47 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu .... Musiaga và cộng sự 2013 nghiên cứu các yếu tố quyết định trong
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong quản lý doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài chính, với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Cổ tức không chỉ là phần thưởng cho cổ đông mà còn là sự bù đắp cho rủi ro khi họ nắm giữ cổ phiếu Hơn nữa, cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty.
Quyết định về chính sách cổ tức của một công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố tài chính và còn gây nhiều tranh cãi Baker và cộng sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức là cách thức mà công ty xác định quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho cổ đông Trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết cổ tức của Miller và Modigliani (1961) không còn được xem là câu trả lời hợp lý.
Một vấn đề quan trọng trong việc hiểu chính sách cổ tức là sự thiếu nghiên cứu về các thị trường đang phát triển và mới nổi, trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào các thị trường phát triển Bekaert và Harvey (2000) chỉ ra rằng các mô hình tài chính doanh nghiệp phù hợp với thị trường phát triển thường không hiệu quả tại các thị trường mới nổi Tương tự, Lagoarde-Segot (2013b) nhấn mạnh rằng các mô hình quản lý từ các nước phương Tây có thể dẫn đến sai lầm trong quyết định kinh doanh khi áp dụng ở các bối cảnh thể chế khác Black (1976) cũng phát hiện ra sự khác biệt rõ rệt trong chính sách cổ tức giữa các thị trường vốn phát triển và thị trường mới nổi.
Trong những năm gần đây, các công ty tại Việt Nam đã dần thay đổi nhận thức và chú trọng hơn đến chính sách cổ tức, với tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức đạt hơn 60% theo số liệu từ Bloomberg Đối với các công ty vừa và nhỏ, việc xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp là rất cần thiết Tuy nhiên, hiện nay vẫn còn thiếu nghiên cứu về vấn đề này cũng như các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Việt Nam Do đó, tác giả đã chọn nghiên cứu “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này nhằm làm rõ các yếu tố tác động và vai trò của chính sách cổ tức trong việc thu hút nhà đầu tư và nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam? ĐH Kinh tế Hcm
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu này được thực hiện với dữ liệu từ 392 công ty niêm yết liên tục trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các yếu tố đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng và GMM (Generalized method of moments) để so sánh các mô hình Việc áp dụng mô hình GMM giúp khắc phục những hạn chế của OLS, FEM và REM Chi tiết về các mô hình hồi quy và các biến được sử dụng sẽ được trình bày cụ thể trong chương 3.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng và sử dụng phần mềm Stata 13 để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam Dữ liệu đã được lọc kỹ lưỡng trước khi chạy mô hình.
Đóng góp của đề tài
Đề tài này củng cố các luận điểm từ các nghiên cứu trước, nhấn mạnh tác động của các yếu tố tài chính quan trọng đối với chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt tại ĐH Kinh tế HCM.
Đề tài này trình bày bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng đối với chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ĐH Kinh tế Hcm
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là sự cân nhắc giữa việc phân chia lợi nhuận cho cổ đông và việc giữ lại để tái đầu tư, ảnh hưởng đến thu nhập hiện tại và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai Nó không chỉ tác động đến giá trị tài sản của cổ đông mà còn phản ánh tình hình hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường Chính sách này chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố khách quan và chủ quan.
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)
Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã đưa ra quan điểm rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty Họ khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, giá trị công ty và tổng thu nhập của cổ đông chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư, không phải vào chính sách cổ tức.
Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của thị trường hoàn hảo:
Không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn, điều này khiến các nhà đầu tư không quan tâm đến việc nhận thu nhập từ cổ tức hay lãi vốn.
Không có sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý công ty và nhà đầu tư bên ngoài, vì cả hai đều tiếp cận thông tin giống nhau Điều này giúp nhà đầu tư nắm rõ thông tin về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
Các nhà đầu tư không phải chịu chi phí giao dịch khi mua bán cổ phần, giúp họ tiết kiệm chi phí Họ có khả năng bán bất kỳ số cổ phần nào mà mình nắm giữ, từ đó chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu
Vào thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định quy định rằng các công ty không được sử dụng vốn thừa để đầu tư thêm mà chỉ được phép mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức Ngược lại, trong trường hợp thiếu vốn, các công ty không được vay thêm mà chỉ có thể phát hành cổ phần mới để huy động vốn cho dự án của mình.
Theo Merton Miller và Franco Modigliani, trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần thực hiện hai nhiệm vụ chính để tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông: lựa chọn chính sách đầu tư với giá trị hiện tại ròng (NPV) tối đa và phân phối đầy đủ dòng tiền tự do tạo ra từ chính sách đầu tư trong suốt vòng đời công ty, qua đó đánh giá thấp tầm quan trọng của chính sách cổ tức.
Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng chính sách cổ tức chứa đựng thông tin quan trọng, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Những thay đổi trong chính sách cổ tức gửi tín hiệu đến nhà đầu tư về ban điều hành, lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) đã phát triển lý thuyết trật tự phân hạng thông qua khảo sát 25 công ty lớn tại Mỹ, cho thấy rằng các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ, chỉ sử dụng vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ cho các dự án đầu tư và chi phí hoạt động Họ cũng do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới nếu cảm thấy công ty đang bị định giá thấp trên thị trường Điều này dẫn đến việc cả nhà đầu tư và nhà quản trị đều hành động dựa trên thông tin có sẵn Nếu các nhà quản trị phát hành cổ phiếu dưới giá, lợi ích của cổ đông hiện hữu sẽ bị giảm, do đó họ sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ và nợ thay vì phát hành cổ phần mới Myers (1984) đã khẳng định rằng đây là lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ.
Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phương thức tài trợ ít tốn kém nhất cho các dự án đầu tư mới Cụ thể, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, sau đó mới xem xét đến việc sử dụng nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Michael Jenshen và William Meckling (1976) đã giới thiệu khái niệm chi phí đại diện, nghiên cứu động cơ và hành vi cá nhân trong doanh nghiệp Họ nhận thấy rằng luôn có mâu thuẫn giữa các bên như cổ đông, trái chủ và nhà quản lý, do việc tối ưu hóa lợi ích cho tất cả các bên dường như là không thể Hai tác giả kết luận rằng chi phí phát sinh từ những mâu thuẫn này được gọi là chi phí đại diện.
Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền (1986) chỉ ra rằng việc không sử dụng nợ có thể làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, do lợi ích cổ đông từ cổ tức phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, người mà có thể ưu tiên lợi ích cá nhân hơn là lợi ích của cổ đông Khi quản lý dòng tiền tự do, nhà quản lý có thể đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả, dẫn đến rủi ro đạo đức và ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Jenshen cho rằng nghĩa vụ nợ là động lực để giảm khả năng tùy ý của nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm nguy cơ phá sản Easterbrook (1984) cũng nhấn mạnh rằng việc chi trả cổ tức nhiều hơn có thể làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của nhà đầu tư về hành động của nhà quản lý Al-Najjar và Hussainey (2009) cho rằng mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể được giảm thiểu qua chính sách chi trả cổ tức, từ đó giúp giải quyết vấn đề chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M
Nhà quản lý sở hữu thông tin chính xác hơn về quyết định đầu tư, thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài Điều này cho thấy sự khác biệt trong khả năng đánh giá và phân tích tình hình tài chính của công ty giữa hai bên.
Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộ này tới các nhà đầu tư
Nghiên cứu của Bhattacharya (1979) và Allen cùng cộng sự (2000) chỉ ra rằng mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy thông báo thanh toán cổ tức, trái với kỳ vọng của nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập tương lai Giá cổ phiếu của ĐH Kinh tế HCM sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ trong cổ tức Benartzi (1997) lập luận rằng “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập tương lai của công ty”, và tác giả đã nhận thấy rằng việc tăng quy mô cổ tức dự đoán thu nhập trong tương lai.
2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand
Cổ tức là nguồn thu nhập ổn định và chắc chắn trong hiện tại, thường được đánh giá là ít rủi ro hơn so với lãi vốn, vốn chỉ mang lại thu nhập trong tương lai Theo Gordon (1961), quyết định về cổ tức của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức độ rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt, cũng như sự không chắc chắn liên quan đến cổ tức trong tương lai.
Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro giá cổ phiếu Mẫu nghiên cứu bao gồm 173 công ty niêm yết tại Úc trong một khoảng thời gian nhất định.
Trái ngược với kết quả của Baskin
Nghiên cứu năm 1989 tại Mỹ không tìm thấy mối liên hệ giữa lợi suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu Ngược lại, có bằng chứng rõ ràng cho thấy tỷ lệ thanh toán cổ tức có mối tương quan dương đáng kể với biến động giá cổ phiếu Đồng thời, biến động thu nhập và đòn bẩy lại có mối tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức.
Xem xét các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phi tài chính tại Pakistan chủ yếu dựa vào thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và lịch sử cổ tức để xác định các khoản thanh toán cổ tức.
Trong giai đoạn 2001-2006, Karachi chứng kiến sự ảnh hưởng mạnh mẽ từ cổ tức so với quá khứ Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định
Thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là những yếu tố quan trọng quyết định việc chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính trên sàn giao dịch NSE.
Kiểm tra cho các giả thuyết về tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời
Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở
Việc tăng cường quyền sở hữu của nhà đầu tư, như việc tập trung quyền sở hữu cao và sự hiện diện của quyền sở hữu thể chế trong nước, sẽ dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn Nghiên cứu của ĐH Kinh tế TP.HCM cho thấy sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức tại Thái Lan.
Phân tích các công ty Bắc Âu niêm yết công khai về chính sách chi trả cổ tức hay không?
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng 72% công ty Bắc Âu áp dụng chính sách cổ tức cụ thể Các công ty lớn và có lợi nhuận cao thường có xu hướng thiết lập chính sách cổ tức rõ ràng hơn Chính sách cổ tức chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai.
Kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan
Tồn tại mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hai yếu tố phân tích: lợi nhuận và đòn bẩy
Issa (2015) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố như lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, rủi ro kinh doanh và thị trường trong các công ty Malaysia Nghiên cứu sử dụng mẫu 284 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE) để phân tích các yếu tố này.
Nghiên cứu tại ĐH Kinh tế HCM cho thấy có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ cổ tức và các chỉ số tài chính như dòng tiền tự do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, và thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong tất cả các ngành.
Xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty gia đình thường duy trì mức cổ tức thấp hơn và có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với các công ty không thuộc gia đình Sự hiện diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn có ảnh hưởng đến việc xác định mức độ kiểm soát lợi ích cá nhân trong các công ty này.
Hosain (2016) Nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh
Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng trưởng doanh nghiệp và cổ tức năm trước, trong khi đó lại có mối tương quan âm với đòn bẩy và lợi nhuận Các yếu tố như đòn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng bền vững, cổ tức năm trước và lợi nhuận đang hoạt động là những yếu tố quyết định việc chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh.
Jabbouri (2016) Xác định các nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong thị trường mới nổi MENA trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm
Chính sách cổ tức có mối quan hệ tích cực với quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận hàng năm và tính thanh khoản, trong khi lại có mối quan hệ tiêu cực với đòn bẩy tài chính, tăng trưởng, dòng tiền tự do và tình trạng của nền kinh tế.
Phân tích tác động của thuế lãi vốn (CGT) đối với
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng thuế lợi tức không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại ĐH Kinh tế HCM.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Nghiên cứu của Baker và các cộng sự (2001) chỉ ra rằng quyết định tài trợ có ảnh hưởng lớn đến chính sách trả cổ tức của doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đó, như của Crutchley và Hansen (1989) và Al-Twaijry (2007), đã phát hiện mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và quyết định trả cổ tức Điều này có thể được giải thích bởi các công ty có mức nợ cao thường có xu hướng cắt giảm cổ tức để duy trì lượng tiền mặt cần thiết cho nghĩa vụ với chủ nợ (Afza và Hammad, 2011) Hơn nữa, việc sử dụng nợ cao làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp, dẫn đến chi phí lãi vay cao hơn và làm cho các công ty này phụ thuộc vào lợi nhuận chưa phân phối nhiều hơn (Hufft và Dufrene).
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các quy định tiêu cực ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức, ưu tiên lợi ích của cổ đông trên chi phí của chủ nợ Điều này dẫn đến việc các công ty thường giảm chi trả cổ tức để khôi phục niềm tin của chủ nợ và giảm chi phí đại diện, nhằm tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài hiệu quả hơn.
Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1986) cùng với Myers chỉ ra rằng nợ vay là một cơ chế hiệu quả để giải quyết vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền.
Nghiên cứu cho thấy nợ vay giúp chủ nợ kiểm soát và giám sát chặt chẽ hơn hoạt động của các nhà quản lý, buộc họ phải cải thiện hiệu quả và loại bỏ các dự án không mang lại giá trị Điều này cũng làm giảm vấn đề đại diện trong các công ty có đòn bẩy cao, khi các nhà quản lý đối mặt với rủi ro về bồi thường và danh tiếng nếu doanh nghiệp thất bại Nợ vay có thể thay thế chính sách chi trả cổ tức trong việc giảm thiểu thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện Do đó, các công ty sử dụng đòn bẩy cao thường không trả cổ tức hoặc chỉ trả ở mức thấp hơn so với các công ty có nợ vay ít hơn.
Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với tác động của đòn bẩy đến quyết định trả cổ tức như sau:
H 1 : Mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp là âm (-)
Trong luận văn này, đòn bẩy doanh nghiệp được xác định bằng cách sử dụng tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản, tương tự như các phương pháp đo lường đã được thực hiện trước đây (Jensen và các cộng sự, 1992; Al – Malkawi, 2007; Kania và Bacon, 2005; Jabbouri, 2016).
Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức, mặc dù có sự mâu thuẫn trong các nghiên cứu trước đây Một số nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa lượng cổ tức tiền mặt và quy mô doanh nghiệp (Jakob và Johannes, 2008) Jensen và Meckling (1976) cho rằng các công ty lớn có sự phân tán quyền sở hữu, dẫn đến sự yếu đi của giám sát cổ đông, từ đó gia tăng vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng Chính sách trả cổ tức được xem như công cụ giảm thiểu vấn đề này, gửi tín hiệu tích cực về triển vọng tương lai của công ty, từ đó tạo niềm tin cho cổ đông và giảm mức độ vấn đề đại diện (Lloyd và các cộng sự, 1985; Sawicki, 2005) Niềm tin này không chỉ khuyến khích chia sẻ thu nhập mà còn sẵn sàng chấp nhận giám sát từ thị trường vốn bên ngoài khi công ty có nhu cầu tài chính cao (Bhattacharya, 1979; Rozeff, 1982; Dempsey và Laber, 1992; Mitton, 2004) Hơn nữa, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thường xuyên giúp giảm thiểu vấn đề giám sát và rủi ro, vì nhà đầu tư có khả năng giám sát chặt chẽ hơn và thúc đẩy nhà quản lý đưa ra quyết định vì lợi ích của họ (Easterbrook, 1984).
Các nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp nhỏ khi huy động vốn từ bên ngoài thường phải chịu chi phí giao dịch cao, dẫn đến việc trả cổ tức thấp (Holder và các cộng sự, 1998) Lý thuyết cho rằng doanh nghiệp nhỏ ít đa dạng về sản xuất, khiến rủi ro cao hơn và gặp nhiều ràng buộc tài chính (Behr và Güttler, 2007) Do quy mô nhỏ, các công ty khó tìm nguồn viện trợ bên ngoài và lãi suất huy động cao hơn do tài sản đảm bảo ít và không đa dạng, buộc họ phải trả cổ tức cao hơn để thu hút nhà đầu tư (Duria và các cộng sự, 1999; Lehmann và Neuberger, 2000) Kết quả là, khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài trở nên khó khăn, chi phí cao hạn chế khả năng thanh toán cổ tức của doanh nghiệp nhỏ, khiến họ có xu hướng giữ lại vốn nội bộ để đầu tư cho sự tăng trưởng trong tương lai.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa quyết định trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, với phản ứng giá cổ phiếu của các công ty nhỏ mạnh hơn so với các công ty lớn khi có thông báo chi cổ tức cao hơn (Jin, 2000; Yoon và Starks, 1995) Điều này có thể do quy mô công ty lớn hơn thường đi kèm với thông tin công khai phong phú hơn, dẫn đến việc giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng (Eddy và Seifert, 1988) Sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong và bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị của thông tin liên quan đến cổ tức Do đó, sức mạnh tín hiệu của cổ tức có xu hướng suy giảm khi quy mô doanh nghiệp tăng lên, điều này có thể khiến các công ty lớn ngần ngại trong việc chi trả cổ tức Kết luận, có thể kỳ vọng mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp sẽ mang dấu hiệu âm.
Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức có thể mang tính dương hoặc âm Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được xác định bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản, dựa trên các phương pháp đo lường đã được sử dụng trước đây (Eddy và Seifert, 1988; Redding, 1997; Gul, 1999; Dang và Li, 2005; Awan và các cộng sự, 2011; Jabbouri, 2016).
Tính thanh khoản của công ty là yếu tố quan trọng trong quyết định thanh toán cổ tức Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách cổ tức phụ thuộc chủ yếu vào tình hình tiền mặt của công ty, thay vì chỉ dựa vào thu nhập.
2008) Chẳng hạn như Deshmukh (2003) đã dùng mẫu của các công ty thuộc ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn New York (NYSE) và sàn giao dịch chứng khoán
Nghiên cứu của tác giả về Mỹ (AMEX) chỉ ra rằng tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, với sự tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ trả cổ tức và mức độ nắm giữ tiền mặt Ngoài ra, Kato và các cộng sự (2002) cũng cho rằng sự thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức chủ yếu phụ thuộc vào sự biến động của tính thanh khoản Do đó, luận văn kỳ vọng sẽ xác định được mối quan hệ tích cực giữa quyết định thanh toán cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp.
H 3 : Mối tương quan giữa thanh khoản và quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp là dương (+)
Trong luận văn này, thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bằng cách sử dụng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn, tương tự như các phương pháp đã được áp dụng trong các nghiên cứu trước đây (Aivazian và Booth, 2003; Myler và Bacon, 2004; Kania và Bacon, 2005; Papadopoulos và Charalambidis, 2007; Jabbouri, 2016).
Baker và các cộng sự (2008) khẳng định rằng quyết định chi trả cổ tức, đầu tư và tài trợ của các nhà quản lý Canada cần phải nhất quán và phụ thuộc lẫn nhau Partington (1983) bổ sung rằng quy mô chi trả cổ tức của công ty phụ thuộc vào tiềm năng đầu tư và triển vọng tăng trưởng Nghiên cứu của Smith và Watts (1992), Gaver và Kenneth (1993), cùng Faccio và các cộng sự (2001) cho thấy triển vọng tăng trưởng có thể làm giảm lượng tiền mặt mà công ty giữ lại, do tiền mặt này có thể được sử dụng để chi trả cổ tức Theo lý thuyết vòng đời, các công ty không có hoặc chậm có triển vọng tăng trưởng thường phải chi trả cổ tức cao trong giai đoạn trưởng thành (Baker và Kapoor, 2015) Ngược lại, doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao thường giữ lại phần lớn thu nhập để giảm thiểu việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án tương lai (Kania và Bacon, 2005).
Đầu tư vào vốn lưu động là cần thiết để gia tăng doanh thu và đạt mức tăng trưởng cao hơn so với dòng tiền Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định thanh toán cổ tức, đặc biệt ở các quốc gia có pháp luật bảo vệ cổ đông mạnh Khi cổ đông nghi ngờ về việc chia sẻ lợi nhuận trong tương lai, họ sẽ áp lực quản lý để nhận cổ tức hiện tại, bất chấp cơ hội tăng trưởng Sự khác biệt trong mức độ bảo vệ nhà đầu tư và cơ chế quản trị giữa các quốc gia làm phức tạp mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội tăng trưởng Do đó, luận văn kỳ vọng có dấu hiệu rõ ràng về tác động của cơ hội tăng trưởng đến quyết định chi trả cổ tức.
Mối tương quan giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định chi trả cổ tức của các công ty có thể là dương (+) hoặc âm (-) Trong nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường bằng phần trăm thay đổi trong tổng tài sản từ năm t đến năm t - 1, tương tự như các phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây (Rozeff, 1982; Lloyd và các cộng sự, 1985; Jensen và các cộng sự, 1992; Alli và các cộng sự, 1993; Manos, 2003; Jabbouri, 2016).
Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn sử dụng dữ liệu bảng không cân đối, thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu này được tổng hợp bởi FiinPro, với thời gian nghiên cứu từ năm 2008 đến 2017.
Dựa trên cơ sở dữ liệu của gần 700 doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau, tính đến ngày 31/12/2017, luận văn đã xây dựng mẫu nghiên cứu để phân tích và đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các doanh nghiệp này.
Bước đầu tiên trong luận văn là loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính, như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, khỏi mẫu nghiên cứu Điều này do tính chất đặc thù của ngành tài chính, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu ban đầu Vì vậy, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm số liệu của các công ty phi tài chính.
Trong bước thứ hai, luận văn loại bỏ các doanh nghiệp không có thông tin, thiếu dữ liệu hoặc dữ liệu không liên tục, cùng với những công ty chỉ mới niêm yết tại HSX và HNX từ năm 2011 Mục tiêu là đảm bảo rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có ít nhất 08 quan sát theo năm và vẫn còn hoạt động kinh doanh vào năm 2017.
Sau khi loại trừ các công ty không phù hợp theo các tiêu chí đã nêu, mẫu nghiên cứu của luận văn bao gồm 392 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HNX và HSX trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 Chi tiết về các doanh nghiệp được trình bày trong phụ lục 01, trong khi bảng 3.2 thể hiện số lượng công ty theo từng ngành nghề kinh doanh.
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh Ngành nghề kinh doanh Số lượng công ty Tỷ trọng
Nguyên vật liệu 59 15.05% ĐH Kinh tế Hcm
Mô hình nghiên cứu
Luận văn này phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức của doanh nghiệp, sử dụng mô hình nghiên cứu của Jabbouri (2016) làm cơ sở Nghiên cứu tiến hành ước lượng thông qua phương trình hồi quy để làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố này và quyết định thanh toán cổ tức.
Trong chính sách chi trả cổ tức, 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑖𝑡 được đại diện bởi hai biến chính: Pay1 và Pay2 Pay1 thể hiện tỷ số cổ tức tiền mặt so với thu nhập sau thuế của mỗi cổ phần, trong khi Pay2 là tỷ số cổ tức tiền mặt so với doanh thu thuần của mỗi cổ phần.
𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑖𝑡 đại diện quy mô của công ty và được đo lường bởi logarithm tự nhiên của tổng tài sản,
𝐿𝑒𝑣 𝑖𝑡 đại diện đòn bẩy của công ty và được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản,
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖𝑡 đại diện cơ hội tăng trưởng của công ty và được tính toán bởi sự gia tăng trong tổng tài sản ở năm t so với năm t – 1, ĐH Kinh tế Hcm
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑖𝑡 đại diện thanh khoản của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn,
Dòng tiền tự do (Fcf) của công ty thể hiện khả năng tạo ra tiền mặt và được tính bằng cách lấy tỷ lệ lợi nhuận sau thuế, cộng với khấu hao và lãi vay, sau đó trừ đi chi tiêu vốn trên tổng tài sản.
𝑃𝑎𝑠𝑡𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑖,𝑡 đại diện mức độ chi trả cổ tức trong quá khứ và được tính bởi trung bình cộng của chính sách chi trả cổ tức ở năm t và năm t – 1,
𝑅𝑜𝑒 𝑖𝑡 đại diện lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu,
𝐸𝑝𝑠 𝑖𝑡 đại diện lợi nhuận tương lai của công ty và được đo lường bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên số lượng cổ phần lưu hành,
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑖𝑡 đại diện tình hình nền kinh tế và được tính bởi tỷ suất sinh lợi của sàn mà công ty niêm yết
Cuối cùng, 𝜀 𝑖𝑡 là phần dư của mô hình
Luận văn nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HSX và HNX trong giai đoạn 2008 – 2017, sử dụng phương pháp hồi quy OLS theo nghiên cứu của Jabbouri (2016) Mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định được áp dụng, tuy nhiên, phương pháp OLS yêu cầu thỏa mãn năm giả định cơ bản, bao gồm mối quan hệ tuyến tính giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, không có hiện tượng tự tương quan, phương sai không thay đổi, không có đa cộng tuyến và không có nội sinh Việc vi phạm bất kỳ giả định nào sẽ dẫn đến kết quả hồi quy không đáng tin cậy Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chính sách chi trả cổ tức của kỳ trước ảnh hưởng đến chính sách hiện tại, dẫn đến khả năng xảy ra hiện tượng nội sinh Để khắc phục vấn đề này, hai phương pháp hồi quy là hồi quy hai bước và hồi quy GMM được đề xuất, trong đó hồi quy hai bước cần thỏa mãn giả định về tự tương quan và phương sai thay đổi Luận văn sẽ tiến hành kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi bằng các kiểm định Wooldridge và Modified Wald.
Trong kiểm định OLS, giả thuyết H0 là không có tự tương quan và không có phương sai thay đổi Nếu phát hiện tự tương quan hoặc phương sai thay đổi trong kết quả hồi quy OLS, phương pháp GMM sẽ cung cấp kết quả hiệu quả và đáng tin cậy cho phân tích Ngược lại, nếu không đáp ứng các điều kiện này, phương pháp hồi quy hai bước sẽ được áp dụng.
Để xác minh tính hiệu quả của phương pháp hồi quy GMM trong phân tích, cần thực hiện hai kiểm định: kiểm định AR(2) để kiểm tra tự tương quan và kiểm định Hansen để đánh giá tính giá trị của biến công cụ Kết quả cho thấy không thể bác bỏ hai giả thuyết H0, trong đó H0 của kiểm định AR(2) là không có tự tương quan, và H0 của kiểm định Hansen là các biến công cụ không tương quan với phần dư mô hình.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Mô tả thống kê và tương quan các biến
Trước khi tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu, luận văn thực hiện phân tích mô tả thống kê dựa vào các giá trị nhỏ nhất, lớn nhất, độ lệch chuẩn và giá trị trung bình để khái quát các biến số được sử dụng Thống kê mô tả các biến số được thể hiện trong Bảng 4.1 Theo số liệu trong bảng, biến đại diện cho cổ tức Pay1, tỷ số cổ tức tiền mặt so với lợi nhuận sau thuế của mỗi cổ phần, có giá trị trung bình khoảng 0.2428, cho thấy các cổ đông nhận được cổ tức tiền mặt khoảng 24.28% thu nhập sau thuế của mỗi cổ phiếu mà công ty đạt được.
Cổ phần Thực phẩm Sao Ta (mã chứng khoán FMC) đạt biến Pay1 cao nhất trong năm 2017 với giá trị 1.1971, cho thấy sự tăng trưởng nổi bật Đồng thời, tỷ số cổ tức tiền mặt so với doanh thu (Pay2) trung bình khoảng 0.0335, tương đương với 3.35% doanh thu cho mỗi cổ phiếu Năm 2015, Công ty Cổ phần Đầu tư Cầu đường CII (mã chứng khoán LGC) ghi nhận giá trị Pay2 cao nhất trong mẫu nghiên cứu với 0.8750.
Bảng 4.1 Mô tả thống kê dữ liệu
Biến Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Lev 0.2427 0.1936 0.0000 0.2291 0.8710 3855 ĐH Kinh tế Hcm
Nguồn: Kết quả chạy mô hình của tác giả
Quy mô của các doanh nghiệp có giá trị trung bình đạt 26.797, tương đương khoảng 1.411 tỷ VNĐ, với độ lệch chuẩn khoảng 1.441, cho thấy sự biến động đáng kể trong quy mô của các doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu.
Từ năm 2008 đến 2017, quy mô của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu cho thấy sự khác biệt rõ rệt Công ty Cổ phần In sách giáo khoa tại TP.Hồ Chí Minh vào năm 2017 có tổng tài sản nhỏ nhất, chỉ hơn 11 tỷ VNĐ, trong khi Công ty Cổ phần Tập đoàn Masan năm 2016 sở hữu tổng tài sản lớn nhất, lên tới 73.039 tỷ VNĐ Đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp đạt 0.2427, cho thấy họ sử dụng khoảng 24.27% nợ vay so với tổng tài sản Giá trị độ lệch chuẩn là 0.1936, cho thấy sự biến động đáng kể trong đòn bẩy của các doanh nghiệp trong giai đoạn này Số liệu cũng chỉ ra rằng đòn bẩy giữa các doanh nghiệp có sự khác biệt rõ rệt.
Trong nghiên cứu, có 518 quan sát về doanh nghiệp trong năm, trong đó 13.43% không sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Đáng chú ý, Công ty Cổ phần Xây dựng số 9 năm 2008 là doanh nghiệp có đòn bẩy cao nhất, với giá trị biến Lev đạt 0.8710, vượt trội so với các doanh nghiệp khác trong mẫu nghiên cứu.
Cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.1217 với độ lệch chuẩn khoảng 0.2865, cho thấy sự biến động lớn trong giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2017 Số liệu này cũng chỉ ra sự khác biệt rõ rệt về cơ hội tăng trưởng giữa các doanh nghiệp Cụ thể, Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Dịch vụ Công trình Công cộng Đức Long Gia Lai năm 2008 có cơ hội tăng trưởng thấp nhất với giá trị biến Growth là -2.9606, trong khi Công ty Cổ phần Tập đoàn Thiên Long năm 2008 lại có cơ hội tăng trưởng cao nhất với giá trị biến Growth đạt 7.2894.
Thanh khoản trung bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2017 đạt 1.4638 với độ lệch chuẩn 1.9660, cho thấy sự biến động lớn trong thanh khoản Số liệu cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các doanh nghiệp, trong đó Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn năm 2008 có thanh khoản thấp nhất (0.0692), trong khi Công ty Cổ phần Công viên nước Đầm Sen năm 2016 ghi nhận thanh khoản cao nhất (31.2279).
Dòng tiền tự do trung bình của các doanh nghiệp tại ĐH Kinh tế HCM trong giai đoạn 2008 – 2017 đạt 0.1220 với độ lệch chuẩn khoảng 0.0860, cho thấy sự biến động đáng kể Số liệu cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong dòng tiền tự do giữa các doanh nghiệp Cụ thể, Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ (AMV) ghi nhận dòng tiền tự do thấp nhất vào năm 2014 với giá trị -0.3089, trong khi Công ty Cổ phần Lilama 10 (L10) có dòng tiền tự do cao nhất vào năm 2010 với giá trị 0.9783.
Lợi nhuận hiện tại của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2017 có giá trị trung bình đạt 0.1348 với độ lệch chuẩn khoảng 0.1297, cho thấy sự biến động lớn trong lợi nhuận Số liệu này cũng chỉ ra sự khác biệt rõ rệt về lợi nhuận giữa các doanh nghiệp.
Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ (mã chứng khoán AMV) đã ghi nhận dòng tiền tự do thấp nhất trong năm 2014 so với các doanh nghiệp khác trong mẫu nghiên cứu, với giá trị biến Roe đạt -0.7800.
Cổ phần Bột giặt Net (mã chứng khoán NET) đã ghi nhận lợi nhuận cao nhất trong năm 2009 so với các doanh nghiệp khác trong mẫu nghiên cứu, với chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) đạt 0.9403.
Sau khi phân tích mô tả thống kê, luận văn đã lập ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc quyết định chi trả cổ tức Bảng 4.2 và 4.3 trình bày mối quan hệ này, trong đó các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cho thấy mối quan hệ ngược chiều với quyết định chi trả cổ tức Pay1 ở mức ý nghĩa 1% Ngược lại, các biến như thanh khoản doanh nghiệp, dòng tiền tự do, mức độ chi trả cổ tức ở kỳ trước, lợi nhuận hiện tại, lợi nhuận tương lai và tỷ suất sinh lợi thị trường có mối tương quan dương với mức chi trả cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế (Pay1) ở mức ý nghĩa 5%.
Lợi nhuận hiện tại (ROE) và lợi nhuận tương lai (EPS) có mối tương quan cao (trên 0.8), điều này gợi ý về khả năng tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu Để kiểm tra giả thuyết này, luận văn đã sử dụng kiểm định hệ số VIF và kết quả được trình bày trong bảng 4.3 của ĐH Kinh tế HCM.
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
Pay1 Pay2 Size Lev Growth Liquidity Fcf Pastpay1 Roe Eps Market
Với các ký hiệu *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng
Nguồn: Kết quả chạy mô hình của tác giả. ĐH Kinh tế Hcm
Dựa vào bảng 4.3, giá trị VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, thậm chí dưới 5 Do đó, có thể kết luận rằng hiện tượng đa cộng tuyến không tồn tại trong mô hình nghiên cứu này.
Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến bởi hệ số VIF
Biến phụ thuộc Pay1 Pay2
Nguồn: Kết quả chạy mô hình của tác giả.
Kết quả nghiên cứu
4.2.1 Kiểm tra tự tương quan - phương sai thay đổi
Trong phần này, luận văn kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong phương trình hồi quy thông qua các kiểm định Modified Wald và Wooldridge Kết quả kiểm tra tự tương quan được trình bày trong bảng 4.4, trong khi kết quả kiểm tra phương sai thay đổi có trong bảng 4.5 Cụ thể, theo kết quả từ ĐH Kinh tế HCM trong bảng 4.4, kiểm định Wooldridge cho thấy giá trị p-value nhỏ hơn 10% với biến phụ thuộc là chính sách chi trả cổ tức Pay1, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0: không tồn tại hiện tượng tự tương quan Điều này chỉ ra rằng có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu khi ước lượng phương trình giải thích quyết định chi trả cổ tức Pay1 bằng phương pháp hồi quy OLS Ngược lại, với biến phụ thuộc là Pay2, giá trị p-value là 0.9770, lớn hơn 10%, do đó giả thuyết H0 không bị bác bỏ, cho thấy không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình khi ước lượng quyết định chi trả cổ tức Pay2.
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan
Biến phụ thuộc Pay1 Pay2
Giả thuyết kiểm định : hiện tượng tự tương quan không có trong mô hình nghiên cứu Bác bỏ Chấp nhận
Nguồn: Kết quả chạy mô hình của tác giả
Theo kết quả kiểm định Modified Wald trong bảng 4.5, giá trị p-value nhỏ hơn 10% khi xem xét biến phụ thuộc quyết định chi trả cổ tức Pay1, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 về sự không tồn tại hiện tượng tự tương quan Điều này cho thấy có sự hiện diện của phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy OLS khi ước lượng quyết định chi trả cổ tức, với biến phụ thuộc chính sách chi trả cổ tức là ĐH Kinh tế HCM.
Giá trị p-value của kiểm định Pay2 là 0.000, nhỏ hơn mức 10%, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 về việc không tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi Điều này cho thấy hiện tượng phương sai thay đổi xuất hiện trong mô hình nghiên cứu khi ước lượng phương trình giải thích quyết định chi trả cổ tức Pay2 thông qua phương pháp hồi quy OLS.
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Biến phụ thuộc Pay1 Pay2
Giả thuyết kiểm định : hiện tượng phương sai thay đổi không có trong mô hình nghiên cứu Bác bỏ Bác bỏ
Nguồn: Kết quả chạy mô hình của tác giả
Dựa trên kết quả từ bảng 4.4 và 4.5, luận văn chỉ ra rằng ước lượng từ OLS gặp phải vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan Do đó, phương pháp hồi quy GMM sẽ được áp dụng để khắc phục những vấn đề này, vì phương pháp này có khả năng giải quyết hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh như đã nêu trong phần 3.4.
4.2.2 Kết quả hồi quy và thảo luận
Luận văn chỉ ra rằng kết quả ước lượng từ phương pháp OLS gặp hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, do đó, phương pháp hồi quy GMM được áp dụng để khắc phục các vấn đề này Để xác minh tính đáng tin cậy của kết quả từ GMM, ĐH Kinh tế HCM cần thực hiện hai kiểm định: AR(2) để kiểm tra tự tương quan và Hansen để đánh giá tính hợp lệ của biến công cụ Kết quả cho thấy không thể bác bỏ giả thuyết H0 của cả hai kiểm định, với giá trị p-value lớn hơn 10% Điều này chứng minh rằng không tồn tại tự tương quan bậc hai và các biến công cụ không tương quan với phần dư, từ đó khẳng định rằng kết quả ước lượng từ phương pháp hồi quy GMM là đáng tin cậy và có thể sử dụng cho phân tích.
Bảng hồi quy trong luận văn cho thấy các yếu tố đặc điểm của công ty có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính Cụ thể, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức ở mức ý nghĩa 10%, nghĩa là các công ty lớn hơn thường trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn Phát hiện này tương đồng với các nghiên cứu trước đó Các doanh nghiệp lớn thường có cấu trúc sở hữu phức tạp và phải đối mặt với chi phí đại diện cao, nhưng lại dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí thấp hơn Ngược lại, các công ty nhỏ gặp khó khăn trong việc chi trả cổ tức do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ và chi phí cao hơn, dẫn đến việc hạn chế chi trả cổ tức so với các công ty lớn.
Bảng 4.6 Kết quả mô hình các yếu tố giải thích quyết định chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính
Roe + 0.2246*** 0.0241*** ĐH Kinh tế Hcm
Kiểm định sau khi hồi quy
lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Kết quả chạy mô hình của tác giả
Nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính của các công ty phi tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách trả cổ tức, với mức ý nghĩa 1% Cụ thể, các công ty này càng có đòn bẩy cao (nợ vay lớn) thì càng hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông Điều này được giải thích bởi ba lý do chính: Thứ nhất, áp lực từ các chủ nợ buộc các công ty phải cắt giảm cổ tức để đảm bảo thực hiện nghĩa vụ nợ Thứ hai, mức độ đòn bẩy cao làm tăng rủi ro phá sản và chi phí huy động vốn, dẫn đến việc các công ty phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại, từ đó giảm mức chi trả cổ tức Cuối cùng, nợ vay giúp kỷ luật các nhà quản trị và giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, khiến cho mức độ thanh toán cổ tức của các công ty phi tài chính này tiếp tục giảm.
Tốc độ tăng trưởng có mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức ở mức ý nghĩa 10%, cho thấy các công ty phi tài chính có tốc độ tăng trưởng cao hơn thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn Kết quả này trái ngược với kỳ vọng ban đầu của luận văn cũng như nghiên cứu của Jabbouri (2016), nhưng lại phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm từ La Porta và các cộng sự (2000), Aivazian và các cộng sự (2003), Mitton (2004), Al-Najjar (2009), và Kirkuak và Kurt (2010).
Tại Việt Nam, quyền bảo vệ chủ đầu tư còn yếu kém, dẫn đến sự không chắc chắn và nghi ngờ từ phía cổ đông về khả năng chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Do đó, họ thường gây áp lực để doanh nghiệp thanh toán cổ tức ngay lập tức, bất chấp các cơ hội tăng trưởng có thể xảy ra.
Thanh khoản của các công ty phi tài chính được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn cho thấy mối tương quan dương ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có thanh khoản cao hơn sẽ có khả năng thanh toán cổ tức bằng tiền mặt lớn hơn Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu trước đây như Baker và Powell (1999), Manos (2002) và Ho (2003) Các công ty phi tài chính có thanh khoản cao sẽ có nhiều tiền mặt để chi trả cổ tức hơn so với những công ty có thanh khoản thấp Hơn nữa, việc nắm giữ tài sản thanh khoản cao giúp các công ty này giảm thiểu chi phí giao dịch và rủi ro phá sản, từ đó có khả năng thanh toán cổ tức để gửi tín hiệu tích cực đến thị trường.
Dòng tiền tự do có mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức của các công ty phi tài chính, với mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng các công ty có dòng tiền tự do thặng dư thường thanh toán cổ tức nhiều hơn Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu trước đây của Jensen (1986), Alli và cộng sự (1993), Hope (2003), Goergen (2005) và Consler cùng các cộng sự (2011) Điều này cho thấy, tại các nước mới nổi, bao gồm Việt Nam, việc thanh toán cổ tức cao là một chiến lược hiệu quả để nâng cao danh tiếng về quản trị doanh nghiệp Do đó, các công ty có mức trả cổ tức cao thường đối mặt với rủi ro thấp hơn và vấn đề đại diện cũng như bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp là tương đối ít (Jensen, 1986; Hope, 2003).
Mức độ chi trả cổ tức năm trước có ảnh hưởng tích cực đến quyết định chi trả cổ tức hiện tại của các công ty phi tài chính, với mức ý nghĩa 1% Các công ty này có mức thanh toán cổ tức cao năm trước thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn trong năm sau, phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Farrelly và các cộng sự (1986), Baker và các cộng sự (2002), McCluskey và các cộng sự (2007), và Jabbouri (2016).
Lợi nhuận hiện tại, được tính toán là tỷ lệ thu nhập sau thuế trên vốn chủ sở hữu, cho thấy mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% Kết quả cho thấy các công ty phi tài chính có thu nhập sau thuế cao hơn thì thường trả cổ tức nhiều hơn Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Baker và các cộng sự (1995), Adaoglu (2000), Wang và các cộng sự (2002), và Oza.
Mối quan hệ giữa lợi nhuận hiện tại và chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính được phân tích trong luận văn này có thể được giải thích qua hai lý thuyết chính: lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng Các công ty có lợi nhuận cao thường chi trả cổ tức nhiều hơn như một tín hiệu tích cực cho thị trường, phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu Đồng thời, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty này ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài, vì họ nhận thấy rằng việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài sẽ gây tốn kém chi phí Do đó, các công ty có lợi nhuận thấp sẽ hạn chế việc chi trả cổ tức.