BO GIAO DUC VA DAO TAO
DALHQC DA NANG
MAI THUY LINH
NGHIEN CUU CAC NHAN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON
CUA CAC DOANH NGHIEP NIEM YET
TREN TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
LUAN VAN THAC SI QUAN TRI KINH DOANH 2015 | PDF | 129 Pages buihuuhanh@gmail.com
Trang 2BO GIAO DUC VA DAO TAO
DALHQC DA NANG
MAI THÙY LINH
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TÓ
ANH HUONG DEN CAU TRÚC VÓN
CUA CAC DOANH NGHIEP NIEM YET
TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
Trang 3Tôi cam doan dé
dy là công trình nghiên cứu của riêng tôi
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bắt kỳ công trình nào khác
Tác giả luận văn
Trang 4
1 Tính cấp thiết của đề tài 1
2 Mục tiêu nghiên cứu 2
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
4 Phương pháp nghiên cứu 3
5 Bồ cục của luận văn 4
6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu : 5
CHUONG 1: CO SO LY LUAN NGHIEN CUU CAC NHAN TO ẢNH HƯỚNG TỚI CÁU TRÚC VÓN CỦA DOANH NGHIỆP „11
1.1 CẦU TRÚC VON CUA DOANH NGHIỆP sow 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp H
1.12 Cấu trúc vốn tối ưu 7
1.2 MOT SO LY THUYET VE CAU TRUC VON TOI UU 18,
1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller về cấu trúc vồn 18 1.2.2 Lý thuyết đánh đôi cấu trúc vốn a - 23
1.2.3 Lý thuyết chỉ phí đại diện 25
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng eve 27 1.2.5 Lý thuyết tín hiệu 29 13, NHUNG NHAN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON DOANH NGHIỆP s ¬ 29 1.3.1 Đặc điểm ngành - se 29 1.3.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 30 1.3.3 Tài sản cố định hữu hình - - 31
1.3.4 Tắm chắn thuế phi nợ ne?)
1.3.5 Quy mô doanh nghiệp Keo 327
1.3.6 Tỉnh thanh khoản - - 33
Trang 5
KET LUAN CHUONG 1 „37
CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN : CỬU ( CÁC NHÂN TÓ ẢNH HƯỚNG ĐẾN CÁU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 38 2.1 TONG QUAN VE MOT SO DOANH NGHIEP NIEM YET TREN
THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 7 38
2.2 CAU TRUC VON CUA CAC DOANH NGHIEP NIEM YET TREN ‘THI TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM soe Al
2.2.1 Tỷ lệ tông nợ trên tông vốn 7 7 42
2.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn -sssccceseeeee để
2.2.3 Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng vốn 47
2.2.4 Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tông vốn 50
2.3 CƠ SỞ XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TÔ ẢNH HƯỚNG ĐỀN CẦU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 52
2.4 CAC GIÁ THUYẾT NGHIÊN CỨU 33
2.4.1 Higu qua hoat déng kinh doanh 33
2.4.2 Tài sản cỗ định hữu hình 33
2.4.3 Tắm chắn thuế phi nợ - - 54
2.4.4 Quy mô doanh nghiệp -s222-5t2:st treo 84
2.4.5 Tinh thanh khoản - - %4
2.4.6 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp - 35
2.4.7 Cơ hội tăng trưởng
2.4.8 Rủi ro kinh đoanh „55
25 DO LUONG CAC CHỈ TIEU NGHIÊN CỨU 55
26 XÂY DỰNG MƠ HÌNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TÓ ẢNH HƯỚNG ĐỀN CẤU TRÚC VÓN CỦA DOANH NGHIỆP 57
2.6.1 Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 37
55
Trang 6HƯỚNG ĐẾN CAU TRUC VON CUA CAC DOANH NGHIEP NIEM
YET TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM S8
2.7.1 Lam phat 58
2.7.2 Tăng trưởng GDP 60
2.7.3 Chính sách tiền tệ —— 61
KET LUAN CHUONG 2 64
CHUONG 3: KET QUA NGHIEN CỨU ẢNH 1 HƯỚNG CỦA CÁC
NHÂN TÓ ĐẾN CÁU TRÚC VÓN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIEM YÊT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 65 3.1 PHAN TICH YEU TO DAC DIEM NGANH ANH HUONG DEN,
CẤU TRÚC VỐN CUA CAC DOANH NGHIEP NIEM YET TREN THI TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM + 65
3.1.1 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn eons 65 3.1.2 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn 67 3.2 PHÂN TÍCH HOI QUY CAC NHAN TO ANH HUONG DEN CAU
TRÚC VỐN CUA CAC DOANH NGHIỆP NIEM YET 69
3.2.1 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các 69
3.2.2 Phân tích các mô hình hồi quy đơn « 4
3.2.3 Phân tích mô hình hồi quy bội - 74
3.3 ĐÁNH GIÁ KÉT QUÁ NGHIÊN CUU VE CÂU TRÚC VỐN VÀ
CÁC NHÂN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON CUA CAC
DOANH NGHIEP NIEM YET TREN TH] TRUONG CHUNG KHOAN
pm — 84
Trang 786 -.91
QUA NGHIEN COU 92
4.1 CÁC GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUA KINH DOANH NHAM
TAN DUNG NGUON VON BEN TRONG CỦA DOANH NGHIỆP 93 4.2 XÂY DỰNG VÀ DUY TRÌ CÁU TRÚC VỐN MỤC TIÊU — 94
443 TĂNG QUY MÔ DOANH NGHIỆP VA DIEU CHINH CO CAU TAI SAN NHAM TAO THUAN LOI TRONG VIEC TIEP CAN NGUON,
VỐN BÊN NGOÀI TH %
4.4 NANG CAO NANG LUC QUAN LY TAI CHINH
_ 97 4.5 BAY MANH UY TIN CUA DOANH NGHIEP, TANG CO HOI TRONG TIẾP CẬN NGUÔN VỐN VAY NGÂN HÀNG 98
4.6 KHAI THÁC CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VÓN 99
4.7 VAN DỰNG MƠ HÌNH CHÍ SỐ Z ĐỀ XÁC ĐỊNH TỶ LỆ NO PHU
HỢP 100
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 - - 103
KẾT LUẬN VÀ KIỀN NGHỊ : a a 104
DANH MUC TAI LIEU THAM KHAO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐÈ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
Trang 8BCTC Báo cáo tài chính
CTCP Công ty cô phần
DN Doanh nghiệp
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiều
GDP Thu nhập quốc dân
ROA Tỷ suất sinh lời tài sản
Trang 9
Số hiệu " ‘Tén bang Trang
21 [Võn của các doanh nghiệp được nghiên cứu qua các năm |_ 39 2.2 | Bảng quy mô chỉ tiết các nguôn vốn 40 23 | Các chỉ tiêu đo lường cầu trúc vốn 56 3.1 [Kết quả phân tích tỷ lệ tông nợ trên tông vốn bằng hàm
Anova 1 nhân tố 66
3.2 [Kết quả phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tông vốn băng
ham Anova I nhân tố 67
3.3 [Phân tích hệ số tương quan Pearson Correlations 70 3.4 [Hệ số xác định độ phù hợp R” của mô hình hôi quy đơn
biến tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn (TD) với các biến độc lập |_ 73 3.5 [Hệ số xác định độ phù hợp R” của mô hình hôi quy đơn
biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn (LTD) với các biến
độc lập 73
3.6 [Hệ số xác định độ phù hợp R” của mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc là TD 75 3.7 [Các tham số thông kê trong các mô hình hồi quy bội
biến TD bằng phương pháp Stepwise 76
3.8 [Hệ số xác định độ phù hợp R” của mô hình hồi quy
tuyến tính bội với biến phụ thuộc là LTD 80
3.9 [Các tham số thông kê trong các mô hình hồi quy bội biến LTD khi lần lượt đưa thêm biến vào theo phương
phap Stepwise 81
3.10 [ Tống hợp kết quả nghiên cứu 88
Trang 10
Số hiệu hình Tên hình Trang
11 [Minh họa mệnh để M & M số 1 trong môi trường không có thuế 20 1⁄2 [Minh họa mệnh để M & M số 2 trong môi trường không có thuế 21 13 |Minh hoa ménh dé M & M số I trong môi trường có thuế 22 14 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế 23 21 [Biểu đỗ hệ số tông nợ trên tông vốn qua các năm nghiên cứu 43
22 | Biểu đồ hệ số tông nợ trên tông vôn theo các ngành 4 23 | Biểu đồ t lệ nợ dài hạn tren tong von 45 24 | Biểu đỗ hệ số nợ dài hạn trên tông vốn của các ngành | 47 2.5 | Biễu đỗ hệ số nợ ngắn hạn trên tông vốn 48 2.6 _ | Biểu đồ tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tông vốn 50
27 Biéu đô tỷ lệ VCSH trên tông vôn SI 28 Biéu đô hệ sô vốn chủ sở hữu trên tong von 52
29 _ | Ty lé lam phat hàng tháng theo năm 2009-2013 s9 2.10 | Sơ đồ thể hiện mỗi quan hệ giữa lạm phát và tỷ lệ nợ 60 2.11 | Đỗ thi tỷ lệ tăng trưởng GDP qua các năm 6
Trang 111 Tính cấp thiết của đề tài
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp và trong hoạt động sản xuất kinh doanh Đã có nhiều lý thuyết và nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn như lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ Một cấu trúc vốn tối ưu được hiểu sẽ tối
ấu trúc tài chính, góp phii
thiểu hóa chỉ phí sử dụng vốn và các rủi ro về
đa hóa lợi nhuận, hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Ở những nước phát triển, việc xác định được một cấu trúc vốn phù hợp là vẫn đề quyết định sự sống còn của doanh nghiệp Nhưng qua tìm hiểu thực tế ở Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp chưa đánh giá đúng tầm quan trọng của việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh
nghiệp của mình Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng
tồn cầu hố mạnh mẽ như hiện nay thì việc các doanh nghiệp xây dựng một
p thiết để có thê hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh ngày càng khốc liệt Nhưng muốn xây
cấu trúc vốn tối ưu hợp lý cho mình là một vấn đề
dựng được một cấu trúc vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt Nam cần hiểu
rõ doanh nghiệp mình đang ở trong điều kiện như thế nảo, cấu trúc vốn của
doanh nghiệp mình đang chịu sự tác động của những nhân tố nào, đặc biệt là
Trang 12hiện nghiên cứu nhằm đưa ra những nhân tố có ảnh hưởng quyết định đến cầu
trúc vốn mà có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang tính khoa học, định lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt Nam đã trở thành một
nhu cầu cấp thiết Chính vì thế tôi đã quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong muốn cung cắp được những
thông tin hữu ích giúp các doanh nghiệp trong việc xây dựng một cấu trúc vốn
tối ưu
2 Mục tiêu nghiên cứu
“_ Khái quát các lý thuyết cấu trúc vốn để thấy được tầm quan trọng của
một cấu trúc vốn tối ưu đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong dài hạn *⁄_ Tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp để thấy được chiều hướng tác đông của các nhân tổ này đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Y Phan tich thực trạng cấu trúc vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ kết quả thu được, tác giả đưa ra những khuyến nghị để giúp các doanh nghiệp Việt Nam trong quá trình cân
nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn tối ưu nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
* Câu hỏi nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu những vấn đề vẻ cấu trúc vốn, tác giả đã đi tìm
câu trả lời cho những câu hỏi sau:
Trang 13*⁄_ Trong môi trường nền kinh tế Việt Nam, sự tác động của các nhân tố
trên ra sao?
“_ Từ kết quả thu được, đề xuất một số kiến nghị cho các nhà quản trị
của doanh nghiệp khi hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp là gi? 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
*⁄_ Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cầu trúc vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
*⁄_ Phạm vi về không gian: Luận văn nghiên cứu cấu trúc vốn của 100 công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm 2 sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính
*⁄_ Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2013
4 Phương pháp nghiên cứu
Tài liệu tác giả sử dụng trong luận văn bao gồm nguồn dữ liệu sơ cấp và
nguồn dữ liệu thứ cắp
⁄_ Nguồn dữ liệu sơ cấp: được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng
“ˆ Nguồn dữ liệu thứ cấp: thu thập từ các báo cáo tài chính của 100
công ty phân tích, báo cáo ngành, bài báo phân tích, dữ liệu kinh tế vĩ mô, được tổng hợp các trang web của các sở giao dịch chứng khoán, các
trang web khác, từ sách báo, tạp chí,
Đê đạt được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự định sẽ sử dụng
Trang 14nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
*⁄_ Phương pháp định lượng: Đối với nghiên cứu định lượng trong được sử dụng trong nghiên cứu này, tác giả tổng hợp dữ liệu của 100 doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong từ năm 2009 đến 2013, từ đó, xây dựng các mô hình kinh tế lượng để kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của những doanh nghiệp trên Khi quá trình kiểm định hoàn tắt, tác giả tiến hành phân
tích kết quả, và đưa ra những khuyến nghị phù hợp với hiện trạng nền kinh tế Việt Nam
* Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tà
*⁄_ Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
Y Chi ra đặc điểm cấu trúc vốn, phân tích và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
v Đề xuất một số biện pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tải chính
5 Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu theo bốn chương
như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Trang 15Nam
Chương 4: Một số hàm ý và kiến nghị rút ra từ kết quả nghiên cứu 6 Tong quan tài liệu nghiên cứu
Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) ra đời đã có
những đóng góp vào việc giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý
Bên cạnh những đóng góp to lớn, lý thuyết này chưa phủ hợp với những giả định thiếu thực tế, các lý thuyết được hình thành sau như lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tin hiệu được đưa vào để giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty
Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cố gắng kiểm tra sự ảnh hưởng của mô hình cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp Những nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được kiểm tra bao gồm lợi nhuận giữ lại, kích cỡ doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chỉ phí kiệt qué tài chính
và tắm chắn thuế
Trong nghién ciru cia Titman, S., Wessels, R (1988), tác giả nhận
định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tắm chắn thuế không phải là nợ, tốc độ phát triển, quy mô công ty,
khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh
Titman, S., Wessels nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương
quan nghịch với quy mô công ty Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng
không tìm thấy mi quan hệ của các nhân tố như tắm chắn thuế không phải
là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai có mối quan hệ với sự gia tăng của tỷ số nợ
Titman, S., Wessels nhận xét rằng các công ty với sản phẩm duy nhất
Trang 16Titman, S., Wessels ciing da nhận thấy rằng các công ty nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các công ty lớn
“Theo Jean J.Chen (2003), Chen đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để
tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cả thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết
trật tự phân hạng bắt nguồn từ môi trường phương Tây đều không cung cấp
những giải thích thuyết phục về việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty
Trung Quốc Quyết định
"trật tự phân hạng mới” - lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, nợ dài hạn, bởi vì
trúc vốn của các công ty Trung Quốc tuân theo
những giả định cơ bản từ mô hình kinh điển không có hợp lý ở Trung Quốc do thể chế khác
So với các nước phát triển (hệ thống pháp lý phát triển tốt, cơ cấu quản
lý doanh nghiệp hiệu quả), mức độ thuyết cấu trúc vốn giải thích sự lựa chọn cơ cấu của doanh nghiệp ở Trung quốc kém hiệu quả hơn, sự khác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đã làm hạn chế việc giải thích Có bằng chứng cho
thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc
Lợi nhuận giữ lại: Mỗi quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ ở
“Trung Quốc theo thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên trật tự phân hạng mới của các công ty niêm yết ở Trung Quốc là lợi nhuận giữ lại, sau đó là tài trợ vốn cỗ phần, và sau cùng là nợ
Cơ hội tăng trưởng: Mỗi quan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
cho thấy có cùng mối quan hệ với các nước phát triển Châu Âu
Trang 17Kích cỡ doanh nghiệp: Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ
doanh nghiệp và nợ thì không rõ ràng Mi quan hệ giữa kích cỡ và giá trị của nợ của các doanh nghiệp ở Trung Quốc là một giá trị dương Tuy nhiên lại có
mối quan hệ âm giữa kích cỡ và giá trị nợ dài hạn
Tắm chắn thuế không phải từ nợ: Tại Trung Quốc cũng đã thấy được
mối quan hệ âm giữa nợ và tắm chắn thuế không phải từ nợ Tính thanh khoản:
cả các bài nghiên cứu đều đưa ra kết quả cho thấy
rằng có mỗi quan hệ dương giữa tính thanh khoản và nợ
Deesomsak, R., Paudyal, K., vi Pescetto, G (2004) trong nỗ lực tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã tiến hành nghiên cứu để tìm bằng chứng trên các công ty thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương Nghiên cứu này nhằm xác định cấu trúc vốn của các công ty đang hoạt đông tại bốn nước cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc Các nước này khác nhau về môi trường pháp luật, môi trường tài chính cả môi trường quản lý Kết quả nghiên cứu cho thấy, quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của công ty chịu sự ảnh hưởng của môi trường mà các công ty đang hoạt động
Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng đưa ra các biến như: tài sản cố
định, khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội phát triển, khả năng thanh
toán nhanh, tắm chắn thuế từ các khoản không phải nợ (khấu hao tải sản), tình hình giá cỗ phiếu, rủi ro từ thu nhập
Kết quả nghiên cứu cho thị
*⁄_ Quy mô công ty ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẩy
Trang 18lên cấu trúc vốn của công ty Malaysia trong khi quy mô công ty không có ảnh hưởng đối với công ty Singapore Điều này khẳng định rằng quyết định của nhà điều hành bị ảnh hưởng bởi yếu tố quốc gia
vs Tác giả có nhận định chung, quyết định cấu trúc vốn của công ty không những ở đặc điểm riêng về sản phẩm mà công ty sản xuất mà nó còn là kết quả của sự quản lý, hệ thống luật pháp và môi trường tổ chức của
quốc gia mà công ty đang hoạt động
Mỗi một công ty đều có một đặc điểm riêng, và mỗi quốc gia khác nhau có các chính sách kinh tế và tốc độ tăng trưởng khác nhau Tắt cả những yếu tố này đều ảnh hưởng đến cầu trúc vốn của một công ty
Tại Việt Nam, đến nay cũng có một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt nam của các học viên cao học, các giảng viên ở các trường đại học
Trong nghiên cứu về “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh” của TS Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012), tác giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp nói trên dựa trên số liệu của 55 công ty niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán Tp HCM từ năm 2007 đến năm 201 1 Kết quả nghiên cứu chỉ ra
các yếu tố về quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của các công ty Quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản và cơ hội
Trang 19Trong nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu
quả tài chính - Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dãi
khoa học và công nghệ, số 5(40)/2010, Đại học kinh tế Đà Nẵng của TS
Tap chi
Doan Ngọc Phi Anh, tác giả đã sử dụng số liệu của 428 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán ở thành phó Hồ Chí Minh và Hà Nội Các doanh nghiệp
này được lựa chọn trên hai tiêu chí: là các doanh nghiệp không thuộc nhóm có
cấu trúc tài chính đặc thù như ngân hàng, bảo hiểm, các cơng ty chứng khốn
và các doanh nghiệp này phải cung cấp đầy đủ thông tin trên báo cáo tài chính trong 3 năm từ 2007 đến 2009 Kết quả nghiên cứu chỉ ra các nhân tố có tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính là hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản Trong khi đó, nhân tố quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến cấu trúc tài chính
Trong nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của ThS Đăng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến - Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đăng trên Tạp chí phát triển và hội nhập - Số 18(28) — Tháng 9-
10/2014 đã giải thích được 71.51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên Sở giao dich chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn
2010 - 2013 là do các nhân tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp Nhân tố khả năng sinh lợi và thuế có tác động ngược chiều trong khi nhân tố quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều với cấu trúc vốn Ngoài ra, kết quả nghiên cứu lý thuyết cho thấy ngoài các nhân tố được đưa vào mô
hình còn có rất nhiều các nhân tố khác tác động đến quyết định cấu trúc vốn
Trang 20đoạn phát triển của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhân tố này chưa được
xem xét nghiên cứu đến
Trong bài báo khoa học “Một cách tiếp cận phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp ở Việt Nam” của PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên đăng trên Kỷ yếu Hội nghị Khoa học Đại
học Đà Nẵng 17-18/11/2004, tác giả đã thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu
của 30 doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Đà Nẵng thuộc nhiều hình thức
sở hữu khác nhau ở nhiều lĩnh vực (ngoại trừ lĩnh vực tài chính) trong giai
đoạn 1998 -2001 Tác giả đã thiếp lập mô hình đề đo lường sự ảnh hưởng của
các nhân tố đến tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn Kết quả của nghiên cứu chỉ ra các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc nợ đó là sự tăng trưởng của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và hình thức sở hữu Trong đó, nhân tố sự tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều với nợ dài hạn nhưng không có
ý nghĩa thống kê trong mô hình tỷ suất nợ và tỷ suất nợ ngắn hạn Nhân tổ cấu trúc tài sản có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ nói chung và tỷ suất nợ
ngắn hạn nói riêng, nhưng có quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài hạn Kết quả này được tác giả giải thích như sau: Trong giao dịch ngân hàng, tài sản cố định như là một bộ phận quan trong trong giá trị tài sản thế chấp khi vay dài hạn; quan hệ nghịch chiều với nợ ngắn hạn và nợ cũng được lý giải vì nợ
ngắn hạn chiếm tỷ trọng đáng kể trong nợ và trên thực tế việc đảm bảo bing
tài sản đối với vay ngắn hạn rất đa dạng, không nhất thiết là bằng tài sản định Về ảnh hưởng của hình thức sở hữu với cấu trúc nợ, tác giả đưa ra kết
luận các DNNN sử dụng nợ nhiều hơn nhóm các DN thuộc các loại hình
Trang 21CHƯƠNG I
CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TÓ ẢNH
HƯỚNG TỚI CÁU TRÚC VÓN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 CẤU TRÚC VON CUA DOANH NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp
a Khéi niệm và thành phần của cầu trúc vẫn
Bắt kì một doanh nghiệp nào muốn bắt đầu tạo lập hoặc duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đều cần sử dụng vốn Vốn của một doanh nghiệp là nguồn lực tài chính bên trong của doanh nghiệp bao gồm vốn góp từ chủ sở hữu, từ nguồn lợi nhuận hoạt động để lại của doanh nghiệp và các nguồn lực bên ngoài khác từ các nhà đầu tư bên ngoài như nhà nước, các tổ chức tín dụng, tổ chức kinh tế xã hội, các quy, các nhà đầu tư cá nhân
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thé tai trợ cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh Để đảm bảo sử
dụng vốn trong đầu tư mua sắm phục vụ quá trình sản xuất kinh doanh đem
lại hiệu quả cao, nhà quản lý doanh nghiệp phải đưa ra hai quyết định quan
trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ nhằm tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa chỉ phí sử dụng vốn
Các tài liệu nghiên cứu về vốn thường được các tác giả đề cập đến thuật ngữ cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn Có nhiều quan điểm đưa ra về cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn dựa trên những nghiên cứu của các nhà kinh tế học Một số quan điểm có sự tương đồng nhưng một số quan điểm lại không đồng
nhất với nhau
Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh
Trang 22Theo M.Albouy, một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kẻ cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng
cân đối kế toán”
Theo M Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tải chính của Đại
hoc Pierre Mendes France: “Cau tric tai chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”
Theo Bertoneche và Teuile: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ
tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh
nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ sở hữu” Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ và Pháp
Như vậy từ các quan điểm trên, ta có thể hiểu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mỗi tương quan tỷ lệ giữa nợ trung, dài hạn và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Về lý thuyết, khi xem xét cấu trúc vốn chỉ đề cập đến vốn dài hạn bao gồm nợ đài hạn và vốn chủ sở hữu Phần ng ngắn hạn không được đề cập đến trong nghiên cứu cấu trúc vốn vì đây là khoản nợ luân chuyển liên
tục, mang tính ngắn hạn tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ
quyền quản lý doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử
dụng để đáp ứng nhu cầu bỗ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Hơn nữa chỉ phí vốn ngắn hạn thấp hơn nhiều so với vốn dài hạn vì trong nợ ngắn hạn
có những khoản mục như phải trả va chỉ phí phải trả là những khoản mà hầu
như không phát sinh chỉ phí Do vậy khi thiết lập cấu trúc vốn ta chỉ nghiên
cứu nợ dài hạn của doanh nghiệp
Trang 23* Được cấu thành bởi nguồn vốn dài hạn nên có tính chất ơn định và
thường xun
*® Đây là nguồn vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các tài sản dài hạn của công ty Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
*® Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi công ty, trong mọi thời kỳ sản xuất kinh doanh, hay nói cách khác cấu trúc vốn mang tính thời điểm
b Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp
Nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích cụ thể, chỉ tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm 2 nhóm: Nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
~ Nợ phải trả: là nguồn vốn hình thành do vay mượn bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn mà đơn vị có nghĩa vụ phải thanh toán như các khoản vay của các tổ chức tín dụng, trái phiếu, các khoản mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (các khoản phải nộp ngân sách nhà nước, lương và các khoản thanh toán cho cán bộ công nhân viên),
s#ˆ Nguồn vốn tín dụng ngân hàng:
Trong cơ chế cạnh tranh hiện nay, khi mà tắt cả các loại hình doanh nghiệp đang phát huy hiệu quả kinh doanh ở mức cao nhất thì các doanh
nghiệp lại càng phải nỗ lực hơn đề đáp ứng những yêu cầu mới, sản phẩm cần tốt hơn, đa dạng hơn, thiết bị cần hiện đại hơn, máy móc, công nghệ cần tiên
tiến hơn và tất yếu vốn phải cần nhiều hơn Như vậy, suy cho cùng thì vốn
vẫn là điều kiện tiên quyết, quyết định sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp Tuy nhiên, các doanh nghiệp lại không đủ vốn để đáp ứng những yêu cầu mới đó, nên tín dụng ngân hàng là kênh huy động vốn khá phổ biến Vốn
Trang 24Y Vay ngin hạn: các khoản vay có thời hạn thanh toán dưới 1 năm Các
khoản vay này thường có lãi suất vay thấp hơn các khoản tín dụng dài hạn,
doanh ngl
Y Vay trung va dai han: cde khoản vay có thời hạn thanh toán trên 1 sử dụng với mục đích thường được bổ sung vốn lưu động
năm, lãi suất vay thường cao hơn so với lãi suất vay ngắn hạn Doanh nghiệp thường vay trung và dài hạn với mục đích đầu tư xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định
Nguồn vốn tín dụng ngân hàng có ưu điểm lớn là rất linh hoạt, doanh
nghiệp có thể có nguồn tài trợ lớn từ bên ngoài, nhưng vẫn có những hạn chế
về điều kiện cho vay, thủ tục giải ngân và kiểm soát của ngân hàng và doanh nghiệp phải trả lãi vay cho các khoản vay này
s* Trái phiếu
“Trái phiếu là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp phải trả cho người sở hữu trái phiếu một khoản tiền gốc và lãi khi trái phiếu đến hạn
So với việc đi vay ngân hàng, một số ưu điểm của phát hành trái phiếu có thể kể đến như doanh nghiệp sẽ được giải ngân ngay và toàn bộ thay vì việc giải ngân có lộ trình từng đợt Như vậy, doanh nghiệp huy động được
tiền từ trái phiếu sẽ chủ động nguồn vốn hơn trong khi các doanh nghiệp đi
vay ngân hàng khi muốn giải ngân phải giải trình cụ thể, chờ đợi ngân hàng phê duyệt và trong không it trường hợp, khi tín dụng được giải ngân thì cơ
hội kinh doanh đã đi qua Với một số trường hợp, đặc biệt là khi lãi suất thấp, doanh nghiệp có thẻ phát hành trái phiếu kỳ hạn dài với lãi suất cố định để tận dụng nguồn vốn với chỉ phí thấp Trong khi đối với hình thức đi vay
ngân hàng thông thường, lãi suất thường là thả nỗi và sẽ được rà soát thay đổi định ky
Trang 25lãi phải trả ngay trong thời gian mà doanh nghiệp kinh doanh không hiệu quả hay thậm chí là phá sản
+ Nguồn tín dụng của các nhà cung cấp hay tín dụng thương mại: Đây là một hình thức tai trợ quan trọng trong nhu cầu vốn lưu động ngắn
hạn của doanh nghiệp; nó được hình thành khi doanh nghiệp mua hàng hoá
dịch vụ từ nhà cung cấp song chưa phải trả tiền ngay Vì vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng các tài sản mua được từ nhà cung cấp như một nguồn vốn bổ
sung để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động ngắn hạn của doanh nghiệp
* Đặc điểm của nguồn vốn tín dụng nhà cung cấp:
+ Quy mô nguồn vốn tín dụng nhà cung cấp chỉ có giới hạn nhất định vì nó phụ thuộc vào số lượng hàng hoá, dịch vụ được mua chịu của nhà cung
cấp,
+ Doanh nghiệp phải hoàn trả sau một thời hạn nhất định và thường là
rất ngắn
+ Nguồn tài trợ này không thể hiện rõ nét mức chỉ phí cho việc sử dụng
* Ưu điểm: Việc sử dụng tín dụng thương mại có ưu điểm là đơn giản, tiên lợi trong kinh doanh Tài trợ một phần nhu cầu vốn của doanh nghiệp
* Nhược điểm: Chỉ phí sử dụng tín dụng thương mại thường cao hơn so với sử dụng tín dụng thông thường của ngân hàng thương mại, mặt khác nó
cũng làm tăng hệ số nợ, tăng nguy cơ rủi ro vẻ thanh toán đối với doanh
nghiệp
Đặc điểm của loại nguồn vốn tín dụng của các nhà cung cấp đặt ra cho doanh nghiệp một yêu cầu trong quản lý đó là thường xuyên theo dõi chỉ tiết các khoản nợ nhà cung cấp để chuẩn bị nguồn tiền đáp ứng nhu cầu thanh toán Tránh để mắt uy tín do không trả nợ đúng hạn
Trang 26từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh
doanh Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là khơng phải hồn trả và tính én định cao
'Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả
hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh
giá lại tài sản
s*_ Vốn điều lệ: số vốn do các thành viên, cổ đông góp hoặc cam kết góp trong một thời hạn nhất định và được ghi vào điều lệ công ty Tài sản góp
vốn có thê là tiền Việt Nam, ngoại tệ tự do chuyển đồi, vàng, giá trị quyền sử dụng đất, giá trị quyền sở hữu trí tuệ, công nghệ, bí quyết kỹ thuật Góp vốn
được hiểu đơn giản là việc đưa tài sản vào công ty để trở thành chủ sở hữu của công ty Việc góp vốn điều lệ là sự cam kết mức trách nhiệm vật chất của các thành viên với khách hàng, đối tác Đồng thời, đây là vốn đầu tư cho hoạt động của doanh nghiệp và là cơ sở đẻ phân chia lợi nhuận, cũng như rủi ro
trong kinh doanh đối với các thành viên góp vốn
Riêng đối với các công ty cô phần, có thê huy động vốn chủ sở hữu bằng
cách phát hành cổ phiếu Mỗi cỗ đông là một chủ sở hữu của công ty và chịu
trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cô phần mà họ nắm giữ Đây không phải là
Trang 27
các công ty cô phần phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cỗ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao
+ Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại: là một phần lợi nhuận không chia được các cô đông đồng ý giữ lại dùng để tái đầu tư Việc sử dụng nguồn vốn
từ lợi nhuận giữ lại giúp doanh nghiệp không bị phụ thuộc vào bên ngoài
(Ngân hàng và các tô chức tín dụng ); tăng khả năng tự chủ vẻ tài chính của
doanh nghiệt
các ngân hàng, tổ chức tín dụng hoặc với các cổ đông Nguồn lợi nhuận đề lại giúp doanh nghiệp dễ dàng hơn trong các quan hệ tín dụng tại
có tác động rất lớn đến nguồn vốn kinh doanh, tạo cơ hội cho công ty thu được lợi nhuận cao hơn trong các năm tiếp theo Tuy nhiên, khi doanh nghiệp không trả cỗ tức cho cổ đông mà giữ lại lợi nhuận có thể làm cho giá cổ phiếu
trên thị trường giảm, ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp
++ Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các công ty cổ phần có thé phát hành cô phiếu thông qua thị trường chứng khoán Đây là kênh huy động
vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp Khi
phát hành cỗ phiếu trên thị trường chứng khốn, các cơng ty cô phần niêm yết các thông tin về hoạt động sản xuất kinh doanh, kết quả kinh doanh và các
thông tin khác để nhà đầu tư có thể đánh giá được triển vọng của công ty
+*_ Nguồn vốn chủ sở hữu khác: gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên
dùng được hình thành từ việc phân phối lợi nhuận như quỹ đầu tư phát triển,
quỹ dự phòng tài chính, các quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận chưa
phân phối, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Trang 28tri doanh nghiệp đạt cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông
qua các phương án kết hợp giữa bán cỗ phần, quyển chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được ba mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa lợi nhuận, (ii) tối thiểu hóa rủi ro, và
(iii) t6i thiểu hóa chỉ phí sử dụng vốn
Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn
bẩy tài chính phù hợp Như vậy công ty có thể hạ thấp chỉ phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ công ty sẽ được hưởng, lợi ích từ tắm chắn thuế),
Khi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chiu ảnh hưởng của một số yếu tố như rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, các tiêu chuẩn ngành, tác động của các tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động trong tương lai do các giám đốc của doanh nghiệp hoạch định, tác động của ưu tiên quản trị và
cả các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn
1.2 MOT SO LY THUYET VE CAU TRÚC VỐN TOI UU 1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller về cấu trúc vốn
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48,
tháng 6 năm 1958 với tựa đẻ “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” cia hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, đo đó thường gọi là lý thuyết M&M
Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) vẻ cấu trúc vốn được xem là
lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chỉ phí sử dụng
Trang 29DN sử dụng nợ lớn hơn giá trị của DN không sử dụng nợ trong trường hợp có
thuế do lợi ích tắm chắn thuế từ lãi vay vì chỉ phí lãi vay là một khoản được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN Việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài
chính làm tăng giá trị DN Sử dụng nợ cảng nhiều thì giá trị DN cảng tăng và
gia tăng đến tối đa khi DN được tải trợ 100% nợ Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:
~ Giả định về thuế
~_ Giả định về chỉ phí giao dich
~_ Giả định về chỉ phí khốn khó tài chính
~ Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đẻ quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề thứ hai (II) nói về chỉ phí sử dụng vốn Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế
a Ly thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định cia M&M đều được tuân thủ nhằm đơn
giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao
gồm:
Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Không có chỉ phí giao dịch
Không có chỉ phí phá sản và chỉ phí khó khăn tài chính
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
¬ Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát
Trang 303È Mệnh đề I - Gia tri cong ty
Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (Vị) bằng giá
trị của công ty không có vay nợ (Vụ), nghĩa là Vụ = Vị, Mệnh để này có thể
phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đồi cấu trúc vốn, đối với cô đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào Đây
chính là nội dung của mệnh để M&M số Giá trị công ty Vụ=VL Giá trị ngD Hinh 1.1: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường không có thuế 5Ÿ Mệnh đề II - Chỉ phí sử dụng vốn
Đòn bây tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho
pham vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cỗ phần phải tăng lên Nhận xét đưa đến mệnh đẻ M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cỗ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính hay tỳ số nợ VỀ mặt toán học, mệnh đề Mẩ&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức
Trang 31Trong đó:
ty = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cô phần Tp = lãi suất vay hay chỉ phí sử dụng nợ
rụ = chỉ phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cô phần D= giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của vốn cỗ phần của công ty
Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ân số x chính là tỷ số nợ D/E Đỏ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 1.2 Chỉ phí sử dụng DE
Hình 1.2: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không có thuế
b Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
3È Mệnh đề số I— Gi:
trị công ty trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẫy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không
Trang 32hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rp Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chỉ phí sử dụng vốn chủ sở hữu là rụ Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi
công thức:
E, =Eụ + TeD
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do
lợi ích tắm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được Giá trị công ty, SỐ Ves dhl Vụ Vụ Giá trị nợ (Ð) Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế sk Mệnh đề số II - Chỉ phí sử dụng vốn trong trường hợp có
thuế: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cô phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối
quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
Trang 33'Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I Trong trường
hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Chỉ phí Re Nam _ ae Ty 6 DE Hinh 1.4: Minh hoa ménh dé M & M số 2 trong môi trường có thuế 1.2.2 Ly thuyét Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế ánh đổi cấu trúc vốn
tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng Lý thuyết này dựa trên những lập luận của Myers (1984) nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phan bing ng vay, mot phần bằng vốn cỗ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thé tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tắm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chỉ phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt qué tài chính bao gồm cả chỉ phí trực tiếp lẫn chỉ phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tắm chắn thuế Ở
mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tải chính không đáng kể và hiện giá của chỉ phí kiệt quê tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thé cho
doanh nghiệp do được hưởng lợi ích từ tắm chắn thuế Tuy nhiên khi doanh
nghiệp vay nợ ngày cảng tăng thì rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ ngày
Trang 34của tắm chắn thuế bằng với hiện giá của chỉ phí kiệt quệ tải chính, lúc này
doanh nghiệp sẽ mắt đi lợi ích từ tắm chắn thuế Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tắm chắn thuế gia tăng thì chỉ phí kiệt quệ tài
chính cũng gia tăng Như vậy việc vay nợ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi
tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tắm chắn thuế không cao hơn hiện giá
chỉ phí kiệt qué tai chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ich cho
doanh nghiệp Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tong
giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cỗ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV (tắm chắn thuế)= PV (chỉ phí kiệt qué tai chính)
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tai tro vốn cổ phần Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phi, doanh nghiệp nên luôn nhắm vào ti lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên do có
các chỉ phí này nên cũng có các khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ lệ nợ thực tế
giữa các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu
Lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành Ví dụ như các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi
ro và hầu hết là vô hình thường sử dụng VCSH nhiều hơn, trong khi các
ngành tăng trưởng ôn định lại có tỷ lệ vốn vay cao hơn
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được hoàn toàn tài trợ bằng vốn cô
phan + PV (tắm chắn thuế) - PV (chi phí kiệt qué tài chính)
Chỉ phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của
Trang 35
lệ nợ tối ưu nào mà tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp Đánh đôi giữa lợi
ích thuế và chỉ phí kiệt quệ ấn định cấu trúc vồn tối ưu Hiện giá của tắm chắn
thuế của doanh nghiệp ban đầu tăng khi vay thêm nợ Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kẻ và hiện giá của chỉ phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội Nhưng đến một điểm nào đó, xác
suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chỉ phí kiệt quệ cũng
tăng nhanh và chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị doanh nghiệp Nếu tiếp tục tăng
tỷ lê đòn bẩy, giá trị lợi thế thuế sẽ biến mắt Cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi
hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay thêm nợ vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong gia tăng trong hiện giá của chỉ phí kiệt quệ
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cỗ phần Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chỉ phí, doanh nghiệp nên luôn nhắm vào tỉ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên do có các chỉ phí này, vì vậy cũng có các khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu
1.2.3 Lý thuyết chỉ phí đại điện
Lý thuyết chỉ phí đại diện cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ
đông, nhà quản lý và các trung gian tải chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi
ích và cách tiếp cận nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải
quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chỉ phí đại diện
Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện
đó là mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu
Trang 36Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần
vốn chủ sở hữu Người chủ sở hữu không dành được toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ các khoản chỉ phi cho những hoạt động này Còn đối với những nhà quản lý doanh nghiệp - là những người được thuê để quản lý và điều hành doanh nghiệp, họ luôn tìm
cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước sau đó mới tính đến lợi ích của cổ đông Do đó, để giải quyết mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chỉ các chỉ
phí đại diện để kiểm soát hoạt động của nhà quản lý như chỉ phí cho hệ thống kiểm soát, kiểm tra, kiểm tốn Ngồi ra, theo M.Jensen thì vay nợ cũng được xem như một giải pháp để giải quyết mâu thuẫn này do khi tỷ suất nợ cao doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản càng cao và nhà quản lý doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ mắt việc làm và danh dự Do đó, họ phải nỗ lực nâng cao năng lực quản lý của mình Từ đó giảm được các chỉ phí đại diện
Đối với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu doanh nghiệp và chủ nợ, mâu thuẫn này xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc mức vay nợ cho các
dự án đầu tư Cụ thể, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của
các khoản nợ, người chủ sở hữu sẽ hưởng lợi toàn bộ khoản thu nhập này sau
khi đã trừ đi nợ vay và tiền lãi vay phải trả Tuy nhiên nếu khoản đầu tư đó
không thành công, người chủ sở hữu doanh nghiệp sẽ gánh chịu thua lỗ ở một
mức độ nhất định do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Do đó, đối với
những dự án có rủi ro cao, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình
thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những
điều khoản này cán trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vải khía cạnh
nảo đó, các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản
Trang 37tiến trình thực hiện của dự án Đây được xem là những chỉ phí đại diện mà người chủ sở hữu phải trả để được sử dụng các khoản vay của các chủ nợ
Những nghiên cứu về chỉ phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp
chỉ phí khánh tận về tai chính, chỉ phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ
để tài trợ Trong mô hình này, Jensen và Meckling cho rằng một cấu trúc vốn
tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử
dụng nợ Lý thuyết chỉ phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp
nhỏ vì chỉ phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, cuối cùng là huy động VCSH mới Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngồi là khơng thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động từ các
đông mới Theo quan điểm của nhà đầu tư bên ngồi, vốn cơ phần va ng déu có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cô phần cao hơn Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phẩn cao hơn trên nợ Trật tự phân hạng trên phản ánh chỉ phí tương đối của các nguồn lực tải trợ là có sự
khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu
trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở
Trang 38‘Tom lại, lý thuyết trật tự phân hạng như sau:
*⁄_ Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hon tai trợ bên ngoài
“_ Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chỉ trả cô tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đồi xung đột trong cổ tức
“ Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khơng thể dự đốn trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chỉ tiêu vốn và đôi khi lại nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp sẽ thanh toán hết nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khoán thị trường
*⁄_ Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khốn an tồn nhất trước Nghĩa là bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau cùng cổ phần thường là giải pháp cuối cùng
*⁄_ Không có hỗn hợp nợ — vốn cỗ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có 2 loại vốn cỗ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu,
một ở cuối của trật tự phân hạng
*⁄ˆ Mỗi tỷ lệ ng quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các ty lệ đòn bẩy
mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Còn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng nguồn tải trợ bên ngoài Ngoài ra, lý thuyết này cũng giải thích mi tương
quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Các
Trang 39lệ đầu tư sẽ tương tự nhau Các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm
1.2.5 Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu được bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo lý thuyết này, việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể truyền tính hiệu cho người đầu tư bên ngồi về thơng tin bên trong của
doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triỂn vọng hoạt động tốt, nhà quản trị doanh nghiệp không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không
sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người
chủ mới của doanh nghiệp Do đó, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiều cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao
13 NHUNG NHAN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON DOANH NGHIEP
1.3.1 Đặc điểm ngành
Theo ly thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng tỷ suất nợ thay đổi giữa các ngành kinh tế do rủi ro tài sản, chất lượng tài sản và các nguồn vốn bên ngoài Haris và Raviv (1991) chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có những đặc tính như nhau so với các doanh nghiệp ngành khác và do vậy các ngành thường có xu hướng duy trì cấu trúc nợ
tương đối qua thời gian
Tuy nhiên, Balakarisnan và Fox (1993) cho rằng ngành không giữ vai trò
quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp Tordan và cộng sự
(1998) lập luận rằng do các doanh nghiệp vừa và nhỏ hoạt động trong các thị
Trang 401.3.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Hiệu quá hoạt động kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài san (ROA), kha ning sinh lời trên doanh thu (tỷ suất lợi nhuận trên doanh
thu), lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và và nên vay mượn nhiều hơn Trong khi đó, thuyết trật tự phân
hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ
nợ Vì vậy, có thể có mối tương quan thuận hoặc nghịch giữa khả năng sinh
lợi và tỷ lệ nợ
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, đó là các nghiên cứu của Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang và Song (2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đối cũng cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ
Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ ít được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm Theo lý thuyết của Modigliani va Miller, khi hiệu quả hoạt động kinh danh của các doanh nghiệp tăng lên,
doanh nghiệp có nhu cầu vẻ vốn nhiều hơn và vay nợ đễ dàng hơn Các doanh nghiệp sẽ tận dụng tắm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp của các khoản nợ, ngoài ra doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ đề giảm chỉ phí sử dụng vốn do tỷ suất
vay nợ thấp hơn chỉ phí sử dụng vốn sở hữu Như vậy hiệu quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp cùng chiều với tỷ lệ nợ Một nghiên cứu của Fiend và Lang (1958) trên 984 công ty Mỹ trong thời gian hoạt động từ năm