Nhận diện kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam基于 dòng tiền
MỤC LỤC
GIỚI THIỆU
- MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
- NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1. Nguồn dữ liệu
Đánh giá từng thành phần của dòng tiền ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, các nghiên cứu đều sử dụng chỉ số đo lường khả năng sử dụng dòng tiền để thực hiện các trách nhiệm tài chính của doanh nghiệp; chẳng hạn như Jooste (2007) và Fawzi, Kamaluddin và Sanusi (2015) đều cho rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu như doanh nghiệp phải đối diện với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền, và từ đó tác giả này đã gợi ý rằng dòng tiền là thông tin phản ánh tốt nhất dùng để nhận diện kiệt quệ tài chính. Tiếp cận theo mục tiêu tài chính của doanh nghiệp, chương 1 đã chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiền trong việc đảm bảo thực hiện các cam kết của doanh nghiệp đối với các chủ nợ, từ đó giảm thiểu hoặc thậm chí là ngăn chặn xảy ra kiệt quệ tài chính; đồng thời phân tích kết hợp với các bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đã chỉ ra khả năng giải thích của dòng tiền cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, và đảm bảo đề tài khẳng định được ý nghĩa khoa học và thực tiễn của vấn đề nghiên cứu.
VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
Theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn (The Trade-off theory of capital structure), nếu doanh nghiệp duy trì mức độ sử dụng nợ thấp thì rủi ro kiệt quệ tài chính có thể không đáng kể và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính rất nhỏ so với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với quyết định này, cũng như sẽ tiếp tục gia tăng khi sự gia tăng mức độ sử dụng nợ; tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ càng cao hơn khi càng gia tăng mức độ sử dụng nợ, và cho đến khi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định được cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp; nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhiều hơn giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay (Richard A. Dưới góc độ tài chính, nợ là nguồn tài trợ có thời hạn hoàn trả và doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán nợ gốc và tiền lãi không tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018), đây là những đặc trưng cơ bản của nợ và cũng là mâu thuẫn cơ bản dẫn đến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính; vì vậy, phân tích khả năng thanh toán nợ gốc và khả năng đảm bảo lãi vay thường được quan tâm bởi nhiều chủ thể khi doanh nghiệp có sử dụng nợ.
CƠ SỞ Lí THUYẾT VỀ DềNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DềNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
Dòng tiền từ hoạt động đầu tư là các khoản thu, chi tiền liên quan đến tài sản cố định, bất động sản đầu tư và các khoản đầu tư tài chính (không bao gồm chứng khoán kinh doanh), được tiếp cận bằng phương pháp trực tiếp trên cơ sở phân tích và tổng hợp các khoản thu chi từ các tài khoản vốn bằng tiền, bao gồm: tiền chi mua sắm/thu thanh lý tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác, tiền chi/thu hồi cho vay hoặc mua các công cụ nợ, trừ những công cụ nợ được coi tương đương tiền, tiền chi/thu hồi vốn đầu tư vào đơn vị khác, tiền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nhuận được chia. NICF thường được tách ra thành hai nhóm thành phần là (i) NICF liên quan tài sản cố định và (ii) NICF liờn quan đầu tư trỏi ngành, qua đú chỉ rừ mở rộng đầu tư có thực sự góp phần gia tăng năng lực sản xuất kinh doanh cho doanh nghiệp hay không. Nếu mở rộng đầu tư tài sản cố định thì năng lực sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp sẽ gia tăng, và ngược lại; trong khi đó, mở rộng đầu tư vào các tài sản tài chính hay bất động sản đầu tư không góp phần gia tăng năng lực sản xuất kinh doanh cho doanh nghiệp, đây chỉ là dạng đầu tư trái ngành với khả năng kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp sẽ có nhiều hạn chế, tuy nhiên nhờ đầu tư trái ngành mà doanh nghiệp có thể đảm bảo tốt hơn cho hiệu quả sử dụng vốn khi đồng vốn dư thừa, nhàn rỗi. Như vậy, một doanh nghiệp với dòng tiền hoạt động đầu tư thặng dư và liên tục xảy ra trong nhiều kỳ là dấu hiệu của việc thu hẹp đầu tư, thanh lý tài sản cố định làm suy giảm năng lực sản xuất kinh doanh và gia tăng khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính; hay dòng tiền hoạt động đầu tư thâm hụt do quyết định mở rộng đầu tư trái ngành với sự hạn chế về khả năng kiểm soát rủi ro, có thể là biểu hiện của tình trạng dư thừa vốn và khả năng hấp thụ vốn của hoạt động kinh doanh chính kém, nếu tình trạng này kéo dài sẽ làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính. NFCF là chỉ tiêu tổng hợp, thể hiện chêch lệch giữa tiền thu vào từ hoạt động tài trợ với tiền chi ra cho hoạt động tài trợ); trường hợp NFCF lớn hơn 0 cho biết doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài, có thể bằng cách vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới để kêu gọi vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu; ngược lại, trường hợp NFCF nhỏ hơn 0 cho biết doanh nghiệp không huy động thêm nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, thậm chí doanh nghiệp còn chi trả các khoản tài trợ từ bờn ngoài đó huy động trước đõy.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ GIẢI THÍCH CỦA DềNG TIỀN CHO TèNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI
Abbasali Pouraghajan và các cộng sự (2014) nghiên cứu khả năng nhận diện kiệt quệ tài chính thông qua kết hợp các thành phần của báo cáo dòng tiền theo chế độ kế toán Iran và kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, sử dụng phương pháp hồi quy logistic nhị biến với 30 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và 30 doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính từ năm 2003 đến năm 2013; ngoài các biến độc lập liên quan đến dòng tiền, nghiên cứu còn tiếp cận các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời. Chẳng hạn như kết quả nghiên cứu của Gholamreza Kordestani và các cộng sự (2011), Adriana Shamsudin và Amrizah Kamaluddin (2015) đều đưa ra kết luận giống nhau rằng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp sẽ ở mức độ nghiêm trọng khi các dòng tiền kết hợp lại với nhau trong hai trường hợp là (i) 03 dòng tiền đều âm, hoặc (ii) chỉ có dòng tiền hoạt động kinh doanh thặng dư trong khi 02 dòng tiền còn lại bị âm; hoặc còn những trường hợp kết hợp khác giữa các dòng tiền cũng giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, tùy vào từng nghiên cứu cụ thể với phạm vi khác nhau về thời gian và không gian.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 1. Mẫu nghiên cứu
- PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Biến kiểm soát AGE và SIZE kỳ vọng ngược chiều với FD, điều này có nghĩa là quy mô doanh nghiệp và độ tuổi doanh nghiệp càng lớn thì nguy cơ kiệt quệ tài chính càng thấp, và ngược lại (Sayari và Mugan, 2013); trong khi đó, biến kiểm soát LEV kỳ vọng cùng chiều với FD theo lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn, điều này có nghĩa là mức độ sử dụng nợ càng nhiều thì nguy cơ kiệt quệ tài chính càng cao và ngược lại. Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để (i) tiếp cận và phân tích cơ sở lý thuyết về dòng tiền, kiệt quệ tài chính và giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền, (ii) lược khảo và thảo luận các nghiên cứu trước có liên quan tại Việt Nam và các quốc gia khác, (ii) thiết kế mô hình nghiên cứu, giải thích biến và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, và (iii) thảo luận kết quả nghiên cứu, đúc rút kết luận và đưa các gợi ý, khuyến nghị có liên quan.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
THỐNG KÊ MÔ TẢ
Tính gộp chung các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE với HNX, hình 4.2 cho thấy tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp thuộc ngành nguyên vật liệu cơ bản (basic materials), hàng tiêu dùng (consumer goods), dịch vụ tiêu dùng (consumer services), chăm sóc sức khỏe (health care), công nghệ (technology) và dịch vụ tiện ích (utilities) đều thấp hơn mức trung bình của mẫu nghiên cứu; trong khi đó hai ngành có tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn mức trung bình của mẫu nghiên cứu là ngành công nghiệp (industrials) và ngành dầu khí (oil and gas); hình 4.2 cũng cho thấy ngành chăm sóc sức khỏe có tình trạng kiệt quệ tài chính thấp nhất và ngành dầu khí có có tình trạng kiệt quệ tài chính cao nhất. NCF trung bình ở mức 0.0074 cho thấy trung bình mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư trong kỳ, là cơ sở để tăng số dư tiền tích lũy và qua đó đảm bảo cho khả năng thanh toán, duy trì sự tồn tại của các doanh nghiệp; chi tiết từng dòng tiền tại bảng 4.1 cho thấy các doanh nghiệp đảm bảo khả năng tạo tiền ra từ hoạt động kinh doanh thể hiện qua OCF trung bình là 0.0602 và doanh nghiệp có được tài trợ bằng nguồn tiền từ bên ngoài thể hiện qua FCF trung bình là 0.0105, trong khi đó ICF trung bình là -0.0633 cho thấy trung bình mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp có xu hướng mở rộng đầu tư.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN
Thống kê mô tả tại bảng 4.1 cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đã có thâm niên hoạt động với độ tuổi trung bình xấp xỉ 11 năm, duy trì cơ cấu vốn nghiêng về nợ với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình 1.6994 và mẫu nghiên cứu cũng thể hiện sự đa dạng quy mô doanh nghiệp với SIZE dao động từ 2.5137 đến 8.3155. Ngoài ra, với mức ý nghĩa thống kê 1%, kết quả ma trận tương quan tại bảng 4.2 còn cho thấy biến động tình trạng kiệt quệ tài chính ngược chiều với biến động độ tuổi của doanh nghiệp, biến động mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cùng chiều với biến động tình trạng kiệt quệ tài chính, và biến động tình trạng kiệt quệ tài chính cùng chiều với biến động quy mô của doanh nghiệp.
PHÂN TÍCH HỒI QUY 1. Phân tích hồi quy mô hình 1
Kết quả kiểm định Redundant Fixed Effects tại bảng 4.4 cho thấy FEM phù hợp hơn Pooled OLS, kiểm định Breusch- Pagan tại bảng 4.5 cho thấy REM phù hợp hơn Pooled OLS, và kiểm định Hausman tại bảng 4.6 cho thấy FEM phù hợp hơn REM; vì vậy, kết quả hồi quy theo FEM được lựa chọn là phù hợp nhất, theo đó biến kiểm soát AGE được chấp nhận giải thích ngược chiều cho FD với mức ý nghĩa 5%, biến kiểm soát SIZE cũng giải thích ngược chiều cho FD nhưng không đảm bảo mức ý nghĩa thống kê, và LEV được chấp nhận giải thích cùng chiều cho FD với mức ý nghĩa 1%. Ngoài ra, kết quả hồi quy tại bảng 4.22 và bảng 4.23 đối với nhóm doanh nghiệp niêm yết trên HOSE còn chỉ ra rằng độ tuổi doanh nghiệp giải thích ngược chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính, mối quan hệ này lại kết quả ngược lại cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên HNX; trong khi đó quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính giải thích cùng chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, bất kể niêm yết trên HOSE hay HNX.
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả hồi quy theo GLS tại bảng 4.21 và bảng 4.23 đều có hệ số hồi quy dương đối với biến độc lập ICF, cho thấy xu hướng hoạt động đầu tư có ý nghĩa giải thích cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất kể niêm yết trên HOSE hay trên HNX, theo đó doanh nghiệp càng mở rộng đầu tư thể hiện qua ICF âm càng nhiều thì tình trạng kiệt quệ tài chính càng giảm thể hiện qua FD càng giảm, hay doanh nghiệp càng thu hẹp đầu tư thể hiện qua ICF dương càng nhiều thì tình trạng kiệt quệ tài chính càng tăng thể hiện qua FD càng tăng; kết quả này ủng hộ lý thuyết chung của phân tích dòng tiền với giải thích rằng doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động đầu tư lớn hơn 0 và tăng lên cho thấy doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp đầu tư và càng gia tăng thu hẹp đầu tư, điều này có thể xuất phát từ việc gia tăng đầu tư tài sản cố định trước đó nhưng lại kém hiệu quả, không kiểm soát tốt rủi ro gia tăng và đe dọa sự an toàn, gia tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp. Kết quả hồi quy tại bảng 4.21 chỉ ra rằng các biến kiểm soát LEV và SIZE đều giải thích cùng chiều cho tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất kể niêm yết trên HOSE hay trên HNX; kết quả này ủng hộ lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn với giải thích rằng doanh nghiệp càng gia tăng mức độ sử dụng nợ sẽ càng gia tăng rủi ro tài chính nói chung và rủi ro kiệt quệ tài chính nói riêng, ủng hộ lý thuyết bất lợi kinh tế vì quy mô (Diseconomies of scale) với lý giải rằng sự mở rộng quy mô doanh nghiệp dẫn đến sự gia tăng chi phí trong dài hạn và gia tăng khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính, hay doanh nghiệp có thể có tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn cùng với gia tăng quy mô theo giả định doanh nghiệp “quá lớn để đỗ vỡ” – “too-big-to-fail” (Mark J. Roe, 2014; Erik R.Larsen, Annvan Ackere và Sebastian Osorio, 2018), các doanh nghiệp không kiểm soát tốt rủi ro khi mở rộng quy mô dẫn đến tăng trưởng quá nhanh, tăng trưởng nóng và gây ra tình trạng thiếu hụt tiền do phải chi nhiều tiền cho dự trữ tồn kho hay gia tăng bán chịu, dẫn đến gia tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
376 MPT Phu Thanh Garment Joint Stock Company 377 MSC Phu Nhuan Service Joint Stock Company 378 NAG Nagakawa Group Joint Stock Company 379 NAP Nghe Tinh Port Holding Joint Stock Company 380 NBC Vinacomin - Nui Beo Coal Joint Stock Company 381 NBP Ninh Binh Thermal Power Joint-Stock Company 382 NBW Nha Be Water Supply Joint Stock Company. 410 PMS Petroleum Mechanical Joint Stock Company 411 POT Post and Telecommunication Equipment JSC 412 PPP Phong Phu Pharmaceutical Joint Stock Company 413 PPS PetroVietnam Power Services Joint Stock Company 414 PPY Petrovietnam Oil Phu Yen Joint Stock Company 415 PRC Portserco Logistics Joint Stock Company.
BÀI VIẾT Cể LIấN QUAN ĐÃ CễNG BỐ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM.
CONTENTS
Tóm TắT: Bài viết nghiên cứu kiệt quệ tài chính (KQTC) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Phân tích hồi quy theo GLS cho thấy, dòng tiền chung có ý nghĩa giải thích ngược chiều cho KQTC của các doanh nghiệp, trong đó dòng tiền hoạt động kinh doanh có ý nghĩa giải thích ngược chiều, còn dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài trợ lại có ý nghĩa giải thích cùng chiều.
Nhận diện kiệt quệ tài chính dựa vào dòng tiền của các doanh nghiệp
NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DỰA VÀO DềNG TIỀN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIấM YẾT TRấN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN.