(Tiểu luận) vai trò kỷ luật của báo cáo tài chính minh chứng từ các thương vụ mua lại vàsáp nhập với công ty tư nhân

Tôi điều tra xem liệu việc bắt buộc công bố thông tinBCTC đã được kiểm tốn của cơng ty tư nhân mục tiêu trước đó có ảnh hưởng đếncác nhà quản trị trong các quyết định mua lại của họ hay

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

CƠ SỞ II TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-*** -TIỂU LUẬN BÁO CÁO TÀI CHÍNH HỢP NHẤT VAI TRÒ KỶ LUẬT CỦA BÁO CÁO TÀI CHÍNH: MINH CHỨNG TỪ CÁC THƯƠNG VỤ MUA LẠI VÀ

SÁP NHẬP VỚI CÔNG TY TƯ NHÂN

ML13 - K59C - Nhóm 7

1 Phan Lê Quỳnh Như 2013316749

2 Nguyễn Khắc Quý Hương 2013316699

3 Ngô Thanh Phương 2013316756

4 Vũ Thị Uyên Phương 2013316759

5 Lương Thị Thảo Bân 2018815742

6 Dương Thanh Nhật Mai 2013316722

TP.HCM, ngày 13 tháng 3 năm 2023

2013316749 Dịch bài nghiên cứu, phân

tích nội dung liên quan bàihọc

100%

2 Nguyễn Khắc

Quý Hương

2013316699 Dịch bài nghiên cứu, phân

tích nội dung liên quan đếnmôn học

100%

3 Ngô Thanh

Phương

2013316756 Dịch bài nghiên cứu, phân

tích kết quả, hàm ý bài nghiêncứu, bài học rút ra

2013316722 Dịch bài nghiên cứu, tóm tắt

bài nghiên cứu

100%

3 Cấu trúc mẫu, đo lường biến số và Thiết kế nghiên cứu 12

3.2 Các thang đo đo lường hiệu quả mua lại 13

4.1 Thống kê mô tả và tương quan 174.2 Công bố thông tin và hiệu quả của giao dịch mua lại 184.3 Kiểm tra phản nghiệm 194.3.1 Việc mua lại doanh nghiệp tư nhân tại Vương quốc Anh 204.3.2 Việc mua lại các công ty đại chúng ở Hoa Kỳ 224.4 Sự quan sát xung quanh mức ngưỡng 23

5 Kiểm chứng theo chiều ngang và Thử nghiệm chứng thực 245.1 Kiểm chứng theo chiều ngang (Cross-Sectional Tests) 245.2 Suy giảm lợi thế thương mại và Thoái vốn 25

6 Những nghiên cứu bổ sung 266.1 Sự điều phối bởi cổ đông lớn của các mục tiêu tư nhân 266.2 Tự nguyện công bố thông tin 276.3 Ảnh hưởng của các yêu cầu kiểm toán 276.4 Sàng lọc các công ty mục tiêu 28

4 Phương pháp nghiên cứu 30

III Quan điểm về bài nghiên cứu 34

1 Nội dung liên quan đến môn học 34

2 Liên hệ tình hình Việt Nam 392.1 Tình hình M&A tại Việt Nam 392.1.1 Tình hình M&A tại Việt Nam trước đại dịch Covid-19 392.1.2 Tình hình M&A tại Việt Nam trong bối cảnh đại dịch Covid-19 392.1.3 Tình hình M&A tại Việt Nam trong trạng thái “bình thường mới” 402.2 Những yếu tố (liên quan đến BCTC) ảnh hưởng đến tình hình M&A tại

I Bài dịch

Tóm lượcNghiên cứu này xem xét liệu việc yêu cầu công bố báo cáo tài chính (BCTC) đãđược kiểm toán có ảnh hưởng đến quyết định mua bán và sáp nhập (M&A) của cácnhà quản lý hay không Khi một giao dịch M&A đáp ứng các ngưỡng yêu cầucông bố nhất định, SEC yêu cầu các công ty bên mua công bố BCTC đã được kiểmtoán của các công ty mục tiêu bị thu mua sau khi hoàn tất việc sáp nhập Sử dụng

dữ liệu được thu thập thủ công, tôi thấy rằng việc công bố BCTC của các công ty

tư nhân có liên quan đến các quyết định mua lại tốt hơn Hơn nữa, tôi thấy rằng tácđộng của việc công bố ngày càng lớn khi việc giám sát của các nhà cung cấp vốnbên ngoài ngày càng trở nên khó khăn và tốn kém, và khi các cơ chế kỷ luật kháccũng ngày càng yếu hơn Cuối cùng, những phát hiện này là có ảnh hưởng lớn đốivới một số giải thích thay thế, chẳng hạn như giám sát từ các cổ đông lớn và việc

tự nguyện công bố thông tin Tóm lại, bằng chứng cho thấy rằng việc bắt buộccông bố thông tin kế toán của các công ty tư nhân trước đó sẽ có tác động tích cựcđến các quyết định mua lại của các nhà quản trị và cải thiện hiệu quả mua lại

1 Giới thiệu

Bài nghiên cứu này xem xét vai trò kỷ luật/quản trị của BCTC trong bối cảnh sápnhập và mua lại (M&A) Tôi điều tra xem liệu việc bắt buộc công bố thông tinBCTC đã được kiểm toán của công ty tư nhân mục tiêu trước đó có ảnh hưởng đếncác nhà quản trị trong các quyết định mua lại của họ hay không, và liệu có dẫn đếnkết quả mua lại tốt hơn hay không Để trả lời câu hỏi nghiên cứu này, tôi khai thác

sự khác biệt trong các yêu cầu về việc công bố theo Quy định S-X (hoặc 17 C F

R §210) Nếu việc mua lại vượt quá mức ý nghĩa xác định (Quy tắc 3-05 [b]), Quyđịnh S-X yêu cầu người mua công khai công bố BCTC đã được kiểm toán củacông ty mục tiêu sau khi giao dịch hoàn tất Để xác định tầm quan trọng của phápnhân được mua lại, Quy định sử dụng ba tỷ lệ sau: (1) cổ phần của người muatrong tổng tài sản của đối tượng được mua lại so với tổng tài sản của người mua(kiểm tra tài sản); (2) khoản đầu tư của bên mua vào và ứng trước cho công ty

1

được mua lại so với tổng tài sản của bên mua (phép kiểm tra đầu tư); và (3) phầncủa bên mua trong trong thu nhập ròng của công ty mục tiêu so với thu nhập ròngcủa bên mua (phép kiểm tra thu nhập) Bất kỳ tỷ lệ nào trong số ba tỷ lệ này vượtquá 20%, bên mua phải công bố BCTC đã được kiểm toán của đối tượng đượcmua lại sau khi giao dịch M&A hoàn tất.

Việc yêu cầu công bố này cung cấp một số công cụ tạo thuận lợi cho việc điều traảnh hưởng của việc công bố tài chính Đầu tiên, yêu cầu công bố được áp dụng chocác công ty tư nhân mục tiêu Điều này đặc biệt thú vị khi xét đến việc các công ty

tư nhân của Hoa Kỳ không bắt buộc phải công khai BCTC của họ Do đó, trừ khigiao dịch M&A đáp ứng một trong các ngưỡng công bố thông tin, thông tin kếtoán của các công ty mục tiêu thường không có sẵn cho các cổ đông bên ngoài củabên công ty mua lại Thứ hai, khi được yêu cầu công bố, thông tin kế toán củacông ty này sẽ được công khai sau khi việc mua lại hoàn tất Thứ ba, chính sáchcông bố thông tin là bắt buộc và do đó, người mua phải đối mặt với hậu quả tiêucực nếu không tuân thủ, chẳng hạn như thực hiện hành động pháp lý của SEC hoặchạn chế tiếp cận thị trường vốn Dựa trên những đặc điểm này, tôi khai thác sựkhác biệt trong việc công bố thông tin kế toán của người mua để kiểm tra tác độngcủa chính sách công bố bắt buộc này đối với hiệu quả của giao dịch mua lại

Tôi xây dựng một mẫu gồm các thương vụ mua lại công ty tư nhân từ năm 1997đến 2009 bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu M&A của Công ty Dữ liệu Chứngkhoán (SDC) Sau đó, để xác định liệu bên mua có công bố BCTC đã được kiểmtoán của công ty bị mua lại hay không, tôi tìm kiếm hồ sơ SEC EDGAR của từngbên mua Tôi đo lường hiệu quả mua lại bằng cách sử dụng lợi nhuận được thôngbáo trong ba ngày của người mua, hiệu suất hoạt động sau khi mua lại và hiệu suất

cổ phiếu sau mua lại (Loughran và Vijh [1997], Chen và cộng sự [2007], Masulis

và cộng sự [2007], Francis và cộng sự Martin[2010], Harford và cộng sự[2012]).Theo dự đoán của tôi về các lợi ích mang tính kỷ luật (disciplinary benefits) thu

2

Lý thuyết

46

AAA Class - BỘ ĐỀ TRẮC NGHIỆM Lý…

Lý thuyết

64

Finance Applications and Theory by…

Lý thuyết

736

Trắc nghiệm chương 3+4

Lý thuyết

22

Bài tập BỔ SUNG homework

-3

được từ việc tiếp cận BCTC của các công ty tư nhân, tôi nhận thấy việc công bốBCTC đã được kiểm toán của các công ty tư nhân mục tiêu có liên quan đến hiệuquả mua lại tốt hơn Các ước tính hệ số cho thấy việc công bố BCTC của các công

ty này có liên quan đến hiệu quả hoạt động (lợi nhuận chứng khoán) cao hơn 3,3%(15%) trong ba năm sau khi hoàn tất việc mua lại Hơn nữa, việc công bố BCTCcủa các công ty này có liên quan đến việc làm giảm xác suất bên mua sẽ ghi giảmgiá trị về lợi thế thương mại và thoái hóa vốn sau đó Những phát hiện này chothấy rằng việc công bố thông tin sau đó có liên quan đến các quyết định mua lạihiệu quả hơn

Có hai thách thức tồn tại trong thiết lập việc bắt buộc công bố này bởi vì ngưỡngtiết lộ của SEC dựa trên quy mô của công ty mục tiêu so với bên mua Đầu tiên,các kết quả chính của tôi có thể bị ảnh hưởng bởi quy mô tương đối của đối tượngmục tiêu Do những giao dịch mà đáp ứng yêu cầu về công bố thông tin đều có tácđộng lớn hơn đến hoạt động của bên mua lại, nên các công ty này có thể dànhnhiều nguồn lực hơn cho hoạt động thẩm định M&A, và điều này có thể giúpmang lại kết quả mua lại tốt hơn Do đó, sự khác biệt về việc mua lại mà tôi quansát được có thể là hệ quả của hiệu ứng quy mô tương đối này Thách thức thựcnghiệm thứ hai là sai lệch biến bị bỏ qua Đây là mối bận tâm lớn trong quá trìnhthiết lập của tôi, bởi vì các giao dịch M&A yêu cầu việc công bố tài chính củacông ty mục tiêu có thể khác một cách đáng kể so với các giao dịch không yêu cầucông bố như vậy

Tôi tiến hành một số thử nghiệm để giảm thiểu những lo ngại này Đầu tiên, tôithực hiện các thử nghiệm giả định bằng cách sử dụng (1) một mẫu các vụ mua lạicông ty tư nhân ở Vương quốc Anh và (2) một mẫu các vụ mua lại công ty đạichúng của Hoa Kỳ Nếu các kết quả chính của tôi bị ảnh hưởng bởi quy mô tươngđối của giao dịch hoặc các sai lệch biến bị bỏ qua (correlated omitted variables),thì tôi mong đợi sẽ tìm thấy sự khác biệt đáng kể về hiệu quả mua lại giữa các

3

Lý thuyết

TC Kế toán tài chính (1-1920)…

Lý thuyết

19

công ty ở trên và dưới ngưỡng trong hai nhóm mẫu này Ngoài ra, nếu vai trò kỷluật của việc công bố thông tin giải thích kết quả của tôi, thì tôi hy vọng sẽ khôngtìm thấy sự khác biệt nào trong hiệu quả của việc mua lại, bởi vì các công ty mụctiêu nhận được “xử lý kỷ luật” (disciplinary treatment) trong các mẫu này (tức là,BCTC của các công ty này được tiết lộ trước khi được công bố ra bên ngoài) Nhấtquán với cách giải thích sau cùng, tôi không tìm thấy bằng chứng nào cho thấy cácgiao dịch M&A ở mức trên ngưỡng hoạt động tốt hơn các giao dịch M&A ở mứcdưới ngưỡng ở các mẫu của Vương quốc Anh lẫn mẫu của Hoa Kỳ.

Tiếp theo, tôi kiểm tra tác động của việc công bố thông tin đối với kết quả mua lạibằng cách sử dụng một mẫu thay thế chỉ bao gồm các giao dịch M&A trong mộtkhoảng thời gian nhỏ xung quanh ngưỡng công bố thông tin Thử nghiệm ngưỡngnày nhằm mục đích giảm thiểu tác động quy mô tương đối và ước tính tác độngcủa việc công bố thông tin bắt buộc Trong thử nghiệm này, tôi nhận thấy rằng việccông bố BCTC đã được kiểm toán của các công ty mục tiêu có liên quan tích cựcvới lợi nhuận thống báo mua lại (acquisition announcement returns) Thứ ba,trong thử nghiệm kiểm tra chéo, tôi dự đoán và thấy rằng lợi ích của việc công bốBCTC của các công ty mục tiêu rõ rệt hơn khi việc giám sát của những người thamgia thị trường khó và tốn kém hơn Tôi cũng dự đoán và nhận thấy rằng tác độngcủa việc công bố thông tin sẽ mạnh hơn khi các cơ chế kỷ luật thay thế của bênthâu tóm yếu hơn Nhìn chung, các bài kiểm tra giả định, bài kiểm tra ngưỡng vàcác bài kiểm tra chéo cùng nhau giảm thiểu tính nội sinh và bỏ qua các mối lo ngại

về biến số

Cuối cùng, tôi xem xét bốn giải thích thay thế Lời giải thích đầu tiên mà tôi loạitrừ là sự giám sát từ các cổ đông lớn bắt nguồn từ việc mua lại bằng cổ phiếu Thứhai, tôi thảo luận về việc tự nguyện công bố thông tin và kết luận rằng đây là mộtthông lệ rất bất thường trong môi trường được xem xét trong nghiên cứu này Cáckết quả chính không thay đổi sau khi tôi loại bỏ các quan sát có khả năng là người

4

công bố tự nguyện Thứ ba, tôi xem xét vai trò của kiểm toán trong hiệu suất kỷluật của người công bố thông tin Tôi không tìm thấy bằng chứng cho thấy việckiểm toán có liên quan đến hiệu suất mua lại tăng dần đối với việc công bố, tươngđồng với việc tiết lộ và kiểm toán cùng nhau góp phần vào mức ảnh hưởng kỷ luậtđược ghi lại trong bài viết này Thứ tư, tôi thảo luận về việc sàng lọc mục tiêu nhưmột cách giải thích khác.

Nghiên cứu này có nhiều đóng góp cho văn học Đầu tiên, tôi đóng góp cho mộtnhóm nghiên cứu đang phát triển cho thấy BCTC ảnh hưởng đến đầu tư của công

ty như thế nào (ví dụ: Biddle và Hillary[2006], Biddle và cộng sự [2009],McNichols và Stubben [2008], Beatty và cộng sự [2010], Francis và Martin[2010], Kravet[2014],Balakrishnan và cộng sự [2014], Chen và cộng sự [2018]).Những phát hiện của tôi đóng góp cho dòng nghiên cứu này bằng cách ghi lại cáchtiết lộ thông tin kế toán do SEC ủy quyền tác động đến hiệu quả của việc mua lạicác công ty mục tiêu, đây vẫn là một lĩnh vực chưa được khám phá nhiều trong tàiliệu Tôi cũng bổ sung vào nghiên cứu trước đây về công bố thông tin kế toán vàmôi trường giám sát của doanh nghiệp (ví dụ: Berger và Hann [2003], Hope vàThomas [2008])

Thứ hai, mặc dù phần lớn các doanh nghiệp trong nền kinh tế đều là doanh nghiệp

tư nhân, nhưng công chúng lại ít để tâm đến các tác động của thông tin tài chính

mà các doanh nghiệp tư nhân này cung cấp, chủ yếu là do các công ty tư nhân Hoa

Kỳ thường không cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán cho công chúng.Các nghiên cứu gần đây xem xét về các lựa chọn kế toán của các công ty tư nhân

và chi phí liên quan đến các khoản mục nợ trong báo cáo tài chính của các công tynày đã chỉ ra rõ tầm quan trọng của các công ty tư nhân trong nền kinh tế cũng nhưtính đặc biệt của môi trường báo cáo tài chính của họ (Allee and Yohn[2009],Minnis [2011],Lisowsky and Minnis[2018]) Bổ sung thêm vào kết quảphần nghiên cứu này, tôi đã chỉ ra rằng báo cáo tài chính được kiểm toán của các

5

doanh nghiệp tư nhân đóng một vai trò mang tính quyết định trong việc đưa ra cácquyết định M&A.

Cuối cùng, nghiên cứu này làm rõ trách nhiệm của SEC nhằm để hiểu rõ hơn vềtác động của việc công bố tài chính đối với các thực thể ngoài người đăng ký (Quyđịnh S-X) Mặc dù các nhà đầu tư thường tin rằng việc công bố thông tin tài chínhcủa các công ty bị thu mua sẽ có lợi cho việc đánh giá tác động của việc mua lại,nhưng các công ty và kiểm toán viên thường cho rằng việc công bố thông tin nàyrất tốn kém cả về thời gian lẫn chi phí, đặc biệt là khi công ty mục tiêu là một thựcthể tư nhân Trong bối cảnh này, kết quả của tôi cho thấy rằng việc bắt buộc công

bố thông tin tài chính có thể có lợi (chứng tỏ các quyết định mua lại là đúng đắn)khi các cơ quan quản lý đánh giá chi phí và lợi ích của việc công bố thông tin.Tóm lại, bài nghiên cứu này đã chứng minh được rằng các chính sách công bốthông tin bắt buộc sẽ giúp ích cho hoạt động của thị trường vốn

Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn tồn tại một số hạn chế Thứ nhất, nghiên cứu nàykhông xem xét đến các chi phí liên quan đến việc công bố thông tin Nếu khôngtính đến các chi phí đó trong các phân tích, ví dụ như chi phí sở hữu, tôi không thểđánh giá lợi ích ròng hoặc chi phí ròng của việc công bố thông tin bắt buộc Thứhai, các mẫu nghiên cứu này không bao gồm các công ty thực hiện nhiều thương

vụ mua lại, bởi vì nếu bao gồm các đối tượng này vào số mẫu quan sát sẽ gây khókhăn cho việc giải thích các phân tích hiệu suất dài hạn Do đó, những suy luận từbài nghiên cứu này có thể không khái quát đối với các công ty có tần suất giao dịchM&A thường xuyên Thứ ba, sự hạn chế về mặt dữ liệu sẵn có từ các công ty tưnhân Hoa Kỳ làm giới hạn các lựa chọn thiết kế nghiên cứu của tôi

2 Phát triển giả thuyết và các yêu cầu công bố thông tin của SEC

2.1 Phát triển giả thuyết

Các nghiên cứu trước đây đã cung cấp bằng chứng cho thấy những thương vụ thumua các công ty đại chúng mà có quy mô lớn thì thường có xu hướng phá giá, đặc

6

biệt khi phương thức thanh toán là bằng cổ phiếu (ví dụ: Andrade et al [2001]).Những lý lẽ giải thích được đưa ra có thể bao gồm sự kiêu ngạo của nhà quản lý,

“lời nguyền của kẻ thắng cuộc” (winner’s curse), vốn chủ sở hữu được định giáquá cao, và công tác quản trị lợi nhuận (Roll [1986], Travlos [1987]; Louis[2004]) Mặt khác, việc mua lại các công ty tư nhân nhỏ hơn thường tạo ra lợinhuận dương trong khoảng thời gian thông báo, điều này có lẽ là do: (1) giám sát

từ chủ sở hữu của các doanh nghiệp tư nhân và (2) dấu hiệu (signaling) khi thỏathuận được tiến hành thanh toán bằng cổ phiếu (Cheng [1998]; Officer và cộng sự[2009]) Tuy nhiên, việc mua lại các đối tượng này dễ rơi vào tình huống lờinguyền của kẻ thắng cuộc (Brander và Egan [2017])

Nhìn chung, việc mua lại có xu hướng làm rõ và có khả năng làm trầm trọng thêmxung đột lợi ích vốn có giữa các nhà quản lý và các cổ đông, bởi vì các nhà quản lý

có thể theo đuổi lợi ích cá nhân, gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông (Jensen vàMeckling [1976], Morck và cộng sự [1990], Jensen [1986] ]) Lý thuyết dòng tiền

tự do của Jensen [1986] nói rằng các vấn đề về người đại diện gây ảnh hưởng đếnkết quả của việc mua lại, nguyên nhân là do sự lựa chọn đầu tư sai lầm, và tìnhtrạng thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý và cổ đông có xu hướng làmtrầm trọng thêm những vấn đề này Tình trạng thông tin bất cân xứng có thểnghiêm trọng hơn khi công ty mục tiêu là các công ty tư nhân, bởi vì chỉ có rất ítthông tin của các công ty tư nhân được công bố ra bên ngoài

Việc các công ty tư nhân công bố thông tin kế toán đã được kiểm toán có ý nghĩaquan trọng đối với các cổ đông của bên thu mua Thứ nhất, việc công khai báo cáotài chính đã được kiểm toán của các công ty mục tiêu này làm giảm sự bất cânxứng thông tin Các cổ đông có thể sử dụng thông tin kế toán của họ để xác minh

và cập nhật các đánh giá về các quyết định mua lại của người mua và định giácông ty kết hợp một cách phù hợp Cơ chế này tương tự như mô hình của Kanodia

và Lee [1998] Mô hình này đưa ra các báo cáo kế toán định kỳ của các nhà quản

7

lý, bởi vì thông tin như vậy giúp các nhà đầu tư xác định các quyết định đầu tư tối

ưu cho công ty Thứ hai, việc công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán củacông ty tư nhân có thể cải thiện việc theo dõi và giám sát bằng cách giúp các cổđông của bên mua lại liên kết tốt hơn hiệu quả hoạt động của công ty với các quyếtđịnh mua lại và quy trách nhiệm một cách chính xác cho các hậu quả của giao dịchthu mua xấu

Nếu các nhà quản lý dự đoán rằng việc công bố thông tin trước đó giúp các nhàđầu tư xác minh và giám sát các quyết định mua lại, họ sẽ có nhiều khả năng hànhđộng vì lợi ích cao nhất của các cổ đông khi đưa ra quyết định mua lại Ví dụ: khi

có được thông tin, các nhà quản lý có nhiều khả năng tiến hành quy trình thẩmđịnh kỹ lưỡng và theo đuổi các mục tiêu có khả năng tạo ra sự phối hợp tích cực(tức là các khoản đầu tư NPV dương) Cũng có thể là, những nhà quản lý mà ngạirủi ro sẽ bỏ qua các công ty mục tiêu có rủi ro cao để tránh sự không chắc chắn màcuối cùng có thể dẫn đến kết quả kém Trái lại, nếu thông tin không được công bố,điều này sẽ gây khó khăn trong việc giám sát và xem xét kỹ lưỡng các quyết địnhcủa nhà quản lý, khiến cho các nhà quản lý có nhiều động cơ hơn để theo đuổi lợiích cá nhân thông qua việc mua lại Do đó, việc bắt buộc công bố thông tin kế toáncủa các công ty mục tiêu (các công ty tư nhân) sẽ kiểm soát được chất lượng củacác quyết định mua lại của các nhà quản lý

Yêu cầu kiểm toán giúp bổ sung cho hiệu quả kỷ luật (disciplinary effect) của việccông bố thông tin Mặc dù việc này giúp cung cấp những thông tin không có sẵn

về các công ty tư nhân mục tiêu, nhưng việc kiểm toán giúp xác minh và tăng thêm

độ tin cậy cho thông tin tài chính và tạo được độ tin cậy cho người sử dụng thôngtin (Minnis [2011]) Điểm này đặc biệt quan trọng, vì hầu hết các công ty tư nhân ởHoa Kỳ đều không được kiểm toán (Lisowsky và Minnis [2018]) Ngoài ra, kiểmtoán có khả năng hạn chế việc quản trị lợi nhuận tại các công ty mục tiêu Xét rằngchất lượng dồn tích của các công ty mục tiêu có liên quan đến việc định giá củagiao dịch mua lại (McNichols và Stubben [2015]), quản trị lợi nhuận của công ty

8

mục tiêu có thể dẫn đến trả giá quá cao và kết quả mua lại kém Với việc thực hiệnkiểm toán, các nhà quản lý của các công ty tư nhân mục tiêu cũng bị kiểm soát và

ít có khả năng tham gia vào việc quản lý lợi nhuận

Dựa trên các thảo luận ở trên, tôi nêu giả thuyết đầu tiên của mình ở dạng hìnhthức thay thế:

H1:

Tôi tiến hành các phân tích theo chiều ngang để xác định các cơ chế cụ thể mà qua

đó việc công bố thông tin thực hiện theo chỉ thị của Quy định S-X có ảnh hưởngđến kết quả mua lại Những phân tích này cũng giúp giảm thiểu hiện tượng nộisinh và mối lo ngại về các biến tương quan bị bỏ sót Tôi dự đoán rằng mối quan

hệ giữa việc tiết lộ thông tin kế toán của các đối tượng tự nhân mục tiêu và lợinhuận của việc mua lại sẽ mạnh mẽ hơn khi việc giám sát trở nên tốn kém và khókhăn hơn

Các vấn đề về người đại diện có nhiều khả năng xảy ra khi việc giám sát khó khănhơn do thông tin bất cân xứng hơn hoặc môi trường hoạt động dễ thay đổi hơn(Masulis và cộng sự [2009], Francis và Martin [2010], Duchin và Schmidt [2013]).Hơn nữa, sự biến động trong hoạt động làm phức tạp thêm mối liên hệ giữa hiệuquả hoạt động của công ty với các quyết định quản lý, khiến việc giám sát các nhàquản lý trở nên khó khăn hơn Do đó, tôi cho rằng thông tin kế toán của các công

ty tư nhân mục tiêu đặc biệt quan trọng khi các nhà đầu tư của bên thâu tóm đốimặt với tình trạng bất đối xứng thông tin trước lớn hơn và/hoặc khi bên thâu tómhoạt động trong môi trường biến động hơn Cuộc thảo luận ở trên dẫn đến nhómgiả thuyết thứ hai như sau:

9

H2b:

Các công ty có các cơ chế giám sát và kỷ luật khác để giảm thiểu các vấn đề vềngười đại diện Trong bối cảnh M&A, các tài liệu trước đây cho thấy việc giám sátcủa các nhà đầu tư có liên quan đến tổ chức (hoặc các cổ đông lớn) có liên quanđến kết quả mua lại tốt hơn (Chen và cộng sự [2007]) Ngoài ra, Francis và Martin[2010] lập luận rằng lập báo cáo một cách bảo thủ sẽ giúp kỷ luật (discipline) cácnhà quản lý, bởi vì các tin tức kinh tế tiêu cực được ghi nhận trong báo cáo thunhập kịp thời hơn các tin tức tích cực và do đó, các nhà quản lý có nhiều khả năngphải đối mặt với các hậu quả tiêu cực, chẳng hạn như giảm lương, khi họ thực hiệnquyết định mua lại sai lầm Bên cạnh việc thực thi công bố thông tin theo Quy địnhS-X cũng cung cấp một cơ chế kỷ luật, tôi cho rằng tác dụng của nó sẽ mạnh hơnkhi các cơ chế kỷ luật thay thế trở nên yếu đi Điều này dẫn đến giả thuyết thứ bacủa tôi:

H3:

2.2 Các yêu cầu về công bố thông tin của SEC

SEC yêu cầu những người đăng ký nộp riêng các báo cáo tài chính trước khi mualại các công ty mục tiêu, khi việc mua lại công ty quan trọng đã xảy ra hoặc có khảnăng xảy ra

(Quy định S-X hoặc 170 C.F.R §210) Người mua xác định xem có cần công bốthông tin hay không bằng cách sử dụng tài sản, khoản đầu tư và thu nhập bằnghình thức kiểm định được xác định trong Điều 1-02 (w) của Quy định S-X Cáckiểm định này có thể được mô tả chung như sau:

10

(1) Kiểm định tài sản: so sánh cổ phần của người mua trong tổng tài sản của công

ty mục tiêu với tổng tài sản hợp nhất của người mua;

(2) Kiểm định đầu tư: so sánh khoản đầu tư của bên mua vào và ứng trước chocông ty mục tiêu với tổng tài sản hợp nhất của bên mua;

(3) Kiểm định thu nhập: so sánh vốn chủ sở hữu của bên mua trong thu nhập củacông ty mục tiêu từ các hoạt động kinh doanh trước thuế, các khoản bất thường vàhiệu quả tích lũy của những thay đổi trong nguyên tắc kế toán đối với bên mua

Nếu không có tỷ lệ nào ở trên vượt quá 20%, SEC sẽ không yêu cầu công bố báocáo tài chính của công ty mục tiêu Nếu bất kỳ tỷ lệ nào nằm trong khoảng từ 20%đến 40%, thì báo cáo tài chính của công ty mục tiêu đó phải được công bố ở nămgần nhất Nếu bất kỳ tỷ lệ nào nằm trong khoảng từ 40% đến 50%, báo cáo tàichính phải được công bố trong hai năm tài chính gần nhất; nếu bất kỳ tỷ lệ nào trên50%, SEC yêu cầu công bố báo cáo tài chính của công ty mục tiêu trong ba nămtài chính gần nhất (Điều 3-05 [b] của Quy định S-X) Ngoài ra, các báo cáo tàichính này phải đi kèm với bảng cân đối kế toán dự kiến và bảng báo cáo thu nhập

dự kiến Khi thông tin cần công bố, bên mua phải nộp báo cáo tài chính đã đượckiểm toán của công ty tiến hành kiểm định không muộn hơn bốn ngày làm việc và

71 ngày theo lịch sau khi hoàn tất việc mua lại (Điều 3-05 [b] của Quy định S-X).Phụ lục A tóm tắt các yêu cầu này

Các tính toán của ba bài kiểm định quan trọng này dựa trên thông tin sổ sách lịch

sử của công ty mục tiêu và của bên mua, ngoại trừ bài kiểm định đầu tư, trong đó

tử số là giá mua GAAP của công ty mục tiêu Bởi vì dữ liệu công bố thường không

có sẵn cho các công ty tư nhân Hoa Kỳ, tôi không thể tính toán cả ba tỷ lệ để xácđịnh giao dịch nào đáp ứng yêu cầu công bố thông tin hoặc giao dịch nào đáp ứngyêu cầu nhưng không cần công bố thông tin Để khắc phục thiếu sót này, tôi đã đọc

hồ sơ SEC của bên mua và thu thập dữ liệu được công bố bằng cách sử dụng trangweb EDGAR của SEC Hình I cho thấy một mốc thời gian phác thảo các ngày diễn

11

ra sự kiện quan trọng trong quyết định này (xem thêm Phụ lục B để biết hai ví dụ

về việc mua hồ sơ SEC của các công ty)

Để minh họa chính sách công bố thông tin bắt buộc này ảnh hưởng như thế nàođến thực tiễn công bố thông tin, tôi xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ thử nghiệm đầu

tư và công bố thông tin của bên mua bằng cách sử dụng mẫu được thu thập thủcông Để đạt được công ty mục tiêu này, tôi sử dụng NGƯỠNG (được tính bằnggiá trị thỏa thuận do SDC ghi lại, chia cho tổng tài sản của bên mua vào cuối nămtài chính trước khi có thông báo mua lại) để ước lượng thử nghiệm đầu tư Hình 2biểu thị tỷ lệ phần trăm các công ty công bố thông tin so với NGƯỠNG như thếnào, và được xếp vào các ô khác nhau Có một bước nhảy rất rõ ràng về tỷ lệ công

bố thông tin xung quanh giá trị ngưỡng, cho thấy rằng chính sách công bố thôngtin của SEC ảnh hưởng đến hoạt động công bố thông tin của bên mua Xem Phụlục trực tuyến để thảo luận thêm về Hình 2.12

3 Cấu trúc mẫu, đo lường biến số và Thiết kế nghiên cứu

3.1 Cấu trúc mẫu

Tôi sử dụng cơ sở dữ liệu Sáp nhập và Mua lại của SDC để xác định các thương vụsáp nhập và mua lại đã hoàn thành (của cả các công ty mục tiêu tại Hoa Kỳ vàquốc tế) với các ngày công bố từ ngày 1 tháng 1 năm 1997 đến ngày 31 tháng 12năm 2009 Giai đoạn mẫu bắt đầu vào năm 1997, năm đầu tiên trong đó các yêucầu công bố thông tin hiện tại của SEC đã có hiệu lực Tôi sẽ thảo luận về cáchthức lựa chọn mẫu của mình bên dưới và tóm tắt quy trình mà tôi đã thực hiện đểthu được những mẫu này trong bảng 1

Tôi bắt đầu với tất cả các giao dịch M&A đã hoàn thành được SDC xác định là sápnhập (M), mua lại phần lớn cổ phần (AM) hoặc mua lại tài sản (AA) Tôi lựa chọncác công ty mục tiêu thỏa mãn điều kiện công ty đại chúng hoặc công ty tư nhân,

và đồng thời loại trừ các công ty con Sau khi thực hiện việc sàng lọc các công tythoả mãn tiêu chí này, tôi thu được tổng số 35.792 giao dịch từ cơ sở dữ liệu SDC,

12

bao gồm 31.569 lượt mua các công ty tư nhân Số lượng lớn này nằm trong dựđoán của tôi vì (1) việc mua lại công ty tư nhân diễn ra phổ biến hơn việc mua lạicông ty đại chúng và (2) Tôi không yêu cầu các giao dịch phải có giá trị thỏa thuậntrong các sàng lọc ban đầu.

Tôi loại bỏ những công ty thực hiện việc mua lại nhiều hơn một công ty trong mộtnăm để không gây ảnh hưởng thông tin kế toán của các công ty mục tiêu khác Tôicũng loại bỏ các công ty thực hiện các hoạt động mua bổ sung trong thời hạn banăm Điều này nhằm loại bỏ ảnh hưởng của các công ty mục tiêu khác đối với cácthước đo hiệu suất sau khi mua lại Tiếp theo, tôi loại bỏ các giao dịch mua lại cáccông ty đại chúng và giữ lại các giao dịch mua lại có giá hơn 1% giá trị thị trườngcủa công ty mua lại trước khi mua lại Điều này đảm bảo rằng các giao dịch mà tôixem xét là có ý nghĩa kinh tế Cuối cùng, tôi loại bỏ các công ty mục tiêu quốc tế

vì các công ty tư nhân bên ngoài Hoa Kỳ có thể có các yêu cầu công bố thông tincông khai Do những yêu cầu bổ sung này, kích thước mẫu giảm xuống còn 1.615lượt mua

Tôi sử dụng mẫu này để tìm kiếm hồ sơ báo cáo tài chính của công ty mục tiêutrong cơ sở dữ liệu hồ sơ EDGAR của SEC Đối với mỗi giao dịch, tôi đọc báo cáo8-K, S-4 hoặc ủy quyền của bên mua để xác định xem liệu công ty đó có công bốbáo cáo tài chính đã qua kiểm toán của các công ty tư nhân hay không Sau đó, tôinhóm tất cả các giao dịch thành hai nhóm sau: (1) “có thông tin tài chính của công

ty tư nhân” (DISC = 1) và (2) “không có thông tin tài chính của công ty tư nhân”(DISC = 0) Cuối cùng, tôi sử dụng giao điểm của Compustat và CRSP để thu thập

dữ liệu kế toán của bên mua và thông tin lợi nhuận cổ phiếu để tính toán tất cả cácbiến số cần thiết được sử dụng trong các mô hình hồi quy

3.2 Các thang đo đo lường hiệu quả mua lại

Tôi áp dụng một số chỉ số hiệu suất để đo lường kết quả mua lại Thước đo đầutiên là CAR3, là lợi nhuận trong khoảng thời gian thông báo bất thường của người

13

mua trong các ngày (-1, 1), trong đó ngày 0 là ngày thông báo mua lần đầu củangười mua mẫu Lợi nhuận cổ phiếu bất thường hàng ngày được tính toán bằngcách sử dụng mô hình thị trường và chỉ số đo CRSP theo trọng số giá trị Khoảngthời gian ước tính là ngày (-200, -60) trước ngày thông báo mua lại (Chen và cộng

sự [2007], Harford và cộng sự [2012]) Thước đo lợi nhuận bất thường trong thờigian ngắn này phản ánh sự đánh giá dựa trên thị trường về tác động tài sản củaviệc mua lại và thường được sử dụng trong tài liệu để nắm bắt đánh giá tức thì củacác nhà đầu tư về lợi ích kỳ vọng của việc mua lại (Moeller và cộng sự [2004],Harford và cộng sự [2012], Francis và Martin [2010])

Thứ hai, tôi sử dụng lợi nhuận trên tài sản (ROA) để đo lường hiệu suất hoạt động.Trong tính toán ROA, tôi điều chỉnh thu nhập trước các khoản mục bất thườngbằng cách cộng lại chi phí lãi vay sau thuế và tôi lấy số thu nhập đã điều chỉnh nàychia cho tổng tài sản trung bình Sự điều chỉnh này giảm thiểu tác động gây nhiễu

từ các khoản nợ tài chính trong các giao dịch M&A Trong các kiểm định ROA,chi phí lãi vay trả nợ có thể là một biến số bị bỏ qua, bởi vì biến số công bố thôngtin liên quan đến quy mô tương đối của thỏa thuận, có khả năng tương quan với số

nợ được sử dụng để tài trợ cho thỏa thuận Tiếp theo, tôi tính toán sự thay đổi trongROA (ΔROA) cũng như sự khác biệt giữa ROA trung bình ba năm sau khi mua lại

và thước đo tương ứng trước khi mua lại (Francis và Martin [2010], Harford vàcộng sự [2012]) Vì ROA có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố trong toàn ngành nêntôi cũng tính toán các giá trị ROA được điều chỉnh theo ngành bằng cách trừ điROA trung bình cho tất cả các công ty có cùng mã SIC hai chữ số với công tymua ΔROA_IND được tính bằng ROA trung bình ba năm điều chỉnh theo ngànhsau khi mua lại trừ đi thước đo tương ứng trước khi mua lại (Chen và cộng sự[2007])

Biện pháp thứ ba là hiệu suất cổ phiếu sau khi mua lại Cũng thực hiện theo Lyon

và cộng sự [1999], tôi tính đến quy mô, giá trị lý thuyết trên giá thị trường và lợi

14

nhuận cổ phiếu trước khi mua Tôi đặt nhóm các công ty NYSE, NASDAQ vàAMEX của mỗi tháng thành các nhóm quy mô NYSE, sau đó tôi chia nhóm dướicùng thành các nhóm ngũ phân vị, tạo thành tổng cộng 14 nhóm quy mô Đồngthời, tôi cũng sắp xếp các công ty thành nhóm thập phân vị có giá trị lý thuyết trêngiá thị trường (B/M).

Sau khi xác định công ty mua lại thuộc nhóm nào trong số 140 (kích thước 14 x 10B/M) nhóm vào cuối tháng trước khi hoàn tất giao dịch, tôi chọn từ nhóm đó công

ty kiểm soát phù hợp nhất với lợi tức cổ phiếu năm trước và không tham gia vàobất kỳ hoạt động mua lại nào trong ba năm trước đó Lợi nhuận mua và nắm giữtrong ba năm, bắt đầu từ một tháng sau khi hoàn tất việc mua lại, sau đó được tínhcho các công ty mẫu và đối chứng Cuối cùng, lợi nhuận bất thường của việc mualại và nắm giữ trong ba năm (BHAR) là sự khác biệt giữa lợi nhuận của công tymẫu và lợi nhuận của công ty kiểm soát đương thời tương ứng (Chen và cộng sự[2007])

3.3 Thiết kế nghiên cứu

Để kiểm định tác động của việc yêu cầu công bố báo cáo tài chính của các công ty

tư nhân đối với hiệu suất mua lại (Hl), tôi ước tính mô hình hồi quy như sau:

Trong đó là thước đo hiệu suất chuyển đổi (nghĩa là

hoặc ), có giá trị bằng một khi người mua lại công khai báo cáo tàichính đã được kiểm toán của công ty mục tiêu và ngược lại bằng 0 nếu báo cáo tàichính không được công bố biểu thị các định thức đã biết của Dựa trênnhững thông tin mà ta đã đề cập và thảo luận trong Phần 2.2 và Hình 2, tôi đặt mộtgiá trị , các thuật ngữ bậc cao hơn của nó ( và )

và để kiểm soát các định thức được biết của việc công bố ,đại diện cho thử nghiệm đầu tư, được tính bằng giá trị thỏa thuận từ SDC chia cho

15

tổng tài sản của bên mua vào ngân sách cuối năm trước khi có thông báo mua lại.

, đại diện cho kích thước của công ty mục tiêu, được tính theo logarit tựnhiên của giá trị giao dịch được ghi trong SDC Điều quan trọng là phải theo dõicác yếu tố này vì ngưỡng công bố dựa trên mức độ lớn của công ty mục tiêu

Ngoài việc kiểm soát các yếu tố mang tính quyết định của thuyết minh BCTC, tôicòn đưa vào một vài biến số kiểm soát từ bên mua và bên bán

là một biến số kiểm soát cấp công ty bao gồm quy mô công ty của bên mua

, chỉ số đòn bẩy , khả năng sinh lời và hệ số Q của Tobin(là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữu hình) Các biến cấp độ công ty này được tính vào cuối năm tài chính trước khicông bố sáp nhập Chúng tôi kiểm soát quy mô của bên mua, bởi vì các nghiên cứutrước đây (ví dụ: Moeller và cộng sự [2004]) nhận thấy rằng quy mô của bên mua

có liên quan tiêu cực đến lợi nhuận được công bố của bên mua Chúng tôi cũngkiểm soát đòn bẩy của bên mua vì việc hiểu rõ các chủ nợ được cho là sẽ khuyếnkhích các nhà quản lý đưa ra các quyết định mua lại tốt hơn (Maloney et al.[1993]) Chúng tôi thêm chỉ số lợi nhuận trên tài sản để kiểm soát sự thay đổi trungbình trong hiệu suất hoạt động Chúng tôi đưa vào hệ số Q của Tobin bởi vì các tàiliệu trước đây cung cấp bằng chứng cho thấy cơ hội đầu tư của bên mua tác độngđến lợi nhuận của bên mua xung quanh công bố mua lại (Moeller và cộng sự[2004]; Dong và cộng sự [2006]; Harford và cộng sự [2012])

Các biến kiểm soát dành riêng cho giao dịch bao gồm phương thức thanhtoán ( so với ) và liệu bên mua và bên bán có thuộc các phânloại ngành công nghiệp tiêu chuẩn hay không ( ) Về phương thức thanhtoán, Myers và Majluf [1984] gợi ý rằng, khi một công ty đấu thầu tin rằng cổphiếu của mình được định giá quá cao, họ sẽ cung cấp cổ phiếu để tài trợ cho việcmua lại Các nghiên cứu khác (Chang [1998], Fuller và cộng sự [2002], Officer vàcộng sự [2009]) nhận thấy rằng phản ứng của thị trường đối với các vụ mua lại tưnhân được tài trợ bằng vốn cổ phần là tích cực hơn so với các vụ mua lại chỉ được

16

tài trợ bằng tiền mặt Để đa dạng hóa, Morck et al [1990] gợi ý rằng các nhà quản

lý theo đuổi lợi ích cá nhân có xu hướng tham gia vào việc đa dạng hóa các vụmua lại Tuy nhiên, Campa và Kedia [2002] và Villalonga [2004] cho rằng đa dạnghóa không nhất thiết dẫn đến sự phá hủy giá trị Tất cả các biến liên tục được tínhgiá trị trung bình ở mức 1 phần trăm và 99 phần trăm Các định nghĩa về biến sốđược cung cấp trong Phụ lục C Phương trình (1) cũng bao gồm các ảnh hưởng cốđịnh theo năm

4 Kết quả thực nghiệm

4.1 Thống kê mô tả và tương quan

Phần A trong Bảng 2 trình bày số liệu thống kê mô tả cho các biến có trong nghiêncứu này Lợi nhuận bất thường tích lũy trong ba ngày của bên mua (CAR3) xungquanh công bố mua lại có trung bình là 1,8 phần trăm, phù hợp với phát hiện trước

đó rằng các nhà đầu tư trung bình phản ứng tích cực với việc mua lại doanh nghiệp

tư nhân (Chang [1998], Fuller et al [ 2002], Moeller và cộng sự [2004]) Trungbình, những công ty mua lại trong mẫu của chúng tôi trải qua sự sụt giảm về cảhiệu quả hoạt động và cổ phiếu sau khi mua lại Ví dụ: lợi tức trên tài sảncủa bên mua lại giảm trung bình 4,6% ba năm sau khi hoàn tất việc mua lại Giá trịtrung bình của là 0,485, có nghĩa là khoảng một nửa (48,5%) bên mua trongmẫu của chúng tôi gửi báo cáo tài chính của bên bán cho SEC

Giá trị thị trường trung bình của những bên mua lại là khoảng 587 triệu đô la vàgiá trị giao dịch trung bình là khoảng 72 triệu đô la Xét về cách tài trợ cho cácgiao dịch, 19% các vụ mua lại trong mẫu của chúng tôi được phân loại là tất cả cácgiao dịch cổ phiếu, 23% được phân loại là tất cả các giao dịch tiền mặt, phần cònlại là sự kết hợp giữa cổ phiếu và tiền mặt Trong mẫu của tôi, 44 phần trăm các vụmua lại là liên ngành (đa dạng hóa) dựa trên mã phân loại công nghiệp tiêu chuẩngồm 2 chữ số

17

Phần B trong Bảng 2 cung cấp số liệu thống kê mô tả cho bốn biện pháp đánh giáhiệu suất mua lại đối với các hoạt động mua lại có công bố báo cáo tài chính( ) và không công bố báo cáo tài chính của các doanh nghiệp tư nhân

Bảng B cung cấp một số bằng chứng đơn biến ban đầu liên quan đếngiả thuyết đầu tiên của chúng tôi Kết quả cho thấy rằng khi bên mua nộp báo cáotài chính của mục tiêu cho SEC, phản ứng trung bình của thị trường (CAR3) đốivới các vụ mua lại này cao hơn 1,6% so với phản ứng trung bình của thị trường đốivới các vụ mua lại khác và hiệu suất cổ phiếu và hoạt động sau sáp nhập cao hơnđáng kể (hoặc ít tiêu cực hơn) Các kết quả trong Bảng B của Bảng 2 cũng chothấy rằng các vụ mua lại có và không công bố thông tin khác nhau theo một sốkhía cạnh Cụ thể, những bên mua tiết lộ thông tin có xu hướng nhỏ hơn, ít đònbẩy hơn, ít lợi nhuận hơn và thể hiện sự tăng trưởng lớn hơn so với những bên muakhông tiết lộ thông tin

Bảng C trong Bảng 2 cho thấy mối tương quan giữa các biến hồi quy Biến quantâm chính, , có tỉ lệ thuận với bốn thước đo hiệu suất Cụ thể, mối tương quangiữa và có ý nghĩa ở mức 1 phần trăm Ngoài ra, có tỉ lệ thuận

và đáng kể với và ở mức 5 phần trăm trở lên Bảng C trongBảng 2 cũng chỉ ra rằng có tỉ lệ nghịch với kích thước của người mua

nhưng tương quan thuận với kích thước mục tiêu ( ) vàproxy ngưỡng ( ), như mong đợi Những mối tương quan quan trọngnày chỉ ra thêm rằng việc kiểm soát kích thước tương đối của mục tiêu là đặc biệtquan trọng trong nghiên cứu của tôi

4.2 Công bố thông tin và hiệu quả của giao dịch mua lại

Bảng 3 báo cáo các kết quả đa biến của việc ước tính Phương trình (1) để kiểm traxem việc công bố báo cáo tài chính đã kiểm toán của các mục tiêu tư nhân có liênquan đến kết quả mua lại tốt hơn hay không (H1) Cột (1) báo cáo kết quả ước tínhbằng cách sử dụng làm thước đo hiệu suất mua lại và kết quả sử dụng hiệusuất hoạt động sau hợp nhất ( và ) được báo cáo trong cột (2) và

18

(3) Cuối cùng, kết quả hoạt động dài hạn của cổ phiếu sau sáp nhập được báo cáotrong cột (4).

Các kết quả đa biến trong Bảng 3 thường hỗ trợ H1 Khi CAR3 là biến phụ thuộc(cột 1), ước tính hệ số trên DISC là dương, nhưng không khác 0 về mặt thống kê.Đối với các phép đo hiệu suất ΔROA và ΔROA_IND, các hệ số trên DISC lần lượt

là 0,033 đối với ΔROA và 0,036 đối với ΔROA_IND (cả hai đều có ý nghĩa thống

kê ở mức 5%) Độ lớn của hệ số trong cột 2 (3) cho thấy rằng việc công bố báo cáotài chính của các doanh nghiệp tư nhân có liên quan đến hiệu suất hoạt động caohơn 3,3 phần trăm (3,6 phần trăm) trong ba năm sau khi hoàn tất việc mua lại Khilợi nhuận bất thường trong việc mua và nắm giữ trong ba năm là thước đo hiệusuất (cột 4), hệ số ước tính trên DISC là 0,150 và có ý nghĩa thống kê Do đó, bênmua mà được yêu cầu công bố báo cáo tài chính của các bên bán sẽ có lợi nhuậnkhi mua và nắm giữ trong ba năm cao hơn 15,0% so với những người mua khôngcông bố thông tin này Kết hợp lại với nhau, các kết quả được báo cáo trong Bảng

3 thường hỗ trợ H1 rằng việc cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán củacác mục tiêu tư nhân khiến các nhà quản trị cân nhắc kỹ lưỡng hơn trong việc đưa

ra quyết định mua lại các công ty tư nhân, giúp mang lại kết quả mua lại tốt hơn.4.3 Kiểm tra phản nghiệm

Vì các ngưỡng công bố của SEC dựa trên quy mô của bên bán so với bên mua, nênbiến công bố (DISC) phân chia mẫu mua lại thành các giao dịch tương đối lớn(DISC = 1) và tương đối nhỏ (DISC = 0) Hơn nữa, các giao dịch đáp ứng cácngưỡng công bố thông tin có xu hướng tác động lớn hơn đến hoạt động của bênmua Do đó, các công ty có khả năng dành nhiều nguồn lực hơn để tiến hành thẩmđịnh M&A cẩn thận và kỹ lưỡng Theo đó, điều hợp lý là các công ty tham gia vàocác giao dịch tương đối lớn hơn (nghĩa là những công ty đáp ứng yêu cầu công bốthông tin) thu được nhiều lợi ích nhất từ một giao dịch M&A Tuy nhiên, có thểcác kết quả chính không được chứng minh bởi việc công bố báo cáo tài chính, mà

19

là do sự khác biệt về đặc điểm giao dịch hoặc các biến số tương quan bị bỏ sótkhác.

Chúng tôi tiến hành hai bộ thử nghiệm phản nghiệm Ý tưởng của những thửnghiệm thú vị này là chúng tôi chỉ mong đợi việc công bố sẽ ảnh hưởng đến hiệusuất mua lại thông qua vai trò kỷ luật của nó khi báo cáo tài chính của công ty bênbán không được công bố công khai trước (ví dụ: các doanh nghiệp tư nhân ở HoaKỳ), chứ không phải trong các mẫu phản thực tế khi báo cáo tài chính của công tybên bán có sẵn (ví dụ: các công ty tư nhân ở Vương quốc Anh)

4.3.1 Việc mua lại doanh nghiệp tư nhân tại Vương quốc Anh

Tại Vương quốc Anh, các công ty tư nhân cũng được yêu cầu công khai báo cáotài chính của họ (Ball và Shivakumar [2005]) Yêu cầu này cho phép chúng tôi tínhtoán ba tỷ lệ quan trọng và xác định giao dịch nào ở Vương quốc Anh sẽ đáp ứngcác yêu cầu công bố thông tin của SEC Do có sẵn các báo cáo tài chính của cáccông ty tư nhân ở Vương quốc Anh, giả thuyết của chúng tôi ngụ ý rằng các giaodịch trên ngưỡng công bố thông tin sẽ không thể hiện hiệu suất mua lại tốt hơn sovới các giao dịch dưới ngưỡng công bố thông tin Tuy nhiên, nếu kết quả chính củachúng tôi bị chi phối bởi sự khác biệt về loại giao dịch hoặc quy mô giao dịch, thìtôi vẫn thấy rằng các giao dịch M&A trên ngưỡng công bố thông tin hoạt động tốthơn các giao dịch dưới ngưỡng

Để kiểm tra dự đoán này, tôi lấy mẫu các công ty đại chúng của Vương quốc Anh

có được các doanh nghiệp tư nhân từ cơ sở dữ liệu Zephyr do Văn phòng van Dijkcung cấp Zephyr cung cấp dữ liệu về các giao dịch M&A toàn cầu bao gồm cảthông tin cụ thể về công ty và giao dịch Quan trọng hơn, nó cũng cung cấp thôngtin kế toán của các doanh nghiệp tư nhân (ví dụ: tổng tài sản và thu nhập ròng vàocuối năm tài chính trước khi mua lại) để tính toán các tỷ lệ kiểm tra quan trọng củaSEC Chúng tôi sử dụng thông tin kế toán của đối tượng để xây dựng biến công bốthông tin (DISC) bằng 1 nếu một trong ba tỷ lệ quan trọng vượt quá ngưỡng 20

20