của Foste và Ward (1997) cùng với lý thuyết hiệu ứng vòng đời của Mueller.

Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cùng với nghiên cứu của Ngô Kim Phượng và cộng sự (2021) và CFA Institute (2020) cho thấy mối quan hệ giữa các dòng tiền trong phân tích tài chính doanh nghiệp Việc phân tích kết hợp các dòng tiền sẽ giúp đánh giá tính hiệu quả và tính hợp lý của cơ cấu tài chính.

129 thu và chi tiền, của sử dụng tiền và nguồn tiền Cụ thể theo kết quả ước lượng tại mục 4.2.4 như sau:

Mối quan hệ giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh và dòng tiền hoạt động tài trợ có ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy ảnh hưởng đáng kể đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu khẳng định rằng doanh nghiệp có khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính, nhấn mạnh tầm quan trọng của tiền thặng dư từ sản xuất kinh doanh trong việc thanh toán nợ vay và chia lãi cho chủ sở hữu Ngược lại, doanh nghiệp có sức khỏe tài chính kém có thể gặp khó khăn do áp lực từ nợ vay, dẫn đến việc phải thu hẹp đầu tư và gia tăng rủi ro tài chính.

Mối quan hệ bổ sung giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh và dòng tiền hoạt động đầu tư có ảnh hưởng lớn đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Ngô Kim Phượng & cộng sự (2021) và CFA Institute (2020) Doanh nghiệp có khả năng giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính nếu duy trì khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh và kiểm soát chặt chẽ xu hướng đầu tư Việc kết hợp giữa tăng trưởng đầu tư và gia tăng dòng tiền hoạt động kinh doanh sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp đạt được thu nhập kỳ vọng, mặc dù kết quả hồi quy cho thấy mối tương tác giữa hai dòng tiền này chưa đạt ý nghĩa thống kê.