NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINHBÁO CÁO NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ Đề tài: TÁC ĐỘNG CỦA NỢ CHÍNH PHỦ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NI
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Việt Nam đã và đang tích cực hội nhập vào nền kinh tế tài chính toàn cầu thông qua việc tham gia các Hiệp định thương mại tự do (FTA) Cụ thể, sau khi trở thành thành viên của WTO, Việt Nam đã chính thức phê chuẩn mười FTA song phương và đa phương với các quốc gia thành viên trong khu vực và trên thế giới Việc mở rộng các hiệp định FTA này tạo điều kiện thuận lợi cho Việt Nam tăng cường giao thương, thu hút đầu tư nước ngoài và thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.
Trước bối cảnh hội nhập quốc tế, các doanh nghiệp Việt phải đối mặt với cạnh tranh gia tăng do các hiệp định thương mại tự do (FTA) và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đổ vào thị trường Sự cạnh tranh này buộc các doanh nghiệp phải cải thiện và tiếp nhận những tiến bộ về khoa học, công nghệ và kỹ thuật để nâng cao chất lượng sản phẩm và dịch vụ Ngoài ra, việc tối ưu hóa cơ cấu vốn để đạt mục tiêu lợi nhuận cũng là thách thức lớn đối với các doanh nghiệp Việt trong bối cảnh kinh tế toàn cầu.
Cấu trúc vốn hay còn gọi là cơ cấu vốn là một khái niệm được dùng để thể hiện tỷ lệ giữa số lượng vốn vay nợ và số lượng vốn chủ sở hữu được một công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh và mua sắm tài sản Việc phân tích các nhân tố tiềm năng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó chỉ ra một cơ cấu vốn phù hợp, có một vai trò quan trọng trong việc điều hành doanh nghiệp vì việc này góp phần hạ thấp chi phí sử dụng vốn và nâng cao giá trị tài sản của doanh nghiệp
Hiện tại, những yếu tố tiềm năng có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam đã được phân tích bởi một số nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, theo khảo lược nghiên cứu của nhóm nghiên cứu, nợ Chính phủ – một nhân tố tiềm năng có thể tác động đến việc sử dụng vốn vay của các doanh nghiệp Việt Nam, vẫn chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu
Nợ Chính phủ có thể lấn át nợ doanh nghiệp nếu các nhà đầu tư tham gia trên thị trường ưa thích một sự an toàn và muốn có một tỷ lệ ổn định giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn trong danh mục đầu tư của họ (Friedman, 1986) Cụ thể, một sự gia tăng trong nhu cầu sử dụng vốn vay của Chính phủ có thể làm gia tăng lãi suất huy động của các loại trái phiếu Chính phủ cũng như của các loại chứng khoán nợ doanh nghiệp Phản ứng lại với điều này, các doanh nghiệp có thể phải giảm sử dụng vốn vay nợ, tạo nên “hiệu ứng lấn át” nợ doanh nghiệp của nợ Chính phủ
Hiệu ứng lấn át này đã được nghiên cứu thực nghiệm bởi một số công trình nghiên cứu ngoài nước gần đây Ví dụ, Krishnamurthy và Vissing-Jorgensen (2015) tìm thấy rằng nợ Chính phủ Mỹ lấn át nguồn cung các công cụ tài chính được phát hành bởi các định chế tài chính Greenwood và cộng sự (2010) chỉ ra được mối tương quan âm giữa thời gian đáo hạn của nợ Chính phủ và nợ doanh nghiệp Và gần đây nhất, Demirci, Huang và Sialm (2019) nghiên cứu tác động lấn át của nợ Chính phủ tại một số quốc gia trên thế giới (không có Việt Nam) Các tác giả tìm thấy rằng dư nợ Chính phủ cao sẽ tương ứng với dư nợ doanh nghiệp thấp và ngược lại
Như vậy, hiệu ứng lấn át đã được chứng minh là có tồn tại ở một số quốc gia trên thế giới Tuy nhiên, thông qua khảo lược các công trình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu tìm thấy rằng hiệu ứng lấn át này vẫn chưa thu hút được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tại thị trường Việt Nam Đất nước ta đang trong giai đoạn phát triển, cả Chính phủ lẫn các doanh nghiệp đều cần nguồn vốn lớn để thực hiện những kế hoạch đã vạch ra Nếu hiệu ứng này thật sự tồn tại trong thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp trong nước cần chú ý tới kế hoạch huy động vốn của Chính phủ, vì đây là một nhân tố tiềm năng, có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
Do đó, nhằm đóng góp thêm về mặt lý luận cũng như bằng chứng thực nghiệm, nhóm nghiên cứu quyết định chọn đề tài “Tác động của nợ Chính phủ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm.
ĐỐI TƯỢNG VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.2.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự tác động của nợ Chính phủ lên cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN
Phân tích mối quan hệ giữa nợ Chính phủ và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN trên khía cạnh lý thuyết
Kiểm định tác động của nợ Chính phủ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN để ủng hộ cho lập luận này.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Nợ Chính phủ và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN có mối quan hệ như thế nào trên khía cạnh lý thuyết?
Nợ Chính phủ có tác động thực nghiệm đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN như thế nào?
PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Về không gian: Bài nghiên cứu tiến hành điều tra các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Các công ty đã hủy niêm yết cũng được đưa vào bộ dữ liệu để hạn chế rủi ro sai lệch sống sót Vì cơ cấu vốn của doanh nghiệp tài chính và doanh nghiệp phi tài chính khác nhau rất nhiều nên nhóm nghiên cứu sẽ tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm này để phân tích
Thời gian nghiên cứu được lấy từ năm 2000 đến 2020 nhằm đánh giá ảnh hưởng của nợ Chính phủ đến cơ cấu vốn doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN trong thời gian dài nhất có thể Các quan sát ở cấp độ công ty (firm-year observation) không đủ các biến số được quan tâm sẽ không được đưa vào bộ dữ liệu.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Với sự hỗ trợ của phần mềm Stata, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để kiểm tra tác động lấn át của nợ Chính phủ lên nợ doanh nghiệp Đề tài sử dụng phân tích hồi quy bảng với mô hình tổng quát như sau:
Phương trình trên được ước tính một cách tách biệt cho hai định nghĩa của Nợ
DN, cụ thể là Đòn bẩy tài chính và Nợ-trên-vốn Biến số Nợ CP-trên-GDP là biến độc lập chính của mô hình phân tích Vĩ mô là một vector bao gồm các biến số phản ánh tình hình kinh tế vĩ mô, cụ thể Tỷ giá, Lạm phát và Vnindex Vector
Công ty chứa các biến số liên quan đến tình hình tài chính của một doanh nghiệp, cụ thể Tài sản cố định, Quy mô, Lợi nhuận và Tốc độ tăng trưởng Các biến số quan tâm được tính toán cụ thể như sau:
Đòn bẩy tài chính được tính toán bằng tỷ lệ của tổng nợ của một doanh nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó
Nợ-trên-vốn được tính toán bằng cách lấy tổng vay nợ của một doanh nghiệp chia cho tổng nguồn vốn (bằng tổng nợ cộng vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp đó
Nợ CP-trên-GDP chính là tỷ lệ giữa tổng nợ của Chính phủ Việt Nam trên tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam
Vnindex được đo lường bằng sự tăng trưởng của chỉ số Vn-Index, cụ thể nó bằng chỉ số Vn-Index ở thời kỳ t trừ cho chỉ số Vn-Index ở thời kỳ t –
1, sau đó chia cho chỉ số này ở thời kỳ t – 1
Tỷ giá được tính như sau: lấy tỷ giá đô la Mỹ so với Việt Nam đồng ở thời kỳ t trừ đi tỷ giá này ở thời kỳ t - 1, sau đó lấy kết quả chia cho tỷ giá ở thời kỳ t - 1.
Lạm phát được đo lường như là hiệu số giữa chỉ số CPI ở thời kỳ t và chỉ số này ở thời kỳ t – 1 và chia cho chỉ số CPI ở thời kỳ t – 1
Tài sản cố định được định nghĩa như là tỷ lệ giữa tài sản cố định của một công ty chia cho tổng tài sản của công ty đó
Quy mô được tính toán bằng hàm logarit của tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho 1.000.000 đồng
Lợi nhuận được định nghĩa như là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế của một doanh nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó
Tốc độ tăng trưởng được đo lường như tỷ lệ giữa giá trị thị trưởng của tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản của doanh nghiệp đó
Kiểm định Hausman chỉ ra rằng phương pháp tác động cố định (Fixed-effect method) là phù hợp với bộ dữ liệu được sử dụng Sai số chuẩn (standard errors) được nhóm theo cấp độ công ty (firm level) để kiểm soát hiện tượng tự tương quan (autocorrelation) và phương sai thay đổi (heteroscedasticity) Đồng thời, các tác động tiềm năng của năm cố định (year-fixed effects) cũng được sử dụng để kiểm soát ảnh hưởng có thể có của các sự kiện xảy ra trong các năm.
ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Giúp Chính phủ Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô và các nhà nghiên cứu có thêm thông tin về mối quan hệ giữa nợ Chính phủ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Từ đó, họ có thể đưa ra chính sách kinh tế đúng đắn và hài hòa để thực hiện tốt mục tiêu kiểm soát nền kinh tế.
BỐ CỤC NGHIÊN CỨU
Ngoài phần danh mục các từ viết tắt, danh mục các bảng biểu, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung của đề tài gồm 05 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách.
CƠ SỞ LÝ LUẬN
CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG
2.1.1 Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off theory)
Lý thuyết Đánh đổi về cấu trúc vốn trình bày ý tưởng rằng một công ty lựa chọn sử dụng bao nhiêu nguồn tài trợ từ nợ và bao nhiêu nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu bằng cách cân bằng giữa chi phí và lợi ích Phiên bản cổ điển của giả thuyết quay lại với Kraus và Litzenberger (1973), những người đã xem xét sự cân bằng giữa chi phí nghiêm trọng do phá sản và lợi ích tiết kiệm thuế của nợ Thường thì chi phí đại lý cũng được bao gồm trong số dư Lý thuyết này thường được coi là lý thuyết đối thủ cạnh tranh với lý thuyết về trật tự cấu trúc vốn Ai, Frank và Sanati (2021) cung cấp một bài đánh giá về lý thuyết Đánh đổi và bằng chứng hỗ trợ của nó
Mục đích quan trọng của lý thuyết là giải thích thực tế rằng các doanh nghiệp thường được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu chỉ một phần, phần còn lại là từ vốn vay nợ Lý thuyết Đánh đổi chỉ rõ lợi ích và chi phí khi một doanh nghiệp sử dụng vốn vay Cụ thể, các doanh nghiệp sẽ nhận được lợi ích về thuế từ vốn nợ, đồng thời cũng gánh chịu những chi phí tài trợ bằng vốn nợ Lợi ích cận biên của việc vay nợ sẽ giảm xuống khi nợ gia tăng, trong khi chi phí cận biên lại tăng lên Do đó, một doanh nghiệp muốn tối ưu hóa giá trị công ty sẽ tập trung vào sự đánh đổi này khi lựa chọn sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu và bao nhiêu vốn vay nợ để tài trợ cho các hoạt động của công ty
2.1.2 Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Trong tài chính doanh nghiệp, Lý thuyết thứ bậc nợ cho rằng chi phí vốn của công ty tăng khi có sự bất cân xứng thông tin Cụ thể, các nguồn vốn chính của doanh nghiệp bao gồm vốn retained earnings (nguồn nội bộ), nợ và phát hành cổ phiếu mới.
Theo lý thuyết này, chi phí sử dụng vốn của ba nguồn vốn này là khác nhau Cụ thể, nguồn vốn nội bộ hiện hữu có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, kế đến là vốn vay nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu mới có chi phí sử dụng vốn cao nhất Vì vậy, thứ tự sử dụng ( hay trật tự phân hạng) các nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp nên như sau: đầu tiên là vốn nội bộ hiện hữu, rồi đến vốn vay và cuối cùng là vốn chủ sở hữu mới
2.1.3 Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market timing theory)
Ra đời sau so với lý thuyết Đánh đổi và lý thuyết Trật tự phân hạng, lý thuyết Định thời điểm thị trường là một lý thuyết giải thích cách các công ty và tập đoàn trong nền kinh tế quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư của họ với vốn tự có hay phát hành các chứng khoán nợ Ý tưởng của lý thuyết này đã xuất hiện từ rất lâu trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết này thật sự ra đời và thu hút được sự chú ý là bởi nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) Hai tác giả này tìm thấy rằng thời điểm thị trường là yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến việc sử dụng vốn vay nợ và vốn chủ sở hữu của một công ty Chi tiết hơn, đối với một doanh nghiệp, việc sử dụng vốn vay hay vốn chủ sở hữu là ngang nhau (điều này khác biệt so với lý thuyết Trật tự phân hạng khi cho rằng vốn vạy được ưu tiên hơn vốn chủ sở hữu) Các doanh nghiệp lựa chọn nguồn vốn bên ngoài nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ phụ thuộc vào nguồn vốn nào đang có chi phí sử dụng thấp hơn tại thời điểm huy động vốn
Thời điểm thị trường đôi khi được phân loại như một phần của tài liệu tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích tại sao lại có bất kỳ sự định giá sai tài sản nào hoặc tại sao các công ty có thể biết được khi nào có sự định giá sai so với thị trường tài chính Thay vào đó, nó chỉ giả định rằng những định giá sai này tồn tại và mô tả hành vi của các công ty theo giả định thậm chí mạnh mẽ hơn rằng các công ty có thể phát hiện ra việc định giá sai này tốt hơn thị trường có thể Tuy nhiên, bất kỳ lý thuyết nào với chi phí và lợi ích thay đổi theo thời gian đều có khả năng tạo ra các quyết định ban hành của công ty thay đổi theo thời gian Điều này đúng cho dù những người ra quyết định là hành vi hay lý trí.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp đã chỉ ra các yếu tố chính có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Harris và Raviv (1991) nhận định cấu trúc vốn có mối quan hệ thuận chiều với quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng và lá chắn thuế; ngược chiều với lợi nhuận, biến động giá chứng khoán, chi tiêu quảng cáo, rủi ro phá sản và tính độc đáo sản phẩm Trong số này, Rajan và Zingales (1995) chọn bốn yếu tố quan trọng là tài sản cố định, quy mô, tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận sau thuế vào mô hình nghiên cứu do chiều tác động của chúng lên cấu trúc vốn là nhất quán trong nhiều nghiên cứu trước đó.
Tương tự, Frank và Goyal (2009) chỉ ra rằng, xét ở cấp độ công ty, những nhân tố cấu trúc vốn đáng tin cậy nhất chính là tài sản cố định của doanh nghiệp, quy mô của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và lợi nhuận sau thuế Xét ở cấp độ vĩ mô, những nhân tố cấu trúc vốn quan trọng bao gồm lạm phát và tình hình thị trường tại thời điểm nghiên cứu Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ tập trung điều tra tác động của các nhân tố cấu trúc vốn tiềm năng sau đây: tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận sau thuế, lạm phát và tình hình thị trường
2.2.1 Cấu trúc vốn và tài sản cố định (nature of assets)
Tài sản cố định hữu hình như bất động sản và máy móc thiết bị dễ định giá hơn tài sản vô hình như thương hiệu và lợi thế cạnh tranh, giúp doanh nghiệp giảm chi phí phá sản tài chính Ngân hàng thường sử dụng tài sản cố định làm tài sản thế chấp cho các khoản vay doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản cố định có thể kỳ vọng tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với doanh nghiệp sở hữu ít tài sản cố định hơn.
2.2.2 Cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp (firm size)
Các công ty có quy mô lớn sẽ đối mặt với rủi ro vỡ nợ thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ vì các công ty lớn thường có thị phần lớn, ổn định và ngành nghề hoạt động đa dạng hơn Do đó, lý thuyết Đánh đổi cho rằng các công ty lớn hơn sẽ sử dụng nhiều vốn vay nợ hơn các công ty nhỏ vì chi phí sử dụng vốn vay của các công ty lớn sẽ thấp hơn do có rủi ro thấp hơn
2.2.3 Cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng (Growth)
Sự tăng trưởng sẽ làm gia tăng chi phí của khó khăn tài chính, làm giảm các vấn đề liên quan đến dòng tiền tự do và làm xấu đi những vấn đề về người đại diện liên quan đến nợ Đồng thời, các công ty đang tăng trưởng sẽ chú trọng sử dụng vốn đầu tư của các bên liên quan Do đó, lý thuyết Đánh đổi chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp Trong khi đó, lý thuyết Trật tự phân hạng dự báo rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp sẽ tăng dần theo thời gian khi công ty đó tiến hành đầu tư nhiều hơn Lý do là vì vốn nợ được ưu tiên sử dụng trước vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng thấp hơn Vì vậy, lý thuyết Trật tự phân hạng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn của tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp
Adam và Goyal (2008) tìm thấy rằng tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản là một đại lượng đáng tin cậy để đo lường tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp
2.2.4 Cấu trúc vốn và lợi nhuận (Profit)
Chi phí khánh kiệt tài chính sẽ nhỏ hơn đối với các doanh nghiệp tạo ra được khoản lợi nhuận sau thuế lớn hơn Đồng thời, lá chắn thuế từ lãi phải trả cũng sẽ có giá trị hơn đối với những doanh nghiệp làm ăn có lãi so với những doanh nghiệp thua lỗ Vì vậy, theo dự đoán của lý thuyết Đánh đổi, tỷ lệ sử dụng vốn vay các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ cao hơn so với các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ
Khi tiến hành huy động những khoản vay, các doanh nghiệp đi vay phải chịu sự giám sát của những chủ thể cung cấp các khoản vay, ví dụ từ phía ngân hàng, trong việc sử dụng các nguồn vốn để hoạt động Những vấn đề về dòng tiền tự do thường nghiêm trọng hơn đối với doanh nghiệp làm ăn có lãi so với doanh nghiệp làm ăn thua lỗ vì những doanh nghiệp làm ăn có lãi thường sẽ có dòng tiền tự do lớn hơn (Jensen, 1986) Vì vậy, quan điểm về người đại diện cho rằng sự giám sát từ người cho vay sẽ có giá trị hơn đối với các công ty làm ăn có lãi, theo đó dự báo mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã chỉ ra rằng tỷ lệ sử dụng vốn vay có mối quan hệ ngược chiều với lợi nhuận kiếm được của một doanh nghiệp
Ví dụ, Kayhan và Titman (2007) và Strebulaev (2007) tìm thấy rằng các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ tích lũy được vốn nội bộ theo thời gian, vì vậy nhu cầu sử dụng vốn vay cũng sẽ thấp hơn so với những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ Kết quả nghiên cứu này phù hợp với dự báo của lý thuyết Trật tự phân hạng
2.2.5 Cấu trúc vốn và lạm phát (Inflation rates)
Khi lạm phát dự kiến sẽ tăng cao thì giá trị thật sự của những khoản khấu trừ thuế do các khoản lãi vay phải trải sẽ càng cao (Taggart, 1985) Do đó, lý thuyết Đánh đổi dự đoán rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với lạm phát kỳ vọng Hành động định thời điểm thị trường trên thị trường nợ cũng dẫn đến mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và lạm phát kỳ vọng Lý do là vì nếu các nhà quản lý thấy rằng lãi suất hiện hành đang ở mức thấp hơn so với tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, họ sẽ quyết định phát hành các chứng khoán nợ
Barry và cộng sự (2008) cũng tìm thấy rằng khi mức lãi suất hiện tại thấp so với mức lãi suất trong quá khứ thì các công ty sẽ phát hành nhiều chứng khoán nợ hơn
2.2.6 Cấu trúc vốn và các điều kiện thị trường chứng khoán (stock market conditions)
Những cú sốc trên thị trường chứng khoán có thể làm giá cổ phiếu thay đổi đáng kể và tác động đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Welch (2004) chỉ ra rằng sự thay đổi trong cấu trúc vốn này sẽ không được tái cân bằng, và vì vậy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu có một vai trò quan trọng trong việc giải thích cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
Choe, Masulis, và Nanda (1993) chỉ ra rằng các đợt phát hành thêm cổ phiếu
(seasoned equity offerings) có tính đồng chu kỳ, nghĩa là tăng trưởng đồng thời với nền kinh tế, trong khi các đợt phát hành trái phiếu lại có tính phản chu kỳ Kết quả này phù hợp với kết quả của Korajczyk, Lucas, và McDonald (1990), Bayless và Chaplinsky (1991), cụ thể các công ty sẽ phát hành thêm cổ phiếu khi cổ phiếu đang trong xu hướng tăng giá và sẽ phát hành trái phiếu khi lãi suất trên thị trường có xu hướng giảm.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG LẤN ÁT CỦA NỢ CHÍNH PHỦ
Tác động lấn ất của nợ Chính phủ được xem là một nhân tố mới có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Jinxiang, Shinong và Yuhui (2020) dựa trên dữ liệu của 266 thành phố ở Trung Quốc để kiểm tra tác động của quy mô nợ của chính quyền địa phương đối với quy mô nợ và chi phí nợ của các doanh nghiệp địa phương trong năm 2008 - 2017 Kết quả cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô nợ của chính quyền địa phương và quy mô nợ của doanh nghiệp Cụ thể, sự gia tăng của quy mô nợ chính quyền địa phương làm giảm quy mô nợ ngắn hạn và cả dài hạn của các doanh nghiệp Đồng thời, quy mô nợ của chính quyền địa phương làm tăng chi phí nợ của các công ty không thuộc sở hữu nhà nước Cụ thể, việc mở rộng quy mô nợ của chính quyền địa phương có tác động lấn át đòn bẩy doanh nghiệp thông qua cơ chế cạnh tranh theo cầu và làm tăng chi phí nợ của các doanh nghiệp thông qua cơ chế giá Tương tự, Xia, Liao và Shen (2021) dựa trên dữ liệu của 21 tỉnh từ năm 2000 đến năm 2018 cũng tìm thấy mối tương quan nghịch giữa nợ chính phủ và đòn bẩy doanh nghiệp Ở các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp ở các khu vực kinh tế phát triển, mối quan hệ ngược chiều càng mạnh Liang, Shi, Wang và Xu (2017) cũng chỉ ra việc gia tăng nợ của chính quyền địa phương làm giảm đáng kể đòn bẩy của các doanh nghiệp không phải là doanh nghiệp nhà nước
Akkoyun (2018) sử dụng dữ liệu tự thu thập về trái phiếu doanh nghiệp và các đợt chào bán cổ phiếu để xác định tác động của nợ Chính phủ đối với tài chính doanh nghiệp trong Chiến tranh thế giới thứ nhất Nghiên cứu cho thấy rằng các đợt chào bán trái phiếu Chính phủ dài hạn ảnh hưởng tiêu cực đến trái phiếu doanh nghiệp có kỳ hạn dài hơn năm năm, cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi Hơn nữa, hiệu ứng tiêu cực là mạnh hơn đối với trái phiếu doanh nghiệp được đánh giá cao và cổ phiếu doanh nghiệp trả cổ tức ổn định Kết quả của bài nghiên cứu phù hợp với những dự đoán về mặt lý thuyết của Friedman (1978) và Greenwood và cộng sự (2010)
Shulin (2019) xây dựng một mô hình lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp và đưa ra đề xuất rằng sự thay đổi trong quy mô nợ Chính phủ ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp Sử dụng bộ dữ liệu gồm 782 doanh nghiệp phi tài chính được liệt kê ở Trung Quốc trong các năm 2005-2016, nghiên cứu này kiểm tra thực nghiệm tác động của nợ Chính phủ đối với đòn bẩy doanh nghiệp Trước hết, kết quả cho thấy có một sự ảnh hưởng đáng kể của nợ Chính phủ đối với đòn bẩy nợ doanh nghiệp Sau đó, các phân tích sâu hơn cho thấy rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì xung đột tài chính càng nhỏ và ảnh hưởng của nợ Chính phủ lên đòn bẩy của doanh nghiệp càng rõ ràng Ở quy mô nghiên cứu rộng hơn, tại 40 quốc gia trên thế giới trong giai đoạn 1990-2014, Demirci, Huang và Sialm (2017) chỉ ra mối tương quan âm giữa nợ Chính phủ và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Mối quan hệ này là mạnh hơn đối với nợ trong nước của Chính phủ, và các doanh nghiệp có quy mô lớn và sinh lời tốt, tại những quốc gia có thị trường vốn phát triển hơn Nghiên cứu chỉ ra rằng nợ Chính phủ có thể lấn át nợ doanh nghiệp nếu các nhà đầu tư ưa thích duy trì một tỷ lệ tương đối ổn định giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn trong danh mục đầu tư của họ Một sự gia tăng trong nguồn cung của nợ Chính phủ có thể làm gia tăng thu nhập kỳ vọng từ chứng khoán nợ của Chính phủ và những chứng khoán nợ của doanh nghiệp Để phản ứng với những chi phí tài trợ cao hơn của những chứng khoán nợ, các doanh nghiệp có thể giảm sử dụng vốn nợ, dẫn đến sự lấn át đối với nợ doanh nghiệp bởi nợ Chính phủ
Tại thị trường Việt Nam, tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ doanh nghiệp cũng đã được nghiên cứu bởi Nasir và các cộng sự (2020) Với bộ dữ liệu
10 năm (2007 – 2016) của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE), nghiên cứu cho thấy rằng việc vay và trả nợ của Chính phủ có tác động tiêu cực đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Hơn nữa, các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
KHOẢNG TRỐNG TRI THỨC
Tác động lấn ất của nợ Chính phủ được xem là một nhân tố tiềm năng mới có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhiều công trình nghiên cứu đã được tiến hành để phân tích tác động này, và kết quả thu được từ những nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô nợ của Chính phủ và quy mô nợ của doanh nghiệp
Tại Việt Nam, tác động lấn át của nợ Chính phủ cũng đã được nghiên cứu nhưng số lượng các nghiên cứu vẫn còn hạn chế Theo tìm hiểu của nhóm tác giả, mới chỉ có một bài nghiên cứu về hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ Việt Nam, đó là bài nghiên cứu của Nasir và cộng sự (2020) Tuy nhiên, bài nghiên cứu của họ có ba hạn chế Thứ nhất, Nasir và cộng sự chỉ tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, chứ không phải toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ hai, họ không có sự so sánh giữa doanh nghiệp tài chính và phi tài chính Cuối cùng, nợ Chính phủ có thể là một biến nội sinh, nhưng họ không chỉ ra vấn đề này
Vì vậy, để khắc phục hai hạn chế này, bài nghiên cứu của chúng tôi đã sử dụng một mẫu nghiên cứu rộng lớn hơn, cả về khía cạnh thời gian cũng như số lượng công ty, có sự phân biệt giữa doanh nghiệp tài chính và phi tài chính và giải quyết vấn đề nội sinh Từ đó, chúng tôi hy vọng sẽ đóng góp thêm về mặt lý luận cũng như bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nợ Chính phủ và cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như sự tồn tại hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ doanh nghiệp.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Để kiểm tra tác động lấn át của nợ Chính phủ lên nợ doanh nghiệp, chúng tôi sử dụng phân tích hồi quy bảng với mô hình tổng quát như sau:
Phương trình trên được ước tính một cách tách biệt cho hai định nghĩa của Nợ
DN, cụ thể là Đòn bẩy tài chính và Nợ-trên-vốn Biến số Nợ CP-trên-GDP là biến độc lập chính của mô hình phân tích Vector Vĩ mô là một vector bao gồm các biến số phản ánh tình hình kinh tế vĩ mô, cụ thể Vnindex, Tỷ giá và Lạm phát Vector Công ty chứa các biến số liên quan đến tình hình tài chính của một doanh nghiệp, cụ thể Tài sản cố định, Quy mô, Lợi nhuận và Tốc độ tăng trưởng
Kiểm định Hausman chỉ ra rằng phương pháp tác động cố định (Fixed-effect method) là phù hợp với bộ dữ liệu được sử dụng Sai số chuẩn (standard errors) được nhóm theo cấp độ công ty (firm level) để kiểm soát hiện tượng tự tương quan (autocorrelation) và phương sai thay đổi (heteroscedasticity) Đồng thời, các tác động của năm cố định (year-fixed effects) cũng được đưa vào mô hình để kiểm soát tác động của các sự kiện xảy ra trong các năm.
MÔ TẢ DỮ LIỆU
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu được nhận từ cơ sở dữ liệu Datastream của Refinitiv Bên cạnh các dữ liệu kinh tế vĩ mô, bộ dữ liệu này bao gồm các thông tin tài chính của tất cả các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX)
Các công ty đã hủy niêm yết cũng được đưa vào bộ dữ liệu để hạn chế rủi ro sai lệch sống sót (survivorship bias risk) Để phục vụ cho việc đánh giá tác động của nợ Chính phủ lên cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, các biến số được sử dụng bao gồm: Đòn bẩy tài chính, Nợ- trên-vốn, Nợ CP-trên-GDP, Vnindex, Tỷ giá, Lạm phát, Tài sản cố định, Quy mô, Lợi nhuận, Tốc độ tăng trưởng Các biến số quan tâm được tính toán cụ thể như sau:
Đòn bẩy tài chính được định nghĩa bằng tỷ lệ của tổng nợ của một doanh nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó
Nợ-trên-vốn được tính toán bằng cách lấy tổng nợ của một doanh nghiệp chia cho tổng nguồn vốn (bằng tổng nợ cộng vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp đó
Nợ CP-trên-GDP chính là tỷ lệ giữa tổng nợ của Chính phủ Việt Nam trên tổng sản phẩm quốc nội của Việt Nam
Tốc độ tăng trưởng chỉ số Vnindex là sự thay đổi của chỉ số Vnindex theo thời gian, được tính bằng cách lấy chỉ số Vnindex tại thời điểm t trừ đi chỉ số Vnindex tại thời điểm t - 1, sau đó chia cho giá trị này tại thời điểm t - 1.
Tỷ giá được tính toán bằng cách lấy tỷ giá đô la Mỹ so với Việt Nam đồng ở thời kỳ t trừ đi tỷ giá này ở thời kỳ t – 1, sau đó lấy kết quả cho tỷ giá này ở thời kỳ t – 1
Lạm phát được định nghĩa như là hiệu số giữa chỉ số CPI ở thời kỳ t và chỉ số này ở thời kỳ t – 1 và chia cho chỉ số CPI ở thời kỳ t – 1
Tài sản cố định được định nghĩa như là tỷ lệ giữa tài sản cố định của một công ty chia cho tổng tài sản của công ty đó
Quy mô được tính toán bằng hàm logarit của tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho 1.000.000 đồng
Lợi nhuận được định nghĩa như là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế của một doanh nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó
Tốc độ tăng trưởng được đo lường như tỷ lệ giữa giá trị thị trưởng của tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản của doanh nghiệp đó Trong đó, giá trị thị trường của tổng tài sản bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, sau đó cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với thị giá của cổ phiếu
Thời gian truy xuất dữ liệu từ năm 2000 (khi giao dịch chứng khoán đầu tiên được thực hiện) đến năm 2020 Lý do chọn giai đoạn này là vì nhóm nghiên cứu muốn đánh giá tác động của nợ Chính phủ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian dài nhất có thể Những quan sát ở cấp độ công ty (firm-year observation) mà không có đủ các biến số được quan tâm sẽ bị loại khỏi bộ dữ liệu Vì vậy, bộ dữ liệu cuối cùng được sử dụng có 4.829 quan sát ở cấp độ công ty của 534 doanh nghiệp.
THỐNG KÊ MÔ TẢ
Bảng 3.1 cung cấp thống kê mô tả về các biến được sử dụng trong các mô hình thực nghiệm Phân tích bảng này cho thấy ba kết quả thống kê đáng chú ý.
Thứ nhất, Đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN là 24,7% Con số này thấp tương đối so với mức trung bình của thế giới, 34%, và chỉ tương đương với đòn bẩy tài chính của các quốc gia với thu nhập trung bỡnh thấp và thấp, 22% (Demirgỹỗ-Kunt et al., 2020)
Thứ hai, biến số Nợ CP-trên-GDP thể hiện rằng trong suốt thời kỳ 2000 –
2020, nợ Chính phủ Việt Nam trung bình chiếm gần 42% GDP Tỷ lệ này thấp hơn so với mức trung bình của thế giới là 58% (Demirci et al., 2019)
Bảng 3 1: Thống kê mô tả các biến số được quan tâm
Biến số N Mean Std Dev Min Median Max
Biến phụ thuộc Đòn bẩy tài chính 4.829 0,247 0,197 0,000 0,217 0,831
Bảng này là thống kê mô tả các biến số trong nghiên cứu, bao gồm thời gian từ 2000 đến 2020 Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ trên tài sản, nợ trên vốn là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và nợ CP trên GDP là tỷ lệ nợ của chính phủ Việt Nam trên tổng sản phẩm quốc nội.
Vnindex được đo lường bằng sự tăng trưởng của chỉ số Vnindex, cụ thể nó bằng chỉ số
Tỷ suất lợi nhuận Vnindex bằng (Vnindext – Vnindex t-1)/Vnindex t-1 Tỷ giá hối đoái được tính theo công thức (USD/VNDt – USD/VND t-1)/USD/VND t-1 Cả hai tỷ suất này thể hiện sự thay đổi phần trăm so với thời kỳ trước.
Lạm phát được định nghĩa như là hiệu số giữa chỉ số CPI ở thời kỳ t và chỉ số này ở thời kỳ t – 1 và chia cho chỉ số CPI ở thời kỳ t – 1 Tài sản cố định được định nghĩa như là tỷ lệ giữa tài sản cố định của một công ty chia cho tổng tài sản của công ty đó Quy mô được tính toán bằng hàm logarit của tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho 1.000.000 đồng Lợi nhuận được định nghĩa như là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế của một doanh nghiệp trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó Tốc độ tăng trưởng được đo lường như tỷ lệ giữa giá trị thị trưởng của tổng tài sản của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản của doanh nghiệp đó Trong đó, giá trị thị trường của tổng tài sản bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, sau đó cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với thị giá của cổ phiếu
Cuối cùng, việc so sánh giá trị trung bình của biến số Vnindex và Lạm phát chỉ ra rằng TTCKVN đã cung cấp một mức sinh lời lớn hơn mức lạm phát, cụ thể 16,7% so với 5,8% Kết quả này thể hiện rằng TTCKVN có thể là một kênh đầu tư hiệu quả trong việc bảo toàn sức mua của dòng vốn trước lạm phát.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TÁC ĐỘNG LẤN ÁT CỦA NỢ CHÍNH PHỦ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu tác động của nợ Chính phủ lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN Bảng 4.1 trình bày kết quả của sự phân tích này Biến phụ thuộc cần kiểm định là Đòn bẩy tài chính được thể hiện ở cột (1) trong khi Nợ-trên-vốn được trình bày cột (2)
Kết quả phân tích chỉ ra rằng nợ Chính phủ thực sự có tác động lấn át nợ doanh nghiệp Kết luận này được hỗ trợ bởi hệ số hồi quy âm có ý nghĩa thống kê của biến số Nợ CP-trên-GDP Cụ thể, khi Chính phủ gia tăng vay nợ, các doanh nghiệp sẽ khó khăn hơn trong việc huy động vốn vay vì nguồn vốn trong xã hội bây giờ phải san sẻ giữa hai kênh là nợ Chính phủ và nợ doanh nghiệp Vì vậy, Đòn bẩy tài chính và Nợ-trên-vốn của các doanh nghiệp sẽ giảm
Ví dụ, Mô hình (1) cho thấy khi nợ Chính phủ tăng 10% so với GDP, đòn bẩy tài chính trung bình của doanh nghiệp sẽ giảm 1,54 điểm phần trăm (percentage point) Kết quả này cũng tương tự đối với các mô hình khác.
Nợ-trên-vốn, một sự gia tăng 10% của nợ Chính phủ so với GDP sẽ làm giảm tỷ lệ vốn nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp giảm 2,08 điểm phần trăm (Mô hình 2) Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ doanh nghiệp không thay đổi trên mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính
Bên cạnh cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ tác động lấn át của nợ Chính phủ, Bảng 4.1 còn trình bày một số kết quả thú vị khác về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Thứ nhất, sự tăng trưởng của TTCKVN có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Cụ thể, hệ số hồi quy âm có ý nghĩa thống kê ở mức độ 1% của biến số Vnindex thể hiện rằng khi TTCKVN tăng trưởng 10%, được đo lường thông qua sự thay đổi của chỉ số Vnindex, Đòn bẩy tài chính giảm 0,14 điểm phần trăm, trong khi Nợ-trên-vốn giảm 0,14 điểm phần trăm Nguyên nhân của sự sụt giảm này được cho là do sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán sẽ làm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp trở nên rẻ hơn tương đối so với vốn vay Khi giá thị trường của cổ phiếu tăng lên, việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và thu được thặng dư vốn cổ phiếu nhiều hơn Điều này khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái phiếu, dẫn đến tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu giảm xuống
Thứ hai, bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa Tài sản cố định và nợ doanh nghiệp Kết quả này thể hiện rằng một doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn so với doanh nghiệp có ít tài sản cố định Lý do là vì tài sản cố định có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay và chi phí của các khoản vay có tài sản đảm bảo thường sẽ thấp hơn so với chi phí của các khoản vay không có tài sản đảm bảo (Berg & Gider, 2017) Đồng thời, trong đa số các trường hợp, việc huy động vốn vay sẽ nhanh chóng và tiết kiệm chi phí hơn so với việc phát hành cổ phiếu Chính vì vậy, khi có nhu cầu huy động vốn, doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định thường chọn sử dụng vốn vay hơn vốn chủ sở hữu Kết quả là tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp đó tăng lên Tương tự, kết quả phân tích chỉ ra rằng các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì tỷ lệ vốn vay càng cao
Thứ ba, hệ số hồi quy âm có ý nghĩa thống kê của Tốc độ tăng trưởng thể hiện rằng một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng càng cao sẽ có tỷ lệ sử dụng nợ vay càng lớn Trong quá trình tăng trưởng, các doanh nghiệp sẽ cần rất nhiều vốn để tài trợ cho các dự án Vì vốn vay được huy động nhanh chóng hơn so với vốn chủ sở hữu (Elliott et al., 2008) nên các doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng vốn vay hơn Điều này dẫn đến tỷ lệ sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp này tăng lên
Bảng 4 1: Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính Nợ-trên-vốn
Bảng này trình bày kết quả của phân tích hồi quy bảng theo Phương trình (1) Kết quả bao gồm hệ số hồi quy và t-statistics (trong ngoặc đơn) Đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc ở cột (1), trong khi Nợ-trên-vốn là biến phụ thuộc ở cột
(2) Định nghĩa của các biến được trình bày ở Bảng 3.1
Hệ số hồi quy âm cho thấy lợi nhuận cao hơn tương ứng với việc sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn, thay thế cho nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Điều này làm giảm đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cho các công ty có lợi nhuận cao hơn Ví dụ cụ thể, khi lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản tăng 10%, đòn bẩy tài chính giảm 2,53% và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giảm 4,62%.
Tóm lại, cuộc điều tra về tác động lấn át chỉ ra rằng nợ Chính phủ và nợ doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau Nguyên nhân là vì sự san sẻ nguồn lực xã hội cho nhu cầu vay của Chính phủ và doanh nghiệp Vì vậy, khi Chính phủ tăng vay nợ thì nguồn cầu đối với nợ doanh nghiệp sẽ giảm xuống và ngược lại.
TÁC ĐỘNG CỦA VỐN VAY TRONG NƯỚC VÀ VỐN VAY NƯỚC NGOÀI CỦA CHÍNH PHỦ
Trong phần phân tích trên, nợ Chính phủ được sử dụng để phân tích bao gồm các khoản vay nước ngoài của Chính phủ và các khoản vay trong nước của Chính phủ Tuy nhiên, nếu các chứng khoán nợ Chính phủ được hấp thụ bởi các nhà đầu tư nước ngoài hoặc các định chế tài chính quốc tế thì nguồn vốn sẵn sàng ở trong nước vẫn còn đó và có thể hấp thụ các chứng khoán nợ của các doanh nghiệp trong nước Vì vậy, nhóm nghiên cứu kỳ vọng rằng các khoản vay nước ngoài của Chính phủ sẽ có không có tác động lấn át, hoặc tác động lấn át sẽ yếu hơn so với các khoản vay trong nước của Chính phủ Để kiểm định giả thuyết này, biến số Nợ CP-trên-GDP ở phương trình (1) được thay thế bởi hai biến độc lập khác, đó là biến số Vay trong nước của CP để nắm bắt việc vay vốn trong nước và biến số Vay nước ngoài của CP để nắm bắt việc vay vốn từ nước ngoài của Chính phủ Biến số Vay trong nước của CP được đo lường bằng tỷ lệ vay nợ của Chính phủ từ các nhà đầu tư trong nước trên GDP, trong khi biến số Vay nước ngoài của CP được tính toán bằng tỷ lệ vay nước ngoài của Chính phủ trên GDP
Kết quả phân tích được trình bày ở Bảng 4.2 Biến phụ thuộc cần kiểm định là Đòn bẩy tài chính được thể hiện ở cột (1) trong khi Nợ-trên-vốn được trình bày cột (2)
Bảng 4 2: Tác động lấn át của vay nợ trong nước và vay nợ nước ngoài của Chính phủ Đòn bẩy tài chính Nợ-trên-vốn
Vay trong nước của CP -0,356*** -0,479***
Vay nước ngoài của CP -0,136 -0,142
Bảng này trình bày kết quả của phân tích hồi quy bảng theo Phương trình (1) Kết quả bao gồm hệ số hồi quy và t-statistics (trong ngoặc đơn) Đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc ở cột (1), trong khi Nợ-trên-vốn là biến phụ thuộc ở cột (2) Định nghĩa của các biến được trình bày ở Bảng 3.1
Kết quả điều tra cho thấy rằng tất cả hệ số hồi quy của biến Vay trong nước của
Hệ số Pearson (CP) có dấu âm và ý nghĩa thống kê, trong khi biến số vay nước ngoài của CP lại không có ý nghĩa thống kê Kết quả này phù hợp với kỳ vọng rằng nợ Chính phủ tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN Khi Chính phủ huy động vốn trên thị trường quốc tế, nguồn vốn trong nước không bị ảnh hưởng, tạo thành cầu tiềm năng cho công cụ nợ của doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, khi Chính phủ huy động vốn từ thị trường trong nước, cầu tiềm năng này sẽ bị chia sẻ, khiến doanh nghiệp trong nước gặp khó khăn hơn trong việc huy động nợ.
Sau khi loại bỏ phần vay nước ngoài của Chính phủ trong tổng nợ của Chính phủ, tác động lấn át của nợ Chính phủ, bắt nguồn từ phần vay trong nước, lên tình hình vay nợ của các doanh nghiệp trở nên mạnh mẽ hơn Ví dụ, ở Mô hình (1) của Bảng 4.1, một sự gia tăng 10% của Nợ CP-trên-GDP làm Đòn bẩy tài chính trung bình giảm 1,54 điểm phần trăm Trong khi đó, ở Mô hình (1) của
Bảng 4.2, một sự gia tăng 10% của Vay trong nước của CP làm Đòn bẩy tài chính trung bình giảm 3,56 điểm phần trăm
Xét về tác động của các biến độc lập còn lại, phân tích chỉ ra rằng ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là tương tự với kết quả được trình bày ở Bảng 4.1, xét về chiều hướng tác động và ý nghĩa thống kê Cụ thể, sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán, độ lớn của tài sản cố định, quy mô của doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng có tác động thúc đẩy các công ty vay nợ nhiều hơn Trong khi đó, lợi nhuận có ảnh hưởng làm giảm việc sử dụng vốn nợ của các doanh nghiệp.
TÁC ĐỘNG LẤN ÁT LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH
Các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính … (sau đây gọi là các doanh nghiệp tài chính) có cấu trúc vốn khác biệt so với các doanh nghiệp phi tài chính (Berg & Gider, 2017) Nếu gộp doanh nghiệp tài chính và phi tài chính vào trong cùng một mẫu nghiên cứu có thể làm kết quả thu được thiếu tính tin cậy Vì vậy, để nghiên cứu rõ hơn tác động lấn át của nợ Chính phủ, chúng tôi tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp tài chính, chỉ giữ lại các doanh nghiệp phi tài chính trong mẫu nghiên cứu Sau đó, Phương trình (1) được áp dụng trên mẫu nghiên cứu mới
Bảng 4.3 trình bày kết quả của nghiên cứu về tác động lấn át của nợ Chính phủ lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Kết quả thể hiện rằng hệ số hồi quy của biến số Nợ CP-trên-GDP là không thay đổi so với kết quả thu được ở Bảng 4.1, xét về dấu và ý nghĩa thống kê Điều này thể hiện rằng hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính là phù hợp với những kết quả đã thu được ở phần 4.1 cũng như ở các nghiên cứu trước Tuy nhiên, xét về độ lớn, hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ trên các doanh nghiệp phi tài chính lại lớn hơn trên mẫu nghiên cứu tổng thể ban đầu Điều này thể hiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính nhạy cảm hơn với sự biến động trong quy mô của nợ Chính phủ
Bảng 4.4 trình bày kết quả của sự phân tích về sự tác động của vay nợ trong nước và vay nợ nước ngoài của Chính phủ lên quy mô nợ của các doanh nghiệp phi tài chính Tương tự như kết quả thu được ở Bảng 4.2, kết quả thu được ở phần này cũng thể hiện rằng hiệu ứng lấn át trên nợ doanh nghiệp chỉ tồn tại ở các khoản vay trong nước của Chính phủ, còn các khoản vay từ thị trường quốc tế của Chính phủ lại không thể hiện hiệu ứng lấn át này Bên cạnh đó, tác động của các nhân tố khác lên biến phụ thuộc cũng hoàn toàn tương đồng với kết quả thu được từ mẫu nghiên cứu tổng thể ở Bảng 4.2
Bảng 4 3: Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ của doanh nghiệp phi tài chính Đòn bẩy tài chính Nợ-trên-vốn
Bảng này trình bày kết quả của phân tích hồi quy bảng theo Phương trình (1) Kết quả bao gồm hệ số hồi quy và t-statistics (trong ngoặc đơn) Đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc ở cột (1), trong khi Nợ-trên-vốn là biến phụ thuộc ở cột
(2) Định nghĩa của các biến được trình bày ở Bảng 3.1
Nợ trong nước và nợ nước ngoài của Chính phủ có tác động đáng kể đến quy mô nợ của doanh nghiệp phi tài chính Khi Chính phủ vay nợ, lãi suất tăng, dẫn đến chi phí đi vay cao hơn cho doanh nghiệp Điều này khiến doanh nghiệp khó tiếp cận vốn hơn và làm giảm khả năng đầu tư Hơn nữa, khi Chính phủ vay nợ nước ngoài, tỷ giá hối đoái có thể tăng, làm tăng chi phí nhập khẩu nguyên liệu và thiết bị của doanh nghiệp Do đó, sự gia tăng nợ của Chính phủ có thể kìm hãm hoạt động kinh tế của doanh nghiệp phi tài chính.
Vay trong nước của CP -0,412*** -0,556***
Vay nước ngoài của CP -0,148 -0,151
Bảng này trình bày kết quả của phân tích hồi quy bảng được thực hiện theo Phương trình (1) Kết quả được trình bày bao gồm hệ số hồi quy và t-thống kê (theo thứ tự trong ngoặc đơn) Biến phụ thuộc ở cột (1) là đòn bẩy tài chính, trong khi ở cột (2) là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Tóm lại, việc phân chia mẫu nghiên cứu thành doanh nghiệp tài chính và doanh nghiệp phi tài chính không làm thay đổi kết quả nghiên cứu của đề tài Kết quả từ Bảng 4.3 và 4.4 còn chỉ ra rằng, tác động lấn át của nợ Chính phủ lên cấu trúc vốn là mạnh hơn ở mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính so với mẫu nghiên cứu ban đầu Điều này thể hiện rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính là nhạy cảm hơn với cấu trúc vốn của mẫu nghiên cứu tổng thể trước sự thay đổi của nợ Chính phủ.
KIỂM TRA TÍNH VỮNG CỦA CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4.1 Kiểm soát tác động của năm cố định (year-fixed effects)
Trong từng năm, có rất nhiều sự kiện khách quan bên ngoài doanh nghiệp xảy ra, ví dụ như khủng hoảng kinh tế hoặc chu kỳ kinh doanh thay đổi Những sự kiện này có thể tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, nhưng chưa được kiểm soát bởi các biến kiểm soát có trong Phương trình (1) Để kiểm soát một phần những tác động tiềm năng của các sự kiện khách quan này, các biến giả về năm nên được thêm vào các mô hình nghiên cứu (Demirci et al., 2019) Vì vậy, nhóm tác giả quyết định đưa các biến giả về năm (Year FE) vào mô hình nghiên cứu để kiểm soát tác động tiềm năng của năm cố định Các biến giả này sẽ có giá trị bằng 1 nếu năm nghiên cứu giống năm chỉ định, ngược lại sẽ có giá trị bằng 0 Vì thời kỳ nghiên cứu của đề tài là từ 2000 – 2020 nên chúng tôi có 21 biến giả về năm
Với sự thay đổi này, Phương trình (1) được biến đổi như sau:
Kết quả của nghiên cứu này được trình bày ở Bảng 4.5 Chúng ta thấy rằng kết qua thu được là tương đồng với kết quả thu được ở những phần trên
Bảng 4 5: Tác động lấn át của nợ Chính phủ đối với nợ của doanh nghiệp phi tài chính sau khi kiểm soát tác động của năm Đòn bẩy tài chính Nợ-trên-vốn
Year-fixed effects Yes Yes
Bảng này trình bày kết quả của phân tích hồi quy bảng theo Phương trình (2) Kết quả bao gồm hệ số hồi quy và t-statistics (trong ngoặc đơn) Đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc ở cột (1), trong khi Nợ-trên-vốn là biến phụ thuộc ở cột
(2) Định nghĩa của các biến được trình bày ở Bảng 3.1
4.4.2 Kiểm soát vấn đề nội sinh (Endogeneity)
Một mối quan tâm quan trọng về hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ chính là vấn đề nội sinh Các doanh nghiệp có thể điều chỉnh cấu trúc vốn của họ để đáp ứng với sự thay đổi trong các điều kiện kinh tế, mà những điều này có sự tương quan với nguồn cung của nợ Chính phủ
Ví dụ, thâm hụt ngân sách của Chính phủ có xu hướng lớn khi nền kinh tế hoạt động kém Trong những giai đoạn này, Chính phủ nhận được nguồn thu từ thuế thấp hơn và có các khoản chi cao hơn cho các chương trình an sinh xã hội, như trợ cấp thất nghiệp, phúc lợi Những giai đoạn như vậy cũng có thể trùng với khoảng thời gian mà các công ty bị hạn chế nhiều hơn về mặt tài chính và điều chỉnh chiến lược tài chính của họ
Chúng tôi giải quyết vấn đề này bằng cách sử dụng biến công cụ (instrumental variable), trong đó chúng tôi sử dụng chi tiêu quân sự trên GDP (Chi tiêu quốc phòng) như một công cụ cho nợ Chính phủ Biến số này đã được sử dụng như biến công cụ trong nghiên cứu của Berndt và cộng sự (2012), Demirci và cộng sự (2019) và Ramey and Shapiro (1998) Chúng tôi nhận được các khoản chi tiêu quân sự từ dữ liệu của Ngân hàng Thế giới (World Bank) Trong khi các khoản chi tiêu quân sự không hoàn toàn ngoại sinh, chúng ít bị ảnh hưởng bởi môi trường kinh tế vĩ mô hơn các khoản thu và chi khác của Chính phủ như thuế và các khoản thanh toán chuyển nhượng
Sau khi biến Chi tiêu quốc phòng được xác định, mô hình bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (a two-stage least squares approach – 2SLS) được sử dụng để phân tích hiệu ứng lấn át của nợ Chính phủ Kết quả được trình bày ở Bảng 4.6
Tính tín cậy của biến công cụ được xác nhận bởi kiểm định Sanderson- Windmeijer (SW) multivariate F test và Hansen J statistic (Baum et al., 2007)
Kết quả nghiên cứu cho thấy chi tiêu quốc phòng làm gia tăng nợ chính phủ Tuy nhiên, sau khi kiểm soát nội sinh, tác động của nợ chính phủ đối với nợ doanh nghiệp vẫn có ý nghĩa thống kê, tức là hiệu ứng lấn át của nợ chính phủ vẫn tồn tại và có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4 6: Kiểm soát vấn đề nội sinh
Nợ CP- trên-GDP Đòn bẩy tài chính
Nợ CP- trên-GDP Nợ-trên-vốn
First stage Second stage First stage Second stage
Year-fixed effects Yes Yes Yes Yes
Bảng này trình bày kết quả của phân tích hồi quy bảng theo Phương trình (2) Kết quả bao gồm hệ số hồi quy và t-statistics (trong ngoặc đơn) Đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc ở cột (1), trong khi Nợ-trên-vốn là biến phụ thuộc ở cột (2) Định nghĩa của các biến được trình bày ở Bảng 3.1
