Báo cáo nghiên cứu khoa học cấp cơ sở: Tác động của nợ chính phủ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO NGHIÊN CỨU KHOA HỌC

CẤP CƠ SỞ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO NGHIÊN CỨU KHOA HỌC

CẤP CƠ SỞ

Đề tài:

TÁC ĐỘNG CỦA NỢ CHÍNH PHỦ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chủ nhiệm đề tài TS NGUYỄN DUY LINH

Thành viên đề tài

ThS HUỲNH QUỐC KHIÊM ThS TRẦN NGUYÊN SA

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.2 ĐỐI TƯỢNG VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

1.2.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

2.1.1 Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off theory) 7

2.1.2 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory) 7

2.1.3 Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market timing theory) 8

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 9

2.2.1 Cấu trúc vốn và tài sản cố định (Nature of Assets) 9

2.2.2 Cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp (Firm Size) 10

2.2.3 Cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng (Growth) 10

2.2.4 Cấu trúc vốn và lợi nhuận (Profit) 11

2.2.5 Cấu trúc vốn và lạm phát (Inflation rates) 11

2.2.6 Cấu trúc vốn và điều kiện thị trường chứng khoán (Stock Market

Conditions) 12

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG LẤN ÁT CỦA NỢ CHÍNH PHỦ 12

2.4 KHOẢNG TRỐNG TRI THỨC 14

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU 16

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 16

3.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU 16

3.3 THỐNG KÊ MÔ TẢ 18

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 21

4.1 TÁC ĐỘNG LẤN ÁT CỦA NỢ CHÍNH PHỦ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 21

4.2 TÁC ĐỘNG CỦA VỐN VAY TRONG NƯỚC VÀ VỐN VAY NƯỚC NGOÀI CỦA CHÍNH PHỦ 24

4.3 TÁC ĐỘNG LẤN ÁT LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH 27

4.4 KIỂM TRA TÍNH VỮNG CỦA CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.4.1 Kiểm soát tác động của năm cố định (year-fixed effects) 30

4.4.2 Kiểm soát vấn đề nội sinh (Endogeneity) 32

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 34

5.1 KẾT LUẬN 34

5.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH 35

TÀI LIỆU THAM KHẢO 38

LỜI CAM ĐOAN

Nhóm tác giả xin cam đoan rằng công trình nghiên cứu với chủ đề “Tác động

của nợ Chính phủ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được hoàn thành từ quá trình làm việc nghiêm

túc của nhóm tác giả

Dữ liệu và nội dung liên quan được nhóm tác giả thu thập và tham khảo từ các nguồn đáng tin cậy và được trích dẫn rõ ràng Kết quả nghiên cứu là trung thực và chưa được công bố cho tới thời điểm hiện tại

Nhóm tác giả xin cam kết tính đạo đức trong nghiên cứu công trình này

Tp Hồ Chí Minh, tháng năm 2022

Chủ nhiệm đề tài

Nguyễn Duy Linh

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Hiệu ứng/Tác động lấn át của nợ Chính phủ được dùng để mô tả hiện tượng các

doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn vay khi Chính phủ gia tăng vay nợ Lý do là vì nguồn vốn trong xã hội sẽ phải san sẻ giữa hai kênh là nợ Chính phủ và nợ doanh nghiệp Đề tài này nghiên cứu về hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với bộ dữ liệu gồm 4.829 quan sát ở cấp độ công ty của 534 doanh nghiệp trong thời kỳ 2000 – 2020

Nghiên cứu chỉ ra rằng nợ Chính phủ thực sự có tác động lấn át nợ doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam Cụ thể, một sự gia tăng 10% của nợ Chính phủ so với GDP sẽ làm cho tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của một doanh nghiệp trung bình giảm 1,54 điểm phần trăm (percentage point) Với phân tích sâu hơn, chúng tôi phát hiện ra chỉ có các khoản vay trong nước của Chính phủ mới có hiệu ứng lấn át Trong khi đó, các khoản vay vốn trên thị trường quốc tế của Chính phủ lại không có hiệu ứng này Lý do là vì nếu Chính phủ đi huy động vốn ở nước ngoài thì nguồn vốn sẵn sàng ở trong nước sẽ có thể được tập trung vào nợ doanh nghiệp, chứ không phải san sẻ giữa nợ doanh nghiệp và nợ Chính phủ Sau khi loại bỏ phần vốn vay từ nước ngoài, tác động lấn át của nợ Chính phủ trở nên mạnh mẽ hơn Cụ thể, một sự gia tăng 10% của nợ Chính phủ so với GDP sẽ làm cho tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của một doanh nghiệp trung bình giảm 3,56 điểm phần trăm

Kết quả nghiên cứu có tính vững khi chúng tôi loại bỏ các công ty tài chính trong mẫu nghiên cứu, kiểm soát tác động của năm cố định (year-fixed effects) và yếu tố nội sinh tiềm năng

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FDI Foreign Direct Investment Đầu tư Trực tiếp Nước ngoài

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3 1: Thống kê mô tả các biến số được quan tâm 19 Bảng 4 1: Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ của doanh nghiệp 23 Bảng 4 2: Tác động lấn át của vay nợ trong nước và vay nợ nước ngoài của Chính phủ 25 Bảng 4 3: Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ của doanh nghiệp

phi tài chính 28 Bảng 4 4: Tác động lấn át của vay nợ trong nước và vay nợ nước ngoài của Chính phủ lên quy mô nợ của doanh nghiệp phi tài chính 29 Bảng 4 5: Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ của doanh nghiệp

phi tài chính sau khi kiểm soát tác động của năm 31 Bảng 4 6: Kiểm soát vấn đề nội sinh 33

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Sau khi trở thành một thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Việt Nam luôn có những hành động tích cực và chủ động để có thể nhanh chóng hội nhập vào nền kinh tế tài chính toàn cầu Cụ thể, Việt Nam đã chính thức phê chuẩn mười Hiệp định thương mại tự do (FTA) song phương và đa phương với các quốc gia thành viên trong khu vực và trên toàn thế giới

Trước cơn bão FTA và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) chảy vào Việt Nam, sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt giữa các doanh nghiệp (DN) tại thị trường Việt Nam đã buộc các DN Việt Nam phải cải tiến và hội nhập để bắt kịp những tiến bộ về mặt khoa học công nghệ và kỹ thuật, tiến hành đầu tư thêm chất xám, cải tiến và nâng cao chất lượng của sản phẩm và dịch vụ Bên cạnh đó, việc xem xét cơ cấu vốn nhằm tối ưu hóa lợi ích cũng là một bài toán thách thức đối với các DN Việt Nam

Cấu trúc vốn hay còn gọi là cơ cấu vốn là một khái niệm được dùng để thể hiện tỷ lệ giữa số lượng vốn vay nợ và số lượng vốn chủ sở hữu được một công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh và mua sắm tài sản Việc phân tích các nhân tố tiềm năng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó chỉ ra một cơ cấu vốn phù hợp, có một vai trò quan trọng trong việc điều hành doanh nghiệp vì việc này góp phần hạ thấp chi phí sử dụng vốn và nâng cao giá trị tài sản của doanh nghiệp

Hiện tại, những yếu tố tiềm năng có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam đã được phân tích bởi một số nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, theo khảo lược nghiên cứu của nhóm nghiên cứu, nợ Chính phủ – một nhân tố tiềm năng có thể tác động đến việc sử dụng vốn vay của các doanh nghiệp Việt Nam, vẫn chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu

Nợ Chính phủ có thể lấn át nợ doanh nghiệp nếu các nhà đầu tư tham gia trên thị trường ưa thích một sự an toàn và muốn có một tỷ lệ ổn định giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn trong danh mục đầu tư của họ (Friedman, 1986) Cụ thể, một sự gia tăng trong nhu cầu sử dụng vốn vay của Chính phủ có thể làm gia tăng lãi suất huy động của các loại trái phiếu Chính phủ cũng như của các loại chứng khoán nợ doanh nghiệp Phản ứng lại với điều này, các doanh nghiệp có

thể phải giảm sử dụng vốn vay nợ, tạo nên “hiệu ứng lấn át” nợ doanh nghiệp

của nợ Chính phủ

Hiệu ứng lấn át này đã được nghiên cứu thực nghiệm bởi một số công trình nghiên cứu ngoài nước gần đây Ví dụ, Krishnamurthy và Vissing-Jorgensen (2015) tìm thấy rằng nợ Chính phủ Mỹ lấn át nguồn cung các công cụ tài chính được phát hành bởi các định chế tài chính Greenwood và cộng sự (2010) chỉ ra được mối tương quan âm giữa thời gian đáo hạn của nợ Chính phủ và nợ doanh nghiệp Và gần đây nhất, Demirci, Huang và Sialm (2019) nghiên cứu tác động lấn át của nợ Chính phủ tại một số quốc gia trên thế giới (không có Việt Nam) Các tác giả tìm thấy rằng dư nợ Chính phủ cao sẽ tương ứng với dư nợ doanh nghiệp thấp và ngược lại

Như vậy, hiệu ứng lấn át đã được chứng minh là có tồn tại ở một số quốc gia trên thế giới Tuy nhiên, thông qua khảo lược các công trình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu tìm thấy rằng hiệu ứng lấn át này vẫn chưa thu hút được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tại thị trường Việt Nam Đất nước ta đang trong giai đoạn phát triển, cả Chính phủ lẫn các doanh nghiệp đều cần nguồn vốn lớn để thực hiện những kế hoạch đã vạch ra Nếu hiệu ứng này thật sự tồn tại trong thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp trong nước cần chú ý tới kế hoạch huy động vốn của Chính phủ, vì đây là một nhân tố tiềm năng, có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp

Do đó, nhằm đóng góp thêm về mặt lý luận cũng như bằng chứng thực nghiệm,

nhóm nghiên cứu quyết định chọn đề tài “Tác động của nợ Chính phủ đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm

1.2 ĐỐI TƯỢNG VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự tác động của nợ Chính phủ lên cơ cấu vốn

của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu

 Phân tích mối quan hệ giữa nợ Chính phủ và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN trên khía cạnh lý thuyết

 Kiểm định tác động của nợ Chính phủ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN để ủng hộ cho lập luận này

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

 Nợ Chính phủ và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN có mối quan hệ như thế nào trên khía cạnh lý thuyết?

 Nợ Chính phủ có tác động thực nghiệm đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN như thế nào?

1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU

 Về không gian: Bài nghiên cứu tiến hành điều tra các doanh nghiệp niêm

yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Các công ty đã hủy niêm yết cũng được đưa vào bộ dữ liệu để hạn chế rủi ro sai lệch sống sót Vì cơ cấu vốn của doanh nghiệp tài chính và doanh nghiệp phi tài chính khác nhau rất nhiều nên nhóm nghiên cứu sẽ tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm này để phân tích

 Về thời gian: Thời gian truy xuất dữ liệu từ năm 2000 đến năm 2020 Lý

do chọn giai đoạn này là vì nhóm tác giả muốn đánh giá tác động của nợ Chính phủ đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN trong thời kỳ dài nhất có thể Những quan sát ở cấp độ công ty (firm-year observation) không có đủ các biến số được quan tâm sẽ bị loại khỏi bộ dữ liệu

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Với sự hỗ trợ của phần mềm Stata, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để kiểm tra tác động lấn át của nợ Chính phủ lên nợ doanh nghiệp

Đề tài sử dụng phân tích hồi quy bảng với mô hình tổng quát như sau: 𝑁ợ 𝐷𝑁𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝑁ợ 𝐶𝑃 − 𝑡𝑟ê𝑛 − 𝐺𝐷𝑃𝑡−1 + 𝛽2𝑉ĩ 𝑚ô𝑡−1

+ 𝛽3𝐶ô𝑛𝑔 𝑡𝑦𝑡−1 + 𝜀𝑖,𝑡

Phương trình trên được ước tính một cách tách biệt cho hai định nghĩa của Nợ

DN, cụ thể là Đòn bẩy tài chính và Nợ-trên-vốn Biến số Nợ CP-trên-GDP là

biến độc lập chính của mô hình phân tích Vĩ mô là một vector bao gồm các biến số phản ánh tình hình kinh tế vĩ mô, cụ thể Tỷ giá, Lạm phát và Vnindex Vector

Công ty chứa các biến số liên quan đến tình hình tài chính của một doanh nghiệp,

cụ thể Tài sản cố định, Quy mô, Lợi nhuận và Tốc độ tăng trưởng Các biến số

quan tâm được tính toán cụ thể như sau:

 Đòn bẩy tài chính được tính toán bằng tỷ lệ của tổng nợ của một doanh

nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó

 Nợ-trên-vốn được tính toán bằng cách lấy tổng vay nợ của một doanh

nghiệp chia cho tổng nguồn vốn (bằng tổng nợ cộng vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp đó

 Nợ CP-trên-GDP chính là tỷ lệ giữa tổng nợ của Chính phủ Việt Nam trên

tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam

 Vnindex được đo lường bằng sự tăng trưởng của chỉ số Vn-Index, cụ thể nó bằng chỉ số Vn-Index ở thời kỳ t trừ cho chỉ số Vn-Index ở thời kỳ t –

1, sau đó chia cho chỉ số này ở thời kỳ t – 1

 Tỷ giá được tính toán bằng cách lấy tỷ giá đô la Mỹ so với Việt Nam đồng ở thời kỳ t trừ đi tỷ giá này ở thời kỳ t – 1, sau đó lấy kết quả cho tỷ giá này ở thời kỳ t – 1

 Lạm phát được đo lường như là hiệu số giữa chỉ số CPI ở thời kỳ t và chỉ số này ở thời kỳ t – 1 và chia cho chỉ số CPI ở thời kỳ t – 1

 Tài sản cố định được định nghĩa như là tỷ lệ giữa tài sản cố định của một

công ty chia cho tổng tài sản của công ty đó

 Quy mô được tính toán bằng hàm logarit của tổng tài sản của một doanh

nghiệp chia cho 1.000.000 đồng

 Lợi nhuận được định nghĩa như là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế của một

doanh nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó

 Tốc độ tăng trưởng được đo lường như tỷ lệ giữa giá trị thị trưởng của

tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản của doanh nghiệp đó

Kiểm định Hausman chỉ ra rằng phương pháp tác động cố định (Fixed-effect method) là phù hợp với bộ dữ liệu được sử dụng Sai số chuẩn (standard errors) được nhóm theo cấp độ công ty (firm level) để kiểm soát hiện tượng tự tương quan (autocorrelation) và phương sai thay đổi (heteroscedasticity) Đồng thời, các tác động tiềm năng của năm cố định (year-fixed effects) cũng được sử dụng để kiểm soát ảnh hưởng có thể có của các sự kiện xảy ra trong các năm

1.6 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

 Giúp Chính phủ Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô và các nhà nghiên cứu có thêm thông

tin về mối quan hệ giữa nợ Chính phủ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Từ đó, họ có thể đưa ra chính sách kinh tế đúng đắn và hài hòa để thực hiện tốt mục tiêu kiểm soát nền kinh tế

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN

2.1 CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG

2.1.1 Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết Đánh đổi về cấu trúc vốn trình bày ý tưởng rằng một công ty lựa chọn sử dụng bao nhiêu nguồn tài trợ từ nợ và bao nhiêu nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu bằng cách cân bằng giữa chi phí và lợi ích Phiên bản cổ điển của giả thuyết

quay lại với Kraus và Litzenberger (1973), những người đã xem xét sự cân bằng

giữa chi phí nghiêm trọng do phá sản và lợi ích tiết kiệm thuế của nợ Thường thì chi phí đại lý cũng được bao gồm trong số dư Lý thuyết này thường được coi là

lý thuyết đối thủ cạnh tranh với lý thuyết về trật tự cấu trúc vốn Ai, Frank và

Sanati (2021) cung cấp một bài đánh giá về lý thuyết Đánh đổi và bằng chứng hỗ

trợ của nó

Mục đích quan trọng của lý thuyết là giải thích thực tế rằng các doanh nghiệp thường được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu chỉ một phần, phần còn lại là từ vốn vay nợ Lý thuyết Đánh đổi chỉ rõ lợi ích và chi phí khi một doanh nghiệp sử dụng vốn vay Cụ thể, các doanh nghiệp sẽ nhận được lợi ích về thuế từ vốn nợ, đồng thời cũng gánh chịu những chi phí tài trợ bằng vốn nợ Lợi ích cận biên của việc vay nợ sẽ giảm xuống khi nợ gia tăng, trong khi chi phí cận biên lại tăng lên Do đó, một doanh nghiệp muốn tối ưu hóa giá trị công ty sẽ tập trung vào sự đánh đổi này khi lựa chọn sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu và bao nhiêu vốn vay nợ để tài trợ cho các hoạt động của công ty

2.1.2 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Trong tài chính doanh nghiệp, lý thuyết Trật tự phân hạng cho rằng chi phí tài chính của một doanh nghiệp sẽ gia tăng khi xuất hiện hiện tượng thông tin bất cân xứng Nguồn vốn hoạt động của một doanh nghệp thường đến từ ba nguồn

sau: nguồn vốn nội bộ hiện tại, vốn nợ và vốn chủ sở hữu mới (phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động vốn)

Theo lý thuyết này, chi phí sử dụng vốn của ba nguồn vốn này là khác nhau Cụ thể, nguồn vốn nội bộ hiện hữu có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, kế đến là vốn vay nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu mới có chi phí sử dụng vốn cao nhất Vì vậy, thứ tự sử dụng ( hay trật tự phân hạng) các nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp nên như sau: đầu tiên là vốn nội bộ hiện hữu, rồi đến vốn vay và cuối cùng là vốn chủ sở hữu mới

2.1.3 Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market timing theory)

Ra đời sau so với lý thuyết Đánh đổi và lý thuyết Trật tự phân hạng, lý thuyết Định thời điểm thị trường là một lý thuyết giải thích cách các công ty và tập đoàn trong nền kinh tế quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư của họ với vốn tự có hay phát hành các chứng khoán nợ Ý tưởng của lý thuyết này đã xuất hiện từ rất lâu trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết này thật

sự ra đời và thu hút được sự chú ý là bởi nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2002) Hai tác giả này tìm thấy rằng thời điểm thị trường là yếu tố quan trọng có

ảnh hưởng đến việc sử dụng vốn vay nợ và vốn chủ sở hữu của một công ty Chi tiết hơn, đối với một doanh nghiệp, việc sử dụng vốn vay hay vốn chủ sở hữu là ngang nhau (điều này khác biệt so với lý thuyết Trật tự phân hạng khi cho rằng vốn vạy được ưu tiên hơn vốn chủ sở hữu) Các doanh nghiệp lựa chọn nguồn vốn bên ngoài nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ phụ thuộc vào nguồn vốn nào đang có chi phí sử dụng thấp hơn tại thời điểm huy động vốn Thời điểm thị trường đôi khi được phân loại như một phần của tài liệu tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích tại sao lại có bất kỳ sự định giá sai tài sản nào hoặc tại sao các công ty có thể biết được khi nào có sự định giá sai so với thị trường tài chính Thay vào đó, nó chỉ giả định rằng những định giá sai này tồn tại và mô tả hành vi của các công ty theo giả định thậm chí mạnh mẽ hơn rằng các

công ty có thể phát hiện ra việc định giá sai này tốt hơn thị trường có thể Tuy nhiên, bất kỳ lý thuyết nào với chi phí và lợi ích thay đổi theo thời gian đều có khả năng tạo ra các quyết định ban hành của công ty thay đổi theo thời gian Điều này đúng cho dù những người ra quyết định là hành vi hay lý trí

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

Các bài nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp đã xác định được nhiều nhân tố

tiềm năng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Harris và

Raviv (1991) chỉ ra một sự đồng thuận trong nhiều nghiên cứu rằng cơ cấu vốn

của một doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của doanh nghiệp, tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng và lá chắn thuế đã loại bỏ nợ: Ngược lại, cấu trúc vốn có mối quan hệ ngược chiều với lợi nhuận, sự biến động giá chứng khoán, chi tiêu cho quảng cáo, xác suất phá sản và tính độc đáo của sản phẩm

Trong số các yếu tố được liệt kê, Rajan và Zingales (1995) chọn bốn nhân tố

quan trọng, bao gồm tài sản cố định của doanh nghiệp, quy mô của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và lợi nhuận sau thuế, để đưa vào mô hình nghiên cứu vì chiều tác động của các nhân tố này lên cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là nhất quán trong nhiều nghiên cứu trước đó

Tương tự, Frank và Goyal (2009) chỉ ra rằng, xét ở cấp độ công ty, những nhân

tố cấu trúc vốn đáng tin cậy nhất chính là tài sản cố định của doanh nghiệp, quy mô của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và lợi nhuận sau thuế Xét ở cấp độ vĩ mô, những nhân tố cấu trúc vốn quan trọng bao gồm lạm phát và tình hình thị trường tại thời điểm nghiên cứu Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ tập trung điều tra tác động của các nhân tố cấu trúc vốn tiềm năng sau đây: tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận sau thuế, lạm phát và tình hình thị trường

2.2.1 Cấu trúc vốn và tài sản cố định (nature of assets)

Các tài sản cố định, chẳng hạn như bất động sản, máy móc thiết bị, nguyên vật

liệu…, dễ được định giá hơn so với các tài sản vô hình, ví dụ như thương hiệu, lợi thế thương mại…, vì vậy tài sản cố định có thể làm giảm chi phí khánh kiệt tài chính (cost of financial distress) của một doanh nghiệp Bên cạnh đó, tài sản cố định thường được các ngân hàng sử dụng làm tài sản đảm bảo để cung cấp các khoản vay cho doanh nghiệp Vì vậy, các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định được kỳ vọng có tỷ lệ vốn vay cao hơn so với các doanh nghiệp có ít tài sản cố định hơn

2.2.2 Cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp (firm size)

Các công ty có quy mô lớn sẽ đối mặt với rủi ro vỡ nợ thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ vì các công ty lớn thường có thị phần lớn, ổn định và ngành nghề hoạt động đa dạng hơn Do đó, lý thuyết Đánh đổi cho rằng các công ty lớn hơn sẽ sử dụng nhiều vốn vay nợ hơn các công ty nhỏ vì chi phí sử dụng vốn vay của các công ty lớn sẽ thấp hơn do có rủi ro thấp hơn

2.2.3 Cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng (Growth)

Sự tăng trưởng sẽ làm gia tăng chi phí của khó khăn tài chính, làm giảm các vấn đề liên quan đến dòng tiền tự do và làm xấu đi những vấn đề về người đại diện liên quan đến nợ Đồng thời, các công ty đang tăng trưởng sẽ chú trọng sử dụng vốn đầu tư của các bên liên quan Do đó, lý thuyết Đánh đổi chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp Trong khi đó, lý thuyết Trật tự phân hạng dự báo rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp sẽ tăng dần theo thời gian khi công ty đó tiến hành đầu tư nhiều hơn Lý do là vì vốn nợ được ưu tiên sử dụng trước vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng thấp hơn Vì vậy, lý thuyết Trật tự phân hạng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn của tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp

Adam và Goyal (2008) tìm thấy rằng tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách của

tài sản là một đại lượng đáng tin cậy để đo lường tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp

2.2.4 Cấu trúc vốn và lợi nhuận (Profit)

Chi phí khánh kiệt tài chính sẽ nhỏ hơn đối với các doanh nghiệp tạo ra được khoản lợi nhuận sau thuế lớn hơn Đồng thời, lá chắn thuế từ lãi phải trả cũng sẽ có giá trị hơn đối với những doanh nghiệp làm ăn có lãi so với những doanh nghiệp thua lỗ Vì vậy, theo dự đoán của lý thuyết Đánh đổi, tỷ lệ sử dụng vốn vay các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ cao hơn so với các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ

Khi tiến hành huy động những khoản vay, các doanh nghiệp đi vay phải chịu sự giám sát của những chủ thể cung cấp các khoản vay, ví dụ từ phía ngân hàng, trong việc sử dụng các nguồn vốn để hoạt động Những vấn đề về dòng tiền tự do thường nghiêm trọng hơn đối với doanh nghiệp làm ăn có lãi so với doanh nghiệp làm ăn thua lỗ vì những doanh nghiệp làm ăn có lãi thường sẽ có dòng

tiền tự do lớn hơn (Jensen, 1986) Vì vậy, quan điểm về người đại diện cho rằng

sự giám sát từ người cho vay sẽ có giá trị hơn đối với các công ty làm ăn có lãi, theo đó dự báo mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã chỉ ra rằng tỷ lệ sử dụng vốn vay có mối quan hệ ngược chiều với lợi nhuận kiếm được của một doanh nghiệp Ví dụ, Kayhan và Titman (2007) và Strebulaev (2007) tìm thấy rằng các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ tích lũy được vốn nội bộ theo thời gian, vì vậy nhu cầu sử dụng vốn vay cũng sẽ thấp hơn so với những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ Kết quả nghiên cứu này phù hợp với dự báo của lý thuyết Trật tự phân hạng

2.2.5 Cấu trúc vốn và lạm phát (Inflation rates)

Khi lạm phát dự kiến sẽ tăng cao thì giá trị thật sự của những khoản khấu trừ

thuế do các khoản lãi vay phải trải sẽ càng cao (Taggart, 1985) Do đó, lý thuyết

Đánh đổi dự đoán rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với lạm phát kỳ vọng Hành động định thời điểm thị trường trên thị trường nợ cũng dẫn đến mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và lạm phát kỳ vọng Lý

do là vì nếu các nhà quản lý thấy rằng lãi suất hiện hành đang ở mức thấp hơn so với tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, họ sẽ quyết định phát hành các chứng khoán nợ

Barry và cộng sự (2008) cũng tìm thấy rằng khi mức lãi suất hiện tại thấp so với

mức lãi suất trong quá khứ thì các công ty sẽ phát hành nhiều chứng khoán nợ hơn

2.2.6 Cấu trúc vốn và các điều kiện thị trường chứng khoán (stock market conditions)

Những cú sốc trên thị trường chứng khoán có thể làm giá cổ phiếu thay đổi đáng

kể và tác động đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Welch (2004) chỉ ra rằng

sự thay đổi trong cấu trúc vốn này sẽ không được tái cân bằng, và vì vậy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu có một vai trò quan trọng trong việc giải thích cấu trúc vốn của một doanh nghiệp

Choe, Masulis, và Nanda (1993) chỉ ra rằng các đợt phát hành thêm cổ phiếu

(seasoned equity offerings) có tính đồng chu kỳ, nghĩa là tăng trưởng đồng thời với nền kinh tế, trong khi các đợt phát hành trái phiếu lại có tính phản chu kỳ

Kết quả này phù hợp với kết quả của Korajczyk, Lucas, và McDonald (1990),

Bayless và Chaplinsky (1991), cụ thể các công ty sẽ phát hành thêm cổ phiếu khi

cổ phiếu đang trong xu hướng tăng giá và sẽ phát hành trái phiếu khi lãi suất trên thị trường có xu hướng giảm

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG LẤN ÁT CỦA NỢ CHÍNH PHỦ

Tác động lấn ất của nợ Chính phủ được xem là một nhân tố mới có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Jinxiang, Shinong và Yuhui (2020) dựa trên dữ liệu của 266 thành phố ở Trung Quốc để kiểm tra tác động của quy mô nợ của chính quyền địa phương đối với quy mô nợ và chi phí nợ của các doanh nghiệp địa phương trong năm 2008 - 2017 Kết quả cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô nợ của chính quyền địa phương và quy mô nợ của doanh

nghiệp Cụ thể, sự gia tăng của quy mô nợ chính quyền địa phương làm giảm quy mô nợ ngắn hạn và cả dài hạn của các doanh nghiệp Đồng thời, quy mô nợ của chính quyền địa phương làm tăng chi phí nợ của các công ty không thuộc sở hữu nhà nước Cụ thể, việc mở rộng quy mô nợ của chính quyền địa phương có tác động lấn át đòn bẩy doanh nghiệp thông qua cơ chế cạnh tranh theo cầu và làm tăng chi phí nợ của các doanh nghiệp thông qua cơ chế giá Tương tự, Xia, Liao và Shen (2021) dựa trên dữ liệu của 21 tỉnh từ năm 2000 đến năm 2018 cũng tìm thấy mối tương quan nghịch giữa nợ chính phủ và đòn bẩy doanh nghiệp Ở các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp ở các khu vực kinh tế phát triển, mối quan hệ ngược chiều càng mạnh Liang, Shi, Wang và Xu (2017) cũng chỉ ra việc gia tăng nợ của chính quyền địa phương làm giảm đáng kể đòn bẩy của các doanh nghiệp không phải là doanh nghiệp nhà nước

Akkoyun (2018) sử dụng dữ liệu tự thu thập về trái phiếu doanh nghiệp và các đợt chào bán cổ phiếu để xác định tác động của nợ Chính phủ đối với tài chính doanh nghiệp trong Chiến tranh thế giới thứ nhất Nghiên cứu cho thấy rằng các đợt chào bán trái phiếu Chính phủ dài hạn ảnh hưởng tiêu cực đến trái phiếu doanh nghiệp có kỳ hạn dài hơn năm năm, cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi Hơn nữa, hiệu ứng tiêu cực là mạnh hơn đối với trái phiếu doanh nghiệp được đánh giá cao và cổ phiếu doanh nghiệp trả cổ tức ổn định Kết quả của bài nghiên cứu phù hợp với những dự đoán về mặt lý thuyết của Friedman (1978) và Greenwood và cộng sự (2010)

Shulin (2019) xây dựng một mô hình lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp và

đưa ra đề xuất rằng sự thay đổi trong quy mô nợ Chính phủ ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp Sử dụng bộ dữ liệu gồm 782 doanh nghiệp phi tài chính được liệt kê ở Trung Quốc trong các năm 2005-2016, nghiên cứu này kiểm tra thực nghiệm tác động của nợ Chính phủ đối với đòn bẩy doanh nghiệp Trước hết, kết quả cho thấy có một sự ảnh hưởng đáng kể của nợ Chính phủ đối với đòn bẩy nợ doanh nghiệp Sau đó, các phân tích sâu hơn cho thấy rằng quy mô của

doanh nghiệp càng lớn thì xung đột tài chính càng nhỏ và ảnh hưởng của nợ Chính phủ lên đòn bẩy của doanh nghiệp càng rõ ràng

Ở quy mô nghiên cứu rộng hơn, tại 40 quốc gia trên thế giới trong giai đoạn 1990-2014, Demirci, Huang và Sialm (2017) chỉ ra mối tương quan âm giữa nợ Chính phủ và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Mối quan hệ này là mạnh hơn đối với nợ trong nước của Chính phủ, và các doanh nghiệp có quy mô lớn và sinh lời tốt, tại những quốc gia có thị trường vốn phát triển hơn Nghiên cứu chỉ ra rằng nợ Chính phủ có thể lấn át nợ doanh nghiệp nếu các nhà đầu tư ưa thích duy trì một tỷ lệ tương đối ổn định giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn trong danh mục đầu tư của họ Một sự gia tăng trong nguồn cung của nợ Chính phủ có thể làm gia tăng thu nhập kỳ vọng từ chứng khoán nợ của Chính phủ và những chứng khoán nợ của doanh nghiệp Để phản ứng với những chi phí tài trợ cao hơn của những chứng khoán nợ, các doanh nghiệp có thể giảm sử dụng vốn nợ, dẫn đến sự lấn át đối với nợ doanh nghiệp bởi nợ Chính phủ

Tại thị trường Việt Nam, tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ doanh nghiệp cũng đã được nghiên cứu bởi Nasir và các cộng sự (2020) Với bộ dữ liệu 10 năm (2007 – 2016) của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE), nghiên cứu cho thấy rằng việc vay và trả nợ của Chính phủ có tác động tiêu cực đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Hơn nữa, các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp

2.4 KHOẢNG TRỐNG TRI THỨC

Tác động lấn ất của nợ Chính phủ được xem là một nhân tố tiềm năng mới có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhiều công trình nghiên cứu đã được tiến hành để phân tích tác động này, và kết quả thu được từ những nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô nợ của Chính phủ và quy mô nợ của doanh nghiệp

Tại Việt Nam, tác động lấn át của nợ Chính phủ cũng đã được nghiên cứu nhưng số lượng các nghiên cứu vẫn còn hạn chế Theo tìm hiểu của nhóm tác giả, mới chỉ có một bài nghiên cứu về hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ Việt Nam, đó là bài nghiên cứu của Nasir và cộng sự (2020) Tuy nhiên, bài nghiên cứu của họ có ba hạn chế Thứ nhất, Nasir và cộng sự chỉ tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, chứ không phải toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ hai, họ không có sự so sánh giữa doanh nghiệp tài chính và phi tài chính Cuối cùng, nợ Chính phủ có thể là một biến nội sinh, nhưng họ không chỉ ra vấn đề này

Vì vậy, để khắc phục hai hạn chế này, bài nghiên cứu của chúng tôi đã sử dụng một mẫu nghiên cứu rộng lớn hơn, cả về khía cạnh thời gian cũng như số lượng công ty, có sự phân biệt giữa doanh nghiệp tài chính và phi tài chính và giải quyết vấn đề nội sinh Từ đó, chúng tôi hy vọng sẽ đóng góp thêm về mặt lý luận cũng như bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nợ Chính phủ và cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như sự tồn tại hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ đối

với nợ doanh nghiệp

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Để kiểm tra tác động lấn át của nợ Chính phủ lên nợ doanh nghiệp, chúng tôi sử dụng phân tích hồi quy bảng với mô hình tổng quát như sau:

𝑁ợ 𝐷𝑁𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝑁ợ 𝐶𝑃 − 𝑡𝑟ê𝑛 − 𝐺𝐷𝑃𝑡−1+ 𝛽2𝑉ĩ 𝑚ô𝑡−1

Phương trình trên được ước tính một cách tách biệt cho hai định nghĩa của Nợ

DN, cụ thể là Đòn bẩy tài chính và Nợ-trên-vốn Biến số Nợ CP-trên-GDP là

biến độc lập chính của mô hình phân tích Vector Vĩ mô là một vector bao gồm các biến số phản ánh tình hình kinh tế vĩ mô, cụ thể Vnindex, Tỷ giá và Lạm phát Vector Công ty chứa các biến số liên quan đến tình hình tài chính của một doanh nghiệp, cụ thể Tài sản cố định, Quy mô, Lợi nhuận và Tốc độ tăng trưởng

Kiểm định Hausman chỉ ra rằng phương pháp tác động cố định (Fixed-effect method) là phù hợp với bộ dữ liệu được sử dụng Sai số chuẩn (standard errors) được nhóm theo cấp độ công ty (firm level) để kiểm soát hiện tượng tự tương quan (autocorrelation) và phương sai thay đổi (heteroscedasticity) Đồng thời, các tác động của năm cố định (year-fixed effects) cũng được đưa vào mô hình để kiểm soát tác động của các sự kiện xảy ra trong các năm

3.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu được nhận từ cơ sở dữ liệu Datastream của Refinitiv Bên cạnh các dữ liệu kinh tế vĩ mô, bộ dữ liệu này bao gồm các thông tin tài chính của tất cả các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX)