GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Mục tiêu tổng quát
Nghiên cứu này tiến hành phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm xác định các yếu tố chính tác động đến quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các doanh nghiệp trong việc quản lý vốn hiệu quả, qua đó góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt của ngành thực phẩm.
Mục tiêu cụ thể
Lược khảo các nghiên cứu trước từ đó rút ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết tại Việt Nam
Phân tích chiều hướng ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố tới việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thực phẩm
Tìm ra những vấn đề còn tồn tại của các doanh nghiệp thực phẩm Việt Nam khi sử dụng đòn bẩy tài chính Đề xuất một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả việc sử dụng đòn bẩy tài chính cho các doanh nghiệp thực phẩm
Một cách tổng quát, các vấn đề đặt ra cần được giải quyết trong đề tài này có thể khái quát qua ba câu hỏi nghiên cứu sau:
1 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
2 Chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố này như thế nào?
3 Những vấn đề còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
6 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài là 55 Doanh nghiệp thực phẩm niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE Tổng cộng có 385 quan sát từ năm 2012 đến 2018
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Đề tài sử dụng định lượng để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thực phẩm
NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Để thực hiện được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung nghiên cứu của đề tài được trình bày cụ thể như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu, thể hiện khái quát đề tài bao gồm: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu trình bày đề tài
Chương 2: Khái quát hóa cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, trình bày hệ thống các nghiên cứu trước đây và tóm lược các nghiên cứu trước
Chương 3: Trình bày lựa chọn mô hình và giải thích các biến được sử dụng trong mô hình, đưa ra giả thiết và cách thức kiểm định các giả thiết nghiên cứu
Chương 4: Nhóm tác giả đi sâu phân tích kết quả nghiên cứu thể hiện sự tác động của các biến đến cấu trúc vốn Đây là cơ sở để đưa ra các gợi ý chính sách giúp Doanh nghiệp thực phẩm quản trị tốt đến cấu trúc vốn của mình
Chương 5: dựa trên những kết quả nghiên cứu đã đạt được, tác giả đưa ra những gợi ý chính sách cho các nhà quản trị Doanh nghiệp thực phẩm
Chương 1 đã giới thiệu được những nội dung cơ bản trong đề tài, bao gồm trình bày được tính cấp thiết của đề tài, xác định rõ mục tiêu nghiên cứu chung và mục tiêu nghiên cứu cụ thể Các câu hỏi nghiên cứu đã được trình bày cụ thể dựa trên mục tiêu nghiên cứu đã xác định Bên cạnh đó, chương 1 cũng đã trình bày khái quát về phương pháp nghiên cứu được sử dụng, các đóng góp của đề tài cũng như kết cấu dự kiến của đề tài
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của Doanh nghiệp (DN) là một chủ đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm vì với một cấu trúc vốn tối ưu, DN vừa tối thiểu hóa được chi phí sử dụng vốn vừa tối đa hóa giá trị của DN Vì vậy, hiện nay cũng có nhiều quan điểm giải thích về khái niệm về cấu trúc vốn của các nhà nghiên cứu thế giới và trong nước Theo Macguigan và cộng sự (2006), sự kết hợp giữa các khoản nợ bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp chính là cấu trúc vốn của
DN Còn theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của DN để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh Nguyễn Minh Kiều (2014) cũng định nghĩa cấu trúc vốn DN là quan hệ theo tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động của
DN Phân tích cấu trúc vốn theo cách tiếp cận từ bảng cân đối kế toán của DN, cấu trúc vốn của DN được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần, bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013) Như vậy, về bản chất, các khái niệm về cấu trúc vốn không có nhiều khác biệt Cấu trúc vốn của DN có thể hiểu là sự kết hợp giữa các khoản nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động của DN Trong đó:
- Nợ (nợ phải trả): là các khoản tín dụng mà DN phải cam kết thanh toán nợ gốc và các chi phí sử dụng vốn cho các chủ nợ theo thời hạn xác định Các khoản nợ này được phân loại theo thời gian bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn là những khoản vay nợ của DN có thời hạn từ 1 năm trở xuống, thường được dùng để đầu tư vào nhóm tài sản ngắn hạn Đặc điểm của nợ ngắn hạn là chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán cao đối với DN Nợ ngắn hạn của DN thường bao gồm vay ngắn hạn, các khoản phải trả ngắn hạn, các khoản phải trả khác… Nợ dài hạn là những khoản nợ có thời hạn lớn hơn một năm, thường được dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thường xuyên, tài sản dài hạn DN có thể huy động nợ dài hạn thông qua phát hành
Trái phiếu doanh nghiệp hoặc vay nợ trung dài hạn ở các tổ chức tín dụng là những khoản nợ dài hạn điển hình của doanh nghiệp Những khoản nợ này thường được thể hiện dưới dạng phải trả dài hạn, vay dài hạn,
- Vốn chủ sở hữu: là loại vốn mà người chủ DN bỏ ra để được sở hữu một phần hoặc toàn bộ tài sản của doanh nghiệp, do đó, nguồn vốn này không có cam kết thanh toán như nguồn nợ phải trả Lợi ích mà chủ sở hữu nhận được phụ thuộc lớn vào hiệu quả hoạt động của DN Vốn chủ sở hữu của DN thường bao gồm vốn điều lệ, lợi nhuận chưa phân phối, các khoản dự trữ… Để đo lường cấu trúc vốn của DN, chỉ tiêu thường được sử dụng là tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản của doanh nghiệp Chỉ tiêu này được sử dụng trong nghiên cứu của Antwi và các cộng sự (2012), Mohammad và các cộng sự (2013), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Phan Thanh Hiệp (2016), Võ Minh Long (2018) Chỉ tiêu này phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản của DN Nói cách khác, chỉ tiêu này cho biết nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản hay tổng nguồn vốn của DN.
Chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs)
Khi tỷ số nợ gia tăng sẽ làm phát sinh ra một loại chi phí được gọi là chi phí khốn khó tài chính Chi phí khốn khó tài chính, theo Nguyễn Minh Kiều (2010), là một khái niệm mang tính lý thuyết, rất khó quan sát và xác định được, bao gồm chi phí khốn khó tài chính trực tiếp và chi phí khốn khó tài chính gián tiếp Trong đó, chi phí khốn khó tài chính trực tiếp là những chi phí có thể xác định được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho nhân viên trong thời gian chờ phá sản (Nguyễn Minh Kiều, 2010) Ngoài những chi phí khốn khó tài chính trực tiếp, công ty trong quá trình phá sản phải chịu nhiều chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khó xác định như mất đi khách hàng, nhân viên giỏi…Như vậy, khi tỷ số nợ gia tăng đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, làm cho giá trị công ty sử dụng nợ vay giảm dần.
Lá chắn thuế
Liên quan đến cấu trúc vốn của DN còn có khái niệm về lá chắn thuế Trong cấu trúc vốn của DN được chia thành 2 nguồn là nợ và vốn chủ sở hữu Nếu phát hành cổ phiếu thì phần cổ tức trả cho cổ đông được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế nên cổ tức không được xem là một chi phí để được khấu trừ thuế Trong khi đó, nếu DN sử dụng nợ thông qua vay vốn tại các tổ chức tín dụng hoặc phát hành trái phiếu sẽ phải trả lãi
9 vay Chi phí lãi vay được tính vào chi phí trong quá trình hoạt động, làm giảm đi thu nhập phải chịu thuế của DN Nói cách khác, việc gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp DN được hưởng lợi từ lá chắn thuế hay là phần lợi thuế do doanh nghiệp sử dụng nợ vay.Đây là điều mà khi sử dụng vốn chủ sở hữu các DN không có được Vì vậy, lá chắn thuế cũng là một yếu tố mà DN cân nhắc khi lựa chọn cấu trúc vốn của DN Giá trị của lá chắn thuế đối với DN phụ thuộc vào thuế suất thuế thu nhập DN và kết quả kinh doanh của
Thông tin bất đối xứng
Tình trạng thông tin bất cân xứng xảy ra trong thị trường không hoàn hảo Khái niệm về thông tin bất cân xứng lần đầu được đưa ra trong nghiên cứu của Akerlof George
A vào năm 1970 Theo Akerlof (1970), người bán sẽ là người nắm nhiều nhất thông tin về tài sản của mình nên không sẵn sàng bán tài sản đó cho bên mua thiếu thông tin Trong khi đó, người mua lại nghĩ rằng nếu người bán sẵn lòng bán ngày tài sản của họ với giá mà người mua đưa ra thì có nghĩa giá mua cao hơn giá trị của tài sản Điều đó đồng nghĩa với tài sản được mua bán là tài sản có chất lượng xấu Như vậy, vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán đã làm cho giá cả của tài sản trên thị trường bị đánh giá thấp Liên quan đến cấu trúc vốn của DN, thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc phát hành cổ phiếu cũng như cân nhắc các nguồn vốn huy động của DN
Cụ thể, theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng, nhà quản lý DN sẽ có nhiều thông tin về hoạt động, rủi ro, triển vọng phát triển hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Chính vì thiếu thông tin nên các nhà đầu tư thường sẽ định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị thực tế của DN Vì vậy, khi DN phát hành nhiều cổ phiếu sẽ có xu hướng làm giảm giá trị của các cổ phiếu đang lưu hành bởi sự chuyển giao giá trị giữa cổ đông mới và cổ đông cũ Điều này làm cho các nhà quản lý DNcó xu hướng tránh phát hành thêm cổ phiếu mới khi cần tăng vốn, thay vào đó ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại hoặc vay vốn từ bên ngoài Trong nghiên cứu của Ross Stephen A (1977) đã cho thấy các DN “tốt” sẽ hoạt động đầu tư phần lớn dựa vào nợ vay khi có nhu cầu tăng vốn Hay trong nghiên cứu của mình, Myers và Majluf (1984) cho rằng DN chỉ phát hành thêm cổ phiếu khi và chỉ khi làm tăng giá trị cho các cổ đông hiện hữu sau khi đã tính các lợi ích cho cổ đông mới
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn
2.2.1.1 Lý thuyết M&M Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modiglani
& Miller đưa ra năm 1958, tập trung xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị
DN trong hai môi trường có thuế và không thuế Trong môi trường không có thuế, giá trị DN vay nợ và DN không vay nợ là như nhau Còn trong môi trường có thuế, giá trị
DN có vay nợ cao hơn giá trị DN không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Theo lý thuyết M&M, DN được khuyến khích sử dụng nợ vay để tiết kiệm chi phí thuế Tuy nhiên, lý thuyết này được xây dựng dựa trên các giả định không thực tế về thị trường hoàn hảo, mà ở đó không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch, nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M trong thực tế Các nghiên cứu sau này đã tập trung nới lỏng các giả định của lý thuyết M&M để phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn mang tính thực tế hơn
2.2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Trade - off Theory)
Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) và sau đó được tiếp tục nghiên cứu bởi Myers (1984) đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của DN khi vay nợ Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, DN sử dụng nợ sẽ được lợi ích tăng thêm từ lá chắn thuế của lãi vay, nhưng đánh đổi với lợi ích này là sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính Nhà quản trị DN có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị DN, mà ở đó lợi ích biên tăng thêm từ lá chắn thuế được cân bằng với chi phí biên tăng thêm của tình trạng khốn khó tài chính khi huy động thêm nợ
Cũng theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những DN có quy mô lớn thường tăng trưởng cao, có rủi ro và chi phí phá sản thấp nên dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn so với những
Doanh nghiệp vừa và nhỏ có đặc điểm là ít sử dụng nợ vay, trong khi doanh nghiệp lớn lại thường sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích thuế Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn cũng giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành có mức độ sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau Các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình cao và khả năng sinh lời cao hơn thường sử dụng nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp có chủ yếu là tài sản vô hình và khả năng sinh lời thấp.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chưa giải thích được tại sao một số DN kết quả hoạt động kinh doanh tốt nhưng sử dụng đòn bẩy tài chính thấp Vì vậy, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là cần thiết để giải thích vấn đề này
2.2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên bởi Donaldson (1961) và được phát triển bởi Stewart C Myers và Nicolas Majluf (1984) Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của DN dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng
Nhà quản trị DN có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng cũng như hiểu rõ được khả năng sinh lợi của các dự án trong tương lai hơn những nhà đầu tư bên ngoài Do đó, nếu dự án có triển vọng tăng trưởng, đem lại lợi nhuận cao thì nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong sẵn có từ lợi nhuận giữ lại, tiếp đến là phát hành nợ vay và cuối cùng là phát hành thêm cổ phần thường Vì vậy, quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại được đảm bảo, không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới và tránh được những phản ứng tiêu cực của thị trường nếu phát hành cổ phiếu mới
2.2.1.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) Định thời điểm thị trường là việc nhà quản trị DN xác định thời điểm thuận lợi của thị trường để đưa ra quyết định phát hành cổ phiếu Lý thuyết định thời điểm thị trường xuất phát từ nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), cho rằng DN sẽ phát hành cổ phiếu mới khi giá thị trường của cổ phiếu cao và ngược lại, sẽ vay nợ nếu giá thị trường của cổ phiếu thấp
Lý thuyết định thời điểm thị trường bổ sung và đưa ra những lý luận, giả thuyết mới, và dự báo chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn Lý thuyết này cho rằng sự biến động về thị giá của cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của DN chứ không phải do chi phí kiệt quệ tài chính, lá chắn thuế hay sự bất cân xứng thông tin DN nhìn chung không quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần, nhà quản trị chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mang lại giá trị lớn hơn tại thời điểm đó.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN
Theo lý thuyết đánh đổi, DN có tỷ suất sinh lời càng cao thì xác suất công ty chịu rủi ro phá sản càng thấp; kết hợp với lợi ích lá chắn thuế từ vay nợ, sẽ khuyến khích các DN đi vay nhiều hơn
Ngược lại với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng những DN có tỷ suất sinh lời càng cao sẽ có khuynh hướng sử dụng nợ vay ít hơn Bởi sự bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý ưu tiên tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn bên trong của
DN, sau đó mới đến nguồn vốn bên ngoài Những DN làm ăn hiệu quả sẽ có nguồn lợi nhuận giữ lại nhiều hơn các DN có tỉ suất sinh lời thấp; do vậy họ sẽ ít vay nợ hơn (Titman và Wessel, 1988)
Theo Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều với việc sử dụng đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp lớn có lợi thế về kinh tế và ít bị tổn thương trước những biến động như khủng hoảng hay suy thoái, sở hữu dòng tiền ổn định, dẫn đến xác suất phá sản thấp Ngoài ra, doanh nghiệp lớn công khai thông tin minh bạch cho các nhà đầu tư, thương lượng tốt hơn với chủ nợ so với doanh nghiệp nhỏ Chi phí trung gian liên quan đến các khoản nợ cũng thấp hơn Do đó, doanh nghiệp lớn thường tiếp cận thị trường nợ dễ dàng hơn với chi phí thấp (Fama và Jensen, 1983).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính Trong đó, doanh nghiệp càng lớn thì khả năng sinh lời càng cao, giúp doanh nghiệp dễ dàng sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì phụ thuộc vào các khoản vay Do đó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp có quy mô lớn thường thấp hơn.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những DN có tỉ trọng tài sản hữu hình cao thường sử dụng nhiều nợ hơn so với những DN có tài sản chủ yếu là tài sản vô hình Bởi vì những DN này dễ dàng tiếp cận vốn vay với lãi suất thấp do có nhiều tài sản hữu hình để thế chấp, khả năng đảm bảo nợ vay tốt Mặt khác, chi phí phá sản những DN này cũng thấp hơn do giá trị thanh lý của tài sản cố định cao hơn của tài sản vô hình (Fama và French, 2002)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng những DN có tốc độ tăng trưởng cao thì có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy tài chính và ngược lại Bởi DN có tốc độ tăng trưởng cao dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay, ngoài ra những DN này có thể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Chen, 2003)
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi DN được dự báo có tốc độ tăng trưởng cao trong tương lai thì tỉ lệ vay nợ có xu hướng giảm xuống Cổ đông có xu hướng muốn tận dụng triệt để lợi ích của những cơ hội này và không muốn san sẻ lợi nhuận cho những đối tượng khác Chính vì thế, họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn từ lợi nhuận giữ lại trước khi phát hành vay nợ
2.2.2.5 Tính thanh khoản của tài sản
Tính thanh khoản của tài sản được đo lường bằng tỉ trọng tài sản ngắn hạn so với các khoản nợ ngắn hạn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ hơn Bởi các DN ưa thích sử dụng nguồn từ lợi nhuận giữ lại hơn là huy động từ các nguồn bên ngoài Việc giữ lại lợi nhuận giúp tạo dự trữ thanh khoản cho
Nếu doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao, họ sẽ ưu tiên sử dụng những tài sản này để trang trải hoạt động, chỉ khi thiếu hụt mới sử dụng đến việc vay nợ Do đó, thanh khoản và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch đảo (Sbeiti, 2010).
2.2.2.6 Giá thị trường/Giá sổ sách (P/B)
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, giá cổ phiếu trên thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn của DN DN sẽ phát hành cổ phiếu khi giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá sổ sách và giá thị trường của cổ phiếu đó trong quá khứ; ngược lại, sẽ vay nợ nếu giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ Vì vậy P/B có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính của DN (Baker và Wurgler, 2002)
Lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng thuế suất tác động thuận lợi đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo đó, khi mức thuế suất mà doanh nghiệp phải chịu càng cao, doanh nghiệp có xu hướng tăng tỷ lệ nợ vay để tận dụng lợi thế lá chắn thuế đem lại.
Bảng 2-1 Tổng hợp sự ảnh hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn DN theo quan điểm của các lý thuyết cơ cấu vốn
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
Dựa trên cơ sở của các lý thuyết cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để phân tích tác động các nhân tố quan trọng đến cấu trúc vốn của DN.
Trên thế giới
Nghiên cứu có ảnh hưởng nhiều đến các nghiên cứu thực nghiệm về việc xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN đó là nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) Nghiên cứu được thực hiện trên 469 DN ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974 đến
1982 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa cấu trúc tài sản và quy mô DN với cơ cấu vốn và mối tương quan ngược chiều giữa tỉ suất sinh lời với mức độ sử dụng nợ của DN Bên cạnh đó Titman và Wessels không tìm thấy tác động của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính của
Nghiên cứu điển hình về cấu trúc vốn là nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), phân tích dữ liệu từ 8.000 DN ở các nước G7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Cananda) trong giai đoạn 1987-1991 Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau Các bằng chứng thực nghiệm chỉ ra
Nhân tố LT M&M LT đánh đổi LT trật tự phân hạng
LT định thời điểm thị trường
Tính thanh khoản của TS -
Giá thị trường/ Giá sổ sách (P/B) -
Nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Ngược lại, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản hữu hình và cấu trúc vốn lại có mối quan hệ thuận chiều Những phát hiện này củng cố lý thuyết trật tự phân cấp và lý thuyết định thời điểm thị trường trong việc giải thích các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Chen (2003) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp hơn với dữ liệu của 77 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc, so với lý thuyết đánh đổi Tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, thuế và tấm lá chắn thuế có tác động cùng chiều Các công ty Trung Quốc thường ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Bổ sung thêm cho các nghiên cứu, Huang và Song (2006) đã đồng thời xem xét các nhân tố quyết định cấu trúc vốn dựa trên nền tảng các lí thuyết truyền thống và lý thuyết tài chính hành vi của 1.200 DN niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2003 Kết quả cho thấy giới tính CEO có ảnh hưởng đến mức độ sử dụng nợ của DN Các nhân tố khả năng sinh lợi, thuế và cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn; ngược lại, tỉ trọng tài sản hữu hình có tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn của DN Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) xem xét các nhân tố đáng tin cậy nhất quyết định cơ cấu vốn của các công ty thương mại Mỹ giai đoạn 1950 – 2003 Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự tương thích với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Nghiên cứu chỉ ra cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tỉ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn; trong khi đó, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô DN, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn Đồng thời nghiên cứu cũng chỉ ra các DN chia cổ tức thường có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn các DN không chia cổ tức hoặc không chi trả cổ tức thường xuyên
Sbeiti (2010) nghiên cứu tác động của các nhân tố đến lựa chọn cấu trúc vốn của 142
DN tại ba nước Kuwait, Saudi Arabia và Oman trong giai đoạn 1998-2005 Nghiên cứu chỉ ra tính thanh khoản, lợi nhuận và cơ cấu tài sản có tác động ngược chiều đến mức độ sử dụng nợ của DN Biến quy mô có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính của DN
Trong nước
Tại Việt Nam, Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) đã phân tích những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 558 DN vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô DN, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ vốn góp nhà nước, rủi ro kinh doanh với cấu trúc vốn của DN Ngược lại với các nghiên cứu trước, kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc tài sản có tác động ngược chiều với đòn bẩy của DN; khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy các DN vừa và nhỏ sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn là chủ yếu Trần Hùng Sơn (2008) đã phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN, thực hiện trên dữ liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản, lợi nhuận, thuế TNDN thực tế đến tỉ lệ nợ của DN Trong khi đó, quy mô DN, tỷ lệ vốn góp của Nhà nước tỷ lệ thuận với tỉ lệ nợ vay Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn Điều này cũng phù hợp về thời hạn vay và tính chất của tài sản Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch địch cấu trúc vốn của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007-2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các DN không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng Trong đó, thuế, tỉ lệ tài sản hữu hình và hành vi nhà quản trị có mối quan hệ thuận chiều đến đòn bẩy tài chính của DN Tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của DN là nhân tố lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, tỉ suất sinh lời
Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) xem xét tác động của 10 nhân tố đến cấu trúc vốn của các DN niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010-2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy 3 nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cơ cấu vốn của DN là tỉ suất sinh lời, quy mô DN và thuế suất thuế TNDN Tỉ suất sinh lời và thuế suất có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính của
DN, trong khi quy mô DN có tác động cùng chiều Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy các DN ở Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn do thị trường trái phiếu chưa phát triển
Bảng 2-2 Tổng hợp kết quả thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của DN
Nhân tố Kỳ vọng Lý thuyết Tác giả
- LT trật tự phân hạng
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Chen (2003), Huang và Song (2006), Frank và Goyal (2009), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009), Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Trần Hùng Sơn (2008), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014),
- LT trật tự phân hạng Chen (2003)
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Chen (2003), Huang và Song (2006), Frank và Goyal (2009), Lê Đạt Chí
Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Sbeiti (2010)
Chen (2003), Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006)
- LT trật tự phân hạng
Huang và Song (2006), Frank và Goyal (2009)
Tính thanh khoản của TS - LT trật tự phân hạng
Giá sổ sách (P/B) - LT định thời điểm thị trường
Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009),
Huang và Song (2006), Trần Hùng Sơn (2008), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trên thế giới và trong nước đã có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến việc hoạch định cấu trúc vốn của DN, tuy nhiên, các nghiên cứu có những kết luận chưa thống nhất với nhau Ngoài ra, chưa có nghiên cứu đi sâu vào cấu trúc vốn của DN ngành thực phẩm tại Việt Nam Vì vậy, cần có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này nhằm bổ sung nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra nhân tố nào là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của DN ngành này
SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
Nhóm nghiên cứu quan tâm đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh các doanh nghiệp hướng đến sự phát triển bền vững Do vậy, những quyết định liên quan đến cấu trúc vốn đều cần được cân nhắc trên nền tảng của định hướng này của doanh nghiệp.
Khái niệm phát triển bền vững
Hội nghị thượng đỉnh Trái đất về môi trường và phát triển tổ chức ở Rio de Janeiro (Braxin) năm 1992 và Hội nghị thượng đỉnh thế giới về phát triển bền vững tổ chức ở Johannesburg (Cộng hoà Nam Phi) năm 2002 đã xác định phát triển bền vững là quá trình phát triển có sự kết hợp chặt chẽ, hợp lý và hài hoà giữa 3 mặt của sự phát triển, bao gồm:
- Phát triển kinh tế (quan trọng nhất là tăng trưởng kinh tế),
- Phát triển xã hội (quan trọng nhất là thực hiện tiến bộ, công bằng xã hội; xoá đói giảm nghèo và giải quyết việc làm)
- Bảo vệ môi trường (quan trọng nhất là xử lý, khắc phục ô nhiễm, phục hồi và cải thiện chất lượng môi trường; phòng chống cháy và chặt phá rừng; khai thác hợp lý và sử dụng tiết kiệm tài nguyên thiên nhiên)
Trong đó, tiêu chí để đánh giá sự phát triển bền vững là sự tăng trưởng kinh tế ổn định; Thực hiện tốt tiến bộ và công bằng xã hội; Khai thác hợp lý, sử dụng tiết kiệm tài nguyên thiên nhiên, bảo vệ và nâng cao được chất lượng môi trường sống Đây là một bài toán khó không chỉ đối với các nước kém phát triển mà cả đối với các nước phát triển và đang phát triển Ở Việt Nam, quan điểm phát triển bền vững đã được khẳng định trong đường lối, chính sách của Đảng (Chỉ thị số 36-CT/TW ngày 25/6/1998 của Bộ Chính trị về tăng cường công tác BVMT trong thời kỳ công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước; Nghị quyết số 41-NQ/TW ngày 15/11/2004 của Bộ Chính trị về bảo vệ môi trường trong thời kỳ đẩy mạnh công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước) và các văn bản pháp luật của Nhà nước (Định hướng chiến lược phát triển bền vững ở Việt Nam; Chương trình nghị sự 21 của Việt Nam) ban hành kèm theo Quyết định số 153/2004/QĐ-TTg ngày 17/8/2004 của Thủ tướng Chính phủ; Chiến lược bảo vệ môi trường quốc gia đến năm 2010, định hướng đến năm 2020 đã được phê duyệt bởi Quyết định số 256/2003/QĐ-TTg ngày 2/12/2003 của Thủ tướng Chính phủ) Khái niệm phát triển bền vững đã được quy định tại khoản 4, Điều 3, Luật BVMT năm 2014 Theo đó, phát triển bền vững được hiểu “là phát triển đáp ứng được nhu cầu của hiện tại mà không làm tổn hại đến khả năng đáp ứng nhu cầu đó của các thế hệ tương lai trên cơ sở kết hợp chặt chẽ, hài hòa giữa tăng trưởng kinh tế, bảo đảm tiến bộ xã hội và bảo vệ môi trường”
Như vậy, để đạt được mục tiêu phát triển bền vững cần giải quyết hàng loạt các vấn đề thuộc ba lĩnh vực là kinh tế, xã hội và môi trường
Thứ nhất, bền vững kinh tế Mỗi nền kinh tế được coi là bền vững cần đạt được những yêu cầu sau:
- Có tăng trưởng GDP và GDP đầu người đạt mức cao Nước phát triển có thu nhập cao vẫn phải giữ nhịp độ tăng trưởng, nước càng nghèo có thu nhập thấp càng phải tăng trưởng mức độ cao Các nước đang phát triển trong điều kiện hiện nay cần tăng trưởng GDP vào khoảng 5%/năm thì mới có thể xem có biểu hiện PTBV về kinh tế
- Trường hợp có tăng trưởng GDP cao nhưng mức GDP bình quân đầu người thấp thì vẫn coi là chưa đạt yêu cầu PTBV
- Cơ cấu GDP cũng là vấn đề cần xem xét Chỉ khi tỷ trọng công nghiệp và dịch vụ trong GDP cao hơn nông nghiệp thì tăng trưởng mới có thể đạt được bền vững
- Tăng trưởng kinh tế phải là tăng trưởng có hiệu quả cao, không chấp nhận tăng trưởng bằng mọi giá
Thứ hai, bền vững về xã hội Tính bền vững về phát triển xã hội ở mỗi quốc gia được đánh giá bằng các tiêu chí, như hệ số bình đẳng thu nhập, các chỉ tiêu về giáo dục, y tế, phúc lợi xã hội, hưởng thụ văn hóa Ngoài ra, bền vững về xã hội là sự bảo đảm đời sống xã hội hài hòa; có sự bình đẳng giữa các giai tầng trong xã hội, bình đẳng giới; mức độ chênh lệch giàu nghèo không cao quá và có xu hướng gần lại; chênh lệch đời sống giữa các vùng miền không lớn
Thứ ba, bền vững về môi trường Quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa, phát triển nông nghiệp, du lịch; quá trình đô thị hóa, xây dựng nông thôn mới, đều tác động đến môi trường và gây ảnh hưởng tiêu cực đến môi trường, điều kiện tự nhiên Bền vững về môi trường là khi sử dụng các yếu tố tự nhiên đó, chất lượng môi trường sống của con người phải được bảo đảm Đó là bảo đảm sự trong sạch về không khí, nước, đất, không gian địa lý, cảnh quan Chất lượng của các yếu tố trên luôn cần được coi trọng và thường xuyên được đánh giá kiểm định theo những tiêu chuẩn quốc gia hoặc quốc tế.
Sự phát triển bền vững của doanh nghiệp
Quản trị doanh nghiệp theo hướng phát triển bền vững là yêu cầu tất yếu hiện nay và doanh nghiệp chỉ có thể thành công bền vững khi xây dựng được mô hình kinh doanh mang lại giá trị lâu bền cho cộng đồng Phát triển bền vững không còn là khái niệm xa lạ với doanh nghiệp, không ít doanh nghiệp quan tâm đến vấn đề này và đưa vào chiến lược dài hạn Thực tế, phát triển bền vững giúp doanh nghiệp khai thác hiệu quả tài nguyên, sử dụng năng lượng hợp lý, hướng đến nguồn năng lượng sạch, năng lượng tái tạo Điều này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí, hạn chế những yếu tố mang tính hệ thống của vấn đề bảo vệ môi trường và nhiều vấn đề xã hội tác động đến doanh nghiệp Một doanh nghiệp tiêu tốn ít năng lượng, nhiên liệu như điện, than và thân thiện môi trường, ít phát thải sẽ được giang rộng vòng tay chào đón hơn
Tuy nhiên, con đường dài hạn cho phát triển bền vững doanh nghiệp vẫn còn phải nghiên cứu phát triển bền vững theo ngành nghề tác động đến đối tượng nào, ảnh hưởng về sức khỏe, cộng đồng giới trẻ, chương trình song hành để cân bằng lại Nhất là các doanh nghiệp thực phẩm, với các sản phẩm ảnh hưởng trực tiếp đến người tiêu dùng Hiện nay
Các doanh nghiệp ngành thực phẩm đang hướng tới phát triển bền vững bằng cách sử dụng nguồn nguyên liệu tự nhiên và hạn chế rác thải nhựa Quản trị chiến lược hướng tới phát triển bền vững cần nâng cấp hệ thống quản trị, cải tiến công nghệ, nâng cao năng suất lao động và sử dụng công nghệ thân thiện với môi trường Để đạt được mục tiêu này, doanh nghiệp cần chuẩn hóa quy trình sản xuất kinh doanh, xây dựng đội ngũ nhân lực chất lượng cao và liên tục cập nhật công nghệ.
Nhìn chung, quyết định liên quan đến cơ cấu vốn hay tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn không thể không xét đến bối cảnh của sự phát triển bền vững của các
DN hiện nay Bởi nếu không có định hướng phát triển bền vững, doanh nghiệp có thể làm mất giá trị của doanh nghiệp trong tương lai, tuy nhiên, vốn đầu tư cho phát triển bền vững là không hề nhỏ, đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc cấu trúc vốn phù hợp, từ đó các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn cũng có mức tác động thay đổi nhất định
Chương 2 đã nêu các cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho việc nghiên cứu về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn gồm lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện cũng như nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
DN Chương 2 cũng đã lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Khả năng sinh lời
Khả năng sinh lời được phản ánh qua tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản ROA của doanh nghiệp thực phẩm Trong đó, ROA được xác định bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản của DN Khả năng sinh lời vừa có tác động cùng chiều khi phân tích theo lý thuyết đánh đổi vừa có tác động ngược hiều nếu phân tích theo lý thuyết phân hạng Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho nhiều kết quả khác nhau, tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu cho thấy ROA có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ của DN
Giả thuyết H1: Khả năng sinh lời của doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ của DN.
Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp thực phẩm được đo lường bằng giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp thực phẩm Tuy nhiên, vì giá trị tổng tài sản lớn nên đề tài chuyển đổi logarit tự nhiên tổng tài sản để làm giảm cách biệt giá trị giữa các biến Biến quy mô DN, cũng tương tự như khả năng sinh lời, trong mối quan hệ với tỷ lệ nợ có thể là quan hệ ngược chiều (lý thuyết trật tự phân hạng) cũng có thể quan hệ thuận chiều (lý thuyết đánh đổi) Mặc dù vậy, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trong thời gian gần đây như Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh
(2014), Phan Thanh Hiệp (2016) đều cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô
DN và tỷ lệ nợ
Giả thuyết H2: Quy mô doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ của DN.
Tài sản cố định
Tài sản cố định là biến phản ánh cấu trúc tài sản của doanh nghiệp thực phẩm, được xác định bằng tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản của DN Dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện, chi phí đánh đổi, việc sở hữu nhiều tài sản cố định có thể giúp DN vay vốn dễ dàng hơn do có tài sản bảo đảm Đồng thời, vì khoản vay có bảo đảm được đánh giá an toàn hơn nên chi phí sử dụng vốn vay lúc này cũng thấp hơn là động lực làm cho DN đi vay nhiều hơn Mối quan hệ thuận chiều này được nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2006), Harc (2015), Alghusin (2015), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) ủng hộ
Giả thuyết H3: Tài sản cố định của doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ.
Tốc độ tăng trưởng
Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp thực phẩm được phản ánh qua tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp thực phẩm Chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy chênh lệch doanh thu thuần giữa năm sau và năm trước chia cho doanh thu thuần năm trước Các nghiên cứu trong nước đều cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa tốc độ tăng trưởng của DN với tỷ lệ nợ như Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Phan Thanh Hiệp (2016)
Giả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ.
Tính thanh khoản của tài sản
Tính thanh khoản của tài sản của doanh nghiệp thực phẩm được đo lường bằng tỉ trọng tài sản ngắn hạn so với các khoản nợ ngắn hạn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ hơn Bởi các DN ưa thích sử dụng nguồn từ lợi nhuận giữ lại hơn là huy động từ các nguồn bên ngoài Việc giữ lại lợi nhuận giúp tạo dự trữ thanh khoản cho DN Nếu DN có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao, thì họ sẽ ưu tiên sử dụng những tài sản này để tài trợ cho các hoạt động của mình, nếu thiếu hụt mới vay nợ Do đó, thanh khoản có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính (Sbeiti, 2010)
Giả thuyết H5: Tính thanh khoản của doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ.
Giá thị trường trên giá trị sổ sách
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, giá cổ phiếu trên thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn của DN DN sẽ phát hành cổ phiếu khi giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá sổ sách và giá thị trường của cổ phiếu đó trong quá khứ; ngược lại, sẽ vay nợ nếu giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ Vì vậy P/B có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính của DN (Baker và Wurgler, 2002)
Giả thuyết H6: Giá thị trường trên giá trị sổ sách thanh khoản của doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ lệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp chia cho lợi nhuận trước thuế Mặc dù lý thuyết M&M ủng hộ mối quan hệ thuận chiều giữa thuế suất thu nhập DN và tỷ lệ nợ như nghiên cứu Jan Bartholdy và Cesario Mateus (2008), Phan Thị Bích Nguyệt (2011) Tuy nhiên, những năm gần đây, các nghiên cứu tại Việt Nam như nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Hải Yến (2014), Phan Thanh Hiệp (2016) lại cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa thuế suất thuế thu nhập và việc sử dụng nợ vay của các DN Do đó, đề tài kỳ vọng mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ có mối quan hệ nghịch chiều với nhau
Giả thuyết H7: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của doanh nghiệp thực phẩm có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Điều kiện của dữ liệu thu thập và biến lựa chọn trong mô hình nghiên cứu
Việc lựa chọn các biến và dữ liệu sử dụng trong mô hình phải đáp ứng được các yêu cầu sau:
Thứ nhất, số liệu được sử dụng là số liệu từ báo cáo tài chính do các doanh nghiệp nộp cho Chi cục thuế, Cục thống kê hàng năm, bao gồm cả bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
Thứ hai, các biến trong mô hình phải có đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn 2012 –
Thứ ba, mô hình hồi quy và các biến được lựa chọn phải là mô hình bao gồm các biến đã được các nhà kinh tế khác nghiên cứu và công bố trong các báo cáo trước đây
Bảng 3-1 Tổng hợp các biến nghiên cứu thực nghiệm trong phương trình
Mã biến Tên biến Cách tính Kỳ vọng
LEV Cấu trúc vốn Tổng nợ/Tổng tài sản
ROA Tỉ suất sinh lời Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
SIZE Quy mô DN Logarith của Tổng tài sản +
TANG Tài sản hữu hình Tài sản cố định /TTS +/-
GROW Tốc độ tăng trưởng
(Doanh thu năm sau – Doanh thu năm trước)/Doanh thu năm trước
LAS Tính thanh khoản của TS Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn -
PBV Giá thị trường/ Giá sổ sách
Giá thị trường/ Giá sổ sách
TAX Thu thị trường/ Giá Thuế TNDN/Lợi nhuận trước thuế
Xây dựng mô hình
3.2.2.1 Mô hình nghiên cứu tổng quát
Từ các biến đã lựa chọn ở phần trên và dựa vào cách tiếp cận của các nghiên cứu đã tiến hành thành công ở nhiều nước và các giả thuyết trên, tác giả đề xuất mô hình áp dụng trong nghiên cứu kết hợp giữa cấu trúc vốn và vốn luân chuyển cùng tác động đến hiệu quả quản trị tài chính như sau:
Biến phụ thuộc Yit là các biến phụ thuộc LEV
Yit: LEV của doanh nghiệp i tại thời điểm t, i = 1, 52̅̅̅̅̅̅ β 0 : Hệ số góc của mô hình βi: Hệ số hồi quy của biến Xit
Xit: Các biến giải thích khác nhau tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
26 thực phẩm i tại thời điểm t t: thời gian: 1,2,3…7 năm uit: phần dư của mô hình
3.2.2.2 Phương trình nghiên cứu cụ thể
Phương trình hồi quy được thiết lập để kiểm chứng mối quan hệ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn thông qua phương trình, được thiết lập như sau:
LEV i,t = 𝑎0 + 𝑎1.ROA i,t + 𝑎2.SIZE i,t + 𝑎3.TANG i,t + 𝑎4.GROW i,t + 𝑎5.LAS i,t +
Dữ liệu nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu, đề tài sử dụng bộ dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các DN thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với tiêu chí số quan sát lớn nhất và đủ số liệu trong giai đoạn 2012 – 2018 Theo tiêu chí này, đề tài tiến hành thu thập dữ liệu và hoàn thiện bộ dữ liệu của 55 DN thực phẩm niêm yết triên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn nghiên cứu Như vậy, dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng theo chiều thời gian và không gian Nói cách khác, dữ liệu bảng là sự kết hợp giữa dữ liệu chéo theo không gian và dữ liệu theo chuỗi thời gian
Dữ liệu bảng nhiều ưu điểm để sử dụng trong các nghiên cứu định lượng:
- Vì dữ liệu bảng liên quan đến các đối tượng (gồm cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất nước, v.v…) theo thời gian, nên nhất định phải có tính riêng biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính riêng biệt đó bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng đối tượng
- Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn”
- Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi Tình trạng thất nghiệp, luân chuyển công việc, và tính lưu chuyển lao động sẽ được nghiên cứu tốt hơn với dữ liệu bảng
- Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay các doanh nghiệp thành số liệu tổng
Có thể nói, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc có thể đạt được, nếu ta chỉ sử dụng các dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy.
Phương pháp nghiên cứu và các kiểm định mô hình
Những phương pháp ước lượng cơ bản với dữ liệu bảng bao gồm: Pooled regression model (mô hình Pooled), Fixed effect model (FEM), Random effect model (REM), Feasible Generalized Least Squares (mô hình FGLS) 1
3.2.4.1 Phương pháp hồi quy Pooled OLS
Giả sử mẫu quan sát bao gồm N doanh nghiệp, trong T năm, như vậy dữ liệu bảng sẽ bao gồm NxT quan sát Phương trình hồi quy tổng quát có dạng:
Y: vector tập hợp các biến phụ thuộc
X: vector tập hợp các biến độc lập
Z: vector gồm các biến không thay đổi theo thời gian, đại diện cho những đặc điểm riêng của từng DN i: chỉ số thể hiện doanh nghiệp i (𝑖 = 1, 𝑁̅̅̅̅̅ ) t: chỉ số thể hiện năm quan sát (𝑖 = 1, 𝑇̅̅̅̅̅ ) α: sai số
Mô hình Pooled thực chất là ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), khi chúng ta sử dụng dữ liệu bảng như một tập hợp các quan sát bình thường, không phân biệt theo năm hay theo quốc gia Theo mô hình này, Zi chỉ là một hằng số, nghĩa là các
DN không có đặc điểm riêng khác nhau, nên phương trình tổng quát trở thành:
Mô hình Pooled không có tính thực tế cao do các giả định khi hồi quy OLS Vì thế, phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên thường được sử dụng hơn Khi mô hình vi phạm các điều kiện về phương sai và/hoặc tự tương quan, ước lượng FGLS được sử dụng tốt hơn Khi mô hình có hiện tượng nội sinh, phương pháp GMM nên là ước lượng được lựa chọn vì nó giúp xử lý vi
Kinh tế lượng cơ sở - Sách giáo khoa kinh tế Fulbright, chương 16 về mô hình hồi quy dữ liệu bảng, giúp người học nắm vững phương pháp phân tích dữ liệu bảng Tác giả cuốn sách là Damodar N Gujarati, được biên dịch bởi Kim Chi và hiệu đính bởi Đinh Công Khải.
28 phạm nội sinh của mô hình Mô hình nghiên cứu của đề tài không có hiện tượng nội sinh, nên phương pháp ước lượng mà đề tài sử dụng bao gồm FEM, REM và FGLS
3.2.4.2 Phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)
Phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định – FEM được ước lượng trên giả định hệ số độ dốc là hằng số nhưng tung độ gốc thay đổi theo các đối tượng Mô hình hồi quy theo FEM được viết:
Yit = β1i + β2 X2,it + β3 X3,it +… + βk Xk,it + uit (*) Với:
Yit: biến phụ thuộc β1i: cho thấy rằng tung độ gốc của mỗi đối tượng thay đổi theo thời gian nhưng các hệ số (độ dốc) của các biến độc lập không thay đổi theo các đối tượng theo thời gian Giả định này có nghĩa là mỗi đối tượng đều có những đặc điểm riêng biệt, có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích nhưng các đặc điểm riêng biệt này là đơn nhất đối với 1 thực thể và không tương quan với đặc điểm của các thực thể khác
Xk (k=1,n): các biến độc lập u: sai số Ước lượng FEM được thực hiện dựa trên các giả thiết:
- Sai số có phân phối chuẩn (uit ~ N(0,𝜎 𝑢 2 ))
- Không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình (Rank(X) =k)
- Các biến độc lập và sai số không tương quan với nhau hay các biến độc lập trong mô hình phải là biến ngoại sinh (E(uit/X) = 0)
- Phương sai sai số không thay đổi (Var(uit) = σ 2 = const)
- Mô hình không có hiện tượng nội sinh
Phương pháp ước lượng FEM còn được gọi là phương pháp bình phương tối thiểu các biến giả (Least Squares Dummy Variable - LSDV) Theo ước lượng LSDV, phương trình (*) được viết dưới dạng:
Yit = α1 +α2D2i + α3D3i + … + αkDki + β2X2,it + β3X3,it +… + βkXk,it + uit
Khi sử dụng phương pháp ước lượng FEM trên dữ liệu bảng sẽ có những thuận lợi như:
+ FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích, để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc
+ Trong trường hợp uit có tương quan với các biến độc lập, ước lượng FEM vẫn đảm bảo được tính vững của hệ số ước lượng
Tuy nhiên, ước lượng FEM có quá nhiều biến được tạo ra trong mô hình (các biến giả), vì thế có khả năng làm giảm bậc tự do và làm tăng khả năng đa cộng tuyến của mô hình Ngoài ra, ước lượng FEM không đo lường được tác nhân không thay đổi theo thời gian như giới tính, màu da, hay chủng tộc
3.2.4.3 Phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)
Mô hình FEM do có nhiều biến tạo ra trong mô hình làm mất đi một số bậc tự do và nếu sự mất đi này không cần thiết thì sẽ như thế nào Hơn nữa, FEM giả định không có sự khác biệt giữa các đối tượng Điều này dẫn tới ý tưởng cho sự ra đời của phương pháp hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM Mô hình REM quan tâm đến sự khác biệt của mỗi đối tượng và có những giả định:
- Đặc điểm riêng giữa các đối tượng được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến độc lập trong mô hình
- Các phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến độc lập) là một biến độc lập mới
Mô hình hồi quy tuyến tính cho rằng giá trị của một tham số không đổi đối với tất cả các quan sát Tuy nhiên, trong thực tế, các quan sát thường có các đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến giá trị của tham số đó, dẫn đến việc β1i trở thành biến ngẫu nhiên Biến ngẫu nhiên này được biểu diễn như β1i = β1 + εi, trong đó β1 là giá trị trung bình của tham số và εi đại diện cho độ lệch riêng lẻ so với giá trị trung bình này Hơn nữa, số hạng lỗi ngẫu nhiên εi có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai là σ²ε.
(*) trở thành: Yit = β1 + εi + β2 X2,it + β3 X3,it +… + βk Xk,it + uit (**) Đặt wit = εi + uit
Yit = β1 + β2 X2,it + β3 X3,it +… + βk Xk,it + wit (***) Trong đó, wit : sai số
Mô hình FEM cũng giống như REM, mô hình FEM cũng cần thỏa mãn các yêu cầu:
- Kỳ vọng trung bình của sai số bằng 0 (E(wit = 0))
- Sai số có phân phối chuẩn (uit~N(0,𝜎 𝑢 2 ) và εi~N(0,𝜎 𝜀 2 ))
- Không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình (Rank(X) =k)
- Các biến độc lập và sai số không tương quan với nhau hay các biến độc lập trong mô hình phải là biến ngoại sinh (E(uit/X) = 0)
- Phương sai sai số không thay đổi (Var(uit) = σ 2 = const)
- Mô hình không có hiện tượng nội sinh
Lựa chọn mô hình
- So sánh giữa mô hình Pooled và FEM:
Mô hình Pooled giả định tung độ gốc của các đối tượng không khác biệt nhau về cả mặt thời gian và cả không gian, trong khi FEM giả định tung độ gốc của mỗi đối tượng thay đổi theo thời gian nhưng các hệ số (độ dốc) của các biến độc lập không thay đổi theo các đối tượng theo thời gian Vậy để lựa chọn mô hình Pooled hay FEM dựa vào kiểm định F để kiểm định giả thuyết Ho : β1= β2= …= βk= β Khi kiểm định cho ra kết quả có Prob > F nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả thiết Ho Lúc này mô hình FEM thích hợp hơn
- So sánh giữa FEM và REM: Để lựa chọn giữa mô hình FEM hay REM, kiểm định Hausman sẽ được thực hiện Với giả định đưa ra về mối tương quan giữa thành phần sai số theo đối tượng εi và các biến độc lập X sẽ giúp lựa chọn mô hình FEM hay REM là thích hợp hơn Nếu giả định rằng εi và các biến X không tương quan, thì REM có thể phù hợp, trong khi nếu εi và các biến X tương quan, thì FEM có thể thích hợp Kiểm định Hausman xây dựng vào năm 1978 giúp chúng ta lựa chọn mô hình thích hợp dựa trên kiểm định giả thuyết: Ho: Cov(Xit, ui) = 0 Khi kết quả kiểm định cho kết quả Prob > Chi2 nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả thiết, hay lúc này mô hình FEM sẽ thích hợp hơn là mô hình REM
- So sánh giữa mô hình Pooled và REM:
Kiểm định Breusch – Pagan Larganian multiplier là phép thử quan trọng để xác định xem mô hình hồi quy có tính đồng phương sai hay không Điều này có ý nghĩa trong việc lựa chọn mô hình thích hợp để giải thích mối quan hệ giữa các biến Nếu kiểm định cho kết quả có ý nghĩa thống kê, thì giả thiết về tính đồng phương sai bị bác bỏ, và mô hình REM được khuyến nghị sử dụng để khắc phục vấn đề này.
31 phương sai các sai số ngẫu nhiên bằng 0 Nếu kết quả kiểm định là Prob > Chi2 nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả thiết Ho, lúc đó, mô hình hồi quy REM phù hợp hơn.
Phương sai và tự tương quan của mô hình
Khi thực hiện hồi quy trên dữ liệu bảng, dù chọn mô hình nào trong 3 mô hình trên thì cũng cần kiểm định yêu cầu mô hình không có phương sai thay đổi, không có tự tương quan như đã nêu trong phần giới thiều về mô hình Pooled, REM và FEM Đó là vì dữ liệu gồm các quan sát ở nhiều đối tượng khác nhau, là nguyên nhân dẫn đến hiện tượng phương sai thay đổi, và các quan sát ở nhiều thời gian khác nhau, nên có thể gặp phải vấn đề tự tương quan Để phát hiện những vấn đề này, đề tài dùng các kiểm định thích hợp cho dữ liệu bảng trên phần mềm Stata với các giả thuyết:
+ Kiểm định Ho: Phương sai thuần nhất
Nếu bác bỏ Ho, mô hình có phương sai thay đổi
+ Kiểm định Ho: không có tự tương quan bậc nhất
Nếu bác bỏ Ho, mô hình có tự tương quan bậc nhất.
Phương pháp ước lượng FGLS
Các phương pháp ước lượng OLS, FEM, REM chỉ cho kết quả vững và không chệch với giả thiết là sai số của mô hình hồi quy tổng thể có phương sai không thay đổi, tức là chúng có cùng phương sai, nói cách khác là có phương sai đồng nhất Bên cạnh đó, mô hình hồi quy cũng không có quan hệ tương quan chuỗi giữa các sai số, tức là không có hiện tượng tự tương quan Nếu bị vi phạm một trong hai giả thiết, các hệ số hồi quy của mô hình ước lượng không còn là ước lượng hiệu quả nhất Trong trường hợp này, phương pháp GLS (Generalied Least Squares) được lựa chọn để khắc phục vi phạm này Phương pháp GLS được đặt dưới giả định rằng mô hình là hoàn toàn xác định, có sự khác biệt về phương sai sai số ở mỗi nhóm đối tượng, nhưng là không đổi trong phạm vi từng đối tượng Với những giả thiếtnhư vậy, GLS đem lại ước lượng tiệm cận hiệu quả và vững
Theo Greene (2012), khi có phương sai thay đổi và tự tương quan thì ma trận hiệp phương sai có dạng: Varcov( ) = ∑ , với ∑ là ma trận đối xứng, xác định dương Do đó tồn tại ma trận P không suy biến sao cho ∑ -1 = P’P
Khi đó mô hình ban đầu: Y = Xβ + tương đương với mô hình
Mô hình chuyển đổi cuối cùng lúc này thỏa mãn các giả thiết của mô hình cổ điển, không có phương sai thay đổi và tự tương quan Do đó, áp dụng phương pháp OLS trên mô hình này sẽ thu được ước lượng vững, hiệu quả và không chệch, với ma trận hệ số hồi quy sai 𝛽̂ được tính như sau:
Các thuật toán trong phần mềm ứng dụng giúp ước lượng ma trận hiệp phương sai sai số ∑ và từ đó ước lượng hệ số hồi quy β̂ GLS Tuy nhiên, trong thực tế, ma trận hiệp phương sai thường rất khó xác định Do đó, phương pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares) được sử dụng để ước lượng cấu trúc hiệp phương sai từ ước lượng hồi quy OLS, từ đó ước lượng ∑̂ của ∑ và cuối cùng ước lượng β̂ GLS.
Chương 3 của đề tài đã trình bày về mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN thực phẩm được xây dựng gồm biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, các biến độc lập là những biến đại diện cho đặc điểm của DN gồm quy mô DN, tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng doanh thu, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, giá trị thị trường/giá sổ sách, thuế suất thuế thu nhập DN Đề tài cũng đã giới thiệu mô hình đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN dựa trên các nghiên cứu trước Bên cạnh đó, các giả thiết nghiên cứu được xây dựng Với đặc điểm của mô hình,với từng giả định cụ thể, đề tài giới thiệu các phương pháp ước lượng OLS, FEM, REM, FGLS phù hợp, nhằm có thể đưa ra một kết quả hồi quy vững, không chệch và hiệu quả nhất
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Đặc điểm các doanh nghiệp thực phẩm giai đoạn 2012 - 2018
4.1.1.1 Thực trạng cấu trúc vốn của các DN thực phẩm trong giai đoạn
Hình 4-1 Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2012 -
Nguồn: Tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu
Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp (DN) thực phẩm trong giai đoạn nghiên cứu có sự thay đổi không đáng kể Tỉ trọng nợ trong tổng tài sản giảm từ 47,07% năm 2012 xuống 44,41% năm 2014 rồi tăng nhẹ lên 47,22% năm 2015, cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu, sau đó giảm dần quanh mức 46% Biến động không đáng kể này cho thấy nợ vay vẫn giữ vai trò quan trọng trong hoạt động của các DN thực phẩm.
Trong cơ cấu nợ vay, các DNVN chủ yếu là sử dụng nguồn nợ vay ngắn hạn khi tỷ trọng nợ ngắn hạn/tổng tài sản luôn ở mức cao hơn so với nợ dài hạn/tổng tài sản Nợ ngắn hạn thường là các khoản phải thu, các khoản vay nợ ngắn hạn với chi phí sử dụng
34 vốn rẻ hơn nhiều so với nguồn nợ vay dài hạn Nợ ngắn hạn/tổng tài sản chiếm tỷ trọng thấp nhất là 38.38% vào năm 2014 nhưng sau đó tăng dần và đạt mốc cao nhất lên đến 41.39% vào năm 2017 Vì nguồn nợ ngắn hạn chủ yếu đề tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh trong ngắn hạn nên các DN thực phẩm sử dụng các khoản chiếm dụng vốn từ bên bán, các nguồn vốn vay giá rẻ trong ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh
Nguồn nợ vay dài hạn thể hiện rõ mối quan hệ với sự thay đổi của nền kinh tế cũng như biến động lãi suất, chính sách của NHNN trong giai đoạn 2012 – 2018 Với gói hỗ trợ lãi suất được tung ra trên thị trường nhằm hỗ trợ vốn với các khoản vay trung dài hạn để các DN mở rộng sản xuất kinh doanh trong năm 2013, 2018 đã làm cho tỷ trọng nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các DNVN ở mức cao, nhưng so với toàn ngành vẫn ở mức thấp, ngành thực phẩm đạt quanh ngưỡng 6.85% - 8.71%
4.1.1.2 Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) của các DN niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018
Hình 4-2 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) của các DN Việt Nam giai đoạn
2012-2018 Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN niêm yết Việt Nam
DNVN trong giai đoạn nghiên cứu vẫn chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản chiếm chưa đến 50% nguồn vốn của DN Trong đó, các DN thường
35 sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn là các khoản nợ vay dài hạn, điều này được thể hiện rõ qua tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản Các DN sử dụng các khoản nợ ngắn hạn chủ yếu để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh trong ngắn hạn, trong khi đó, nguồn vốn vay dài hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư Các đặc điểm về tốc độ tăng trưởng doanh thu, khả năng sinh lời của DN thông qua phân tích mô tả chưa cho thấy rõ mối quan hệ giữa các nhân tố này đến cấu trúc vốn Ngoài ra, những yếu tố vĩ mô gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất dựa vào phân tích cho thấy có mối quan hệ đến hoạt động của doanh nghiệp nhưng không thể hiện rõ mối quan hệ với cấu trúc vốn Vì vậy, như đã xác định trong phạm vi nghiên cứu, đề tài tập trung xác định các nhân tốc thuộc về đặc điểm của DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN
4.1.1.3 Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DN thực phẩm trong giai đoạn 2012 – 2018 Để doanh thu tăng trưởng đòi hỏi DN thực phẩm phải có vốn để phục vụ sản xuất kinh doanh, vì vậy, bên cạnh vốn chủ sở hữu, nguồn nợ vay cũng đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của DN Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ nợ sẽ được xác định dựa trên mô hình định lượng của đề tài
Hình 4-3 Tốc độ tăng trưởng doanh thu các doanh nghiệp giai đoạn 2012 - 2018
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các DN niêm yết Việt Nam
THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC MẪU NGHIÊN CỨU
Bảng 4-1 Thống kê mô tả các biến
Nguồn: trích xuất từ phần mềm Stata
Thông qua bảng 4.1 có thể thấy được sơ lược các biến trong mô hình Với mẫu nghiên cứu gồm 385 DN thực phẩm trên HOSE, HNX theo tiêu chí bảng dữ liệu đầy đủ, gồm 385 quan sát trong giai đoạn 2012 – 2018 đã bao quát các DN thực phẩm Trong đó:
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản LEV có giá trị trung bình 0.4632 hay nói cách khác, tổng nợ chiếm 46.3% nguồn vốn của DN thực phẩm Trong đó, giá trị nhỏ nhất của LEV là 0.444 và giá trị lớn nhất là 0.472 Điều này cho thấy những quyết định tài trợ bằng nợ của các DN thực phẩm trong mẫu nghiên cứu có sự tương đồng
Khả năng sinh lời của DN thực phẩm trong giai đoạn nghiên cứu có giá trị trung bình là 0.07410, với giá trị thấp nhất là 0.06497 và lớn nhất là 0.08741 Kết quả thống kê mô tả này cho thấy có những DN thực phẩm hoạt động hiệu quả và khá ổn định
Quy mô DN thực phẩm trung bình theo logarit là 11.82 được xác định dựa trên logarit tổng tài sản của các DN thực phẩm Quy mô của các DN thực phẩm trong mẫu nghiên cứu không quá chênh lệch khi giá trị nhỏ nhất đạt được là 11.71 trong khi đó, quy mô DN thực phẩm tính theo logarit lớn nhất là 11.95
Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của các DN thực phẩm trong mẫu nghiên cứu có giá trị lớn nhất là 0.3033 và thấp nhất là 0.27188 Tỷ lệ tài sản cố định trung bình của mẫu nghiên cứu là 0.29363 Sự chênh lệch không đáng kể về tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản là cùng ngành nghề nên cơ cấu tài sản ít biệt
GIÁ TRỊ TRUNG BÌNH ĐỘ LỆCH CHUẨN
Tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân của các DN thực phẩm trong mẫu nghiên cứu là 0.1622 hay tương ứng với 16.22% Tỷ lệ tốc độ tăng trưởng thấp nhất là -0.02255 cho thấy DN hoạt động thua lỗ trong khi đó, mức tăng trưởng doanh thu cao nhất là 51.55%
Tính thanh khoản của các DN thực phẩm ở mức khá cao, tài sản ngắn hạn đảm bảo cho nợ ngắn hạn trung bình là 1.988 và ở trong khoảng 1.672 đến 2.311
Giá trị cổ phiếu của DN thực phẩm đang cao so với giá trị sổ sách mức trung bình là 2.219, trong khoảng 1.297 đến 3.47.
MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
4.3.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
Hệ số tương quan (r) dao động từ -1 đến +1, phản ánh mức độ quan hệ tuyến tính giữa các biến Qua hệ số tương quan, ta xác định được chiều tương quan giữa biến phụ thuộc và biến giải thích Nếu r > 0,8 cho thấy có đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Trong trường hợp có sự khác biệt về xu hướng tác động của các biến giải thích và biến phụ thuộc giữa hệ số tương quan và mô hình hồi quy, mô hình hồi quy chưa đáp ứng các giả định nghiên cứu, dẫn đến ước lượng hệ số có thể khác với xu hướng tác động dựa trên số liệu thực tế.
(i) r > 0: Hai biến số có mối quan hệ cùng chiều; r < 0: Hai biến số có mối quan hệ ngược chiều; r = 0: Hai biến số không có mối quan hệ tuyến tính
(ii) |r| = 1: Tương quan tuyến tính tuyệt đối
(iii) |r| > 0.8: Tương quan tuyến tính rất mạnh
(iv) |r| = 0.6 – 0.8: Tương quan tuyến tính mạnh
(v) |r| = 0.4 – 0.6: Có tương quan tuyến tính
(vi) |r| = 0.2 – 0.4: Tương quan tuyến tính yếu
(vii) |r| < 0.2 Tương quan tuyến tính rất yếu hoặc không có tương quan tuyến tính
Hoặc theo Hoàng Ngọc Nhậm (2008) , khi tương quan cặp giữa các biến giải thích cao (lớn hơn 0,5) thì có thể xảy ra đa cộng tuyến
Nhìn vào ma trận tương quan giữa các biến trình bày trong bảng 4.2 cho thấy những mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm soát trong mô hình.
Nguồn: trích xuất từ phần mềm Stata
4.3.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có mối quan hệ tương quan rất mạnh với nhau, dẫn đến kết quả phân tích định lượng của mô hình không mang lại nhiều ý nghĩa Nếu hệ số VIF có giá trị lớn hơn 10 sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến (Field, 2000) Đặc biệt, trong lĩnh vực kinh tế, tài chính, theo kinh nghiệm thì nhân tử phóng đại phương sai VIF của các biến giải thích trong mô hình lớn hơn 2 thì được xem là có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến Với các biến trong mô hình nghiên cứu, bằng kiểm định nhân tử phóng đại phương sai VIF trình bày trong bảng 4.4 cho thấy hệ số này đều
Bảng 4-2 Ma trận tương quan các biến số trong mô hình
TLEV ROA SIZE TANG GROW LAS PBV TAX
39 nhỏ hơn 2, vì vậy, hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến xảy ra trong mô hình không gây ảnh hưởng đến kết quả hồi quy
Bảng 4-3 Kiểm định nhân tử phóng đại phương sai
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata
Kết quả ước lượng mô hình hồi quy
Kết quả mô hình hồi quy theo 3 phương pháp ước lượng Pooled OLS, FEM, REM được trình bày tóm tắt trong bảng 4.5 Kết quả cho thấy, với phương pháp Pooled OLS, các nhân tố đều ảnh hưởng đến biến phụ thuộc với ý nghĩa thống kê cao ở mức độ tin cậy là 99% Với phương pháp ước lượng FEM, biến phụ thuộc chịu sự tác động của các nhân tố gồm khả năng sinh lời, quy mô tài sản, tài sản cố định/tổng tài sản và giá trị thị trường/giá trị sổ sách của DN Biến tăng trưởng, thuế suất thuế thu nhập DN và tính thanh khoản không có ý nghĩa thống kê Trong những biến có ý nghĩa giải thích, ROA, PBV có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn của DN, những biến còn lại ảnh hưởng thuận chiều Kết quả ước lượng mô hình theo phương pháp ước lượng REM cũng cho kết quả tương tự về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN mặc dù mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn khác với kết quả của mô hình REM Với những sự khác biệt trong kết quả hồi quy cũng như đảm bảo được mô hình hồi quy đảm bảo tính vững, không chệch và hiệu quả thì phải thực hiện lựa chọn mô hình và kiểm định mô hình sau khi lựa chọn
Bảng 4-4 Kết quả hồi quy 3 mô hình (Pooled OLS, FEM,REM) với biến LEV là biến phụ thuộc
Biến Pooled OLS FEM REM
Hệ số P-value Hệ số P-value Hệ số P-value
Nguồn: Trích xuất từ kết quả hồi quy từ phần mềm Stata
Kiểm định lựa chọn mô hình
Thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp trong 3 mô hình Pooled
OLS, FEM, REM Đầu tiên, lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và FEM, tác giả dựa trên kiểm định
F Với giả thiết H0: tất cả các hệ số tung độ gốc các biến trong mô hình hồi quy đều bằng nhau và bằng một hằng số, hay nói cách khác mô hình Pooled OLS là phù hợp Kết quả kiểm định F(203, 1968) = 35.05 với Prob > F = 0.0000 (nhỏ hơn 0.05) Như vậy, với mức ý nghĩa 5%, giả thiết H0 bị bác bỏ hay nói cách khác mô hình FEM phù hợp hơn mô hình Pooled OLS (1)
Sau khi lựa chọn được mô hình FEM phù hợp hơn Pooled OLS, đề tài sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM (mô hình hồi quy với các đặc điểm riêng tác động đến các biến độc lập cố định) và REM (mô hình hồi quy với các đặc điểm riêng tác động đến các biến độc lập ngẫu nhiên) Giả thiết H0 đặt ra trong kiểm định
Hausman: không có sự tương quan giữa sai số ngẫu nhiên của các đơn vị chéo với các biến độc lập trong mô hình Nói cách khác H0: mô hình REM phù hợp hơn mô hình
FEM Kết quả kiểm định Hausman, cho thấy trị thống kê Chi bình phương là 372.62 và Prob > F = 0.0000 (nhỏ hơn 0.05) Như vậy, với mức ý nghĩa 5%, bác bỏ giả thiết H0 hay mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM (2)
Từ kết luận (1) và (2), đề tài kết luận mô hình tác động cố định FEM là mô hình phù hợp nhất để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thông qua hệ số tổng nợ/tổng tài sản của các DN thực phẩm.
Kiểm định phương sai sai số thuần nhất và tự tương quan
Sử dụng kiểm định kiểm tra điều kiện phương sai thay đổi và tự tương quan của mô hình (10), kết quả kiểm định trình bày trong bảng 4-5
Bảng 4-5 Kết quả kiểm định phương sai và tự tương quan
Mẫu Kết quả kiểm tra phương sai
Kết quả kiểm tra tự tương quan
H o : Không có tự tương quan bậc nhất
Doanh nghiệp thực phẩm cấu trúc vốn
Kết quả kiểm định: chi2 (298) = 37321.33 Prob > chi2 = 0.000
F(1, 196) = 70.003 Prob > F = 0.000 Kết luận: Với mức ý nghĩa 5%, mô hình xảy ra hiện tương phương sai của sai số thay đổi
Kết luận: Với mức ý nghĩa 5%, mô hình có tự tương quan bậc 1
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata
Như vậy, sau khi thực hiện kiểm định khuyết tật mô hình thông qua kiểm định Wald để xác định hiện tượng phương sai sai số thay đổi và kiểm định Wooldridge để xác định hiện tượng tự tương quan, mô hình tồn tại khuyết tật cần khắc phục.
Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật
Bảng 4-6 Kết quả hồi quy mô hình FGLS để khắc phục khuyết tật
Nguồn: Trích xuất từ kết quả hồi quy trên Stata Để khắc phục khuyết tật của mô hình, tác giả tiến hành thực hiện hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS, thêm lựa chọn các lựa chọn để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong mô hình FEM Kết quả mô hình hồi quy theo FGLS với các lựa chọn nhằm khắc phục khuyết tật trong mô hình FEM như sau:
Kết quả hồi quy từ mô hình FGLS ở bảng 4.6 cho thấy các nhân tố ROA, TANG, AGE có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn của DN và các nhân tố SIZE, GROW có ảnh
Biến Hệ số hồi quy
Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Quỳnh Anh, Quách Thị
Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh (2014), Phan Thanh Hiệp (2016)
Huang và Song (2006), Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Harc (2015), Alghusin (2015), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)
Obeid Gharaibeh (2015), Trương Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang
Huang và Song (2006), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Quỳnh Anh, Quách Thị
PBV -0.005214 0.000 - Lê Thị Mỹ Phương (2014), Phan
Huang và Song (2006), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Quỳnh Anh, Quách Thị
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (hưởng thuận chiều đến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) và các yếu tố như mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) hay hình thức sở hữu (GOV) không có mối liên hệ đáng kể trong việc xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy cụ thể được viết lại như sau:
LEV = -0.234587 –0.45782ROA + 0.1632822SIZE+0.1597332TANG - 0.005214 PBV
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Những phân tích trong phần đặc điểm các DN thực phẩm cũng như kết quả hồi quy thu được từ mô hình ước lượng FGLS cho thấy cơ cấu vốn của các DN thực phẩm trong giai đoạn nghiên cứu chịu sự tác động của các nhân tố sau:
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp thực phẩm
Kết quả hồi quy từ mô hình FGLS ở bảng 4.6 cho thấy khả năng sinh lời với biến đại diện là ROA tồn tại mối quan hệ nghịch chiều với cơ cấu vốn của DN thực phẩm với độ tin cậy cao 99% Hệ số hồi quy của biến ROA = – 0.45782 cho thấy khi các yếu tố khác không đổi, ROA của DN tăng lên 1% thì tỷ lệ nợ/tổng tài sản của DN giảm 0.45782 và ngược lại Đây cũng là nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của DN thực phẩm Mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ có thể giải thích dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng Khi DN thực phẩm hoạt động có hiệu quả, sẽ ưu tiên cho nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại thay vì đi vay nợ để tài trợ cho hoạt động đầu tư, phục vụ sản xuất kinh doanh Nói cách khác, thứ tự nguồn vốn doanh nghiệp ưu tiên sử dụng sẽ là lợi nhuận giữ lại, nợ vay và sau cùng là phát hành cổ phiếu mới
Trong giai đoạn 2012 – 2018, với bối cảnh hoạt động của hệ thống ngân hàng có nhiều biến động, lãi suất cho vay ở mức cao trong giai đoạn tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, các DN sẽ chủ động nguồn vốn hoạt động đầu tư dựa trên lợi nhuận giữ lại Bên cạnh đó, việc phát hành trái phiếu để huy động vốn trên thị trường tài chính còn nhiều khó khăn khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thu hút được các nhà đầu tư Vì vậy, khi doanh nghiệp thực phẩm hoạt động có hiệu quả, để chủ động trong hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh, DN thực phẩm sẽ ưu tiên nguồn lợi nhuận giữ lại trước khi sử dụng nợ vay và phát hành cổ phiếu Điều này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014), Phan Thanh Hiệp (2016)
Quy mô của doanh nghiệp thực phẩm
Một trong những nhân tố có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn của DN thực phẩm trong giai đoạn nghiên cứu là quy mô DN thực phẩm, được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy khi các yếu tố khác không đổi, quy mô của DN tăng lên 1% thì tỷ lệ nợ/tổng tài sản của DN tăng lên 0.1632822 và ngược lại Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện liên quan đến cấu trúc vốn của DN, cũng như phù hợp với các nghiên cứu trong và ngoài nước như Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh (2014), Phan Thanh Hiệp (2016)…Các DN có quy mô lớn thường dễ tiếp cận nguồn vốn vay hơn so với các DN có quy mô nhỏ hơn Điều này là do những DN có quy mô lớn thường có năng lực hoạt động kinh doanh tốt, khả năng trả nợ cao hơn, có uy tín với nhà cung cấp, chủ nợ hơn so với những DN nghiệp nhỏ Đồng thời, dựa theo lý thuyết về chi phí đại diện, những DN có quy mô lớn thường có nhiều thông tin trên thị trường hơn là các công ty có quy mô nhỏ Điều này sẽ làm giảm đi hiện tượng thông tin bất cân xứng nên việc tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn Hơn nữa, những DN có quy mô lớn có thể sử dụng nợ vay như là một cơ chế giám sát hành vi của nhà quản trị để làm giảm đi chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi những DN này sử dụng nợ, chủ nợ sẽ là chủ thể giám sát hoạt động của DN, từ đó, giúp chủ sở hữu giám sát hành vi của các nhà quản trị tốt hơn.
Tài sản cố định của doanh nghiệp thực phẩm
Với độ tin cậy lên đến 99%, biến tài sản cố định TANG có ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn của DN Cụ thể, nếu tỷ lệ tài sản cố định của DN thực phẩm tăng lên 1% thì tỷ lệ nợ/tổng tài sản của DN sẽ tăng 0.1597332 khi các yếu tố khác không đổi Kết quả này cho thấy lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện phù hợp trong việc xác định mối quan hệ giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn của DN Nếu theo lý thuyết đánh đổi, các DN có nhiều tài sản cố định sẽ dễ dàng vay mượn hơn do sử dụng tài sản cố định như là tài sản đảm bảo Điều này sẽ giúp các chủ nợ đánh giá rủi ro của DN thấp hơn và cho vay với chi phí phù hợp hơn là không có tài sản đảm bảo Do đó, khi có nhiều tài sản cố định thì DN cũng có nhiều cơ hội sử dụng nợ vay hơn Thực tế giai đoạn
2012 – 2018 của doanh nghiệp thực phẩm cũng cho thấy điều đó Tài sản cố định có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn của DN thực phẩm trong giai đoạn nghiên cứu Nghiên cứu của Huang và Song (2006), Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh
(2015), Harc (2015), Alghusin (2015), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) cũng có cùng kết quả về mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn của DN.
Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp thực phẩm
Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của DN thực phẩm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu là mối quan hệ thuận chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê Tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp thực phẩm có độ biến thiên khác lớn nên tốc độ tăng trưởng không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thực phẩm.
Tính thanh khoản của doanh nghiệp thực phẩm
Trong phạm vi nghiên cứu, tính thanh khoản của doanh nghiệp thực phẩm là nhân tố mặc dù có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn nhưng không có ý nghĩa thống kê Nguyên nhân lý giải là do trong thực tế tính tài sản ngắn hạn không có tác động đên cấu trúc vốn Điều này cho thấy tài sản ngắn hạn không đủ để ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN và bác bỏ lý thuyết trật tự phân hạng.
Giá trị thị trường trên giá trị số sách của doanh nghiệp thực phẩm 45
Kết quả hồi quy từ mô hình FGLS ở bảng 4.6 cho thấy giá thị trường trên giá trị sổ sách là biến PBV tồn tại mối quan hệ nghịch chiều với cơ cấu vốn của DN thực phẩm với độ tin cậy cao 99% Hệ số hồi quy của biến PBV là -0.005214 cho thấy khi các yếu tố khác không đổi, PBV của DN tăng lên 1% thì tỷ lệ nợ/tổng tài sản của DN giảm 0.005214 và ngược lại Mối quan hệ nghịch chiều giữa giá thị trường và tỷ lệ nợ có thể giải thích dựa trên lý thuyết định thời điểm thị trường Khi DN thực phẩm có giá thị trường cao, doanh nghiệp thực phẩm sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu thay vì đi vay nợ để tài trợ cho hoạt động đầu tư, phục vụ sản xuất kinh doanh Điều này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009), Lê Đạt Chí (2013).
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Mặc dù thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, nhưng nó không có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu này Nguyên nhân là do thuế suất TNDN danh nghĩa đã giảm từ 25% xuống còn 20%, trong khi mức thuế suất TNDN hiệu lực bình quân chỉ là 19,42% Sự chênh lệch này khiến lợi ích từ lá chắn thuế từ nợ vay không đủ để ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong chương 4, đề tài đã thực hiện việc phân tích thực trạng các yếu tố vĩ mô và đặc điểm vi mô của DN có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thông qua thống kê mô tả Sau đó, dựa trên mô hình nghiên cứu được xác định, phương pháp ước lượng mô hình đã trình bày trong chương 3, tác giả đã thực hiện hồi quy mô hình và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp Kết quả cho thấy, mô hình hồi quy theo phương pháp ước lượng FGLS có thể giải quyết được các khuyết tật của mô hình FEM Dựa vào kiểm định lựa chọn mô hình, kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lời, giá trị thị trường có ảnh hưởng nghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngược lại, quy mô và tài sản cố định là hai nhân tố có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn của DN thực phẩm Khác với một số nghiên cứu trước đây, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tính thanh khoản không ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các DN
Như vậy, chương 4 đã trả lời được các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra, bao gồm thực trạng cấu trúc vốn của các DN thực phẩm, dựa trên mô hình hồi quy để xác định các nhân tố cũng như mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của DN thực phẩm Kết quả của nghiên cứu này là một bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN thực phẩm Dựa trên kết quả nghiên cứu này, trong chương 5, tác giả sẽ trình bày một số kiến nghị, đề xuất cho các nhà quản trị cũng như chỉ ra hướng nghiên cứu tiếp theo
