Trong một môi trường kinh tế phát triển năng động, việc đánh giá khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính – tình trạng doanh nghiệp không đáp ứng được các hứa hẹn với chủ nợ hay đá
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Kinh tế thế giới gần đây đã trải qua nhiều biến động, tạo ra cả cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp Trong bối cảnh kinh tế năng động, việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính - khi doanh nghiệp không thể thực hiện các nghĩa vụ với chủ nợ - là vấn đề then chốt giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định đúng đắn, đảm bảo sự tồn tại và phát triển của công ty.
Tiếp nối nghiên cứu của Altman (1968), nhiều nhà nghiên cứu đã cải tiến và tái tạo các nghiên cứu trên tại nhiều thị trường vốn khác nhau trên thế giới, bao gồm các công trình của Deakin (1972), Altman và cộng sự (1977), Taffler (1984), Zavgren (1985), Theodossiou (1993) và Ginoglou cùng cộng sự (2002) Tuy nhiên, các nền kinh tế mới nổi vẫn chưa thu hút nhiều sự chú ý đối với đề tài này, chủ yếu do lịch sử ngắn ngủi của các thị trường tài chính tại đây.
Khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã làm nổi bật tầm quan trọng của việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính, giúp các công ty phát triển chính sách phù hợp với từng giai đoạn thị trường Khi cấu trúc tài chính ngày càng phức tạp, việc dự đoán nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính trở nên khó khăn hơn Tình trạng này không chỉ do các yếu tố nội bộ mà còn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài Hiện nay, các mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính thường chỉ tập trung vào yếu tố nội bộ hoặc yếu tố bên ngoài, dẫn đến việc không phát huy tối đa khả năng đánh giá Do đó, cần có phương pháp đánh giá chính xác hơn để giúp các nhà quản lý đưa ra các quyết định kịp thời và hiệu quả.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế công trình nghiên cứu về cách tránh kiệt quệ tài chính để nâng cao giá trị công ty Tác giả tiến hành đánh giá khả năng của các biện pháp tài chính nhằm cải thiện tình hình tài chính và tối ưu hóa hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu này đóng góp vào việc phát triển các chiến lược bền vững cho các công ty, giúp họ vượt qua khó khăn tài chính và gia tăng giá trị lâu dài.
Bài viết "Kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam" đề xuất một mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Mô hình này kết hợp dữ liệu tài chính nội bộ của công ty với dữ liệu thị trường và yếu tố vĩ mô bên ngoài, nhằm cung cấp cái nhìn toàn diện về tình hình tài chính của các doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu chung: Đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra gợi ý chính sách đối với các công ty này
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Đo lường ảnh hưởng của các yếu tố như khả năng sinh lời, lợi nhuận giữ lại và chi phí tài chính là rất quan trọng trong việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến tình hình tài chính hiện tại mà còn định hình triển vọng phát triển bền vững của doanh nghiệp trong tương lai Việc phân tích sâu sắc các yếu tố này giúp nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về rủi ro tài chính mà các công ty có thể gặp phải.
Đưa ra gợi ý chính sách đối với các công ty nhằm giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Câu hỏi nghiên cứu
Các yếu tố nào có ảnh hưởng đến việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính?
Khả năng sinh lời, chi phí tài chính và lợi nhuận giữ lại đều có tác động quan trọng đến tình hình tài chính của các công ty niêm yết Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng tạo ra lợi nhuận mà còn quyết định khả năng duy trì và phát triển bền vững của doanh nghiệp Khi chi phí tài chính gia tăng, khả năng sinh lời có thể bị ảnh hưởng tiêu cực, dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính Do đó, việc quản lý hiệu quả các yếu tố này là rất cần thiết để đảm bảo sự ổn định và tăng trưởng cho các công ty niêm yết.
Gợi ý chính sách gì để giúp các công ty giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu này tập trung vào 684 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội tính đến ngày 31/12/2016, loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm, trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2016.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng dữ liệu bảng (panel data) kết hợp với mô hình hồi quy logit, dựa trên nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008), nhằm đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Luận văn áp dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích và xử lý số liệu, nhằm đánh giá tình hình kiệt quệ tài chính qua các năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Kết cấu luận văn
Bài nghiên cứu gồm 5 chương thể hiện theo trình tự sau:
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4: Phương pháp nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính
2.1.1 Định nghĩa kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính có hai quan điểm chính: Thứ nhất, đó là tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời, thể hiện qua kết quả kinh doanh thua lỗ kéo dài (Gilbert và cộng sự, 1990) Thứ hai, một công ty được coi là kiệt quệ tài chính khi thông báo phá sản hoặc không còn khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ (Beaver, 1966).
Theo nghiên cứu của Theo Gilbert và cộng sự (1990), kiệt quệ tài chính không bị ảnh hưởng bởi thủ tục pháp lý của quốc gia, mà là giai đoạn đầu trong chu kỳ cho phép công ty thực hiện các chính sách tái cấu trúc nợ để phục hồi mà không phải chịu các chi phí hành chính và trực tiếp liên quan đến phá sản Brown, James và Mooradian (1993) xác định rằng một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi nó thực hiện các biện pháp cơ cấu lại nợ để tránh vỡ nợ.
Theo nghiên cứu của Opler và Titman (1994), kiệt quệ tài chính được định nghĩa qua hai hình thức: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ và nỗ lực cơ cấu lại khoản nợ để tránh tình trạng vỡ nợ Sự kiện này không chỉ tốn kém mà còn ảnh hưởng nghiêm trọng đến mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên quan, khiến cho công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn mới và gia tăng chi phí vay vốn.
Kiệt quệ tài chính là tình trạng mà dòng tiền của công ty rất hạn chế, dẫn đến thiệt hại mà chưa đến mức mất khả năng thanh toán nợ Theo Gestel và cộng sự (2006), nguyên nhân chính của kiệt quệ tài chính là do thua lỗ kéo dài, xuất phát từ sự mất cân đối giữa nợ và giá trị tài sản, gây ra tình trạng mất thanh khoản tạm thời cho công ty.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi cá nhân hoặc doanh nghiệp không thể thực hiện các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ hoặc gặp khó khăn trong việc đáp ứng các cam kết này Tình trạng này có thể dẫn đến nhiều hậu quả nghiêm trọng, bao gồm sự mất niềm tin từ các đối tác và khả năng tiếp cận vốn trong tương lai.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 379)
2.1.2 Nhận biết kiệt quệ tài chính
Công ty rơi vào tình trạng kinh doanh thua lỗ trong ít nhất 3 năm liên tiếp, không thể thực hiện việc thanh toán cổ tức (Denis và Denis, 1995)
Công ty kinh doanh lỗ trong nhiều năm liền, trì hoãn việc thanh toán cổ tức, tài cơ cấu nợ và giảm quy mô hoạt động (Platt và Platt, 2002)
Việc nhận diện kiệt quệ tài chính có thể thực hiện thông qua việc kết hợp phân tích chỉ số tài chính và các yếu tố thị trường Phương pháp này giúp các nhà nghiên cứu hiểu rõ bản chất phức tạp và không đồng nhất của hiện tượng kiệt quệ, bằng cách xem xét các yếu tố nội sinh và ngoại sinh.
Opler và Titman (1994) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất sinh lời trung bình của cổ phiếu để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các chỉ số tài chính có thể phản ánh sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
Theo Whitaker (1999), một công ty được coi là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi dòng tiền không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và giá trị thị trường của công ty giảm sút Tuy nhiên, việc sử dụng dòng tiền để xác định tình trạng kiệt quệ có thể không chính xác, vì một công ty có thể gặp khó khăn về thanh khoản tạm thời nhưng vẫn có thể huy động vốn từ bên ngoài Do đó, dòng tiền chỉ nên được xem là yếu tố hỗ trợ trong việc phân loại các công ty kiệt quệ tài chính.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
2.1.3 Một số nghiên cứu về mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính 2.1.3.1 Mô hình Z-score
Mô hình Z-score của Altman, được xây dựng vào năm 1968, là một trong những phương pháp đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính đầu tiên và vẫn đang được áp dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu hiện nay liên quan đến vấn đề này.
Mô hình Z-score đã trải qua nhiều lần sửa chữa và cải tiến để phù hợp với các mẫu nghiên cứu và nâng cao độ chính xác trong dự báo Altman sử dụng phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt MDA để xác định trọng số của từng biến trong mô hình Một trong những ưu điểm nổi bật của Z-score là khả năng xem xét toàn bộ tập hợp các đặc điểm chung của các công ty, cùng với sự tương tác giữa chúng Hơn nữa, tính linh hoạt của mô hình cho phép chỉ cần một lượng nhỏ chỉ số đo lường để truyền đạt thông tin phong phú Z-score hoạt động như một phân tích tuyến tính, trong đó các chỉ số được gán trọng số khách quan và tổng hợp thành một chỉ số duy nhất, từ đó phân loại các công ty vào các nhóm cần phân tích (kiệt quệ hay không kiệt quệ).
Bên cạnh những ưu điểm nêu trên, mô hình Z-score vẫn tồn tại những nhược điểm chưa thể khắc phục như:
Thứ nhất, yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm xảy ra kiệt quệ tài chính và phân phối của các biến dự báo
Mô hình Z-score cung cấp một bảng điểm kém trực quan, vì nó chủ yếu hoạt động như một công cụ xếp loại thứ bậc trong phân tích đa yếu tố phân biệt.
Vấn đề phân loại công ty thất bại và không thất bại trong mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt dựa trên tiêu chí quy mô công ty và ngành có thể dẫn đến sự phân loại tùy tiện.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Mô hình Z-score ban đầu bao gồm 22 yếu tố để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty Sau quá trình lựa chọn và sàng lọc, tác giả đã xác định 5 yếu tố tiềm năng nhất.
Tổng tài sản ; X 2 = Lợi nhuận giữ lại
Tổng tài sản ; X 4 Giá thị trường của vốn cổ phần
Giá trị sổ sách của nợ ; X 5 = Doanh thu
Mô hình Z-score dành cho các công ty sản xuất sẽ có dạng:
Nếu Z> 2.99: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
Nếu 1.8< Z< 2.99: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản
Nếu Z< 1.8: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao
Chỉ số Z-score ban đầu được sử dụng để đánh giá khả năng phá sản của doanh nghiệp sản xuất, nhưng sau đó đã được mở rộng với các chỉ số Z’ và Z’’ để áp dụng cho nhiều loại hình doanh nghiệp khác nhau Altman và cộng sự đã phát triển mô hình Zeta vào năm 1977, cải tiến so với mô hình Z-score, cho phép đánh giá hiệu quả cho cả doanh nghiệp lớn và vừa, với khả năng dự đoán rủi ro lên đến 5 năm, trong khi mô hình Z-score chỉ đạt độ chính xác cao trong 1 đến 2 năm Mô hình này dựa trên 7 yếu tố chính ảnh hưởng đến rủi ro kiệt quệ tài chính, bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản, sự ổn định lợi nhuận, mức nợ, khả năng sinh lợi tích lũy, tính thanh khoản, vốn hóa và quy mô doanh nghiệp.
2.1.3.2 Mô hình hồi quy logit
Thực trạng kiệt quệ tài chính
Trong những năm gần đây, đặc biệt sau khủng hoảng kinh tế 2008, tình trạng kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phổ biến Để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, Sở giao dịch chứng khoán đã thiết lập các tiêu chí nhằm xác định và khoanh vùng các công ty gặp khó khăn về tài chính.
Theo quy chế niêm yết tại HOSE ban hành ngày 13/01/2014, các cổ phiếu bị đưa vào diện bị kiểm soát khi:
Vốn điều lệ của tổ chức có cổ phiếu, trái phiếu niêm yết sẽ bị giảm xuống dưới 120 tỷ đồng Việt Nam theo giá trị ghi trên báo cáo tài chính kỳ kế tiếp Ngoài ra, nếu lợi nhuận sau thuế trên báo cáo tài chính kiểm toán năm kế tiếp của công ty là số âm, tình hình tài chính của tổ chức sẽ gặp khó khăn.
Lỗ lũy kế vượt quá vốn điều lệ thực góp tại báo cáo tài chính bán niên soát xét gần nhất; và/hoặc
Tổ chức niêm yết ngừng hoặc bị ngừng các hoạt động sản xuất kinh doanh chính từ chín (09) tháng trở lên; và/hoặc
Không thực hiện công bố thông tin theo yêu cầu của Ủy ban chứng khoán nhà nước/ Sở giao dịch chứng khoán
Theo quy chế niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), các điều kiện để chứng khoán bị đưa vào diện cảnh báo tương tự như các quy định hiện hành, nhưng có một số điểm khác biệt, đặc biệt là khi vốn điều lệ giảm xuống dưới mức quy định.
10 tỷ đồng tại báo cáo tài chính thời điểm gần nhất, cổ phiếu không có giao dịch trong vòng 60 ngày
Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang gia tăng trong diện cảnh báo, kiểm soát, hoặc thậm chí bị tạm dừng giao dịch và hủy niêm yết Nguyên nhân chủ yếu là do các báo cáo tài chính cho thấy lỗ lũy kế và mất khả năng thanh khoản, với tình trạng này xảy ra nhiều hơn so với thời kỳ trước năm 2008.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết bị đưa vào diện cảnh báo, kiểm soát và huỷ niêm yết từ năm 2013 đến năm 2016
Tình trạng Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015 Năm 2016
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
Nguồn: do tác giả tổng hợp
Sau khi xác định các trường hợp công ty gặp khó khăn tài chính theo tiêu chí quy chế niêm yết, Sở giao dịch chứng khoán sẽ thực hiện các biện pháp như chuyển sang diện cảnh báo, kiểm soát hoặc kiểm soát đặc biệt.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế cần chú trọng đến vấn đề tạm ngừng giao dịch hoặc hủy niêm yết, và chỉ nên thực hiện khi nguyên nhân dẫn đến tình trạng này được khắc phục triệt để.
Hữu Liên Á Châu (HLA) đã bị hủy niêm yết trên HOSE vào tháng 2/2015 do lỗ lũy kế lên tới 656 tỷ đồng, gần gấp đôi vốn thực góp 344 tỷ đồng, dẫn đến vốn chủ sở hữu âm 167 tỷ đồng Báo cáo tài chính quý 4/2014 cho thấy lỗ ròng năm 2014 là 436.7 tỷ đồng, tăng thêm 39 tỷ đồng do phải trích lập dự phòng giảm giá cho các khoản phải thu, hàng tồn kho và chi phí phát sinh Đến 30/09/2014, giá trị đầu tư tài chính dài hạn chỉ còn 8.54 tỷ đồng, trong khi tổng tài sản giảm còn 1,049.5 tỷ đồng, chỉ bằng 50% so với đầu niên độ, với hàng tồn kho giảm gần 5 lần xuống 176.2 tỷ đồng Mặc dù nợ phải trả giảm, nhưng vẫn ở mức 1,215 tỷ đồng, tương đương 115.76% tổng tài sản Đến 31/12/2016, tổng tài sản giảm 484 tỷ đồng, tương đương 35%, trong khi nợ vẫn cao hơn tổng tài sản, đạt 1,455 tỷ đồng, với nợ ngắn hạn chiếm 49% Vốn chủ sở hữu âm, riêng năm 2016 âm 970 tỷ đồng, cho thấy sự không chắc chắn về khả năng hoạt động liên tục của Công ty.
Vào ngày 26/02/2016, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) thông báo đưa cổ phiếu VIS của Công ty Cổ phần Thép Việt Ý vào diện kiểm soát từ ngày 04/03/2016, đồng thời cổ phiếu này sẽ bị tạm ngừng giao dịch Nguyên nhân là do lợi nhuận sau thuế năm 2015 của Thép Việt Ý ghi nhận âm 51.9 tỷ đồng, và lợi nhuận sau thuế chưa phân phối trong hai năm 2014 và 2015 cũng lần lượt là -19.46 tỷ đồng và -71.35 tỷ đồng.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế khoán thành phố Hồ Chí Minh chỉ ra rằng lỗ lũy kế chủ yếu xuất phát từ sự biến động khó lường của giá thép trên thị trường, sự cạnh tranh gay gắt từ các công ty thép Trung Quốc, và ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái Bên cạnh đó, tỉ lệ ký quỹ cao đối với hàng hóa nhập khẩu và tình trạng bị động về vốn trong ngắn hạn do vòng quay vốn lưu động lớn cũng góp phần vào tình hình này.
Vào ngày 30/05/2016, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận một tin tức tiêu cực khi hơn 43,5 triệu cổ phiếu của Công ty cổ phần Thuận Thảo (mã GTT) chính thức bị hủy niêm yết Ngày giao dịch cuối cùng của cổ phiếu GTT là 27/05/2016, và nguyên nhân hủy niêm yết là do tổng số lỗ lũy kế vượt quá vốn điều lệ thực góp theo báo cáo tài chính kiểm toán năm.
Tính đến ngày 31/12/2015, GTT ghi nhận lợi nhuận sau thuế chưa phân phối âm 621,5 tỷ đồng, trong khi vốn điều lệ thực góp chỉ đạt 435 tỷ đồng, dẫn đến nguy cơ bị hủy niêm yết theo quy định tại Điểm đ Khoản 1 Điều 60 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP Vào ngày 25/03/2016, sau hai lần tổ chức Đại hội cổ đông thường niên 2016, GTT đã thông qua kế hoạch với doanh thu gần.
Trong quý 1/2016, GTT chỉ đạt doanh thu thuần hơn 41 tỷ đồng, giảm 30% so với cùng kỳ năm trước, và chịu khoản lỗ gần 64 tỷ đồng, nâng tổng lỗ lũy kế lên hơn 685 tỷ đồng Nguyên nhân chính dẫn đến lỗ là do xóa nợ gần 39 tỷ đồng cho Công ty cổ phần Cẩm Hà theo thỏa thuận chấm dứt hợp đồng trước hạn Vốn chủ sở hữu của GTT hiện âm gần 239 tỷ đồng, ghi nhận quý thứ 5 liên tiếp công ty này chìm trong thua lỗ.
Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính
Nguyên nhân nội sinh là khả năng quản trị kinh doanh của ban giám đốc:
Công ty cổ phần thuỷ sản Bình An là một ví dụ tiêu biểu trong việc đánh giá kết quả kinh doanh so với các công ty khác trong cùng ngành, như đã được đề cập bởi Asquith và cộng sự (1994) Trên sổ sách, giá trị tài sản của công ty này phản ánh rõ nét hiệu suất hoạt động của nó.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế cho thấy rằng tài sản của công ty đạt hàng nghìn tỉ đồng, nhưng phần lớn là tài sản cố định, trong khi tài sản ngắn hạn chủ yếu là hàng tồn kho và các khoản phải thu Việc tính toán không chính xác về hàng tồn kho và sức tiêu thụ thị trường đã dẫn đến tình trạng vốn bị ứ đọng, khiến công ty gặp khó khăn trong thanh toán và bị ngân hàng xiết nợ Để vượt qua khó khăn, công ty buộc phải thanh lý tài sản và bán cổ phần cho ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn-Hà Nội (SHB).
Lạm phát cao tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế và hoạt động của các công ty, nhưng ảnh hưởng của tỷ lệ lạm phát đến tình hình kinh doanh của các công ty chủ yếu mang tính gián tiếp (Opler và Titman).
Năm 2011 đánh dấu một giai đoạn khủng hoảng lạm phát tại Việt Nam, với tỷ lệ lạm phát khởi đầu ở mức 7% và tăng vọt lên hơn 22% vào giữa năm, trở thành mức cao nhất Châu Á và thứ hai thế giới, chỉ sau Venezuela Để đối phó với tình hình này, chính phủ đã triển khai các biện pháp mạnh mẽ nhằm kiểm soát lạm phát Đến cuối năm 2011, tỷ lệ lạm phát bắt đầu giảm dần xuống còn 18% Nỗ lực này giúp ổn định giá cả và tránh tình trạng hỗn loạn kinh tế Đến năm 2016, tỷ lệ lạm phát đã được duy trì dưới 5%, theo mục tiêu của Chính phủ Lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động sản xuất và kinh doanh, làm tăng chi phí nguyên vật liệu và hàng hóa, từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Áp lực lãi vay từ ngân hàng:
Nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính thường nhấn mạnh chi phí lãi vay như một nguyên nhân ngoại sinh quan trọng, được đề cập trong các công trình của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), Zmijewski (1984), Gilbert và cộng sự (1990), Routledge và Gadenne (2000), Platt và Platt (2002), và Pindado và cộng sự (2008) Đến cuối năm 2015, tỷ lệ lạm phát đã giảm xuống mức rất thấp, chỉ còn khoảng 0.6%.
Năm 2011, tỷ lệ lạm phát đạt 18%, buộc các ngân hàng phải giữ lãi suất cho vay trên 20%/năm để bù đắp thiệt hại do lạm phát Điều này khiến các công ty sử dụng nhiều nợ vay hoặc không quản lý tài chính hiệu quả dễ rơi vào tình trạng thua lỗ hoặc phá sản Với lãi suất cao và lợi nhuận thấp, việc duy trì tỷ lệ nợ cao tiềm ẩn nguy cơ mất thanh khoản lớn cho các doanh nghiệp.
Hình 3.2: Tỉ lệ lạm phát qua các năm Đơn vị: %
Nguồn: số liệu từ Tổng cục thống kê năm 2004-2016
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Biến động tỷ giá hối đoái:
Biến động tỷ giá hối đoái ảnh hưởng gián tiếp đến tình hình kinh doanh và chi phí tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Nance và cộng sự (1993) Kể từ cuối năm 2016, đồng USD đã liên tục tăng giá, đạt mức cao kỷ lục trong 13 năm qua, chủ yếu do các nhà đầu tư tin tưởng vào sự tăng trưởng nhanh chóng của nền kinh tế Mỹ nhờ vào các chính sách chi tiêu cho cơ sở hạ tầng, cắt giảm thuế và bảo hộ thương mại của Tổng thống Donald Trump Sự biến động này đã tác động mạnh đến các công ty xuất nhập khẩu, khi thị trường và các đối tác thương mại đang trải qua sự thay đổi lớn.
Sự tăng giá của đồng USD so với các ngoại tệ khác đã tác động mạnh mẽ đến việc tiêu thụ hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam Sức mua giảm sút và các đối tác nhập khẩu gặp khó khăn Trên thị trường quốc tế, USD đóng vai trò là phương tiện thanh toán chủ yếu, khiến giá trị các đồng tiền khác đều bị ảnh hưởng Khi USD tăng giá, hàng hóa trở nên đắt đỏ hơn, dẫn đến nhu cầu nhập khẩu từ các bạn hàng giảm mạnh.
Các công ty nhập khẩu đang gặp nhiều khó khăn do biến động giá USD cao, dẫn đến chi phí nhập khẩu tăng và giá cả hàng hóa phải điều chỉnh tăng để bù đắp Tuy nhiên, việc tăng giá sẽ ảnh hưởng xấu đến lượng tiêu thụ hàng hóa, gây thiệt hại lớn cho doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam có truyền thống nhập siêu.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Các biện pháp khắc phục kiệt quệ tài chính trong trường hợp thực tế tại Việt
Khi gặp khó khăn tài chính nghiêm trọng, nhiều công ty đã lựa chọn giải pháp tạm thời như bán tài sản, chuyển nhượng dự án hoặc thậm chí bán toàn bộ công ty để giảm bớt gánh nặng nợ nần.
Năm 2010, công ty cổ phần hàng hải Đông Đô (DDM) ghi nhận lỗ 74.31 tỷ đồng và gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản vay ngân hàng Tại Đại hội cổ đông thường niên năm 2011, các cổ đông đã quyết định chào bán tàu chở hàng Đông Phong với giá trị sổ sách còn lại là 45.2 tỷ đồng Công ty cũng dự định bán cặp tàu container Đông Mai và Đông Du để cắt lỗ và tái cơ cấu Ngoài ra, DDM sẽ chuyển nhượng quyền sử dụng đất và tài sản gắn liền tại số 11 đường Biệt Thự, Nha Trang với giá khoảng 2 tỷ đồng.
Hình 3.3: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng cuối kỳ Đơn vị: đồng/USD
Nguồn: số liệu từ Ngân hàng Nhà Nước
Luận văn thạc sĩ Kinh tế trình bày về thủ tục bán toàn bộ diện tích 1,763.34 m² sàn nhà tại Lạc Trung, Hà Nội nhằm bổ sung năng lực tài chính cho công ty.
Sự kiện nhiều lãnh đạo công ty cổ phần dược Viễn Đông (DVD) bị bắt giữ do thao túng thị trường đã đẩy công ty này đến bờ vực phá sản Các cổ đông đã đồng ý kế hoạch bán một số tài sản để thanh toán khoản lãi vay 728 tỷ đồng và bổ sung nguồn vốn hoạt động Cụ thể, DVD dự kiến bán nhà máy Lili of France cho Ngân hàng An Bình với giá 300 tỷ đồng và thuê lại để duy trì sản xuất Ngoài ra, công ty cũng đã bán thửa đất tại số 88 Luỹ Bán Bích với giá trị sổ sách 26.3 tỷ đồng và cổ phiếu Savifarm trị giá 36.6 tỷ đồng.
Các doanh nghiệp bất động sản đang tích cực chuyển nhượng các dự án, điển hình như công ty cổ phần xây dựng và phát triển đô thị Bà Rịa-Vũng Tàu (UDC) đã chuyển nhượng dự án chung cư Bàu Sen tại Vũng Tàu Bên cạnh đó, công ty cổ phần hợp tác kinh tế và xuất nhập khẩu Savimex (SAV) cũng đang kêu gọi đối tác đầu tư vào dự án khu nhà ở tại phường Phú Mỹ, quận 7, thành phố Hồ Chí Minh.
Bán tài sản, giải thể hoặc bán công ty con là biện pháp tạm thời giúp công ty tái cấu trúc và thoát khỏi khủng hoảng tài chính Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đều thành công sau khi thực hiện những giải pháp này Chẳng hạn, công ty cổ phần dược Viễn Đông (DVD) đã bán tài sản và tái cấu trúc nhưng vẫn không thể cải thiện tình hình, dẫn đến việc chủ nợ phải nộp đơn yêu cầu phá sản Do đó, việc bán tài sản chỉ là giải pháp ngắn hạn, trong khi các công ty cần tiến hành tái cấu trúc hợp lý và đánh giá lại tình hình sản xuất kinh doanh để có những bước đi phù hợp nhằm phục hồi hoạt động doanh nghiệp.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
3.4.2 Chuyển nhượng và sáp nhập (M&A):
Trong bối cảnh thị trường hiện nay, hoạt động M&A đang diễn ra sôi động, nhằm nâng cao năng lực tài chính và tái cấu trúc hệ thống quản lý Nhiều công ty đang tìm kiếm cơ hội M&A để giảm chi phí vận hành và tăng quy mô hoạt động, từ đó thu hút nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Đặc biệt, nhóm ngân hàng thương mại cổ phần là đại diện tiêu biểu cho xu hướng này, khi họ đang nỗ lực cải thiện hiệu quả hoạt động để cạnh tranh trong nền kinh tế khốc liệt.
Trường hợp điển hình về vốn hoá nợ để giải quyết khó khăn tài chính là công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai vào năm 2014 Công ty này đối mặt với khoản nợ hơn 4,000 tỷ đồng, gần gấp đôi vốn chủ sở hữu, trong khi lợi nhuận sau thuế chỉ đạt khoảng 2 tỷ đồng mỗi quý Để vượt qua tình trạng này, Quốc Cường Gia Lai đã chào bán hơn 145 triệu cổ phần nhằm cấn trừ công nợ trị giá 1,400 tỷ đồng cho các chủ nợ, đồng thời tăng vốn điều lệ lên gấp đôi Qua đó, công ty đã thực hiện thành công giải pháp vốn hoá nợ, giúp giảm nợ phải trả và mở ra cơ hội tiếp cận nguồn vốn mới.
Công ty cổ phần thuỷ sản Phương Nam đã phát hành cổ phiếu để giảm nợ vay tại Ngân hàng Liên Việt và Ngân hàng An Bình Ngân hàng Sài Gòn-Hà Nội (SHB) đã trở thành chủ sở hữu của công ty cổ phần thuỷ sản Bình An do tình hình tài chính khó khăn Việc tái cấu trúc công ty thuỷ sản Phương Nam thông qua vốn hoá đã mang lại kết quả tích cực, với kim ngạch xuất khẩu tăng mạnh và nhiều khách hàng truyền thống trở lại sau vài tháng.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Gần đây, nhiều thương vụ vốn hóa nợ đã diễn ra liên tiếp, đáng chú ý là các công ty như Xi măng Hà Tiên 1 (HT1), địa ốc Hoàng Quân (HQC) và công ty Mirae (KMR).
Việc vốn hoá nợ đã giúp các công ty giảm áp lực trả nợ và cải thiện hoạt động kinh doanh, đồng thời hỗ trợ ngân hàng trong việc giảm nợ xấu Những kết quả tích cực từ các công ty như thuỷ sản Phương Nam, cùng với kỳ vọng giảm nợ xấu, đã thúc đẩy cả cơ quan quản lý nhà nước và doanh nghiệp chú trọng đến chuyển nợ thành vốn cổ phần Một ví dụ điển hình là Ngân hàng Nhà Nước đã chấp thuận cho Vietinbank tái cấu trúc khoản nợ của Vinalines, trị giá hơn 5,000 tỷ đồng, bằng cách chuyển đổi thành vốn cổ phần.
3.4.4 Tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng
Ngoài 3 giải pháp đã phân tích ở trên, các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính còn có thể thu hút vốn thiếu hụt bằng cách phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng Tuy nhiên, giải pháp tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu rộng rãi ra công chúng có vẻ khó khả thi hơn cả so với 3 giải pháp đã nêu trên Vào thời điểm triển khai vốn hoá nợ, tình hình tài chính của các công ty này đang gặp khó khăn lớn, do vậy nếu chọn phương án phát hành thêm để huy động vốn sẽ khó thu hút nhà đầu tư tham gia
Trường hợp Xi măng Hà Tiên 1 (HT1) nổi bật khi Vicem quyết định tăng sở hữu bằng cách chuyển đổi 1,200 tỷ đồng nợ thành vốn góp dưới dạng cổ phần, gây nhiều tranh cãi trên thị trường tài chính Trước khi chuyển đổi, HT1 ghi nhận lỗ sau thuế 71 tỷ đồng trong 3 quý đầu năm 2013, với nợ phải trả lên đến 11,000 tỷ đồng, trong khi vốn chủ sở hữu chỉ gần 2,000 tỷ đồng Trong bối cảnh kinh doanh khó khăn này, quyết định của Vicem mua 120 triệu cổ phiếu với giá 10,000 đồng, trong khi giá thị trường chỉ 5,200 đồng, khiến nhiều người khó hiểu.
Việc thu hút nhà đầu tư mua cổ phiếu của các công ty gặp khó khăn tài chính đang gặp nhiều thách thức Một trong những nguyên nhân chính là sự khó khăn trong việc tăng vốn.
Việc phát hành thêm cổ phiếu trong luận văn thạc sĩ Kinh tế gặp phải nhiều thủ tục phức tạp và tốn kém Các công ty phát hành phải chịu sự kiểm tra nghiêm ngặt, đặc biệt với cổ phiếu có giá trị dưới 10,000 đồng Nhiều nhà đầu tư cho rằng, ngoài các công ty liên quan hoặc cổ đông lớn, việc các chủ nợ tại Quốc Cường Gia Lai, Xi măng Hà Tiên 1, Địa ốc Hoàng Quân chấp nhận đổi nợ thành vốn cổ phần với giá phát hành cao hơn thị giá là điều khó khả thi.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Các giả thuyết của mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Pindado và cộng sự (2008) để phát triển mô hình ước lượng khả năng xảy ra các sự kiện trong tương lai (ex-ante) và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty trước khi phá sản, không chú trọng đến kết quả pháp lý mà các công ty này có thể gặp phải, như tự hồi phục, được giải cứu hoặc bị phá sản Điều này khác với các nghiên cứu trước, khi sự kiện phá sản được coi là tiêu chí phân loại công ty kiệt quệ tài chính, dẫn đến nhiều hạn chế trong việc đánh giá tình hình tài chính của các công ty.
Các giả thuyết của mô hình nghiên cứu như sau:
𝐻 1 : Yếu tố khả năng sinh lợi có tác động ngược chiều tới khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
𝐻 2 : Yếu tố chi phí tài chính có tác động cùng chiều tới khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
𝐻 3 : Yếu tố thu nhập giữ lại có tác động ngược chiều tới khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Hiện nay, có hai phương pháp phổ biến để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp: phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt và phương pháp hồi quy logit Tuy nhiên, phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt gặp phải một số nhược điểm, bao gồm yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm và yêu cầu các biến giải thích phải có phân phối chuẩn.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế cho thấy rằng mô hình xác suất chỉ cung cấp bảng điểm, và việc phân loại công ty kiệt quệ tài chính hay không chỉ hiệu quả ở những quốc gia có sự phân biệt rõ ràng giữa hai loại hình này Ngược lại, ở các quốc gia mà tình trạng kiệt quệ tài chính chưa được xác định rõ, việc đánh giá khả năng kiệt quệ sẽ gặp khó khăn Do đó, trong bối cảnh này, mô hình hồi quy logit được xem là phương pháp phù hợp hơn để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả áp dụng mô hình hồi quy logit, dựa trên các lý thuyết tài chính cơ bản và nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008), để phân tích dữ liệu Mô hình này được thiết lập nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các biến số trong nghiên cứu.
𝑝𝑟𝑜𝑏 (𝑛𝑜 𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡)) là xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính
i đại diện cho công ty; t là thời gian
𝑑 𝑡 thể hiện ảnh hưởng thời gian; 𝜂 𝑖 thể hiện ảnh hưởng của yếu tố riêng biệt của từng công ty; 𝑢 𝑖𝑡 là phần dư
𝛽 1 , 𝛽 2 , 𝛽 3 là hệ số với kì vọng âm với 𝛽 1 và 𝛽 3 , kì vọng dương với 𝛽 2
Khả năng tạo ra lợi nhuận từ tổng tài sản có ảnh hưởng quan trọng đến nguy cơ kiệt quệ tài chính của công ty Hệ số ước lượng dự kiến sẽ có giá trị âm, cho thấy rằng những công ty có hiệu quả sử dụng tài sản cao trong hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ ít có khả năng gặp phải tình trạng kiệt quệ tài chính Ngược lại, những công ty kém hiệu quả trong việc sử dụng tài sản sẽ có nguy cơ cao hơn.
Hệ số β 2 cho thấy mối liên hệ giữa chi phí tài chính và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, với kỳ vọng giá trị dương Điều này có nghĩa là các công ty sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ nợ vay và có chi phí trả nợ cao sẽ tăng nguy cơ gặp phải kiệt quệ tài chính.
𝛽 3 chỉ ra sự ảnh hưởng của lợi nhuận giữ lại lên khả năng xảy ra kiệt quệ;
Một luận văn thạc sĩ về Kinh tế chỉ ra rằng, việc công ty duy trì nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào sẽ hỗ trợ cho các kế hoạch phát triển và tái đầu tư trong tương lai Điều này giúp công ty tránh khỏi những cú sốc tài chính và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính Do đó, hệ số lợi nhuận giữ lại này được kỳ vọng sẽ có giá trị âm.
Biến phụ thuộc là biến nhị phân, với giá trị 0 khi công ty không gặp khó khăn tài chính và giá trị 1 khi công ty đáp ứng cả hai điều kiện.
EBITDA của công ty đã thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp, điều này cho thấy công ty không thể tạo ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh đủ để đáp ứng nghĩa vụ tài chính của mình.
Giá chứng khoán của các công ty này sụt giảm trong 2 năm liên tiếp
Trong bài nghiên cứu, các biến độc lập được lựa chọn nhằm đo lường khả năng sinh lợi, chi phí tài chính và thu nhập giữ lại Những biến này không chỉ được lý thuyết tài chính đề cập mà còn được kiểm nghiệm thực tiễn, cho thấy khả năng giải thích cao nhất trong các mô hình của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), và nghiên cứu của Begley và cộng sự.
Biến độc lập đầu tiên trong mô hình nghiên cứu là khả năng sinh lợi (EBIT/RTA), phản ánh hiệu quả quản lý tài sản và khả năng tạo ra lợi nhuận để thanh toán nghĩa vụ tài chính Tỉ số này hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi thuế và đòn bẩy tài chính, đồng thời thể hiện khả năng thanh khoản của doanh nghiệp, điều mà ngân hàng và trái chủ xem xét khi tăng hạn mức vay hoặc nới lỏng thời gian trả nợ Doanh nghiệp có khả năng khai thác hiệu quả tài sản sẽ ít có nguy cơ gặp khó khăn tài chính hơn.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Do đó, tỉ số này có kì vọng tác động ngược chiều lên khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
Biến độc lập thứ hai, chi phí tài chính (FE/RTA), được sử dụng thay thế cho tỉ số nợ vì nhiều nghiên cứu cho thấy nó giải thích kiệt quệ tài chính tốt hơn nợ vay (Andrade và Kaplan, 1998) Nghiên cứu của Asquith et al (1994) chỉ ra rằng chi phí tài chính hấp thụ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính Altman et al (1977) đã thay thế biến đòn bẩy bằng biến duy trì nợ vay trong mô hình, giúp xem xét lợi ích tiềm tàng của đòn bẩy (Jensen, 1986, 1989) Nghiên cứu của Begley et al (1996) cho thấy mô hình Z-score ước lượng cho kết quả tốt hơn nhờ điều chỉnh độ lệch của biến đòn bẩy, giảm ảnh hưởng của nó lên độ chính xác của mô hình Do đó, các nghiên cứu gần đây khẳng định rằng chi phí tài chính là yếu tố thích hợp hơn so với nợ vay, và mô hình nghiên cứu trong bài sẽ bao gồm biến chi phí tài chính, kỳ vọng có giá trị cùng chiều với khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Biến thu nhập giữ lại (RE/RTA) được sử dụng trong nghiên cứu này là yếu tố quan trọng theo lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer và Majluf (1984) Tổng thu nhập giữ lại của công ty là nguồn vốn ưu tiên hàng đầu cho tái đầu tư, có chi phí thấp nhất và cho phép công ty chủ động trong kế hoạch sử dụng Điều này giúp công ty tránh bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài như yêu cầu của chủ nợ và chi phí huy động vốn Ngoài ra, nguồn thu nhập giữ lại cũng cung cấp cái nhìn về tình hình tài chính của công ty trong tương lai, cho thấy khả năng tránh kiệt quệ tài chính Routledge và Gadenne (2000) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của lợi nhuận trong quá khứ trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động và khả năng tự tài trợ của công ty.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế tương lai của doanh nghiệp Biến này có kì vọng âm so với khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
Tác giả bắt đầu bằng việc ước lượng mô hình hồi quy logit đã xây dựng Mặc dù kết quả ước lượng đồng nhất, nhưng hiệu quả và độ lệch chuẩn 𝛽 lại bị sai lệch, dẫn đến kết quả ước lượng không chính xác Nguyên nhân chính của vấn đề này là hiện tượng phương sai thay đổi không thể quan sát được trong dữ liệu bảng.
Tác giả sẽ áp dụng phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi không quan sát được, từ đó kiểm tra lại mức ý nghĩa của các 𝛽 được ước lượng Mô hình dựa trên dữ liệu bảng bất cân xứng thường gặp hiện tượng phương sai thay đổi, dẫn đến các giá trị 𝛽 ước lượng có thể bị sai lệch và làm giảm độ chính xác của mô hình.
Dữ liệu
4.3.1 Mô tả dạng dữ liệu:
Luận văn thạc sĩ Kinh tế ngẫu nhiên và phụ thuộc vào một số đặc điểm nào đó sẽ giảm khả năng đại diện của mẫu cho tổng thể
Vấn đề về phương sai thay đổi không quan sát được là một yếu tố quan trọng trong ước lượng mô hình, vì nó có thể gây ra sai lệch trong kết quả Dữ liệu bảng mang lại lợi thế khi kết hợp các kỹ thuật ước lượng nhằm kiểm soát hiện tượng này Với nhiều điểm dữ liệu (it), bảng giúp tăng bậc tự do và giảm đa cộng tuyến giữa các biến độc lập, từ đó đảm bảo kết quả ước lượng các hệ số không bị chệch và đồng nhất.
Theo Baltagi (2008), dữ liệu bảng khác biệt so với dữ liệu chuỗi thời gian và không gian ở chỗ nó liên quan đến tính đặc thù của các quan sát theo thời gian, do đó cần có tính dị biệt trong các đơn vị này Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có khả năng xem xét tính không đồng nhất bằng cách phân tích các biến số đặc thù cho từng cá thể trong mẫu dữ liệu Bằng cách kết hợp các chuỗi thời gian và không gian, dữ liệu bảng cung cấp thông tin đa dạng hơn, giảm thiểu đa cộng tuyến giữa các biến số, và mang lại nhiều bậc tự do cùng hiệu quả hơn trong phân tích.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HNX và HOSE) với dữ liệu báo cáo tài chính liên tục trong ít nhất 6 năm, cho phép so sánh với các nghiên cứu quốc tế Dữ liệu được tổ chức theo đơn vị thời gian là năm và theo từng công ty niêm yết Bảng dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các công ty (ngoại trừ ngành tài chính, bảo hiểm, chứng khoán) đang hoạt động hoặc đã hủy niêm yết trên HNX và HOSE, với nguồn dữ liệu từ trang web www.vietstock.vn Thời kỳ nghiên cứu được xác định từ năm 2004 đến cuối năm.
Năm 2016, báo cáo tài chính hàng năm mới nhất được công bố vào cuối quý I năm 2017, phản ánh những biến động lớn trên thị trường tài chính và nền kinh tế Việt Nam Những sự kiện quan trọng bao gồm quyết định của chính phủ nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài lên 30% vào năm 2004 và 49% vào năm 2005, Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), cùng với khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008.
Tính đến ngày 31/12/2016, có 684 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch HNX và HOSE Trong số đó, 558 doanh nghiệp đáp ứng điều kiện có báo cáo tài chính hàng năm liên tục trong ít nhất 6 năm, được trình bày chi tiết trong Phụ lục 2.
Bảng 4.1: Số lượng công ty không kiệt quệ tài chính và công ty kiệt quệ tài chính trong mẫu
Bình thường Kiệt quệ tài chính Tổng cộng Tỷ lệ phần trăm kiệt quệ
Nguồn: thống kê của tác giả
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Dựa trên báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu đã chọn, tiến hành thu thập dữ liệu thô cho các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu.
Tổng tài sản theo giá trị sổ sách cuối năm t (TA it ): thể hiện trên bảng cân đối kế toán cuối mỗi năm tài chính
Giá trị sổ sách của tài sản cố định hữu hình vào cuối năm t (BF it) được thể hiện rõ ràng trong bảng cân đối kế toán hàng năm, nằm ở phần tài sản cố định hữu hình.
Giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình trong năm t được thể hiện trên bảng cân đối kế toán hàng năm, cụ thể ở phần tài sản cố định hữu hình.
Chi phí tài chính trong năm t (FE it ): thể hiện trên báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh cuối năm
Khấu hao trong năm t được xác định bằng cách tính chênh lệch giữa hao mòn lũy kế năm t và năm t-1 Trong các báo cáo tài chính, đặc biệt là báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp, khoản mục "Khấu hao" có thể được xem xét ở báo cáo lưu chuyển tiền tệ cuối năm t hoặc tổng các khoản khấu hao được nêu trong thuyết minh báo cáo tài chính cuối năm t.
Lợi nhuận (lỗ) trước thuế và lãi vay cuối năm t (EBIT it ): thể hiện trên báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm t
Lợi nhuận chưa phân phối cuối năm t (hay là lợi nhuận giữ lại cuối năm t) (RE it ): thể hiện trên bảng cân đối kế toán, phần nguồn vốn
Dữ liệu lịch sử về giá cổ phiếu của các công ty đáp ứng tiêu chí kiệt quệ tài chính, được xác định khi lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp, đã được niêm yết trên hai sàn giao dịch.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế dịch chứng khoán HOSE và HNX được thu thập trực tiếp từ trang mạng www.vietstock.vn theo giá trung bình từng năm
Dữ liệu về tỷ lệ lạm phát trong giá cả hàng hóa tiêu dùng tại Việt Nam được thu thập từ trang web chính thức của World Bank.
Để xác định biến phụ thuộc, tác giả phân loại các quan sát trong mẫu công ty thành hai nhóm "kiệt quệ" và "không kiệt quệ" dựa trên chỉ số EBITDA và chi phí tài chính, đồng thời thực hiện so sánh qua các năm.
- Tính toán EBITDA năm t = Lợi nhuận trước thuế (EBT) cuối năm t + Chi phí tài chính trong năm t + Khấu hao trong năm t
- Ghi nhận số liệu chi phí tài chính của công ty cuối năm t
Tóm tắt kết quả ước lượng
4.4.1 Kiểm định khác biệt trung bình hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính
Nghiên cứu này áp dụng kiểm định T-test để so sánh sự khác biệt về trung bình giữa hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính Các chỉ tiêu được xem xét bao gồm khả năng sinh lời, lợi nhuận giữ lại và chi phí tài chính, với giả thuyết kiểm định được thiết lập rõ ràng.
Giả thuyết 𝐻 0 : Trung bình của hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính trong các yếu tố kiểm định là như nhau
Giả thuyết 𝐻 1 : Có sự khác biệt trung bình giữa hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính trong các yếu tố kiểm định
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp kết quả kiểm định T-test
Chỉ tiêu EBIT/RTA FE/RTA RE/RTA
Trung bình nhóm kiệt quệ tài chính 0.0291483 0.0286208 -0.0369943
Trung bình nhóm không kiệt quệ tài chính 0.1262544 0.0179212 0.0593765
Giá trị thống kê t kiểm định 8.4314*** -7.4857*** 15.1035***
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu được (Phụ lục 1)
Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata cho thấy mức ý nghĩa thống kê cao 1%, bác bỏ giả thuyết Ho và chỉ ra sự khác biệt trung bình giữa hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính Cụ thể, nhóm không kiệt quệ tài chính có khả năng sinh lời và lợi nhuận giữ lại trung bình cao hơn so với nhóm kiệt quệ tài chính, trong khi nhóm kiệt quệ tài chính lại có chi phí tài chính trung bình cao hơn nhóm không kiệt quệ.
4.4.2 Phân tích kết quả hồi quy Đo lường tồn tại hay không sự tác động các nhân tố khả năng sinh lời, lợi nhuận giữ lại và chi phí tài chính đến khả năng kiệt quệ tài chính, với dữ liệu biến phụ thuộc nhị phân, tác giả sử dụng mô hình hồi quy Logit Tiếp cận hồi quy Logit cho phép biết được tác động của các biến độc lập đến xác suất xảy ra biến cố nhị phân trong biến phụ thuộc Tác giả tiếp cận ở hai phương pháp hồi quy Đầu tiên mô hình ước lượng gộp – là mô hình không xem xét sự khác biệt giữa các công ty và các năm, tiếp cận thứ hai là trên dữ liệu bảng, cho phép đo lường và kiểm soát sự khác biệt giữa các công ty và các năm trong mối quan hệ giữa các biến
Luận văn thạc sĩ Kinh tế
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình ước lượng gộp
Nguồn: Tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu được (Phụ lục 1)
Kết quả thực nghiệm mô hình ước lượng gộp cho thấy có tác động thống kê đáng kể ở mức 1% đối với cả ba biến Cụ thể, biến khả năng sinh lời và lợi nhuận giữ lại có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính, trong khi biến tỷ số chi phí tài chính lại tác động cùng chiều Nghiên cứu này của tác giả đạt được kỳ vọng tương tự như nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008).
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình dữ liệu bảng
Nguồn: Tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu được (Phụ lục 1)
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng cho kết quả tương tự như mô hình hồi quy gộp, nhưng mức ý nghĩa của các kết quả định lượng giảm xuống không đạt giá trị cao.
Trong nghiên cứu luận văn thạc sĩ Kinh tế, mô hình hồi quy gộp cho thấy chỉ tiêu khả năng sinh lời đạt mức ý nghĩa thống kê 1%, trong khi hai chỉ tiêu còn lại là chi phí tài chính và lợi nhuận giữ lại chỉ đạt ý nghĩa 5% và 10% tương ứng Kỳ vọng về dấu của các chỉ tiêu vẫn được thỏa mãn, tương đồng với kết quả nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008).
Thảo luận kết quả nghiên cứu
4.5.1 Bằng chứng ảnh hưởng của các nhân tố
Kết quả mô hình gộp cho thấy các biến độc lập có tác động có ý nghĩa (1%) đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, với độ lớn và dấu như kỳ vọng Tỷ suất sinh lợi và tỷ số lợi nhuận giữ lại có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ, trong khi tỷ số chi phí tài chính lại có tác động cùng chiều Giá trị kiểm định Wald và p-value khẳng định rằng các biến độc lập tác động đồng thời lên khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, bác bỏ giả thiết rằng các hệ số ước lượng của các biến độc lập đồng thời bằng 0.
Mô hình “hiệu ứng ngẫu nhiên” cho thấy kết quả đồng nhất với ước lượng “gộp” về dấu và độ lớn của hệ số hồi quy, củng cố mối quan hệ giữa các biến độc lập và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Kiểm định Wald xác nhận độ phù hợp của mô hình, bác bỏ giả thiết 𝐻 0 rằng các hệ số của các biến độc lập đồng thời bằng 0 Điều này cho thấy sự tác động của thay đổi trong môi trường kinh doanh, chính sách điều hành kinh tế vĩ mô, và các sự kiện kinh tế đến các công ty.
Trong giai đoạn đầu tiên, hồi quy logit gộp trên dữ liệu bảng cung cấp các hệ số ước lượng nhất quán Các biến độc lập thể hiện vai trò quan trọng của chúng, phù hợp với kỳ vọng lý thuyết tài chính ban đầu.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế cần xem xét hiệu quả của các hệ số ước lượng, dựa trên các nghiên cứu trước đây của Altman và cộng sự (1977) cùng Andrade và Kaplan (1998) Việc này trở nên quan trọng do sự không đồng nhất không thể quan sát trong dữ liệu bảng.
Mô hình "hiệu ứng ngẫu nhiên" trong kỹ thuật ước lượng cho thấy rằng tỷ số tỷ suất sinh lợi và tỷ số chi phí tài chính có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Bên cạnh đó, biến lợi nhuận giữ lại cũng có ảnh hưởng, nhưng mức độ ý nghĩa thấp hơn so với hai biến còn lại.
Theo nghiên cứu, tỉ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình tại Việt Nam là 0.055 Nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008) cũng đã chỉ ra tỉ lệ lợi nhuận giữ lại tương tự.
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của Mỹ và các nước G7 lần lượt là 0.083 và 0.115, đặt ra câu hỏi về việc các cổ đông có ưu tiên nhận cổ tức hay tỷ suất sinh lợi trên lợi nhuận giữ lại hơn so với các kênh đầu tư khác Điều này gợi ý rằng lợi nhuận giữ lại chính là tài sản tích lũy từ hoạt động kinh doanh qua các năm, đóng vai trò như “lá chắn” cho công ty trước rủi ro thua lỗ Sự khác biệt trong tỷ số lợi nhuận giữ lại có thể được lý giải qua lý thuyết trật tự phân hạng và chi phí đại diện, cho thấy ảnh hưởng của cấu trúc cổ đông đến chính sách chi trả cổ tức và quyết định giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Để xác định tính chính xác của các số liệu báo cáo, cần xem xét quy chế và tiêu chuẩn hạch toán tài chính, đặc biệt là ở Việt Nam, nơi một số công ty có tỷ số lợi nhuận giữ lại âm nhưng không bị coi là kiệt quệ tài chính.
Trong năm tài chính, mặc dù công ty báo lỗ, vẫn thực hiện chi trả cổ tức và tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới hoặc bán cổ phiếu quỹ Mặc dù việc chia cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại, nhưng nguồn lực thực sự của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng nhờ vào vốn gia tăng từ phát hành mới Do đó, mặc dù "lá chắn" tài chính có thể bị mỏng đi, nhưng không dẫn đến kiệt quệ tài chính Tác giả cũng đặt ra câu hỏi về xu hướng vốn hoá lợi nhuận giữ lại để tăng quy mô vốn chủ sở hữu, thay vì duy trì tính tích luỹ tại các công ty Việt Nam Vì vậy, cần xem xét điều chỉnh cách thành lập biến tỷ số lợi nhuận giữ lại cho phù hợp với thực tế tại Việt Nam.
Luận văn thạc sĩ Kinh tế